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讀海通2012年報兼談大型券商競爭力 徒步十公里

http://xueqiu.com/9262363803/23416734
1，本人持有中信證券和海通證券，不持有西南證券。
2，所有數據都來源於2012年報，數據可能會被會計方法扭曲或者被操縱，請謹慎鑑別。

這次年報分析主要拿西南證券和海通比較，先把結論說一下：資產規模的差異，導致資產負債表、損益表呈現一系列差異，這些差異進而反應了不同券商的競爭力。

證券行業整體情況：2012年114家證券公司全年實現營業收入1294.71億元人民幣，同比下降4.8%，實現淨利潤329.30億元，下滑16.4%，銷售淨利率為25%。截至去年底，114家證券公司總資產為1.72萬億元，淨資產為6943.46億元，權益乘數為2.49倍。

毋庸多說，去年是很慘淡的一年，也年是證券行業發展的轉折之年。監管層多項改革措施穩步推出，創新加速，為證券業新一輪創新發展勾劃出清晰的遠景。所謂創新，就是提升槓桿水平，開拓產品線，自行經營風險。一系列創新，已經開始給參與者留下了不同的痕跡。創新，越來越依賴資本規模。

規模大帶來更穩定的營收

海通在券商行業規模實力排名第二，僅次於中信證券。從2010年初3300點到2012年末2000點，上證綜指連續三年下跌，而海通的營收和利潤保持穩定，傳統的經紀投行受到衝擊，創新和海外收入持續提升。

大型券商有能力投資多項產品線，營業收入呈現更加穩定的姿勢，海通證券全年營收結構
1，手續費及佣金淨收入44億，佔比48%，成下降趨勢。
2，利息淨收入21億，佔比23%，趨於上升。券商所謂資本中介服務，比如融資融券，約定購回，做市商等，無非就是提供流動性，加上合適的對沖，在低風險下賺取穩定的差價和利息，和銀行業利息差很相似。將來券商利息淨收入的比例將會越來越高。
3，投資收益20億，佔比22%。
4，公允價值變動損益4.8億，佔比5%，比例降低。
而西南證券傳統經紀、自營業務佔比高，利息收入少，且投資收益不穩定。
手續費及佣金淨收入 57.90%
利息淨收入 15.69%
投資收益  -19.11%
公允價值變動收益  42.82%

讓我們看看海通和西南證券的資產結構：
查看原圖這個結構對照透露出很有意思的幾個特點：
1，海通在金融資產上（交易性+買入返售+可供出售）的投資比例要遠比西南低。西南證券更依賴傳統中介和看天吃飯的自營業務。
2，海通在買入返售資產中，大部分是約定購回資金融出業務，這項業務是創新業務，相當於股權抵押貸款，搶銀行的生意。海通在這項業務上規模第一。中信買入返售資產中也有同樣的特點。而西南證券還是傳統的買賣債券方式。
3，西南長期股權投資比例大增，只是因為併購銀華基金股權，為開拓產品線而努力。海通在基金行業早就佈局完成。
4，海通在其他資產上的比例很高，這些所謂其他資產，大部分都是在香港和內地融出的融資融券資金和證券擔保貸款。西南證券作為小型券商，就沒有能力在這方面做更多投入。
規模越龐大，越有能力創新，也越容易得到監管部門的創新業務許可。
比如說融資融券，買入返售，私募股權，併購基金，櫃檯交易，結構化融資，都更容易從大型券商開始做起。

規模大帶來更高的銷售淨利率

如果單看海通5.6%的ROE，那簡直不堪入目。重倉拿著券商，如果偶說不想著牛市，那就特麼的太違心了。不過牛市什麼時候來，我也不知道。

將ROE按照杜邦分析分解後，唯一的亮點是33%的銷售淨利率。這個水平高於券商行業25%的平均水平，而且相當不錯，就連賺錢賺到手軟的銀行業，也不過如此。據最近公佈的年報，工行淨利率45%，中行為38%，農行34%，大明星民生37%（據業績快報）。

我曾在不久前一篇分析券商業績快報中的文章中專門提到了一個特點，資本規模和銷售淨利率呈現完全正相關關係。詳情請參閱：部分券商2012年度業績快報一覽，http://xueqiu.com/9262363803/22899076
查看原圖資產規模和淨利率之間的關係，可以總結為：資本雄厚的券商有能力提供更多的產品線，以較低的邊際成本實現更大規模的交叉銷售。拿著銀行股的童鞋都很推崇富國銀行，富國銀行就以能夠向客戶賣出更多的產品而著名。

規模大帶來更高的槓桿率
監管層鼓勵券商創新，主要是兩個方向，1）資本中介業務，比如融資融券，買入返售，做市商等，2）資本業務，比如私募股權，另類投資，併購基金等。這些都需要消耗大量資本。資本包括股權資本和債權資本。靠賣股票來募集資金不可持續，留存收益滾存太慢。怎麼辦？金融行業以經營風險為主，要募集資本，主要還是依賴債務融資。債務規模和資本規模有直接相關的關係。

下面只是做定性研究，下面的負債中沒有剔除不算真正負債的代理買賣證券款。
海通證券：
2012年總負債659億，金融負債268億，佔比41%，
2011年總負債523億，金融負債120億，佔比23%。
負債規模增長，金融負債的比例大幅提升。
西南證券：
2012年，總負債69億，金融負債17.7億，佔比25%。
2011年，總負債79億，金融負債19億，佔比24%。
負債規模原地踏步。
中信證券
2012年，總負債818，金融負債392，佔比48%
2011年，總負債613，金融負債158，佔比25%
中信證券規模最大，增加金融負債的能力更強。中信在年報中信誓旦旦的表示，期望在2013年將剔除買賣證券款後的真實權益乘數從1.55提升到2倍的水平。，其實即使這個水平也夠低。沒辦法，手腳捆的久了，剛鬆綁的時候，總的先活動活動手腳。

巴菲特說，有兩條提升ROE的途徑，1，以更便宜的成本2，借更多的錢。
我們的常識也是如此，我們總是能觀察到，有錢人通常可以以更低的利息借到更多的錢。這是因為規模代表著更高的信用，更低的信用成本。我相信中信借錢的利息成本會更低，有興趣的童鞋可以具體分析下。

券商行業財報的特性：
1，用綜合收益總額代替淨利潤可能會更靠譜。
2，現金流量連年負值。這個不用擔心。券商行業資產質量優良，流動性很好。只要不碰上08年華爾街那樣的崩盤局面，想要變現或者資本市場籌集新資金，是很容易的。當然，如果碰上流動性危機，關門的速度也很快。
與平常考察工商行業不同，偶考察券商，不看重現金流量指標。

估值：
什麼時候牛市來，券商值多少錢，可不可以買，這些我可不知道啊。談估值容易傷感情。