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一對小夫妻，老公風險偏好高，喜歡炒股；老婆風險偏好低，喜歡買理財。如今，銀行理財已經不再剛性兌付，也有風險。這時老公對老婆說：親愛的，理財再也不保險了。幹脆一起把錢湊過來，趁股市正好，一起炒股吧。如果你還是放心不下，部分銀行股的股息率也有7.0%，老婆那部分錢就幫著買銀行股吧。在老公的風險輔導下，老婆的風險偏好日漸提高，甚至有一舉趕超老公之勢，慢慢覺得股息率不夠刺激了，幹脆一把all in 民生銀行。民生銀行應聲上漲，12月底一舉突破10.03元目標價。就這樣，這種案例成千上萬，A股新增資金源源不斷……（註：以上故事純屬虛構，主要為了通俗說明問題）

中信、海通、國泰君安兩融違規 暫停新開戶三個月

證監會今日表示對45家證券公司的融資業務檢查中發現部分違規問題共警告或處罰了十二家券商，包括暫停中信、海通、國泰君安新開融資融券賬戶三個月，責令兩家券商限期改正、增加兩家券商內部合規檢查次數並對另外五家券商采取警示措施。

該消息大約在北京時間下午5點左右公布，當時仍在開盤的新加坡SGX新華富時中國A50指數期貨一度大跌近5%：

證監會新聞發言人鄧舸今日在發布會上表示，證監會對45家證券公司的融資類業務現場檢查結束，證券公司融資融券業務整體運行平穩，風險相對可控，未發現重大違法違規行為。但部分公司存在一些問題，個別證券公司存在不到位的問題，為進一步規範該項業務開展，對相關公司進行了處理，其中，中信、海通、國泰君安存在違規問題，采取暫停新開融資融券賬戶三個月的處理，對民生證券和廣州證券、齊魯證券、新時代證券、銀河證券這5家公司采取警示的監管措施。

證監會認為分公司存在違規為到期融資融券合約展期、向不符合條件的客戶融資融券、未按規定及時處分客戶擔保物、違規為客戶與客戶之間融資提供便利等問題。此外，個別證券公司還存在整改不到位、受過處理仍未改正甚至出現新的違規等問題。

證監會表示：

中信證券、海通證券和國泰君安3家公司存在違規為到期融資融券合約展期問題，受過處理仍未改正，且涉及客戶數量較多，對這3家公司采取暫停新開融資融券客戶信用賬戶3個月的行政監管措施。

招商證券存在向不符合條件的客戶融資融券問題，並且受過處理仍未改正，廣發證券存在向不符合條件的客戶融資融券、違規為到期融資融券合約展期問題，且涉及客戶數量較多，對這2家公司采取責令限期改正的行政監管措施。

安信證券存在違規為客戶與客戶之間融資活動提供便利的問題,中投證券向不符合條件的客戶融資融券且涉及客戶數量較多，對這2家公司采取責令增加內部合規檢查次數的行政監管措施。

民生證券、廣州證券存在向不符合條件的客戶融資融券問題，新時代證券、齊魯證券、銀河證券存在違規為到期融資融券合約展期問題，對這5家公司采取警示的行政監管措施。

證監會發言人鄧舸稱，融資融券屬於杠桿的信用交易業務，風險較高，證券公司應該遵守現有規定，依法合規經營，強化投資者適當性管理，加強投資者權益保護，不得向證券資產低於50萬的客戶融資融券，下一步證監會將加強對融資類業務的監管，適時啟動對其的檢查，加大現場檢查和處罰力度，促進券商各項業務的規範發展。

追溯到2010年融資融券業務推行之初，設定的門檻是“開戶必須滿18個月，開戶資產必須在50萬元以上”。不過目前多數券商設定的融資融券門檻已從50萬元降至10萬元，個別甚至僅需5萬元，而開戶時限也降低至“滿6個月”即可。

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券商去年凈利潤翻倍 國泰君安“狂攬”72億

去年滬指漲幅超過50%，交易量與股價齊飛，這讓券商賺得盆滿缽滿。

盡管此前市場對券商業績大漲早有預期，但中國證券業協會公布的數據依然人驚嘆。數據顯示，120家券商2014年共計實現凈利潤965.54億元，同比增長119%。

券商業務中最亮眼的莫過於兩融業務。去年券商的兩融業務收入從2013年的184.62億元暴增至446.24億元，增幅高達142%。該部分收入占券商總收入的比例已從2013年的11.59%提升至2014年的17.14%，成為繼經紀業務之後券商的第二大收入來源。

此外，據《證券時報》統計，昨天29家證券公司也在銀行間市場公布了年報。29家公司凈利潤均在億元之上。其中，凈利潤規模最大的為國泰君安證券，高達71.68億元，成為名副其實的“吸金王”；凈利潤最少的為中山證券，也達到了1.48億元。

報道提到，凈利潤在10億元以上的證券公司，除了國泰君安外，還有9家，分別為中信建投證券33.37億元、申銀萬國31.83億元、東方證券23.59億元、齊魯證券18.82億元、中投證券12.76億元、華西證券12.61億元、安信證券12.43億元、中金公司11.63億元和東興證券10.41億元。

從凈利潤增幅情況看，29家券商凈利潤平均增幅為182.29%。其中，凈利潤增幅最大的為中山證券，達到了6.27倍；增幅最小的也達到了24.89%，為國都證券。

2014年全年，滬指累計上漲52.87%，創出2010年以來最大年漲幅。滬深兩市全年成交金額近75萬億，遠超2007年的大牛市，創出歷史天量。

A股的總市值也在去年超過了日本，成為全球第二大股市。

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國泰君安：存量博弈 A股重回alpha邏輯

本文作者為國泰君安策略團隊喬永遠 、戴康、楊騰、王德倫、羅雨，文章授權發表。

事件：1月28日媒體報道，證監會將再查券商兩融業務；證監會於晚間對此進行了確認，表示根據近期安排，繼1月16日通報45家券商融資類業務檢查結果後，近期將對剩余46家公司融資類業務開展現場檢查。

1. “再查兩融”的措施進一步確認了監管層近期的監管邏輯。自12月以來，證監會已先後實施專項檢查兩融業務、加強退市風險警示、點名通報18家涉嫌股價操縱上市公司、打擊內幕交易等監管行為；1月16日，銀監會對《商業銀行委托貸款管理辦法》征求意見，對委托貸款的來源和用途兩端加強監管；保監會則在前期召開會議，提示險資運用的合規性及相關風險。我們在1月18日策略報告《牛市放緩，布局防禦》中提出，系統性提升監管力度的邏輯還將延續，一行三會政策的邊際變動將使市場資金成本下降預期受到影響。“再查兩融”的政策措施，進一步確認了這一邏輯。

2. 增量資金入市再受影響，存量資金博弈格局進一步確立。10月至今，經過三個月的市場行情快速演繹，無風險下行驅動增量資金進入市場的進程已逐步放緩，當前市場正從增量資金邏輯轉向存量資金邏輯。在此特定背景下，證監會對兩融業務的再次檢查，將使對市場邏輯造成較大影響，使存量資金博弈格局進一步確立。

3. 存量資金博弈下，市場風格向2013年模式回歸，重回alpha邏輯。在存量博弈格局下，市場風險偏好將重新成為市場風格的決定性因素。這種模式的典型是2013年的A股市場，其特點是波動加大、市場分化、局部牛市、風險偏好主導，其中局部牛市則主要集中於成長股板塊。站在當前我們認為，政府穩增長的背景下，存量博弈將帶動風險偏好逐步上升，中盤藍籌及成長股將會有好的表現；市場對改革相關標的將提升偏好度。

4. 看好中盤藍籌與成長股的表現，推薦改革相關主題投資機會。存量資金博弈格局下，我們繼續推薦擁有業績支撐的中盤藍籌，並維持對成長股的推薦，認為在存量博弈下，創業板指數將進一步向上突破。在風險重新主導市場格局下，我們認為市場對改革相關的主題將進一步提升偏好度，以此為核心的主題將會持續活躍。“京津冀一體化”提出周年之際，我們預期將會迎來政策出臺窗口，我們將此作為當前階段首推主題。長江經濟帶正在迎來新的發展格局，“黃金水道”戰略將是這一階段重要方向，相關標的將顯著受益。國企改革將在2015年深度推進，在當前時點具有長期配置價值。我們前期推薦的體育、核電兩大主題在近期表現優異，未來仍具備持續性投資機會。

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“曾經的大多頭”國泰君安：事情正在起變化

因為增量資金放緩和政策放松低於預期，A股此前的大多頭——國泰君安策略團隊現在認為，市場可能會出現“大分化”。

以喬永遠為首的國泰君安策略師們表示，2015年，A股將不再是14年行情的延續，而更可能是向2013年行情的回歸。價值股不再應該是市場唯一的追逐，中盤藍籌和成長性股票市值的估值和市值的擴張可能重新成為市場關註的重點。

國泰君安估計“大分化”的持續性可能會維持一到兩個季度左右的時間。在“大分化”的背景下，該券商繼續維持前期推薦邏輯，認為防禦性的中盤藍籌（醫藥、大眾食品、黑電、輕工）與博弈性的成長板塊（TMT、環保、新材料）是當前市場環境下，不同風險偏好投資者可以選擇的配置邏輯。

此外，在存量博弈下，他們認為除了此前推薦的體育、核電以及國企改革等與改革相關的主題將會持續活躍外，近期重點推薦的黃金水道（長江經濟帶）主題是當前市場環境下的最佳主題性機會。

以下是國泰君安策略團隊的報告正文：

【導讀】

“對立面的統一和鬥爭，是社會生活中普遍存在的。鬥爭的結果，走向自己的反面，建立新的統一，社會生活就前進了一步。”毛澤東 1957年5月15日《事情正在起變化》

在我們近期報告《大分化：存量博弈取代增量入市》（2月1日）發布之後，在市場中形成了不少討論。我們認為事情正在起變化，市場近期行情也正在反映這種變化的特征。我們路演和溝通過程中，發現投資人關註的問題主要集中在三個方向上。首先，什麽因素驅動了市場邏輯的拐點出現？第二，穩增長政策效果短期內是否明顯？第三，大分化的邏輯將會持續多長時間？

【什麽因素驅動了市場邏輯的拐點出現？】

站在2015年年初，市場缺乏爭論本身正在反映一種變化，即市場邏輯拐點可能正在出現。這主要體現為首次降息之後所形成的股票市場過快的上漲，進而引發了監管層面對於資產價格泡沫化，以及流動性“脫實向虛”的擔憂。這種拐點出現的起點可能是偶然的因素，但這種偶然的因素正在形成市場拐點的特征。2月6日，證監會禁止代銷傘形信托，進一步確認了監管態度變化。市場邏輯拐點的特征也基本具備。

自一月中旬起，一行三會分別對於信貸和杠桿資金進入股票市場的隱患進行排查，即體現了這種監管態度轉變的特征。自12月起，央行對市場的態度已經發展轉變；1月16日，銀監會對《商業銀行委托貸款管理辦法》征求意見，對委托貸款的來源和用途兩端加強監管；保監會在近期召開會議，提示險資運用的合規性及相關風險；一月中旬起，證監會開始核查券商兩融情況。綜合考慮監管部門近期政策在邊際上的變動，短期內資金成本下降的線性外推式的預期將受到影響。甚至可能轉變為無風險利率短期內的上升。需要註意，無風險利率的下滑是2014年增量資金進入股市的主要原因。這一因素的變化可能會導致增量資金入市邏輯在短期內被打破。

另一方向，放松政策在時點和力度上都弱於市場預期。盡管已經可以明顯看到通脹指標的明顯下滑，通縮預期正在強化，降息的前提正在充分具備，但是降息這一合理的調控操作並沒有出現。此外，自十二月起，我們已經可以看到受到美元升值的影響，境內資金出現了外流。這種流動在過去十年間往往被歸類為熱錢。回顧一月，市場普遍預期的降準和降息並沒有實現，這一變化事實上正在被投資者所普遍忽視。但這種低於預期的變化正是市場邏輯拐點的開始。盡管在2月4日央行啟動了首次降準，釋放了近6000億資金，但仍然在時點和力度上弱於預期。

我們認為市場當前所面臨的邏輯拐點與2014年年初市場邏輯拐點有相似之處。短期內看市場仍然會在傳統邏輯下的震蕩，也會出現短期內存量資金風險偏好波動的行情。自年初以來至今的行情已經出現了這種“大分化”的苗頭。這種苗頭仍將面臨投資者的檢驗、政策沖擊、以及外部環境的影響。

這些苗頭成長為“大分化”的可能性越來越大。A股在2015年將不再在14年行情的延續，而更可能是向2013年行情的回歸。價值股不再應該是市場唯一的追逐，中盤藍籌和成長性股票市值的估值和市值的擴張可能重新成為市場關註的重點。在這種變化下，考慮註冊制的引入，A股市場將會更有效體現融資功能，也更符合監管層面對於A股恢複融資功能的政策需求。

【穩增長政策效果短期內是否明顯？】

評估穩增長政策效果短期內是否明顯，需要考慮政策目的和政策手段兩方面的因素。當前市場普遍存在一種認識，即穩增長以增長目標為唯一指標，而忽視了調整結構的重要作用。但事實上，如果從各項增長指標來評估，可以看到穩增長更多不是為了穩定增長指標本身，而是為了在就業穩定的條件下，避免外部沖擊對增長的擾動。以防風險為核心目標，宏觀調控將會以對沖外部沖擊為導向，而不以啟動和誘發複蘇為主要目標。

全球市場中當前最重要沖擊來自於油價的過快下跌和美元指數的較快上漲。這兩個外部沖擊對中國市場的影響巨大。如果觀察通脹預期的變化，可以看到市場中的通脹預期自2014年六月以來出現了明顯的下降。2014年年中時的半年後通脹預期甚至達到了3.2-3.5%的水平，但站在今天，實際的通脹水平只有1.0%，而半年後的通脹預期也僅有可憐的1.7%左右。盡管油價下降從長期看對於全球經濟複蘇都有正面作用，但不可否認，短期內對通脹預期的負面作用極其明顯。油價下跌抑制了庫存周期，限制投資的增長。這也是短期內我們看到各類經濟指標進一步弱化的重要原因。油價下跌是大火，而降息和結構性的放松只是杯水。杯水車薪之下，仍然需要更進一步的放松政策來應對。

美元指數的較快上漲可能源於各國普遍性的量化寬松。經濟增速偏弱，導致了人民幣不可能跟上美元同步上漲。人民幣相對美元的吸引力正在弱化。這驅動了企業、居民跨境套利行為的變化。很多人過去把熱錢的流入流出歸因於海外資金跨境流動。但事實上，境內企業和居民行為的變化往往可能成為資金流動的主要力量。從2014年12月份至今，我們看到所謂“熱錢”出現了持續性的流出。這也導致在2014年我們所面臨的較為穩定的流動性環境出現一定波動。降準有助於對沖資金流出，但力度仍然不夠。我們估計對沖全年熱錢流出可能需要再有兩到三次降準。如果希望市場流動性進一步改善，可能需要降準的頻率要高於這個水平。

【“大分化”的邏輯將會持續多長時間？】

這是一個近期和市場溝通中最常遇到的問題。我們認為時間的持續性並不是一個容易回答的問題。邏輯上看，更重要的問題是什麽因素的變化會影響“大分化”格局的延續？三類變化可能會成為這種演變的核心驅動力：無風險利率大幅下降（或大幅上升），或風險偏好下降，或增長預期明顯變化。從這三個因素看，我們認為接下來需要關註的問題首先在於調控目標的變化。調控目標變化決定了當下市場折現率的變化趨勢。較為激進的降準和降息操作一定有助於改善A股折現率的條件，推動市場形成向上的趨勢。從監管機構去杠桿一類的操作上看，短期內仍然看不到這一可能的出現。其次需要關註的是信用風險。信用風險短期內可能會大幅影響風險偏好，進而對市場形成沖擊。最後是經濟複蘇水平。我們估計如果信貸政策轉為積極，那麽經濟可能在兩個季度內築底，之後存在溫和複蘇的可能性。但這種預期需要有較強的前提存在。總體來看，我們估計“大分化”的持續性可能會維持一到兩個季度左右的時間。

“對立面的統一和鬥爭，是社會生活中普遍存在的。鬥爭的結果，走向自己的反面，建立新的統一，社會生活就前進了一步。”（毛澤東，1957年5月15日，《事情正在起變化》）最近市場所反映出的這種特征，正好是對立面的統一和鬥爭。這種對立面便是無風險利率的變化。我們認為“大分化”是無風險利率從前期的下降，過度到後期進一步下降過程中的一種所謂“鬥爭”的反映。這種過度中，有必要在投資的方向和標的上做出更好的組合，以適應當下的市場環境。

【“大分化”下的投資推薦邏輯】

我們在近期一系列的報告中強調，無風險利率水平在未來一到兩個季度內將不再快速下降，使得市場行情和風格不太可能延續2014年的突飛猛進式的發展，相反正在向2013年的模式回歸；相應的，我們推薦中盤藍籌與成長股。我們繼續延續這種推薦邏輯，認為防禦性的中盤藍籌（醫藥、大眾食品、黑電、輕工）與博弈性的成長板塊（TMT、環保、新材料）是當前市場環境下，不同風險偏好投資者可以選擇的配置邏輯。此外，在存量博弈下，與改革相關的主題將會持續活躍，我們前期推薦的體育、核電都有很好的表現，而我們持續推薦的國企改革相關標的，也在上周陸續迎來了強催化劑。我們維持對上述主題投資機會的推薦，並在近期重點推薦黃金水道（長江經濟帶）主題，認為這是當前市場環境下最佳的主題性機會。

主題策略

【國企改革：央企改革混合所有制試點落地，積極布局試點公司和試點區域的重點國企】

據國藥股份、國藥控股、北新建材等多家上市公告，中國醫藥集團和中國建材集團混合所有制改革已分別於2月5日和2月6日獲得國務院國資委的原則性同意。國務院國資委於2014年7月15日公布了央企改革首批試點的六家央企集團，中國醫藥集團和中國建材集團混改方案獲批標誌著國資委央企改革試點中混合所有制改革試點已正式落地。

中國醫藥集團和中國建材集團是央企改革混合所有制和董事會行使高級管理人員選聘、業績考核和薪酬管理職權的試點。在已批複的方案中，國藥股份、國藥一致、北新建材和中國玻纖分別被列入兩家集團公司的首批試點。我們認為國藥股份、國藥一致、北新建材和中國玻纖四家公司將在以下幾個方向上集中受益：1.混合所有制改革推進將促使四家上市公司獲得更多的經營自主權，通過引入重要外部資源（引入戰略投資者或外部資產的整合/註入），四家公司的經營效率將獲得有效提升；2.董事會改革的推進打開了四家公司對核心崗位員工實行激勵的向上空間，我們判斷四家上市公司將在員工持股或者股權激勵方面取得重大突破；3.伴隨著改革的推進，市值管理在四家上市公司推行的步伐將進一步提速，公司高管與公司股東的利益更為一致，對提升股票估值將會產生實質性的正面作用。

央企改革混合所有制試點落地正在引發新一輪國企改革主題投資的高潮。央企改革試點企業和重點省市的地方國企改革試點公司將得到市場的集中關註。在過去三周的周度策略報告中，我們反複強調，考慮到實行混合所有制改革後的企業更容易推進考核目標市場化的改革，中國建材集團和中國醫藥集團兩大混合所有制改革試點推進速度更快，將成為央企改革試點中第一批受益的公司。改革方案批複之後，我們繼續推薦直接受益的北新建材/國藥股份/中國玻纖/國藥一致。同屬第一批改革試點的其他央企集團中，作為中央企業改組國有資本投資公司試點的國投集團可能成為下一階段央企改革試點的重點，我們推薦國投集團下屬的國投新集。

央企改革試點混合所有制的有關內容率先落地，也有力地驗證了我們“混合所有制才是本輪國企改革的關鍵和核心”的這一判斷。地方國企未來的重點也將落在混合所有制改革上，其中我們反複強調過的安徽、江蘇和貴州三省是混合所有制改革進度最快、力度最大，未來可能受益央企改革突破而取得新的進展。除此之外，以上海國資委召開會議布置2015年國企改革重點工作為標誌，上海、廣州、深圳、雲南、河南這兩省三市改革節奏的拐點也正在到來。我們推薦：江淮汽車/盤江股份/白雲山/東方賓館/天健集團/雲南旅遊/深紡織/百聯股份/光明乳業/上汽集團/鄭煤機/太龍藥業/珠江鋼琴/徐工機械。另外皖通高速/匯鴻股份/雲天化等也將受益。

【長江經濟帶主題：推動長江經濟帶發展工作會議在京召開，頂層設計出臺加速】

據央視2月7日晚新聞聯播，張高麗於2月6日在北京主持召開推動長江經濟帶發展工作會議，會議研究討論了《2015年推動長江經濟帶發展工作要點》，部署下一步深入推動長江經濟帶發展工作。

此次會議作為長江經濟帶頂層設計方案出臺前的重要準備工作，進一步明確了國家自上而下推動意願。這驗證了我們前期對長江經濟帶政策出臺的預期。我們認為，頂層設計後續準備工作將會持續深入推進，兩會前後頂層設計正式出臺的確定性進一步提升。當下政策出臺前的準備階段正是布局長江經濟帶主題的最佳時點，新一輪主題行情大幕開啟。

發展黃金水道功能、建立綜合立體交通樞紐將成為總體規劃綱要重點方向，基建和交運行業重點受益。受益標的：南京港/重慶路橋/重慶港九/上海佳豪/中海集運。沿線投資將帶來新的融資需求，相關標的：長江證券。

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國泰君安：為什麽今年債市表現不容樂觀

國泰君安首席債券分析師徐寒飛認為，盡管貨幣政策寬松和寬松預期推動年初以來收益率下行，但隨著央行寬松接近尾聲和降息降準寬松效果越來越弱。從貨幣政策角度來看， 2015年債市不容樂觀。

長期以來，中國貨幣政策的大趨勢實際上是寬松：（1）從貨幣供應量角度來看，中國的貨幣供應量偏高。（2）中國的實際利率水平也位於較低水平。

中期來看，本輪寬松貨幣政策從2012年就開始了，不能把2014年以來的降息降準當中新一輪寬松的開始。當前是經濟下行周期的“尾聲”的概率顯然要高於新一輪“下行周期”的概率，這也意味著貨幣政策的寬松也將走到“尾聲”

短期來看，來自匯率層面的壓力已經使得降息降準的直接作用大幅下降。套利套匯資金在邊際上的流出，壓縮了短期利率的下行空間，事實上對沖了央行下調基準利率對降低資金成本的作用。同樣，匯率因素所導致的外匯占款偏低也使得降準的作用下降。

匯總梳理2008-2014年三輪降息過程，在降息的尾聲，債券市場對於降息並不敏感，甚至在當月出現了明顯反彈。

綜合來看，國泰君安認為一方面央行降息已經接近尾聲，而且降息對降低利率的作用也越來越弱，同時，基於目前過於平坦的收益率曲線（Pricing in 了太多的降息），缺乏明顯安全邊際的債券市場需要一次比較大的調整（熊市陡峭，中長端的調整空間在30-50bp），來釋放收益率曲線中所隱含的貨幣政策過度寬松預期風險。

以下是徐寒飛的正文：

【導言】1月份CPI跌破1%，PPI持續負增長，其他經濟增長數據也未出現明顯改善，M2增速繼續下行創新低，海外部分經濟體央行紛紛降息，2月份央行月初降準和月末降息兌現了市場的政策寬松預期。顯然，持續的降息預期是推動1月份以來債券收益率下行的關鍵因素。不過，我們對於貨幣政策以及對債券市場的影響的看法是，（1）央行寬松接近尾聲；（2）降息降準的寬松效果也越來越弱。因此，從貨幣政策角度來看，我們認為2015年債券市場不容樂觀。

長期以來中國貨幣政策的大趨勢實際上是寬松。我們從量和價兩個角度來看中國貨幣政策的實際寬松程度（當然，我們這里不考慮央行“口頭”上所宣稱的政策“寬松”、“穩健”或者“中性”，只考慮從數據來看的實際寬松程度）。

（1）從貨幣供應量角度來看，中國的貨幣供應量偏高。如圖1所示，根據世界銀行的數據，M2/GDP的比值從2000-2013年的變化，在樣本國家中（主要發達國家和新興市場國家），中國的M2/GDP僅次於日本，大幅高於其他國家，接近200%。而且十年以來的變化來看，日本的M2/GDP僅從2000年的241%上升到248%，而中國則從2000年的137%大幅上升到195%，邊際上升的幅度是最大的。顯然，無論是對比發達國家，還是其他發展中國家，中國的廣義貨幣存量相比GDP來說，都幾乎是最高的。

（2）中國的實際利率水平也位於較低水平。如圖2所示，我們將實際利率和GDP增速進行了對比，均衡線以下偏離越遠的國家，其實際利率的相對水平（與GDP增速水平相比較）就越低。可以看到，中國的實際利率水平並非像絕對水平那樣偏高，也是屬於偏低的國家之一（考慮到物價水平的下降，2014年的數據略有回升）。當然，由於中國的物價指數中非食品項中的居住無法完全度量居民的居住成本（無法準確度量房租和房價的上漲），此外利率長期受到管制（尤其是存款利率的上限）也導致名義利率水平無法準確反映融資供需均衡水平（存在金融抑制現象），中國實際利率水平存在被高估的可能性。

中期來看，本輪寬松貨幣政策從2012年就開始了，不能把2014年以來的降息降準當中新一輪寬松的開始。由於經濟中周期（內部和外部）的存在，導致貨幣政策在邊際上仍然有“寬松”和“收緊”的差別，根據我們的觀察，中期來看，貨幣政策事實上已經寬松相當長的一段時間了，本輪貨幣政策的寬松實際上從2012年就開始了。

2008年之後，貨幣政策經歷了收緊到再次寬松的過程。2008年在次貸危機爆發之後，經歷過一輪短暫的貨幣政策寬松之後，以重啟1年期央票為標誌，央行貨幣政策從2009年開始回歸中性，在2010年10月份重新開始加息，貨幣政策重回緊縮。而以2011年11月份重新下調準備金率為標誌，政策重回寬松軌道。2012年央行兩次降準，兩次降息。2013年央行在準備金和利率調整上沒有任何操作（僅有公開市場操作的調整如重啟央票和正回購，以及一些創新了一些定向工具）。2014年央行在4月份開始定向降準，分別在7月份、9月份和10月份三次下調正回購利率，11月份降息，2015年2月4日降準，2月28日降息。

貨幣政策在2012年重回寬松的邏輯很簡單，就是經濟增長的持續下行。以工業增加值增速為例，2012年之後連續三年持續下滑（2013年三季度經歷了短暫的反彈），目前已經下降到7-8%的歷史低位（對應GDP的增速為6-7%），下降的宏觀周期與貨幣政策寬松周期顯然是一致的。

簡單的對比歷史數據，當前的工業增速已經下降到1997年以來的最低水平附近，即使更為悲觀的投資者認為還有下降空間，但是我們認為中期來看應該是一個環比增速的底部。再考慮到貨幣政策實際上已經是持續寬松3年（2013年的資金成本上升是外部流動性和國內主要金融機構資產負債調整的結果，不能看作是央行貨幣政策主動引導的），當前是經濟下行周期的“尾聲”的概率顯然要高於新一輪“下行周期”的概率，貨幣政策的寬松也很可能即將走到“尾聲”（此外，也要考慮到美聯儲貨幣政策也將走向正常化）。

短期來看，來自匯率層面的壓力使得降息降準的直接作用大幅下降。2014年四季度以來，由於人民幣匯率的反向變化，導致境內外的套利收益大幅下降，海外資金流入進行套利套匯操作的利差空間大幅縮窄，創下了2012年以來的歷史低位。根據我們的測算，境外資金套利套匯預期收益率已經大幅縮窄甚至為負，加劇資金流出和貶值預期。資金在邊際上的流出，壓縮了短期利率的下行空間，事實上對沖了央行下調基準利率對降低資金成本的作用。

外匯占款持續偏低也使得降準的作用下降。此外，隨著匯率波動加大，套利套匯資金頭寸風險顯著加大，預期收益率的劇烈縮窄將加劇資金流出趨勢，事實上，2014年資本與金融項目連續3個季度持續逆差，以“新增外占-貿易順差-FDI”倒算的熱錢規模從2014年5月起也顯示持續流出趨勢，從2015年全年來看，人民幣匯率貶值風險仍持續存在。外匯占款縮水導致央行下調法定準備金率對釋放超額準備金的作用在下降（僅起到對沖作用，甚至有所滯後），此外，為了穩定人民幣貶值預期，央行在公開市場操作上必然要凈回籠人民幣，這同樣削弱了降準釋放流動性的效果。

此外，如表1所示，從2014年三季度以來央行的政策操作特征來看，寬松操作以定向操作為主，“化整為零”的做法，使得政策對預期的影響不夠，雖然使得市場的寬松預期不斷增強，但是實際的寬松效果也會打折扣。

最後，我們匯總梳理下2008-2014年三輪降息過程，在降息的尾聲，債券市場對於降息並不敏感，甚至在當月出現了明顯反彈。

第一輪，2008年9月至12月，連續5次下調存貸款基準利率2.16個百分點。前兩次降息操作均帶動收益率大幅下行，反應了降息周期剛開啟時對債券利好影響最大，而最後一次降息後，政策預期兌現，利率不降反升。

第二輪，2012年6月至7月，連續2次下調存貸款基準利率0.5個百分點，此次降息伴隨擴大存貸款利率上下限的利率市場化改革，導致銀行負債成本上行，利差縮窄，對利率債利好影響非常有限，長債利率下行不到10bp，城投債下行約20bp左右。

第三輪，2014年11月，央行下調存款利率25bp，下調貸款利率40bp，同時放開存款利率上浮20%，債市利率先下後上，沖高回落，全月來看，利率中樞反而出現一定上行。2月28日降息之後的債券市場收益率反而出現了小幅反彈。

綜合以上分析來看，我們認為一方面央行降息已經接近尾聲（對應於貨幣政策寬松周期的尾聲），而且降息對降低利率的作用也越來越弱，同時，基於目前過於平坦的收益率曲線（Pricing in 了太多的降息），缺乏明顯安全邊際的債券市場需要一次比較大的調整（熊市陡峭，中長端的調整空間在30-50bp），來釋放收益率曲線中所隱含的貨幣政策的過度寬松預期風險（包括對寬松程度的預期和對寬松效果的預期）。

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