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一波未平一波又起 人民幣走貶引發資本外流隱憂

本文作者華泰證券首席經濟學家俞平康團隊，授權華爾街見聞發布，亦發表於微信號“華泰宏觀研究”

受油價暴跌及地緣政治影響近期俄羅斯盧布出現暴跌，部分新興市場經濟體的貨幣也出現了不同程度的貶值，市場對於國際匯市、尤其是中國將會受到何種影響產生了興趣；另一方面，美國在10月末已經宣布退出QE政策，雖然在未來一段時間將維持低利率水平，但加息周期將逐漸展開，近期人民幣則出現了加速貶值的跡象，而美國三季度GDP終值達到5%的歷史高點，我們認為有必要對人民幣匯率闡述一些看法。

我們的總體看法：

人民幣匯率在今年以來的雙向波動性顯著增強，進入12月份，人民幣有加速貶值的跡象，前三周人民幣即期匯率貶值1.13%，而如果從10月30日聯儲議息會議宣布退出QE算起人民幣已經貶值1.77%，近期我們又看到了銀行結售匯差額的走低，暗示居民的結匯意願顯著下降，人民幣短期內貶值壓力有所加大。若在保持國際資本的流動性的前提下，目前貨幣政策的獨立性（面對經濟下行壓力的寬松需求）與維持匯率穩定（寬松政策暫時收斂需求）存在了矛盾，也就是蒙代爾弗萊明不可能三角描述的局面，匯率的走勢也顯得撲朔迷離。

中美利率周期差異化是影響人民幣匯率走勢的根本。在未來的匯率走勢中，中國降息美國加息的利率周期產生的差異將是影響匯率走勢的核心因素，所以類似降息降準等政策的可能性必須結合匯率來分析。甚至在美國並 未實質性加息、而中國未進一步寬松的情況下，僅僅依靠利率的預期就會對匯率產生影響，但是能影響利率預期的因素較多，基本面數據、外匯市場幹預、資產價格 泡沫均是影響因素。而國內房地產、資本市場資產價格泡沫或將加劇資本外流的趨勢，需要嚴格控制。

較高的貿易順差可能從新的路徑上加劇匯率的貶值預期。在轉型期，我們認為匯率對於基本面的變化更為敏感，其背後則是對於不同經濟體利率預期的不同，既然在中長期內基本面差異決定了中美利率周期差異，而利率周期 差異決定利率政策將走向不同的方向，那麽建立在此基礎上的反應基本面狀況的外貿數據對於利率周期不斷印證的可能性就更高，會加劇利率預期差的形成。外需強內虛弱而導致的貿易順差反而可能加劇本幣的貶值預期，而非通常的升值預期。

匯率判斷：因此配合央行今年以來對於人民幣匯率幹預態度的變化。超短期內，待匯率及資本市場暴漲局面穩定後，寬松政策會配合一季度經濟下行壓力加大的局面而出現，匯率 屆時存在貶值壓力；短中期內，央行將保持匯率雙向波動性，由於中美利率周期的差異性，人民幣貶值的區間要大於升值的區間，匯率將在6.1到6.3之間波動，但長期貶值趨勢不會形成，央行的幹預行為不會缺失。

人民幣匯率在今年以來的雙向波動性顯著增強，年初先是延續了一直以來的升值通道，在進入二季度則出現了一波迅速的貶值行情並引起了市場的廣泛關註，中間我們也觀察到央行在外匯市場中幹預的跡象；而後人民幣再次進入升值通道，並在美聯儲退出QE後進入貶值通道；進入12月份，人民幣有加速貶值的跡象，前三周人民幣即期匯率貶值1.13%，而如果從10月30日聯儲議息會議宣布退出QE算起人民幣已經貶值1.77%，從9月份以來我們又看到了銀行結售匯差額的持續走低，暗示居民的結匯意願顯著下降，人民幣短期內貶值壓力有所加大。

匯率的走貶形成了資本外流的隱憂，主要是因為從國際資本流動角度來看目前國內的流動性結構已經發生改變，體現兩個特點：

增量數據上：外匯占款的增長已經面臨拐點，中美利率周期分化已經開始引導外匯占款總量負增長，外匯占款對於流動性造成的沖擊由危機後的正向轉為負向，開始制約流動性增長。在此條件下，面對經濟下行壓力加大的條件，流動性缺口有對沖的必要，寬松政策有跟進的必要。

存量數據上：危 機後對外貿易受外部需求放緩和內部勞動力成本擴張影響已經有顯著下滑，外匯占款在早些年依靠外貿盈余增長的基礎被資本流入所取代，資本流入在危機後加快主 要是由於資金避險和人民幣升值，因此存量“熱錢”仍形成隱憂。此時若人民幣匯率加速貶值勢必帶來資本外流隱憂，從這一點上來看，寬松政策似乎又有收斂的必 要。

所以從理論到實際，若在保持國際資本的流動性的前提下，目前貨幣政策的獨立性（面對經濟下行壓力有寬松的需要）與維持匯率穩定（貨幣進一步寬松政策需要暫時收斂）存在了矛盾，也就是蒙代爾弗萊明不可能三角描述的局面。

面對11月份經濟數據繼續走弱以及銀行間市場“錢荒”再起的局面，央行在近期的貨幣政策操作中並沒有如市場預期的降準，而是采用了SLO及部分續作MLF的方式，其中有一部分原因是為了抑制前期股票市場出現的暴漲暴跌情況，另外一方面則是考慮到近期匯率走貶，進一步寬松可能加劇匯率貶值，甚至迅速形成短期內的貶值趨勢。

那麽人民幣匯率將會如何演繹？

中美利率周期差異化是影響匯率走勢的根本

人民幣短期內的貶值周期基本上是在10月份聯儲宣布退出QE的決定後開始，雖然聯儲宣布將在較長一段時期內維持利率在一個比較低的水平，且市場一致預期大概在明年年中聯儲會逐漸開始加息周期。但由於聯儲十分註重預期的引導，因此實質性的加息過程可以認為在聯儲退出QE後就展開了。其後的國際市場發生了很多的變化，標誌性的事件或數據大概如下：

美元指數的暴漲、大宗商品價格的下跌（原油暴跌）、通縮風險下歐洲和日本進一步的寬松、美國GDP超預期以及盧布和部分新興市場經濟體貨幣的貶值。

倒著看這個事情，這一連串反應的根源就是美國經濟和美元的走強，那麽這會如何影響中國，總的判斷是目前美國經濟走強、美元走強對中國的影響是有的，但是不至 於對中國這樣的新興市場經濟體產生較大沖擊，理由就在於：一是我們的產業結構和增長結構相對多樣化，不會像俄羅斯和委內瑞拉那樣過分依賴能源的出口來維持 經濟的增長；二是我們的增長相對日本和歐洲還處在一個偏強的地位。因此單純面對目前的這些可能引起資本外流的因素，還不至於對中國產生較大沖擊，主要是這些因素的作用還不夠直接。

真正對中國影響比較大的，可能還是利率周期的差異化特征逐漸顯現的時候，所以判斷聯儲何時加息遠沒有緊盯加息預期重要。在前面也看到了在國際金融危機後資本賬戶的迅速積累，跟外貿順差帶來的國民財富不同，這些錢是極容易流走的，並且在中美兩國利率逐漸接近的時候會流動的更快。我們在11月21日已經看到了降息帶來的影響，人民幣兌美元匯率迅速做出了反應出現大跌，也可能就是因為這個原因，至今我們也沒看到市場一直在期待的降準出現。

在 未來的匯率走勢中，中國降息美國加息的利率周期產生的差異將是影響匯率走勢的核心因素，所以類似降息降準等政策的可能性必須結合匯率來分析，而其他的短期 因素勢必都是在這個大的趨勢之下的。甚至在美國並未實質性加息、而中國未進一步寬松的情況下，僅僅依靠利率的預期就會對匯率產生影響，但是能影響利率預期 的因素則實在太多了。這兩天我們又看到了美國三季度GDP終值，大超市場預期的5%！雖然這不直接作用於利率，但是市場迅速出現了聯儲加息會提前的預期，這種影響對於匯率走勢都開始變得十分重要。

此外，在利率周期差異化的過程中，央行的態度十分重要。由 於無法直接觀測到央行在外匯市場的操作，而匯率的中間價是由央行根據商業銀行報價進行賦權後給出，因此可以被看做對於市場匯率的指導。在歷史上來看中間價 的指導的主要作用在於平滑匯率的波動，尤其是防止套利套息交易中出現的極端的做多或做空本幣的行為。但在一些情況下也暗示了央行對於匯率的態度。

目前央行幹預的總體思路在於增強人民幣匯率的雙向波動性， 所以在今年態度並不像以往那樣一味的打壓升值預期，也出現了主動引導升值的情況，畢竟依靠低匯率支撐出口從而帶動經濟增長的邏輯已經行不通了，比如說最近 的操作，就通過中間價引導即期匯率的變化，背後的原因可能需要和人民幣國際化的戰略相聯系，在日元和歐元走貶的條件下，人民幣確實迎來了難得的國際化契 機。但最終即期匯率還是站上了6.2的位置，但說明市場對匯率的決定力量在加強。

央行今年以來對於匯率的升貶態度出現了反複，但政策的根源在於兩條：一是退出“常態化”的幹預，二是增強人民幣匯率的雙向波動性。而後央行對匯率的幹預和退出交替進行：在二季度經濟出現企穩的條件下匯率卻出現了大幅貶值，這里面有一部分引導匯率雙向波動的意思，也有一部分是打擊虛假貿易的原因；而後9月和10月份結售匯走低的條件下，央行通過中間價引導人民幣升值，這與當前的做法很一致；在10月後人民幣重回升值通道後，央行卻突然撤出了主動幹預，結售匯走低再次將人民幣拉回貶值區間……就是在這幹預的反反複複之中，我們看到了一個波動的人民幣匯率，那麽在未來的政策操作上，盡可能保持匯率的波動性可能是央行最想看到的結果。

除 了利率預期和央行態度外，資產價格泡沫是影響資本外流的又一因素。這最直接體現在房地產市場的下行，今年以來銷售和投資下行雙雙下行，而前些年由於信托及 銀行理財產品剛性兌付的特性，部分外部資金對此很青睞，因此若考慮到隱含在各類房地產信托產品中的資金，擠壓地產泡沫勢必導致開發投資資金和金融產品中相 關資金的撤出。

股票和債券市場方面，雖然年末股票和債券市場出現了下行，但今年股債整體上還是經歷了一輪牛市，我們可以看看債券市場收益率的走勢，從危機後，中美國債收益率利差止升企穩的態勢很明顯，若涵蓋人民幣貶值預期後，該合成指數可能在將來出現下行的動力。股票市場則從7月 份開始顯著上漲，貨幣堰塞湖困境導致實體經濟難以獲得資金支持，金融體系被動加杠桿，股票價格與經濟的背離越高，越有泡沫破滅的風險，滬港通開通至今交易 慘淡，即使在前期金融股大漲的時候，外資仍然出現資金的凈流出，這種擔憂或正體現了對於股票泡沫的擔憂。因此股指越高，可能資本外流的壓力也越大。

因此綜合各方面信息來看，在利率周期分化的大背景之下，利率預期的形成、資產價格泡沫將顯著影響匯率走勢，進而影響國際資本流動，資本流出存在壓力。

貿易順差通過新路徑影響息差預期

在利率周期分化的根基影響下，值得一提的，短期內貿易順差可能也在通過新的途徑引導利率預期，從而影響匯率的走勢。

今年的外貿格局呈現的是“外強內弱”的特點，因此從5月份以來，屢創新高的衰退型順差的特征就很明顯，貿易差額7月份和8月份均逼近500億美元，11月份更是達到545億美元的歷史第一高位。我們認為短期內對外貿易數據可能對匯率產生一定的影響，但僅僅單方面看出口增速或進口增速並不能厘清利率差預期的變化方向，貿易差額是反映短期內息差預期的更直接指標。

傳統經濟學給我們一種思維定勢，就是貿易差額的迅速增長必然帶來人民幣升值的預期。前些年也確實是這樣，在前些年的貿易擴張時期強制結售匯的安排及外來政治壓力在推動人民幣升值的過程中立下了“汗馬功勞”。但在轉型期，我們認為匯率對於基本面的變化更為敏感，其背後則是對於不同經濟體利率預期的不同，既然在中長期內基本面差異決定了中美利率周期差異，而利率政策將走向不同的方向，那麽外貿數據在此基礎上，對利率預期進行不斷印證的可能性就更高。

具體來看更高的貿易差額反應的是更高的出口增速和更低的進口增速，而由於在短期貿易中，匯率對貿易格局的影響並不顯著，因此貿易差額更多反應的是經濟體外部 和內部的需求差，這就會形成隱含的利率預期。從近幾個月的數據來看就是美國需求旺盛因此存在加息的預期，而中國相應的有降息的預期，那麽中美息差就有縮小 的預期存在，這就會在短期內形成一個人民幣貶值的預期擾動。

更高的貿易順差當然也可能帶來人民幣升值的預期，這一點可能與前面利率預期的作用方向相反。但在轉型期更多的是政治因素，因為我們可能已經看到了結售匯的下滑，那麽“貿易差額增長——強制結售匯——人民幣需求走高”這樣的路徑就不是那麽暢通了，中間環節出現了松動。

而從政治層面來講貿易順差主要是通過貿易保護主義的相關政策來給人民幣升值施壓，包括關稅和反傾銷調查等方面的政策我們在前些年看到了很多。但我們需要區分衰退型順差的成因——就是內需並不旺盛，因此在美國經濟穩步複蘇的背景下，政治上對於匯率的施壓並不是影響匯率預期的主導因素，相比較而言，息差預期是更重要的因素。

我們強調雖然短期對外貿易數據並不穩定，但針對相對高頻的外匯交易而言還是有顯著影響的，尤其是在經濟的基本面趨勢相對確定的條件下，例如我們目前面對的國內經濟下行壓力不斷加大而美國經濟的穩健複蘇的這種趨勢的背離就很明確，因此建立在趨勢上的貿易數據的波動就會加劇息差預期這種效應，從12月8日外貿數據公布以來，人民幣貶值有所加速，至今尚未停止，因此按照我們對於轉型期匯率分析中外貿數據作用的框架，貿易差額的作用機理也許真的不再像以前那樣了。

政策應堅持由內而外的梳理

一 開始提到了中國目前的貨幣政策面臨的困境，在這一點上我們得像俄羅斯學習一些經驗。要學的並不是俄羅斯面對盧布暴跌在維持匯率穩定方面而做出的不懈努力， 而是要根據國內及國外經濟環境在貨幣政策獨立性、維持匯率穩定以及資本流動性管制方面制定政策的優先級。從目前兩國的經濟和貨幣的差異來看，主要存在以下 事實：

中國經濟增速處於下臺階的變化中 VS 俄羅斯經濟始終增長緩慢

中國的匯率或處於均衡水平 VS 俄羅斯匯率處於劇烈貶值趨勢中

因此我們在蒙代爾弗萊明不可能三角下給予政策如下的優先級：

首先一點，不到萬不得已，限制資本流動都不會是一個好選擇。因為這會給境外投資者形成一個資本騙局的印象，早年投入到經濟體中的投資無法撤出，這直接損失的是國家信譽，因此我們至今沒有看到普京政府采取這一極端措施，俄羅斯為了維護匯率平穩，甚至不惜將將利率維持到近20%的高位。同樣的，對中國而言，資本賬戶逐漸開放是大趨勢，限制資本流動怎麽都說不通。

其次，對於目前的中國而言，需要強調經濟增速處於下臺階這一事實是一個動態的過程，然而俄羅斯長期的低增長則是一個水平值，一個靜態的過程。目前國內經濟缺 乏合理的就業數據，近幾個月的物價數據也暗示通縮壓力有所增強，經濟處於變化的過程這一事實使得經濟本身就蘊含著巨大的風險，因此貨幣政策的獨立性具有優先級。

最後，維持匯率穩定，或者說雙向波動性既是鞏固匯改成果的要求，也是目前抓住機會實現人民幣國際化的要求，即使容許一定程度的貶值區間，央行最終會根據國內 外經濟運行的具體情況，或通過幹預引導人民幣匯率的區間波動，這一政策目標不可能放棄。此外，現存外匯儲備雖然不能對貶值形成完全對沖，但依然是人民幣幣 值穩定的保障。

因此結合國內外經濟形勢以及央行今年以來對於人民幣匯率幹預態度的變化，我們可以對與未來的匯率走勢做一個判斷：

• 在超短期內，例如1個 月，目前匯率加速貶值的現狀和資本市場暴漲的行情可能還需要央行在近期繼續收斂全面寬松政策，例如降準。這兩天股票市場已經出現了調整的跡象，未來趨勢還 需要驗證。而人民幣匯率還處在貶值通道中，國內外經濟數據的刺激還需要時間消化，在匯率快速貶值的趨勢穩定後，或可期待寬松政策的出現，而結合我們的判 斷，一季度也將是經濟下行壓力加大的時期，貨幣政策的獨立性具有優先級。

• 在短中期內，例如半年，人民幣貶值的區間要大於升值的區間，理由已經說了，中美利率周期的差異是根本性影響，經濟數據刺激利率預期的改變將會加劇或減弱這種效應，由於目前人民幣雙向波動的特征較明顯，人民幣匯率或處於均衡水平中，因此粗略估計人民幣匯率將於6.1到6.3的區間內波動。

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余永定：中國資本外流實際上已經相當嚴重

受到油價暴跌以及西方制裁的影響，俄羅斯遭遇盧布危機，對此，中國社科院學部委員、原中國人民銀行貨幣政策委員會委員余永定認為，俄羅斯過早放棄資本管制也是導致危機發生的一個因素。

他在接受《21世紀經濟報道》采訪時稱，俄羅斯經驗再次告訴我們，在資本項目開放問題上必須持謹慎態度。

余永定提到，中國資本外流實際上已經相當嚴重，中國對資本流動的管制主要是對短期跨境資本的限制。“倒逼”並非全無道理，但完全放開的不確定性太大，中國的國內條件和國外環境決定了不應該冒如此之大的風險。

要想加速資本項目自由化？可以，那就請先加速國內產權制度、經濟體制和金融體系改革。難道這些改革必須以資本項目完全自由化為前提條件嗎？當然不是。那麽，為了中國的經濟安全，資本項目的完全自由化就應該作為中國市場化改革的最後一步。

在提到關於明年中國經濟的展望時，余永定在采訪中說，2015年中國經濟可能進一步下滑，但是，只要政策得當，保證7％的底線應該是沒有大問題的。

至於貨幣政策基調，他認為2015年央行的貨幣政策會有所放松。但除非經濟出現跌破“底線”的危險，央行不大可能實行非常寬松的貨幣政策。股市紅火、實體萎靡意味著大量資金隱藏在金融體系中伺機而動，但卻拒絕進入實體經濟。此時，僅靠貨幣政策並不能解決支持經濟增長的問題，而根本藥方在於市場化改革。

采訪全文點擊這里查看

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高盛：中國近兩萬億收支誤差或反映資本隱秘外流

高盛（Goldman Sachs）認為，中國國際收支平衡表中誤差項數字的不斷擴大可能反映了資本正在秘密出逃，中國央行或期望人民幣匯率未來趨向穩定以阻止這一勢頭的蔓延。

凈誤差與遺漏(Net Errors and Omission)是國際收支平衡表中人為設立的項目，其作用在於抵消統計誤差，使國際收支達到帳面上的平衡。因根據複式記賬原理，國際收支平衡表中的借貸雙方應相互平衡，兩者之差應該等於零。

彭博援引高盛分析師MK Tang及Maggie Wei在本周二（1月13日）的報告中指出，中國國際收支平衡表中該項數字自2010年起逆差累計已達3000億美元以上（近兩萬億人民幣），包括今年三季度創下的負630億美元的歷史極值。而2014年也正是2005年匯率改革以來人民幣首次出現年度貶值。

急劇膨脹的中國國際收支“凈誤差與遺漏”引起了人們對中國資本外流問題的關註。事實上，該項目自90年代以後就一直保持為負數。

“因部分資金流出無法被政府統計，所以持續加速的流出可能顯示出對金融穩定性的擔憂已具象化，”MK Tang和Maggie Wei在報告中寫到。

中科院的報告曾指出，中國資本外流主要手段包括通過商品貿易中進口高報與出口低報、貿易信貸中提前付匯與延遲收匯 、還有金融詐騙、金融犯罪、攜款潛逃等。

當然，資本外流的理由是多種多樣的，例如由於美國經濟的整體向好，美元漸為堅挺，去年美元指數漲逾10%，國際資本從新興市場流出動力增強成為主流趨勢。

不過相比起“凈誤差與遺漏”的逆差已存在20多年，中國國際收支平衡表中的資本和金融項目自去年二季度以來才剛開始出現逆差。國家外管局數據顯示，2014年第二季度，資本和金融項目逆差162億美元，其中，直接投資凈流入393億美元，證券投資凈流入146億美元，其他投資凈流出695億美元。

2014年第三季度，資本和金融項目逆差90億美元，其中，直接投資凈流入445億美元，證券投資凈流入235億美元，其他投資凈流出772億美元。

資本流出最直接的表現之一便是本幣貶值。過去一年來，人民幣對美元匯率貶值了2.67%，為2005年來首次年度貶值。截止北京時間本周二12:21，人民幣兌美元即期報6.2017元，上日收報6.2036元。今日人民幣兌美元中間價為6.1195元，上日中間價為6.1233元。

因投資者對人民幣的信心漸弱將加速資本流出，中國的金融風險也將增大，所以高盛認為，中國央行有理由努力穩定人民幣匯率。

據一財網援引蘇格蘭皇家銀行本周一的報告預計，2015年可能會繼續看到凈資本流出。但由於出口正常增長，進口疲軟，而大宗商品價格下跌引起中國貿易條件改善，估計在2015年中國的經常帳盈余將上升至3800億美元。因此，該行認為凈資本流出不足以在長期範圍內對人民幣造成持有的貶值壓力。

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外儲連續兩季度下滑 是因為資本外流嗎？

中國外儲連續連續兩個季度下滑，除受正常匯率波動的影響，有分析師擔憂與資本外流有關。

央行昨天數據顯示，四季度外匯儲備規模減少500億美元，截止12月底，國家外匯儲備余額為3.84萬億美元。而在9月末，國家外匯儲備余額為3.89萬億美元。

這已是中國外匯儲備連續第二個月下降，去年三季度，中國外儲較二季度減少1000億美元。二季度末為3.99萬億美元。

據路透，交通銀行金融研究中心高級金融分析師鄂永健提到，因為美元升值，外儲中非美元貨幣折算美元價值下降可能是原因之一。

三季度外儲下降時，中國國家外匯管理局國際收支司司長管濤也表示，中國外儲下降為國際匯率波動所致，不必過度解讀。

國家外匯管理局總經濟師黃國波近期曾撰文稱：“我國的外匯儲備目前已經分散到30多種貨幣，包括歐元、日元、韓元、英鎊、澳元等等”。美元升值，就會導致這些非美元資產在折算成美元時金額減少，即以美元計價的外儲貶值了，在一定程度上消減了外匯儲備的美元計價余額。

東莞銀行金融市場部分析師陳龍認為，外匯儲備的下降在預期之中，但是較前季度下降500億美元的規模仍屬意外。去年四季度接近1500億美元的外匯順差，再加上減少的500億美元的外匯儲備，說明當季資金外流規模接近2000億美元。由此可見，在美元收縮、資金回流美國的大背景下，整體資金外流的趨勢在加強，未來的外生流動性沖擊不容樂觀。

不過，中國銀行國際金融研究所研究員李建軍認為，外儲連續減少，美元匯率升值是一個原因，還有就是結匯減少，美元到了企業手里，但企業因為美元升值沒有結匯，沒有變成外匯儲備。雖然貿易順差還是很大，但是企業沒有結匯，最重要的原因就是預期美元升值，加上人民幣可能少許貶值或者不升值帶來的影響更大，但不是資本外逃，現在離資本外逃還有段距離。

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外管局解釋資本外流：企業和個人沒有恐慌性地囤積外匯

銀行結售匯數據顯示，2014年下半年，我國外匯零售市場累計凈流出資金625億美元。外管局官員稱，目前的流出是預期內的，符合宏觀調控和改革的方向。企業和個人並沒有出現恐慌性地囤積外匯。

外管局今日公布數據顯示，2014年12月，銀行結匯11401億元人民幣（等值1862億美元），售匯11972億元人民幣（等值1955億美元），結售匯逆差571億元人民幣（等值93億美元）。自此，銀行結售匯已經連續五個月出現逆差，引發市場對資本外流的擔憂。

今年，下半年我國銀行結售匯數據出現明顯的趨勢逆轉。一季度順差1592億美元，二季度降至290億美元，三季度轉為逆差160億美元，四季度擴大為465億美元。

對此，國家外匯管理局國際收支司司長管濤今日在國新辦新聞發布會表示：“去年二季度開始，我們註意到貿易順差不斷擴大，銀行結售匯下半年又變為逆差，我們稱之為貿易順差和外匯供求關系的背離。預計四季度還會呈現經常項目順差，資本項目逆差的態勢”。

管濤認為跨境資金流出的主要受三方面因素影響：

一是2014年3月份人民幣對美元匯率浮動幅度進一步擴大，匯率雙向波動逐漸深入人心，人民幣匯率預期分化，促使企業采取了增加外匯存款、減少外匯貸款的財務操作。

二是2014年世界經濟整體呈現一種不平衡的緩慢複蘇，美聯儲逐步退出量化寬松貨幣政策，美元匯率全面走強。國際資本大量回流美國，而許多新興市場出現了資本外流、本幣貶值的壓力，這對中國也產生了一定影響。

三是中國經濟發展進入新常態以後，市場越來越關註我國經濟運行狀況，以及其中可能蘊含的一些風險和問題，市場情緒處於較大波動期，加之人民幣匯率已經趨於均衡合理水平並被市場廣泛接受和認可，激發了境內市場主體資產負債幣種結構的調整。

如何評估目前的跨境資金流出壓力？中國證券網援引管濤評論稱，目前的流出是預期內的，符合宏觀調控和改革的方向。人民幣匯率改革後，央行逐步退出外匯市場的常態化幹預。企業增加了外匯存款，外匯存款減去外匯貸款的部分，被銀行用於對外投資了，市場持幣主體進一步多元化。

管濤稱，目前的調整是適度的、可承受的，沒有改變外匯總體上供大於求的局面，外匯儲備還是有所增長，市場流動性很充足，企業和個人並沒有出現恐慌性地囤積外匯，最後兩個月的外匯缺口收斂到100億美元左右。

華爾街見聞此前曾提到，高盛認為，中國國際收支平衡表中誤差項數字的不斷擴大可能反映了資本正在秘密出逃。

此外，中國外匯儲備連續兩個季度減少，也引發了市場對於中國資本外流的擔憂。

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中國遭遇1998年以來最大規模資本外流

隨著企業海外投資的增長，中國去年四季度資本賬戶錄得至少是1998年以來的最大規模赤字。

外管局今天公布的數據顯示，當季中國資本和金融項目逆差達到912億美元，經常項目順差收窄至611億美元。

2014年四季度，我國經常項目順差3751億元人民幣，資本和金融項目（含凈誤差與遺漏）逆差5595億元人民幣，國際儲備資產減少1844億元人民幣。

按美元計價，2014年四季度，我國經常項目順差611億美元，其中，按照國際收支統計口徑計算，貨物貿易順差1693億美元，服務貿易逆差733億美元，收益逆差244億美元，經常轉移逆差104億美元。資本和金融項目逆差912億美元，其中，直接投資凈流入610億美元。國際儲備資產減少300億美元，其中，外匯儲備資產（不含匯率、價格等非交易價值變動影響，下同）減少293億美元，特別提款權及在基金組織的儲備頭寸減少7億美元。

瑞穗證券亞洲公司首席經濟學家沈建光在接受彭博采訪時稱，這意味著中國經濟結構出現了轉變，人民幣貶值預期顯現，這推動了資本的外流。

民生證券認為，資本和金融項目逆差擴大的原因有二：

1，消極的一面是金融危機後國內企業或個人通過虛假貿易或對外負債借入了低息美元流動性，人民幣資產吸引力下降和美元強勢相結合導致這部分美元流動性外流，從近期人民幣貶值也印證近期資本外流有一定壓力；

2，積極的一面是中國正積極加快資本輸出，為企業“走出去”提供長期外匯支持，未來或將外匯儲備用於抵補“一帶一路”沿線國家在基建投資上的資金缺口，以緩解國內產能過剩和國際收支雙順差的壓力。

外管局報告原文點這里

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中國資本外流創紀錄 央行無意降息

市場顯示，隨著上季度資本外流高達910億美元，中國央行不會加入全球降息潮。

一年期利率互換成本（付出固定利率，收回7天期回購利率）上周上漲16個基點，創下兩個月來最大單周漲幅。北京時間上周三10：50，一年期互換成本升至3.36%。而因監管機構限制兩融，上證綜指上周下跌4.2%，創下一年多來最大單周跌幅。

華爾街見聞網站此前提到，隨著企業海外投資的增長，中國去年四季度資本賬戶錄得歷史最大規模逆差。外管局公布的數據顯示，當季中國資本和金融項目逆差達到912億美元，經常項目順差收窄至611億美元。

11月21日，中國央行降息後，人民幣下跌達2%，而中國股市上漲30%。中國1月制造業兩年來首次收縮。彭博新聞社調查顯示，經濟學家預計中國央行一季度將維持貸款利率在5.6%不變。上月，彭博1個月前的類似調查顯示，經濟學家預計一季度貸款利率為5.35%。

光大證券首席經濟學家徐高向彭博新聞社表示：

銀行間市場流動性正在收緊，但是中國央行可能不會在近期降息。人民幣的貶值壓力將是央行所需要考慮的。

今年，7天回購利率平均為4.01%，高於去年四季度3.57%的水平。中國央行上月使用逆回購工具，向市場投放流動性。當時央行7天期逆回購操作中標利率3.85%，28天期中標利率為4.8%，接近市場水平，顯示出央行不打算大幅降低融資成本。

招商證券駐上海分析師孫斌斌向彭博新聞社表示：

從逆回購利率來看，中國央行並沒有釋放出寬松的信號，因人民幣正面臨貶值壓力。人民幣的貶值壓力越強，該貨幣在國際市場上的吸引力就越差。這與政府人民幣國際化的戰略不符。

渣打銀行預計，中國今年將在全球新設10家人民幣清算行。在過去6個月，人民幣的清算網絡已經覆蓋了悉尼、多倫多、盧森堡和曼谷。12月，人民幣取代加元成為全球第五大支付貨幣，這為今年IMF將人民幣納入儲備貨幣開了好頭。

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外管局管濤：資本外流早有“蛛絲馬跡” 市場是在自己嚇自己

外管局國際收支司司長管濤近日撰文稱（僅代表其個人觀點），我國發生的資本外流早有“蛛絲馬跡”，現在的市場反應其實是後知後覺、自己嚇自己。出現資本外流並非意料之外，而是預期中有序的、適度的調整，各方必須從思想和措施上深刻認識並積極適應跨境資金流動和人民幣匯率雙向波動的新常態。

2014年我國跨境資金流動由上年的偏流入轉為偏流出壓力，主要原因：新興市場普遍承壓的國際大背景，經濟發展步入新常態是國內主動因和人民幣匯率波動性增加是重要催化劑。

在經常項目收支趨向基本平衡、人民幣匯率趨於均衡合理水平的情況下，影響跨境資金流動和人民幣匯率走勢的因素日趨複雜化、多樣化。當前的貿易順差與外匯儲備增長相背離、本外幣利差與套利資本流向相背離，以及之前的人民幣匯率有升值壓力卻無升值預期等現象，均顯示我國外匯市場運行機制正在發生深刻變化，外匯市場已經步入既可能變好、也可能變差的多重均衡狀態。非交易、非流量尤其是市場預期因素的影響作用加大，人民幣匯率的資產價格屬性進一步凸顯。

我國國際收支運行正在加速從大額順差、單邊升值的“舊常態”轉向一順一逆、雙向波動的“新常態”。這是經濟發展進入新常態的必然產物，符合國家宏觀調控和改革開放的大方向，是中國經濟金融加速融入全球化的大勢所趨。

以下是管濤刊在上海證券報上的全文：

日前，國家外匯管理局公布了2014年第四季度及全年的國際收支初步數據。有關數據顯示，第四季度，我國經常項目順差611億美元，資本項目逆差（含凈誤差和遺漏）912億美元，儲備資產減少300億美元，其中外匯儲備資產減少293億美元；全年，經常項目順差2138億美元，資本項目逆差（含凈誤差和遺漏）960億美元，儲備資產增加1178億美元，其中外匯儲備資產增加1188億美元。

數據發布後，市場驚呼：中國遭遇了史上季度和年度最大規模資本外流！這甚至加重了當前金融市場彌漫著的悲觀情緒。然而，我國發生的資本外流早有“蛛絲馬跡”，現在的市場反應其實是後知後覺、自己嚇自己。出現資本外流並非意料之外，而是預期中有序的、適度的調整，各方必須從思想和措施上深刻認識並積極適應跨境資金流動和人民幣匯率雙向波動的新常態。

諸多指標早已顯示我國出現資本外流且流出壓力逐漸加大

境內外匯市場供求關系已逐漸發生逆轉。2014年第一季度，反映零售市場外匯供求關系的即遠期結售匯差額（剔除遠期結售匯履約重複計算的影響後，即“即期結售匯差額+未到期遠期結售匯差額變動額”）為順差1649億美元，第二季度順差降至僅有25億美元，第三季度轉為逆差305億美元，第四季度逆差進一步增至513億美元，較上季增長了68%。全年，即遠期結售匯順差856億美元，較上年減少了74%。

進出口順差擴大不反映為外匯儲備增加。2014年第二、三季度，海關統計的外貿進出口順差合計達2144億美元，同比增長69%，而同期國際收支口徑的外匯儲備資產（剔除了匯率和資產價格變動的估值影響）僅增加了224億美元，同比少增85%，其中第三季度外匯儲備資產實際減少了4.3億美元。相應的，第二、三季度，在經常項目順差分別為734億美元和722億美元的情況下，資本項目連續兩個季度凈流出，分別為162億美元和90億美元。第四季度，海關統計的進出口順差1262億美元，與第三季度水平大體相當，同比增長39%，而外匯市場卻持續供不應求，且供求缺口環比還擴大了68%。因此，當季出現資本項目逆差增加、儲備資產下降更多也就不足為怪了。這也符合“貿易順差越大、資本流出越多”，或者說“經常項目順差、資本項目逆差”的國際收支平衡規律。

央行外匯占款和外匯儲備余額變動也早現端倪。2014年末，央行外匯占款余額27.1萬億元，較上年末新增6411億元，增幅較上年減少了77%。其中，第一季度增加7879億元，第二至四季度連續負增長，分別減少了18億元、113億元和1334億元，這與各季外匯儲備資產的變動趨勢大體一致。2104年末，央行公布的外匯儲備余額38430億美元，較上年末新增217億美元，增幅較上年回落了96%，也反映了全年外匯儲備資產較上年少增73%的基本事實。從季度數據看，第一、二季度外匯儲備余額分別增加1268億美元和451億美元，第三、四季度分別減少1055億美元和447億美元。第四季度，之所以在外匯儲備資產降幅由上季4.3億美元增至293億美元的情況下，外匯儲備余額的減幅反而收窄，主要是因為當季美元匯率升值勢頭較三季度有所減緩，而其他資產價格的漲幅增大，正負影響相抵後，估值效應對外匯儲備余額的推低作用有所減小。

多因素促使我國跨境資金流動承受持續的偏流出壓力

分析2014年我國跨境資金流動由上年的偏流入轉為偏流出壓力，主要有以下幾方面的原因：

第一，新興市場普遍承壓是國際大背景。2014年世界經濟整體呈現一種不平衡的緩慢複蘇，美聯儲逐步退出量化寬松貨幣政策，美元匯率全面走強，全年美元指數上升了12%。在這種情況下，國際資本大量回流美國，而許多新興市場出現了不同程度的資本外流、本幣貶值的壓力。

第二，經濟發展步入新常態是國內主動因。當前中國經濟正處於“三期”疊加的調整時期，市場越來越關註國內經濟運行狀況，以及其中可能蘊含的風險和問題，對中國經濟和人民幣資產風險重新評估，市場情緒處於較大波動期。在人民幣匯率已趨於均衡合理水平的背景下，市場匯率預期分化，激發了市場主體資產負債幣種結構的調整，逆轉了前期“資產本幣化、負債外幣化”的財務運作。

第三，人民幣匯率波動性增加是重要催化劑。隨著2014年3月17日以後人民幣對美元匯率雙向浮動區間進一步擴大，人民幣匯率雙向波動逐漸深入人心，甚至當三季度人民幣匯率企穩回升時，國內企業也沒有恢複年初的單邊套利交易。企業結匯意願減弱、購匯動機增強，並采取了增加外匯存款、減少外匯貸款的財務操作。2014年全年，衡量結匯意願的銀行代客結匯占涉外外匯收入的比重（即結匯率）平均為71%，比上年回落了1個百分點，衡量購匯動機的銀行代客售匯占涉外外匯支付的比重（即售匯率）平均為69%，比上年上升了6個百分點；年底，境內外匯貸款與境內外匯存款之比較年初下降了26個百分點。由於人民幣匯率長期單邊升值且波動率較低，前些年市場積累了大量的美元空頭。現在因內外部市場環境變化，企業開始啟動回補美元空頭的財務操作，這種“鐘擺效應”短期內有可能抵消外貿進出口的順差。

進入2015年，境內外人民幣對美元匯率繼續偏弱。境內交易價CNY持續在中間價的貶值方向，1月底以來CNY甚至多個交易日觸及或接近跌停位。境外交易價CNH相對於CNY也持續偏弱且差價擴大，1月份日均差價99個基點，較上月增加74%。分析其原因，其實仍是導致2014年我國跨境資金偏流出壓力的前述內外部偏空因素在繼續發揮作用：從國際看，外部世界仍不太平，瑞郎與歐元突然脫鉤、歐版量化寬松超出預期、多國央行降息紛至沓來、貨幣戰爭風雨欲來、美元指數繼續反彈……從國內看，去年12月份和今年1月份主要經濟數據繼續偏弱、貨幣政策松動預期使得降低利差交易吸引力、趨於合理均衡和雙向波動背景下的人民幣匯率預期進一步分化，等等。

當前我國跨境資金流出屬於預期中的有序、適度的調整

“藏匯於民”和“債務去杠桿化”是去年二季度以來資本項目逆差的主要原因。2014年第二季度，經常項目與直接投資差額之和為1127億美元，較上季增長86%，但非直接投資資本流動（即證券投資與其他投資差額之和）由上季凈流入401億美元轉為凈流出549億美元，減少950億美元，基本可以解釋同期儲備資產較上季少增1032億美元。具體來看：證券投資凈流入146億美元；其他投資由上季凈流入轉為凈流出695億美元，其中資產方凈流出1176億美元，負債方仍為凈流入483億美元。資產方的凈流出反映了第二季度外匯存款增加652億美元，而外匯貸款下降23億美元，銀行將當期外匯貸存差675億美元存放或拆放境外，可見，“藏匯於民”是導致第二季度其他投資凈流出的主要原因。第三季度，經常項目與直接投資差額之和為1167億美元，較上季增長4%，但非直接投資資本流動凈流出537億美元，環比少流出12億美元，低於同期儲備資產較上季少增224億美元的水平。具體來看：證券投資仍為凈流入235億美元；其他投資凈流出772億美元，環比增長11%，其中資產方凈流出656億美元，負債方由第二季度的凈流入轉為凈流出116億美元。資產方的凈流出顯示“藏匯於民”仍是導致非直接投資資本凈流出的重要原因。負債方逆轉則主要反映了第三季度進口貿易融資余額減少365億美元，而第一、二季度分別為增加241億美元和187億美元，因此負債去美元化是第三季度非直接投資資本凈流出的又一重要原因。當然，從5月份境內外匯貸款開始逐月下降，也可以說國內早已啟動了債務去杠桿化進程。

這種調整符合調控和改革方向。隨著人民幣匯率形成機制市場化改革的推進，央行逐步淡出常態式外匯市場幹預，“貿易順差、資本流出”的格局必然會更加常態化，這有利於改善央行貨幣政策調控空間。銀行的外匯存款增加，但境內外匯貸款減少，說明外匯存款大部分被銀行用於境外投資，使得外匯由過去央行集中持有變成了市場分散持有，是“藏匯於民”的過程。國內企業在前期借了大量美元債務後，現在加速償還，有利於降低整個社會的杠桿率，也有利於減少貨幣錯配。

目前的調整是適度的、可承受的。雖然2014年下半年出現了一定的跨境資金流出壓力，但沒有改變全年外匯供大於求、外匯儲備增加的基本格局。而且，市場保持了平穩運行，企業用匯需求有保障，外匯市場流動性充足，企業包括個人並沒有出現恐慌性的囤積外匯，年底最後兩個月份的外匯供求缺口由前兩個月的兩三百億美元收斂到百億美元左右。另外，人民幣對美元雙邊匯率雖有所走低，但對主要貿易夥伴貨幣匯率總體繼續偏強，2014年國際清算銀行編制的人民幣名義和實際有效匯率指數均創歷史新高，全年分別升值了6.4%和6.2%，2005年匯改以來累計分別升值了40.5%和51.0%，人民幣依然保持強勢。盡管進入2015年以來，人民幣對美元匯率繼續走勢偏弱，但市場尚未形成一致的、明顯的人民幣貶值預期。人民幣匯率處於雙向波動的新常態而非趨勢性貶值，仍是大部分市場人士的基本共識。

凈誤差與遺漏為負不等於非法資本外流。從2009年開始，我國國際收支平衡表中的“凈誤差和遺漏”就一直為負值，到2014年第三季度累計為3463億美元，其中僅2014年第三季度就達到負的632億美元。但這不代表當前我國出現了較為嚴重的非法資本外逃，主要理由是：第一，2008年國際金融危機以來我國“凈誤差和遺漏”凈額占貨物貿易進出口總額的比重一直為2%左右，遠低於國際認可的合理標準，顯示我國國際收支平衡表的質量是可信的。2014年三季度該項占比是5.6%，但前三季度的占比只有2.4%。美國剛公布的2014年二季度國際收支平衡表數據顯示，其凈誤差和遺漏額是正的940億美元，占同期貨物貿易進出口總額的+9%，2012年一季度該比例是-15%。第二，不論是隱性還是顯性的資本外流，在目前央行已經逐步淡出外匯市場常態幹預的情形下，“貿易順差、資本流出”是必然的市場結果，“經常項目順差、資本項目逆差”本身也屬於一種合意的國際收支平衡結構。第三，需要密切關註違法違規的跨境資金流動，但不能過分或過度解讀“凈誤差和遺漏”的經濟含義。比如去年三季度凈誤差遺漏的負值，從統計上來講，既有可能是低估了對外資本的輸出，也有可能是高估了經常項目順差，不能簡單地歸為資本流動的原因。如果采用合理的、穩定的方法，能夠估算出上述兩種可能性對應的具體規模，也應該歸入國際收支平衡表的相應交易項目。例如，國際收支平衡表的貨物貿易進出口與海關口徑進出口統計的差異之一，就是平衡表會將海關查處到的進出口走私貨物量記入貨物貿易項下。所以，統計就是統計，只是對經濟活動的客觀反映，不能和資本流動管理問題混為一談。第四，境內外匯存款下降也不一定是非法資本外流。去年9月份以來，我國境內出現了外匯存款與貸款的同步下降。據了解，以前因為境內外匯流動性緊張，外匯存款利率較高，一些國內企業采取了在“境內高存、境外低借”，套取境內外利差的財務策略。但隨著去年二季度以來外匯存款增加，境內外匯流動性改善，銀行自7月份起紛紛調低了外匯存款利率，境內外利差大幅收斂，前述套利交易策略的吸引力急劇下降，以致年底出現了外匯存貸款的雙降。

更加積極地適應跨境資金流動和人民幣匯率運行新常態

首先，認清跨境資金流動和人民幣匯率雙向波動的新形勢。在經常項目收支趨向基本平衡、人民幣匯率趨於均衡合理水平的情況下，影響跨境資金流動和人民幣匯率走勢的因素日趨複雜化、多樣化。當前的貿易順差與外匯儲備增長相背離、本外幣利差與套利資本流向相背離，以及之前的人民幣匯率有升值壓力卻無升值預期等現象，均顯示我國外匯市場運行機制正在發生深刻變化，外匯市場已經步入既可能變好、也可能變差的多重均衡狀態。非交易、非流量尤其是市場預期因素的影響作用加大，人民幣匯率的資產價格屬性進一步凸顯。受國內國際的諸多不確定、不穩定因素的影響，市場預期的多空轉換頻繁，必將導致我國經常性地出現跨境資金流動有進有出、人民幣匯率有漲有跌的雙向振蕩。

其次，順應跨境資金流動和人民幣匯率雙向波動的新變化。國際收支運行步入新常態，本身也是經濟發展進入新常態的必然產物，符合國家宏觀調控和改革開放的大方向，是中國經濟金融加速融入全球化的大勢所趨。對於未來可能越來越頻繁的雙向波動，各方必須增強容忍度，培養處變不驚的市場定力，而不要自亂陣腳。鑒於跨境資金流動和人民幣匯率走勢的影響因素日益複雜化、多樣化，必須改變以往過於簡單化的分析框架，而應該結合多因素進行綜合分析，以做出總體判斷。尤其要註意運用辯證的方法，動態監測分析多空因素的相互轉換。加快推進人民幣資本項目可兌換，逐步減少外匯市場常態幹預是既定的改革方向。這要求相關分析研判工作，要逐漸減少政策色彩，而更著重市場因素。否則，一廂情願地自設錯誤前提，結論和判斷就有可能失之毫厘差以千里。

第三，管理跨境資金流動和人民幣匯率雙向波動的新風險。新年開局已經顯示，2015年於我國來講必然是不平靜的一年。大波動、超預期，仍是後量化寬松時代不可忽視的尾部風險。我國國際收支運行正在加速從大額順差、單邊升值的“舊常態”轉向一順一逆、雙向波動的“新常態”。對此，境內市場各方在思想和措施上都要有充足的準備。“君子不立危墻之下”。市場主體要控制好對外風險敞口，基於主業實際經營需要對外適度舉債。此外，政府部門要加強對跨境資金流動流動的雙向監測預警，做好相關應對預案，加快培育和發展外匯市場，不斷提高政策和數據透明度。

（作者系中國金融四十人論壇成員。本文僅為個人觀點，不代表作者所在單位的意見）

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高盛：今年中國每季度將降準50-75個基點 資本外流將持續

高盛經濟學家日前發布報告預計，今年中國將以多次下調存款準備金率（降準）保持資本外流時期銀行間流動性的穩定，降準速度為每季度50-75個基點。若需提供約人民幣2.5萬億元流動性，全年降準約要達到2-2.5個百分點。

去年第四季度，中國資本凈流出910億美元，遠超第二和第三季度的510億美元和720億美元。上述高盛報告認為，伴隨著在岸人民幣匯率下跌和國家外儲減少，中國第四季度的貨幣流動形勢明顯不同，凈流出形勢類似於2012年第二季度。當時投資者撤資是因為對中國經濟增長前景的擔憂加劇。

上述報告指出，第四季度資本凈流出未必體現了人民幣需求疲弱。如果中國居民繼續增持國外資產，國外投資者繼續減持離岸人民幣資產，這種大規模的資本流出現象還將持續。

本月4日，中國央行公布了2012年5月18日以來的首次全面降準。央行研究局局長陸磊次日接受新華社采訪時表示，本月央行降準“只是根據金融體系流動性狀況和經濟情況進行延續性操作”，不能理解為通道型降準，“更不能理解為是強刺激的開始“。未來貨幣政策根據經濟運行指標，按松緊適度的原則操作。

而高盛認為，本月的降準只是中國央行寬松的開始。在中國央行降準次日，華爾街見聞文章提到，高盛預計，未來中國政府可能公布更多的寬松措施，包括可能第二季度進一步降準、本季度結束前可能降息、可能允許人民幣中間價貶值和擴大人民幣波動區間。該文章援引高盛報告內容稱：

央行已經表現出全面降準的意願，我們預計這一工具還會被使用，盡管下一次出現可能會隔一段時間（可能是在二季度），如果政府想要沖銷資本外流對國內流動性的影響的話，需要每個季度下降50到75個基點。

上周華爾街見聞文章提到，麥格理證券也認為，中國的降準之路才剛剛開始。麥格理的中國首席經濟學家Larry Hu在中國央行宣布降準後寫道：

未來五年，我們相信中國至少還有20次降準，存款準備金率會下調至10%以下，相較於其他國家仍然太高，許多國家都是0。

上周另一華爾街見聞文章援引彭博報道的觀點稱，中國央行貨幣寬松“彈藥”充裕。即使本月降準，中國大型金融機構的存款準備金率仍高達19.5%。中國的一年貸款利率為5.6%，遠未達到美聯儲、日本銀行和歐洲央行不得不祭出QE的零下限水平。

該文章提到，多家華爾街機構預計中國央行今年還會采取降準或降息的寬松措施：野村預計央行二季度會降準50個基點和降息25個基點；德銀認為預計二季度會降準50個基點，3月和二季度一次以上降息；澳新銀行預計今年有兩次均下調50個基點的降準。

彭博下圖可見中國存款準備金率的變化：

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外管局：銀行結售匯連續六個月逆差 凸顯資本外流壓力

國家外匯管理局統計數據顯示，2015年1月，銀行結匯9923億元人民幣（等值1620億美元），售匯10427億元人民幣（等值1702億美元），結售匯逆差504億元人民幣（等值82億美元）。這已經是銀行結售匯第六個月呈現逆差，但規模小於12月份的571億人民幣。

華爾街見聞的網站曾提到，外管局國際收支司司長管濤稱，銀行結售匯逆差和其他諸多指標早已顯示我國出現資本外流且流出壓力逐漸加大：

境內外匯市場供求關系已逐漸發生逆轉。2014年第一季度，反映零售市場外匯供求關系的即遠期結售匯差額（剔除遠期結售匯履約重複計算的影響後，即“即期結售匯差額+未到期遠期結售匯差額變動額”）為順差1649億美元，第二季度順差降至僅有25億美元，第三季度轉為逆差305億美元，第四季度逆差進一步增至513億美元，較上季增長了68%。全年，即遠期結售匯順差856億美元，較上年減少了74%。

進出口順差擴大不反映為外匯儲備增加。2014年第二、三季度，海關統計的外貿進出口順差合計達2144億美元，同比增長69%，而同期國際收支口徑的外匯儲備資產（剔除了匯率和資產價格變動的估值影響）僅增加了224億美元，同比少增85%，其中第三季度外匯儲備資產實際減少了4.3億美元。相應的，第二、三季度，在經常項目順差分別為734億美元和722億美元的情況下，資本項目連續兩個季度凈流出，分別為162億美元和90億美元。第四季度，海關統計的進出口順差1262億美元，與第三季度水平大體相當，同比增長39%，而外匯市場卻持續供不應求，且供求缺口環比還擴大了68%。因此，當季出現資本項目逆差增加、儲備資產下降更多也就不足為怪了。這也符合“貿易順差越大、資本流出越多”，或者說“經常項目順差、資本項目逆差”的國際收支平衡規律。

央行外匯占款和外匯儲備余額變動也早現端倪。2014年末，央行外匯占款余額27.1萬億元，較上年末新增6411億元，增幅較上年減少了77%。其中，第一季度增加7879億元，第二至四季度連續負增長，分別減少了18億元、113億元和1334億元，這與各季外匯儲備資產的變動趨勢大體一致。2104年末，央行公布的外匯儲備余額38430億美元，較上年末新增217億美元，增幅較上年回落了96%，也反映了全年外匯儲備資產較上年少增73%的基本事實。從季度數據看，第一、二季度外匯儲備余額分別增加1268億美元和451億美元，第三、四季度分別減少1055億美元和447億美元。第四季度，之所以在外匯儲備資產降幅由上季4.3億美元增至293億美元的情況下，外匯儲備余額的減幅反而收窄，主要是因為當季美元匯率升值勢頭較三季度有所減緩，而其他資產價格的漲幅增大，正負影響相抵後，估值效應對外匯儲備余額的推低作用有所減小。

除了近期頻繁的逆回購操作向市場釋放流動性，本月4日晚，央行宣布下調金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點。

財經網援引交銀國際董事總經理兼首席策略師洪灝稱，降準只是為了緩沖資本外流和外匯儲備下降所帶來的影響：

降準後市場情緒高漲將會是短暫的；降準背後含義更多是是對儲備資產的管理，而非大幅度寬松：在市場漫長地等待之後，央行終於下調了存款準備金率。此前央行發表了一系列關於維持“穩健”的貨幣政策等充滿了克制的言論，並釋放了不願意大幅放寬貨幣政策的信號。降準後，海外中國市場無論是利率產品還是股票都大幅走強，但是隨著交易到尾盤時卻回吐了部分漲幅。許多市場人士認為降準的時間點是個意外的驚喜，我們並不能茍同。昨天，中國最新的的經常性賬目、資本賬目和金融賬目數據顯示，中國自2014年3季度起一直出現資本外流的情況（不能等同於資本外逃）。同時，央行的外匯儲備也開始下降。在近二十年的歷史上，中國曾出現過三個降準周期：1997年底至1998年、2008年底和2012年上半年。在每個降準周期均伴隨著資本外流的現象（圖表1，紅色長方形標示）。一個國家的經常項目和資本／金融賬目之間必須平衡，除非該國央行通過建立外匯儲備幹預外匯市場。中國一直是個“雙順差”的國家。央行一直在回籠外匯並壓抑人民幣的匯率，同時積累外匯儲備，並利用存準率鎖定過剩的流動性。中國4萬億美元的外匯儲備大約對應的是120萬億元廣義貨幣供應的20%（存準率）。鑒於資本外流和外匯儲備下降，央行再沒有必要把存準率維持於20%（全世界最高的水平）。可以理解的是，在上述的情況下，2015年將有更多類似性質的降準。但這種降準只是為了對沖資本外流和外匯儲備的下降，而不應被視為大幅度寬松。

根據外管局，銀行代客結匯9145億元人民幣，售匯9859億元人民幣，結售匯逆差714億元人民幣；銀行自身結匯778億元人民幣，售匯568億元人民幣，結售匯順差210億元人民幣。

同期，銀行代客遠期結匯簽約1215億元人民幣，遠期售匯簽約1575億元人民幣，遠期凈售匯359億元人民幣。截至本月末，遠期累計未到期結匯8356億元人民幣，未到期售匯7870億元人民幣，未到期凈結匯486億元人民幣。

2015年1月，境內銀行代客涉外收入18415億元人民幣（等值3006億美元），對外付款16165億元人民幣（等值2683億美元），涉外收付款順差2250億元人民幣（等值367億美元）。

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