中新地产能避免成为第一家破产的内地大型地产上市公司吗？
http://magazine.caijing.com.cn/2009-04-12/110140773.html
《财经》记者 张映光 程华
一笔即将到期的可换股债券，很可能令中新地产集团(4.95,0.00,0.00%)(控股)有限公司(香港交易所(83.2,1.30,1.59%)代码：00563，下称中新地产)成为此轮房地产调整中，第一家面临被债权人“清算”的大型开发商。
4月16日，中新地产孤注一掷的结局将在香港揭晓。3月25日，中新地产发布公告，建议于2009年6月12日提前赎回可转债券，由每1万港元本金支付1.201万港元，调降至每1万港元本金支付4000港元。
如果按最初约定的赎回价格计算，中新地产需要为这笔6月到期债款支付总计超过11亿港元。但根据中新地产提出的新建议，则为支付约3.66亿港元。
除低价赎回选择外，中新地产提出的另一个方案，是将提前赎回的日期推迟一年至2010年6月12日，赎回价格则升至每1万港元本金支付1.2766万港元。
对于这家在两年间迅速壮大并跻身土地储备前列的地产公司，生机仅存一线。决定权在债权人一边。
四折还债
中新地产公告称：“目前而言，为未来业务发展保留资金而非使用资金偿还债券是最符合本公司的最佳利益之举”，并坚称，公司“有充足的财务资源应付全部债券赎回”。
不过，标准普尔等评级机构，已将其企业信用评级一再降低。在中新地产发布上述公告次日，标准普尔即将中新地产企业信用评级由“CC”下调至“SD”，这相当于认定企业基本无力偿还债务本息。
标准普尔分析师符蓓指出，“如果修改建议获批，等同于立即违约。”因为新提出的提前赎回价格，大大低于这批未到期债券的最初提前赎回价格。
另一方面，市场中关于中新地产资金链将断裂、准备打包抛售物业的传闻甚嚣尘上。中新地产近期公开否认了这一传言。
但据接近中新地产的人士透露，中新地产确实已委托中介机构对旗下商业地产项目进行评估，打算将其打包整体转让。待转让项目包括其在重庆、西安、沈阳、天津等地正在开发的多个写字楼、酒店及商场项目，规划总建设面积超过115万平方米，总估值约达173.5亿元。
一位接近评估机构的人士向《财经》记者表示，目前还没有买家有接盘意向。在他看来，在目前的市场状况下，这些主要位于二三线城市的商业地产项目，即使以评估价值一半的价格出售，也未必能找到买家。
同样没有买家的，还有如今令中新地产陷入危机的可换股债券。一位负责证券及票据交易的投行人士向《财经》记者透露，自2008年9月国际金融危机爆发以 来，市场上各类可换股债券的交易价格均大幅下跌。“面值1元的债券，0.50元就可以买到。这相当于说，市场已经认定大部分发债的公司都有破产风险。”上 述投行人士表示。
不过，也正是这样的市况，使得中新地产认为以四折价格回购不无可能。一位曾参与中新地产发债的投行人士向《财经》记者表示，债权人如今亦面临两难抉择，如此低价卖掉无疑很难接受。但如果拒绝赎回，一旦公司破产，债权人可能承受更大损失。
在前述投行人士看来，尽管如此，可转债持有人可能仍会选择投反对票。并要求中新地产按原定协议履约。“以四折的价格重组债务，很难被债券持有人认可，因 为中新地产仍持有大量可销售物业。即使最坏的情况出现，清算后，债权人仍有望得到比四折价格更高的回报。中新地产最希望看到的结果，也许是债券持有人同意 其延迟一年赎回债券。”
高昂融资成本
中新地产的票据危机，早在今年春节即已显露。如今压迫中新地产资金链的，不仅是上述即将到期的可转债，还有一笔年息逾3亿多元的高息票据及认股权证。
2009年1月23日，中新地产没能按期为一笔4亿美元的债券支付高达1.5亿元人民币的票息。评级机构穆迪，随后将中新地产的公司评级和高级无抵押债务评级由Caa1下调至Ca。这一评级，相当于认定该公司已接近破产边缘。
穆迪分析师曾启贤称，中新地产是其遇到的首家因无法按期支付海外票据利息，而面临违约的内地民营地产上市公司。
他认为，即便此次票息事件如期解决，中新地产今年6月还将赎回约11亿港元的可转换债券，资金链断裂的风险一触即发。
2月9日，中新地产行政总裁刘义公开回应票息危机，表示该票息支付仍有30天宽限期，未及时偿还票息是因为其到期时正值春节长假。随后，中新地产对外称已如约支付欠息。按照票据发行协议，2009年7月，中新地产还将再度为此支付高额利息。
中新地产这两笔票据，是在2006年至2007年房地产泡沫迅速膨胀之时发行的，融资目的在于迅速扩大土地储备。
2006年6月12日，中新地产与摩根大通、中银国际亚洲有限公司订立了认购协议，发行本金总额达13.40亿港元的可换股债券。这笔债券主要用于一般营运资金及潜在收购、融资等需求，包括收购天津南开区旧城区的若干土地。
该协议规定，若不执行换股，债券将于2011年5月到期。届时中新地产需赎回债券，赎回价为本金的135.7%。不过，2009年6月12日后，可换股债券持有人即有权要求中新地产赎回债券，赎回价为本金的120.1%。
中新地产现在建议的债券赎回计划，等于承认公司已很难按协议赎回该笔可转债。
2007年7月23日，中新地产再次发行4亿美元的高级票据。这笔票据至2014年7月23日到期，但利息自2008年1月23日起计，须每半年于1月23日、7月23日支付。
每年3亿多元的票据利息，在市场好的时候不难周转。但自2008年来，房地产市场骤然转冷，中新地产销售陷入困境，财务状况捉襟见肘。
2009年1月21日，中新地产发布中期业绩报告显示，截至2008年10月31日的六个月，中新地产营业额仅为5780万港元，较2007年同期的 10.25亿港元大幅减少94.4%。而负债合计203.25亿港元，其中银行贷款共计31.77亿港元，资产负债率为70.61%。
对于房地产公司，70%左右的资产负债率相当于行业平均水平。但若对其财务报表进行深入分析，便可发现，中新地产的主要负债是融资性债务，高达约79亿港元。其中一年内到期的部分约占一半，达39亿港元之多(包含约11亿港元可换股债券)。
据其2008年半年报显示，中新地产为其票据支付利息约2.1亿港元。此外，中新地产还为两笔20多亿港元的股东贷款支付本息达2.8亿港元。在中新地产当时的28亿港元短期贷款中，有约20亿港元借款的利息高达20%。
高昂的融资成本，令中新地产举步维艰，而如果债权人拒绝中新地产的打折赎回和延期建议，这很可能成为压断其资金链的“最后一根稻草”。
土地豪赌代价
2003年，中新地产借壳原科建集团在香港主板上市时，还是一家不起眼的地产公司。其董事长郦松校持有公司约54%的股份，是最大股东。郦松校行事低调，甚少公开露面。
中新地产的主要项目集中在北京朝阳区，开发有后现代城、青年汇等多个住宅项目。至2006年4月，其公告显示，土地储备仅有300万平方米。
但此后，中新地产通过发行两笔票据融资数十亿元，在地产泡沫迅速膨胀的两年间，大肆扩张土地储备。2007年，中新地产的项目从6个增加至11 个，土地规模增至1000万平方米，增幅207%。至2008年，中新地产土地储备达到1482万平方米，项目遍布于北京、天津、上海、沈阳、重庆、成 都、哈尔滨、深圳、西安、珠海、长沙等11个城市，多达16个。中新地产一举跻身全国知名大型地产公司行列。
至2008年4月30日，中新地产营业额为50.29亿港元，较2007年的27.80亿港元增长80.9%。不过，好日子到此为止了。
与大多数急于扩张的大型地产公司一样，中新地产对市场的判断出现了严重失误。但与一些在“招拍挂”中拿下天价地的公司不同，中新地产更青睐以股权收购的方式低价收购土地。
一位了解其运作的业内人士向《财经》记者表示：“这种方式看似可以较好地控制土地成本，并借此降低市场风险，但往往很难规范透明。这种拿地方式存在较高风险。”
2008年1月22日，中新地产宣布停牌，其股份、可换股债券暂停买卖。2008年2月1日，陈艳琴辞任中新地产秘书、法定代表，陈俊霖辞任公司副总裁及法定代表。2008年6月10日，德勤-关黄陈方会计师行辞任中新地产核数师，董事会改聘陈叶冯会计师事务所。
熟悉资本市场的人士都知道，股票停牌、重要人士变动及更换审计机构均是一家上市公司可能出现重大危机的信号。但直至票据危机爆发，中新地产仍未就停牌向外界给出明确答复。
据《财经》记者了解，中新地产停牌的主要原因，是内地一家房地产公司举报中新地产违规拿地。此后，香港联交所要求中新地产作出解释。但中新地产一直没能 给出满意答复，因此无法复牌。此外，联交所还调查公司可能存在的潜在财务审计问题。这是其公司秘书及法定代表辞职的主要原因。
另据 《财经》记者了解，现在，中新地产除准备转让多宗住宅项目的商业配套之外。还准备退出其与东环置业共同开发的“自由小镇”项目。该项目位于北京市通州区， 总规划建筑面积达82.6万平方米，中新地产先后分三次共获得其项目公司56%股权，耗资7.998亿元。按照权益计算，中新地产获取该项目的成本仅为 1700多元/平方米。
但是，该项目的历史极为复杂。其最初的开发商为君合百年公司。其合作股东为泰跃地产，实为“泰跃系”刘军下属公司。2006年，刘军因涉贿赂案件被检方调查。
2007年，中新地产接盘。但此后，该项目一直进展缓慢。据《财经》记者了解，中新地产曾计划以8亿元将其所持股权抵押与东环置业公司，但后者只同意出资4亿元。
4月7日，《财经》记者在项目现场看到，整个“自由小镇”项目用地，已被简易围墙隔成两片，其中一片近三分之二的区域内荆棘丛生，尚有约30户居民没有搬走。
在外界对其还款能力一片质疑声中，中新地产总裁刘义公开表示，其目前四证齐全的可售房源已经超过1万套，年内还将推出可售房屋6000余套，总销售资产 将超过100亿元。从中新地产的财报看，截至2008年10月底，其存货确实达到199.5亿元。不过，这些存货大部分均是如“自由小镇”一样的在建项 目，其中，发展中物业为195.39亿元。
中国地产市场在今年一季度出现“小阳春”，中新地产能否借势摆脱迫在眉睫的债务危机，仍未可知。■
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