万亿存货成上市公司业绩地雷

http://finance.sina.com.cn/stock/marketresearch/20081107/07445478882.shtml

100亿存货历史最高 江西铜业惊现三大疑问

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http://www.nbd.com.cn/newshtml/20091031/20091031014350951.html


每经记者  张奇

        随着国内三大铜企三季报纷纷披露，江西铜业（600362，收盘价38.33元）三季报存货高达百亿元让投资者难以理解。云南铜业 （000878，收盘价30.42元）和铜陵有色（000630，收盘价18.03元）两家公司的单季净利润环比增幅都超过20%，同时两公司存货增加也 处于合理位置，都在65亿元左右，都增加约14亿元。反观江西铜业，公司三季度单季净利润5.61亿元，环比下滑42.65%，而公司前三季度的存货高达 100亿元以上，且上半年存货仅有70亿元不到，三季度升幅达48%，这是公司创建以来的最高存货，甚至超过了2007年和2008年原材料等大宗商品价 格处于高位时的存货，当时最高存货也不到85亿元。  

三季报披露虽已进入尾声，而对于江西铜业盈利大幅下滑以及历史最高存货的谜团才刚刚出现在投资者面前。

        江西铜业作为国内三大铜企的“带头大哥”，其三季报也是最早披露的。10月23日，江西铜业三季报显示单季净利润为5.61亿元，这样的 成绩大大低于市场的预期，环比下滑达到42.65%；国信证券此前曾预计三季度单季每股收益将达到0.38元，而现在仅有0.19元。而背后却是 100.98亿元的历史最高存货，其二季度末时存货仅有67.98亿元，增幅高达48%。

        但云南铜业和铜陵有色三季报公布后，江西铜业的疑问也就越来越大。

        云南铜业的三季报显示，2009年7月~9月公司共实现归属于母公司股东净利润2.28亿元，每股收益0.18元，同比增长506%，环比增幅达到70%以上；公司存货平稳增长，从二季度末的51.25亿元增加到66.54亿元。

        铜陵有色的三季报显示，前三季度净利润为4.71亿元，其中三季度净利润也达到1.65亿元，虽同比减少48.78%，环比仍上升了23%；存货方面也是稳中有升，65.91亿元的存货仅比二季度高出14.88亿元。

        《每日经济新闻》记者翻开三家公司近三年的季度报表查看，江西铜业存货历年来较为稳定，2006年以来一直稳步上升，2007年中期以来 随着大宗商品攀升至历史高位，铜精矿等的原材料价格处于高位，公司存货2007年中期至2008年中期一直维持在89亿元附近，但没有出现巨额增长。另 外，铜陵有色近三年的存货一直较为稳定，中原证券行业分析师何卫江告诉记者，铜陵有色有色的自产矿比例很小，盈利主要是靠赚取国外的长单铜精矿的加工费为 主，存货变动一般都不大。

“与众不同”引发三大疑问

        业内人士称，江西铜业盈利以及存货的变化与行业趋势完全相悖，说明其走出了独立于行业内的“走势”，而江西铜业盈利能力为何大幅下降？低于市场预期但公司股价却很坚挺？如此高的存货又有何用意？《每日经济新闻》记者深入调查，发现了三大疑问？

疑问一：赌铜价上涨？

        一位曾担任国内大型铜企高层的人士向《每日经济新闻》记者透露，从三大铜企对比来看，云南铜业和铜陵有色的净利润都在稳步上升，存货增幅也处于合理的范围内，而反观江西铜业的业绩和存货都一反常态，这不符合行业的整体情况。

        记者致电江西铜业了解情况，其证券部工作人员解释称，公司存货大幅增加，主要原因是产量增加、原材料采购量增加以及原材料价格上涨导致存货大幅增长。其中对于废杂铜的采购数量增加较多，因为此前铜价较低，这部分原材料采购较少。

        而记者从一位近期调研公司的研究员那里得知，公司存货增加还有很大一部分是增加了海外铜精矿的采购，对于增加采购的原因也不清楚。他认 为，一般在公司盈利情况逐步下降的情况下，都会以公司的存货销售为主，这样可避免高存货带来的风险，至少不会增加原材料采购，江西铜业库存创新高让人难以 理解，除非公司另有想法。

        在今年二季度铜价大幅攀升的过程中，江西铜业享受了低位存货带来的高额收益，致使单季盈利达到10.5亿元，环比增幅更是达到惊人的 590%。何卫江认为，在今年二季度时，由于国内外铜价价差正高，导致国外进口的铜精矿加工后享受较大的溢价收益，而三季度以来，随着国内外铜价价差的拉 近，这部分利润缩减的很大。

        同时，三季度国内外铜价都处于高位徘徊期，云南铜业和铜陵有色的存货都是平稳增长，而江西铜业大量增加原材料的存货，目的很有可能是重温今年二季度的“美梦”。

        然而高存货的背后却孕育着高风险，上述业内人士称，大宗商品的价格存在太多变数，看看云南铜业2008年初高达105亿元的存货，在铜价处于高位时期大量的囤货，以求享受高额的净利润，但随着铜价去年四季度初的崩溃，云南铜业便吞下了连续巨亏的苦果。

疑问二：巨额存货是否套保？

        据接近江西铜业期货的人士透露，2000年以来，江西铜业把自身的期货分为五大板块，分别是自产原料、铜杆线、贸易、进口原料、国内原料，每个板块都有独立的账户。然而江西铜业对于期货套保业务却没有在三季度公布。

        相比之下，云南铜业和铜陵有色两公司套保业务较为透明，在三季度中都有详细的套保数据。三季度末，云南铜业持有沪铜0912合约金额为 0.94万元，沪铜1001合约金额达到8.12亿元，沪铜1002合约0.45亿元；铜陵有色三季度末持有1.18亿元的黄金标准合约金额，还持有 13.12亿元的铜标准合约金额。

        业内人士对  《每日经济新闻》表示，铜陵有色和云南铜业都对公司旗下的部分产品进行了套保，而反观江西铜业三季报，从中只能看出公允价 值变动收益-1.22亿元，投资收益实现2.45亿元。投资收益增加的主要原因是，第三季度末公司主产品电解铜价格比2008年年末有所上涨，导致公司对 上年年末已确认为当期损益的期货浮动亏损头寸平仓后，在本报告期应确认的盈利。

        而对于三季度末1.22亿元的公允价值亏损，并未作出详尽的说明。再看公司三季度100.98亿元的存货，如果没有进行相应的套保，未来铜价一旦波动剧烈，公司的业绩恐怕又会受到大的影响。

疑问三：为67亿元融资铺路？

        云南铜业和铜陵有色两家公司第三季度利润，环比都是稳步上升的，这样看来，江西铜业净利润大幅下滑与行业趋势完全不符。

        国信证券行业分析师彭波对《每日经济新闻》记者表示，从江西铜业的主要产品电解铜、黄金、白银和硫酸的价格走势来看，除了硫酸价格环比下 降4.11%外，电解铜、黄金和白银的价格环比均出现增长，增长幅度分别达到7.98%、3.95%和9.19%。在大部分产品价格环比出现大幅增长的情 况下，公司三季度的业绩理应得到较大释放，然而却出现了综合毛利率下降至8.69%的结果。

        彭波认为还存在一种可能，就是公司减少了毛利率较高的自产铜、黄金和白银的销量，而增加了毛利率偏低的代加工铜、黄金和白银的销量，这从一定程度也能解释公司主营业务综合毛利率大幅度下降的现象。

        如果是这种情况，公司可能大幅增加了自产铜的存量，这或许能解释公司存货暴增的部分原因，也能解释为何公司净利润出现大幅下滑了。

        一位不愿透露姓名的研究员告诉记者，国内铜企销售存在一定的灵活性，如交货日期可能会有一定的延期，如9月份应该交的货，可以延迟到10月份，而这部分产生的利润就将在下个季度体现出来。

        并且江西铜业三季度业绩下滑，或许是为明年10月4日江西铜业17.61亿份权证行权做准备，按照0.25的行权比例，和15.4元的最新行权价来看，若全部行权，将轻松融资67.79亿元的真金白银，这对于上市公司来说，无疑一笔巨资。

        还记得今年二季度，武钢股份为70亿元的权证融资，搅得A股市场风生水起，一个月累计涨幅超过50%，又是传闻年报提前披露，并且还传有 10送12的计划，但最后都没有顺利行权，70亿元的融资成了泡影。而权证融资失败，武钢三季度便抛出了配股方案，拟融资不超过120亿元。

        再联想到江西铜业明年权证行权，如果有业绩超预期增长刺激，股价也将有所保证，这样对于行权融资67亿元将相对容易。

        当然这些还停留在猜测阶段，一切谜底尚待时间来揭开。

基本篇》月營收、毛利率、淨利率 再搭配存貨周轉率 SmartMoney：四數字找出成長型好股

2011-7-11  TWM

透過公司每月公布的業績數字，再搭配每季公司公布的毛利率、淨利率及存貨周轉率綜合考量，就是靠財報選股最好用的一招。 口述．SmartMoney　整理‧歐陽善玲要挑選成長型的好股票，先決條件是營收動能穩定增加。透過公司每月公布的營收數字，投資人可定期檢視公司營運情況，而營收數字對短期股價表現，也有一定影響。對我來說，這就是選股最直接、關鍵的一招。 月 營收經常透露許多重要訊息。例如，隨著產業特性不同，有些公司的月營收波動可能受季節性因素影響較大，只能當作參考。像我在檢視公司每月營收時，會搭配每 季毛利率及淨利率兩項數字。其中，毛利率是一家公司產品獲利能力的指標；毛利率愈高，代表公司在產業中具有很強的競爭力。像是技術領先、掌握重要客戶，或 具優異的產品創新力。 至於淨利率，是指每一元銷售收入，為公司帶來的淨利潤有多少。藉此可看出公司獲利能力的高低；淨利率愈高，代表公司整 體獲利能力愈好。舉例來說，如果某家公司連續幾個月營收數字成長，但毛利率或淨利率反而下降，可能是公司為搶訂單，而不惜殺價競爭。表面上看，營收數字雖 然大躍進，實質內涵卻不夠好，反映在獲利上，對公司貢獻也有限。 不過，若是公司毛利率及淨利率維持一定水準，營收數字又大幅攀升，個股股價 表現就會相當剽悍。像台積電、台達電，近一、二年公司營收成長率達到高峰時，股價也來到長期高點，這就是股價與營收成長有正向關係的最好證明。因此建議投 資人在檢視每月營收時，應搭配該公司的長期毛利率、淨利率變化，作為選股參考。 除了月營收、毛利率及淨利率外，庫存周轉率也是重要指標。存 貨周轉率愈高，表示公司控制存貨能力愈好，資金不會過度積壓。像筆電代工大廠緯創近幾季存貨周轉率明顯下滑，從一一三、一○七、六四下滑到四二（單位： 次）。儘管股價與存貨周轉率連動程度不大，但數字趨勢相當清楚，判斷長期股價要往上也不容易，這也可當作中長期選股的指標。 SmartMoney 現職：財經部落客、 專業投資人 經歷：明基工程師

千億存貨壓有色 產能擴張仍持續

http://www.eeo.com.cn/2011/1022/214132.shtml

經濟觀察報 記者 張延龍 10月21日，金鉬股份發佈三季報稱，公司1-9月實現淨利潤5.02億元，同比減少10.6%，每股收益0.16元。在這之前的10月16日，西部礦業公佈的三季報亦顯示，其前三季度實現淨利潤 7.64億，同比下降6.26%。

這只是國內有色行業現狀的縮影。按照財政部對國企前三季度運營情況的調查，今年前三季度交通、有色、化工等行業出現利潤較大降幅，其中有色行業利潤連續3個月月度環比下降且幅度逐漸加大。

一位有色行業從業人士說，作為業績對價格最為敏感的行業，工業需求的疲軟進一步導致了行業景氣不足，「一方面是下游需求不足，一方面是許多金屬價格 處於歷史低位，許多公司都積壓了大量存貨」。2011年三季度中經有色金屬產業景氣指數顯示，有色金屬行業產成品資金佔用額為1187.5億元，較上半年 的數據進一步上揚。

一些行業龍頭已經採取行動，意圖「縮量保價」。10月17日，包鋼稀土公告稱，將停產部分冶煉分離企業，並停止對這些冶煉分離企業及外部合作企業的原料供應。但就更長期來看，更多的上市公司仍將「擴張產能」作為行動主線，圈佔資源仍是行業主旋律。

千億存貨重壓

金鉬股份三季報顯示，公司實現營業收入56.6億元，比去年同期的51.4億元仍出現增長。

儘管收入上升，金鉬股份前三季度淨利潤仍比去年同期出現回落，淨利潤同比減少10.6%。上述行業人士稱，「目前鉬價仍處於歷史低位，此前許多礦山 曾樂觀認為今年下半年價格會出現一定的回暖，但遺憾的是這種情況並沒有出現。由於生產成本相對固定，產品價格的走低直接導致了許多公司利潤大幅下降。」

「大多數有色金屬品種是作為工業金屬使用。」該人士表示，由於長時間價格疲軟，年初時一些企業曾存在「惜售」心理，認為在下半年可以等到一個好價格，但最終下游需求乏力，導致行業從「主動存貨」變為「被動存貨」。

西部礦業三季報則顯示，公司第三季度淨利潤比去年同期大幅降低50.6%。而尤為值得注意的是，其前三季度存貨比去年年底增加81%，西部礦業稱， 存貨出現大幅增長，「主要系部分子公司生產銷售流程中的期末存貨量增加，以及下屬冶煉單位投產新增鋪底存貨和原材料價格上漲所致。

今年上半年，有色行業已出現存貨重壓，截至今年6月30日，72家有色企業的存貨累計為1382億元，同比增幅31%，有的企業的存貨高於去年同期 的2倍。當時業內人士稱，有色金屬企業一般是按訂單生產，如果客戶不違約，庫存應該能消化，但有些企業熱衷囤貨，那麼買在高位的原料就要計提損失準備。

但至第三季度，嚴峻態勢仍在加劇，按照中經有色金屬產業景氣指數，今年上半年有色金屬行業產成品資金佔用額為1100.6億元，到第三季度，這個數 字進一步增加到1187.5億元。「主動囤貨」實際上正變得越來越被動，報告稱，「在複雜外部經濟環境影響、高鐵等大項目建設進度放緩等國內市場因素共同 作用下，三季度有色金屬市場需求保持增長的動力略顯不足」。

大量存貨直接擠佔了經營性現金流。財報顯示，西部礦業前三季度經營性現金流淨流出1.78億元，比去年同期降幅達114.7%。金鉬股份經營性現金流亦大幅降低87.45%。

減產背後擴產能

10月17日，包鋼稀土宣佈，由於「近期稀土產品價格持續下滑、下游需求不旺、供過於求」，為穩定市場，公司決定自2011年10月19日起，所屬 冶煉分離企業（包括直屬冶煉廠、華美公司、和發公司、山東靈芝公司）停產1個月（包鋼全南晶環、包鋼信豐新利已停產）。停產期間，包鋼稀土將相應停止對上 述冶煉分離企業及外部合作企業的原料供應。

由於「煉一噸虧一噸」，目前國內大量銅加工企業已經不得不開始減產乃至停產。

但是對於更多的公司，短期的經營壓力仍未改變其擴張產能的投資取向，一位西部有色行業上市公司高管說，「減產屬於公司經營活動的決定，而投資擴張產能則屬於董事會決策的公司治理範疇，是長期性的決定」。

以金鉬股份為例，其前三季度在建工程增5.17億元，公司稱，「主要是募投項目西川排土場、二氧化硫煙氣綜合利用等項目增加所致」。

據稱，今年上半年，金鉬股份汝陽公司新建5000噸選礦廠基本建成，達產後可使其選礦處理能力由現在的2000t/d提高到7000t/d。按照汝陽公司新建選礦廠達產計算，公司鉬金屬年產能將達到1.6萬噸，相比目前產能增加15%。

除了著力增加上游礦山產能，擴張下游產品產能亦成為其重要方向。目前金鉬股份6500噸/年鉬酸銨擴產技術改造項目已完成可行性研究報告編制、項目備案和安全預評價審批，土建工程施工正在進行。另外，20000噸/年鉬鐵生產線技術改造項目可行性研究報告已通過評審。

據透露，部分有色行業上市公司已開始著手研究收購一些因行業不景氣和資源整合政策影響而被迫出手的中小礦山。「目前，云南、廣西、貴州等地都有許多估值在10億以內的礦山在等待出讓，公司也在對此做一些可行性研究。」前述行業人士稱。

對於圈佔資源的樂觀，事實上得益於強烈的政策預期。該人士表示，許多從業人士認為有色行業的國家戰略最終會以稀土行業為藍本——加大保護性開採和資源整合力度。

目前稀土、錫等金屬已被列為保護性開採品種，這意味著所有的開採計劃都要上報發改委批示，同時所有生產都需「指令性進行」。但目前對於更多的有色金屬品種，仍只有行業准入方面的政策，僅對外資、產能規模等方面做出了一定的限制。

前十大的建商都想出清存貨轉行 溫州倒債風後 大陸房市泡沫風暴再起

2011-10-31  TWM

房價因政府調控下跌不休，對買房或買不起房的中國人來說，大家都很鬱卒，「空頭大師」謝國忠甚至喊出，中國房價將腰斬。繼溫州民企倒債風後，大陸房市恐掀 起另一場風暴。 撰文‧楊方儒 今年大陸十一國慶，地產商個個愁眉苦臉，歡欣不起來，「誓死與開發商血戰到底！不退差價誓不罷休！」這是江蘇太倉街頭隨風飄動的白布條，字句透露買主憤怒 的心聲。更諷刺的是，景瑞地產在當地打出折扣戰，從每平方公尺八五○○人民幣（以下皆同），砍到六八○○元，結果上門丟雞蛋的老買家，比上門的新買家多得 多。 房價迅速暴跌 社會失序房市景氣急凍，價格下跌，展示接待中心比門可羅雀更糟，被高利貸統治的浙江溫州，買主直接在展示接待中心暴動。而這早已不是新聞，連記者都沒興趣 採訪。 事實上，這一年多來，中國政府賣力打房，讓中國的地產商，從天堂跌到地獄，因為他們的客人，都變成了所謂的「奧客」。 奧客不分男女老少，衝進一間間裝潢精美的售屋中心，見人就打、見物就砸，建商找來公安也沒用，因為他們連老共都敢踹。這些暴民，原本都是溫良公民，一夕失 控的主因很簡單：房價下跌！ 為了實地探查中國房價下跌造成的亂象，《今周刊》採訪團隊從北京熱鬧的ＣＢＤ（北京商務中心區）出發，往東一路堵車，三十分鐘後終於到了通州。通州好比台 北的林口，一直喊著要成為北京的新市鎮，但發展始終不如人意，雖然房價只要市中心的四分之一，但如今搬進來的人都非常不爽，因為他們的資產正大幅貶值。 近五年來，通州的房價一路被炒高，最高峰每平方公尺兩萬元均價，相當台北林口合宜住宅（每坪十五萬新台幣）的兩倍。但我們到了展示中心一問，現在均價只要 一萬四千元，等於足足跌了三成，不少預售屋甚至跌了五成。 「等車的人不高興，上了車的人更不高興！」去年剛搬進通州的出版社編輯商勇說，買不起房的人總是覺得房價下跌不夠，已經買了房的人，每天住在賠錢的房子 裡，心裡也總是鬱悶。 「房子還沒蓋好，我就平白賠了四十萬元，好幾年才存得下來！」二十八歲的ＣＢＤ外商上班族梁曉翠，去年才在通州買了一四○萬元的一房一廳，明年才要交屋， 但是現在預售價格只剩下一百萬元。 北京房價像溜滑梯快速下滑，讓進場買屋的人嚥不下這口氣。梁曉翠除了在網路上串聯買主，一起要向建商討錢外，自己也發揮纏功，有空就賴在展示中心當「釘子 戶」，只要有人進門看屋，她比業務員還快上前接待，直說這是黑心社區，大聲高喊「絕對不要買」。 梁曉翠還算溫和，在通州的京貿國際推案，因為有買主鬧得凶、公安也幫不上忙，地產商竟然找來黑道圍事，一不小心就打傷買家。 其實，大陸的房地產業者魚龍混雜，素質真的不高。北京規模最大的房屋仲介「鏈家地產」，為了爭奪房屋買賣代理權，竟然拿棍子把另一家宇源地產的員工打傷。 公安調查後才赫然發現，鏈家的仲介辦公室裡頭，放了好多棍棒，店長平常都訓示說：「如果有別的仲介來搶房源，抓住了就打！」失序的交易空間裡，當地產商耍 流氓時，買家自然也是會用拳頭回應。 管得越多越難管 調控失衡中國政府想要維穩（維持穩定），但總是碰上民眾想要維權（維護權益）。聚眾鬧事、上街頭抗議，早就已經在各省遍地開花，只是報紙上看不到而已。 中國各地都鬧烘烘的，這顆「非典型」的房市炸彈，確實隨時都會引爆，但其實引信，是中國政府自己點燃的。 事實上，調控房市就跟教訓小孩的道理一樣，管得越多，越難管。因為限價會造成各種惡果，中國政府習慣性管制各行各業產品價格，過去管制油價的時候，各種扭 曲的新聞不斷在媒體上出現，甚至油荒、電荒，還有各式各樣的荒也隨之出現。 中國政府管制房價一年多來，一再召集各大企業「指導」價格！但上有政策不漲價，下頭有對策，最後吃虧的還是一般消費者。以北京來說，外地戶口需要有五年以 上繳稅紀錄才能買房，全北京有資格買房者剩二十萬人，而有購買能力者更剩下不到一萬人。雖然仲介鼓吹找人頭代買，但在有限的購買人口下，北京房市如一灘死 水。 事實上，中國政府為了調控房價，使盡各種「奧步」，也開始自食惡果，到最後這雙看不見的手，可能還是不得不放開。舉例來說，銀行緊縮銀根，利率一再上調， 但企業、民眾都還是有借錢需求，只能轉向高利貸，這就造成了溫州版次貸風暴。 因為緊縮銀根、限制購買，無論哪一點都無法從根本上面解決房價。追根究柢原因是政府售地價格過高、一般人收入過低，自然造成惡性循環。尤其中國股市低迷四 年，房市則高漲四年，熱錢都流向房地產了。但中國政府也嚴格管制大盤指數，這一波資金陸續回流股市，也沒有看到有大行情誕生。 「中國房價下跌五成很正常！」經濟學家、「空頭大師」謝國忠說，近年一個很奇怪的現象是，全球房地產市場都在暴跌，唯獨中國的房地產市場還在漲。 的確，目前中國未售出的住房總計面積高達一六○億平方公尺，地產業者土地庫存三十億平方公尺，政府還握有四十億平方公尺的土地儲備。雖然中國人民城市化比 率只有四成出頭，但根據這些數據，就算今後城市人口總數到十億人，也能夠滿足需求。 謝國忠分析說，中國貨幣政策肯定持續收緊，大量開發商將面臨倒閉潮，房價肯定持續下跌，「我一直向朋友建議，如果手上有空房的，那麼趕快把房子賣掉，如果 賣不掉，一定要選擇折價拋售。」大洗牌時期來臨 進退失據謝國忠喊出「房價腰斬」的驚悚論調，確實透露出地產商壓力很大，但誰會先收手不玩？ 「頂多以後就不再做房地產了！」全中國前十大地產商、浙江房地產龍頭、綠城董事長宋衛平，不負責任的一句話，最近就招致各界批評。 宋衛平說，如果真的一直賣不掉房子，他考慮直接把價格降到底，所有房子都賣完後，就不做買賣。宋衛平先前為了打響綠城品牌，甚至還買了一支足球隊冠名，但 現在卻有了退出市場的念頭。 宋衛平的想法不是特例，因為過去幾年賣房子是暴利，使得全中國目前已有兩萬家房地產業者。這數目可說是世界第一，但扛不住政府調控壓力，選擇退出房市的地 產商肯定將不是少數。 關鍵在於，很多房地產業者預期政策很快就會放鬆，土地價格就會跟著上漲，因此用三○％至四○％的利率去借高利貸。這樣對賭下來，只會踏上死路。 在內蒙的鄂爾多斯，到處都是剛蓋好的大樓以及滿街的銷售廣告，但實際銷售卻早已進入冬天，乏人問津。最好的例子是，總計砸下六十億元建起的康巴什新區，到 處都是新大樓，「點燈率」卻極低，夜晚街上毫無人煙，被當地人戲稱為「鬼城」！ 因擁有煤礦而暴富的鄂爾多斯，房價在六年內已漲了六倍；每人平均擁有房數也達到了二．七間房。但地產商還是無止境地繼續推案，可說是房地產泡沫的最佳代 表。「為了賣房，叫我下跪都可以！」很多鄂爾多斯房仲業務員在網路上哭喊業績壓力沉重，老闆要他們使盡各種不入流的方法找客戶。 所以我們看到，大批地產商最近為了促銷使盡手段，有的是送ＬＶ、PRADA包，也有的半夜一直傳簡訊給潛在客戶。鄂爾多斯出生、如今在北京定居的商勇，在 中國十一國慶長假期間，就收到一八七條賣房簡訊，他甚至在半夜一兩點，還連續收到同一個推案的三條簡訊，他大罵：「你讓我睡不好覺，誰要去買你的房？」這 的確看得出，中國房地產仍在草莽階段，又何時才能踏上正軌？ 「這將是一個淘汰與再生的大洗牌時期！」萬通地產董事長馮侖嚴肅地下了結論。他比喻，過去賣房子就像賣股票，隨便蓋隨便賣。但經過洗牌後，屆時中國才會誕 生真正的大型房地產企業，「會像賣汽車一樣，真正比的是誰做得好。」但在這之前，中國房市恐要經歷一段難熬的陣痛期。

存貨大增、現金銳減 告別暴利年代 中國房企掙扎求生

2012-1-9  TWM

中國房地產業原本享有一段長期榮景，平均超過五成的毛利率帶來驚人暴利；不過隨著調控政策壓力加大，如今已 有房地產企業因負債比超過九成出現經營危機，本刊更發現上市房企普遍出現存貨大增、現金流入減少的情況，估 計未來一年，仍將是房地產業者經歷痛苦調整的轉型期。

撰文•周岐原

「我們最該反省之處，是……導致公司在面對房地產業嚴厲調控時十分被動。」「我們沒有預料到，調控的影響 是如此深遠。」二○一一年十二月三十日，歲末年終之際，這兩句語氣謙卑的反省，出現在中國知名上市房地產商 綠城集團的官方網站上。二年前綠城才意氣風發搶下多筆上海「地王」，揚言要挑戰老大萬科集團地位，如今卻被 打回原形，可說是中國近二百家上市房企的代表。

綠城圈地負債吃緊   

凸顯產業困境中國目前在香港、深圳與上海上市的房地產公司，總數將近二百家，可說是典 型的中國奇蹟！在中國房市紅火發展之時，甚至還有上百家礦產開採、海鮮養殖、食醋生產、熱力發電、化工原料
、白酒釀造行業的上市公司，涉足房地產開發這塊肥肉，房地產的暴利有多大，可見一斑。

但是如今風雲變色，中國官方堅持打壓房價，房地產業成為人人避之惟恐不及的行業。當中國政府使出一連串強 力調控措施壓抑房市，房地產業者紛紛承受嚴重打擊，即使綠城是中國十大知名房企品牌，也難逃受傷慘重的命運
。

從去年下半年開始，「綠城要出事了」、「綠城聲請破產」等不利流言，迅速在市場散播，即使董事長宋衛平一 再透過各種管道澄清，但效果仍然不彰，原因就在於綠城負債吃緊，已經是眾所皆知的事實。逼得宋衛平只能擺出 哀兵姿態，把「求生存」當作一二年集團的工作目標。

綠城負債有多高？攤開財報，實際數字令人怵目驚心。去年綠城公布的半年報中清楚顯示，公司的淨資本負債率 高達一六三．二％！即使計算負債比，也高達九一．七％！其實負債比率過高，早就是綠城的老問題。○七年底，綠城的淨資本負債率還只有八八％，隔年開始，綠城展開瘋狂擴張拿地，淨資本負債率自此處於超過一○○％的 高水準。

從逾五成毛利到政府強力打房顯而易見，如此驚人的負債水準，在面對景氣下滑時，自然容易發生動盪。而風雨 飄搖的綠城，只是中國房地產業一個具體縮影。它背後代表的意義是，中國房地產企業不僅面臨餘屋庫存銷售減緩 的挑戰，還得應付政府持續緊縮融資管道等雙重考驗。
暴利不見了！取而代之的是負債壓力和交易冷清，對房地產業者而言，這個冬天真的不好過。 透過檢視財報中的存貨和現金流量變動，通常能看出企業的經營條件變化。為了了解房企在這一輪宏觀調控中受
到何種程度影響，本刊針對在香港、深圳與上海三個交易所掛牌的房企，分析其財務數據變化。結果發現，上市房
地產股普遍出現「存貨大增、現金持續流出」的現象！

分析這些企業自○八年以來的財報資料，可看出無論房地產業者選擇在Ａ股或港股掛牌，尚未銷售完成的帳上存 貨，都有逐年上升的趨勢。以Ａ股一二三家房企為例，全體業者的餘屋存貨金額，就從○八年第一季共三六六○億 人民幣，一路攀升到一一年第三季的一．一一兆人民幣，三年之間，存貨增幅竟然超過二倍！

在港股上市的七十餘家內地房產股，狀況也相去不遠。○八年中整體房企的存貨金額為三五七二億港幣，但是到 了去年年中，這個數字已經成長至一．一六兆港幣，存貨增加也達到二二六％之多。

帳上存貨越積越多，如果有相應的現金水位支撐，或許還不至於對營運造成風險，只可惜，中國房地產業者目前 沒有這個條件。數據顯示，近二百家上市房企股的當期現金流量，目前都呈現淨流出；雖然在一○年時，相關業者 的現金流入不少，但從去年中開始，房地產商現金逐漸流失。其中以Ａ股房企於去年二度出現現金淨流出，最能凸 顯資金逐漸枯竭的窘境。也難怪Ａ股的房地產類股指數，已經領先大盤跌回到○八年時的低點。

在中國，房地產業享有暴利是不爭的事實。中國社科院公布的︽二○一一年住房綠皮書︾就曾披露，○九年時
，中國房地產業平均毛利率高達五五％！這是一項極為驚人的數字，對比之下，無論是晶圓代工龍頭台積電，或是國內知名營建品牌遠雄，兩者當年合併毛利率都僅有四三％，比中國房企差了一大截。在坐擁暴利情況下，房企怎麼會面臨現金減少的問題？答案是：政府限制。一家房地產企業的例子，最能說明這個現況。

進入「冬天模式」    房企股普遍現象一一年九月初，一家中國房產股天譽置業在香港發行債券，由於集資金額只 有二億港幣，最初沒有引起太多注意。後來市場人士意外發現，天譽置業儘管有董事長抵押股權作為擔保，但是債 券的利率仍然高達二○％！連一家小地產商發債，都得開出二成利率才能借到錢，可見中國房企「銷售難融資更難」的困境，情況有多艱鉅。


暴利不再，過去的榮景消失了，取而代之的是大量存貨以及債務。面對這個景氣寒冬，中國地產商紛紛急於應變。例如中國房地產龍頭萬科集團總裁郁亮，一一年就曾經坦率地指出，一二年將是萬科的「過冬年」，在「冬季模式」之下，萬科將會更積極地加快賣房速度，以創造營運現金流為優先任務，獲利多寡則暫時成為次要考量。「既然無法判斷這個冬天有多長，現在就是現金為王！」郁亮直言，「上一次，金融海嘯讓中央放鬆了調控手段，這一次地產業不會再有這樣好運了。」這一輪劇烈調整過後，中國房地產業將會成為何種面貌？一位要求匿名的建商，在採訪時說出了他心中的遠景：「從○三年到○八年，各地房價都是一條很陡的線，一直上去，○九年之後又重來一次，但是今後我估計不會了，大家（業者）會比較理性。（房價）漲的可能性還有，但是會比較緩，大家也不會那麼急。」

關於消費行業囤貨、存貨、去庫存的一些想法系列（一） 曾經米奇

http://blog.sina.com.cn/s/blog_808d493501016d93.html
 

前天瀘州老窖中報超預期，昨天茅台中報帶來擔憂，這一喜一憂有各種原因，但裡面都涉及了一個囤貨、控貨、存貨的問題。近期這種關於「貨」的分歧很多，也讓 很多公司或被樂觀或被悲觀，涉及可不少消費行業，如品牌服裝、家紡、阿膠、白酒等。因此想說說自己的一點不成熟的想法，和朋友們討論交流，相互提高，就算 拋磚引玉吧。因為想法比較雜亂，外加涉及的行業情況也有所不同，因此準備分為系類來交流，先把那些之前暴利的囤貨品種進行分析，如白酒、阿膠，之後再談那 種存貨反壓的服裝。畢竟囤貨和存貨雖一字之差，代表的意義完全不同，是主動、被動的本質，其恢復和複雜程度絕對並不一樣。廢話不在多說了，正文開始，希望 文章能得到眾多個人的指點，以便自身的提高，先在此拜謝！

   一、關於囤貨的形成和其雙刃劍的影響。

   囤貨其實是很多銷售渠道一個增加自己利潤的方式，自古有之，比如所謂的屯聚居奇的為富不仁的案例就在古代農產品等物品上層出不窮。這種事情產生的條件個人認為需要幾個：1、產品供求存在一定的不平衡，代表案例就是茅台，茅台一直供不應求，不管需求到底是我們的三公還是什麼，反正就是供不應求。從來沒有人囤積二窩頭，因為那東西滿大街都是。2、相對易保存或者說保存成本低於其在囤積過程中的漲價幅度，代表案例也可以說白酒和阿膠，紅酒其實也存在囤貨的可能，為什麼相對囤的少，就是因為庫存要求高，要酒窖和恆溫等措施，不是那麼容易儲存，外加年份紅酒是看葡萄的大小年，而不是看絕對距今的年份，需要更專業的判斷知識。而另外一個反例就是之前的家紡產品，之前由於棉價的持續上行，家紡在近年內其實也是在漲價的，庫存難度也不是太大，但他在囤貨過程中明顯產品的漲價幅度不足以覆蓋儲存成本，因為存在過季、佔用流動資金成本不能覆蓋漲幅的情況，也是沒有人存貨的。

   可以看到囤貨其實利用了產品到最終終端消費者過程中，一道相對壟斷的特殊利益群體的信息和拿貨不對稱性，用正反身性的方式在影響經濟最基本的供求規律，他 在產品供不應求、有漲價預期的背景下，加劇了更大的供求矛盾，之後加速了提價的進一步發生，給真正的生產廠家帶來了並不精確的供求信息反饋，從而可能讓廠 家做出錯誤的擴產或提價判斷。而一旦過度擴產或終端提價過度，短期損傷了最終終端消費需求時，囤貨的經銷商又會起到負反身性作用，將之前低價的存貨過度拋 售，更加嚴重的放大產品的短期供大於求或以低於當期一提價後的指導價甩賣產品，擾亂未囤貨經銷商的銷售，擾亂最終市場。可見對於產品生產商和最終消費者而 言，經銷商囤貨都是一頭疼的問題，對於生產商，一段時間內，可能囤貨對其有微利，但之後必成大貨；對於消費者其一直是大禍。但對於囤貨經銷商而言，其帶來的是超額利潤，這種衝動是不可避免的，而中短期唯一可以制衡他的只有生產廠商，消費者是絕對無能為力的。囤貨的幅度和危害的控制僅能依靠生產商和經銷商的博弈來解決。而在長期消費者是可以通過替代和用腳投票的方式放棄這種產品的消費來徹底打死經銷商存貨的，但這種情況基本上不會發生，因為在這之前生產廠商就因為自己的短期週期波動來與經銷商進行博弈。

   博弈的手段大體分為：1控貨2減少提價預期和幅度3降價。

   控貨：其博弈更多的是通過讓囤貨的經銷商相互博弈，通過損失短期內生產廠商的利益來做到平緩供需，其根本在於最終消費者的消費訴求依然變化不大。在最終消費者還有消費訴求時，終端消費情況並沒有變化，生產商通過控貨不發出新貨的手段，短期切斷經銷商進貨可能，讓其考慮是否出售存貨來維繫老客戶，如果其區域壟斷嚴重，並未有其他經銷商再其地盤，可能控貨短期對其影響不大，他依然可以以斷貨為藉口吊足消費者慾望甚至加價出售，但一旦最終消費者不堪其加價，則其徹底受損，進而損傷生產商。但大部分情況下，只要其區域有一個經銷商在生產商控貨背景下願意出售囤貨庫存，則為了讓其老客戶不被出貨的經銷商吸引走，各個囤貨經銷商都必須出貨來滿足自己的客戶需求，從而起到生產商控貨去囤貨庫存的效果。

   減少提價預期和幅度：其博弈依然需要消費訴求變化不大的背景，通過讓囤貨經銷商自己衡量其庫存成本與資金佔用成本等情況，來決定是否繼續囤貨還是開始逐步出貨將之前的囤貨利潤兌現，或去尋找新的囤貨品種，當然這種情況需要經銷商涉及行業廣泛。其本質類似我們買入股票後，股票大幅上漲後，股價開始盤整漲速放緩或盤整過程中，我們是賣出該股，尋找新的尚未爆發的股票，或開始逐步兌現利潤改善生活的博弈。且一旦減少提價預期和幅度，會讓最終消費者損失一部分恐慌消費的衝動，從而減緩消費者對於供需不足的擔憂而進一步倒閉囤貨商兌現囤貨，畢竟在國內買漲不買跌的恐慌消費衝動對於消費者心理影響還是存在的，最明顯的案例是房地產企業。

   降價：最有效的逼迫囤貨商出貨兌現利潤的方式，但絕對是生產商和經銷商博弈的最差結果，生產商和經銷商雙輸的結局。生 產商會損失建立起的品牌形象，讓最終消費者的消費衝動可能徹底轉移，而囤貨商的肆意甩貨會加劇市場恐慌，擾亂市場，做毀一個品牌。其應用情況大部分是消費 者消費訴求基本上以開始徹底改變，生產商放命一搏的背景下，即使品牌並未徹底死掉，也基本上進入日暮西山的過程，即使以後能東山再起也需要數年積累，外加 超好的運氣才可。

   綜上可以看到，生產商基本上不會使用第三種降價這種情況來與經銷商雙輸，而是利用第一、二種，或一起運用的方式來達成平緩經銷商囤貨帶來的市場波動，而經銷商為了不與生產商魚死網破也會進行一部分妥協，達成共識。短期以生產商控貨損失收入、經銷商出庫存打壓出現一定產品價格泡沫的方式讓市場通過小周期波動，釋放未來的巨大風險。

   老窖、茅台、阿膠等被囤貨的品種，其實都已經在使用類似的方式了，老窖和阿膠更加明確提出了自己的控貨訴求，且確實遲遲並未再提價。而茅台雖然尚未有類似 的表態，但通過其中報的預收款減少和一直並不兌現資本市場和經銷商的漲價預期，其實也已經這麼再做。而之所以茅台中報日的暴跌和阿膠一年多股價的低迷，其 實是來自之前分析的控貨、降低提交預期和幅度這兩博弈手段的一個共同前提的分歧：即消費訴求變化不大的分歧。也就是說看空的必然認為最終消費者已經中長期或中短期對於產品的消費訴求，由於連續提價或囤貨過多後，產生了改變或替代。而如何確認自己的假設是否正確，其實就涉及了幾個分析層面：1銷售終端增速是否在維持2去囤貨庫存過程中是否出現了價格過度混亂和經銷商串貨互殺3其他替代品牌品類是否已經威脅品牌的未來。而這三項其實是可以通過調研來逐步明朗。本文的第二篇《草根調研的驗證必要和方法與其利弊》將重點談談自己不成熟的想法，望各位高人到時能有所指點。

阿信屋 堆填區 埋存貨　阿信屋 爆煲懸崖

2012-12-13  NM

上週日，林偉駿仍然到觀塘興運工業大廈上班，更在停車場指示員工工作；同日有大量零食「到埗」準備存入貨倉。

壹號頭條

堆填區埋存貨　阿信屋爆煲懸崖

2012年12月13日 ~~ 第1188期 香港《壹周刊》

開到成行成市的 759阿信屋，取名自八十年代的日劇《阿信的故事》，寓意要堅毅及不屈不撓；但這種執着的精神若走錯另一方向，便隨時反艇。
阿信屋一○年才開第一家店，此後兩年因太古封殺意外爆紅而極速擴張，現時已有一百二十間店，平均一星期便開一間。創辦人林偉駿，更揚言要開夠三百間，數目多過 OK便利店，並堅持由日本、韓國直接進口零食，做到全行最平。不過，行內早已流傳，因貨量大而狂開分店散貨的阿信屋，已擴張失控，大量堆積存貨；本刊更直擊阿信屋職員密密將快過期的零食，大量運到將軍澳堆填區處理，埋葬地底。


759阿信屋去年遭太古可口可樂封殺，創辦人林偉駿曾接受多份報章訪問，獲網民力撐。自此阿信屋選擇從日本等地直接入貨，並大舉開分店，目前已有一百二十間。

阿信屋的分店，遠至機場、赤柱，近至港鐵站及你我家樓下的商場，都有其蹤影；不過，有些鋪位的位置吊腳，甚少人幫襯，如尖沙咀 iSQUARE商場的四樓角落；有的則集中在一個地方狂開分店，互相「對打」，如將軍澳的新都城商場，便有三家店，令人摸不着頭腦。
這歸咎於阿信屋的經營模式；阿信屋隸屬於上市公司 CEC國際控股（ 00759），一○年七月才在葵涌廣場開設第一間門市，售賣從代理商入貨的飲料及零食，毫不起眼。上年開始，阿信屋轉而直接向日本及韓國的廠商取貨，每次採購皆以一整個貨櫃為單位，務求壓低來貨價。與此同時，阿信屋不斷狂開分店散貨，大走薄利多銷的路線，不過這就埋下了爆煲的伏線。 

總部就是貨倉

阿信屋的大本營，位於觀塘巧明街興運工業大廈，大廈樓高十四層，除了一樓外，其他大部分樓層都被阿信屋或創辦人林偉駿買下。記者走進逐層觀察，發現二樓是辦公室，八樓有十數名女工在張貼產品標籤，其餘樓層竟然全都是放滿貨的貨倉！肉眼所見，大廈每一層約有十個單位，每個單位七至八百呎，內裡放滿不同牌子及種類的一箱箱零食，估計有二百箱，記者走勻各樓層，估計整棟大廈至少有逾兩萬箱貨！公司在各樓層還張貼了告示，指示搬運存貨要有系統，避免堆疊得不規則，務求騰出空間放貨。
記者再向行內人士打聽，傳聞阿信屋將大量滯銷、快將過期的零食掉到堆填區，而且頻密度達數日一次。為此記者這兩星期在觀塘的大本營守候。上週一黃昏，記者終見幾名阿信屋職員，將兩個裝滿紙箱的大鐵籠慢慢推到地下停車場，鐵籠內的紙箱共有四十多個，而盒身都畫上一個大交叉以資識別。記者趨前並打開盒細看，發現內裡放滿各種零食，大都過了期，例如有過期一星期的燒米果、過期兩星期的日本湖池屋厚切薯片等，亦有已漏氣的日本卡樂 B薯片，及樽上有破損的西班牙橄欖油等。但也有部分貨，根本尚未過期。


18:33
阿信屋棄掉的貨品當中，有來自日本湖池屋「 Rich Cut」厚切薯片，包裝上清楚標明了「賞味期限」為上月十一日，距離上週一棄置時足足過期大半個月。


19:05
上週一下午約六時許，職員和垃圾車工人將一箱箱畫上交叉的過期和損耗存貨，傾倒入垃圾車尾，一包包街坊熱捧的零食迅速被垃圾車壓扁。


19:30
本刊尾隨垃圾車到觀塘和九龍灣多棟大廈繼續收集垃圾，直至晚上九時，車輛駛入將軍澳堆填區。


21:27
載着廢棄零食的垃圾車，足足有十六噸重，卸下的垃圾埋入一片惡臭及荒蕪的堆填區內。


從垃圾車所卸下的垃圾堆中，清楚見到從阿信屋總部棄置的過期薯片，與其他垃圾同時埋沒在堆填區的垃圾海裡。（郭曉琳攝）

未過期照掉

半小時後，垃圾車駛到，阿信屋職員快手將紙箱拋入垃圾車車尾，由垃圾車即時壓爛壓扁。記者繼續跟隨垃圾車，經兩個多小時在其他各棟大廈收集垃圾後，車輛駛到將軍澳堆填區內，將垃圾全數傾倒。記者從茫茫垃圾海中，認出部分未被壓毀、屬阿信屋的日本薯片。有阿信屋的職員透露，每隔三數天，他們便要清掉存貨；一名不願透露身份的日韓食品代理商指，清貨如此頻密，且連未過期的亦要倒掉，實屬罕見：「三日就要倒掉四十箱貨，係好多，係好唔尋常。以阿信屋規模，一般一個月都唔使倒十箱。倒都要錢㗎嘛，行家通常會割價促銷或以優惠價賣俾員工。」
其實在阿信屋的觀塘大本營，已有一個偌大的門市清貨，買滿一百蚊打八折，較其他分店會員享有九折為筍，吸引不少同區的 OL幫襯。不過，從阿信屋的網頁可見，每天公司會接收五至六個新鮮到港、裝滿零食的貨櫃，清貨的速度遠遠不及來貨。而阿信屋的危機，還不止於這些。


大廈每層有十個單位，每個單位約七百至八百呎，都放滿一箱箱來自日本、韓國或台灣等地的食品，堆積如山，有些貨更疊到上天花板。


興運工業大廈幾乎每層都貼有執貨告示，清楚指示員工應有系統地將同款貨品執好並放在一個卡板上，是為「好的、規範的執貨例子」。

危機一：賺蠅頭小利

阿信屋「平霸」

翻開阿信屋母公司 CEC國際的年報，由於該公司沒有將主要的電子業務與零食零售的賬目拆開，難以全面窺探阿信屋的營運狀況，但備註中可見阿信屋去年的營業額為二億四千萬，但利潤卻僅僅得三百一十萬元！即純利只有百分之一點二九！若一包薯片賣十一蚊，那便要賣出六十八包，才賺到近一包的錢！
計及年報截止時阿信屋有六十間分店，每間每年賺五萬一千多元，一個月就只賺得四千多元，認真蠅頭小利。只要計錯數，令存貨耗損過多，又或揀錯鋪址，隨時倒轉頭蝕入肉。林偉駿一直深信，只要以超筍價益街坊，便可帶動更多人到阿信屋消費，從而令利潤增加。本刊將阿信屋的零食售價，與百佳、惠康及零食物語等零食鋪比併，發現阿信屋之平，拋離其他對手；其中熱賣的韓國不倒翁芝士麵，只賣十八元多，平對手七至十四元。一名經營韓國食品鋪十多年的老闆指：「賣十八蚊四包，係無得賺嘅價錢。我哋行家放咗好多資源去谷芝士麵，谷紅咗，阿信屋就喺韓國直接入貨，再以本傷人！」 

危機二：租金成本上升

阿信屋靠直銷壓低來貨價，又要靠平霸吸客，唯一出路變成狂開店銷貨。短短兩年開出百二間分店，其中近八成為商場鋪，大部分在領匯旗下。本刊取得領匯的內部文件，阿信屋租用的鋪位平均呎租為五十元，面積約一千呎，即約五萬元；最貴的在長沙灣元州商場，呎租九十元，據職員指阿信屋幾乎有吉鋪就搶。至於街鋪，亦愈開愈多，愈開愈大，如筲箕灣分店，設有兩層，首層為 café兼賣飲料，第二層全層才賣零食，林偉駿還表示日後的店要開夠一千呎以上，且會兼賣寵物零食。一名鋪位經紀葉先生指：「一年前左右，我哋問佢月租十萬嘅要唔要，佢哋話一定做唔住，但依家，貴過十萬都肯要。」
過去一年， CEC國際為添置物業、機器及設備投資了七千萬港元，估計是用作阿信屋租鋪之用。然而，這年營運及銀行等融資所得之現金流入，只得八千七百萬港元，亦即阿信屋「有錢返」都只是用來狂開鋪。再者，阿信屋一○年擴張時簽下的租約，即將在來年約滿，隨時面對租金狂加的問題，屆時微薄的利潤便難以抵銷租金成本。


筲箕灣道的分店樓高兩層，底下一層是 cafe，正推出日本即磨咖啡，售價五元一杯，顧客買滿一百元即可獲免費贈飲。


觀塘興運工業大廈的門市，貨品種類較其他分店齊全，買滿一百蚊有八折、三百蚊有七折優惠，吸引不少附近上班的女士掃貨。

危機三：本業收縮

阿信屋母公司 CEC國際控股，以製造電子線圈為主要業務，在中山東鳳鎮設有高雅電子線圈廠。但隨着內地通脹嚴重，人民幣兌換率不斷攀升，大幅增加經營成本壓力，本業之利潤已逐年遞減，去年度公司營業額八億多，但經營溢利只得二千萬有多。記者曾到中山總廠觀察，當地居民指該廠房以往曾是中山東鳳鎮最大的工廠，聘請近五千至六千名員工，甚具規模。可惜自○八年金融海嘯後，員工被大幅裁走，目前只剩下一千名員工。由於廠房的工人甚少加班，工人無超時補水，流失率嚴重，要長期請人。集團的電子業務逐漸收縮，又無「 sexy」的概念在市場吸水，便難以為零食業提供源源不斷的資金來源。


CEC國際控股的總廠位於中山東鳳鎮，曾是當地最大的廠房，高峰期時有五至六千人工作，現時只剩千多人。


阿信屋「蠅頭小利」

危機四：銀行隨時收水

上週六下午三時許，阿信屋搬運工人將三籠貨品運送到位於九龍灣港鐵站的分店。但現場所見，鋪頭內並未有空間存放新到貨品，故逼爆了兩邊通道。（廖健昌攝）

CEC國際控股市值只有四億，但去年向銀行的借貸達二億七千萬，其中二億四千萬更為一年內歸還的短期債務。其銀行的信貸額，要以公司的物業、應收貨款及銀行存款等作抵押，並要符合若干財務限制。現時公司的銀行結餘及現金只有三千六百多萬，若然借貸銀行發現阿信屋的營運有問題，隨時收水 call loan，屆時便帶來骨牌效應。
當年價格「天下無敵」的裕記，同樣向銀行借到盡兼瘋狂擴張，十年內由二十二間分店擴充至九十多間，○二年籌備上市但因欠鋪位及廠房等實質資產而告吹，○七年再找滙豐做保薦人申請上市，但因借貸過量令純利急跌再度告吹。最終裕記因擴張失控及供應商債主臨門，要清盤收場；看阿信屋的擴充速度，甚有裕記的影子。 

十二歲打工

裕記當年一心上市，可惜未能成功。
最終在二○一○年清盤時，因債項未清，沒有供應商願意供貨，使鋪頭貨架空空如也。

記者向香港中文大學供應鏈管理研究中心的主任楊海文查詢，他表示：「佢（阿信屋）呢個生意模式，唔可能賺錢的，好可能只係玩緊財技，或者做靚盤數想分拆上市都唔定。」半年前開始，市場傳聞阿信屋想分拆上市或賣盤，但林偉駿予以否認。楊海文續稱：「一間公司最唔希望就係掉存貨，佢利潤咁低，又固定掉一堆貨，變咗賺錢能力又低咗。我估計係阿信屋分店嘅資訊系統，趕唔上擴張嘅步伐，唔似得萬寧嗰啲存貨補貨資訊流通得咁好。」
今年五十四歲的阿信屋創辦人林偉駿，十二歲小學畢業後，便到經營電子元件的日資工廠打工。小時候家住大坑木屋區，二十一歲在中山設廠經營電子元件製作業務，創立 CEC國際控股。公司在九九年以每股一元一角招股價，發行五千股，集資四千五百萬元上市，到前年再加入阿信屋這本與工業風馬牛不相及的零食業務。早年他在訪問中多次提及熱愛共產黨思想，曾想加入共產黨卻不果。林偉駿一直將公司塑造成良心企業，以回饋香港市民大眾的商人自居。他曾對外聲稱：「只要阿信屋好好咁服務香港人，盤生意已經好穩陣，唔使吓吓北望神州。」 

受太古欺壓爆紅

阿信屋開業初期，向本地供應商及日本零食代理商取貨，以「平通街」售價吸引街坊。例如太古可口可樂售價為一罐$2.7，比大型超級市場買六罐裝平均每罐約$3，平一點點。這種益街坊售價令網友紛紛讚好，不斷有網民推薦到阿信屋執平貨，因此阿信屋在網上爆紅。上年十月，林偉駿聲稱太古指他定價太低，要求加價。他拒絕後來貨價因此大幅提高兩成半，最後棄賣竟遭太古封殺，拒絕供應任何飲品。這次封殺事件，林偉駿連日接受各大報章訪問，有網民呼籲到阿信屋購物反霸權，自此聲名大噪。
打響名堂後，阿信屋轉而直銷，但因平霸全行，反而蠶食了其他小型零食鋪生意，分店數目並超越了對手「零食物語」，甚至不斷拿下對方的舊鋪位，反而成為了「霸權」；行內早已怨聲載道，有代理商更埋怨：「佢賺咁少錢都制，而家係同緊一個傻佬鬥！」林偉駿目前手持近二十六個物業，市值近九千萬，加上持有 CEC國際控股約七成股份，約值二億八千多萬，估計身家有逾三億七千萬元。本刊發現，他還想將 759變成品牌，並將「 759牛腩麵」、「 759雲吞麵」、「 759牛雜麵」及「 759粥粉麵」等等註冊為商標，諗法相當出位。


CEC國際控股在九九年以一元一角招股價，發行五千股上市，股價在上市當日升近三成。圖中的林偉駿（中）當年四十一歲，樣貌較現時年青得多。


阿信屋於二○一○年七月創立時，第一間開設的門市位於葵涌廣場。該鋪頭面積僅一百餘呎，招牌只簡單寫上「零食屋」三個字，並不起眼。

利潤「不得了」

林偉駿身家近$4億

本刊本週二向林偉駿查詢，有關掉存貨到堆填區的事，他指：「絕對係錯嘅！掉嘅貨只係佔我哋存貨千分之一，係太多貨擺喺度，要清一清啫。」他認為阿信屋入貨並無大問題，只是店面管理上有不足，使部分貨「賣唔出」。他又指阿信屋純利不低：「我覺得有百分之一，已經不得了！芝士麵我哋來貨價十四蚊三毫，仲要十送一， markup三成已有得賺啦！」
對於行家指他是「傻佬」，他略帶激動地表示：「以前佢哋賺百分之五十到六十，咪一樣當客係傻佬！唔好意思，有啲激動！」他指自己並非想做好人，只想為市民做一點事，對抗超市霸權，更認為貨平可刺激市場消費。他毋懼銀行收水及租金成本上升的問題，更肯定地表示：「下年開夠一百八十間，會整理吓啲分店。以前冇得揀，有啲位置唔好，一年後再開夠三百間。我未諗過分拆上市，冇呢個個人利益嘅需求。」 

阿信屋營運流程

1.阿信屋繞過本地代理商，由日本、韓國、台灣等地直接進口貨品，為壓低來貨價要大量入貨，每次都以一整個貨櫃為採購單位。


2.來貨成本較零售商低 5-10%，以直銷價益街坊，貨品均按來貨成本 markup三成至四成作定價，走薄利多銷路線，並誓要做到全行最平。


3.由於貨量大且利潤低，要狂開分店散貨，以近一星期開一間分店的速度擴張。


4.阿信屋每三、四日便會將過期、損耗又或快將過期的存貨運往堆填區棄置。


5.一○年開設的分店將於未來一年半內約滿，面對加租潮兼電子本業收縮，及銀行收水，隨時爆煲。

對青蛙王子存貨周轉天數的質疑 天水碧

http://xueqiu.com/1020534698/25718720
關於「歲寒知松柏」（歲寒兄）對青蛙王子存貨周轉天數的質疑，我非常不認同。同時也非常不認同Glaucus在做空報告中將青蛙王子的存貨周轉天數與強生的存貨周轉天數做對比。態度認真的投資者可以自己到網上下載強生(NYSE:JNJ)2012年的財務報告，網址為：http://secfilings.nyse.com/files.php?symbol=jnj&fg=24 …。
     報告第4頁的segments and business處明確寫明：強生主營業務由3大塊構成---消費業務、製藥業務和醫療儀器診斷業務。關於消費業務，報告明確寫明：消費業務由以下數個子板塊構成：嬰幼兒護理、口腔護理、皮膚護理、創傷護理、婦女健康護理、營養品、非處方藥品、健康保護。
     報告第36-40頁明確寫明了強生消費業務、製藥業務和醫療儀器診斷三大業務收入，其中，如果把消費業務全部加總，其收入也只佔強生總收入的21.5%而已。
     由此看來，將青蛙王子與業務大相逕庭的強生作對比實在是100%不合適。歲寒兄將青蛙王子的存貨周轉天數與強生作對比，下結論為：10分鐘就能看出造假，此結論大大的不妥。如果說歲寒是因為不瞭解強生的詳細情況而妄下定論，那麼Glaucus將青蛙王子的存貨周轉情況與強生作對比則完全是為了混淆視聽從中漁利，Glaucus主體機構設在美國，是美國的投資公司，他們會不知道強生的收入組合狀況？
      還有一點，我要說明，如果大家硬是認為青蛙王子的存貨周轉天數快了，那麼請大家看看前不久剛被收購的美即控股（HK 1633），同樣是身處競爭激烈的皮膚護理行業，只不過是美即控股針對的女性成人，其2012年存貨周轉天數不到25天。難道美即控股也造假了？
     至於歲寒兄所說的「相對於同行而言有很高的毛利率和淨利率」、「極高的應收賬款周轉率」。我們既然知道了不能拿強生出來說事，現在我們來看看上海家化的毛利率和淨利率狀況，其2012年毛利率和淨利率分別為：55%和14%（實際所得稅率為13%）。青蛙王子2012年的毛利率和淨利率分別為：45.9%和15%（實際所得稅率為19%）。高嗎？一點也不高！
    再讓我們看看應收賬款周轉天數，上海家化2012年的應收賬款周轉天數為36天，青蛙王子的應收賬款周轉天數為24天。有異樣嗎？考慮到上海家化的毛利率比青蛙王子高出近10%，這樣應收賬款周轉率的差距也就容易理解了。比如美即控股的應收賬款周轉天數雖然為58天，但它的毛利率達到76.6%！
    如果論及固定資產情況，大家可以仔細看看。2012年，上海家化的固定資產/總收入為4.8%，而青蛙王子的固定資產/總收入為11%。同樣的，美即控股的固定資產/總收入為2.4%！
    綜上所述，我認為光從財務數據上看，青蛙王子是沒有問題的。

周大福的存貨與溢利

2014-07-03  NM

大陸自由行旅客，近年一直帶動本地零售業的增長。一些迎合大陸旅客消費習慣的本地企業和店舖，都是市場投資者的焦點。其中的一家，是從事珠寶金飾零售的周大福（1929）。 可是嚴格來說，周大福的營業額並不完全依賴訪港的大陸旅客。2014年3月的全年業績顯示，營業額上升了35%至774億港元（下同），內地銷售跟本地銷售的比例大約為52：48，接近一半一半，跟2013年的比例也相若。由此可見周大福在上市後積極拓展在內地的零售業務，不單是依賴自由行的企業。 周大福2014年的稅後溢利，也略能按營業額的增長率，由56.8億增加了31%至74.5億。然而我經常提醒大家，分析財務數據，應該考慮長遠一點的業績走勢和格局，而不只是集中看最後一年的數字變化。若果翻看周大福2012年的財務報表，便會發現兩年前的時候，公司已經錄得566億營業額以及65.7億稅後溢利。以兩年空間作一個分析基礎的話，周大福的按年營業額增長率為17%，稅後溢利卻只有6.5%。稅後溢利追不上營業額增長步伐，明顯是由於銷售、分銷及行政開支上升速度更高，拖低了溢利的增長。周大福在2012年的銷售、分銷及行政開支為80億，2014年上升到122億，兩年間按年升幅達23%，比營業額增長率還要高，這是兩年來溢利增長不彰的緣由，也反映零售股業績受制於租金及傳銷開支的現象。 心水清的讀者，也許能發現周大福溢利今年突然出現高增長，源於2013年業績的輕微倒退，由之前的65.7億下降至56.8億。然而溢利下降的2013年，卻是所見的財務報表中，唯一錄得營運現金淨流入的一年，金額為100億，達稅後溢利的1.76倍。其餘的2014年和2012年，甚至是上市前的2011年，周大福皆錄得營運現金淨流出，這三個年度的流出數額分別為54.2億、66.5億以及26.1億。無獨有偶，這三個年度的存貨都是出現增加，而2013年的存貨水平是減少。從格局看，是存貨水平增減主宰了營運現金流方向；當存貨增加時，周大福的營業額和錄得的溢利皆有理想增長，不過營運現金流卻出現背馳現象。 周大福在2014年的存貨水平達425億；周轉期更是276天，比起2013年的242天上升不少，相信來年有不少減貨壓力，從而爭取改善現金流狀況。從2013年的業績所見，周大福在減少存貨的一年，剛巧便是溢利受壓的一年。來年會否再出現相似的現象，大家可以拭目以待。而從營運和財務管理問題的角度來看，周大福或許需要在營銷上找出突破，不可依靠加鋪加貨的方式，提高溢利水平，這樣對改善現金流沒有正面作用。情況如內房企業一樣，錄得的溢利，只是累積的存貨，不是袋進口袋的現金。 事實上，周大福在上市後累積更多存貨，現金存款倒沒有正面增長；2012年是100億，2014年只是95億。反而借貸水平由148億，上升至170億。投資者不宜單看溢虧的增減，而忽略這個財務大格局。 鄔碩晉資深會計師，現任貝德富理的執行董事，在不同的會計範疇歷練廿多年，近年專注企業重整及法證會計的專項工作。曾在不同報章撰寫財經專欄，喜歡從財務報表，發掘被數字隱藏的現象。