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　　中新地产能避免成为第一家破产的内地大型地产上市公司吗？

http://magazine.caijing.com.cn/2009-04-12/110140773.html

《财经》记者 张映光 程华

一笔即将到期的可换股债券，很可能令中新地产集团(4.95,0.00,0.00%)(控股)有限公司(香港交易所(83.2,1.30,1.59%)代码：00563，下称中新地产)成为此轮房地产调整中，第一家面临被债权人“清算”的大型开发商。

4月16日，中新地产孤注一掷的结局将在香港揭晓。3月25日，中新地产发布公告，建议于2009年6月12日提前赎回可转债券，由每1万港元本金支付1.201万港元，调降至每1万港元本金支付4000港元。

如果按最初约定的赎回价格计算，中新地产需要为这笔6月到期债款支付总计超过11亿港元。但根据中新地产提出的新建议，则为支付约3.66亿港元。

除低价赎回选择外，中新地产提出的另一个方案，是将提前赎回的日期推迟一年至2010年6月12日，赎回价格则升至每1万港元本金支付1.2766万港元。

对于这家在两年间迅速壮大并跻身土地储备前列的地产公司，生机仅存一线。决定权在债权人一边。

四折还债

中新地产公告称：“目前而言，为未来业务发展保留资金而非使用资金偿还债券是最符合本公司的最佳利益之举”，并坚称，公司“有充足的财务资源应付全部债券赎回”。

不过，标准普尔等评级机构，已将其企业信用评级一再降低。在中新地产发布上述公告次日，标准普尔即将中新地产企业信用评级由“CC”下调至“SD”，这相当于认定企业基本无力偿还债务本息。

标准普尔分析师符蓓指出，“如果修改建议获批，等同于立即违约。”因为新提出的提前赎回价格，大大低于这批未到期债券的最初提前赎回价格。

另一方面，市场中关于中新地产资金链将断裂、准备打包抛售物业的传闻甚嚣尘上。中新地产近期公开否认了这一传言。

但据接近中新地产的人士透露，中新地产确实已委托中介机构对旗下商业地产项目进行评估，打算将其打包整体转让。待转让项目包括其在重庆、西安、沈阳、天津等地正在开发的多个写字楼、酒店及商场项目，规划总建设面积超过115万平方米，总估值约达173.5亿元。

一位接近评估机构的人士向《财经》记者表示，目前还没有买家有接盘意向。在他看来，在目前的市场状况下，这些主要位于二三线城市的商业地产项目，即使以评估价值一半的价格出售，也未必能找到买家。

同样没有买家的，还有如今令中新地产陷入危机的可换股债券。一位负责证券及票据交易的投行人士向《财经》记者透露，自2008年9月国际金融危机爆发以 来，市场上各类可换股债券的交易价格均大幅下跌。“面值1元的债券，0.50元就可以买到。这相当于说，市场已经认定大部分发债的公司都有破产风险。”上 述投行人士表示。

不过，也正是这样的市况，使得中新地产认为以四折价格回购不无可能。一位曾参与中新地产发债的投行人士向《财经》记者表示，债权人如今亦面临两难抉择，如此低价卖掉无疑很难接受。但如果拒绝赎回，一旦公司破产，债权人可能承受更大损失。

在前述投行人士看来，尽管如此，可转债持有人可能仍会选择投反对票。并要求中新地产按原定协议履约。“以四折的价格重组债务，很难被债券持有人认可，因 为中新地产仍持有大量可销售物业。即使最坏的情况出现，清算后，债权人仍有望得到比四折价格更高的回报。中新地产最希望看到的结果，也许是债券持有人同意 其延迟一年赎回债券。”

高昂融资成本

中新地产的票据危机，早在今年春节即已显露。如今压迫中新地产资金链的，不仅是上述即将到期的可转债，还有一笔年息逾3亿多元的高息票据及认股权证。

2009年1月23日，中新地产没能按期为一笔4亿美元的债券支付高达1.5亿元人民币的票息。评级机构穆迪，随后将中新地产的公司评级和高级无抵押债务评级由Caa1下调至Ca。这一评级，相当于认定该公司已接近破产边缘。

穆迪分析师曾启贤称，中新地产是其遇到的首家因无法按期支付海外票据利息，而面临违约的内地民营地产上市公司。

他认为，即便此次票息事件如期解决，中新地产今年6月还将赎回约11亿港元的可转换债券，资金链断裂的风险一触即发。

2月9日，中新地产行政总裁刘义公开回应票息危机，表示该票息支付仍有30天宽限期，未及时偿还票息是因为其到期时正值春节长假。随后，中新地产对外称已如约支付欠息。按照票据发行协议，2009年7月，中新地产还将再度为此支付高额利息。

中新地产这两笔票据，是在2006年至2007年房地产泡沫迅速膨胀之时发行的，融资目的在于迅速扩大土地储备。

2006年6月12日，中新地产与摩根大通、中银国际亚洲有限公司订立了认购协议，发行本金总额达13.40亿港元的可换股债券。这笔债券主要用于一般营运资金及潜在收购、融资等需求，包括收购天津南开区旧城区的若干土地。

该协议规定，若不执行换股，债券将于2011年5月到期。届时中新地产需赎回债券，赎回价为本金的135.7%。不过，2009年6月12日后，可换股债券持有人即有权要求中新地产赎回债券，赎回价为本金的120.1%。

中新地产现在建议的债券赎回计划，等于承认公司已很难按协议赎回该笔可转债。

2007年7月23日，中新地产再次发行4亿美元的高级票据。这笔票据至2014年7月23日到期，但利息自2008年1月23日起计，须每半年于1月23日、7月23日支付。

每年3亿多元的票据利息，在市场好的时候不难周转。但自2008年来，房地产市场骤然转冷，中新地产销售陷入困境，财务状况捉襟见肘。

2009年1月21日，中新地产发布中期业绩报告显示，截至2008年10月31日的六个月，中新地产营业额仅为5780万港元，较2007年同期的 10.25亿港元大幅减少94.4%。而负债合计203.25亿港元，其中银行贷款共计31.77亿港元，资产负债率为70.61%。

对于房地产公司，70%左右的资产负债率相当于行业平均水平。但若对其财务报表进行深入分析，便可发现，中新地产的主要负债是融资性债务，高达约79亿港元。其中一年内到期的部分约占一半，达39亿港元之多(包含约11亿港元可换股债券)。

据其2008年半年报显示，中新地产为其票据支付利息约2.1亿港元。此外，中新地产还为两笔20多亿港元的股东贷款支付本息达2.8亿港元。在中新地产当时的28亿港元短期贷款中，有约20亿港元借款的利息高达20%。

高昂的融资成本，令中新地产举步维艰，而如果债权人拒绝中新地产的打折赎回和延期建议，这很可能成为压断其资金链的“最后一根稻草”。

土地豪赌代价

2003年，中新地产借壳原科建集团在香港主板上市时，还是一家不起眼的地产公司。其董事长郦松校持有公司约54%的股份，是最大股东。郦松校行事低调，甚少公开露面。

中新地产的主要项目集中在北京朝阳区，开发有后现代城、青年汇等多个住宅项目。至2006年4月，其公告显示，土地储备仅有300万平方米。

但此后，中新地产通过发行两笔票据融资数十亿元，在地产泡沫迅速膨胀的两年间，大肆扩张土地储备。2007年，中新地产的项目从6个增加至11 个，土地规模增至1000万平方米，增幅207%。至2008年，中新地产土地储备达到1482万平方米，项目遍布于北京、天津、上海、沈阳、重庆、成 都、哈尔滨、深圳、西安、珠海、长沙等11个城市，多达16个。中新地产一举跻身全国知名大型地产公司行列。

至2008年4月30日，中新地产营业额为50.29亿港元，较2007年的27.80亿港元增长80.9%。不过，好日子到此为止了。

与大多数急于扩张的大型地产公司一样，中新地产对市场的判断出现了严重失误。但与一些在“招拍挂”中拿下天价地的公司不同，中新地产更青睐以股权收购的方式低价收购土地。

一位了解其运作的业内人士向《财经》记者表示：“这种方式看似可以较好地控制土地成本，并借此降低市场风险，但往往很难规范透明。这种拿地方式存在较高风险。”

2008年1月22日，中新地产宣布停牌，其股份、可换股债券暂停买卖。2008年2月1日，陈艳琴辞任中新地产秘书、法定代表，陈俊霖辞任公司副总裁及法定代表。2008年6月10日，德勤-关黄陈方会计师行辞任中新地产核数师，董事会改聘陈叶冯会计师事务所。

熟悉资本市场的人士都知道，股票停牌、重要人士变动及更换审计机构均是一家上市公司可能出现重大危机的信号。但直至票据危机爆发，中新地产仍未就停牌向外界给出明确答复。

据《财经》记者了解，中新地产停牌的主要原因，是内地一家房地产公司举报中新地产违规拿地。此后，香港联交所要求中新地产作出解释。但中新地产一直没能 给出满意答复，因此无法复牌。此外，联交所还调查公司可能存在的潜在财务审计问题。这是其公司秘书及法定代表辞职的主要原因。

另据 《财经》记者了解，现在，中新地产除准备转让多宗住宅项目的商业配套之外。还准备退出其与东环置业共同开发的“自由小镇”项目。该项目位于北京市通州区， 总规划建筑面积达82.6万平方米，中新地产先后分三次共获得其项目公司56%股权，耗资7.998亿元。按照权益计算，中新地产获取该项目的成本仅为 1700多元/平方米。

但是，该项目的历史极为复杂。其最初的开发商为君合百年公司。其合作股东为泰跃地产，实为“泰跃系”刘军下属公司。2006年，刘军因涉贿赂案件被检方调查。

2007年，中新地产接盘。但此后，该项目一直进展缓慢。据《财经》记者了解，中新地产曾计划以8亿元将其所持股权抵押与东环置业公司，但后者只同意出资4亿元。

4月7日，《财经》记者在项目现场看到，整个“自由小镇”项目用地，已被简易围墙隔成两片，其中一片近三分之二的区域内荆棘丛生，尚有约30户居民没有搬走。

在外界对其还款能力一片质疑声中，中新地产总裁刘义公开表示，其目前四证齐全的可售房源已经超过1万套，年内还将推出可售房屋6000余套，总销售资产 将超过100亿元。从中新地产的财报看，截至2008年10月底，其存货确实达到199.5亿元。不过，这些存货大部分均是如“自由小镇”一样的在建项 目，其中，发展中物业为195.39亿元。

中国地产市场在今年一季度出现“小阳春”，中新地产能否借势摆脱迫在眉睫的债务危机，仍未可知。■

郭台铭开道 台大型零售商忙探“陆”

From


http://www.nbd.com.cn/newshtml/20090918/20090918030610803.html


每经记者  黄清燕  发自南京

        继中国台湾首富郭台铭日前宣布将在大陆设立万家3C连锁店后，昨日，台湾第一鞋业品牌——A.S.O阿瘦皮鞋掌门人罗荣岳宣布，将于明年在大陆开出第一家门店，按照罗荣岳的初步设想，阿瘦皮鞋在大陆的销售网络至少达两千家。

        台湾连锁加盟促进协会的理事长王国安昨日在接受  《每日经济新闻》时表示，随着去年台湾方面政策的放开，台湾的大型零售业找到了更大的市场空间，同时一些传统的代工巨头也纷纷向渠道转型，一场台商在大陆零售市场的深耕运动正蓄势待发。

郭台铭欲挑战国美、苏宁

        作为代工厂的领军企业，郭台铭的鸿海集团依靠电子代工成为全球第一大代工企业。就在众人以为鸿海将继续在制造领域深耕细作时，郭台铭却出人意料地表示要进军终端零售渠道。

        有消息指出，日前，鸿海宣布了一项野心勃勃的“万马奔腾”计划：未来2~3年，在赛博数码等渠道资源支撑下，将在大陆投资百亿元，打造万 家以上连锁店。这意味着，郭台铭将从终端渠道上直接叫板国美、苏宁、百思买等家电零售巨头。一万家店，几乎是现在所有家电零售巨头的店面数量总和。

        对此，鸿海方面未正式表态。但颇令人回味的是，今年3月，国际零售巨头——麦德龙在其总部官方网站上发布了一则要与鸿海合资开店的信息： 麦德龙集团Mediamarket将与郭台铭旗下的富士康合资开设3C家电连锁。根据麦德龙的设想，2010年上海世博会开幕前，合资公司将在上海开出第 一家门店，未来计划在全国开出几百家。此外，在去年底鸿海集团内部高级主管会议上，郭台铭曾强调，2009年将全力争取大陆IT渠道市场。

        对郭台铭设立终端渠道一事有所了解的王国安表示，郭台铭可能将设立自己的连锁零售品牌，与国美、苏宁等已经发展成熟的通路零售商相比，郭 台铭完全具备低成本优势，在产品的设计上也会有独到之处。对于郭氏家电零售店的形态，王国安认为，鸿海会避开与国美、苏宁的大卖场竞争，而选择中小型的社 区商店。

阿瘦皮鞋斥资亿元探路

        “在我的计划里，前期将开出200家门店，上海是首选。”罗荣岳表示，对于投资的规模，他初步敲定用1.2亿元打开大陆市场。

        有统计显示，在台湾平均每两人就拥有一双阿瘦皮鞋，在人口2000多万的台湾，阿瘦皮鞋去年卖到了6亿元人民币；在澳洲经营阿瘦皮鞋生意 的则是南半球首富。“七八年前，我就来到大陆，我觉得现在已经到了我必须投资大陆的时刻了。”罗荣岳认为，台湾零售市场已经接近饱和，为解决发展问题，拓 展大陆市场势在必行。

        据知情人士透露，阿瘦皮鞋在大陆已经调研超过一年，阿瘦在大陆开店将是第一家台湾鞋类品牌对大陆零售渠道的直接投资，“先前都只是投资制 造业务。”据了解，台湾制鞋业务在大陆投资已经有十几年的历史，以拥有达芙妮品牌的永恩集团为例，永恩集团初期是在大陆从事制造业务，随后才创立自有品牌 成为渠道商。

代工危机引发转型

        台湾的代工产业面临转型危机，已经不是新鲜的话题。几家代工大厂鸿海、广达、华硕等，股价都不如前几年，代工产业利润的下降，使得它们开始寻找新突破口。

        分析指出，对于台湾代工厂商，转型的第一步通常是涉足周边产业或往上游供应链进行垂直整合，鸿海此次介入终端领域，似乎也为其转型下了注 解：鸿海虽然囊括了苹果、惠普等全球著名品牌的代工业务，但受制于人的模式还是占绝大部分，在被动的利润和主动营销之间，郭台铭选择了通路建设。

        不仅如此，在昨日开幕的台湾名品展现场，多家台湾品牌企业在接受《每日经济新闻》询问时均表示，正在考察大陆市场，如果条件成熟，将毫不 犹豫地在大陆直接铺设零售渠道或寻找代理商。相比之下，台湾企业对于成本不断上升、利润逐步下降的制造业务似乎兴趣不大。

        “以前台商投资大陆的上限是40%（公司净值），这束缚了大型零售业在大陆的发展机会。而现在这一政策已经放宽。”王国安认为，台湾方面 的政策放宽是大型零售业积极拓展大陆市场的动因，而另一直接因素是，大陆的市场潜力巨大，谙熟市场营销的台湾企业具有一定发展优势。

同行评论

“万店计划”是纸上谈兵？

每经记者  徐洁云  发自上海

        郭台铭的“万店计划”一宣布，一石激起千层浪。

        昨天，世纪电器网CEO王治全对《每日经济新闻》表示，鸿海集团2~3年内投资百亿新台币，在大陆打造1万家3C家电渠道连锁店的计划纯属“纸上谈兵”。

        身为国内最大家电网购门户领头人的王治全说，“看来他（郭台铭）真不了解大陆市场。”

业内人士纷纷质疑

        王治全的理由听起来颇具说服力。毕竟选址需要时间、谈判需要时间、装修需要时间，开店不是一蹴而就的事，何况是如此惊人的数目。按郭台铭 鸿海集团三年在大陆开到1万家店计算，就是平均每个月开出278家新店。而此前大陆家电及数码零售商单月开店的最高纪录是苏宁电器创造的，一个月也不过开 出52家新店。“每个月开出近300家店，这实在不可能。”

        “即便郭台铭把国美、苏宁、五星全部收购，门店也不过2500多家，更何况，这根本不可能。”王治全认为，目前已无其他可供收购的资源，而随着电子产品网购的兴起，分食市场蛋糕已比当年更难。

        通讯连锁商迪信通副总裁齐峰也认为，当前汇率下，100亿新台币约合21亿元人民币，开设1万家店，平均每家实体店仅投入21万元人民币，而国美、苏宁开一家普通门店的花费在300万元人民币以上。

        对于“万店计划”，国美和苏宁则一致表示“不评价同行”。

        鸿海也并非全无基础，在大陆渠道的布局其实已有积淀。鸿海旗下广宇转投资的赛博数码，已拥有40多家门店，并于西南、西北加紧布局，目前居于同业第三位。不过即便如此，其年内仍几乎不可能攀上100家门店。

试水也曾失败

        虽然业界诸多质疑，但郭台铭看起来是认真的。他还特意给这一规划起了个颇为气势磅礴的名字——“万马奔腾”，并于公司内部亲自督导，成为 2010年鸿海最新的营运重心。为配合开拓内销事业，富士康还成立了天马行步事业部，该部门负责人正是郭台铭身边  “红人”、被视为其接班人的蒋浩良。

        看似疯狂的“万马奔腾”计划背后，是郭台铭和鸿海集团由从外销制造业向内销科技服务业转型的努力。

        借助3C渠道，鸿海将有机会获得更多的产业链话语权，并在订单业务争夺中更具优势。此外，它还可以按需定制产品或提供白牌产品，甚至培育自有中小型品牌。

        中国电子商会副秘书长陆刃波认为，鸿海制造能力很强，跟品牌厂商关系密切，加上资本雄厚，目前大陆市场产品丰富度还不高，这是鸿海的机会。不过，就目前来看，郭台铭的“万店计划”并不乐观。

1000大企業市值排行656名卓永財親自出馬每一場大型展覽 拚獲利暴增五倍

2011-5-9  TWM

上銀靠利基產品挑戰德、日機械大廠深耕精密機械多年的上銀，去年稅後純益暴增五倍，首次進入一千大企業排行榜就登上第六五六名。董事長卓永財帶領上銀打進由德日大廠寡占的領域，成長強勁，堪稱台灣企業的代表。 在台灣，有一種最「大牌」的工業產品，它的尺寸不大，但下訂單的新客戶，都必須等十八個月；若是今年五月下訂，明年十一月才能領貨；這就是上銀科技生產的滾珠螺杆。 日本大地震之後，機械業必需的滾珠螺杆和線性滑軌出現供給疑慮，這兩種零件，剛好都是上銀的主力產品。為了確保生產，世界各地業者爭相把訂單投向上銀，成為今年上銀業績成長的一大契機。 「現在我是傳動工具產品最完整的業者，我最有實力，你（新客戶）要下訂單，請等十八個月。」坐在擺滿自家產品的會議桌前，上銀科技董事長卓永財將雙手撐在桌面，豪氣地說，「不用靠購並，未來讓上銀年營收達到一千億元的產品線，我已經準備好了。」 搶手暴紅 日本震後訂單排隊得等十八個月二○一○年，上銀的合併營收約為九十五億元，離一千億元還有不小距離。然而，上銀不僅去年營收成長達一一七％，稅後純益更是暴增五倍！ 這股可觀的爆發力讓上銀股價由去年初的三十九元，一路沖上最高價二八七元，漲幅達七三五％；上市二年多，上銀的市值整整成長十一倍，卓永財口中的「實力」，在數據里顯露無遺。 「我從沒見過像他那麼上進的人！」比卓永財小二屆的校友、前新竹縣長林光華回憶，「每天我們擠在上學的客運里，總是看他端著一本書讀；午餐菜色很簡單，只有菜脯，但在這種環境下，從沒聽他喊過一句苦！」靠著勤學，卓永財在夜大一年級就通過乙等特考，錄取交通銀行職務。 今年七十歲的卓永財，前半生一直在銀行工作，四十二歲那年卻峰回路轉，創辦了上銀科技。 臨危授命 整頓三星五金開啓創業靈感卓永財在銀行工作期間表現傑出，他原以為自己會長久在金融業發展，但一九八三年，卓永財在出差前夕臨時接到另一個任務，銀行委派他整頓財務告急的三星五金；這個任命，徹底改變卓永財的下半生。 「當時我不懂技術，派到三星五金那一整年，我都在（生產線）現場辦公！」卓永財回憶，他為了整頓公司，每天拿著一張板凳，坐在生產線旁觀察流程、記錄問 題，忙到凌晨二點才返家。當時的三星五金陷在退票風波和員工罷工里，卓永財一肩扛起內外交迫的處境，不斷地改善作業效率，短短四個月內，就讓三星五金變成 損益兩平。 臨危授命的寶貴經驗，令卓永財見識到金屬加工產業的商機；他也發現，只要掌握高度利基性的制程和技術，小企業也有機會與機械大廠一拚高下。於是，卓永財在一九八九年創立上銀科技，進入精密機械市場。 吸引卓永財中年轉行的滾珠螺杆與線性滑軌，到底有多重要？和卓永財相識逾二十年的宇智顧問公司執行長徐小波，這麼形容著：「任何機具、武器要運作，都需要 滾珠螺杆。」徐小波說，「電影『英烈的歲月』（The Memphis Belle）劇情里，美軍B-17轟炸機鎖定的目標，就是德國的滾珠螺杆廠，這東西太重要了。」徐小波分析，台灣的資訊科技產業雖然產值龐大，但是再新穎 的產品總會被一波又一波的趨勢浪頭給淹沒，最後淪為「一代拳王」，無法長久維持競爭力。「但也有幾個產業是長青的、幾乎永久有續航力，精密機械就是一 個。」徐小波拿出自己搜集的機械業剪報資料夾，封面赫然貼著「上銀科技」四個字，他對記者解釋：「台灣機械業是我研究項目之一，我就以上銀科技作代表。」 上銀的重要性，由此可以想見。 然而，看出商機，還不足以讓上銀在市場生存。德、日大廠長期稱霸的精密機械領域，美國廠商實力也頗為突出，半路出家的卓永財面對強敵環伺的生態，為了讓技 術水準與領先大廠並列，他堅持上銀的研發費用占營收比率長期在四％至五％間，這在台灣業界是少見的高比率。不過卓永財強調，未來還會更高。「像我們這樣的 先行者很辛苦，客戶半信半疑，要用不用，這就是ＭＩＴ︵Made In Taiwan）的難處。」上銀自創的「Hiwin」品牌，一開始就選擇站上國際，但和強力競爭者爭食，有多難？從上銀與傳動機械大廠牧新光 （MAKISHINKO）交手的經驗，可以窺見一二。卓永財回憶，為爭取牧新光訂單，他每年至少跑一趟日本，抵達當地，牧新光社長並不直接拒絕卓永財，而 是請他吃涮涮鍋，但吃完一頓飯，生意總沒了下文。 直到第七年，卓永財忍不住開口說：「我已經吃第七次涮涮鍋，你就試用一下嘛！」牧新光的社長勉為其難答應，向卓永財拿了兩支螺杆試用。 「第八年他又請我，我大歎一口氣說：『經過一年，你也真是的！』」對方總算加大了採購。」卓永財緊接著說：「買多少？四支。」好在，卓永財接著露出了微 笑：「現在他們九成螺杆都用我們的產品，一年好幾千支。」上銀逼近百億元的業績，便是卓永財帶著業務團隊，如此一支支地「磨」出來。 卓永財對上銀經營管理事必躬親，程度超乎想像。「所有主要市場我一定親自到，哪里都一樣！」雖然只是簡單的一句話，但是各種機具展覽、論壇，卓永財都是從 頭坐鎮到尾；他相信眼見為憑，展覽現場的交易氛圍，往往是最準確的市況指標。卓永財說：「我要聽顧客怎麼看我，對手怎麼變化，市場聲音在哪里，請下屬寫報 告都是次級資料了。」 事必躬親 整合生管與財務並致力國際化卓永財笑稱，上銀能快速趕上日本對手，秘訣就是他親自出馬。他到日本參展，還會在自家攤位協助發傳單。「我告訴同事絕不可以叫 我社長，因為日本人的社長從來不幹這種事！」說到這里，卓永財忍不住得意地呵呵笑說：「我對自己在生產管理和財務管理的整合上，還滿自負的！」可見勤于鍛 煉的管理技巧，結合本身的財務學識，確實是卓永財管理上銀最有效的武器。 現階段，卓永財除了帶領上銀全力拚事業，也花許多精力「拚學業」。他持續舉辦碩士論文獎，也不斷促成機械業者和學術界交流，目前光是和上銀有正式合作關係的大學，就多達二十所。 卓永財說，自己每周工作六天，總是得忙到深夜才能休息。走出辦公室的時候，卓永財在一幅書法前停下腳步，逐句讀起來：「這是毛澤東寫的『沁園春』──惜秦 皇漢武，略輸文采；唐宗宋祖，稍遜風騷。數風流人物，還看今朝！」經過二十年的沉潛，卓永財全力投入的事業終於初見成果，他對上銀科技的信心，也像這闕詞 一般「數風流人物，還看今朝」！ 上銀科技 創立：1989年 董事長：卓永財 主要業務： 滾珠螺杆及線性滑軌 關鍵財報數據 營收年成長率： 117％ 稅後純益年成長率： 505％ 股東權益報酬率： 31％ 撰文·鄭淳予、周岐原

求解大型銀行資本金缺口 心悅向日葵

http://blog.sina.com.cn/s/blog_6464b5010102e18f.html

不賺錢是購銷式大型電商的宿命 二元思考

http://blog.sina.com.cn/s/blog_877beb20010114dy.html
 2012年5月30日，攪得所有電商也包括自己不得安寧的京東終於揭開了經營數據的面紗：2011年收入212億元人民幣(流水含平台269億元)，毛利率5.5%、配送費6.6%、廣告2.3%、技術和管理費用1.5%，淨虧損5%。

 

   劉強東與李國慶同學的口水仗硝煙未褪，蘇寧易購、天貓又加入戰團，群毆價格戰開打。劉同學忙著找幫手借子彈了。誰會加入戰團？京東有勝出的可能嗎？

 

   二元以為以京東為代表的購銷型大型電商（儘管京東已向平台轉型，但收入構成還是購銷型）在價格戰中注定是打不贏的。主因有二，一是價格敏感的消費習慣；二是知識產權的不良環境。

 

   三十年跨越了二百年，財富的快速積累無法抹去清貧日子下的消費習慣，再貴的產品也逃不出比價心理。成也蕭何，敗也蕭何，價格敏感即快速推動了中國電子商務 的發展，又斷送了購銷型電商盈利的可能。比照實體銷售，在渠道上節省的費用填不滿其巨額的營運成本。3C家電、圖書、化妝品、母嬰等同質化產品又使得價格 戰成為電商競爭的必然選擇。比價效應下，沒有對手的消亡，就不可能跳出價格群毆。參照美國，十幾家電商上市公司到亞馬遜一家獨大經歷了痛苦的十年。

 

   每個電商都有自己的核心產品，這個核心既是增加客戶粘性的手段，又是保證企業盈利的能力。購銷型電商，核心產品的毛利率是盈利的基礎。參照亞馬遜，過去數 年，媒體業務佔比一直在45%左右，這為其高於22%的毛利奠定了基礎。反觀京東，以3C低毛利率的產品作為核心收入，注定5.5%的毛利率是必然結果。 更為苦逼的是，京東的毛利率改善尚看不到希望，因為亞馬遜高毛利的媒體產品所需要的知識產權保護在中國缺失。

 

   噹噹2012年一季度10%毛利率下虧損10%的數據再次反證了3C家電、服裝、圖書等綜合性電商盈利的鐵律：核心產品毛利率應高於20%！

 

   從200億人民幣到450億美元，從5.5%到20%的毛利率，還有多少路要走，還有多少競爭對手要消滅？難！轉型平台電商是方向，並要加大非實物產品或服務的銷售佔比，電商才能真正跨過替代傳統流通也的謊言陷阱。否則，獲益的只能是消費者，不賺錢只能是購銷式電商的宿命。

 

節日快樂！  

－－二元寫於2012年6月1日零時

分享： 大型房企集中拿地

http://magazine.caixin.com/2012-09-21/100440646_all.html

進入9月，沉寂多時的土地市場明顯活躍起來。各地政府的供地力度大增，大型房企的拿地積 極性也不斷提高。9月5日至11日，萬科先後在廣州、青島、合肥、順德拿下四幅土地，拿地金額達68.84億元。鏈家地產市場研究部對十家龍頭房企的監測 顯示，9月上旬有三家龍頭房企出手拿地，合計金額達82.4億元，超過8月份十家房企拿地總金額的一半以上。

　　全國土地市場的整體成交情況在逐漸好轉。儘管整體成交量仍明顯低於往年同期水平，但同比降幅在逐步收窄。土地出讓金也連續五個月環比上升。

　　萬科公司總裁郁亮說，上半年地方政府幾乎沒怎麼放地，下半年才開始陸續加大土地供應量，所以萬科在下半年加大拿地力度，與是否看好後市沒有直接關係。「不管市場好不好，我們都要買地，不然餓死了怎麼辦？」

　　第四季度將至，在財政收入、供地計劃的雙重壓力下，地方政府的供地力度正明顯加大。接下來，問題的關鍵在於，大型房企頻繁拿地能否持續，繼而帶動土地市場的整體回暖？

　　對此，中國房產信息集團研究中心總經理陳嘯天認為，需求端仍存在較大不確定性，土地市場難言全面回暖。「現在只有部分大型企業在拿地，其他大部分房企仍在觀望。」他預計，由於樓市仍在波動，未來土地市場會有小部分熱點，但大部分仍將冷清。

誰在拿地

　　從8月開始，多個城市出現較為集中的土地成交現象。據鏈家市場研究部的統計顯示，8月份，北京、上海、廣州、深圳、天津、南京、杭州、成都、瀋 陽、武漢全國十個主要城市的土地市場成交規模達2858萬平方米，環比上漲30%；土地出讓金為409億元，環比上漲14.4%。

　　陳嘯天總結說，最近兩個月集中拿地的房企主要分三類，一是有資源傾斜、不差錢的央企；二是走高周轉模式、快速銷售後補倉的龍頭房企；三是一些正在樹立品牌或強化品牌的中型房企，但這一類企業拿地規模不大。

　　保利、中海、華潤、招商等地產央企屬第一類，憑藉雄厚的資金實力及信貸支持，它們一直都在積極拿地。華潤置地在8月下旬到9月初的20餘天內， 連續在深圳、武漢、西安、溫州、成都等城市拿下九塊地，耗資70多億元；保利地產今年前七個月斥資近100億元在全國拿下13幅土地；中海地產今年拿地的 資金也接近80億元。

　　「央企的邏輯是，房地產行業未來一定是規模之爭，現在就要利用調控週期超車，迅速做到一定規模以上。」一家央企的內部人士對財新記者稱，保利地 產表現最為顯著，放棄短期的利潤率，提高周轉，迅速衝擊規模。今年1月-8月，保利地產實現銷售額678.69億元，同比增長34.29%。在銷售規模 上，保利地產已經超過恆大，直追萬科。陳嘯天認為，隨著房地產行業集中度的提高，未來年銷售額達不到100億元的房企，可能會面臨極大挑戰。而追求銷售額 的必要前提，就是需要足夠的土地儲備。保利地產也在2012半年報中稱，優質土地不足制約了公司發展，未來要通過多種途徑努力補充優質土地資源。

　　萬科、龍湖等龍頭房企則屬第二類，高周轉模式下，在銷售好轉、持續出貨之後，需要及時補倉。高周轉的規模化房企消耗土地的速度更快。據財新記者 不完全統計，最近一個半月萬科拿地超過100億元，新增12個土地儲備項目。在給財新記者的書面回覆中，萬科方面表示，公司拿地是出於持續發展的需要，不 代表對市場判斷髮生了變化，房地產行業調控的方向並沒有變化。

　　截至6月30日，萬科的土地儲備為3400萬平方米。而萬科今年計劃新開工面積為1328萬平方米，土地儲備僅能維持未來兩年到三年的開發。過 去幾年，萬科的土地儲備一直維持在4000萬平方米左右。從拿地佔銷售金額的比例看，萬科今年的拿地進程尚未過半，今年最後四個月將是其拿地高峰。

　　今年前八個月，萬科實現銷售額842.8億元，同期拿地金額為105.2億元，佔比為12.5%。「即使考慮到8月以來新增的項目，公司今年以 來的拿地金額佔比仍處於近年來比較低的位置。」萬科在書面回覆中稱，目前萬科資金比較充裕，可以靈活把握土地市場的機會，但在具體項目決策上仍會堅持嚴格 的投資標準。未來拿地數量一方面取決於公司業務發展的實際需要，另一方面也取決於土地市場的機會。

　　龍湖地產的補倉行動則基本完成。「我們在5月-6月開始拿地，8月進入尾聲，相中的地塊基本落袋。」龍湖地產內部人士表示，這一階段拿下的土地 儲備超過600萬平方米，地價款約170億元。目前，龍湖地產的土地儲備權益面積約3500萬平方米，能夠維持未來三年的開發量。恆大依然保持著極高的土 地儲備，並繼續在三四線城市低價吸納土地，但增速已遠不及以往。截至2012年中，恆大土地儲備總量約1.42億平方米，增幅為4%，增長幅度遠低於 2011年同期的41%和2010年同期的31.7%。

　　金科、朗詩等中型房企則屬第三類，實力不俗，正處於強化品牌階段。今年5月之後，金科已在重慶、四川、江蘇等地拿下12宗地塊，耗資32.25 億元；朗詩也在長三角區域多次拿地。「土地價格有所下降，市場競爭不激烈，對中型房企是個拿地好時機。」陳嘯天稱，這些主要是一些面積較小的優質地塊。

觸底反彈

　　與房企拿地節奏一致，主要房地產行業指標也在8月全面觸底反彈。據國家統計局數據，1月-8月份，全國房地產開發投資43688億元，同比名義 增長15.6%，增速比前七個月提高了0.2個百分點，出現止跌反彈；房屋新開工面積12.294億平方米，同比下降6.8%，降幅比前七 個月縮小3個百分點；全國房企土地購置面積2.3624億平方米，同比下降16.2%，降幅比前七個月縮小8.1個百分點；8月份，全國房地產開發景氣指 數為95.64，比上月提高0.07點。這是該指數在連續下降14個月之後，首次回升。上海易居房地產研究院副院長楊紅旭表示，這些指標表明樓市向上的拐 點已基本確立，房企經營狀況最差的時期已經過去。

　　據國家統計局數據，1月-8月，房企本年到位資金5.9714萬億元，同比增長9.1%，增速比1-7月份提高了2.9個百分點。這說明，在銷售回暖和信貸鬆綁之後，房地產企業的資金面正在好轉。

　　多家上市房企的2012年中報顯示，房企謹慎拿地和以價換量的策略取得了明顯效果，銷售額及回款都在增加，使上市公司持有現金增速明顯。萬科稱，到今年中期，公司持有的貨幣資金為470億元，淨負債率只有22.8%，現金對一年內到期借款的覆蓋率超過2.3倍。

　　一度掙扎於生死邊緣的綠城中國，通過配股增資、項目轉讓等方式「自救」之後，中期的淨資產負債率已經降至93.5%，年底有望降至60%左右。 根據2012年中報顯示，包括萬科、龍湖、招商等在內的12家典型房企的平均短期借款覆蓋率（現金/短期借款）約為160%，總體流動性狀況良好。其中， 萬科、中海、招商、龍湖等更是顯著高於平均水平，短期內資金壓力很小。此外，房企也在抓緊機會融資。僅9月11日和12日，佳兆業、路勁基建、金隅股份、 中航地產、榮盛發展五家房企發佈融資公告，涉及資金總計超過77億元。

　　綠城中國總裁壽柏年對財新記者稱，從目前看，大部分中小房企仍在觀望，「資金鏈比年初要好，但買地仍需要很小心。」陳嘯天也表示，買地還是需要小心，「徹底不買地是等死，但買地不小心就是找死。」

　　事實也大抵如此。截至9月中旬，新增土地儲備超過500萬平方米的企業僅有萬科、恆大、保利、綠地、碧桂園和龍湖。而包括中海、華潤、恆大、世 茂、雅居樂等在內的諸多房企，今年投資面積不足去年四成，仍以去庫存為主。現金最為充裕的萬科也表示，公司項目資源保持在三年的開發水平，「不拿地王」是 嚴格堅持的投資標準。

地方推地潮

　　地方政府的推地潮也在9月同步開始，多個城市開始密集供地。根據北京市土地整理儲備中心的信息，9月北京入市交易的土地將有27宗，其中住宅用 地14宗，相當於前八個月成交的住宅用地數量總和。上海也在9月推出了26幅經營性用地，其中包括6幅純住宅用地，2幅商住綜合用地，15幅商業、商辦用 地，以及3幅動遷房用地，土地的起始價總計達101.04億元。合肥市在9月14日-20日出讓12宗土地，共計1377.62畝。溫州在8月底一次性推 出了52宗土地，面積合計3220畝。此外，杭州、武漢、石家莊等地也都在9月份有大規模的土地掛牌。

　　陳嘯天對財新記者說，地方政府對土地市場的預期開始好轉。今年上半年，地方政府面臨著財政和供地計劃的巨大壓力。因土地市場冷清，很多地方土地出讓收益大幅下降。以北京為例，今年前八個月北京僅成交土地95宗，土地總價款244.6億元，同比下降63.5%。

　　但是，地方政府的大規模推地後，是否能夠供需兩旺，繼而推動土地市場整體回暖，仍需觀察。「很多房企對後市並無十足把握，那些可買可不買的地，基本就不買了。」上述龍湖地產內部人士說，除去亟需補倉的大型房企，大部分企業都在等形勢明朗後再出手。■

大型央企換審

http://magazine.caixin.com/2013-01-04/100479355.html
一位來自某大型會計師事務所的人士說，「我一位同事休假一個月回來就傻眼了，怎麼兩家大型央企的客戶都沒有了?」

　　此事源於2012年12月7日，國務院國資委發佈公告，決定組織對部分中央企業開展2013年度財務決算抽查審計工作，邀請合格的會計師事務所參加央企審計師的遴選競標。

　　一位大型會計師事務所的合夥人說：「這實際上就是為央企換審計師，因為一家企業不可能同時請兩家審計師做年度財務審計。」

　　一位國資委的人士告訴財新記者，通過審計師輪崗，能夠增強審計獨立性，更好地確保審計質量。如果企業管理層與審計師長期合作有可能形成利益共同體，國資委作為大股東擔心無法從審計報告中洞察央企資產質量的真相。

　　在2005年，國資委就對央企審計師的問題提出強制輪換政策，規定每五年輪換一次，最長連續聘用同一家會計師事務所的年限不能超過十年。近兩年，國資委開始為一些上市的央企招標更換審計師。2012年年初，國資委為華潤置地、中國建築等五家央企集體換審，開始涉及到德勤、普華永道、畢馬威、安永（下稱「四大」）。

　　「但這些企業規模相對稍小，這次巨無霸型的央企更換審計師還是第一次。」國資委人士指出。此次更換審計師涉及到十家中央企業，除了東方電氣（600875.SH/01072.HK），其餘九家為石油業、電信業、航空業的「前三強」。

　　與工農中建四大銀行（下稱四大行）輪換審計師的形式不同，這十家上市央企更換審計師均是由國資委牽頭組織招標流程，並且是集體招標，而非由各大企業的董事會或審計委員會單獨組織。

　　一家上述九家央企之一的高層管理人士坦言，企業對此時更換審計師的主動意願並不強烈。另一位知情人士表示，因為年底繁忙，部分企業甚至是不願意更換審計師，「於是國資委說，企業不願意，那我來幫你換」。

　　「到底是在行使大股東的權利，還是在行使監管者的行政權力？」一位國內會計行業的資深人士提出質疑，對於「財務決算抽查審計，就像是計劃經濟體制下的提法」。

匆忙行事

　　每年的12月為會計師事務所一個財年中「忙季」之始，往往是滿負荷的工作量。

　　「哪有在12月更換來年年度審計師的？」一位國際會計師事務所資深合夥人表示。

　　會計師事務所對體量極大的幾家央企何時換審的問題早有預期並常年討論。「我們不知道為何選擇此時更換，2012年11月底才得到換審的通知，倉促準備。」上述主管合夥人稱。

　　此次換審的央企，其原有的審計師任職時間均已超過了5年，其中畢馬威已連續15年擔任中國移動（00941.HK/CHL.NYSE）的審計師。

　　近幾年，國資委每年都會組織為一批央企集體更換審計師，均是採取比選招標的形式。前幾年輪換審計師的央企多數為非上市公司，被替換及應標的大多為「四大」之外的國內會計師事務所。

　　「每次換審後，國資委都會有個統計數據，稱這次換審又為國家省了多少審計費。」一位業內人士如是說。

　　上述九家央企當前累計市值超過4萬億元，據企業實際情況和要求，其換審僅限「四大」參選。「九家這麼大的央企一起換審計師，對會計師事務所的影響太大了。」「四大」的一位主管合夥人表示。

　　據一位知情人士透露，除了國資委，一些會計師事務所自身也在推動此次大型央企的換審。九家大型央企中無一為德勤2012年度之前的客戶，「通過這次強制輪換，哪怕只爭取到一家，也是有好處的。」

　　為十家央企招標換審的整體過程未超過兩週。國資委財務監督與考核評價局委託中招國際招標有限公司進行招標，邀標書中對會計師事務所的條件要求，以及現場陳述環節的評選委員會均由國資委組織安排。

　　「這不符合公司治理的程序，尤其上市公司需要更嚴格的按照程序辦事。」一位業內人士指出。

　　接近國資委的一位人士表示，國資委作為央企的大股東，向央企提出更換審計師是行使了股東權利。

　　一位大型央企的董事會秘書向財新記者介紹，按照《公司法》的規定，股東有權利向董事會提出更換審計師的請求，董事會委託由獨立董事等成員組成的審計委員會決定是否啟動換審程序，一旦啟動程序，由審計委員會向會計師事務所發出邀標書，給予其20天左右的響應時間，隨後經過應標、演示、現場陳述等流程，審計委員會通過之後提請董事會同意，公示後還需要提交股東大會同意。

　　國資委為央企換審，並且是為十家央企集體換審。「如果說是在行使股東權利，但其做法看起來又很像是監管者的做法。」另一位人士表示。從另一個角度來看，十家央企集體換審，對會計師事務所和對企業都會帶來很大的影響，「國資委是否也應該考慮到平穩過渡，減少對資本市場的影響」？

　　因為集體更換審計師，「四大」面臨著最多同時有三四家客戶的輪換交接工作，而另一個為會計師事務所增加工作量的因素則是時間緊迫。

　　一位「四大」的合夥人介紹，大型企業要更換下一個年度的審計師，一般要提前半年提出。但是國資委是在2012年年底才提出，要對2013年度的審計師進行更換。「留給我們的交接時間不到三個月。」

　　另一位「四大」的合夥人表示，實際上交接時間可能更少，並且這三個月工作量巨大。「除了忙於2012年所有客戶的年審，還要安排專門的團隊與企業前任或繼任的審計師溝通、工作，以保證2013年的財務信息與2012年的審計結果對接，使2013年第一季度季報的審閱工作有效進行。」

　　2012年12月25日，國資委網站上已經公告了此輪央企換審的結果。但截至財新記者發稿時，尚無一家所涉企業在其上市的交易所發出更換審計師的公告，意即從公司層面尚未啟動更換審計師的正常程序。

　　作為幾地上市的大型企業，需要謹慎遵循公司治理程序對換審一事啟動必走的程序，「要等企業的股東會同意之後，我們才能真正的開始交接工作，否則我們現在還不能被稱之為新客戶的審計師。」上述「四大」合夥人表示。

　　企業的股東大會上，則存在一些境外投資者提出反對的可能性。「如果就有尖銳的投資者質疑這個換審是行政干預下的，表示反對，也沒辦法。」上述業內人士指出。

由誰來審

　　由於東方電氣未在美國等地上市，而中國聯通作為電信業惟一一家在A股上市的企業，因此東方電氣及中國聯通的國內審計業務被劃分出來單獨招標，「四大」及其他國內會計師事務所同時參選。

　　根據國資委公佈的參選競標的流程，會計師事務所需按照國資委2012-2013年審計監督項目會計師事務所入圍排名，由高到低投遞其選取的標的，每個標的只允許三家進入參選。根據這份生成於2012年4月的排名，排名前八的均為「四大」之外的國內「本土」會計師事務所，德勤排名第九，其餘三大國際會計師事務所均排名十幾位。

　　排名靠前的會計師事務所在招標過程中明顯更具優勢，可以搶先獲得參選競標的位置，因此上述兩個標的企業的參選及最終中標的事務所均為國內會計師事務所，分別為天職國際及立信。

　　一位國內會計行業的資深人士認為，這份排名與人們按照常識理解的排名有一定的差距。

　　國資委曾經組織過多次審計招標，涉及財務審計、董事會高管離任審計等多個品種。「有些審計招標，『四大』也參與過，但是從來沒有中標過；還有些審計，『四大』是不做的，比如認為離任審計的行政色彩太重。」一位「四大」的合夥人表示。

　　剩餘的八家央企及中國聯通的境外上市審計業務則統一招標。國資委的招標公告上指出，根據企業實際情況和要求，這九個標的換審僅限「四大」參選。

　　一位接近財政部會計司的人士表示，國資委意願上傾向於也讓「四大」之外的會計師事務所參與九大央企的換審招標中，但是財政部會計司曾向國資委表示，對三地上市的大型央企的換審一定要「慎之又慎」。

　　財政部、證監會與美國證券監管部門就審計跨境監管的問題談判已久，境外監管部門對中國企業的審計報告質量已經出現了不信任，尤其2012年12月中旬，美國證券交易委員會發起對「四大」中國成員所的起訴。「在審計質量問題上，中美兩方一直在打架，如果這時候再給中石油這樣的大企業選取一家影響力或規模小於『四大』的審計師，又會增添許多麻煩。」上述人士指出。

　　2012年5月，財政部等部門聯合發佈文件，要求「四大」完成本土化轉制，目前畢馬威、安永已經從中外合作事務所轉為特殊普通合夥制，德勤和普華永道也即將完成轉制。「四大」認為，轉制之後國際「四大」也是本土所了。

　　「現在本土所和國際所的提法該變了，該分為大型和小型事務所了。」前述「四大」的合夥人表示。

輪崗制爭議

　　這次央企招標的結果，從審計客戶數以規模來看，安永的損失最大，丟掉了一家石油企業客戶，航空業新客戶的審計費用也比此前航空業客戶的費用要低500萬元，累計或將減少近5000萬元的審計費用。

　　但從審計費用來看，畢馬威減少最多。2012年前，畢馬威在九家央企中擁有的客戶數量最多為四家，其中有兩家電信企業。按照此次輪換審計師的要求，意味著畢馬威至少要失去一家電信企業，審計費用自然會相應減少。

　　普華永道則保持平穩，和畢馬威一樣最終獲得三大行業中的三家企業的審計業務，審計費用較以往變動不大。

　　德勤則被認為是在央企換審中獲利最大的，「以前在這九家央企中一個客戶也沒有，現在增加了兩個。」一位國內會計師行業的資深人士分析，德勤曾為了擴展國內客戶，與天健會計師事務所合併，後者擁有多位出身於財政部的註冊會計師，「這或許在招標過程中能發揮一些作用」。

　　整體看來，2013年度九大央企的審計費用普遍低於2011年度的審計費，僅兩家漲價。通過招標降低審計費用，也一直是作為國有企業大股東的換審動機之一，2010年畢馬威要提高審計費即被認為是建設銀行換審的導火索之一。

　　「原來的審計費用都是公開的，這種情況下的招標，價格當然會越來越低，會計師事務所不把投標價格填低一點，就有可能失去這個客戶。」一位「四大」的合夥人表示，「但審計費降低了，真是好事嗎？」

　　上述合夥人認為，企業規模在增長，業務在發展，為了保證高的審計質量，審計費用理應增加。另一位「四大」的合夥人表示對審計費用的不斷下降很無奈，「我們只能儘可能地開源節流。」

　　審計師輪崗帶來的另一大影響則是為會計師事務所的業務洗牌。

　　經過今年的幾輪換審，德勤暫時失去了大型國有銀行的客戶，現在多了石油業的客戶。「對於這樣的大企業，事務所往往為其配備的團隊多達一兩百人，這些員工的專業方向和職業規劃都會受到影響。」上述「四大」合夥人指出。

　　據另一位「四大」合夥人推算，輪換後第一年將為會計師事務所增加50%的成本。

　　「輪崗制還可能為一些企業管理層提供藉口，藉以辭退與之存在分歧的審計師，不利於審計師對其進行財務監督。」他強調輪崗的方式要恰當。

　　「相比國資委這次的做法，四大行換審時的做法漂亮多了，我們也比較容易接受。」另一位「四大」合夥人表示，至少四大行在程序上符合公司治理的要求，時間上也是提前給了會計師事務所半年的準備時間。■

讀海通2012年報兼談大型券商競爭力 徒步十公里

http://xueqiu.com/9262363803/23416734
1，本人持有中信證券和海通證券，不持有西南證券。
2，所有數據都來源於2012年報，數據可能會被會計方法扭曲或者被操縱，請謹慎鑑別。

這次年報分析主要拿西南證券和海通比較，先把結論說一下：資產規模的差異，導致資產負債表、損益表呈現一系列差異，這些差異進而反應了不同券商的競爭力。

證券行業整體情況：2012年114家證券公司全年實現營業收入1294.71億元人民幣，同比下降4.8%，實現淨利潤329.30億元，下滑16.4%，銷售淨利率為25%。截至去年底，114家證券公司總資產為1.72萬億元，淨資產為6943.46億元，權益乘數為2.49倍。

毋庸多說，去年是很慘淡的一年，也年是證券行業發展的轉折之年。監管層多項改革措施穩步推出，創新加速，為證券業新一輪創新發展勾劃出清晰的遠景。所謂創新，就是提升槓桿水平，開拓產品線，自行經營風險。一系列創新，已經開始給參與者留下了不同的痕跡。創新，越來越依賴資本規模。

規模大帶來更穩定的營收

海通在券商行業規模實力排名第二，僅次於中信證券。從2010年初3300點到2012年末2000點，上證綜指連續三年下跌，而海通的營收和利潤保持穩定，傳統的經紀投行受到衝擊，創新和海外收入持續提升。

大型券商有能力投資多項產品線，營業收入呈現更加穩定的姿勢，海通證券全年營收結構
1，手續費及佣金淨收入44億，佔比48%，成下降趨勢。
2，利息淨收入21億，佔比23%，趨於上升。券商所謂資本中介服務，比如融資融券，約定購回，做市商等，無非就是提供流動性，加上合適的對沖，在低風險下賺取穩定的差價和利息，和銀行業利息差很相似。將來券商利息淨收入的比例將會越來越高。
3，投資收益20億，佔比22%。
4，公允價值變動損益4.8億，佔比5%，比例降低。
而西南證券傳統經紀、自營業務佔比高，利息收入少，且投資收益不穩定。
手續費及佣金淨收入 57.90%
利息淨收入 15.69%
投資收益  -19.11%
公允價值變動收益  42.82%

讓我們看看海通和西南證券的資產結構：
查看原圖這個結構對照透露出很有意思的幾個特點：
1，海通在金融資產上（交易性+買入返售+可供出售）的投資比例要遠比西南低。西南證券更依賴傳統中介和看天吃飯的自營業務。
2，海通在買入返售資產中，大部分是約定購回資金融出業務，這項業務是創新業務，相當於股權抵押貸款，搶銀行的生意。海通在這項業務上規模第一。中信買入返售資產中也有同樣的特點。而西南證券還是傳統的買賣債券方式。
3，西南長期股權投資比例大增，只是因為併購銀華基金股權，為開拓產品線而努力。海通在基金行業早就佈局完成。
4，海通在其他資產上的比例很高，這些所謂其他資產，大部分都是在香港和內地融出的融資融券資金和證券擔保貸款。西南證券作為小型券商，就沒有能力在這方面做更多投入。
規模越龐大，越有能力創新，也越容易得到監管部門的創新業務許可。
比如說融資融券，買入返售，私募股權，併購基金，櫃檯交易，結構化融資，都更容易從大型券商開始做起。

規模大帶來更高的銷售淨利率

如果單看海通5.6%的ROE，那簡直不堪入目。重倉拿著券商，如果偶說不想著牛市，那就特麼的太違心了。不過牛市什麼時候來，我也不知道。

將ROE按照杜邦分析分解後，唯一的亮點是33%的銷售淨利率。這個水平高於券商行業25%的平均水平，而且相當不錯，就連賺錢賺到手軟的銀行業，也不過如此。據最近公佈的年報，工行淨利率45%，中行為38%，農行34%，大明星民生37%（據業績快報）。

我曾在不久前一篇分析券商業績快報中的文章中專門提到了一個特點，資本規模和銷售淨利率呈現完全正相關關係。詳情請參閱：部分券商2012年度業績快報一覽，http://xueqiu.com/9262363803/22899076
查看原圖資產規模和淨利率之間的關係，可以總結為：資本雄厚的券商有能力提供更多的產品線，以較低的邊際成本實現更大規模的交叉銷售。拿著銀行股的童鞋都很推崇富國銀行，富國銀行就以能夠向客戶賣出更多的產品而著名。

規模大帶來更高的槓桿率
監管層鼓勵券商創新，主要是兩個方向，1）資本中介業務，比如融資融券，買入返售，做市商等，2）資本業務，比如私募股權，另類投資，併購基金等。這些都需要消耗大量資本。資本包括股權資本和債權資本。靠賣股票來募集資金不可持續，留存收益滾存太慢。怎麼辦？金融行業以經營風險為主，要募集資本，主要還是依賴債務融資。債務規模和資本規模有直接相關的關係。

下面只是做定性研究，下面的負債中沒有剔除不算真正負債的代理買賣證券款。
海通證券：
2012年總負債659億，金融負債268億，佔比41%，
2011年總負債523億，金融負債120億，佔比23%。
負債規模增長，金融負債的比例大幅提升。
西南證券：
2012年，總負債69億，金融負債17.7億，佔比25%。
2011年，總負債79億，金融負債19億，佔比24%。
負債規模原地踏步。
中信證券
2012年，總負債818，金融負債392，佔比48%
2011年，總負債613，金融負債158，佔比25%
中信證券規模最大，增加金融負債的能力更強。中信在年報中信誓旦旦的表示，期望在2013年將剔除買賣證券款後的真實權益乘數從1.55提升到2倍的水平。，其實即使這個水平也夠低。沒辦法，手腳捆的久了，剛鬆綁的時候，總的先活動活動手腳。

巴菲特說，有兩條提升ROE的途徑，1，以更便宜的成本2，借更多的錢。
我們的常識也是如此，我們總是能觀察到，有錢人通常可以以更低的利息借到更多的錢。這是因為規模代表著更高的信用，更低的信用成本。我相信中信借錢的利息成本會更低，有興趣的童鞋可以具體分析下。

券商行業財報的特性：
1，用綜合收益總額代替淨利潤可能會更靠譜。
2，現金流量連年負值。這個不用擔心。券商行業資產質量優良，流動性很好。只要不碰上08年華爾街那樣的崩盤局面，想要變現或者資本市場籌集新資金，是很容易的。當然，如果碰上流動性危機，關門的速度也很快。
與平常考察工商行業不同，偶考察券商，不看重現金流量指標。

估值：
什麼時候牛市來，券商值多少錢，可不可以買，這些我可不知道啊。談估值容易傷感情。

路透：中國反壟斷審查正成為大型併購的障礙

http://wallstreetcn.com/node/24475

漫長的審核

運營監控

大型公司是怎樣被二代CEO們搞垮的 trustno1

http://xueqiu.com/7730004385/25197023

大型公司是怎樣被二代CEO們搞垮的
@吳向宏


本文只是我個人的一個奇怪觀察，結論未必普適：一夜之間搞垮大公司，包括那些營收達到行業前三名的超大型公司的，往往不是那些缺乏責任心得過且過的CEO，甚至不是那些把個人薪酬盤子放在公司利益之上的自私型CEO。而是那些對實際商業運作知之甚少、對國際經濟大勢判斷完全錯誤、卻又雄心勃勃試圖改變世界的趙括型第二代CEO們。

為什麼會這樣？我的思考是：大公司之能走到今天的輝煌，多半有老一代創業者們打下的江山做基礎，有中興一代的職業經理人改革圖治而建立起來的公司治理結構作支撐，有強大的中層管理團隊，還有勤奮敬業的基層文化。所以哪怕上來一個渾渾噩噩的CEO，只要他不捅大簍子，不弄大動作，蕭規曹隨，把現有市場份額維持個七八年，也並不是難事。

或者，如果是一個有私心的CEO，他為了自己能多坐幾天位子，多撈點業績獎，或者哪怕僅僅是為了圖個虛名，也會拚命把公司數字做好看點。這類CEO可能會好大喜功，行為短視，比如公司財務明明緊張時，還發起大規模的基礎性投資，傷害到公司長期前景。但短期來說，這類CEO治下業績會繼續擴張。

最讓人擔心的恰恰是那些胸懷大志又有家族背景的CEO。當然，家族傳承也有很多成功案例，但更多的情況下，第二代CEO容易眼高手低。尤其是那些從來沒有在家族企業外面做過事，完全是內部一點點培養起來的第二代。表面上，他們從基層做起，應該積累了豐富商業經驗，對本公司的真實情況應該知之甚徹。但實際上，他們從入職公司第一天起就被作為「接班人」而受到特殊看待，在任何一個崗位、哪怕最基層的崗位上也是浮在空中，包在氣墊裡，根本沒有在真正險惡的商業環境中受到過嚴峻挑戰。可悲的是，這樣「成長」起來的第二代CEO，還自以為什麼都懂，覺得做生意賺錢也不過如此，簡單又容易。

這樣的CEO會傾向於有一些狂妄而不切實際的雄才大略念頭。一旦上台，就是公司戰略開始走向折騰的節奏。不過，折騰往往不是從內部開始，而是從外部關係的惡化。

被寵壞的第二代CEO很少能意識到外部關係的重要。因為他的身份決定了他的視界是以本公司為限的。在他成長中，家族給了他應有盡有的一切，無需向外人伸手，所以他也無法深刻領悟到這個世界上持續的成功都必須依靠與他人的合作。父輩在外面和氣生財、韜光養晦，在他眼裡，反而覺得是這些老傢伙們懦弱。第二代CEO的傲慢甚至在和最大的業務夥伴或對手們第一次會見之前就會讓對方感到寒意。

有些時候，生意夥伴們會試圖提醒，比如說，故意在會見時給予其一些不應有的怠慢，無非是想說你在生意場上還是新手，不要輕舉妄動。但對於傲氣十足的第二代，對手的怠慢反而給了他變得強橫的動機。儘管口頭上依舊泛泛談些我們的商業理想是相通的之類客氣話，實際上卻不再和這些昔日夥伴們簽署諸如任何「戰略合作關係協議」。在心底裡，他或許已經認定了生意場上沒有真正的合作，對手都是敵人。

這種心態會進一步扭曲他的內部領導風格。本來他就懷著攻城略地、建立一個更加輝煌強大的商業帝國的夢想，對內部中層尤其一線產品技術經理們的各種抱怨和謹慎感到極其不耐煩，現在更覺得這些內部的抱怨都是和外部的敵人沆瀣一氣，要阻礙自己成就大業的。慢慢地，公開抱怨的基層員工被一個個開除，在內部會議上批評公司策略的中高層管理人員也被一個個降職。一時間，這位第二代CEO自得地看到：自己在公司內部令行禁止了！當然，這也意味著他與現實世界、與現代商業文明徹底隔絕的開始。

假若世界上只有這一家公司，那麼第二代CEO的一言堂也只能讓下屬們都敢怒不敢言。問題在於，大型公司哪一家不是被虎視眈眈的競爭對手所窺伺？在過時而愚蠢的商業帝國野心驅使下，第二代CEO往往會發起不切實際的惡性競爭，打價格戰，罔顧他人知識產權，壓榨上下游企業利潤，侵入原本是其他大型公司的主導領域。這最終必定招致最強大競爭對手的強烈反擊，還可能招致從供貨商到渠道商的全面背叛。到這時，第二代CEO還可能自信地認為，既然公司內部大家貌似都聽他的話，上下一心，就不怕任何對手。這種陳腐的自信，和現代社會中的開放商業環境完全格格不入，更何況公司內部那些貌似忠誠的員工早已離心離德了。

故事的過程有多種多樣版本，有可能轟轟烈烈，也有可能發生於一個貌似非常不起眼的原因，然而結局早已注定相同：大公司將在極短時間內危機全面爆發，營收收縮，利潤萎縮，員工人心惶惶，公司管理層和股東矛盾激化，而這位第二代CEO最終將身敗名裂，成為一切事件的替罪羊。回過頭看，這位第二代CEO也許會意識到，在現代商業社會中做一個古代商業帝國的夢，是多麼不靠譜。如果他早點意識到這一點，一切也許都會不一樣。只可惜，以我親身經歷看，要想讓這樣一位生活在氣泡中的第二代CEO清醒過來，機會是非常渺茫的。