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中美財報季：教你一眼識破那些“紅色預警”

“股神”巴菲特曾說過：“美國99%的男人看‘花花公子’作為娛樂，而我就看公司年報娛樂自己。”當然，也有人質疑——巴菲特這套在中國等新興市場可能根本行不通。“如果你不做價值投資，那就是要做無價投資?”巴菲特當時是這麽回應的。

進入第二季度，中國A股和美股紛紛迎來了財報季。對於一些投資者而言，凈利潤是唯一的直觀參考指標。然而在每一份財報背後，都可能暗藏著一些“紅色預警”，這可能在不久的未來直接影響股價走勢。

雖然中國股市有上市機制、投資結構、散戶為主、犯罪成本低等問題，“但這些都並不表明中國不能做價值投資，反而正是價值投資者的用武之地，所謂‘亂世出英雄’。”上海交通大學上海高級金融學院會計學副教授朱蕾表示。

朱蕾是巴菲特的忠實擁躉，也是巴菲特的校友，她是哥倫比亞大學哥倫比亞商學院金融財務學博士，在獲得波士頓大學終身教職前，曾在一家非常著名的金融咨詢公司工作，並全程參與了安然會計事件。她也以過去多年的親身實踐經歷，將年報中暗藏的那些“紅色預警”娓娓道來。

光看利潤 小心踩雷

不論是在中國還是美國，利潤操縱(不同於做假)其實是常有之事，哪怕是監管較為嚴格的美國也存在回旋空間，因為利潤對於股價的影響是顯而易見的。

“如果每股利潤比分析師預期多1分錢，對於成長股來說，在公司宣布實際利潤那一天，股價就會漲10%，而對於價值股來說，股價則會漲6%。”朱蕾指出，“相反，如果比分析師預期少一分錢，成長股會跌13%，價值股跌3%。”

她表示，也正是因為這種立竿見影的效果，有研究分析了上市公司實際每股利潤(EPS)，減去華爾街金融分析師預測的每股利潤，從1992年開始，上市公司的實際利潤就一直高於預測利潤，並且從2000年開始，實際利潤一直比預測高一分錢。

也有美國研究者發現，如果把美國所有上市公司的利潤畫出一個橫軸是利潤、縱軸是每個利潤區間的公司數的正態分布圖，可以發現在-0.05到0美元的利潤區間上公司數量特別少，而在0到0.05億美元利潤區間上的公司特別多，不符合大數據的正態分布規律。

究竟為什麽會有種“缺口”?朱蕾認為，“只有一種解釋，那就是有很多上市公司本來應該是虧損的，但通過會計粉飾把利潤拉到了正數，即0以上一點點。所以這張圖告訴我們，上市公司年報里的利潤不可信，因為有相當多的上市公司如果看到今年虧損了一點點，就用會計進行粉飾，把利潤拉到扭虧為盈。”

一系列研究都表明，從會計角度，上市公司利潤有很大操縱空間，但是現金流卻比較難以被操縱。“不過，大部分投資者在做投資決定時，往往只看利潤而忽略了現金流，因此，在短期，利潤和股價的相關性非常高。”朱蕾說，“大概有60%左右，而現金流與股價的相關性只有10%左右。”

(藍柱為利潤，黃柱為現金流。縱軸為利潤與現金流對於股價的相關性。)

關註這些“紅色預警”

既然光看利潤容易踩雷，那麽在做投資時，如果碰到同行業兩家屬性類似的公司，其利潤相近，究竟該買誰?

朱蕾認為，關鍵就是看公司利潤的真實性，“有的公司雖然利潤高，但里面含著水分，這在會計上用術語講就是要看利潤的質量。”

其實利潤包括兩個部分，一部分是公司賣了產品以後所得到的現金，另一部分就是有水分的部分，即公司賣了產品後還沒有拿到現金，但只要確認產品已賣且該現金應該很快就會拿到，那麽用應計會計準則，則可以將這一部分也作為利潤。“所以一個公司如果要做手腳的話，當然先在會計準則允許的情況下做手腳。”朱蕾稱。

然而，應收賬款或應急利潤仍存在無法到手的可能性，“因此如果一個公司十塊錢的利潤里面九塊錢都是應計利潤，另一家公司十塊錢里面只有一塊錢是應計利潤，那麽買後者的安全性更大。”朱蕾稱，如果一個公司在應計利潤里面做手腳，其實是把未來的收入、營業額、利潤騰挪到今天，但最後難免要露出馬腳，但那時已為時過晚，股價一跌投資者很難逃脫。

經過多年研究，朱蕾提出了一套“紅色預警”體系，能夠幫助投資者和監管者通過上市公司的財務年報提前找出一些上市公司隱藏著的危險信號，該體系包含三種指標。

第一，一家上市公司的極小利潤頻率過高，一般認為最近三年財報如果極小利潤占比超過1/3就可以判定有問題。(一般認為，企業每股利潤為0.01、0.02，或者其他基本可以忽略不計的利潤值，則可認為是極小利潤。)

第二，看年報中的“應計項目利潤”，其等於“經營利潤”減去“經營現金流”。如果“應計項目絕對值的平均值”除以“經營現金流絕對值的平均值”與“經營性應計項目利潤的標準方差”除以“經營現金流的標準方差”這兩個數值越大，就說明公司在粉飾利潤，正盲目做大對於公司未來不確定的利潤。

第三，看“其他應收賬款”除以“賬面資產”的數值。“如果這個數值突然特別大，就說明賬面資產里‘其他應收賬款’有問題，”朱蕾指出，“就表明可能是其他大股東在掏空這個上市公司，在從公司里面往自己的錢包里面加錢。”

當然，財務報表里的另一些“蛛絲馬跡”也能夠看出端倪，具體如下：

朱蕾總結稱：“未來隨著註冊制的推出，上市機制必將會發生根本改變，不會再是一個業績門檻很高的行政化的過程，而是一個以信息披露為核心的市場化的過程。在這種新的形勢下，若想準確判斷投資哪家公司就更要從年報入手，搞懂公司的信息披露，從公司年報里發現公司的真實價值。”

那些經典造假案例

就利潤造假而言，國內外並不乏實際案例，如果中國未來有成熟的做空機制，那麽在發現端倪後，便可開始做空。盡管前幾年，渾水公司因為做空中概股而在國內落下“罵名”，但其做空的理由也是來自財報中發現的漏洞，以及其實地調研的成果。

(渾水公司做空流程)

去年以來，最著名的案例便是漢能。漢能的李河君身價過千億，曾經一度超過馬雲，成為中國首富。而漢能的股價也在一天內大跌40%，因為關聯交易縮水九成，業績大滑坡，最後遭到香港證監會調查，公司被停牌。

其實，真正的價值投資者早就可以從漢能的財務報表中看出問題。

從漢能前兩年的資產負債表中可看出，漢能90%的長期資產是無形資產。更特別的事，大部分流動資產是應收賬款，而且是來自於母公司。“換句話說，這些資產還沒有收到現金，因為都是和母公司交易，然後母公司賒賬。”朱蕾表示。

再看現金流量表，漢能的凈利潤是40億港元，但這個利潤背後真正的現金流只有3000萬港元。這就顯示了利潤是可以被操縱粉飾的，因此應該看現金流。

所以朱蕾也指出，不管是從資產，還是從利潤角度，漢能的資產和利潤的質量很差。因此，對會看報表的投資者來說，想要早早預料到漢能的命運並不難。如果提早發現，投資者不但可以遠離這樣的公司，甚至還能做空。