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股價影響對基本面看法 王雅媛

2009-07-10 上海證券報





   這個星期,雖然A股表現強勁,但受美股影響,港股依然非常弱勢。港股中只有一個板塊是明顯跑贏指數的,那就是紡織制衣。行業沒有特別新聞,也沒有新的國 家政策扶持,只是熱錢不願離開港股,因此只好選擇大落後的紡織制衣股。例如互太紡織(01382.HK),福田實業(00420.HK),冠華國際 (00539.HK)近期都有資金追捧。在他們股價大升前,總是覺得紡織制衣行業很難受惠于複蘇的經濟,而每一隻又好像有這個那個缺點。但是當股價真的升 上去了,才發現原來他們真的太便宜。我們知道基本面影響股價,但其實股價也會影響我們對基本面的理解。

  本周最主要的話題,就是關於杭州各商業銀行通報第二套房貸的收緊口徑。受此消息影響,在港上市的內房股都有沉重的沽壓。回調的幅度都挺大的,很多達到20%左右。但我覺得這其中,有點借勢調整的味道。因為早在四月初和六月初,北京和上海已經下發了類似的文件。

   我父母年初在上海買的房子,不到半年已經升了20%。一個香港朋友剛在北京投資的房子,升幅更是誇張。雖然房地產最近是有過熱的成分,但是還記得金融海 嘯發生前,內地官員曾說過,啤酒有一點點泡沫才好喝。當時十分好景時,官員都不太反對有泡沫的市場,更何況現在全球經濟都在經歷衰退。我相信這只是在寬鬆 貨幣政策大方向下的微調,"穩定壓倒一切"。既然認為只是微調,大方向不變,那我們現在的投資大方向,便是要趁這機會買有價值的股票。即使遇到市況不好, 也只需要微調我們的投資組合,投資大方向不變。

  很多人在大市回調的時候,會問有沒有必要清倉。清倉和滿倉的做法,對我來說都過於激進。 清倉的理由,很多時都是來自于對短期走勢的不樂觀,想待更低的價格時再買進。這種做法,很依賴于對短期走勢的判斷,根本是賭大小的感覺。所以我最怕回答的 一個問題,就是"你覺得明天升還是跌"。與其猜短期走勢,不如看價值和政策大方向。為什麼很多人有清倉的想法呢,我覺得可能是08年金融海嘯的陰影。沒 錯,回頭看,當時清倉,停買股票一年會是一個很好的決定,但是像08年這樣的情況,可能10年才出現一次。



股價 影響 基本面 基本 看法 王雅 雅媛
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港股 跟著基本面走 王雅媛

2009-07-12  THKET





台港ETF本月底前互掛,兩岸三地的大中華股市將由間接投資邁向直接投資,未來陸股、港股都可以是台灣投資人的標的。因應大中華股市的新環境,本報特邀請有香港美少女股神之稱的維多利亞撰寫港股專欄,提供台灣投資人第一手資訊。

想 不到本人去台灣仍舊困難重重的時候,專欄已經先進入台灣市場。最近突然在網路上看到很多帖子(文章),關於大陸人士怎麼從香港赴台灣旅遊。原來從現在起, 在港就學的內地生和居留在港四年以上的內地人士,都可以較方便地申請到入台證。我看了一遍申請程序,立刻決定10月去台北看看。

我是土生土長的上海人,之後去了香港上大學,兩年前有機會開始寫財經專欄。因為這樣,接觸到了不少同時投資港股、又投資A股市場的朋友。在台灣的第一篇港股專欄,想先寫寫我對港股跟A股市場的感受。

有 一次,一個交易主管說了一句話,令我印象頗深。他說,香港投資者拿100萬投資港股,希望把它變成200萬,內地投資者拿100萬來買港股,希望能夠拿走 1,000萬。A股投資者的賭性強很多,往往呈現一面倒的局面。要不,升到你不信;要不,恐慌到不行。港股較理性,A股愈升愈高的時候,你可能會覺得港股 很悶。最近就是這樣的情況。

在香港和上海的報紙寫了兩年的專欄,每天會收到不同的email。因此,我對兩地投資者的不同口味也有不少了 解。大陸的投資者特別喜歡研究中央政策,近水樓台,他們往往可以掌握第一手政策資料。香港的投資者對於中央政策似乎慢一拍,但他們就更注重年報分析。什麼 每股盈利,什麼每股資產淨值,研究得比較深刻。而這正是很多內地投資者不信的東西,年報可以做假,還是跟著政策走來得穩一點。

從email中,還可以看得出國內投資者對香港上市公司資訊的掌握上,渠道比香港人少。很多內地投資者來電郵說,他們買了做生物科技的宏霸數碼(802),因為看好公司的前景。若有留意華懋集團已故主席龔如心千億遺產案的投資者,都應該知道宏霸數碼的來龍去脈。

此股一上市便由6元炒到30元,再跌回現在的8元。其實宏霸數碼炒味極濃,根本不太適合投資。千億遺產案在香港的新聞裡天天播,差不多每個香港人都知道宏霸數碼的背景。相反,內地投資者卻缺乏了這些背景資料。

希 望可以藉著這個專欄,跟有投資港股的台灣同胞分享一些港股上的想法或一些香港本地的資訊。比如分辨出,哪些是真正想借助資本市場的幫助做大,得到大小股東 雙贏局面,而哪一些只是莊家用來轉移財富的股票。(本專欄每周日刊出,王雅媛email: wang_ya_yuan@hotmail.com)



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公司基本面 跌市顯價值 王雅媛

2009-08-29  THKET





被 稱為「上海和黃」的復星(656)即使分拆國藥上市,有朋友問港股一眾醫藥股有沒有機會被炒上。我認為機會不大,在A股市場醫藥板塊是一個大板塊,在港股 市場就不是那麼受到重視,投資者最熟悉的不過三檔,中國製藥(1093)、聯邦製藥(3933)和廣州藥業(874),且這三檔股票的市盈率都普遍不高。

曾 聽過一個似是而非的解釋,因為分析醫藥股是需要有專業的知識,一般香港讀醫藥出來後的收入都不差,不會冒險轉去做分析員。相反,國內讀醫藥出來的收入不是 特別高,使多一些人願意投身金融分析員這一行。不論你相不相信,Victoria真的遇過一個國內醫藥分析員,她告訴我她在大學時是讀醫藥的。

不 論港股還是A股,前兩個月股市上升得轟轟烈烈,最近似乎一買入就套牢。這種情況下,我發現一個有趣的現象,也是財務行為學裡面說過的現象,投資者往往過於 自信。市場好,投資者贏錢的時候,往往會誇大自己的能力,認為是自己的判斷力準,而從不會歸功於市況好。市場不好的時候,投資者反而突然會變得客觀,認為 是市況不好。

如果大家已經炒了股票一段時間,都應該經歷了幾次的大型彈。應該不難發現現市好時,沒有基本因素的垃圾股隨時升得比有基本因素的股票更厲害。

比方說,幾個月前港股在炒能源,那個時候,有朋友問我應該選哪一檔,我當然是推薦了基本因素較好的中國(香港)石油(135)。結果他買入了炒味很濃,不過很多散戶喜歡的中亞能源(850)。

當 時中國(香港)石油由4元起步,最厲害時都只是升了一倍多。相反,朋友選的中亞能源於同時期由2毛多升到最高6毛多,升了超過三倍。朋友還笑我炒股票哪用 看基本因素。對於這句話,我是一半同意,一半反對的。沒有錯,好市時,根本是雞犬皆升,只要你買的夠狠,便可以賺大錢。

在升市的那一段,投資者表現的根本不是選擇股票的能力,而是夠不夠狠。不過跌市或者像現在大市浮浮沈沈的時候,股票的選擇能力高低就發揮了作用。

再看回中國(香港)石油及中亞能源的例子,前者現價只是比起最高位時回了14%左右。

相反,中亞能源現價比起最高位時已經回了超過35%,足足比中國(香港)石油跌多了20%多。如果大市繼續不太樂觀,我認為這個差別只會愈來愈大。因此,基本因素在跌市的時候會發揮很重要的作用。



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从港股2678和0872的走势结合基本面反思如何长线投资 爱丽舍二一七


http://blog.sina.com.cn/s/blog_5d8a9deb0100j873.html


 港 股2678也就是天虹纺织,是一家我很熟悉的公司,以前(2005)我曾经对此多角度调研过,那可不是一般的跑去走马观花地看看,而是专门事先准备了提纲 和全面调研计划,先找到这家公司在苏中的主要生产基地的主办银行,托人介绍去了与其业务非常相近的另一家中型民企,了解2678生产外销的氨纶包芯纱真实 利润率和市场前景,其主要动因就是原来对这家公司的研判依据就是公布的财务报表以及招股说明书,经过严密论证,得出结论该公司基本面非常不错,当时一元左 右的价格(PE7倍)属于严重低估,买了约200多万股之后发现有机构在出货(跌到了0.83元),大家当心研究的资料不实,于是我们展开了较全面的实地 调研,为的是下一步对待这个组合是否要继续加仓?

  


那时我还不会开车,比我小10多岁的同事好友兼老大开着自己的车一齐去徐州,这位先生原先是我所在证券公司总部的老大,我在他直接领导下从事公司和行业研 究工作,后来他跳槽去了民企,我也在几年后被邀请到那家公司专门投资港股。去徐州是事先与2678公司的董秘(香港人)联系好的,正好香港的华商银行也在 就贷款事宜进行考察,就连我们一起接待了,公司在徐州附近的睢宁县有个在建的大项目,也一齐跟车去看看。


  


天虹纺织的老板是个资产收购运作老手,我们到了徐州找到相关银行一了解,才知道原先被并购的徐州纺织厂可是一家不小的企业,有四、五千职工。从侧面了解 到,在上世纪九十年代,光是一家国有银行支持其发展,就曾贷给它1.6亿,因为是重点国企需要技改支持,可是在这个行业加上这种机制,亏损却是个常态。为 了不增添社会失业包袱,几年前就有几拨能人承包经营,可还是年亏2000--3000万,无可救药。天虹接手只花了三千多万用于技改,条件是必须保留至少 原来的职工三分之二以上,这一点,天虹做得还不错,甚至接待我们的管生产的女老总,也是原先徐纺的副厂长,还是劳模。在我们去的2005年,徐纺(徐州天 虹)已经扭亏,粗估大约有2000万左右的利润。这很让我们对天虹的兼并重组能力大为赞叹。


  


之后,我们又驱车去氨纶包芯纱最主要的产地张家港市最北面的西港镇和锦丰镇,探访了同类型的生产型民企,得知了这种产品的市场售价趋势和主要竞争布局现状(地区劳动力成本发展趋势变化、产业资本再投入是否有积极性),赢得了较丰富的第一手资料。


  


说起来其实天虹最重要的成功,还是在于像郎教授所说的,产业链的6+1,除了那1,中国企业很难做得好。2678的公司总部在上海,专门做市场调研和营 销,而生产链却分布在最具劳动力低成本和交通、原材料最优的地区,这两者的紧密完美结合,于是就使得夕阳行业具有了广阔的市场前景。徐州天虹当时恢复在生 产的也就是过去也生产过的氨纶包芯纱,一种新型弹力织品原材料,在苏南,生产的企业很多,但大规模、低成本在市场容量增加、售价下降之时,不少企业面对激 烈的竞争,因为思路眼界或者财力有限的原因,都在走败落之路,而2678利用自己的优势,不断扩张地盘,占领市场,随着时间的推移,这种竞争优势今天终于 见到了结果。


  


那一年,我是第一次到淮北的睢宁县,它距我曾经呆过十年的宿迁县只有30公里不到,早就知道那儿很偏僻很穷,也是有名的苏北棉花主产地,但从未有机会去 过。在很破旧的县城边上,天虹建造的现代化纺织厂正在安装首批到货的喷梭织机,既有国产也有意大利进口的,预计一年后新建的这家纺织厂将全面投产。按常理 来说,考察的结果很让人放心,这样的赚钱企业股价如此诱人有何不能买入?陪同我们的公司董秘(小伙子,在香港某证券行工作过)自己也很不理解,市场的抛压 为啥那么多?后来我们回到南京,与一些港股私募公募基金经理聊起,原因非常简单:因为纺织是夕阳行业,大家都不会去关顾它,一句话,没兴趣。后来,我们了 解到,这些抛压来自于一家基金换了经理,新来的根本不屑于这个组合,并不加研究立即割肉出仓,于是,我们在低位0.82左右,又接下了两百万股便宜货。


  


不久,市场回暖,2678涨到了1.30元附近就不再上升,一直在徘徊。老大自己也感觉没什么大戏就悉数抛出,相当一部分原因也就是大家都不看好的行业, 交投太淡,自己先出局了再说,以后再没关注过。也因为此原因,虽然我还记得这家公司,时常看看它的走势和业绩,也没再买过,事隔五年,看到睢宁和越南的厂 已经为公司发展和盈利作出很大的贡献,夕阳行业在弱势市场中竟然远远超出很多朝阳行业,年收益率远超股神巴菲特的28%,不知当年那位毫不留情割肉的基金 经理傻小子后来运气如何?回想起来,这个投资组合如果坚持下来五年可以获得三倍半收益,但这个过程却是非常痛苦,前两年要经受不断下跌、损失市值50%的 煎熬,其中还有大量的宏观环境变坏理由,而那个时期港股却是个牛股倍出的时代;其后两年被敏锐机构相中,又拉高至0.90元--1.00元建仓,徘徊摆动 不定,让人面对尚可以的收益不免像热锅上的蚂蚁走也不是,不走也不是,因为这是一家交投不活跃的股票,对持仓数量大的操作者来说,失去了这个村也许下面就 没那个店!我们看到,如同8058一样,在再度突破1.30元时所有没耐心的抛单全部照收;今年就比较好办了,已经进入交投活跃和基本面明朗期,加上账面 利润的保证,策略制定就自如得多,每涨一次就挥镰收获一次,设定3.10元的止盈位,直至鸣锣收兵。


   


0872是一家汽车配件企业,叫锦恒汽车安全,主要制造汽车安全带,从严格意义上来说,也属于周期性行业。让它对我引起兴趣的是,在2006年前后,这家 公司曾经很牛,有过欧美机构的介入,有时我看盘面对其席位上的买卖,让我这个常年徘徊在港股创业板冷清交投的投资者来说,真可谓惊心动魄。由此在2008 年世界金融风暴市场低迷时,我就瞄上了这家公司,因为欧美机构似乎并未全身而退,股价却跌得只剩个零头,我在0.40元附近买过。


   


对其基本面的研究我从未深入过,它太简单了,只要你关注中国汽车行业的新车销量和配置标准,基本就可以知道这个子行业的销售环境,因为它是世界上产量最大、成本最低、品种最全、市场最大的安全带生产企业。欧美机构进驻它,一定有其充分的理由。因 为我当时持有8331浙江世宝,也是汽车配件行业,所以顺带着买了一些0872,主要是与8331做了比较后,感觉其太便宜,又有欧美机构在内,完全是因 为金融链条断裂倒致,其经营竞争力和抗风险能力应在8331之上,也并没有考虑做长线,只是抄底而已,在其回升到0.84就拜拜了。


  


时隔一年多回头看看,真是吓了一跳,0872竟然在如此惨烈下跌之后,又回到了前期高点1.80元附近,并且连回头的意思也没有。这是一个典型的“中国制造”产业链1+6中“1"


 


的代表企业,主营中机械式气囊逐渐被电子式气袋所替代,但后者虽然营业额从4个多亿猛增至7.2 亿,但似乎并不赚钱,负债一直居高不下,唯一的亮点就是新品研发和收购的汽车管理系统开始批量生产,利好(远没见效益)被放大4倍!(2008PE11 倍,2010PE40倍),看来主要持股机构翻手为云,覆手为雨的本领不可小视啊。反观8331这家超小市值公司当年也是被一个内地炒两面针发了财的人控 制,而在等待了两年之后一举发力,将股价送上云霄。


  


只要不是很差的企业,每个企业都会有自己的经营亮点,即使是非常典型的周期性行业,也会在行业景气中受益非浅。在危机到来的时候,投资者总是比经营者和债 权人更担心负债率稍高的公司,而在牛市中投资者却更喜欢利用杠杆效应高负债的企业。中国的企业原始资本都很少,许多小公司在做大做强之前,都是借用别人的 钱来发展,问题是在于公司管理层是否有超强的经营盈利能力,以及掌控市场变局的超前风险意识,而不在于是否负债,或者说负债比率有多高。再具体一点来说, 在中国内地,还要考量这家企业在地区经济总量和就业、税收方面的贡献和地位。福记食品和南京熊猫是正反面两个最典型的实例。因此,在全面考察了公司的实际 竞争能力,企业产品市场占有,成本和市场的行业地位之后,只要这家公司各方面还都不错,股价处于严重低估的阶段,那么,长线投资(1---5年的时间周 期)应该整体收益率是超越巴菲特的非常不错的选择。


   


文章还没写完,就有朋友表示,我不做一年以上的长线,只做波段。殊不知,没有长线准备而入市,市场并不按你所设想的那个方向行动,你将会如何处置?如是, 整体收益必将会大大缩小,因为我自己和周边众多朋友的实例总在不断提醒我这个道理。而我也是在不断地踏空和误判时机早买套牢之中不断轮回,可是市场却往往 给了我更多的机会,获得更超额的收益。(全文完)


 

港股 2678 0872 走勢 結合 基本面 基本 反思 如何 長線 投資 愛麗 舍二 二一 一七
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用「循環時鐘」理論選出長線好股 賴以哲:中國需求大 水泥基本面轉佳

2011-5-2  TWM




傳統產業囊括的項目眾多,要如何從各產業中找出趨勢和有潛力的標的,不是件容易的事。

賴以哲善用「循環時鐘」理論來選股,曾經讓他挑出台泥、裕隆等長線好股,也成了他的致勝祕訣。

撰文‧李佳蕙

天剛亮,梳著西裝頭的摩根大通證券台灣區研究部主管賴以哲正趕往機場,準備到中國安徽拜訪海螺水泥公司,這是一家市值高達二二○億美元的公司,規模是台泥五十億美元市值的四.四倍、亞泥四十億美元的五.五倍。

做到全方位

拜訪企業關鍵人物並追查消息來源賴以哲,負責摩根大通證券整個大中華水泥產業的研究工作,他所納入追蹤的公司,除了海螺、台泥、亞泥之外,還包括中國建 材、中材國際、金隅。簡單來說,對於想要布局大中華區水泥族群的國際機構投資人,都得先聽過他的意見。賴以哲總管大中華區水泥產業研究的作法,在外資圈 sell side(外資券商)是極為少見的,因為能夠在單一產業「負研究全責」的台灣分析師,九九%都隸屬科技業,足見摩根大通證券對賴以哲的重視;更別說他還負 責台灣鋼鐵、汽車、房地產,甚至是台股策略的研究,都是目前外資圈sell side最當紅的非科技(non-tech)產業。

取得英國劍橋大學企管碩士(MBA)學位的賴以哲,說話速度雖快,但仍保有英國紳士語調,加盟摩根大通證券之前,就在美商美林證券(美銀美林證券前身)負 責非科技股的研究工作。那段時間,台股主軸幾乎都圍繞在科技股身上,加上公司政策使然,即使賴以哲身懷十八般武藝,工作績效卻不甚顯著。

因緣際會,賴以哲轉戰摩根大通證券,搭上兩岸開放商機,被壓抑十幾年的傳產股一夕暴紅,迅速擄獲國際機構投資人的眼光,各家外資圈sell side更是投入大筆資源建構傳統產業研究團隊。在這些領域耕耘許久的賴以哲身價自然水漲船高,在前台灣區研究部主管劉至昱回鍋美商高盛證券後,正式獲得 拔擢。

賴以哲的成功看似水到渠成,但回顧外資券商分析師的養成過程,須下的工夫卻一樣都沒少:call公司call得比別人勤快、財務模型做得比別人仔細、腦筋 動得比別人靈活、觀點比別人新穎、call客戶call到讓客戶不得不佩服他。一位成功分析師該具備的條件不但都有,而且還將自己的特點發揮到極致。

抓景氣轉折點

觀察各國政策變化再加入區域個股股價賴以哲的想法其實很簡單,台灣過去是個靠弱勢新台幣支撐出口的市場,致使出口產業占整體GDP比重逾半,居台股市值逾 六成,但這種情況不會永遠持續下去。尤其是兩岸簽訂ECFA(兩岸經濟協議)後,將促使台灣產業結構進行轉變,對台股長期趨勢的精準判斷,往往都反映在他 的台股策略研究報告中。

儘管傳統產業與科技產業的「產品週期」不盡相同,但賴以哲認為,從研究方法來看道理卻都一樣。因為對產業分析師來說,拜訪公司、蒐集資訊、預估獲利、預測股價,都是最基本的要求,差別只在於個人下工夫的多寡,績效就不同。

賴以哲不會只聽企業投資人關係人員(IR)單方面說法,一定想辦法要見到董事長、總經理,或是說話算數的「關鍵人物」,甚至連企業競爭對手與未上市公司的 消息來源都得一一追查,所獲得的資訊才能稱為「全方位」。接著,賴以哲會將蒐集的訊息加以判斷,目前正在產業循環的哪個階段?並輸入模型中,轉化為最新的 損益表、資產負債表、現金流量表內容,並檢視公司的財務體質,包括負債比變化、未來是否有籌資需求(在國內外舉債或增資),以及是否會影響未來股利的發放 等,最後做出最適當的投資建議(call)。

賴以哲認為,傳產股與科技股研究比較大的不同,可能在於評價模式,如本益比(PE)、股價淨值比(PB)、EV/EBITDA(企業價值倍數)、折現法 (DCF)的選取,以及對產業週期的判斷。對塑化、鋼鐵、房地產來說,產業週期比科技業還要來得長,因此景氣轉折點普遍來說比較好抓。除了整個區域報價是 重要觀察指標外,各國政策變化尤其需要注意,因為國際機構投資人布局台灣水泥與鋼鐵產業,幾乎都是從區域考量,除了各國產業政策會互相影響外,區域個股股 價也會有連動效應,如海螺水泥股價會連動台泥與亞泥股價。

至於哪些個股可納入追蹤名單,從賴以哲的角度來看,外資圈sell side的選股邏輯基本上不會有太大差異,大多是摩根士丹利資本國際指數(MSCI)所挑選的公司。這些大摩成分股最少已通過市值考驗、流動性不會太差, 如摩根大通證券在台股所納入追蹤的個股,就占了MSCI大摩成分股的八五%。

團隊腦力激盪

「循環時鐘」選股模式讓人眼睛為之一亮當然,一位盡責的分析師,有責任幫國際機構投資人找出潛力股,這也是他勤跑產業的主要原因之一,就是要找出黑馬股。 除此之外,賴以哲認為,要當位好分析師,「腦力激盪」很重要,不管是台灣區研究團隊,還是大中華區研究團隊,大家聚在一起想點子是很重要的事,畢竟「三個 臭皮匠勝過一個諸葛亮」。他在今年年初所提出的「循環時鐘(Circle-of-Life)」選股模式,就是典型腦力激盪下的結果,提出後引發討論。

賴以哲的想法是,buy side客戶每天可能會收到來自sell side約三百至五百份研究報告,會瞄標題的約十分之一,之後會打開PDF檔來看的又只有十分之一,因此,除非跟客戶關係非常好,不然就得在標題上下工 夫。「循環時鐘」選股模式的邏輯其實很簡單,就是要讓客戶一目了然,知道台股各族群在產業循環與投資價值的哪個位置,尤其是很多對台股不是很了解的美歐系 機構投資人。

現在的賴以哲雖然已不算菜鳥,但他認為,儘管資深分析師不用花太多時間跑財務模型,但相對來說,拜訪公司與產業供應鏈的工作卻更為吃重,更何況還得一天到 晚拜訪客戶(marketing)。他建議想進這個行業的人,至少要具備下列幾項條件:一、財務分析能力要強,要有財務特許分析師(CFA)執照;二、要 有抗壓性,因為很多人最後因家庭與健康因素離開這個行業;三、要有興趣,因為產業研究必須「享受孤獨」,否則容易半途而廢。

面對極為緊繃的產業研究壓力,賴以哲在工作之餘,喜歡看些不一樣的書籍。他最近挑選了︽資治通鑑︾這套書,雖然與研究的產業沒有太大關聯性,但藉由閱讀,沉澱心情並集中思考能力,也算收到不錯成效。

賴以哲

出生:1972年

現職:摩根大通證券台灣區研究部主管經歷:英商佳信證券研究員美商美林證券傳統產業分析師學歷:英國劍橋大學企管碩士(MBA)

賴以哲的水泥獵鷹選股法

1 先看產業大方向

今、明兩年中國對水泥需求持續擴大,產能利用率提升,過去水泥供過於求的景象可望獲得舒緩,連帶台灣水泥業基本面轉佳。

2 再看產業政策及同業股價影響水泥股的兩大關鍵:國家政策、區域同業股價。

● 國家政策:各國政策內容影響甚大,如國家宣布重大建設隨之帶動水泥需求。

● 區域同業股價:國外機構投資人布局以區域做整體考量,因此同區域(如大中華區)水泥股的股價變動是先行指標。

3 兩大關鍵數字精挑個股兩大關鍵衡量股價是否高(低)估:EV/噸(每噸企業價值)、P/B值(股價淨值比)。

● EV/噸:現階段每噸企業價值50美元以下為價值低估,100美元以上則有高估之虞。

● P/B值:股價淨值比1倍以下可進場撿便宜,2倍以上則稍嫌貴。

4 總結投資建議

外資主要的追蹤股有85%是MSCI指數中的成分股,若以研究優先順序,水泥業首選為亞泥,其次為台泥。


循環 時鐘 理論 選出 長線 好股 賴以 中國 需求 水泥 基本面 基本 轉佳
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一改盲目投資 用基本面選股、用技術面進出 口木醫生靠「一招三式」邁向獲利之路


2011-11-21  TWM




眼科醫生陳祐瑲在繁忙的看診之 餘,憑藉著從國小就對投資理財的好奇與熱情,淬煉出一套融合基本面與技術面的投資方法。

他強調,這一套方法可使上班族兼顧本業之餘,還能透 過投資理財為自己的財富達到大大加分的效果。

撰文‧謝富旭

三十四歲的陳祐瑲,在創辦自己的眼科診所之前,曾擔 任過台北三總與新竹國泰醫院的主治醫師,是國內青光眼治療上的權威。但是,除了幾位較熟的病患外,顯少人知道,陳醫師不僅治療各種眼疾技術高超,舉凡投資 理財上的「近視」、「散光」或是嚴重的「盲目」,他也是醫治高手。

「醫生,請問這陣子全球經濟前景不明,該投資什麼基金好?」「醫生,我買 了一張月繳三萬多元的儲蓄型保單,壓得我快喘不過氣來,請教教我該怎麼辦?」「醫生,我手上的股票都落入虧損了,求求你幫我診斷手中持股,我到底要不要換 股操作呢?」。

摸索期 跟著舅舅跑號子,學習技術分析白天披上醫師袍,在看診室為病人治療各式各樣眼疾的陳祐瑲,晚上回到家後依然持續「看診」。不過,地點卻從看診室換成了他建 立的部落格||「口木看盤室」(口木取自杏林的『杏』字)。面對五花八門的理財疑難雜症,陳醫師變身為「口木醫生」時,「治病」的熱情與使命感依然未減, 他盡可能抽出時間,耐心地回答所有問題。「如果遇到我不懂的,我就會請教專家或查閱資料,邊做邊學,很像我在當實習醫生的時候!」他微笑地說。

於 是,除了青光眼治療權威的頭銜外,用心經營財經部落格的結果,陳祐瑲另一個身分||口木醫生逐漸在財經部落格闖出了名號。

「其實,我自己本 身的投資經驗頗為曲折坎坷,所以對網友在投資理財上的挫折與困擾,我也能感同身受!」口木醫生道出了一段個人投資理財學習之路的往事。

小時 候,口木醫生的父母親都是做生意的,工作繁忙,於是照顧他的責任一部分就落在家族中以做股票為業,鎮日待在VIP室看盤的舅舅身上。「家人曾告訴我,舅舅 做股票從五十萬元起家,後來竟累積到上億元的身價。寒暑假時,我老跟著舅舅往號子的VIP室跑,他可說是我投資的啟蒙老師!」口木醫生回憶說。

「受 到舅舅的耳濡目染,我讀國中、高中時就開始閱讀晚報的證券版,即使沒錢玩股票,卻每天都會關心大盤走勢。也對舅舅擅長的技術分析產生了興趣!」考上台北醫 學大學時,口木醫生的姊姊有一次拿了一本︽理財聖經︾(黃培源著,商周出版)給他看,他熟讀之後,操作的理念又從技術面轉向基本面。「除了這本書的影響 外,我之所以會產生這種轉向主要有兩個原因:第一,後來我的舅舅在股市跌了大跤,財富至少縮水一半以上,這讓我對技術分析產生了動搖!」其次,當時就讀大 學的口木醫生,父母親在中國大陸經商失利,母親為了加速償還負債,還向銀行借了五百萬元操作股票,也是靠技術分析操作。剛開始雖有賺錢,但後來的崩盤,不 僅吐出原有的獲利,還賠了二百多萬元,導致家裡的負債情況雪上加霜。「當時看到母親為股票鎮日心緒不寧,還因此蒼老了許多,我心裡真的好難過!」口木醫生 感嘆地說。

見山不是山 只看技術面倒賠百萬元為了減輕母親的壓力,口木醫生勸母親改掉技術面操作方法轉成基本面選股。「問題是,即使母親聽了我的建議後,操作狀況依然沒有起 色!」他苦笑道。

就這樣,口木醫生對股票投資方法一直舉棋不定,而且遲疑不決的態度一直持續到「大七」他當實習醫生那一年。有一次,口木醫 生值大夜班時,遇到一位老年病患,兩人一見如故很聊得來。原來這位病患曾經在報社跑過證券新聞,做股票長達三十年之久。

這位股市老手告誡口 木說,做股票絕不可單信基本面,因為不論是消息,還是業績數字,公司都是可以「做」出來的。「做股票最重要的是看量,如果股價在低檔,量越縮越小越好,這 是股市發動大漲前的徵兆!」老人在臨走前還送了口木醫生一檔鋼鐵股明牌,老人送的明牌果然過幾天後大漲。

口木醫生說,與老人相談雖只有一 晚,卻大大改變他日後四至五年的操作理念。他從一個基本面與技術面無所適從的懷疑論者,變成一個堅定的技術操作信徒。

正式從醫學院畢業後, 口木醫生收入漸豐,他把一部分薪水鎖定「大跌後開始量縮而且股價止穩打底」的股票。從二○○一年至○四年間,口木醫生以「谷底選飆股法」操作過三陽、長虹 等股票,讓他大賺數倍獲利出場。

然而,當時股市春風得意的口木醫生卻料不到,他最後還是栽在過於相信技術面上頭。他用同樣的方法逢低承接太 空梭、衛道、突破、卓越等股。「我在這些股票量縮打底一段時間後進場,非但等不到大漲,反而還破底,不然就被打入全額交割。」這些股票不僅讓口木醫生在三 陽與長虹的獲利盡數吐回,還倒賠一百多萬元。

不過,那段頻踩地雷股的投資虧損經驗,倒是讓口木醫生學到了寶貴教訓。「我就是不信邪,難道股 票會比微積分難嗎?」檢討自己虧錢經驗後,口木醫生發現,他之前的「谷底選飆股法」完全忽略了公司的財務面,過於相信技術面。同樣地,以前過於信奉基本面 時,卻完全不理技術面,也常導致自己買在高點而被迫住進套房,卻拿長期投資的藉口來安慰自己。

成熟期 自創「一招三式」,股市穩健獲利從○五年後,口木醫生稱自己的投資操作進入了「成熟期」:用基本面來選股,用技術面來作為進出依據。為了避免重蹈覆轍踩到 地雷股,他甚至建立了他稱之為「口木八法」選股法。通過這八道關卡篩選到適合的股票後,再輔以「過前波段高點後壓回的相對低點」加碼法,以及「跌破趨勢 線」的出場法,這「一招三式」的方法(詳見圖解),讓口木醫生從○五年迄今,投資中華電信、統一、中聯資、生達、恆義等股票大有斬獲。從此股票投資邁向穩 健獲利之路。

口木醫生進一步解釋,根據「口木八法」篩選出股票後,他不會馬上進場,而是會等到股票的本益比落至十二倍以下開始買進。但即使 找到買點,並不會把所有資產一古腦兒全投入,而是至少分三批以上進場。

拿製藥股生達例子來說,口木醫生於○七年三月,生達約二十元時進場, 生達每突破前高後的股價壓回,他就再加碼一次。直到生達於○七年十月跌破上升趨勢線,在三十五元附近他選擇全部獲利了結。

一些大型的績優 股,如中華電他則來回操作多次。○六年他從五十七元開始逐批進場,一直買到中華電漲到八十元為止。金融海嘯後,中華電信又一度跌回六十元,這回他一路抱到 九十元,因為創立自己的眼科診所有資金需求才退場。

基於對台股多年的用心觀察,口木醫生還發現了一個「買三休一,每年穩賺一五%」的投資法 則。只要在總統大選結束後一年開始每月定時定額買進台灣五十,連買三年後,在下次總統大選前逢高出脫所有的部位,休息一整年不要買股票,就可達到每年一 五%的獲利績效。(詳見附表)。口木醫生說:「四年為一期的總統大選通常也是台股多空的一個循環,只要適當地投資,績效甚至不會比專業的基金經理人差!」 理財的最高原則在於輔助本業的收入最後,口木醫生強調,投資理財的最高原則是在於輔助本業的收入能更加茁壯,達到財富加分效果,如果因為過於耽溺投資理財 而忽略了本業本職學能的進一步提升,甚至虧了錢還傷了本,那就得不償失。

「我強烈建議,要投資之前,先設定好投資本金的數目,虧完後就應立 即收手認輸,切勿越陷越深!」「○四年我遭遇那一場投資失利,就是有做資金控管與資產配置,僅以收入三分之一投資股票,才沒有全軍覆沒,也才有在股市東山 再起的機會。」這是身為醫師的口木醫生,給投資人最中肯的建議。

陳祐瑲

出生:1977年

現 職:麗明眼科診所院長

經歷:三軍總醫院,新竹國泰醫院眼科主治醫師學歷:台北醫學大學醫學系著作:《口木醫生的股票投資術》

陳 祐瑲「口木八法」選股

一招三式的投資法

第一式

基本面:

1. 近三年出現虧損。

2.負債比(負債除以總資產)高於50%。

3.業外收入比重高於30%。

4.應收帳款較前一 年大幅增加。

◆出現以上任何一點,皆不合格。

籌碼面與消息面:

1.密集出現利多,爆出大量。

2. 投顧老師推薦的熱門股。

3.大股東大量申讓持股。

4.進行異常財務操作。

◆出現以上任何一點,皆不合格。

第 二式

第一式挑選出股票後,俟本益比(以過去三年平均EPS計算)落至8至12倍間,開始分批進場。分批加碼時掌握「過前波段高點後壓回的相 對低點」的原則。

第三式

跌破上升趨勢線或季線,出脫全部股票。

「買三休一選股法」,每年15% 落袋大選年 2000 2004 2008 買進期間 1997年1月至1999年12月 2001年1月至2003年12月 2005年1月至2007年12月買進期間對應的加權指數平均成本(點) 7939 5102 7140 賣出時間 2000年3月 2004年3月 2008年3月賣出時間所對應的加權指數位置(點) 9338 6658 8440 年化報酬率(%) 15.4 21.7 16.0 資料來源:口木醫生的股票投資術


一改 盲目 投資 基本面 基本 選股 、用 技術 進出 口木 醫生 一招 招三 三式 邁向 獲利 之路
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閒聊銀行股 基本面通訊社

http://blog.sina.com.cn/s/blog_8c91f079010103v1.html

想寫點關於銀行股的東西的念頭由來已久了。只是一直沒有實施。沒有實施的主要原因是「不敢寫」。a股市場上銀行股的盈利、市值、權重為世人所矚目,故而研 究銀行的高手眾多,比如熊熊、老股民。前面既然已經有許多高手,超越他們有一些困難,我輩何不就此給自己找個理由順坡下驢對此封筆呢?跟著當讀者不是也挺 好?我這麼想著,就當了很長時間的看客。不知道別人當看客的感覺是否良好,我出現了一些不良反應:有初步瞭解以後,對a股的10多家銀行的認知總是在原地 踏步,或者說只有一鱗半爪的瞭解。這才意識到當看客和自己動手去做有很大的不同。

    決定自己動手做吧,特別是把自己的東西寫出來。做分析研究的基礎尚好:這些銀行股的歷史報表數據已經整理好,各種銀行指標數據基本完備,指標之間的邏輯關 係也進行過總結。這些都是平時積累下來的,小小得意一下。但還必須克服「怕丟人」的心理障礙。銀行業相對普通工商企業要複雜一些,而且自己是小半桶水,萬 一寫錯了會很丟人的。有句笑話這麼說:長得醜不是你的錯,但出來嚇人就是你的錯了。會不會有人說:搞不懂不是你的錯,但寫出來丟人就是你的錯了?還好,俺 不是什麼名人,丟點人也不怕。俺寫博客的目的不是為了說教而是為了丟人,寫出東西讓人批駁,糾正自己認識上的偏差。丟點人如果能換來少賠點錢,甚至能換來 多賺一點,我願意丟人。裡子比面子重要。當然裡子面子都有更好。

    計劃寫一個系列,大題目為《銀行股實證》。具體幾篇沒有事先規劃,寫到哪算哪。在對銀行的各種量化指標進行實證分析之前,先需要回答一些博友們可能也很關 心的問題。回答主要基於博主過去的一些經歷、觀察,甚至是道聽途說。算是一點感性認識吧,有不對的地方請博友們批評指正。我正坐在電腦前回憶總共接觸過幾 家銀行。我說的接觸不是指進分理處辦個存取款、交個水電煤氣費之類的。共接觸過四家,按時間順序:中行,工行,興業,建行,下文會提到其中三家。

    首要的問題是現在的銀行與過去有些什麼不一樣?同樣是這樣一撥人,過去曾把銀行搞得「技術性」破產,現在則利潤好得不好意思說,甚至「暴利說」都甚囂塵上。銀行是不是真的脫胎換骨、鳳凰涅槃成功了呢?

    若干年前,我曾在劉明康先生(稱前主席、前行長、前副省長?還是以先生稱之吧)手下幹過,當時他任中行行長。俺算是他的蝦兵蟹將、徒子徒孫。說自己是徒子 徒孫是高抬了自己,因為他的徒子徒孫有幾十萬之多,我輩只有很少的機會才能在他老人家跟前露一面。不過我們老大倒是常有機會向他匯報工作,因此也就有機會 聽到劉先生的一些故事。其中一個故事是這樣的。劉先生去南方某發達省份的某縣公幹,他拿著中行的卡,但無論是ATM機還是櫃檯,都無法取出錢來,因為當時 中行還沒有全國聯網。傳說中行當時的IT系統是國內最先進的,只是各省是諸侯分治,各搞各的系統。要把各省的系統統到一起耗時耗力耗錢,而且有些小系統會 被廢掉將發生不少「沉沒」成本。劉先生當時就說不但儲戶不方便,而且可能會有系統風險,必須花大力氣解決這個問題。後來中行出了開平案,4.85億美刀被 捲跑,具體說是被支行的幾任行長轉移到了海外。有人說是人行廣東分行(當時好像還沒有銀監會?記不清了~)檢查發現的問題,實際情況是中行在做IT系統整 合、數據集成時發現數據無法軋平,主動選擇了報案。《財經》雜誌寫過幾篇開平案的文章,有興趣的朋友可以找來一看。現在銀行網絡的方便程度相信所有人都能 體會到,這些都是在過去不足十年的時間裡實現的。我們甚至可以說開平支行這類惡性案件在現有系統中幾乎沒有發生的可能。

    「若干年前」之後的第三年,我又有了一次和建設銀行親密接觸的機會,這次是西南某省的省級分行。我們的合作夥伴是一家特大型央企當地分公司的「乾兒子」, 這個乾兒子比親兒子更親(各方關係很複雜,我也是這時候才懂得中國的事情複雜的)。俺和「乾兒子」的一位副總經常一起跑建行搞項目建設貸款,因此認識了支 行、分行的一些朋友。我也見識了一些夠狠的風險控制手段。比如,建行會派人在建設工地上盯著,花的每一塊錢都要這位「出納」蓋章才能劃出去(這種做法好像 有專門名詞的)。不過俺更多的時候是聽這位副總仁兄倒苦水,抱怨每天喝得七葷八素,喝壞了身體,但貸款往往還是搞不下來,特別是年底壓力更是超大。不怨建 行的弟兄們不幫忙,而是審批越來越嚴。現在屁大的貸款都得拿到分行來批,原來不是這樣的。原來有些項目直接在地區支行批就行,那時候搞貸款容易得多。我說 這些不是強調把貸款審批權限集中到省分行如何完美(事實證明這種做法效果確實好很多),而是強調一家准國有企業搞貸款都如此艱難,可以想像銀行的風險控制 要比先前強得多。我曾經問過該分行的朋友,如果省裡為某個項目的貸款打招呼還管不管用?他想了想,說,用途不大,除非是省長這個級別以上的領導可能有用, 副的不算。這也算比較大的變化麼?

    以上只是我觀察到的過去十年銀行的一些變化,希望朋友們不要認為我在為銀行取得的成績歡呼,在為其「暴利」辯護。前天晚上和朋友吃飯聊起銀行的又一個大問 題。許多銀行分析的磚家覺得銀行在得到許多國家給予的「父愛」的同時,肩上扛了許多理應屬於政府的責任,將來銀行怕是要還債的。這一點無可否認。比如97 年國際游資狙擊港幣時,戰鬥的最後一個小時只有中銀香港這支孤軍。但從這個角度考慮問題,需要還債的上市公司就太多了,比如說兩桶油、高速公路之類的。我 暫時把這個問題擱置。

    報告一下自己投資的銀行股,這也是一些博友關心的問題。我目前以7倍市盈率持有601398(鄙人也當過一段時間工行姜行長的徒子徒孫)。說明一下,我只是碰巧沒有在10倍市盈率時買入。如果我說自己沒有在10倍時買入是基於深刻獨到的分析,或者是出於「安全邊際」的考慮,那純粹是騙人。一位哲人說過,說真話的好處就在於不用記住那麼多謊話。所以我選擇說真話。再強調一遍,7倍PE買入而不是10倍PE買入只是碰巧而已。

    就以此作為銀行股分析的開篇吧。

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銀行股實證(1):風險資產定價 基本面通訊社

http://blog.sina.com.cn/s/blog_8c91f079010107uh.html

這是一篇不合時宜的博文。因為許多博友已經建立「銀行業的核心競爭力是低資金成本」這樣的概念,詳細可參看熊熊博文什麼是銀行的核心競爭力、老木頭博文讀《巴菲特談富國銀行》有感。長遠來說,他們的觀點不可挑剔。巴老也說過:「只要不做蠢事,銀行業是一個很好的行業…富國銀行的資金來源比其他銀行更低廉…此外,他們在資產規模方面很明智,沒有介入會帶來麻煩的領域。」股神的話經常被奉為圭臬,還有什麼可懷疑的呢?股神說他喜歡輕資產但後來買了鐵路公司、股神說不喜歡高科技公司後來買了IBM讓很多國內眾多「價值投資者」不知所措。典型的原教旨主義,呵呵~
眾所周知,銀行為貸款客戶提供同質的產品——資金,然後收取利息,銀行收取的利息即為資金需求方的財務成本。直觀的看,風險程度相同客戶的利率完全相等。 如果一個客戶願意支付更高的利率,則意味著他的風險更高。有一種觀點認為,較高的利率最終會受壞賬的拖累,最終高利率會被壓到正常利率水平,甚至低於這一 水平。壞賬在損益表上體現為貸款減值損失(即信貸成本)。實際情況是否真的如此呢?存不存在經濟學上的所謂「帕累托改進」,即保持貸款質量的前提下提升貸 款收益率呢?
招商銀行的馬蔚華先生認為存在這種可能。一次採訪中他這樣說:一個是風險理念的問題,就是不良率在不斷降低,但是定價能力也在下降。這意味著我們還是習慣 於找低風險的大企業做貸款,同時忍受他們下浮利率的要求。過去看客戶強調「雙優」,不論大企業還是小企業,都要優質的。但是現在優質企業都會讓你價格下 浮,你如果犧牲了定價,你可以得到一個非常低的不良率。但是一個企業不光是要保持非常優的質量,還要盈利。為了保持過低的不良率,犧牲了盈利,也不是一個 好銀行。就比如說風險的觀念,銀行業本身就是把雙刃劍,沒有風險也就沒有收益。關鍵是怎麼樣能夠在風險和收益之間取得一個最佳的平衡。如何實現在一定風險 容忍度內,收益能夠最好。這些對中國銀行業來說都是新的挑戰。
大段引用馬行長的話很乏味,幸虧全是口語化的短句,意思也很清楚。同樣是貸款,能以更高的利率賣出去當然也算是一種能力。當然,前提是風險在可以承受的範圍內。下表一為2010年a股各上市銀行貸款平均收益率。數值由計算所得,與年報披露數據有細微差別。比如工行收益率為5.05%,年報披露值為4.99%。寧波銀行、興業銀行、民生銀行居前三位。中國銀行以4.47%位居末尾,是唯一一家低於5%的銀行。四大行排名分別是農行(5.30%)、建行(5.09%)、工行(5.05%)和中行(4.47%)。如果風險低則利率低、風險高則利率高的邏輯,簡單認為中行的資產風險比建行、工行要低,肯定有許多人會笑。那種認為銀行不需要找客戶、可以坐等客戶上門是一種「偷懶」的想法。中行4.47%的貸款平均收益率證明他們很懶?
表一:2010年貸款平均收益率
 
股票代碼
 
公司名稱
收益率
不良率
002142.SZ
寧波銀行
6.14%
0.69%
600016.SH
民生銀行
5.79%
0.63%
600015.SH
華夏銀行
5.64%
0.98%
601009.SH
南京銀行
5.77%
0.85%
601288.SH
農業銀行
5.30%
1.67%
601939.SH
建設銀行
5.09%
1.03%
601328.SH
交通銀行
5.20%
0.98%
601169.SH
北京銀行
5.31%
0.59%
601166.SH
興業銀行
6.08%
0.35%
601998.SH
中信銀行
5.05%
0.62%
601398.SH
工商銀行
5.05%
0.95%
600036.SH
招商銀行
5.11%
0.61%
600000.SH
浦發銀行
5.19%
0.42%
000001.SZ
深發展
5.06%
0.44%
601818.SH
光大銀行
5.11%
0.67%
601988.SH
中國銀行
4.47%
1.00%
       
註:中國銀行根據國內數據計算
某個年度的貸款平均利率的影響因素比較多,首要的是貸款的期限結構。期限長貸款利率高於期限短的。先不討論這一點。從議價能力看,零售個人客戶最弱,小微企業次之,大中企業談判能力強。從民生銀行針對個體工商戶的「商貸通」利率通常溢價20%可窺一斑。上表還列出了各銀行貸款不良率(不良貸款/貸款總額)。回歸分析顯示,貸款收益率與不良率不存在線性的關聯關係,去掉歷史負擔比較重的5大行也是如此。
我原計劃用貸款平均利率與信貸成本相比較以考察風險定價,考慮到利息產生於全部貸款餘額,但信貸成本涉及新增貸款計提的準備、到期貸款準備轉回、貸款五級 分類之間的遷徙等等,這種比較存在邏輯漏洞。故而分析過去幾年貸款平均利率和不良率的關係。仍以招行為例。貸款平均利率不是用絕對值,而是用相對基準利率 之間的相對值(這意味著假定國家調整基準利率所有貸款立即重新定價,重新定價是一個新概念,分析銀行時不得不面對概念很多這一困難)。見下表2。從表中可以看出,整體上,招行貸款利率提升的同時,資產質量在提升,不良率下降。
表二:招行歷年貸款利率與不良率
 
2006
2007
2008
2009
2010
貸款平均收益率
5.18%
6.30%
7.25%
5.05%
5.11%
1年期基準利率
5.86%
6.71%
7.18%
5.31%
5.36%
差額
-0.68%
-0.41%
0.07%
-0.26%
-0.26%
不良率
2.12%
1.54%
1.11%
0.82%
0.68%
有的朋友可能會說,現有分析的背景是過去幾年中國經濟保持了較好的發展,那些高利率貸款的風險還沒有顯露出來。如果一旦出現經濟困難,那些高利率的小企業 違約的概率要遠大於大型企業。這種說法或許正確,或許錯誤,我還沒有研究過這個問題。尋找議價能力更弱的個人和小企業客戶,比如說民生銀行,算不算是巴老 所說的蠢事?

銀行 實證 風險 資產 定價 基本面 基本 通訊社 通訊
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銀行實證(2):資金成本的背後 基本面通訊社

http://blog.sina.com.cn/s/blog_8c91f07901010e28.html

有博友評論上篇博文《風險資產定價》是一篇沒有結論的論文。論 文是老師評職稱、學生混畢業證時的必需品,我輩中人沒有什麼興趣。其實原文中已經隱晦的說明了結論,現在就亮出來吧。結論:銀行業資產定價能力也挺重要,較高的貸款利率與資產的不良水平不存在簡單的線性關係。由此:
(1)中行的貸款平均利率明顯低,被剔除。之後的系列文章將不會出現它的數據。
(2)不覺得爭議較大的民生銀行目前在做蠢事,繼續保留觀察。
 
關於銀行資金成本,博友有過不少很棒的分析論述。筆者非常贊同他們的分析,資金成本的重要性,再怎麼強調都不為過的。如果一家銀行的資金成本低,做傳統銀 行業務就會有不錯的收益,它在壓力下做蠢事的概率就會低很多。與資產端(貸款)業務相比,負債端(存款)的業務更不容易做好。甚至可以這樣說,哪家銀行有 更低的資金成本,它就擁有了相當大的競爭優勢。如果未來ZF放鬆對利率的管制,它的競爭優勢將更加明顯。那麼資金成本如何衡量呢?低資金成本的背後又是什麼呢?
先看下表1各銀行2010年存款平均成本率,計算公式為存款利息支出*2/(期初存款規模+期末存款規模)。從表中可以看出光大存款成本率最高1.57%,招商銀行最低。與其他股份制銀行相比,四大行的資金成本有一定的優勢。
表1:各銀行2010年存款平均成本率、活期存款比例
 
股票代碼
 
公司名稱
 
存款成本率
 
活期存款比例
601009.SH
南京銀行
1.44%
44.69%
002142.SZ
寧波銀行
1.38%
59.21%
601939.SH
建設銀行
1.27%
56.62%
601398.SH
工商銀行
1.34%
52.54%
600015.SH
華夏銀行
1.32%
45.16%
601169.SH
北京銀行
1.38%
52.86%
601328.SH
交通銀行
1.40%
49.05%
601288.SH
農業銀行
1.25%
57.74%
600000.SH
浦發銀行
1.39%
43.10%
601998.SH
中信銀行
1.31%
48.17%
601166.SH
興業銀行
1.44%
48.80%
 
601818.SH
 
光大銀行
 
1.57%
 
43.09%
 
600036.SH
 
招商銀行
 
1.18%
 
56.87%
600016.SH
民生銀行
1.46%
45.95%
000001.SZ
深發展
1.51%
31.20%
 
單個年度來看,存款資金成本率與存款的期限結構直接相關。因為活期利率低、定期利率高,活期比例高的銀行資金成本必然低。這顯而易見。進一步細緻分析可以發現,同樣是活期存款,公司存款的成本率要高於零售存款的成本率。比如民生銀行2010年報顯示,零售活期存款成本率0.35%,公司活期存款成本率為0.65%。09年這兩個數據分別為0.35%和0.70%。出現這種情況是因為對公業務存在協定存款?不太確定。現在知道,因個人日常收入與支付(比如打到卡里的工資)積存的資金才是成本最低的。基於此,各大銀行均在大力發展零售業務。擁有更多網點、與老百姓生活更貼近的銀行的資金優勢很明顯,比如四大行。
分析似乎可以到此為止了。但以上分析有一個漏洞,就是我們就資金論資金了,沒有考慮獲取資金的相關成本。或者換一個問題更簡單,銀行網點是否越多越好呢? 為獲得較低的資金成本,開闢更多的網點是否會出現不經濟的情形呢?這並非杞人憂天。國有銀行改革的這些年,有數以萬計的網點被撤並。許多看好農行的投資者 也把目光聚焦在其為數眾多的網點上。下表2為各上市銀行的網點情況與網點效率。北京銀行等幾家城商行的數據不具有可比性沒有列示。
表2:各上市銀行的網點數與網均存款    單位:億元
 
股票代碼
 
公司名稱
 
網點數
 
網均存款
601939.SH
建設銀行
13425
6.8
601398.SH
工商銀行
16430
6.8
600015.SH
華夏銀行
394
19.5
601328.SH
交通銀行
2654
10.8
 
601288.SH
 
農業銀行
 
23494
 
3.8
600000.SH
浦發銀行
655
25.0
601998.SH
中信銀行
700
24.7
601166.SH
興業銀行
577
19.6
601818.SH
光大銀行
605
17.0
600036.SH
招商銀行
830
22.9
 
600016.SH
 
民生銀行
 
509
 
27.8
000001.SZ
深發展
304
18.5
從上表可以看出,民生銀行網點效率最高,四大行及交通以外光大銀行最差。注意一點,光大網點分佈最多的地方是北京,其次是上海。對照北京銀行網均29.4億存款,我們可以看到光大做得有多差。四大行中,農行的網點效率要遠低於其他銀行。有必要對比一下農行和建行,見下表3。建行與農行的存款成本率非常接近,但建行的網均存款遠高於農行。綜合來看,建行的資金成本比農行會低許多。未來農行的網點效率也許會提升得更快,但當前的現實是建行要強得多。
表3:建行與農行的簡單對比
 
股票代碼
 
公司名稱
 
網點數
 
網均存款
 
存款成本率
601939.SH
建設銀行
13425
6.8
1.27%
601288.SH
農業銀行
23494
3.8
1.25%
 
從資金成本的角度的分析,可以得出如下結論。不合理之處敬請博友們指正。
(1)剔除資金成本最高的光大銀行。
(2)對照農行與建行,剔除綜合資金成本更高的農行。

銀行 實證 資金 成本 背後 基本面 基本 通訊社 通訊
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也說興業向「戰略」投資者的低價定增 基本面通訊社

http://blog.sina.com.cn/s/blog_8c91f07901010hx7.html

興業銀行(601166)定向增發的公告昨晚出爐,網上已有不少點評的文章。俺沒有興業銀行,銀行股目前僅持工行。隔岸觀火,隨便談談自己的一點看法。中 國銀行業改革許多年過去了,有一個問題總是經常的、不斷的被大家所提及。我們的銀行極其嚴重的依賴於存貸業務,靠吃息差過活。行長們的訪談總說我們要降低 資本消耗,大力發展中間業務。實際情況是大家都在想盡各種辦法擴大貸款規模。貸款業務的資本消耗很快,資本充足率輕鬆地逼近甚至越過監管紅線,融資因而成 為常態。下表1按升序列示2011年中期各上市銀行的資本充足率。

12011H1各上市銀行資本充足率

股票代碼

公司名稱

資本充足率

000001.SZ

深發展

10.58%

600016.SH

民生銀行

10.73%

601818.SH

光大銀行

10.82%

600036.SH

招商銀行

11.05%

 

601166.SH

 

興業銀行

 

11.22%

601998.SH

中信銀行

11.40%

600000.SH

浦發銀行

11.50%

601288.SH

農業銀行

11.91%

601328.SH

交通銀行

12.20%

601169.SH

北京銀行

12.27%

601398.SH

工商銀行

12.33%

601009.SH

南京銀行

12.43%

601939.SH

建設銀行

12.51%

601988.SH

中國銀行

12.95%

600015.SH

華夏銀行

13.32%

002142.SZ

寧波銀行

14.62%

這些上市銀行中興業給投資者留下的印象是對股東比較負責,通過股權方式融資少。07年初IPO融資近160億元以來,只發生過一次股權融資:20105月以配股方式融資近180億元。興業近3年比較重要的融資還包括:099月、106月兩次發行次級債100億元,2011年底發行小企業貸款專項金融債300億。所以興業近日突然拋出定向增發方案,出乎我的意料。不知道有木有出乎其他人的意料?俺只能代表自己,代表不了其他人。說句廢話吧,俺雖然代表不了別人,卻可以被別人所代表。比如現在,某人正代表著我開人大會議。

興業此次增發價格12.73/股,為前20個交易日均價的90%。符合定價下限之規定,很嚴格的符合著。對應的2011Q3PB1.3倍。這一「低價」也為廣大投資者所詬病。關於定價,俺的一貫觀點是「如果公司管理層理性且抱著對投資者負責的態度,就把這個交給他們去判斷吧」。注意前提。畢竟,選擇好的時間窗口、定出合理的價格,無論是對投資者還是對管理層,都不是容易的事。但這並不表示管理層可以沒有自己的價值判斷。既然有市場價格做參考,隨行就市不就ok了嗎?這種想法意味著只要按照市場價格,無論其高低增發或回購都是合理的。這是管理層偷懶、不作為的一種表現。

回到興業。興業的定增價是不是低了呢?2010年興業歸屬母公司淨利潤185億元,2011年前3季度這個數字為188億元,簡單平均所得的季度盈利為63億。假定興業保持這一盈利能力(很保守的估計),本次增發在今年第3季度完成,屆時公司的每股淨資產將達到12.24元,增發PB接近1倍。對一家ROE25%的銀行,這一價格確實低廉。對照表1的資本充足率指標,興業高於同為股份制銀行民生、光大、招行,我們很難理解興業為什麼如此急吼吼的拋出這一低價增發方案。

或者是因為像中國人保、中國煙草這樣的「戰略」投資者可以給興業帶來更多的業務機會?前幾天興業剛停牌的時候就看到有媒體和投資者在討論諸如中國煙草能給 興業銀行帶來多少多少存款的問題。看到這樣的討論,我只能說這些人是外國人而不是中國人,他們習慣用手指去數新增存款而不會用大腦思考問題。這些想法n荒 唐。這讓中國煙草系統內各路管資金的神仙情何以堪?誰動了他們的奶酪他們會拿刀子出來和誰拚命,不是麼?說點近的,建行股改的時候中國三峽總公司就成了建 行的股東,建行一勞永逸的獲得了三峽的所有(或者說大部分)業務了麼?中國移動入股浦發,浦發除了獲得增資資本,大量的業務都轉過來了麼?幾大國有大行重 組改制之初,也引入了美國銀行、高盛、淡馬錫等海外戰略投資者,現在它們大部分賺得盆滿缽溢賣完股份全身而退了。幾大行原期望從它們獲得更多的業務、風險 管理方面的經驗,我的瞭解是這方面成效寥寥。興業有希望從人保獲得什麼管理經驗或者協同效應麼?在我看來,中國人保、中國煙草只是普通又普通的財務投資者而已。這樣的低價定增有意義麼?

   綜上,我反對興業以目前的價格搞定向增發。


也說 興業 戰略 投資者 投資 低價 定增 基本面 基本 通訊社 通訊
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銀行股實證(3):為什麼堅決剔除農行? 基本面通訊社

http://blog.sina.com.cn/s/blog_8c91f07901010kv5.html

 

這是一篇計劃之外的博文。上篇博文俺對比分析了農行與建行的資金成本與網均存款後,把農行給剔除了。有些喜歡農行的博友對此表示不能接受。他們的理由包括:(1)農行網點多,在縣域經濟中優勢明顯。(2)農行網均存款低,這可以理解和接受,而且起點低意味著潛力大。我是堅決地剔除農行的,就說說更多的理由吧。關於資金成本,再補充一句,在利率管制的背景下,單純從存款利息支出考察資金成本(存款成本率)肯定有偏頗。

下表1列示了四大行的上市時間以及2000年至上市網點數、人數的變化。選擇1995年或2000年或這之間的其他年份對分析應該沒有什麼影響。但考慮到94年農行政策性業務向農發行劃轉、特別是96年農信社與農行脫離行政隸屬關係,故選取2000年作為起始點。

1:四大行網點、人數變動

公司名稱

股票代碼

上市時間

 

工商銀行

601398.SH

2006.10

 

中國銀行

601988.SH

2006.7

 

建設銀行

601939.SH

2007.9

 

農業銀行

601288.SH

2010.6

 

公司名稱

2000年機構數

上市時機構數

機構數變化

工商銀行

31671

17095

-46.0%

中國銀行

12925

11240

-13.0%

建設銀行

25767

13456

-47.8%

農業銀行

50546

23494

-53.5%

公司名稱

2000年員工數

上市時員工數

員工數變化

工商銀行

471097

351448

-25.4%

中國銀行

192279

232632

21.0%

建設銀行

320682

298868

-6.8%

農業銀行

509572

485800

-4.7%

從上表可以看出從2000年至上市,四大行網點均有大規模的撤並,員工人數也減少很多。工行表現最為突出,網點數減少14000多個,員工數減少約12萬人。迷信網點的人至少應該有所警惕:網點的重要性沒那麼高,效率比數量重要很多。四大行中工行、農行的歷史包袱最重,它們改革的力度理應最大。但仔細研究上表,可以發現農行的人數削減是最少的,即使是與建行比也是如此。建行機構減少47.8%,人數減少6.8%,農行機構減少53.5%,人數僅減少4.7%。 大家都知道,減員增效比撤並網點容易得多。比如鎮上的農行網點,如果把它撤掉,人回到縣裡去上班,這種改革沒什麼壓力。如果同時對人進行分流,那難度就大 得不是一點半點了。可以得出結論:農行的改革力度是最小的。沒有壓力,誰願意改革呢?改革不是請客吃飯,特別是涉及人員調整的話。

農行改革的壓力和力度都小,為什麼呢?我分析與上市時間有一定關係。農行比中行、工行上市晚四年,比建行也晚了三年。在這幾年裡有一些比較大的變化發生。 首先,資本市場的壓力比中行上市時要小很多。先行銀行過去幾年業績持續向好,資本市場開始認同中國銀行業基本面發生根本改變。而就在幾年前,大家則疑慮重 重:中國的銀行,行不行啊?夜談女士經常義憤填膺地譴責銀行被賤賣給老外,殊不知當時賤賣都沒有幾個人敢要。比如中行找到淡馬錫,它買了不少,這都是大家 當時不要的。淡馬錫的人常說,一不小心掙了非常多錢,呵呵。而農行上市時要寬鬆得多。其次是ZF的立場發生了很大轉變。幾大行只剩下農行了,中央政府也不著急了。特別其他行大規模撤出農村,農村金融這塊怎麼搞?ZF的策略有所調整,農行改革的壓力小一些,更多的網點得以保留。設想一下,如農行最早或者與同時上市,農行應該不是現在這個樣子的。

上面這段與其說是分析,還不如說推測。心裡有點沒底。關於改革之難,再舉個小例子。我們看看中國石油(601857)蔣董事長的簡歷,來自公司年報。蔣潔敏:19992月起任中國石油集團總經理助理兼重組與上市籌備組組長;20006月起任青海省副省長;20045月起被聘任為本公司副董事長、總裁。中石油20004月於香港上市。不知道有沒有看出其中的玄機?江湖傳言,蔣在公司上市後2個月調任青海是為暫避鋒芒,主刀重組得罪的人太多,不得不如此。現在這樣的情況少了,因為不河蟹。那些持「現在不好是優點、未來提升空間大」觀點的朋友也與中央倡導的和諧精神不合拍啊。還是不抱這種期望的好。

有人會說你扯得有點遠吧,改革之類的都是廢話,和我做投資沒有半毛關係。關係很大。農行的改革力度最小,效率最低,這些必然反映在經營績效上。看看下圖1四大行的成本收入比。農行成本收入比最高,2010年高達38.6%,分別比建行、工行高7%8%,比中行也高近3%(中行數據不太具有可比性)。這幾個點千萬不可小覷。2010年農行1個點對應管理費用29億,8個點則為232億元,同年公司淨利潤948億。

1:四大行成本收入比

银行股实证(3):为什么坚决剔除农行?
 
  

農行的狀況具有比較典型的「邊際公司」特徵。關於邊際公司,引用菲利普.A.費 舍爾的分析和觀點足矣。《怎樣選擇成長股》這樣說:年景好時,體質疲弱公司(即邊際公司)的盈餘成長率往往高於同行中體質強健的公司。但是我們也應記住, 一旦年景不好了,前者的盈餘也會急劇下降。在《保守型投資人夜夜安枕》他進一步分析:但是投資人應瞭解,一家公司是低成本製造商,雖可提高普通股投資的安 全性和保守性,但在多頭市場欣欣向榮的期間內,投機魅力將有所減損。高成本、高風險的邊際公司,碰到這種時候,利潤增幅總是遠高於前者體質較強的公司盈餘雖然縮水,但仍令人安心。高成本的公司即使沒有破產,還是可能製造一批受到嚴重傷害的投資人(或者自認是投資人的投機客)。

 
   結論:農行是典型的高成本「邊際公司」,出於安全和保守的考慮,我堅決剔除之。


銀行 實證 為什麼 堅決 剔除 農行 基本面 基本 通訊社 通訊
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銀行股實證(4):扒扒中間業務 基本面通訊社

http://blog.sina.com.cn/s/blog_8c91f07901010r99.html

年報密集公佈,每天花大量時間閱讀這些東東,銀行實證的系列寫得有點慢。呵呵。前兩篇博文提到銀行網點數,之後俺將蘇寧電器、美邦服飾的開店速度與銀行網點的擴張速度進行了對照。這種比較雖然無聊但很有趣。華夏銀行經過這麼多年的發展網點總數還不到400,光大銀行目前也只有區區600個網點,而蘇寧1年就新開400家店。銀行及其投資者應該感謝銀監會這個婆婆。這個婆婆管得n寬,給a股寒風中投資者額外多穿了一件厚厚的羽絨服。設想如果銀監會對銀行新設網點、城商行異地設立分支機構一概不聞不問,銀行業的競爭將是怎樣一幅圖景呢?

言歸正傳吧。關於中間業務的基礎知識,網頁http://wiki.mbalib.com/wiki/中間業務 說得挺清楚,就不浪費筆墨了。我曾經陪一位民營企業老闆(營業額45千萬吧)找一家外資銀行貸款500萬元。客戶經理就說先交5萬,銀行才讓你準備材料、啟動資信評估之類。這5萬 元就是諮詢顧問費,與最終能否拿到貸款無關。銀行在中間業務上存在一定的調節空間,比如說貸款利率上浮的部分不收,讓客戶以財務顧問費的方式支付給銀行。 再比如說將貸款轉為理財產品,原先的貸款利息收入就變成理財業務收入。「楚王好細腰,宮中多餓死」,銀行的這種轉換遊戲估計做了不少。這是分析中間業務遇 到的第一個困難。

為加深一下對銀行中間業務的印象,簡單考察一下工商銀行2011上半年中間業務收入的構成情況(下圖1)。工行中間業務中結算與清算收入比重最大23.9%,其次為投資銀行23.1%, 私人銀行及理財排第三位。工行的投資銀行業務包括企業信息服務、投融資顧問、銀團貸款服務等業務,其他行通常將此類業務的名稱定為顧問與諮詢服務。但民生 銀行該類業務分為顧問和諮詢、投資銀行。我們對中間業務進行更細緻分析,原期望挖掘哪家銀行的中間業務更具有爆發力。此時碰到第二個困難,由於各銀行的口 徑不一致,銀行之間的細緻比較幾乎是一個impossible mission。比如說北京銀行前兩天剛剛獲得首隻基金託管(08年已獲得資格),此業務將帶來中間業務收益。僅此而已,似乎很難有進一步的解讀。

 

1:工商銀行中間業務收入構成(2011上半年)

银行股实证(4):扒扒中间业务



對於第一個障礙目前沒有更好的辦法,只能採取「假裝沒看到」策略來對付。況且,調節手段用 到一定地步就會失效。朋友們如有更好的辦法麻煩告訴我。對於第二個障礙則採用總量而不是細分來克服。下表列示了各上市銀行過去幾年的中間業務收入佔總收入 的比重。應博友的要求被剔除銀行的數據也列出來作為參考。從表中可以看出,擁有眾多網點的四大行在中間業務上優勢明顯。股份制銀行中民生、招商處於領先地 位。分析城商行的中間業務意義不大。

1:各銀行中間業務收入比重

 

代碼

 

名稱

 

2008

 

2009

 

2010

 

2011H1

 

601288.SH

 

農業銀行

 

11.3%

 

16.0%

 

15.9%

 

20.2%

 

601398.SH

 

工商銀行

 

14.2%

 

17.8%

 

19.1%

 

23.1%

 

601939.SH

 

建設銀行

 

14.4%

 

18.0%

 

20.4%

 

24.3%

 

601988.SH

 

中國銀行

 

17.5%

 

19.8%

 

20.6%

 

21.1%

 

601328.SH

 

交通銀行

 

11.5%

 

14.1%

 

14.3%

 

16.2%

 

000001.SZ

 

深發展

 

5.9%

 

7.8%

 

8.8%

 

9.8%

 

600000.SH

 

浦發銀行

 

5.2%

 

6.0%

 

8.1%

 

10.4%

 

600015.SH

 

華夏銀行

 

4.7%

 

6.0%

 

5.9%

 

9.6%

 

600016.SH

 

民生銀行

 

12.7%

 

12.6%

 

15.1%

 

20.4%

 

600036.SH

 

招商銀行

 

14.0%

 

15.5%

 

15.9%

 

17.7%

 

601166.SH

 

興業銀行

 

8.8%

 

9.8%

 

11.0%

 

14.4%

 

601818.SH

 

光大銀行

 

8.8%

 

13.0%

 

13.3%

 

16.6%

 

601998.SH

 

中信銀行

 

7.6%

 

10.3%

 

10.2%

 

11.0%

 

002142.SZ

 

寧波銀行

 

11.0%

 

10.8%

 

8.3%

 

6.9%

 

601009.SH

 

南京銀行

 

6.8%

 

9.0%

 

8.9%

 

9.9%

 

601169.SH

 

北京銀行

 

4.0%

 

5.5%

 

6.2%

 

9.2%

中間業務與銀行的資產規模、網點數量關係密切啊,其他行要想分得一杯羹,除非做出自己的業務特色,比如說招商銀行(高端的零售客戶)、民生銀行(小微企業、個體商戶貸款)。研究競爭理論的人也許很容易指出這一點,我是繞了很遠的路才意識到這一點。在股份銀行中,華夏銀行中間業務收入比重長時間保持最低水平。這是不是一家毫無特色、競爭力很弱的銀行呢?2011上半年華夏銀行中間業務佔比大幅提升,中報解釋說「國際結算業務快速增長,國際結算量達到296.68億美元,同比增長60.39%;國際結算收入大幅提高,達到4.20億元,同比增長43.74%。」有沒有瞭解情況的朋友可以告訴我「華夏銀行做了哪些努力,從而取得國際結算業務快速增長的成績」?

結論:

1)中間業務與銀行的資產規模、網點數量關係密切。

(2)股份制銀行要想分得一杯羹,除非做出自己的業務特色。

(3)華夏銀行可以被看作反面的代表,予以剔除。

ps:通過短短幾篇博文,好銀行的輪廓漸漸清晰了。呵呵~

朱文2012-03-16 14:42:32 [舉報]
乖乖,銀行業都快被你扒的一絲不掛了,老股民同學應該請你當投資顧問,呵呵。說到國內的監管機構,不僅銀監會給力,我還力挺證監會。許多一天到晚罵證監會的國內股民根本是身在福中不知福。儘管監管嚴格確實會帶來權利壟斷、利益輸送,但不要忽視了他帶來的好處。中國為什麼會在兩次金融危機中安然無恙,許多不瞭解國外情況,甚至連港股都沒做過的人,就在那指著監管當局罵,根本就是些井底之蛙。


熊熊2012-03-16 14:48:32 [舉報]
與影子武士聊過中間業務這個話題,基本的結論是:
1:四大在中間業務這塊有天然的優勢
2:中間業務的佔比,只有09年的數據最為真實,後面的水分太多


另:中國銀行中間業務佔比高是因為其在連接內外的業務上有優勢。


影子武士2012-03-16 15:02:01 [舉報]
國有銀行的中間業務主要是靠雁過拔毛式的收費,這個雖然有優勢,但是付出的渠道建設成本是相當高的,與股份制無可比性。至於利率轉化的水分有多高,大致可以用2011年和2009年的差額來看,或者等2012年年報出來後去和2011年比較看看,個人認為招商的中間業務最有潛力和優勢。

Mario2012-03-16 15:25:20 [舉報]
等國內的管理會計基礎足夠厚實了,開發出內部資金定價體系,分部門核算業績,這樣的中間業務數據才可信。現在還是打包算吧,民生那些中間收入有多少是貸款利息轉來的。

周振2012-03-16 15:39:25 [舉報]

個人認為興業銀行的中間業務也很強的。

grant2012-03-16 16:07:27 [舉報]
roic的分子EBIT*(1-稅率)消除了利息費用的抵稅作用,為什麼不用(淨利潤+利息費用)呢?

瀛_Ying2012-03-16 16:21:39 [舉報]
中間業務是要靠存貸來支持的。


銀行 實證 扒扒 中間 業務 基本面 基本 通訊社 通訊
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建行2011年報解讀及預測誤差分析 基本面通訊社

http://blog.sina.com.cn/s/blog_8c91f07901010ztt.html

年報解讀

昨晚建設銀行(601939)發佈了2011年度報告,從業績上來看集團實現收入3970億元,同比增長22.8%,母公司所有者淨利潤1693億元,同比增長25.5%。其中利息淨收入達到3046億元,佔到總收入的76.7%。中間業務收入佔比較去年也略有上升,達到21.9%

從各項財務指標來看,由於本年度央行多次上調基準利率,建設銀行的平均貸款收益率和平均存款成本率分別由去年的5.09%1.27%上升到目前的5.71%1.59%。淨息差(NIM)也由去年的2.49%上升至2.70%。建行存款結構中活期存款佔比略有下降,從去年的57%下降至2011年的54%。這也部分推動了存款成本率的上升。

在目前監管層對存貸比要求日趨嚴格的情況下,建行的存貸比依然維持在65%的低水平(監管指標為75%)。這為建行今後業績的發展提供了充足的空間。建設銀行管理和成本控制仍維持在一個較高的水平。在收入增長22.8%的情況下,管理費用僅增長16.2%。對應的公司成本收入比降至29.79%,比上年下降1.68%

從資本充足情況來看,建行資本充足率為13.68%,核心資本充足率為10.97%。過去幾年,公司的資本充足率保持穩步上升。2011年底資本充足率比2年前提升約2%。其主要原因在於利潤的高速增長支持了核心資本的提高,201111月完成的400億次級債也有效補充了附屬資本。

從資產質量來看,建行2011年未實現不良的雙降,不良貸款的總規模較去年增長了62億元,但不良率由1.14%降低至1.09%。公司撥備也較為充足,撥備覆蓋率達到241.44%。公司撥貸比達2.64%,興業銀行(601166)這一指標為1.46%。指出一下,如果銀監會加強對該指標2.5%的監管要求,建行不需要計提更多的撥備,興業則必須更多計提從而影響短期業績。

12008-2011年建行主要數據    單位:億元

 

2008

2009

2010

2011

營業收入

2675

2672

3235

3971

增長率

 

-0.12%

21.07%

22.75%

淨利潤

926

1068

1348

1693

增長率

 

15.29%

26.31%

25.52%

中間業務佔比

14.37%

17.99%

20.44%

21.91%

財務指標

 

 

 

 

平均貸款收益率

 

5.57%

5.09%

5.71%

平均存款成本率

 

1.54%

1.27%

1.59%

活期存款佔比

52.86%

55.17%

56.62%

54.24%

NIM

3.24%

2.41%

2.49%

2.70%

存貸比

59.50%

60.24%

62.47%

65.05%

成本收入比

30.71%

32.90%

31.47%

29.79%

資本充足

 

 

 

 

核心資本充足率

10.17%

9.31%

10.40%

10.97%

資本充足率

12.16%

11.70%

12.68%

13.68%

資產質量

 

 

 

 

不良率

2.21%

1.50%

1.14%

1.09%

撥備覆蓋率

131.58%

175.77%

221.14%

241.44%

撥貸比

2.91%

2.63%

2.52%

2.64%

建行2011EPS0.677/股,每股分紅0.2365,分紅比例34.78%,分紅比例低於預期。俺的預期是維持201040%的比例不變。過去4年,建行的分紅比例以每年5%的絕對比例逐年下降。最新年度的分紅收益率5.03%

1:建行歷年分紅比例

建行2011年报解读及预测误差分析

預測誤差分析

我之前對建行全年業績進行過預測,公佈的業績低於預測。預測全年淨利潤1727億元,實際淨利潤1694億元,預測高於實際值1.95%。絕對值相差33億元。差異主要來自兩項:中間業務淨收入和貸款減值損失。2011年第2季度公司中間業務淨收入245億元,3季度中間業務211億元,環比下降13.9%。由於不太瞭解下降的原因,我對4季度作了增長率為零的預測。實際數據顯示建行4季度手續費及佣金淨收入環比繼續下降13.8%。這一點也反映在中間業務收入增長率上,2010年增長率為37.6%11年增長率降低到31.5%,下降了6個百分點。該誤差影響利潤21億元。

從歷年數據的規律看,建行一般會在4季度多提撥備。2010年各季度的信貸成本(貸款減值損失/貸款原值)分別為0.10%0.09%0.05%0.30%2011年前3季度這一指標分別為0.08%0.15%0.11%。我之前預測的2011Q4信貸成本為0.20%,實際披露的信貸成本為0.23%。這一誤差影響淨利潤14億元。


建行 2011 年報 解讀 預測 誤差 分析 基本面 基本 通訊社 通訊
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銀行股實證(5):成長性比較 基本面通訊社

http://blog.sina.com.cn/s/blog_8c91f07901011jht.html

銀行股實證進行到第5篇了。光大和3家城商行以外的銀行都已公佈2011年報,從本篇開始實證數據將包括最新年份數據。在之前的博文中曾經說過,我不太關心公司的成長性,因為那些成長性高的公司其內在價值更難以把握。那麼比較銀行股的成長性意義又何在呢?主旨在於考察哪些銀行在過去幾年的競爭中落後了,僅此而已~

過去幾年中國貨幣發行量保持了非常高速的增長,2008以來全社會整體貸款複合增長率高達22.0%。這方面的宏觀信息參考人行網站的統計數據http://www.pbc.gov.cn/publish/diaochatongjisi/3172/index.html。下表1列示了各上市銀行貸款、總資產、淨利潤的增速情況。其中深發展於2011下半年完成了與平安銀行的合併,數據沒什麼可比性。

12008-2011年銀行貸款、總資產、淨利潤複合增長率

股票代碼

公司名稱

貸款

增長率

總資產

增長率

偏差

淨利潤

增長率

601288.SH

農業銀行

22.0%

18.5%

-3.5%

33.3%

601398.SH

工商銀行

19.4%

16.6%

-2.8%

23.4%

601939.SH

建設銀行

19.6%

17.6%

-2.1%

22.3%

601988.SH

中國銀行

24.4%

19.4%

-5.0%

25.0%

601328.SH

交通銀行

24.5%

19.9%

-4.6%

21.3%

000001.SZ

深發展

29.8%

38.4%

8.6%

155.8%

600000.SH

浦發銀行

24.0%

27.0%

3.0%

29.7%

600015.SH

華夏銀行

19.8%

19.4%

-0.5%

44.3%

600016.SH

民生銀行

22.3%

28.3%

6.0%

52.4%

600036.SH

招商銀行

23.4%

21.2%

-2.2%

19.7%

601166.SH

興業銀行

25.3%

33.1%

7.8%

30.8%

601818.SH

光大銀行

NA

NA

NA

NA

601998.SH

中信銀行

29.2%

32.5%

3.3%

32.3%

002142.SZ

寧波銀行

NA

NA

NA

NA

601009.SH

南京銀行

NA

NA

NA

NA

601169.SH

北京銀行

NA

NA

NA

NA

從貸款來看,中信銀行以29.2%排名居首。中信銀行跑得最快的理由何在呢?還真說不上來,有瞭解內情的朋友請不吝賜教。其他最低工商銀行19.4%,最高興業銀行25.3%。從表中還可看出,各銀行貸款增速之間沒有顯著差別,同志們基本上還是靠天吃飯,被貨幣大量發行的潮水席捲著呼嘯前行。

1同 時列示了各銀行的總資產增長率以及貸款增長率與總資產增長率的偏差。幾大行的貸款增速高於總資產增速,招商銀行也表現出相似的特徵。交通銀行總資產增速僅 高於四大行和華夏銀行。興業銀行、民生銀行的總資產增速則顯著高於貸款增速。興業銀行出現這一現象得益於其同業業務(銀銀平台)的快速發展。民生銀行呢? 沒找到原因,還需要進一步求證。

1最後一列是淨利潤的增速。民生以52.4%居首。招商以19.7%排 名最後,居然是這樣。四大行保持較低的成長率俺可以接受,但招行、交行比它們還低,總覺得有點說不過去。博友熊熊兄說招行是因為出於「二次轉型」考慮自己 放慢了發展速度。關於「二次轉型」和放慢速度的關係沒有搞得很懂,很想聽聽朋友們的意見。交行呢?我不敢抱太多的希望。

關於淨利潤,下表2做了更深入的比較。我們以招行歷年淨利潤為基準,看看其他各行利潤相當於幾個招行。以工行為例。2008年工行淨利潤為5.26個招行,到2011年則為5.76個招行。民生、興業過去幾年的表現最為突出。2008年民生利潤僅為0.37個招行,短短幾年後的2011年則相當於0.77個招行。交行的表現同樣糟糕。

2:淨利潤相當於招行的數量

股票代碼

公司名稱

2008

2009

2010

2011

601288.SH

農業銀行

2.44

3.56

3.68

3.37

601398.SH

工商銀行

5.26

7.05

6.41

5.76

601939.SH

建設銀行

4.39

5.85

5.23

4.68

601988.SH

中國銀行

3.01

4.43

4.05

3.44

601328.SH

交通銀行

1.35

1.65

1.52

1.40

000001.SZ

深發展

0.03

0.28

0.24

0.28

600000.SH

浦發銀行

0.59

0.72

0.74

0.76

600015.SH

華夏銀行

0.15

0.21

0.23

0.26

600016.SH

民生銀行

0.37

0.66

0.68

0.77

600036.SH

招商銀行

1.00

1.00

1.00

1.00

601166.SH

興業銀行

0.54

0.73

0.72

0.71

601818.SH

光大銀行

0.35

0.42

0.50

NA

601998.SH

中信銀行

0.63

0.79

0.83

0.85

002142.SZ

寧波銀行

0.06

0.08

0.09

NA

601009.SH

南京銀行

0.07

0.08

0.09

NA

601169.SH

北京銀行

0.26

0.31

0.26

NA

多說一句幾乎為所有投資者一致看好的招行吧。俺在形成這篇博文時還比較成長性指標以外的更多指標,發現招行的許多指標更趨向於四大行,這不是一個令人happy的發現。

結論:

1、對交行的成長性沒有信心,給予剔除。

2、招行的表現也不盡如人意,暫時認為我沒有搞懂原因,予以保留。


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半年業績與「價值投資者」反思 基本面通訊社

http://blog.sina.com.cn/s/blog_8c91f079010141de.html

向來沒有公佈業績和操作的習慣,倒不是因為成績見不得人,而是怕誤導了看客。投資是很私人的事情,大家的資金量、所處的人生階段、個人的閱歷和脾氣性格不 同,投資的方向也會天壤之別。如果我的業績比別人差,自己丟人倒無所謂,怕的是有人因為俺的無能而放棄對標的的基本面研究,放棄公司財務分析。即使現在業 績略好,也不能保證下階段也會略好,怕別人跟著我賠了錢,這個責任擔待不起啊。我還發現,「隱藏」業績不會成為與朋友交流對某個公司看法的障礙。於是更沒 有了公佈業績、持倉的動力。

所以,昨天有博友留言問到半年業績時,我回覆說「這個還是別說了吧?」。不過TA很堅持,說「公佈一下業績有什麼關係呢?」那就公佈一下吧,希望以後少做這無聊的事。上半年賬戶淨值增長12%,目前持有4只股票。前兩天看一博友上半年業績翻番,俺這成績單實在拿不出手啊!他拿的全部是白酒,其中酒鬼酒的倉位就達到60%。只有用自己持有的公司風險低來安慰自己了。說說俺的四隻票吧。細一看,才發現沒什麼可說的。1、工行,沒什麼可說的,上半年持平。2、格力,上半年漲19%,買過以後就沒再花時間看過它的資料。這值得稱道。3、一醫藥股,416日投機買入,至630日漲22%。這家公司很不符合價值投資的嚴苛標準,估值高、嚴重依賴於單一品種。我買入是因為其過多負面消息導致的定價錯誤及其「做減法」的努力。我在它身上花了不少時間,一有與它相關的風吹草動就會認真解讀。因為之前做了比較充分的研究,倒還不至於因為它睡不著覺。4、食品飲料行業的某龍頭。基本持平,倉位不大。

業績就這樣公佈完了,自己都覺得無趣。業績好一點或者差一點我不怎麼看重,我看重的是對標的公司的分析、認知有沒有發生重大誤判,因為這才是業績的基礎。如果沒有重大誤判,業績怎麼著也不會太差。反過來發生重大誤判、瞎貓碰死耗子賺到了錢,我非但不會happy還會很鬱悶~無趣還因為操作非常少。巴老說投資者應該在設想他一生中的決策卡片僅能打20個孔的前提下行動。這點俺做不到,但我會將每年的打孔數控制在10個以內。堅持芒格老先生的「坐等投資法」是很棒的一件事:多研究分析,少行動,在有把握的情況下大膽、果斷行動。

最近也一直在思考投資風格以及自己算不算「價值投資者」的事,順便說說這個。有句老話說得好,榜樣的力量是無窮的。由於巴老的榜樣作用,國內很多投資者都 自覺站到了價值投資的大旗下。於是某些私募大佬的價值投資之旅,變得超級輕鬆和愉快,甚至充滿了浪漫的玫瑰色彩。買入白酒或銀行(白酒首選茅台、銀行首選 招行吧),然後就可以每天躺在沙灘上,吹著海風,等著增值就行。如果業績不好,用一句「你們不懂價值投資」就能抵擋一切。他們比其祖師爺巴老牛逼太多了。 巴老每天忙忙碌碌閱讀公司,甚至在買入IBM前已連續50年閱讀其年報,恐怕不能僅僅用「他需要為之尋找去向的資金太多」來解釋吧。

與他們相比,俺還遠遠不是一位價值投資者,儘管俺讀《證券分析》的遍數很多。前幾天有朋友問有木有辦法在第一眼就將一家公司剔除在外。很慚愧,儘管看過不 少公司,我還真沒有能力一眼就給一家公司判了死刑。比如一家鋼絲繩的上市公司,沒有深入的瞭解,還真不能判斷這生意賺不賺錢、是不是持續的生意、有沒有護 城河?總不能因為巴爺爺擁有一家切割刀具公司就認為刀具公司是一項不錯的生意而忽略其他吧。別說,身邊還真有不少這種刻舟求劍的人。從這個角度說,我也還 沒有形成自己的、自成體系的投資風格。

話說襄陽城外,過兒知悉郭靖郭大俠是其殺父仇人,遂與金輪法王結盟以圖報仇。法王問楊兄弟:「你最擅長的到底是那一門功夫?要用甚麼武功去對付郭靖夫 婦?」過兒被問得張口結舌,因為他的武功著實學了不少,全真派的、歐陽鋒的、古墓派的、九陰真經、洪七公的、黃藥師的。洪七公的打狗棒法如此奧妙、黃藥師 的玉蕭劍法這等精微,老毒物的蛤蟆功與經脈逆行、九陰真經中的諸般功夫,到底用哪個呢?他苦思冥想,7天昏迷過去56次。數日之後,恍然有悟,猛地明白諸般武術皆可為我所用。臨敵之際,當用則用。

類比投資風格的討論~我 不明白為什麼不能撿煙蒂?沃爾特·施洛斯——巴老眼中的超級投資者,撿了一輩子煙蒂,業績斐然。巴老的資金規模太大已不能進行撿煙蒂式的投資,我沒有這個 問題。一家成長型的公司,如果估值不是那麼高,我也不明白為什麼不能投資?同樣,林奇口中的困境反轉型公司,難道不是很好的投資對象麼?因為我是「價值投 資者」,遇到這種公司我必須主動迴避麼?在「價值投資者」眼裡,做空幾乎成了不可饒恕的罪惡。我研究公司時如發現公司會計方法存在重大偏差,或者公司存在 極端的高估,為什麼不能做空?更有甚者,最近我確認L公司全面造假,是另一家藍田股份,我為什麼不能下重注做空?當然,存不存在做空機制是另一回事。

格雷厄姆在《證券分析》中這樣定義投資:投資是指根據詳盡的分析,本金安全和滿意回報有保證的操作。即使是做空造假公司,我覺得也是滿足格老對投資的定義 的。做空分析之詳盡,往往遠超多方研究。本金不安全嗎?你覺著不安全,詳盡分析過的做空者覺著很安全。細想下來,我不是那些把「消費壟斷」掛在嘴邊的「價 值投資者」,也不是那些眼睛裡看不得「做空」、「對沖」這些字眼的「價值投資者」。俺還是踏踏實實多做點公司研究吧,這才是投資的根本。按照俺喜歡玩財務 數字、喜歡給公司挑刺、喜歡研究甚於喜歡交易的自我分析,等條件成熟我會變成「邪惡」的做空者也說不定。但一定還是巴老所說的企業分析師,「在投資的時 候,我們把自己當成是企業分析師,而不是市場分析師,也不是宏觀分析師,更不是證券分析師」,也仍是基本面投資者而不是投機者。


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什麼是自由現金流!駁 基本面通訊社 兄 黑貓

http://blog.sina.com.cn/s/blog_81c5f7c301011uza.html

前兩天看到 基本面通訊社寫的一篇博文「茅台之外,再無投資?」有感而發。

首先本人敬重  基本面通訊社兄。之所以能看到這篇文章就是因為 我加+了他關注。

但我認為自由現金流就是最重要的。如果我哪裡說得不對,請儘量指出,權當是我向您學習,拋磚引玉。

我不是學經濟學的,如有錯誤,請指出。

假如您嫌文章寫得太長,直接看下面的例子就行!

 

————————————————————————————————————————————————

 

首先 一般對自由現金的認識為 :

自由現金流量是:指企業經營活動產生的現金流量扣除資本性支出的差額。(經營活動現金流-資本性支出)

這個解釋過於簡單,粗糙。容易產生誤解。

 

我來說一下我的看法:

 

經營活動

首先「經營活動」指的並不是主營業務這類的狹義概念。而是指企業的整體經營活動——即廣義的企業經營。

包含企業的全部活動在內——即企業的一切活動。

現代經營概念:人類的一切活動都是經營活動,只要是有目的的、有意識的活動,就是經營活動,即經過籌劃、控制、組織、實施等經營職能,使其達到期望目標(目的)的活動就是經營活動。

所以:企業的一切活動都是經營(廣義上)

即:經營活動現金流(狹義的),投資活動現金流,籌資活動現金流。都是經營活動現金流(廣義的)

即:廣義上的經營活動現金流=狹義的經營活動現金流+投資活動現金流+籌資活動現金流

由此可見:「有博友在該文評論中提到云南白藥2011年經營現金流為負,這個也不能投資。」裡所講的「經營現金流」和我講的「經營現金流」不是一個。

 

資本支出

資本支出:會計上視為固定資產增值的所有經費支出,如房屋、機器設備的購置費,為延長設備使用年限或提高設備性能而支出的所有費用等均是。

這個概念有點太會計化了,報表化了,不是自由現金流當中的「資本支出」。

自由現金流中指的是 不自由的資本支出。

 

自由

既然大家都說自由,那就要講講何為不自由了。

企業為了不在:維持銷量,長期競爭優勢和財務實力,失去根基。必須把部分收益再次投入。(現金也是一樣)

然而這種投入只能維持現狀(企業現有的態勢),不能提高企業實力。(市場佔有率,行業地位等)

這就如同逆水行舟,它只能讓你不掉隊,而不能讓你前進。(即為了保持持續穩健的盈利能力,不在競爭中落後而必須做出的努力)

因為如果收益(狹義上)不變,但是失去了穩健的盈利能力或是在競爭中落後了。那麼實際上自身的利益已經受到了損害。

以上的這種資本支出就是不自由的。——因為不支出的話有會受到更大損失。

減去不自由的,自然就剩下自由的了。

 

————————————————————————————————————————————————

 

什么是自由现金流!驳 <wbr>基本面通讯社 <wbr>兄

例:

一個健康的農民,在一年中他用100斤稻種收穫了1000斤稻穀。

他只要吃200斤就能餓不死,但是他會漸漸虛弱下去,明年只能減少播種,這必然使他明年的收成下降。

而為了保持他的身體健康他必須吃400斤。

假如他吃600斤的話他將變得更加強壯,明年能種更多的地收穫,更多的糧食。

問這個農民今年能餘下多少糧食?(真實收益是多少)

 

插播一條信息:雖然多數企業都足額計提折舊,但是一般來講:即使只是為了保持企業的競爭力,僅僅用計提的折舊是不夠用的。(做過實業的人都知道,重置成本通常還是很高的)所以「維持健康」的成本要高於「餓不死」。但是不是絕對的。

 

一般會計方法認為:他的餘糧為700斤(1000-100-200)。因為企業競爭力的下降,在會計計算中並不是一種虧損。雖然實際上它是。

 

自由現金流看法:他的餘糧為500斤。(1000-100-400)。因為開始時他是一個健康的人,一年後他還要是健康的這才合理。

因為假如他只吃200斤的話,他明年的收成會下降。收成一年比一年差,最終必然餓死,所以400斤實際上是必須的。

 

———————

 

有人會問:假如他吃600斤怎麼算啊?

首先他比僅僅維持健康又多吃了200斤(400-200)。這200斤是非必須的。

他之說以多吃200斤,是為了來年有個更好的收成。

所以實際上那多吃的那200斤是一種投資(為了來年更好),而不是當年的成本。它是利潤再投資,實際上它已經是利潤的一部分了。(折舊計提過多,有時也會出現這個問題——即寫在成本欄裡的利潤)

註:那200斤實際上轉化成了「更強壯」。實際上利益並沒有減少。只是利益的存在方式轉變了。但那也是確確實實的收益,和單純的成本是不同的。

為了獲得更多的利潤而產生的:超出必須支出的支出,實際上是投資。不論它被寫在報表的那個項目中。

所以他的收益為500斤。(1000-100-400)。假設「更強壯」的價值正好相當於200斤,當然更高就更好了。

 

註:雖然在上面我所說的折舊隱含著設備折舊的意思,但是實際上你的品牌,銷售渠道,技術 等等的都有折舊。都需要資金維持。

 

—————————————————————————————————————————————————

 

繼續回到概念上來。

自由現金流指的是:企業所有的活動所產生的現金流量-必須的資本支出。

即,企業手上擁有的可以自由支配的現金流量。

 

自由的現金通常只有兩個去向:現金分紅,投資。

現金分紅很簡單。

我講一下投資:因為已經是自由的了,所以沒有必須的支出。

 

無論是把錢用於經營活動(狹義)還是投資活動(狹義)只要是為了能夠獲得更多的利潤就都是廣義的投資。

投資活動(狹義)獲得的現金流之所以不寫在經營活動裡,主要是因為企業的主營業務範圍。但是現金流就是現金流。如果企業的主業範圍擴大,就可以寫進去了。所以只是個會計問題,不是估值問題。

 

籌資活動所產生的現金流,因為是別人借你的,你早晚要還(不論是還現金,股息,還是科技技術)所以只是暫時用用。今天的「自由」,明天就「必須」了(必須還)。並不是可以長期自由支配的。

 

----------------------------------------------------------------------------------------

 

經營活動現金流(狹義),投資活動現金流,籌資活動現金流.全部為負。(即- - - )自由現金流能為正嗎?

可以!

假如一家企業,經營狀況良好。

它在已經可以維持自身競爭力的基礎上,在以下方面大力投入。(即在已經滿足必須的需求之後的投入)

主動在科研(為了更好的發展)廣告(為了提高品牌知名度)等 ,大力投入。——直到使經營現金流為負。

主動在有良好的時機的前提下:戰略投資(為了更好的戰略發展)等,加大投入。——直到使投資現金流為負。

在已經足額回饋股東的基礎上,主動提高現金分紅比例(與投資者建立良好的關係)——直到籌資現金流為負。

 

這樣3項就都為負了。因為的是以上3項是在滿足了必須的前提下,為了企業能夠更好的發展所增加的投入。

雖然不能長期這樣做(因為現金會快速耗盡)。但是由於管理層可以輕易的減少這些方面的投入,使現金流隨時都可以再次轉正。所以並沒有多大的風險在裡面,更談不上什麼現金流危機。

它只是投入超出必須的部分過多而已,但這部分是非必需的(即自由的)。所以並不影響自由現金流。

所以經營活動現金流,投資活動現金流,籌資活動現金流.全部為負。(即- - - )自由現金流也能能為正。

 

很多初創期的企業現金流為(- - -),這很正常。並不是說它就沒價值。很多高速成長的企業也一樣。

 

——————————————————————————————————————————————

 

很多人,用未來幾年企業的實際利潤(估計值,不是會計利潤)貼現。算出企業價值。

這實際上和用自由現金流估值是一樣的。

正如,成長也是一種價值,(因為成長所以更具價值)。成長是價值的一部分。

自由現金流也是一種利潤。它是實收實付的利潤(會計利潤是權責制的)。從錢拿到手的那天,開始進行貼現,才更有道理。

 

自由現金流=會計淨利潤+折舊等非現金成本-必須的資本支出

所以自由現金流是比會計利潤更加 實際的利潤。(實收實付制,必須的成本和再投資分開)

 

——————————————————————————————————————————————

 

自由現金流究竟是多少,誰也不知道。他永遠只是一個估值

(究竟為了維持健康需要吃多少飯,誰也說不出個清楚)所以必須的部分只能靠估計。

能不能估准,要看你自己對企業的瞭解程度。(刨掉必須支出後,企業還能剩下多少現金用於分紅和發展)


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伊利>張裕 基本面通訊社

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先說明幾點吧。

(1)當我寫下標題時,想起有一次和兩位朋友吃飯聊起乳製品企業,一位問「中國的牛奶,你敢喝麼?」另一位則說「像蒙牛這樣無良的企業,我永遠不會投」。可見厭惡它們的人之多。

(2)我對這兩家公司知之甚少。伊利讀過一、兩年的財報,不怎樣,信息語焉不詳。張裕更是完全不瞭解。僅知的是伊利未來投入主要集中於上游奶源,張裕最近經歷了「農殘」風波。

(3)這篇博文寫出來是供方家取笑的。為了更快地獲得更多知識,被人訓斥幾句,值得。

(4)我持有少量的伊利,成本21塊。還在等著它大幅下跌再補倉。

 

南方老家有個親戚,在當地做著各種各樣的小生意。錢雖掙得不是很多,但日子過得挺寬裕。他有一項不甚光彩的生意。兩禮拜一次,他都會用他的小卡車去鎮裡的幾家工廠買加工後殘餘的鐵屑。然後販賣到廢鐵收購站,每次能掙三百多塊。他告訴我,他收購的價和賣出的價一樣。我很詫異,那錢從哪裡掙呢?他見不得我的無知,告訴我會往鐵屑裡加點東西。加什麼記不清了,好像不是加兩桶水,就是一些細沙子、垃圾什麼的。收購站的人不管麼?他回答說只要不太過分,收購站的人一般是睜隻眼閉隻眼的。老是做這小生意,大家都是熟臉,也不好意思怎麼樣。平時遞支煙或給包香煙什麼的,逢年過節稍微買點東西。也就這樣了。

這怎麼可以?但這就是現實,擺在眼前的現實。忽然很同情安東尼·波頓,古板的英國人哪見過這個啊?恐怕是做夢也夢不到這個。所以他執掌的中國基金屢屢碰上地雷。

三聚氰胺事件出來後,腦子裡的這個小見聞就冒了出來。大概是往原奶裡加了太多的水,導致蛋白質之類的含量太低。往裡加點三聚氰胺,就可以騙過該死的檢測儀器了。只是誰也沒想到後來搞出那麼大的事。我沒有找過這方面的資料來讀,就這樣類比著來了。不知道對不對?

後來的一系列牛奶事件,蒙牛黃曲黴事件、代工廠髒亂事件、員工篡改生產日期事件,在俺看來,都是管理問題。管理的問題應該用管理的方法解決,而不是用產權的方式解決。用產權方式解決管理問題是ZF的思維。曾經和一位省級國資企業的辦公室主任聊天,他說遇到退休職工去鬧事,政府不是解決問題,而是「誰家的孩子誰領回去」。他經常幹領孩子的事。但許多時候用產權來解決管理問題代價未免過大。一篇標題很炫的《光明乳業一年被抽查4553次 老總:這麼抽會死人》文章提到,光明乳業總裁郭本恆認為,自建奶源在很多情況下都是企業「做做樣子,給媒體、給社會一個交代」,因為自有奶源成本太高,「企業根本投不起」。

牛奶行業的寡頭伊利蒙牛是投得起的。有分析認為,伊利未來幾年奶源投入將高達60億,蒙牛12年將自建牧場12座,奶牛存欄11萬頭。這些投入會給投資者帶來正回報麼?我持懷疑態度。有人說農業養殖風險高,投資回報週期長。我的疑問在於,以產權關係來代替管理問題,將業務向上游延伸,會不會帶來更大的管理問題?而且,俺對大額的資本性支出同樣持懷疑態度。

即便如此,伊利、蒙牛的確定性比最近也經歷了食品安全事件的葡萄酒龍頭張裕高得多。乳製品行業已經形成雙寡頭壟斷的格局,葡萄酒行業相對分散。競爭對手撼動張裕的地位比伊利蒙牛相對容易得多。此外,伊利蒙牛們還受到額外的兩重保護。

一是農業政策的保護。外國廠商在中國做液態奶,奶源是個大問題。從這個角度說,伊利們在上游的投入有可取之處。外國廠商連投入的機會都沒有。這方面的政策俺沒什麼見識,只是直觀上覺得蒙牛它們(也包括雙匯)的發展壯大與中國的農業政策密不可分。

二是運輸成本的保護。《巴菲特的護城河》中提到採石企業由於運輸成本的原因對距離近的企業擁有區域壟斷定價權。伊利是賣水(奶)的,國外進口的產品運輸成本低不了。中國乳製品是否會因此免受或少受國外產品的競爭?海外的天然氣先搞成液化的LNG,船運到沿海地區,然後再汽化,在經濟上是可行的。還原奶會像LNG一樣大行其道麼?似乎不會。

張裕不會受到上述兩重保護。農業政策距離有點遠,葡萄酒單位重量的價值大,運輸費用不會起多大保護作用。

我的結論是伊利優於張裕。順便看了一眼昨天的股價:TTM的PE伊利18.5x、張裕A19.8x。


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苦逼工行 基本面通訊社

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我持有的工行是一家很苦逼的銀行。昨晚它公佈了2012上半年業績,那些喜歡銀行的朋友卻沒有一個人寫關於它的中報點評。招行、民生、興業它們的待遇可不是這樣的。我周邊拿著銀行的朋友沒有一個人拿著工行,這家盈利能力很強的銀行似乎被遺忘在角落了。

本著人棄我取的精神,我就簡單解讀一下工行的年報吧。

2012上半年工行營業收入2655億元,同比增14.1%,其中利息淨收入2041億元,同比增長16.9%,非利息收入614億元,同比增長5.6%。實現歸屬母公司淨利潤1232億元,同比增長12.5%。與其他行動輒百分之三、四十的增速相比,工行的增速有點不好意思。原諒它吧,它的規模已經太大,對成長性的期望不要太高。以逆向投資著稱的約翰·涅夫是將銀行歸於慢速成長股這一類別的。

關於工行上半年1232億元的淨利潤,剛剛看到一個統計。統計顯示,整個創業板349家公司半年報合計盈利118億,整個中小板693家公司半年報合計盈利464億,加一塊582億尚不及工行的一半。呵呵~

從生息資產來看,工行半年的平均貸款餘額為81372億,同比增長15%,平均利息收益率為6.29%,較去年同期的5.39%上升90個基點,這也推動了生息資產整體收益率從4.06%上升到4.62%。貸款期限略有縮減,1年期以上的貸款比例從2011年末的58.2%下降為55.5%。

從付息負債上來看,工行存款規模由111487億元上升到120267億元,增長7.9%。從存款結構上看,工行仍保持較高的49.3%活期存款比例。客戶存款亦保持穩定,個人存款比例47.9%,公司存款比例48.3%。計息負債付息率從2011年的1.76%上升到2.14%,原因與前面貸款利息收益率上升相同:2012年6月初降息前處於升息週期。預計降息效應明年才會在報表上體現出來。

還是把注意力集中在不良貸款上吧,這個比利率的起起伏伏重要得多。

工行不良貸款餘額由730億略上升至751億,貸款不良率由年初的0.94%下降到0.89%。五級分類中的關注類貸款佔比從年初的2.97%略降為2.95%。看起來不錯。從業務類別來看不良,個貸的不良率略有上升(0.54%到0.64%)。分地區看,除總部和長三角地區不良率略有上升外,其他地區不良率均下降。從行業看,批發和零售業不良較大,不良貸款總額淨增近30億元。

再看一下可作為先行指標的逾期。2011年末逾期貸款1078億元,佔總貸款比例1.38%億元。2012年中期逾期1416億元,佔比1.68%。逾期增338億元,佔比增0.3%。印象中各家銀行對逾期的定義不太一樣,工行採用的是最保守的定義:當客戶貸款及墊款的本金或利息逾期時,被認定為逾期。對於可以分期付款償還的客戶貸款及墊款,如果部分分期付款已逾期,該等貸款的全部金額均被分類為逾期。逾期會不會大量轉為不良?反正我不太擔心。

再看幾個指標。資本充足率為13.56%,核心資本充足率10.38%。撥備計提充足,覆蓋率為281.4%,撥貸比2.5%,與年初持平。平均ROE(年化)為24.3%。

對比一下工行與招行的價格。工行市盈率(TTM)6.04倍,PB1.31倍;招行PE5.36倍,PB1.21倍。

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投資的數字、哲學與能力圈 基本面通訊社

http://blog.sina.com.cn/s/blog_8c91f079010165zc.html
 把近期的投資思考記錄下來吧,供以後修正。

 

投資數字

有不少人批評我太注重會計的細節、批評我喜歡玩數字。每次看到這些批評,我就很開心。

在我看來,財務會計只是描述世界的最簡單的語言,不值得在常見的財會處理上花時間。但碰到一些不常見的特殊處理也不要輕易放過。怎麼算搞懂了呢?我假想有個三輪車伕坐在對面,我將財會問題給他講清楚,然後他能給別人講明白。這時候只能借用日常生活語言,而不是專業的會計科目之類的。老巴在《致股東的信》裡早已說過:會計數字是企業估價的開始,而不是結尾……會計僅僅有助於業務思考,而永遠不能取代業務思考。正常情況俺在報表上花的時間很少,但看到格力的「返利」規模很大,則會停下來思考一下:返利說明什麼問題?返利在三張表上如何體現?有木有稅務方面的問題?所以雖然看過很多報表算是有一些經驗,但如果不告知公司從事哪種生意,而讓俺分析一個光禿禿的報表,我會覺得純屬浪費生命。

最近分析蘇寧資產收穫很大,有幾點。連鎖店面固定投入不大,這意味著蘇寧這種生意模式可以高速地開店,也意味著一旦形勢不佳關店損失很小。蘇寧轉型困難之類的論調純屬胡扯。市場上有沒有類似的生意模式呢?物流投入的分析讓我確認另一家八竿子打不著的公司全面造假。物流投入小、自建投入大是蘇寧與京東競爭不佔優的重要原因之一。這讓我意識到零售業物流投入有多重要,在非核心競爭力上的大量投資有多糟糕。內心對蘇寧非常感激。

繼續多分析公司、多玩數字吧。

 

投資哲學

前幾天看到雪球盧山林兄的一條評論,很是精彩。大意是:茅台的投資者,拿了幾年以上的,都會變成哲學家。我坐在電腦跟前的大部分時間都在玩數字、分析公司或者寫作,只有坐在馬桶上時才思考一下哲學問題。我不是哲學家,也可以說,我是馬桶哲學家。偶爾散步的時候也會思考一下投資哲學,那麼我就是馬路哲學家。慚愧~

現在哲學家越來越多了,所以經常可以見到《零售業,優勢難以持久的行業》這樣的文章。報告一聲,我是在歲寒兄的博文《駁李劍先生論零售業無競爭優勢》看到有這麼一篇文章的。我看了一下申萬的行業分類,發現這個標題套到哪個行業都行,按拼音順序來。《採掘,優勢難以持久的行業》、《餐飲旅遊,優勢難以持久的行業》、《電子,優勢難以持久的行業》、《房地產,優勢難以持久的行業》……筒子們可以舉例來支持這些結論。我腦子裡隨便就能舉出支持例證,很容易。哲學的厲害之處在於高度抽象,適用於非常非常多的地方。那篇文章提到的「這個行業永遠無法湧現傻瓜都能管好的企業」這類判斷也完全符合哲學的標準。

如果那些不喜歡數字的朋友知道俺花在公司歷史上的時間之多,他們一定更不屑:投資是面向未來的,在故紙堆裡浪費那麼多時間幹什麼?與一位經驗豐富的搞人事的朋友聊天,問他看履歷有沒有用。他給了肯定的回答。格老說,證券分析的假設前提是:歷史記錄最起碼可以用來粗略地指出未來的發展方向。對這個前提的懷疑越大,那麼分析的價值也就越低。在生活中,知道一個人在什麼地方上什麼樣的大學,對他的智力大概也有個判斷了。如果知道他平時都讀什麼書和什麼樣的人交朋友,我們差不多知道他是什麼品格的人了。

限於智力,我還是當公司歷史學家吧。這個比較現實,努力就可以達到。柏楊先生說只有政治家才能看到十年之後,只有歷史學家才能看到三十年之後。搞投資,三十年不是足夠而是太長了。

 

能力圈

我近日決心把休閒服飾類、運動品牌類的公司美邦、李寧它們剔除在能力圈之外了。我在美邦身上花了不少時間,但總有種懸空行走,無法足踏實地的感覺。運動產品除了國際巨頭的競爭壓力更大外,與休閒服飾都走的是品牌推廣、輕資產、開店這種生意模式,也同樣被剔除了。

為什麼沒有踏實的感覺呢?進行了一番反思。

我試著想像這些公司5年以後的情況,發現超出了我的想像範圍。我不能想像5年後這家公司在競爭中處於什麼樣的位置,更別說5年後它的業績會怎樣。

試圖對這些公司提出一些可供分析與思考的問題,卻發現提不出問題來。美邦的招股書讀了好幾遍,沒有困惑。分析師寫的研報挑厚的看了5、6份,發現大同小異。無非是全國服裝行業的形勢、ZARA模式如何NB、店面數、市場份額、核心競爭力(抄自招股書)、財務與估值等等。對這些研報也提不出問題。提不出問題是災難,對我來說如此。

另外,跟蹤、瞭解這些公司對分析上下游企業、找出可能的機會幫助也不大。比如研究從事上游輔料行業的偉星股份,也不需要知道美邦它們活得怎麼樣。
    記憶中管我財兄、朱文兄好像投資過李寧、安踏這類運動品牌公司的,不知道他們對我將這些公司剔除在能力圈外有沒有意見?

不知道別人是如何定義能力圈的,我準備這樣來定義自己的能力圈:在仔細閱讀了能找到的所有資料後,在提不出問題的前提下,如果尚不能想像公司5年以後的情況(設想的情形很慘淡也算),將其剔除出能力圈外。
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集中精力買入被拋棄的股票 基本面通訊社

http://xueqiu.com/3472847553/22483936
重讀一遍,發現嘮嘮叨叨了不少話,說的似乎只是逆向投資的「知行合一」。

忘記標題的這句話是哪位大師說的。借過來用用,希望不被認為剽竊。

今年只有少數幾次增倉換倉,到目前為止收益率已不足5%。這點收益主要來自格力,其他的三隻票如工行之類基本保持著不賠的狀況。對自己的操作很不滿意,這幾天進行了一番反思。很嚴肅的反思,呵呵~

巴菲特曾公開表示,投資的秘訣有三條:第一是不虧錢;第二是不虧錢;第三是參照前兩條。俺理解的虧損指本金的永久性虧損,而不是說買了以後股價不會跌。神馬是本金的永久性虧損?前一陣碰到一位財務總監,和我說起他們公司去年的情況。由於行業形勢的風雲變幻,去年他們淨賺了3億,而在之前十年他們盈利也就在1000~1500萬之間。他感嘆說,去年那樣的情況,我這輩子再也看不到了。我說,投資時最怕遇到你們這樣的公司,因為發生重大分析錯誤的概率大。如果把3億作為這間公司的持續盈利能力,或者保守一點,認定3億的一半1.5億為其盈利能力。然後據此投資,用市盈率進行估值,那麼我面對的就是本金的永久性虧損。

對於本金的永久性虧損與股價波動帶來的虧損之間的差別,我的理解與許多博友大概是一樣的。但在實踐中能否做到真的不在意股價的短期波動是另一回事。我就很厭惡賬面的虧損,或者說,我對出現賬面虧損的承受能力很差。無論是分析出錯導致的虧損,還是市場先生情緒不佳導致的賬面虧損,我等而視之的厭惡。我沒有做到知行合一。根據明朝第一牛人王守仁先生的標準,如果不能按照自己知道的採取行動,那麼就不能算是真的知道。這意味著俺根本不瞭解永久性虧損與股價短期波動之間的差別。想著想著,鬱悶了。

注重短期漲跌,厭惡賬面虧損,做不到知行合一,很大程度上限制了我的操作。比如說俺選股過於保守,所挑的都是太不容易浮虧的股票。選股票膽子小點謹慎一些是好的,但象老同志大漢奸吳三桂那樣用兵就不好了。三藩戰爭的時候,吳三桂同志老了,有老年人最容易發生的過度小心保守的心理狀態,不敢採取冒險行動。他要求絕對的安全,但世界上根本沒有絕對的安全。我現在的這些防禦性股票倒是不會怎麼跌,但回報的空間挺有限。如果未來股市轉牛,我的馬跑不贏大勢的概率有點高。

由於對短期的賬面浮虧的承受能力差,幾乎不可能進行「逆向投資」投資,即使這種方法被涅夫證明是有效的。《約翰·涅夫的成功投資》看過多遍,很傾倒,自己卻做不到。又一次不能知行合一。最近在研究一家會逆境反轉的股票,保守估計,未來5年中的某一天,它的股價將是現在的3倍。也許兩年就能達到,也許等待的時間要更長一些。但我不確定未來幾個月它的股價還會不會下挫20%以上,它不像我現在持有的票四平八穩。害怕虧損,哪怕只是短期的賬面虧損,捆住了我的手腳。

一名小散,不用像機構那樣,每季度公佈業績。只要向自己匯報就足夠了。這是咱很大的優勢。本來可以在更長的時間範圍內佈局自己的投資,現在卻盯著季度的甚至更短時間的股價波動不放,是不是緣木求魚了呢?如果一筆投資,你不能承受50%的損失,那就不要去投資。這似乎也是巴老說的。下定決心,做好承受更大虧損的準備,集中精力買入被人拋棄的、少有人問津的股票。

集中 精力 買入 拋棄 股票 基本面 基本 通訊社 通訊
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