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傳統產業囊括的項目眾多，要如何從各產業中找出趨勢和有潛力的標的，不是件容易的事。

賴以哲善用「循環時鐘」理論來選股，曾經讓他挑出台泥、裕隆等長線好股，也成了他的致勝祕訣。

撰文‧李佳蕙

天剛亮，梳著西裝頭的摩根大通證券台灣區研究部主管賴以哲正趕往機場，準備到中國安徽拜訪海螺水泥公司，這是一家市值高達二二○億美元的公司，規模是台泥五十億美元市值的四．四倍、亞泥四十億美元的五．五倍。

做到全方位

拜訪企業關鍵人物並追查消息來源賴以哲，負責摩根大通證券整個大中華水泥產業的研究工作，他所納入追蹤的公司，除了海螺、台泥、亞泥之外，還包括中國建 材、中材國際、金隅。簡單來說，對於想要布局大中華區水泥族群的國際機構投資人，都得先聽過他的意見。賴以哲總管大中華區水泥產業研究的作法，在外資圈 sell side（外資券商）是極為少見的，因為能夠在單一產業「負研究全責」的台灣分析師，九九％都隸屬科技業，足見摩根大通證券對賴以哲的重視；更別說他還負 責台灣鋼鐵、汽車、房地產，甚至是台股策略的研究，都是目前外資圈sell side最當紅的非科技(non-tech)產業。

取得英國劍橋大學企管碩士(ＭＢＡ)學位的賴以哲，說話速度雖快，但仍保有英國紳士語調，加盟摩根大通證券之前，就在美商美林證券(美銀美林證券前身)負 責非科技股的研究工作。那段時間，台股主軸幾乎都圍繞在科技股身上，加上公司政策使然，即使賴以哲身懷十八般武藝，工作績效卻不甚顯著。

因緣際會，賴以哲轉戰摩根大通證券，搭上兩岸開放商機，被壓抑十幾年的傳產股一夕暴紅，迅速擄獲國際機構投資人的眼光，各家外資圈sell side更是投入大筆資源建構傳統產業研究團隊。在這些領域耕耘許久的賴以哲身價自然水漲船高，在前台灣區研究部主管劉至昱回鍋美商高盛證券後，正式獲得 拔擢。

賴以哲的成功看似水到渠成，但回顧外資券商分析師的養成過程，須下的工夫卻一樣都沒少：call公司call得比別人勤快、財務模型做得比別人仔細、腦筋 動得比別人靈活、觀點比別人新穎、call客戶call到讓客戶不得不佩服他。一位成功分析師該具備的條件不但都有，而且還將自己的特點發揮到極致。

抓景氣轉折點

觀察各國政策變化再加入區域個股股價賴以哲的想法其實很簡單，台灣過去是個靠弱勢新台幣支撐出口的市場，致使出口產業占整體ＧＤＰ比重逾半，居台股市值逾 六成，但這種情況不會永遠持續下去。尤其是兩岸簽訂ＥＣＦＡ（兩岸經濟協議）後，將促使台灣產業結構進行轉變，對台股長期趨勢的精準判斷，往往都反映在他 的台股策略研究報告中。

儘管傳統產業與科技產業的「產品週期」不盡相同，但賴以哲認為，從研究方法來看道理卻都一樣。因為對產業分析師來說，拜訪公司、蒐集資訊、預估獲利、預測股價，都是最基本的要求，差別只在於個人下工夫的多寡，績效就不同。

賴以哲不會只聽企業投資人關係人員(ＩＲ)單方面說法，一定想辦法要見到董事長、總經理，或是說話算數的「關鍵人物」，甚至連企業競爭對手與未上市公司的 消息來源都得一一追查，所獲得的資訊才能稱為「全方位」。接著，賴以哲會將蒐集的訊息加以判斷，目前正在產業循環的哪個階段？並輸入模型中，轉化為最新的 損益表、資產負債表、現金流量表內容，並檢視公司的財務體質，包括負債比變化、未來是否有籌資需求(在國內外舉債或增資)，以及是否會影響未來股利的發放 等，最後做出最適當的投資建議(call)。

賴以哲認為，傳產股與科技股研究比較大的不同，可能在於評價模式，如本益比(ＰＥ)、股價淨值比(ＰＢ)、EV/EBITDA(企業價值倍數)、折現法 (ＤＣＦ)的選取，以及對產業週期的判斷。對塑化、鋼鐵、房地產來說，產業週期比科技業還要來得長，因此景氣轉折點普遍來說比較好抓。除了整個區域報價是 重要觀察指標外，各國政策變化尤其需要注意，因為國際機構投資人布局台灣水泥與鋼鐵產業，幾乎都是從區域考量，除了各國產業政策會互相影響外，區域個股股 價也會有連動效應，如海螺水泥股價會連動台泥與亞泥股價。

至於哪些個股可納入追蹤名單，從賴以哲的角度來看，外資圈sell side的選股邏輯基本上不會有太大差異，大多是摩根士丹利資本國際指數(ＭＳＣＩ)所挑選的公司。這些大摩成分股最少已通過市值考驗、流動性不會太差， 如摩根大通證券在台股所納入追蹤的個股，就占了ＭＳＣＩ大摩成分股的八五％。

團隊腦力激盪

「循環時鐘」選股模式讓人眼睛為之一亮當然，一位盡責的分析師，有責任幫國際機構投資人找出潛力股，這也是他勤跑產業的主要原因之一，就是要找出黑馬股。 除此之外，賴以哲認為，要當位好分析師，「腦力激盪」很重要，不管是台灣區研究團隊，還是大中華區研究團隊，大家聚在一起想點子是很重要的事，畢竟「三個 臭皮匠勝過一個諸葛亮」。他在今年年初所提出的「循環時鐘(Circle-of-Life)」選股模式，就是典型腦力激盪下的結果，提出後引發討論。

賴以哲的想法是，buy side客戶每天可能會收到來自sell side約三百至五百份研究報告，會瞄標題的約十分之一，之後會打開ＰＤＦ檔來看的又只有十分之一，因此，除非跟客戶關係非常好，不然就得在標題上下工 夫。「循環時鐘」選股模式的邏輯其實很簡單，就是要讓客戶一目了然，知道台股各族群在產業循環與投資價值的哪個位置，尤其是很多對台股不是很了解的美歐系 機構投資人。

現在的賴以哲雖然已不算菜鳥，但他認為，儘管資深分析師不用花太多時間跑財務模型，但相對來說，拜訪公司與產業供應鏈的工作卻更為吃重，更何況還得一天到 晚拜訪客戶(marketing)。他建議想進這個行業的人，至少要具備下列幾項條件：一、財務分析能力要強，要有財務特許分析師(ＣＦＡ)執照；二、要 有抗壓性，因為很多人最後因家庭與健康因素離開這個行業；三、要有興趣，因為產業研究必須「享受孤獨」，否則容易半途而廢。

面對極為緊繃的產業研究壓力，賴以哲在工作之餘，喜歡看些不一樣的書籍。他最近挑選了︽資治通鑑︾這套書，雖然與研究的產業沒有太大關聯性，但藉由閱讀，沉澱心情並集中思考能力，也算收到不錯成效。

賴以哲

出生：1972年

現職：摩根大通證券台灣區研究部主管經歷：英商佳信證券研究員美商美林證券傳統產業分析師學歷：英國劍橋大學企管碩士（MBA）

賴以哲的水泥獵鷹選股法

1 先看產業大方向

今、明兩年中國對水泥需求持續擴大，產能利用率提升，過去水泥供過於求的景象可望獲得舒緩，連帶台灣水泥業基本面轉佳。

2 再看產業政策及同業股價影響水泥股的兩大關鍵：國家政策、區域同業股價。

● 國家政策：各國政策內容影響甚大，如國家宣布重大建設隨之帶動水泥需求。

● 區域同業股價：國外機構投資人布局以區域做整體考量，因此同區域（如大中華區）水泥股的股價變動是先行指標。

3 兩大關鍵數字精挑個股兩大關鍵衡量股價是否高(低)估：EV/噸（每噸企業價值）、P/B值（股價淨值比）。

● EV/噸：現階段每噸企業價值50美元以下為價值低估，100美元以上則有高估之虞。

● P/B值：股價淨值比1倍以下可進場撿便宜，2倍以上則稍嫌貴。

4 總結投資建議

外資主要的追蹤股有85%是MSCI指數中的成分股，若以研究優先順序，水泥業首選為亞泥，其次為台泥。

眼科醫生陳祐瑲在繁忙的看診之 餘，憑藉著從國小就對投資理財的好奇與熱情，淬煉出一套融合基本面與技術面的投資方法。

他強調，這一套方法可使上班族兼顧本業之餘，還能透 過投資理財為自己的財富達到大大加分的效果。

撰文‧謝富旭

三十四歲的陳祐瑲，在創辦自己的眼科診所之前，曾擔 任過台北三總與新竹國泰醫院的主治醫師，是國內青光眼治療上的權威。但是，除了幾位較熟的病患外，顯少人知道，陳醫師不僅治療各種眼疾技術高超，舉凡投資 理財上的「近視」、「散光」或是嚴重的「盲目」，他也是醫治高手。

「醫生，請問這陣子全球經濟前景不明，該投資什麼基金好？」「醫生，我買 了一張月繳三萬多元的儲蓄型保單，壓得我快喘不過氣來，請教教我該怎麼辦？」「醫生，我手上的股票都落入虧損了，求求你幫我診斷手中持股，我到底要不要換 股操作呢？」。

摸索期 跟著舅舅跑號子，學習技術分析白天披上醫師袍，在看診室為病人治療各式各樣眼疾的陳祐瑲，晚上回到家後依然持續「看診」。不過，地點卻從看診室換成了他建 立的部落格｜｜「口木看盤室」(口木取自杏林的『杏』字)。面對五花八門的理財疑難雜症，陳醫師變身為「口木醫生」時，「治病」的熱情與使命感依然未減， 他盡可能抽出時間，耐心地回答所有問題。「如果遇到我不懂的，我就會請教專家或查閱資料，邊做邊學，很像我在當實習醫生的時候！」他微笑地說。

於 是，除了青光眼治療權威的頭銜外，用心經營財經部落格的結果，陳祐瑲另一個身分｜｜口木醫生逐漸在財經部落格闖出了名號。

「其實，我自己本 身的投資經驗頗為曲折坎坷，所以對網友在投資理財上的挫折與困擾，我也能感同身受！」口木醫生道出了一段個人投資理財學習之路的往事。

小時 候，口木醫生的父母親都是做生意的，工作繁忙，於是照顧他的責任一部分就落在家族中以做股票為業，鎮日待在ＶＩＰ室看盤的舅舅身上。「家人曾告訴我，舅舅 做股票從五十萬元起家，後來竟累積到上億元的身價。寒暑假時，我老跟著舅舅往號子的ＶＩＰ室跑，他可說是我投資的啟蒙老師！」口木醫生回憶說。

「受 到舅舅的耳濡目染，我讀國中、高中時就開始閱讀晚報的證券版，即使沒錢玩股票，卻每天都會關心大盤走勢。也對舅舅擅長的技術分析產生了興趣！」考上台北醫 學大學時，口木醫生的姊姊有一次拿了一本︽理財聖經︾(黃培源著，商周出版)給他看，他熟讀之後，操作的理念又從技術面轉向基本面。「除了這本書的影響 外，我之所以會產生這種轉向主要有兩個原因：第一，後來我的舅舅在股市跌了大跤，財富至少縮水一半以上，這讓我對技術分析產生了動搖！」其次，當時就讀大 學的口木醫生，父母親在中國大陸經商失利，母親為了加速償還負債，還向銀行借了五百萬元操作股票，也是靠技術分析操作。剛開始雖有賺錢，但後來的崩盤，不 僅吐出原有的獲利，還賠了二百多萬元，導致家裡的負債情況雪上加霜。「當時看到母親為股票鎮日心緒不寧，還因此蒼老了許多，我心裡真的好難過！」口木醫生 感嘆地說。

見山不是山 只看技術面倒賠百萬元為了減輕母親的壓力，口木醫生勸母親改掉技術面操作方法轉成基本面選股。「問題是，即使母親聽了我的建議後，操作狀況依然沒有起 色！」他苦笑道。

就這樣，口木醫生對股票投資方法一直舉棋不定，而且遲疑不決的態度一直持續到「大七」他當實習醫生那一年。有一次，口木醫 生值大夜班時，遇到一位老年病患，兩人一見如故很聊得來。原來這位病患曾經在報社跑過證券新聞，做股票長達三十年之久。

這位股市老手告誡口 木說，做股票絕不可單信基本面，因為不論是消息，還是業績數字，公司都是可以「做」出來的。「做股票最重要的是看量，如果股價在低檔，量越縮越小越好，這 是股市發動大漲前的徵兆！」老人在臨走前還送了口木醫生一檔鋼鐵股明牌，老人送的明牌果然過幾天後大漲。

口木醫生說，與老人相談雖只有一 晚，卻大大改變他日後四至五年的操作理念。他從一個基本面與技術面無所適從的懷疑論者，變成一個堅定的技術操作信徒。

正式從醫學院畢業後， 口木醫生收入漸豐，他把一部分薪水鎖定「大跌後開始量縮而且股價止穩打底」的股票。從二○○一年至○四年間，口木醫生以「谷底選飆股法」操作過三陽、長虹 等股票，讓他大賺數倍獲利出場。

然而，當時股市春風得意的口木醫生卻料不到，他最後還是栽在過於相信技術面上頭。他用同樣的方法逢低承接太 空梭、衛道、突破、卓越等股。「我在這些股票量縮打底一段時間後進場，非但等不到大漲，反而還破底，不然就被打入全額交割。」這些股票不僅讓口木醫生在三 陽與長虹的獲利盡數吐回，還倒賠一百多萬元。

不過，那段頻踩地雷股的投資虧損經驗，倒是讓口木醫生學到了寶貴教訓。「我就是不信邪，難道股 票會比微積分難嗎？」檢討自己虧錢經驗後，口木醫生發現，他之前的「谷底選飆股法」完全忽略了公司的財務面，過於相信技術面。同樣地，以前過於信奉基本面 時，卻完全不理技術面，也常導致自己買在高點而被迫住進套房，卻拿長期投資的藉口來安慰自己。

成熟期 自創「一招三式」，股市穩健獲利從○五年後，口木醫生稱自己的投資操作進入了「成熟期」：用基本面來選股，用技術面來作為進出依據。為了避免重蹈覆轍踩到 地雷股，他甚至建立了他稱之為「口木八法」選股法。通過這八道關卡篩選到適合的股票後，再輔以「過前波段高點後壓回的相對低點」加碼法，以及「跌破趨勢 線」的出場法，這「一招三式」的方法(詳見圖解)，讓口木醫生從○五年迄今，投資中華電信、統一、中聯資、生達、恆義等股票大有斬獲。從此股票投資邁向穩 健獲利之路。

口木醫生進一步解釋，根據「口木八法」篩選出股票後，他不會馬上進場，而是會等到股票的本益比落至十二倍以下開始買進。但即使 找到買點，並不會把所有資產一古腦兒全投入，而是至少分三批以上進場。

拿製藥股生達例子來說，口木醫生於○七年三月，生達約二十元時進場， 生達每突破前高後的股價壓回，他就再加碼一次。直到生達於○七年十月跌破上升趨勢線，在三十五元附近他選擇全部獲利了結。

一些大型的績優 股，如中華電他則來回操作多次。○六年他從五十七元開始逐批進場，一直買到中華電漲到八十元為止。金融海嘯後，中華電信又一度跌回六十元，這回他一路抱到 九十元，因為創立自己的眼科診所有資金需求才退場。

基於對台股多年的用心觀察，口木醫生還發現了一個「買三休一，每年穩賺一五％」的投資法 則。只要在總統大選結束後一年開始每月定時定額買進台灣五十，連買三年後，在下次總統大選前逢高出脫所有的部位，休息一整年不要買股票，就可達到每年一 五％的獲利績效。(詳見附表)。口木醫生說：「四年為一期的總統大選通常也是台股多空的一個循環，只要適當地投資，績效甚至不會比專業的基金經理人差！」 理財的最高原則在於輔助本業的收入最後，口木醫生強調，投資理財的最高原則是在於輔助本業的收入能更加茁壯，達到財富加分效果，如果因為過於耽溺投資理財 而忽略了本業本職學能的進一步提升，甚至虧了錢還傷了本，那就得不償失。

「我強烈建議，要投資之前，先設定好投資本金的數目，虧完後就應立 即收手認輸，切勿越陷越深！」「○四年我遭遇那一場投資失利，就是有做資金控管與資產配置，僅以收入三分之一投資股票，才沒有全軍覆沒，也才有在股市東山 再起的機會。」這是身為醫師的口木醫生，給投資人最中肯的建議。

陳祐瑲

出生：1977年

現 職：麗明眼科診所院長

經歷：三軍總醫院，新竹國泰醫院眼科主治醫師學歷：台北醫學大學醫學系著作：《口木醫生的股票投資術》

陳 祐瑲「口木八法」選股

一招三式的投資法

第一式

基本面：

1. 近三年出現虧損。

2.負債比(負債除以總資產)高於50%。

3.業外收入比重高於30%。

4.應收帳款較前一 年大幅增加。

◆出現以上任何一點，皆不合格。

籌碼面與消息面：

1.密集出現利多，爆出大量。

2. 投顧老師推薦的熱門股。

3.大股東大量申讓持股。

4.進行異常財務操作。

◆出現以上任何一點，皆不合格。

第 二式

第一式挑選出股票後，俟本益比(以過去三年平均EPS計算)落至8至12倍間，開始分批進場。分批加碼時掌握「過前波段高點後壓回的相 對低點」的原則。

第三式

跌破上升趨勢線或季線，出脫全部股票。

「買三休一選股法」，每年15% 落袋大選年 2000 2004 2008 買進期間 1997年1月至1999年12月 2001年1月至2003年12月 2005年1月至2007年12月買進期間對應的加權指數平均成本（點） 7939 5102 7140 賣出時間 2000年3月 2004年3月 2008年3月賣出時間所對應的加權指數位置（點） 9338 6658 8440 年化報酬率（％） 15.4 21.7 16.0 資料來源：口木醫生的股票投資術