中国企业家为什么特别值钱 张化桥的BLOG
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关于中国的创业板，我从来没有听到过一句好话。 我只听说 “它是一个大泡沫， 一个赌场，人们在博傻，很不理性” 。虽然媒体和观察家们经常讽刺创业板, 可股民们全然不顾。而且，我斗胆预言，这些公司的估值永远会让观察家们看不懂的。究竟为什么呢? 窃以为，我们要问自己两个问题，企业和企业家的价值在哪里，中国企业和企业家为什么特别值钱。我认为，企 业和企业家的价值在于他们想出了一个赚钱的主意。他们组织一个系统，竖起一竿大旗，号召人们跟随，敢于承担资金，时间和声誉等方面的风险。有些企业家是被 逼出来的，有些是自愿的，但结果都一样: 做企业就是对人的组织能力 (或系统集成能力) 的召唤，调动，锻炼和提升。遗憾的是，绝多数人出于畏惧，患得患失，缺乏自信，或其它原因，一直让自己的组织能力沉睡和荒废。当然，其它领域的事业 (比如学术，政府，甚至家庭生活) 都需要组织能力，但那是不一样的组织能力，企业家赚钱是因为他们有超群的组织能力 (当然运气也很好)。 中国企业家特别值钱是因为他们要承担很多额外的风险，攻克更多的障碍 (包括政策，监管，市场等等)，而且失败的概率特别高。所以对于那些脱颖而出的企业和企业家， 甚至包括还在成功的路上苦苦探索的企业和企业家，市场愿意付出很高的代价。这种代价是一种补偿和认可。 而且也反映了一个现实，如果别人想创办一个类似的企业来加入竞争，门槛会越来越高，他和他的家庭会需要付出越来越大的代价。 这些因素是我们在市盈率，市净率或其它指标中找不到的。我跟基金经理们推介股票时经常说，这个公司的市值 (或企业价值) 是三十亿元， 但它的重置成本 (如果该业务值得重置的话) 远远高于三十亿元。这就多少避开了短期利润变化， 经济周期更迭和会计上的小把戏对估值的影响。这种方法至少可以作为传统指标的补充。 杰出的组织能力在全世界都属于稀缺资源，尤其是在中国。 高估值是这种稀缺性的表现， 也是对未来的企业家的诱惑: “站出来吧! 你固然将劳你筋骨， 苦你心智， 但你会得到很高的报偿! ” 中国企业的高估值不仅是在创业板，也反映在中小板和主板。 这反映了营商之艰，组织能力之难求，当然也反映了股票的相对稀缺性。 关于营商之艰， 请大家看看拙作， “中国股民为什么特别多？” (2008年6月11日刊登于《财经网》) 。 说到这里，不能不谈谈中国股民对中小股票的偏好与香港市场形成鲜明对比。 香港市场以基金为主导， 大股票的估值一般高过中小股票 (因为大基金买卖小股票有困难), 可是在大陆股市， 散户居多。而且这里的大股票几乎全部是国有企业。它们的兴衰主要不取决于企业家和企业家精神， 而是取决于政府的意向。 加上它们的增长潜力有限，因此它们的估值普遍比较低。 媒体和观察家们往往把中国小公司 (包括ST公司) 的高估值归结为“不理性” ，我看这未免过于简单化了。虽然每个散户也许很不理性，但作为一个集体，他们长期以来对中小公司特别是 “坏公司” 的执着追求可以说明一个问题: 在中国，企业和企业家特别值钱。 尽管他 (它) 们破产的概率很高， 最终不能大富大贵的概率更高，但资本市场铁了心要追捧他 (它) 们。股民们买的是大富大贵的可能性。 由于全球经济的潜在增长能力的下降， 赚钱机会的减少， 人们对一般企业的回报率的期望值在不断调低，这会导致各种资产的市盈率的上升。如果以前大家认为15-20倍的市盈率可接受，未来大家都会对30-40的市盈率习以为常。
本文所述观点是作者个人的看法，不代表瑞银投资银行。
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