有人認為價值投資不算零和博弈，因為要弄清楚企業的基本面需要付出時間精力。若企業增長符合預期，則相當於勞動所得。這裡，錢只是勞動過程中的資本要素。這也是延益初入股市的觀點。
這個觀點害人不淺，持有這個觀點的人往往會輸了時間，還輸了錢，最後輸了自信。
勞動是創造價值的過程。按人們的理解，這個過程一般來說與付出成正比。那麼作為投資者，他對企業付出的研究時間與他的投資回報有比率關係麼？若有，這個比率關係穩定可靠麼？
零和博弈的觀點主要是博弈，是指轉移價值。（宏觀上因為資源優化而帶了的社會價值這裡就不考慮了）延益認為企業未來是否增長，是一個客觀的現象，不會因為投資者付出的時間多少而改變。投資者付出時間精力的目的是增加博弈的勝率，而不是生產價值。所以，研究企業付出時間的多少和預期回報沒有必然聯繫。長期勝率關乎時機、下注策略等多方面因素。對投資標的瞭解，只是其中一項而已。
那麼，企業增長所帶來的回報算什麼？初看之下，這部分回報並不是交易對手虧損造成的，但實 際上是，原因是貼現。只要是交易涉及到現值考慮，就無法避免貼現問題。貼現的核心是對現金流的預期。也就是說，估值差異只是交易對手之對企業未來現金流貼 現方式的不同而產生的。這本身就是交易環節的一個要素，如交易時間、手續費一般。
考慮了貼現，就能很清楚瞭解股票交易也是零和的。有人賺就一定有人虧，有時候虧的是短期的錢，比如一個月、半年，有時候虧的是長期的錢，比如三年、五年。這都是貼現模型對於企業價值判斷的差異造成的。
以上短短一段話，延益卻整整用了兩年時間才想通。數數自己犯過的錯，歸根結底都是觀點的錯誤。明明從事著博弈遊戲，卻認為自己在創造價值。這兩者最大的差異在於投資者對市場的關注點的不同，創造價值的關注重點在於自身，考慮的問題是如何挖掘更多低估的股票；博弈遊戲的關注點在於交易對手，考慮的是，交易對手是否在長期價值判斷上出現了錯誤。
一種是尋尋覓覓的找低估的股票，一種是冷冷的觀察著市場先生是否出了昏招。這兩類投資者的決策結果有可能是一致的，但延益認為，長期來看持有後者觀點的投資者更容易勝出。
認同了博弈就好辦了，之後是找對散戶有利的博弈立足點。立足點是指交易對手之間的優勢比較。比如：IPO的時，交易對手是融資方企業和參與IPO的投資者。這兩者比較注定是企業方佔據更多優勢，所以投資者若想通過參與IPO獲得長期投資收益，很難。
散戶幾乎佔據了市場上交易對手的全部劣勢，主要有以下幾點：
1，對企業瞭解有限。不管投入多少時間，始終都是個局外人，對企業只能做遠距離觀察。
2，容易被情緒左右。看到許多投資博客，都是以企業為中心的城堡。對企業情緒化的讚美源源不斷。
3，投機者忽視價值本質，投資者忽視交易本質。一個是沒有抓住商業邏輯，一個是沒有抓住博弈技巧。價值投資有兩個重要概念：護城河、安全邊際。延益認為護城河是指價值本質，而安全邊際是指博弈技巧。因為安全邊際不是憑空產生的，一定是交易對手賣出來的。要想判斷交易對手的賣價是否具備安全邊際，博弈技巧比財務分析能力更為重要。
延益所有虧損的交易都包含第一類錯誤：認為自己對企業非常瞭解，盲目的下注。結果虧錢了才發現，哎呀，原來我對這個行業並不十分瞭解。典型的有：1，匹克體育5HKD買入，2.4HKD賣出。2，聯邦製藥14買入，6賣出。
第二類錯誤特徵明顯，曾給延益帶來重大收益的股票，或多或少都有喜愛之情。典型的有：1，阿里巴巴4HKD買入，18HKD拋出。13HKD又買入，接著11HKD、9HKD買入，最後8HKD換倉拋出。2，惠理集團4HKD買入，8HKD拋出。5HKD，4HKD，3.5HKD持續買入，因為買得太早，痛失低價吸籌的機會。
第三那類錯誤屬於綜合能力不足。很多時候，直覺告訴我市場犯錯了，應該閃人。我卻理性的克制自己，企業沒問題，再等等。呵呵，很多交易因為這個原因從盈利變成了虧損。要是我能再往前一步，分析一下交易對手犯錯的原因，結果可能就兩樣了。交易只是交易，企業並非交易全部。
寫到這裡，延益已經不能稱為價值投資者了，可能「優勢投資」更為貼切。核心是，在投資過程中清晰的定義出自己區別於其他交易對手的優勢。
比如前幾天，有個朋友諮詢我一個美股的情況，他說他們企業不少員工都買了自家公司的股份，而且公司內部盛傳股價已經低於現金流了，問我是不是果真如此。我回憶起中概股被做空的慘狀，呵呵，這就是「優勢投資」了。恐慌產生於外部的不瞭解，而優勢產生於內部的熟悉。
但這個例子很特殊，一般情況下，散戶優勢真得很難找。先說假設：
1，假設散戶處於信息劣勢，不可能充分瞭解上市公司。
2，假設散戶沒有額外現金流入且資本規模有限。
3，假設市場先生80%不會犯錯，是有效的。
面對這三個殘酷的假設，散戶應該如何應對呢？股市裡還有盈利的途徑麼？延益也只有一點點思路。在寫之前，先聽聽大家的看法。
接上一篇《尋找散戶的立足點
延益：散戶可以利用的優勢之一是：低價買入利潤下跌競爭力不跌的企業。一般情況下企業利潤下跌的原因是競爭力下降，這也是盈利預警往往會帶來股價下挫的原因。如果我們能再往前一步，仔細分析一下利潤下跌的原因，就能發現投資機會。有時候，某些企業利潤下降，不代表企業競爭力的下降。
比如：鳳凰衛視。當經濟不景氣的時，媒體的廣告收入會下降，有時甚至是斷崖式下降。然而媒體不是基金公司，他無法跟隨收入下降而消減人力成本。媒體人力的消減意味著新聞質量的下降，品牌和質量才是影響媒體公司的關鍵因素。
舉一個例子：如果你是鳳凰衛視的懂事，CEO告 訴你有兩個選擇。一：收入上升，但收視率下降。二：收入下降，但收視率上升。你會如何選擇？很簡單，為了長期投資收益，後者的選擇更佳。如果你要買下鳳凰 衛視，哪種情況買更划算。一：經濟景氣度高，收入上升，收視率平穩。二：經濟景氣度低，收入下降（甚至虧損），收視率平穩。很簡單，後者的報價肯定只有前 者的幾分之一，而企業競爭力卻大致相等。
另一個例子：微創醫療。由於今年國家對心血管支架降價，微創醫療80%以上的收入源自這項業務，所以淨利潤下降幾乎已成定局。我們同樣也考慮一下企業競爭力的問題。按上文的思路，微創醫療淨利潤下降也不會影響產品競爭力。因為降價的原因並不是產品賣不動，而是價格調控。然而，微創醫療淨利潤恢復的彈性卻不如鳳凰衛視。經濟景氣度提升，媒體對於廣告的定價能力也會上升。微創要提升支架的價格卻不那麼容易，只有開發新產品才有希望提升議價。因為醫療器械的價格調控是不可能向上的。
再舉一個例子：匹克體育。這類企業淨利潤的下降會導致存貨積壓，從而導致產品議價能力下降，影響品牌。銷庫存對於這類企業是一個很痛苦的過程。
假設上述企業未來現金流等值，也就是說賺一樣多的錢。對散戶而言更有利的企業特性應該是惠理集團>鳳凰衛視>微創醫療>匹克體育。
因為延益認為，市場往往只對企業的盈利進行估值，但不怎麼考慮競爭力彈性，這是市場少有的弱點之一。參與股市的錢，都是以結果論英雄。賺不到錢，啥都是空的。要利用交易對手的弱點進行盈利，類似鳳凰衛視這類特性的企業，可能是一個思路。提煉一下，企業業績短期存在波動，但長期看未來穩定可預期，這才是散戶的菜：利用波動低買高賣。
投資是混亂、困難的麼，投資需要勇氣或膽識麼？延益覺得要依靠腎上腺素才能做出的決策多半不是好的決策，比如，參與賭的決策一般都依賴於腎上腺素的水平。
投資應該是清晰、簡單、前瞻、優雅。似乎，在當前市場下要找這種心態不太容易，特別是深入套牢的情況下。其實這個心態不難找，只要我們善於「總結顯著性差異」就行。
首先我們來看總結本身的風險。投資者在市場中一般處於盈利--虧損--平穩這三個狀態。延益經歷過每一個狀態的總結，他們有鮮明的特色。總得來看，每一次回顧交易進行總結，都是一次誇大偶然因素，裁剪均值回歸的自我麻醉。這也導致，總結本身就成了極具風險的行動。因果權重分配錯亂類似因果順序弄反。比如：古代人認為是雞叫導致了太陽升起，類似得還有天狗吃月等等。這類認識與股市中的「丁蟹效應」何其類似，還有「裙子長短效應」等等。同樣，《延益--散戶立足點》幾篇文章一樣具有此類風險，誰能保證說，我對市場的認識，就是市場運作的真理？
其次，看市場的風險。市場是動態的過程，人們對市場和股票的認識也是動態的過程，其中夾雜得宏觀經濟因素和微觀因素更是隨機變化的過程，最終，反應在股票價格上，往往在一段時間內（一年甚至三年），它的表現也是一個隨機過程。
最後，我們看隨機過程下的條件反射。巴甫洛夫的條件反射試驗非常著名，但對投資有意義的是另一個條件反射試驗。「對鳥兒隨機喂食，不遵循任何規律」。一段時間後，實驗者發現鳥兒都變成了「神經質」：有些鳥兒會反覆扭動脖子，認為這個動作會得到食物；有些鳥兒則會上串下跳；有些鳥兒則乾脆發呆……
寫到這裡自嘲一下，《延益--散戶立足點》何嘗不是一隻上串下跳的鳥兒？遵循這幾點，市場就會給予回報麼？別忘了，市場在一定程度上可是隨機的。
那麼，我們如何總結？延益認為投資總結可著眼點於兩點：1，顯著性差異；2，長期積累效用。（盈虧不是重點，甚至算不上點，我們也就為了滿足虛榮，才會把盈虧掛在嘴邊。）
任何科學實驗的目的都是為了觀察某種具有顯著性差異的規律，從而讓我們瞭解事物發展的本質。投資何嘗不是？找到具備顯著性差異的規律，自然也就找到了盈利的鑰匙。顯著性規律可以分盈利性規律、虧損性規律。避免虧損性規律與找到盈利性規律一樣重要，比如：不投資IPO三年內股票就是虧損性規律。既如此，我們又何懼虧損呢？因為虧損了，就意味著我們找到了顯著性差異虧損，日後避免就是。經驗才是最寶貴的財富，因為投資越往後，資本規模往往越大。為了長期積累效用，延益寧可當前多虧一點。
對散戶而言，最可怕的是，我們本身是無規律交易者，說不清楚自己在遵循何種交易原則或投資理念。在這種情況下，輸了錢的同時，還輸了時間和經驗，長期累積效用為0。如果你覺得投資是混亂、困難或者投資需要勇氣或膽識，那就意味著你做了太多無規律交易，這些隨機過程阻礙了我們的抽象總結能力。
市面上為何存在如此多無規律交易？一般來說，罪魁禍首是情緒（情緒是很難避免的），其次是消息（消息不是不能做，得清楚自己在做什麼）。這兩個因素不會絲毫幫助你成長。前輩反反覆覆強調「要有自己的投資系統」大概就是這個意思。我們必須收斂情緒交易，避免長期積累效用為0，少做無規律試驗，以免自己變成一隻神經質的鳥兒。而系統和理念，再爛，也總有改進的空間。
數量化投資也是一個找規律的遊戲，效用最高的是具有顯著性差異盈利或虧損的規律，最沒用的是無差別規律。因為避免80%的虧損也就是成功，道理很簡單。
延益認為：散戶需要持有具有長期積累效用遞增，且能穿透市場隨機波動的一種投資理念。不管是價值的還是趨勢的，投機的或是投資了，否則賺得再多都只是一隻神經質的鳥兒。
回顧一下《延益--尋找散戶的立足點》《延益--散戶立足點：利潤下跌競爭力不跌》《延益--散戶立足點：未實現的不良已預期的悲觀
那麼，「投資」和「投機」可以交匯麼？呵呵，沒那麼誇張。延益認為博弈可以分兩類：1，賭有更傻的人接單；2，賭對手估值錯誤。只要賭贏了，這兩類都能贏錢。他們都可以考慮「價值要素」（基本面分析、行業分析、管理層分析等）或「投機要素」（時機分析、交易對手分析等）。差別不在於他們考慮了何種因素，而是考慮的目標。
比如：創業板開市時，延益動用了三倍槓桿，等打新的歷史時刻。我賭的就是絕對有更傻的人接單。結果看到IPO報價就撤了，報價超出了心裡承受範圍，為了健康不敢挑戰心臟承受能力。從結果看，這次撤退是失敗的。因為對第一類博弈的判斷，我在相當長的時間內都是正確的，而且有足夠的撤退時間。價值投資的通病就是無法賺得這一類的錢。
現在，延益捫心自問：假設當初發行價處於市場均值或略高估水準，而不是大幅高估呢？呵呵，產生第一類盈利傾向並不可恥嘛。不過，這裡我們只討論第二種盈利模式。
延益只是個生意人，不太懂投資，更不懂投機。但前輩說，要得到好的交易，就一定要好好殺價。有殺價機會而不去利用的，虧了錢還得被別人嘲笑，很不優雅。股市的好處就是殺價的成本是免費的，只是殺價的機會是不確定的。比如，利率市場化又催化了銀行股悲觀的預期。只不過，這次殺價只有4%的折扣，對於想做好交易的人來說，有點少了。
跟風對投資是很忌諱的詞語，這意味著可能喪失的獨立思考能力。延益對跟風也曾反感。但回顧交易時，卻意外的發現大量跟風操作。比如：《銀行股的投資邏輯》、《小肥羊--標竿價格是標竿價值麼？
在討論散戶跟風的立足點之前，先聊一下德州撲克。德州撲克有兩類玩家：賭鬼，賭徒。賭鬼特點是一把輸，不管他之前贏了多少錢，最終仍會押上所有賭注，包括身家性命。賭徒的特點是，再怎麼不利的局面（或有利的局面）絕對不會押上身家性命。
史玉柱在民生銀行裡邊，經歷2011上半年A股增持，下半年港股接力。他幾乎是梭哈式的打法，他是賭鬼還是賭徒？（最近還跟投行做了對沖，繼續賭）
去年，延益跟風史玉柱買入民生銀行，結果成為去年少有的盈利頭寸。延益認為，當有人拿命賭時，而他又不是賭鬼時，很可能他拿到了皇家同花順。散戶都看不到底牌，但完全可以鑑於鼓勵他們的勇氣而押上一根手指或者一條胳膊。商業原理是，利用他人的優勢。
當有人處於顯而易見的信息優勢的時候，跟風便成了明智的選擇。街頭智慧不代表失去獨立思考。
史玉柱和民生銀行有點特殊，市場上比較多的是入股、回購、增持等情況。比如，延益參與過跟風百勝集團投資小肥羊，最後小肥羊被私有化了；也跟風過主席增持、減持、回購的股票，比如：早期有波司登、金蝶、安踏等等，近期有匹克、長安B、還有剛發佈回購消息的魯泰B等等，裡邊有賺有虧。（匹克虧損50%離場）
總得分析發現參與者賭得越大確定性越高，比如：私有化或產業資本入股等；做做樣子的，比如：小規模增持回購，不確定性較高。
最終決定關鍵還是在於解讀跟風目標的優勢。若能夠清楚他們操作的目標、動機、以及所具備的優勢，跟風勝率就高。
既然散戶不是巨人，就有理由找巨人肩膀靠上一靠。也就是說，有人要做好生意的時候，我們能正確解讀並能置身其中。
（感謝熊市，這裡總是比較容易找到好交易。）什麼是好交易？怎麼做好交易？哪裡容易產生好交易？股市中的好交易又算什麼？比如：李嘉誠借歐債危機併購歐洲電訊資產，這是好交易麼？說不定這個交易會讓他在未來三年持續虧損。那他又看重什麼？
幾個事件：1，一個消息殺了20%折扣的思捷環球，也可以有跟風的影子：Lone
2，「蘇寧定向增發」還特意停牌告訴投資者，質押股權為保增發；
3，魯泰B回購申明。
4，史玉柱增持加對賭。
大家怎麼看，哪些跟風確定性高呢？