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A股估值結構之四象八卦圖 歲寒知松柏

http://blog.sina.com.cn/s/blog_627a300f0102dvpx.html

下文寫於12月20號,原計劃投雜誌社發表的,今天詢問,答覆說不能發表,大概是我寫得太出格了,之前有股友就說了這種文章估計發表不了,呵呵。

備註一下,文中與價格有關的數字都是半個月前的,我懶得更新了,2012年博客第一貼,權當自娛自樂。
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A股真的低估嗎?

最近A股連續跌破幾個重要點位,大有加速探底之勢,以目前的指數來看,平均PE約為13倍,PB大概是2倍,很明顯A股整體估值已經處於歷史低位。
A股估值结构之四象八卦图

按我個人理解,長期來看,GDP名義增長率(實際增長率+通脹率)=指數複合增長率,而指數複合增長率/(1-派息比例)=ROE。所以,如果派息比例不大幅變動的話,指數和個股的長期依據是ROE

 

以美國為例,1960年美國的GDP約為5000億美元,今年15萬億美元,年複合增長率為7%,其中包含3個點的通脹率。而1960年的道瓊斯指約為600點,現在12000點,年複合增長6%,略有差距(道指過去10年沒有增長)。美股的ROE平均按12%計,大概60%留存,40%派息,則上市公司的增長率為12%*60%=7.2%,美股投資者的回報為7.2%+12%*40%/1.6=10.2%1.6為平均PB水平)。比GDP高出3個百分點,這3個點的差異大概就是股票的風險溢價吧,這也說明美國股市起到了良好的資源配置功能。而美股的PE中樞為14倍,為7%的倒數,數據吻合。

 

上證綜指設立於1990年底,90年中國的GDP1.855萬億,今年大約46.5萬億,增長25倍,年複合增長16.6%,其中7個點是實際通脹率,即滬指2500點是合理水平。由於過去A股基本不派息(股改前15年合計派息不到700億),也不回購退市,所以滬指的ROE基本就是指數複合增長率,即GDP增長率+通脹率=指數複合增長率=ROE

 

價值投資者常說一句話,買股票就是買企業的一部分,要用做實業的心態去做投資。那麼,既然過去20年中國的名義GDP複合增長率高達16.6%,以永續年金的方式看,PE應該給6倍才合理。或者說,靜態回收期只需要6年,動態回收期只要4年半。大部分國人現在的收入應該已經是6年前的2倍以上了,我們在中國做生意,如果6年都不能回本,我相信沒有人願意投資,我們很可能是3年內回本才願意。那麼,為什麼大家願意以20倍的PE買入股票呢?是不是應該這麼理解,我們願意以超過6PE的價格買股票,原因在於我們根本不是想買入這個公司的一部分,而是希望在未來,以同樣的高溢價賣給另一個傻瓜。

 

吳敬鏈說,中國的股市,連個賭場都不如。趨勢投資者說A股不適合價值投資,因為大家一直在玩擊鼓傳花的遊戲。那為什麼老百姓會前赴後繼的湧進股市呢?我想,中國的投融資渠道不暢是根本原因,普通的百姓,除了自己創業外,根本沒有使得自己的儲蓄和財富能跑平GDP的正當途徑,我們的存款息和國債都遠低於GDP增長率,貸款息也很低,這實際上就是一種利益的輸送。A股做為圈錢市,能夠長存的理由也在這。你看現在市況這麼差,新股仍然接連不斷,並且還能50PE上市。

 

我還發現一個問題,現在的滬指,2500點對應的PE有近14倍,PB2.2倍,為什麼與按GDP增長推算的6PE相差甚遠呢?我認為這大概是A股過去20年擴容太大,IPO和增發價格太高的緣故。我們的新股一上市,就像生出來的巨型嬰兒一樣,它提前10年把利潤兌現了。

 

 

估值結構合理嗎?

假設A股未來能在目前指數的估值水平IPO和增發,即13PE,同時銀行等間接融資渠道佔比大幅下降,股市、債市等直接融資渠道大幅拓寬,而GDP增速(含通脹)也逐步下降到8%,使得股市的整體估值能與GDP匹配,真正起到市場優化資源配置的功能,那麼目前A股各行業的估值將發生怎樣的改變呢?A股目前的估值結構是合理的嗎?

 

 

我將交易軟件按PEPB分別排序,簡單統計後發現,目前APE低於30倍的還不到1000個,PB低於2.5倍只有1000個,這說明在目前的點位下,半數以上的個股仍不便宜,A股結構性問題嚴重。

我粗略估算,目前A銀行股的動態PE6倍左右,動態PB1.3倍;而非銀行股的PE18倍,PB2.2倍。即PE之比是1:3,但PB之比只有1:1.7,這說明PB結構差異明顯小於PE。由於ROE是決定市場長期估值水平的主要指標,但市場短期喜歡又看PE,而ROE*PE=PB,所以我認為PB可以做為一個中期的市場指標。

作為投資者,熊市以PB作為個股估值的主線,可能更穩健些。實際上,過去一年,中小盤股的跌幅就多過大盤股。銀行股雖然被萬人唾罵,其實過去2年並沒有跌多少,像民生銀行還漲了。

 

如果非銀行股繼續殺跌,PE逐漸接近銀行股的話,其PB會與銀行股持平甚至低於銀行股。那麼,當未來進入牛市時,非銀行股的漲幅可能會遠大過銀行股,為什麼呢?因為投融資渠道不暢,導致現在利潤的分配很畸形,銀行分得太多,非銀行分得較少,未來這種局面有可能會扭轉,屆時非銀行股損益表的變化會遠大過資產負債表,即PE可能大幅下降。最近溫總理就說了,銀行不能把企業當成「唐僧肉」,應該看得遠一點,銀行利潤要建立在企業發展的基礎上。

 

有很多價值投資的朋友,認為A股目前遍地黃金,我覺得黃金確實有,但破銅爛鐵也不少。下邊我想針對A股目前的結構性差異,按PEPB的不同組合方式,結合ROE水平做一個分類,並對其可能的變化做一個簡單的說明。

 

 

四象八卦九宮圖

 

下圖是我設計的四象八卦圖,X軸為PEY軸為PB,按數值高中低組合分成9種類型,其中紅黃綠三色方框裡的「高中低」分別代表ROE的水平(ROE=PB/PEA平均ROE15.7%,我把中區間設為11-22%,取三年的平均數。中PE區間為10-20倍,中PB區間為1.5-3倍。高於此區間即為高,包括負值)。A股估值结构之四象八卦图

乾:(高PBPE,高ROE

    代表公司為:宇通客車、煙台萬華、五糧液。它們的特點是ROE一直比較高,PE中等,PB高,相當於擁有很多的無形資產,行業前景陽光。這個區域的股票,往往是白馬股,有較寬的護城河。由於ROE高,在保證一定的留存收益比例的前提下,如果未來股價不漲,那麼它的PBPE會慢慢下降,釋放風險。但是,超高的ROE總能吸引資本的蜜蜂飛越護城河,另外,宏觀政策和行業技術更新,也可能造成它的利潤逐漸下滑。所以它是可能轉變成「巽」(高PBPE,中ROE)的,就像現在的茅台,其實也都是有風險的,財政緊縮、加強反腐就可能導致它利潤下降。

 

巽:(高PBPE,中ROE

代表公司為:上海家化、天士力、重慶啤酒。它們的特點是ROE中等甚至較低,PEPB高,看起來也擁有很多的無形資產。這個區域的股票,一般是處於成長初期業績剛剛開始釋放的黑馬股,但也很有可能是帶概念的死馬。如果它們的業績繼續高速增長或釋放,ROE會升到高位,PB會下降,變成「乾」。也有可能通過高位增發或重組,讓PB降下來,變成「坎」 (中PBPE,低ROE),降低風險。但如果業績變臉或泡沫被捅破,則不排除戴維斯雙殺,甚至連續8個跌停板。這個位置,不管怎麼變,股價上漲的可能性都小,很有可能會盛極而衰。

 

坎:(中PBPE,低ROE

代表公司為:大唐發電、中國鋁業、國民技術。它們的特點是PB處於合理的重置成本水平,PE高,ROE低。這個區域的股票,很可能是受宏觀面或政策打壓的週期股或公共事業股,也可能是遭受重大意外打擊或處於業績釋放前期不確定性高的股。如果未來這種情況繼續,則可能變為「艮」(低PBPE,低ROE),徹底淪為垃圾股;但如果行業週期向好或困境反轉了,則可能變成「中宮」(中PBPE,中ROE),甚至變為「離」(中PBPE,高ROE),股價存在一定的上漲空間和概率。

 

艮:(低PBPE,低ROE

代表公司為:京東方、新安股份、中國遠洋。它們的特點是PB很低,ROE低,利潤下降劇烈甚至虧損。這個區域的股票,大多是強週期股,或者行業前景暗淡,包括垃圾股。如果未來行業轉好或者被借殼,則可能烏雞變鳳凰,股價上演過山車。但如果不能好轉,則可能退市或被收購。ST股可以劃為此類,雖然它們往往是高PBPE,但因為它們的殼價值不菲,所以可以視為低PB

 

坤:(低PBPE,低ROE

     代表公司為:申能股份、武鋼股份、晨鳴紙業。這個區域的股票,大體屬於煙蒂股,行業不太陽光,缺乏成長的想像空間,而且對上下游都沒有定價能力。碰到行業週期好轉,可能變成「震」(低PBPE,中ROE),有波段性機會。但如果行業持續夕陽化,則可能逐漸變成「艮」(低PBPE,低ROE),淪為垃圾股,美國的鋼鐵、造紙等行業就是典型。

 

震:(低PBPE,中ROE

     代表公司:贛粵高速、民生銀行、中國建築。這個區域的股票,可能以前的利潤增長,更多的來自於外延性擴張,其資產規模的擴大,靠的是加槓桿和增發,所以其ROE一直處於中間水平,而未來的行業發展空間又存疑,目前備受爭議的銀行股就是典型。這個區域的股,由於其估值相對很低,所以是做防禦性組合的好標的。也許,它還有否極泰來,上演戴維斯雙擊的可能。

 

離:(中PBPE,高ROE

     代表公司:江鈴汽車、濰柴動力、格力電器。這個區域的股票,也屬於白馬股,它與「乾」類的區別,是這個行業前景相對偏暗淡。但由於它們屬於高ROE,所以業績下滑不太大的話,其PB是會逐步變低的,風險會減小。如果前景穩定,甚至轉好的話,則屬於以較低的價格買入優質企業,這個區域整體屬於退可守進可攻的類型。

 

兌:(高PBPE,高ROE

     代表公司:三一重工、三愛富、包鋼稀土。這個區域的股大概屬於業績剛剛完成大爆發,但天花板已近,業績難以持續增長的公司。如果它能高位增發,或者尋找到新的利潤增長點,股價可以繼續維持。否則,大都會風光不再、業績變臉,股價下跌並淪為平庸公司。

 

中宮:(中PBPE,中ROE

     代表公司:中國平安、中國神華、萬 科。這個區域的股票很多,基本面趨勢向好和向壞的都有,向好可以變成「離」,向壞可以變成「坎」。萬科和平安,之所以落在這個區域,是因為他們過去的成 長,靠的是不斷增發融資這對資本的翅膀,其內生成長貢獻不大,它們並未給股東帶來多少正現金流回報。當然,考慮到它增發後仍然維持中等的ROE,你也可以說它是個相對優秀的公司。

 

正所謂無極生太極,太極生兩儀,兩儀生四象,四象演八卦。而各種卦象,並非固定不變, 往往吉凶互換,盛極而衰,否極泰來。做為投資者,應該通過股價的表象,瞭解公司的內在, 並且推算可能的變化,從而對自己的投資組合和倉位配置做出相應的調整變化,最終做到明象 位,立德業。 


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