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中美財報季：教你一眼識破那些“紅色預警”

“股神”巴菲特曾說過：“美國99%的男人看‘花花公子’作為娛樂，而我就看公司年報娛樂自己。”當然，也有人質疑——巴菲特這套在中國等新興市場可能根本行不通。“如果你不做價值投資，那就是要做無價投資?”巴菲特當時是這麽回應的。

進入第二季度，中國A股和美股紛紛迎來了財報季。對於一些投資者而言，凈利潤是唯一的直觀參考指標。然而在每一份財報背後，都可能暗藏著一些“紅色預警”，這可能在不久的未來直接影響股價走勢。

雖然中國股市有上市機制、投資結構、散戶為主、犯罪成本低等問題，“但這些都並不表明中國不能做價值投資，反而正是價值投資者的用武之地，所謂‘亂世出英雄’。”上海交通大學上海高級金融學院會計學副教授朱蕾表示。

朱蕾是巴菲特的忠實擁躉，也是巴菲特的校友，她是哥倫比亞大學哥倫比亞商學院金融財務學博士，在獲得波士頓大學終身教職前，曾在一家非常著名的金融咨詢公司工作，並全程參與了安然會計事件。她也以過去多年的親身實踐經歷，將年報中暗藏的那些“紅色預警”娓娓道來。

光看利潤 小心踩雷

不論是在中國還是美國，利潤操縱(不同於做假)其實是常有之事，哪怕是監管較為嚴格的美國也存在回旋空間，因為利潤對於股價的影響是顯而易見的。

“如果每股利潤比分析師預期多1分錢，對於成長股來說，在公司宣布實際利潤那一天，股價就會漲10%，而對於價值股來說，股價則會漲6%。”朱蕾指出，“相反，如果比分析師預期少一分錢，成長股會跌13%，價值股跌3%。”

她表示，也正是因為這種立竿見影的效果，有研究分析了上市公司實際每股利潤(EPS)，減去華爾街金融分析師預測的每股利潤，從1992年開始，上市公司的實際利潤就一直高於預測利潤，並且從2000年開始，實際利潤一直比預測高一分錢。

也有美國研究者發現，如果把美國所有上市公司的利潤畫出一個橫軸是利潤、縱軸是每個利潤區間的公司數的正態分布圖，可以發現在-0.05到0美元的利潤區間上公司數量特別少，而在0到0.05億美元利潤區間上的公司特別多，不符合大數據的正態分布規律。

究竟為什麽會有種“缺口”?朱蕾認為，“只有一種解釋，那就是有很多上市公司本來應該是虧損的，但通過會計粉飾把利潤拉到了正數，即0以上一點點。所以這張圖告訴我們，上市公司年報里的利潤不可信，因為有相當多的上市公司如果看到今年虧損了一點點，就用會計進行粉飾，把利潤拉到扭虧為盈。”

一系列研究都表明，從會計角度，上市公司利潤有很大操縱空間，但是現金流卻比較難以被操縱。“不過，大部分投資者在做投資決定時，往往只看利潤而忽略了現金流，因此，在短期，利潤和股價的相關性非常高。”朱蕾說，“大概有60%左右，而現金流與股價的相關性只有10%左右。”

(藍柱為利潤，黃柱為現金流。縱軸為利潤與現金流對於股價的相關性。)

關註這些“紅色預警”

既然光看利潤容易踩雷，那麽在做投資時，如果碰到同行業兩家屬性類似的公司，其利潤相近，究竟該買誰?

朱蕾認為，關鍵就是看公司利潤的真實性，“有的公司雖然利潤高，但里面含著水分，這在會計上用術語講就是要看利潤的質量。”

其實利潤包括兩個部分，一部分是公司賣了產品以後所得到的現金，另一部分就是有水分的部分，即公司賣了產品後還沒有拿到現金，但只要確認產品已賣且該現金應該很快就會拿到，那麽用應計會計準則，則可以將這一部分也作為利潤。“所以一個公司如果要做手腳的話，當然先在會計準則允許的情況下做手腳。”朱蕾稱。

然而，應收賬款或應急利潤仍存在無法到手的可能性，“因此如果一個公司十塊錢的利潤里面九塊錢都是應計利潤，另一家公司十塊錢里面只有一塊錢是應計利潤，那麽買後者的安全性更大。”朱蕾稱，如果一個公司在應計利潤里面做手腳，其實是把未來的收入、營業額、利潤騰挪到今天，但最後難免要露出馬腳，但那時已為時過晚，股價一跌投資者很難逃脫。

經過多年研究，朱蕾提出了一套“紅色預警”體系，能夠幫助投資者和監管者通過上市公司的財務年報提前找出一些上市公司隱藏著的危險信號，該體系包含三種指標。

第一，一家上市公司的極小利潤頻率過高，一般認為最近三年財報如果極小利潤占比超過1/3就可以判定有問題。(一般認為，企業每股利潤為0.01、0.02，或者其他基本可以忽略不計的利潤值，則可認為是極小利潤。)

第二，看年報中的“應計項目利潤”，其等於“經營利潤”減去“經營現金流”。如果“應計項目絕對值的平均值”除以“經營現金流絕對值的平均值”與“經營性應計項目利潤的標準方差”除以“經營現金流的標準方差”這兩個數值越大，就說明公司在粉飾利潤，正盲目做大對於公司未來不確定的利潤。

第三，看“其他應收賬款”除以“賬面資產”的數值。“如果這個數值突然特別大，就說明賬面資產里‘其他應收賬款’有問題，”朱蕾指出，“就表明可能是其他大股東在掏空這個上市公司，在從公司里面往自己的錢包里面加錢。”

當然，財務報表里的另一些“蛛絲馬跡”也能夠看出端倪，具體如下：

朱蕾總結稱：“未來隨著註冊制的推出，上市機制必將會發生根本改變，不會再是一個業績門檻很高的行政化的過程，而是一個以信息披露為核心的市場化的過程。在這種新的形勢下，若想準確判斷投資哪家公司就更要從年報入手，搞懂公司的信息披露，從公司年報里發現公司的真實價值。”

那些經典造假案例

就利潤造假而言，國內外並不乏實際案例，如果中國未來有成熟的做空機制，那麽在發現端倪後，便可開始做空。盡管前幾年，渾水公司因為做空中概股而在國內落下“罵名”，但其做空的理由也是來自財報中發現的漏洞，以及其實地調研的成果。

(渾水公司做空流程)

去年以來，最著名的案例便是漢能。漢能的李河君身價過千億，曾經一度超過馬雲，成為中國首富。而漢能的股價也在一天內大跌40%，因為關聯交易縮水九成，業績大滑坡，最後遭到香港證監會調查，公司被停牌。

其實，真正的價值投資者早就可以從漢能的財務報表中看出問題。

從漢能前兩年的資產負債表中可看出，漢能90%的長期資產是無形資產。更特別的事，大部分流動資產是應收賬款，而且是來自於母公司。“換句話說，這些資產還沒有收到現金，因為都是和母公司交易，然後母公司賒賬。”朱蕾表示。

再看現金流量表，漢能的凈利潤是40億港元，但這個利潤背後真正的現金流只有3000萬港元。這就顯示了利潤是可以被操縱粉飾的，因此應該看現金流。

所以朱蕾也指出，不管是從資產，還是從利潤角度，漢能的資產和利潤的質量很差。因此，對會看報表的投資者來說，想要早早預料到漢能的命運並不難。如果提早發現，投資者不但可以遠離這樣的公司，甚至還能做空。

美股三大指數低開 三季度財報季拉開序幕

標普500指數低開2.98點，跌幅0.14%，報2160.68點。 道瓊斯工業平均指數低開19.93點，跌幅0.11%，報18309.11點。 納斯達克綜合指數低開7.53點，跌幅0.14%，報5321.14點。

原油方面，西德州中質原油（WTI）期貨盤前一度下跌逾1%。周一，受沙特能源部長和俄羅斯總統普京言論提振，WTI原油期貨收盤大漲3.1%，報每桶51.35美元，創一年多新高。但高盛警告稱，如果歐佩克在下月維也納會議上不能達成產量協議，油價可能暴跌至每桶43美元。

匯市方面，隨著市場對聯儲12月加息的預期日漸升溫，美元指數持續上漲。ICE美元指數當前上漲0.5%。英鎊持續下跌，當前跌幅在0.6%左右，《泰晤士報》援引泄露出的政府文件報導稱，英國可能因“硬退歐”而每年損失至多660億英鎊。

另外，曾是美國道瓊斯指數成份股公司的美國鋁業公司將在本周二(10月11日)收盤後公布財報，將非正式拉開美股第三財季財報的序幕。盡管投資者與分析師都預計企業盈利將出現又一個季度的萎縮，但如果盈利數字甚至還低於已經下調過的預期，那麽維持在接近最高紀錄的股市可能遭受重創。

華爾街大行財報季春風得意 去監管預期持續高漲

美國進入財報季，去年至今股價暴漲的各大銀行似乎經受住了現實的考驗——摩根大通、美國銀行、匯豐集團以及最新公布財報的摩根士丹利(下稱“大摩”)都表現亮眼，各大銀行在交易業務(FICC，即固定收益、外匯及大宗商品業務)上獲利頗豐，不過向來以FICC見長的高盛一季度表現平平。

4月19日，摩根士丹利宣布，截至2017年3月31日第一季度末，凈收入97億美元，上一年同期為78億美元;本季度凈盈利19億美元，攤薄後每股凈盈利1.00美元，上一年同期凈盈利11億美元，攤薄後每股凈盈利0.55美元。財報公布後其股價大漲近2%。“摩根士丹利取得了近年來最強勁的季度業績。隨著市場條件的改善，公司所有業務均表現良好。”大摩CEO高聞(James P. Gorman)表示。

令人驚訝的是，大摩的FICC業務營收高達17.1億美元，幾乎較一年前翻倍，罕見地超越了高盛（16.9億美元）。此外，各界認為，如果去監管能夠推行，銀行股業績將繼續大幅上升。近期也不乏分析師推測，美聯儲可能會放松“壓力測試”的標準和頻率，一旦落實，這將是華爾街的最大福音。

交易業務表現亮眼

本周三，大摩公布業績顯示，其一季度銷售和交易業務以及投資銀行業務表現強勁。機構證券業務錄得凈收入52億美元，顯示出公司銷售和交易業務表現強勁，承銷業務較去年同期翻倍，ROE也是兩年內頭一次增幅超過10%。

也就在前一天，高盛公布一季度財報顯示，凈盈利為22.6億美元，攤薄後每股凈盈利5.15美元，凈收入為80.3億美元。數據都較去年同期有所改善，但卻低於華爾街分析師的預期。

華爾街普遍認為，對於大摩而言，這一季度最大成就是——交易業務即FICC業務擊敗了高盛。回顧金融危機後的幾年，除了今年一季度外，大摩僅在2011年的某個季度跑贏過高盛。2011年正值歐債危機的動蕩時期，高盛的執行層當時要求縮小交易量。而這兩家頂級頭行之間的較量已經持續了許久，甚至在二者業務模式產生分化後仍然持續。如今，大摩已經不斷轉向零售經紀業務，而高盛仍然以其投行業務和交易能力見長。

由於國外金融市場發展較早，市場容量大、成交活躍、市場較成熟，在國外大投行中均占據較重要的業務地位，且對企業的利潤貢獻較大。FICC業務在國外投行業務的總收入中占據50%以上，而國內金融機構在FICC的路上走得遠近不一，各機構根據自己的優勢和業務特點有所側重。

FICC業務中，FI是Fixed Income的縮寫，意為固定收益業務，第一個C代表Currency，即外匯業務，第二個C代表Commodities，即大宗商品。FICC業務包括利率產品、信貸產品、抵押貸款、貨幣和商品。一般而言，交易業務量較大的銀行在今年一季度幾乎都表現亮眼，因為投資者往往都會在新的一年開始時調整資產組合。

高盛CFO Marty Chavez認為，“由於近期市場波動率很小，這就令人無法捕捉由價格變動而產生的交易機會。例如，美國原油價格在過去兩年間從未如此的穩定，從去年12月至今始終維持在50—55美元/桶的區間。”他認為，這嚴重打擊了高盛的盈利，因為高盛在商品交易量方面遠遠大於其他對手。

“不過，交易業務瞬息萬變，可能一個策略錯了，就會導致整體業績大相徑庭。”某美資投行人士對第一財經記者表示。

也正是因為近幾個季度的盈利，大摩已經是華爾街資本金最充足的銀行，其普通股權一級資本(Common Equity Tier 1)比例高達16.6%，高盛為12.2%。普通股權一級資本主要包括銀行所發行的普通股及保留溢利。

除了大摩，領跑財報季的摩根大通表現出色，其中交易業務也作出了主要貢獻。一季度，摩根大通整個公司凈收益高達64億美元，同比增長17%;凈收入256億美元，增長6%。

摩根大通財報分析稱，非利差收入則主要受益於大幅增長的企業和投資銀行業務。數據顯示，2017年1季度摩根大通企業和投資銀行業務凈利潤同比增長64%至32億美元，占到整個摩根大通凈收益的一半;其中投行傭金業務收入上漲37%至18億美元，繼續穩居全球首位。此外，其資產管理規模同比增長10%至1.8萬億美元，也創出了新高。

華爾街大行期待“去監管”

華爾街大行在過去幾個季度業績亮眼，而未來其股價能否繼續攀升，很大程度上取決於美國政府的去監管政策能否落實。

在金融危機後，多德-弗蘭克法案(Dodd-Frank Act)孕育而生，為原先宛如“脫韁野馬”的銀行業戴上了鐐銬，這也被稱為史上最嚴格的監管法案，盡管其的確確保了銀行體系的安全性，但也增加了諸多不必要的監管成本。

然而，隨著特朗普的上臺，一切似乎都將會改變。 2月3日，美國總統特朗普正式簽署總統行政令，要求財政部全面重審這項金融監管改革法案，美國各大銀行股價隨即大幅攀升。更值得註意的是，美聯儲主席耶倫於2月14日詳談了其對去監管的看法，而致力於監管的美聯儲理事Daniel Tarullo 10日宣布將提前離任;此外在13日晚間，高盛前高管努欽正式當選美國財政部部長，這種從業界到監管層的“旋轉門”似乎也對去監管有利。

此次，高聞也表示，美聯儲的壓力測試對銀行產生巨大影響，如果能夠微調，將大大推動銀行股表現。例如，美聯儲是否能夠允許銀行在正常時期回購更多股份;美聯儲的“壓力測試”是否可以每兩年進行一次，而不是每年進行。

某銀行投行部高管曾對第一財經記者表示，“沒有一家銀行是不痛恨美聯儲的年度壓力測試的，且各大監管機構的目標有時候甚至可能出現沖突。”盡管銀行家承認壓力測試確保了體系的安全，但他們希望一個更為量化的監測，減少不可測性。

多德-弗蘭克法案規定的銀行壓力測試，即在一系列極端不利的經濟環境假設下，測試銀行的貸款和證券化資產是否安全，旨在防範2007-2009年美國信貸危機重演。銀行壓力測試還被美聯儲用來參考是否批準銀行的股息分派或股份回購方案——早在2012年，美聯儲就根據壓力測試的結果否決了花旗集團的股份回購方案。這也可能強烈打擊部分銀行的股價。

如今，投者資者也愈發期待銀行股的表現，除了去監管預期，這部分是因為美聯儲近幾個月兩次加息，且未來再次加息預期高漲，這對於交易業務而言是好事，投資者開始購買更多利率衍生產品，對沖未來的利率上升壓力。

Robert Shiller：亮眼的財報季也無法阻止下一次回調

諾貝爾經濟學獎得主Robert Shiller接受采訪時表示，即便在接下來的財報披露季中，企業的業績表現強勁可能也不足以讓美股擺脫困境。

“盡管美股自二月份以來已進行了兩次回調修正，但其市場估值依然被高估。” Shiller說道，“在第四季度，標準普爾500指數的真實收益仍比2015年的低，如果人們對通貨膨脹進行了正確的估計，那麽就不會出現現在這樣令人驚嘆的市場走勢。”

他還警告說：“很顯然，一個穩定的收入季節對市場來說是個好消息，但這不是我們應該依賴的東西。”

到目前為止，美股第一季度財報披露正在穩步前行。上周五，摩根大通、花旗集團和富國銀行公布了各自的財報，盈利數據頗佳。 然而市場並沒有將其視為走高的理由，道指收跌逾百點，標準普爾500指數和納斯達克也小幅收跌。

無論企業營收是否令人失望，中東局勢是否趨於緊張，或者貿易戰風險是否增大，Shiller認為導致股市下跌的真正原因或許並非隱藏於此。

“什麽會讓市場走勢更低？什麽引發了市場的回調？人們習慣於問這類的問題，” Shiller說道，“通常情況下，除了回調本身，市場確實沒有任何真正的大新聞。”

就現在而言，他認為美國總統特朗普總統在商業上展示的友好姿態，對股票市場會有積極影響。但他也說了：“我們從未有過一位能夠激勵人們的總統。市場仍然存在風險，美股現在仍是世界上最昂貴的市場。”他認為在特朗普的領導下，美股市場的波動性會持續走高。

諾貝爾經濟學獎得主席勒：亮眼的財報季也無法阻止下一次回調

諾貝爾經濟學獎得主Robert Shiller接受采訪時表示，即便在接下來的財報披露季中，企業的業績表現強勁可能也不足以讓美股擺脫困境。

“盡管美股自二月份以來已進行了兩次回調修正，但其市場估值依然被高估。” Shiller說道，“在第四季度，標準普爾500指數的真實收益仍比2015年的低，如果人們對通貨膨脹進行了正確的估計，那麽就不會出現現在這樣令人驚嘆的市場走勢。”

他還警告說：“很顯然，一個穩定的收入季節對市場來說是個好消息，但這不是我們應該依賴的東西。”

到目前為止，美股第一季度財報披露正在穩步前行。上周五，摩根大通、花旗集團和富國銀行公布了各自的財報，盈利數據頗佳。 然而市場並沒有將其視為走高的理由，道指收跌逾百點，標準普爾500指數和納斯達克也小幅收跌。

無論企業營收是否令人失望，中東局勢是否趨於緊張，或者貿易戰風險是否增大，Shiller認為導致股市下跌的真正原因或許並非隱藏於此。

“什麽會讓市場走勢更低？什麽引發了市場的回調？人們習慣於問這類的問題，” Shiller說道，“通常情況下，除了回調本身，市場確實沒有任何真正的大新聞。”

就現在而言，他認為美國總統特朗普總統在商業上展示的友好姿態，對股票市場會有積極影響。但他也說了：“我們從未有過一位能夠激勵人們的總統。市場仍然存在風險，美股現在仍是世界上最昂貴的市場。”他認為在特朗普的領導下，美股市場的波動性會持續走高。

科技巨頭財報季大幕開啟，數據亮眼難掩市場擔憂

中美貿易的硝煙彌漫中，美國科技股財報大幕已經拉開。本周，谷歌、Facebook、亞馬遜、微軟、英特爾等公司將陸續公布財報。

科技行業是中美貿易摩擦中最受關註的領域。不僅如此，在美國和歐洲，科技巨頭也正在面臨更加嚴厲的監管，Facebook已經為用戶數據泄露事件付出巨大的代價；谷歌等依靠用戶數據盈利的企業也將受到歐洲新的數據保護法的約束；亞馬遜則成為特朗普窮追不舍的炮轟對象。

UBS分析師Eric Sheridan表示，盡管科技公司的利潤數字可能依然亮眼，但是問題在於這些好看的財報數字是否能夠消除市場對科技公司的擔憂。

在谷歌母公司Alphabet今年一季度的財報中，投資人已經開始關註谷歌將如何應對不斷高企的成本壓力。谷歌近千億美元的業務也和Facebook一樣，面臨廣告方面的嚴格監管。

Alphabet將於4月23日公布財報，分析師預計二季度財報營收將增長21%至243億美元，每股凈收入將增長至9.29美元。摩根士丹利分析報告近日向投資者警告谷歌在硬件、雲服務以及YouTube等業務的運營支出遠高於預期。

Facebook將於4月25日公布財報，Facebook數據泄露事件發生至今，令公司今年以來股價跌去近6%。去年Facebook股價飆漲了53%。現在，任何有關廣告收入的不利消息或者企業高層的不利言論都會影響Facebook股價。

4月26日將有包括亞馬遜、微軟、英特爾在內的多家科技企業公布財報。亞馬遜創始人CEO貝索斯在財報公布前首次透露，亞馬遜的Prime會員註冊數已經突破1000萬。亞馬遜預計將在財報中針對如何繼續增長給出指引。

過去幾個月，亞馬遜一直遭受來自美國總統特朗普的言論攻擊，指責亞馬遜對美國郵政行業產生的不良影響。根據彭博的分析師調研，今年一季度亞馬遜收入預計將達到500億美元，同比增長40%，這部分受益於去年亞馬遜對美國零售商全食的收購。分析師還預計，亞馬遜每股盈利將從去年的1.48美元下滑至1.26美元。此外，亞馬遜還將加大國際擴張的力度，雲服務數據中心的建設以及原創劇和流媒體視頻業務的投入。

英特爾等芯片公司也經歷了處境難堪的一周。在增長乏力以及中美博弈等多重因素的影響下，芯片相關領域企業的股價過去一周出現不同程度的下跌。其中，為臺積電提供制造設備的應用材料公司上周股價大跌9%；臺積電的重要客戶和芯片零部件供應商博通股價大跌4%；歐洲的Dialog和意法半導體股價也下跌3%左右。

分析師預計英特爾將連續第10個季度實現收入增長，即便芯片行業受到PC銷量下滑的沖擊嚴重。公司的毛利率也將達到60%左右。另一方面，英特爾在人工智能、自動駕駛以及閃存芯片領域也將持續增加投入。

和英特爾同一天公布財報的還有微軟。受益於雲業務的迅速增長，微軟上一季度銷量預計增長9%至258億美元。微軟的大部分收入來自於常年軟件授權以及雲服務用戶的購買。

加密貨幣業務貢獻微乎其微，英偉達二季度主要業務增長創新高|財報季

英偉達當地時間8月16日盤後發布第二季度財報，實現營收31.2億美元，比去年同比增長40%，每股收益達 1.76 美元,較去年同期增長 91% 。財報業績大部分指標好於預期，數據中心、遊戲、汽車等多個業務收入創新高。

其中遊戲業務部門增長依然強勁，實現收入18.1億美元，同比增長52%，所占收入比例超過一半。

不過，英偉達預計下一季度收入將達到 32.5 億美元,略低於分析師預期，受此影響，財報發布後，英偉達股價盤中一度下跌6%。

加拿大皇家銀行資本市場分析師Mitch Steves在一份報告中指出：“我們認為遊戲需求會因產品轉型，即新的圖靈架構而出現一些疲軟。”

除了傳統的遊戲芯片業務以外，近年來，英偉達在人工智能芯片方面發力，數據中心業務增長強勁。第二季度，數據中心業務收入為7.6億美元，同比大幅增長83%。

今年第二季度，由橡樹嶺國家實驗室發布的全球最快超級計算機 Summit 采用了 27000 個英偉達的GPU，而基於全球超算 500 強最新名單,全球最快的 7 個超級計算機中有 5 個采用了英偉達GPU。該名單中有超過一半的新計算能力由 英偉達 GPU 提供。

另一方面，英偉達的汽車業務收入為1.61億美元，同比增長13%，也高於預期。但加密貨幣相關業務收入僅為1800萬美元，對公司貢獻幾乎可忽略不計。

英偉達創始人CEO黃仁勛表示:“我們的 AI、遊戲、專業視覺和自動駕駛等平臺均取得增長。各行各業計算需求與傳統計算極限之間逐漸擴大的差距，推動了我們的增長。”

英偉達在本周發布了全球首款光線追蹤GPU圖靈,它完善了 NVIDIA RTX 平臺的功能,實現了計算機圖形行業40年的夢想。“圖靈是自我們在十多年前推出 CUDA 以來在計算領域的最大進步，是一次巨大的飛躍。”黃仁勛表示。

英偉達還在財報中公布了上半年的資本回報情況。今年上半年，公司共計向股東回報了 8.37 億美元，其中以股票回購方式回報了6.55 億美元,以季度現金紅利方式回報了1.82 億美元。今年整個財年，英偉達計劃通過進行中的季度現金紅利和股票回購方式總計向股東回報 12.5 億美元。

責編：寧佳彥