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一張圖解釋原油市場最大疑問：美國頁巖油還能扛多久

截至上月底，無論是被視為國際基準的布倫特原油價格，還是美國的WTI原油價格，與今年6月巔峰期相比跌幅都超過20%，石油市場跌入熊市。

華爾街金融機構紛紛下調原油預期價格，認為除了全球經濟加劇下行，近期油價大跌的原因之一還包括供應增加，而目前的一大供應源就是美國的頁巖油。不過，開采頁巖油要克服的難題是高成本。假如油價跌破生產商的盈虧平衡水平，頁巖油就失去了商業開發的吸引力，生產商自然會考慮采取減產等行動。

摩根士丹利的分析師在新近報告中就提到上述問題。該報告寫道：

“基於儲量，在美國以非傳統方式采油的平均盈虧平衡點是每桶76-77美元。在企業層面，這種平衡價位可能更高，這也意味著，如果油價持續在目前水平，（能源企業）就要減少支出。”

華爾街見聞本周文章提到，沙特為首的石油輸出國組織OPEC成員國上月不但未減產，還主動下調售價，打響了價格戰。分析人士對近來OPEC打響“價格戰”的真實目的看法不一。有人認為，這是沙特與美國聯手打擊伊朗和俄羅斯經濟的行動。有人認為，OPEC是要制止北美頁巖油產量增長。

假如OPEC壓價是為了迫使開采頁巖油的美國企業減少供應，摩根士丹利上述報告提到的盈虧平衡油價可能就是壓垮那些美國企業的最後一根稻草。上述報告預計，油價持續處於低位將導致能源企業大幅削減支出。一旦出現這種被分析師稱為“資本支出懸崖”（capex cliff）的情形，整個經濟都會受影響。

以下摩根士丹利圖表展示，據全球能源研究與咨詢機構Wood Mackenzie統計，一些重要的美國頁巖油產油區若要達到盈虧平衡，油價需要至少處於什麽水平。

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美國頁巖油大敵當前 沙特或再度聯手委內瑞拉

開發頁巖油使美國產油量創歷史新高，相應增加了全球市場供應量，加大了油價下跌的壓力。石油輸出國組織（OPEC）最大產油國沙特可能借本周石油部長訪問之機，暫時拋開競爭對手身份，尋求16年後與拉美產油大國委內瑞拉再次聯手，消除頁巖油崛起給OPEC造成的威脅。

沙特與拉美產油國的“恩怨情仇”可以追溯到1998年。當時沙特要竭力維持本國在國際市場的主導地位，可又希望團結OPEC成員，讓油價走出每桶10美元的低谷。對委內瑞拉這種有增產潛力的拉美OPEC成員，沙特此前心存隔膜，沒有真正視為“自己人”。不過形勢逼人，1998年底以後，沙特終於爭取到委內瑞拉和墨西哥的合作，促成了OPEC與非OPEC產油國恢複合理油價的協議。

今時不同往日，全球經濟低迷使石油需求減少，頁巖油技術革命又使美國這類非常規采油的產量突飛猛進，對石油市場的影響越來越大，也成為OPEC越來越大的威脅。美國能源情報署（EIA）上月公布，國內油田日產油增至897萬桶，產量刷新上世紀80年代以來最高記錄。國際能源署（IEA）又預計，受歐亞經濟增長普遍下滑影響，全球石油需求增長將創至少2009年以來最低記錄。

同在上月，國際石油市場跌入熊市，沙特罕見地沒有選擇減產，反而下調原油售價，打起了價格戰。有分析人士認為，沙特這麽做是與美國聯手打擊伊朗和俄羅斯的經濟。也有人認為，沙特是為了制止北美頁巖油產量增長。花旗駐倫敦的歐洲能源研究主管Seth Kleinman預計，在本月27日OPEC會議以前，沙特會設法團結OPEC的弱小成員，以求在與美國頁巖油生產商的競爭中贏得勝利。

彭博由知情者處獲悉，沙特石油部長Ali Al-Naimi本周已飛往委內瑞拉出席會議。法國興業銀行的市場研究主管Mike Wittner將Al-Naimi的訪問視為昨日重現。上世紀90年代，沙特同墨西哥和委內瑞拉爭奪美國市場導致油價下跌，沙特也主動接觸後兩國，爭取達成油價的共識。

花旗的主管Kleinman對當前的形勢說得更直白。他認為，頁巖油成為現在沙特的眼中釘，有它沒OPEC，有OPEC沒它。他預計，沙特可以遏制頁巖油生產，因為可以暫時壓低油價，以低價打消投資者為開采頁巖油融資的熱情。

沙特的忌憚不無道理。上月多家華爾街機構下調油價預期，以看多石油聞名業內的高盛也轉向，預計明年第二季度布倫特原油跌至每桶80美元，較當前水平再跌10%。高盛的報告稱美國的頁巖油創造了“石油新秩序”，預計其影響將超過OPEC。

本月3日，沙特國有油企Saudi Arabian Oil Co.將銷往美國墨西哥灣的每桶原油售價下調45美分，降至去年12月以來最低點。可同時，沙特另一大油企Aramco上調了出口歐亞兩大洲的原油價格。

美國投行MLV & Co.的分析師Chad Mabry認為：

“沙特企業調降對美國售價，對其他地區卻沒有降價。這種事實看來讓人相信，他們是沖著美國的頁巖油去的。那是他們市場份額最大的威脅。這是在提醒人們，即使左右石油市場的力量看似在倒向美國一方，只要決定行動，沙特也能在市場掀起真正的風浪。”

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美國頁巖油企業死磕沙特 以增產還擊價格戰

國際石油市場跌入熊市時，石油輸出國組織（OPEC）最大產油國沙特非但不減產，還主動降低出口美國油價打響價格戰，針對美國頁巖油生產商指向性明顯。但這些美國企業自信對低油價的承受力超過其他OPEC成員，決定以保持、甚至增加產油量作為回應。沙特壓價最終可能只會傷及OPEC。

本月3日，沙特國有油企Saudi Arabian Oil Co.將銷往美國墨西哥灣的每桶原油售價下調45美分，降至去年12月以來最低點。可同時，沙特另一大油企Aramco上調了出口歐亞兩大洲的原油價格。美國投行MLV & Co.的分析師Chad Mabry認為，沙特企業此舉是沖著美國的頁巖油去的，那是沙特市場份額最大的威脅。

開采頁巖油的美國能源企業至今並未因沙特價格戰改變增產的計劃，相信其他OPEC成員比他們更難以抵禦降價。Chesapeake、EOG Resources等多家這類大企業的高管本周公布財報時承諾，將維持現有產量、甚至增產，認為即使油價進一步下跌，他們也能通過成功降低成本獲利。Chesapeake的董事長Archie Dunham向彭博表示：

“沙特確實賭得大。如果他們把油價降到每桶60或者70美元，美國（產量）會下滑。可是不會僅此而已，其他OPEC國家的結局會慘得多。”

Dunham曾在全球最大的獨立勘探與能源生產企業康菲石油公司（ConocoPhillips）任CEO及董事長。他認為，沙特財力雄厚，油價跌至每桶約50美元也不會受到影響，但“只要油價低於每桶80美元，絕大部分OPEC的成員就無法維持政府預算、讓國民幸福生活。”

本月4日，全球基準價格布倫特原油價格創四年新低，美國WTI原油失守每桶80美元。在沙特宣布降低銷往美國墨西哥灣地區原油價格後，市場擔心沙特為了平衡市場供需、推升市價，仍不會減產。4日的油價大跌加重了市場的這一擔憂。

本月27日，OPEC將舉行會議。昨日華爾街見聞文章提到，本周沙特石油部長已飛赴拉美產油大國委內瑞拉。西方分析人士將此舉視為沙特時隔16年後可能再度聯手拉美的OPEC成員，共同消除美國頁巖油對OPEC造成的威脅。

在全球需求減少、美國產量猛增之際，沙特對頁巖油的忌憚不無道理。美國能源情報署（EIA）上月公布，國內油田日產油增至897萬桶，產量刷新上世紀80年代以來最高記錄。國際能源署（IEA）又預計，受歐亞經濟增長普遍下滑影響，全球石油需求增長將創至少2009年以來最低記錄。

上月多家華爾街機構下調油價預期，以看多石油聞名業內的高盛也轉向，預計明年第二季度布倫特原油跌至每桶80美元，較上月下旬的水平再跌10%。高盛的報告稱美國的頁巖油創造了“石油新秩序”，預計其影響將超過OPEC。

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巴克萊：美國頁巖油的成本“生死線”在哪里

上周華爾街見聞提到，摩根士丹利估計開采美國頁巖油的平均盈虧保本價格是每桶76-77美元。巴克萊近日報告預計，每桶美國WTI原油價格如果跌至80美元，大多數頁巖油生產商都還能達到已公布的明年產量目標。如果明年全年持續此價格，可能有相當一部分產油區要設定新的保本產量標準，以抵消現有油井盈利下滑的影響。

上述巴克萊報告預計，若持續上述低價，明年保本產量調整的範圍還很小，後年會大得多。17-25%的盈利下滑將導致頁巖油生產商大幅削減資本支出。此前巴克萊預計，明年下半年油價會在每桶80美元基礎上反彈。但如果下半年油價不漲反跌，跌至每桶70美元，美國半數已證實儲量和概算儲量的致密油開采都將面臨挑戰。

“致密油”（tight oil）也被稱為輕質致密油，是在生產頁巖氣的地帶利用水平鉆井和多段水力壓裂來生產的成熟石油。

巴克萊認為，上述每桶70美元油價近期（六個月內）的影響很小，可明年下半年與後年就會出現更多的保本產量下調，導致明年全年新增日產量減少約10萬桶。而非石油輸出國組織（OPEC）地區合計每日產量增加約150萬桶，日產量減少約10萬桶只是九牛一毛。除非OPEC成員國減少供應，或者市場需求回升，否則油價下行壓力仍會增加。

全球能源研究與咨詢機構Wood Mackenzie預計，如油價跌至每桶70美元，到2017年，80%的新致密油保本產量會設為每日280萬桶，相當於未來三年新增鉆井日產量80萬桶，每日新增產量減少20萬桶。

對上述圖表中的術語，巴克萊提出要註意以下三點：

1、Wood Mackenzie的“半周期”（half cycle）成本曲線僅代表一口油井的新增產量，並非一個項目的新增生產水平。而能源企業評估新增開采項目的可行性，用的是包括其他費用的“全周期”成本。

2、成本曲線不能解釋現有生產可能怎樣反應。這方面巴克萊采用了美國能源情報署（EIA）的年度能源展望數據。EIA預計，如油價維持在每桶70美元，到2017年，年度新增日產量將達到63萬桶，年度減少規模均攤約為每日18萬桶。

3、服務成本預計會下降，這將是決定供應致密油保本價格的另一重要因素。油田的服務相關成本今後幾年會進一步減少，這意味著年度成本曲線可能每桶平均降低5美元。

OPEC國家產油商的生產成本很低，在沙特甚至只有每桶4美元。在油價處於低價位時期，致密油生產商可能首批受到影響。

由於產油企業的市值、套期保值率和石油產量各不相同，他們對低油價的反應可能也截然不同。巴克萊預計，如油價跌至每桶80美元，中小盤股代表的石油生產商明年盈利將減少17%。如跌至每桶70美元，減幅將達到25%。這類企業明年可能削減資本支出，減少鉆探計劃。現有油井不會受影響。

以上提到的摩根士丹利預測也指出，油價持續處於低位將導致能源企業大幅削減支出。一旦出現這種被分析師稱為“資本支出懸崖”（capex cliff）的情形，整個美國經濟都會受影響。

下面可見巴克萊預計將首批削減鉆探相關資本支出的企業。

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巴克萊：美國頁巖油的成本“生死線”在哪里

上周華爾街見聞提到，摩根士丹利估計開采美國頁巖油的平均盈虧保本價格是每桶76-77美元。巴克萊近日報告預計，每桶美國WTI原油價格如果跌至80美元，大多數頁巖油生產商都還能達到已公布的明年產量目標。如果明年全年持續此價格，可能有相當一部分產油區要設定新的保本產量標準，以抵消現有油井盈利下滑的影響。

上述巴克萊報告預計，若持續上述低價，明年保本產量調整的範圍還很小，後年會大得多。17-25%的盈利下滑將導致頁巖油生產商大幅削減資本支出。此前巴克萊預計，明年下半年油價會在每桶80美元基礎上反彈。但如果下半年油價不漲反跌，跌至每桶70美元，美國半數已證實儲量和概算儲量的致密油開采都將面臨挑戰。

“致密油”（tight oil）也被稱為輕質致密油，是在生產頁巖氣的地帶利用水平鉆井和多段水力壓裂來生產的成熟石油。

巴克萊認為，上述每桶70美元油價近期（六個月內）的影響很小，可明年下半年與後年就會出現更多的保本產量下調，導致明年全年新增日產量減少約10萬桶。而非石油輸出國組織（OPEC）地區合計每日產量增加約150萬桶，日產量減少約10萬桶只是九牛一毛。除非OPEC成員國減少供應，或者市場需求回升，否則油價下行壓力仍會增加。

全球能源研究與咨詢機構Wood Mackenzie預計，如油價跌至每桶70美元，到2017年，80%的新致密油保本產量會設為每日280萬桶，相當於未來三年新增鉆井日產量80萬桶，每日新增產量減少20萬桶。

對上述圖表中的術語，巴克萊提出要註意以下三點：

1、Wood Mackenzie的“半周期”（half cycle）成本曲線僅代表一口油井的新增產量，並非一個項目的新增生產水平。而能源企業評估新增開采項目的可行性，用的是包括其他費用的“全周期”成本。

2、成本曲線不能解釋現有生產可能怎樣反應。這方面巴克萊采用了美國能源情報署（EIA）的年度能源展望數據。EIA預計，如油價維持在每桶70美元，到2017年，年度新增日產量將達到63萬桶，年度減少規模均攤約為每日18萬桶。

3、服務成本預計會下降，這將是決定供應致密油保本價格的另一重要因素。油田的服務相關成本今後幾年會進一步減少，這意味著年度成本曲線可能每桶平均降低5美元。

OPEC國家產油商的生產成本很低，在沙特甚至只有每桶4美元。在油價處於低價位時期，致密油生產商可能首批受到影響。

由於產油企業的市值、套期保值率和石油產量各不相同，他們對低油價的反應可能也截然不同。巴克萊預計，如油價跌至每桶80美元，中小盤股代表的石油生產商明年盈利將減少17%。如跌至每桶70美元，減幅將達到25%。這類企業明年可能削減資本支出，減少鉆探計劃。現有油井不會受影響。

以上提到的摩根士丹利預測也指出，油價持續處於低位將導致能源企業大幅削減支出。一旦出現這種被分析師稱為“資本支出懸崖”（capex cliff）的情形，整個美國經濟都會受影響。

下面可見巴克萊預計將首批削減鉆探相關資本支出的企業。

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高盛頁巖油第一手調研報告：美國已經接受低油價

高盛首席股票分析師David Kostin上周前往德克薩斯州，會見投資組合經理，就石油展開談話。

Kostin表示，我們遇見的每個人都接受了原油將會長期處在低位這一事實。我們見到了許多德州大學的校友，但是沒有遇見一個看多原油的人。

周五，西德克薩斯中質原油收盤價約76美元，而布倫特原油價格略高於79美元。

布倫特原油價格自6月以來下跌了33%，同期WTI原油價格下跌了30%。

上周，美國金融科技博客Business Insider總結了油價下跌的三大催化劑：全球經濟增長放緩，原油供給增長，全球原油生產中斷減少。

盡管期貨市場預計油價將下降到2020年，但近期油價的暴跌重塑了投資者的期望曲線，並將近2年的油價預期大幅推低。

至於這將對原油生產產生多大影響，Kostin預計，當WTI油價處在每桶75-80美元的區間時，美國頁巖油生產商將削減產量，而沙特阿拉伯的財政均衡點為每桶75美元左右。

高盛預計，2015年，布倫特油價將在每桶84美元附近，WTI原油價格將在每桶74美元附近。所以，高盛預計沙特阿拉伯將減產，而美國頁巖油增長將放緩。

達拉斯晨報上周的報告指出，自2010年以來，德州的原油產量已經翻番。

Kostin指出，明年石油公司的資本支出將表現平淡。在過去5年，石油公司的資本支出占到了標普500指數公司資本支出的1/3。

高盛預計明年標普500指數公司整體資本支出將增長6%。石油公司目前占到標普500指數10%的利潤、9%的市值。

不過，隨著油價的下跌，消費者將受益，更低的成本對部分公司有利。高盛預計，2015年，油價每下跌10美元，標普500指數的每股利潤將上漲2美元。

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油價下挫 美國頁巖油企業還要增產

盡管供大於求打壓油價至四年低位，但美國頁巖油生產商仍打算擴大產量。

據彭博報道，美國戴文能源公司（Devon Energy）, 大陸資源公司（Continental Resources）以及依歐格資源公司（EOG Resources）紛紛表示計劃加大其主要油井的產量，同時下調最低生產預期。此舉將削減產量的任務拋給了由沙特阿拉伯領導的石油輸出國組織（OPEC），如果他們真的想阻止油價下跌。

Chesapeake的董事長Archie Dunham向彭博表示：“沙特確實賭得大。如果他們把油價降到每桶60或者70美元，美國(產量)會下滑。可是不會僅此而已，其他OPEC國家的結局會慘得多。”

德奇證券（Wunderlich Securities）分析師Jason Wangler表示，“更多的產出將在今年剩下的時間和2015上半年湧現。這不像是一臺機器你可以簡單的開啟或關閉，整個過程將花費數個月。”

美國能源信息署（EIA）最新數據顯示，上周原油產量突破900萬桶/日，為EIA有周度數據記錄以來首次。EIA自1983年起有周度數據。本周二美國WTI油價收盤大跌1.4%，收報74.61美元/桶，創下2010年以來最低的收盤價。

哥倫比亞大學全球能源政策研究中心創會理事Jason Bordoff表示，“如果油價較目前價位下跌更多，將會產生一些影響，可能減緩美國擴張產量的速度，但我仍然認為除非油價出現進一步重大的下跌，不然美國產量仍將大增。”

摩根士丹利估計開采美國頁巖油的平均盈虧價格是每桶76-77美元。巴克萊認為即便油價跌至70美元，也僅可導致美國明年全年新增日產量減少約10萬桶。

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一張圖看懂美國頁巖油繁榮

2014年已經進入尾聲，造成油價在年內超過30%跌幅的關鍵因素之一就是美國頁巖油的繁榮。德意誌銀行經濟學家Torsten Slok認為這種產能明顯過剩的趨勢還將持續數年。

Slok表示，“過去幾年美國原油產能大幅擴張是油價下跌的最重要原因。並且未來幾年這種趨勢還將延續。預計2015年產能將進一步擴大1百萬桶/日；2015-2020年間的擴張速度則為60-70萬桶/日。換句話說，原油市場供大於求還將持續。”

彭博的Joe Weisenthal在其推特上稱，德意誌銀行的這張圖片可以被提名為年度最佳圖片。其他一些分析人士也認為這是近10年最重要的經濟趨勢之一。

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俄羅斯石油大亨：歐佩克是要搞垮頁巖油

俄羅斯盧克公司副總裁Leonid Fedun周四在接受彭博社采訪時表示，OPEC的首要目標是擊垮來自的美國競爭對手，不減產的決定將導致美國頁巖油公司崩盤。

OPEC代表周四表示，OPEC決定保持石油生產目標在3000萬桶/日不變。因OPEC決定不減產，油價暴跌，WTI原油跌8%，盤中68美元。布倫特原油也跌幅巨大。

Fedun表示，“對於美國公司而言，頁巖油革命所帶來的產能大幅提高可謂是成也蕭何敗蕭何。油價在70美元/桶下方已經讓一些頁巖油公司無利可圖。頁巖油和網絡泡沫十分類似，這個市場從來就是適者生存。當OPEC在2016年完成將美國競爭對手打敗的目標之後，油價將再度上漲。”

Fedun同時稱，現在一些美國原油商壓力還不是特別明顯的原因是因為他們在油價90美元/桶的時候已經做了一些對沖操作。但是當這些對沖合約到期之後，美國公司就完全沒有了抵抗油價下跌的能力。

而原油價格信息服務公司創始人Tom Kloza表示，原油價格可能暴跌至每桶35美元。

“如果我們看2015年下半年，那時候我們會看到原油供應開始超過需求每天大約100萬桶、150萬桶。如果明年春季歐佩克不能達成減產協議，35美元的價格是有可能的，因為明年春季是原油供給真正開始釋放的時候，我們可能每天有100萬桶原油沒處放。”

Fedun的看法或許有些道理，不過他可能忘記了俄羅斯在低油價時代也面臨巨大的生存壓力。

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沙特埋葬OPEC減產 施“七傷拳”死磕頁巖油

昨日石油輸出國組織（OPEC）會議出乎一些市場預期，做出保持現有生產目標的決定。此決議使國際油價再創四年新低。分析人士認為，在這次會議上，OPEC最大產油國沙特抵制了較窮困OPEC成員此前減產的提議，暫時犧牲了部分OPEC成員的利益，任油價較長時間停留低位，以此壓縮美國頁巖油生產商的盈利，希望借市場之手趕走生產成本較高的這類企業。

此前委內瑞拉和阿爾及利亞都呼籲將日產量減少200萬桶。一些市場人士也預計OPEC將決定減產，以此推升油價，就像2008年12月那樣，將日產量削減220萬桶，創下減產規模最高紀錄。昨日OPEC出乎市場意料的決定公布後，國際基準油價布倫特油價和美國基準油價WTI油價盤中跌幅接近或超過8%。

OPEC的決議使委內瑞拉、伊朗等財政預算本已很緊張的OPEC成員壓力更大。且不說這種損人先損己的“七傷拳”能否達到目的，至少沙特看來對這種結果感到滿意。據路透報道，沙特石油部長Ali al-Naimi在OPEC五小時會談結束後微笑著說：“這是個偉大的決定。”

OPEC會後的聲明既未提到任何成員有停止過度生產的需要，也未提到在明年6月會議以前要特別舉行任何會議，重新考慮產量上限，只是說成員一致同意最高日產量仍為3000萬桶。這一水平比OPEC預計的明年每日石油需求高至少100萬桶。路透報道認為，在國際油價已經因美國頁巖油產量大增和中歐經濟增長疲弱跌入熊市之際，OPEC的決議意味著，該組織與非該組織產油國的市場爭奪戰就此拉開序幕。

華爾街見聞文章援引法國興業銀行的報告觀點稱，OPEC的決定是放棄眼前利益，為長遠的市場占有率戰爭打下基礎。PIRA Energy Group的首席執行官Gary Ross也說：

“這是OPEC開啟的新時代，因為他們再也不能控制市場了。現在輪到市場決定價格，油價當然會跌得更低。”

能源咨詢機構IHS Energy的分析師Jamie Webster向英國《金融時報》表示：

“我不會稱其（OPEC的決定）為價格戰，但它向美國頁巖油提出了嚴峻的考驗。這是OPEC嘗試的新招數。”

Petroleum Policy Intelligence的負責人Bill Farren-Price認為：

“那些最受油價下跌打擊的產油國被說服了，他們相信，唯一能抵禦美國頁巖油產量激增的方式就是，允許油價走低，以此長期削減供應量。”

一些OPEC成員會後的表態也印證了上述評論推測。

委內瑞拉外長Rafael Ramirez稱，接受集體的決定，希望油價下跌有助於促使部分生產成本較高的美國產頁巖油退出市場。科威特石油部長Ali Saleh al-Omair表示，不論是每桶60美元、80美元還是100美元，OPEC將被迫接受一切市場價。伊拉克的石油部長Adel Abdel Mehdi預計，油價最低不會低於每桶65-70美元。

尼日利亞石油部長Diezani Alison-Madueke會後說，維持現有產量目標的決定被視為“此刻最適當的行動，希望未來幾個月我們可能見到油價穩定。”談到當前石油需求疲弱，Alison-Madueke說，凡事都有兩面性，如果現在就減產，油價也理應上漲。

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