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“曾經的大多頭”國泰君安：事情正在起變化

因為增量資金放緩和政策放松低於預期，A股此前的大多頭——國泰君安策略團隊現在認為，市場可能會出現“大分化”。

以喬永遠為首的國泰君安策略師們表示，2015年，A股將不再是14年行情的延續，而更可能是向2013年行情的回歸。價值股不再應該是市場唯一的追逐，中盤藍籌和成長性股票市值的估值和市值的擴張可能重新成為市場關註的重點。

國泰君安估計“大分化”的持續性可能會維持一到兩個季度左右的時間。在“大分化”的背景下，該券商繼續維持前期推薦邏輯，認為防禦性的中盤藍籌（醫藥、大眾食品、黑電、輕工）與博弈性的成長板塊（TMT、環保、新材料）是當前市場環境下，不同風險偏好投資者可以選擇的配置邏輯。

此外，在存量博弈下，他們認為除了此前推薦的體育、核電以及國企改革等與改革相關的主題將會持續活躍外，近期重點推薦的黃金水道（長江經濟帶）主題是當前市場環境下的最佳主題性機會。

以下是國泰君安策略團隊的報告正文：

【導讀】

“對立面的統一和鬥爭，是社會生活中普遍存在的。鬥爭的結果，走向自己的反面，建立新的統一，社會生活就前進了一步。”毛澤東 1957年5月15日《事情正在起變化》

在我們近期報告《大分化：存量博弈取代增量入市》（2月1日）發布之後，在市場中形成了不少討論。我們認為事情正在起變化，市場近期行情也正在反映這種變化的特征。我們路演和溝通過程中，發現投資人關註的問題主要集中在三個方向上。首先，什麽因素驅動了市場邏輯的拐點出現？第二，穩增長政策效果短期內是否明顯？第三，大分化的邏輯將會持續多長時間？

【什麽因素驅動了市場邏輯的拐點出現？】

站在2015年年初，市場缺乏爭論本身正在反映一種變化，即市場邏輯拐點可能正在出現。這主要體現為首次降息之後所形成的股票市場過快的上漲，進而引發了監管層面對於資產價格泡沫化，以及流動性“脫實向虛”的擔憂。這種拐點出現的起點可能是偶然的因素，但這種偶然的因素正在形成市場拐點的特征。2月6日，證監會禁止代銷傘形信托，進一步確認了監管態度變化。市場邏輯拐點的特征也基本具備。

自一月中旬起，一行三會分別對於信貸和杠桿資金進入股票市場的隱患進行排查，即體現了這種監管態度轉變的特征。自12月起，央行對市場的態度已經發展轉變；1月16日，銀監會對《商業銀行委托貸款管理辦法》征求意見，對委托貸款的來源和用途兩端加強監管；保監會在近期召開會議，提示險資運用的合規性及相關風險；一月中旬起，證監會開始核查券商兩融情況。綜合考慮監管部門近期政策在邊際上的變動，短期內資金成本下降的線性外推式的預期將受到影響。甚至可能轉變為無風險利率短期內的上升。需要註意，無風險利率的下滑是2014年增量資金進入股市的主要原因。這一因素的變化可能會導致增量資金入市邏輯在短期內被打破。

另一方向，放松政策在時點和力度上都弱於市場預期。盡管已經可以明顯看到通脹指標的明顯下滑，通縮預期正在強化，降息的前提正在充分具備，但是降息這一合理的調控操作並沒有出現。此外，自十二月起，我們已經可以看到受到美元升值的影響，境內資金出現了外流。這種流動在過去十年間往往被歸類為熱錢。回顧一月，市場普遍預期的降準和降息並沒有實現，這一變化事實上正在被投資者所普遍忽視。但這種低於預期的變化正是市場邏輯拐點的開始。盡管在2月4日央行啟動了首次降準，釋放了近6000億資金，但仍然在時點和力度上弱於預期。

我們認為市場當前所面臨的邏輯拐點與2014年年初市場邏輯拐點有相似之處。短期內看市場仍然會在傳統邏輯下的震蕩，也會出現短期內存量資金風險偏好波動的行情。自年初以來至今的行情已經出現了這種“大分化”的苗頭。這種苗頭仍將面臨投資者的檢驗、政策沖擊、以及外部環境的影響。

這些苗頭成長為“大分化”的可能性越來越大。A股在2015年將不再在14年行情的延續，而更可能是向2013年行情的回歸。價值股不再應該是市場唯一的追逐，中盤藍籌和成長性股票市值的估值和市值的擴張可能重新成為市場關註的重點。在這種變化下，考慮註冊制的引入，A股市場將會更有效體現融資功能，也更符合監管層面對於A股恢複融資功能的政策需求。

【穩增長政策效果短期內是否明顯？】

評估穩增長政策效果短期內是否明顯，需要考慮政策目的和政策手段兩方面的因素。當前市場普遍存在一種認識，即穩增長以增長目標為唯一指標，而忽視了調整結構的重要作用。但事實上，如果從各項增長指標來評估，可以看到穩增長更多不是為了穩定增長指標本身，而是為了在就業穩定的條件下，避免外部沖擊對增長的擾動。以防風險為核心目標，宏觀調控將會以對沖外部沖擊為導向，而不以啟動和誘發複蘇為主要目標。

全球市場中當前最重要沖擊來自於油價的過快下跌和美元指數的較快上漲。這兩個外部沖擊對中國市場的影響巨大。如果觀察通脹預期的變化，可以看到市場中的通脹預期自2014年六月以來出現了明顯的下降。2014年年中時的半年後通脹預期甚至達到了3.2-3.5%的水平，但站在今天，實際的通脹水平只有1.0%，而半年後的通脹預期也僅有可憐的1.7%左右。盡管油價下降從長期看對於全球經濟複蘇都有正面作用，但不可否認，短期內對通脹預期的負面作用極其明顯。油價下跌抑制了庫存周期，限制投資的增長。這也是短期內我們看到各類經濟指標進一步弱化的重要原因。油價下跌是大火，而降息和結構性的放松只是杯水。杯水車薪之下，仍然需要更進一步的放松政策來應對。

美元指數的較快上漲可能源於各國普遍性的量化寬松。經濟增速偏弱，導致了人民幣不可能跟上美元同步上漲。人民幣相對美元的吸引力正在弱化。這驅動了企業、居民跨境套利行為的變化。很多人過去把熱錢的流入流出歸因於海外資金跨境流動。但事實上，境內企業和居民行為的變化往往可能成為資金流動的主要力量。從2014年12月份至今，我們看到所謂“熱錢”出現了持續性的流出。這也導致在2014年我們所面臨的較為穩定的流動性環境出現一定波動。降準有助於對沖資金流出，但力度仍然不夠。我們估計對沖全年熱錢流出可能需要再有兩到三次降準。如果希望市場流動性進一步改善，可能需要降準的頻率要高於這個水平。

【“大分化”的邏輯將會持續多長時間？】

這是一個近期和市場溝通中最常遇到的問題。我們認為時間的持續性並不是一個容易回答的問題。邏輯上看，更重要的問題是什麽因素的變化會影響“大分化”格局的延續？三類變化可能會成為這種演變的核心驅動力：無風險利率大幅下降（或大幅上升），或風險偏好下降，或增長預期明顯變化。從這三個因素看，我們認為接下來需要關註的問題首先在於調控目標的變化。調控目標變化決定了當下市場折現率的變化趨勢。較為激進的降準和降息操作一定有助於改善A股折現率的條件，推動市場形成向上的趨勢。從監管機構去杠桿一類的操作上看，短期內仍然看不到這一可能的出現。其次需要關註的是信用風險。信用風險短期內可能會大幅影響風險偏好，進而對市場形成沖擊。最後是經濟複蘇水平。我們估計如果信貸政策轉為積極，那麽經濟可能在兩個季度內築底，之後存在溫和複蘇的可能性。但這種預期需要有較強的前提存在。總體來看，我們估計“大分化”的持續性可能會維持一到兩個季度左右的時間。

“對立面的統一和鬥爭，是社會生活中普遍存在的。鬥爭的結果，走向自己的反面，建立新的統一，社會生活就前進了一步。”（毛澤東，1957年5月15日，《事情正在起變化》）最近市場所反映出的這種特征，正好是對立面的統一和鬥爭。這種對立面便是無風險利率的變化。我們認為“大分化”是無風險利率從前期的下降，過度到後期進一步下降過程中的一種所謂“鬥爭”的反映。這種過度中，有必要在投資的方向和標的上做出更好的組合，以適應當下的市場環境。

【“大分化”下的投資推薦邏輯】

我們在近期一系列的報告中強調，無風險利率水平在未來一到兩個季度內將不再快速下降，使得市場行情和風格不太可能延續2014年的突飛猛進式的發展，相反正在向2013年的模式回歸；相應的，我們推薦中盤藍籌與成長股。我們繼續延續這種推薦邏輯，認為防禦性的中盤藍籌（醫藥、大眾食品、黑電、輕工）與博弈性的成長板塊（TMT、環保、新材料）是當前市場環境下，不同風險偏好投資者可以選擇的配置邏輯。此外，在存量博弈下，與改革相關的主題將會持續活躍，我們前期推薦的體育、核電都有很好的表現，而我們持續推薦的國企改革相關標的，也在上周陸續迎來了強催化劑。我們維持對上述主題投資機會的推薦，並在近期重點推薦黃金水道（長江經濟帶）主題，認為這是當前市場環境下最佳的主題性機會。

主題策略

【國企改革：央企改革混合所有制試點落地，積極布局試點公司和試點區域的重點國企】

據國藥股份、國藥控股、北新建材等多家上市公告，中國醫藥集團和中國建材集團混合所有制改革已分別於2月5日和2月6日獲得國務院國資委的原則性同意。國務院國資委於2014年7月15日公布了央企改革首批試點的六家央企集團，中國醫藥集團和中國建材集團混改方案獲批標誌著國資委央企改革試點中混合所有制改革試點已正式落地。

中國醫藥集團和中國建材集團是央企改革混合所有制和董事會行使高級管理人員選聘、業績考核和薪酬管理職權的試點。在已批複的方案中，國藥股份、國藥一致、北新建材和中國玻纖分別被列入兩家集團公司的首批試點。我們認為國藥股份、國藥一致、北新建材和中國玻纖四家公司將在以下幾個方向上集中受益：1.混合所有制改革推進將促使四家上市公司獲得更多的經營自主權，通過引入重要外部資源（引入戰略投資者或外部資產的整合/註入），四家公司的經營效率將獲得有效提升；2.董事會改革的推進打開了四家公司對核心崗位員工實行激勵的向上空間，我們判斷四家上市公司將在員工持股或者股權激勵方面取得重大突破；3.伴隨著改革的推進，市值管理在四家上市公司推行的步伐將進一步提速，公司高管與公司股東的利益更為一致，對提升股票估值將會產生實質性的正面作用。

央企改革混合所有制試點落地正在引發新一輪國企改革主題投資的高潮。央企改革試點企業和重點省市的地方國企改革試點公司將得到市場的集中關註。在過去三周的周度策略報告中，我們反複強調，考慮到實行混合所有制改革後的企業更容易推進考核目標市場化的改革，中國建材集團和中國醫藥集團兩大混合所有制改革試點推進速度更快，將成為央企改革試點中第一批受益的公司。改革方案批複之後，我們繼續推薦直接受益的北新建材/國藥股份/中國玻纖/國藥一致。同屬第一批改革試點的其他央企集團中，作為中央企業改組國有資本投資公司試點的國投集團可能成為下一階段央企改革試點的重點，我們推薦國投集團下屬的國投新集。

央企改革試點混合所有制的有關內容率先落地，也有力地驗證了我們“混合所有制才是本輪國企改革的關鍵和核心”的這一判斷。地方國企未來的重點也將落在混合所有制改革上，其中我們反複強調過的安徽、江蘇和貴州三省是混合所有制改革進度最快、力度最大，未來可能受益央企改革突破而取得新的進展。除此之外，以上海國資委召開會議布置2015年國企改革重點工作為標誌，上海、廣州、深圳、雲南、河南這兩省三市改革節奏的拐點也正在到來。我們推薦：江淮汽車/盤江股份/白雲山/東方賓館/天健集團/雲南旅遊/深紡織/百聯股份/光明乳業/上汽集團/鄭煤機/太龍藥業/珠江鋼琴/徐工機械。另外皖通高速/匯鴻股份/雲天化等也將受益。

【長江經濟帶主題：推動長江經濟帶發展工作會議在京召開，頂層設計出臺加速】

據央視2月7日晚新聞聯播，張高麗於2月6日在北京主持召開推動長江經濟帶發展工作會議，會議研究討論了《2015年推動長江經濟帶發展工作要點》，部署下一步深入推動長江經濟帶發展工作。

此次會議作為長江經濟帶頂層設計方案出臺前的重要準備工作，進一步明確了國家自上而下推動意願。這驗證了我們前期對長江經濟帶政策出臺的預期。我們認為，頂層設計後續準備工作將會持續深入推進，兩會前後頂層設計正式出臺的確定性進一步提升。當下政策出臺前的準備階段正是布局長江經濟帶主題的最佳時點，新一輪主題行情大幕開啟。

發展黃金水道功能、建立綜合立體交通樞紐將成為總體規劃綱要重點方向，基建和交運行業重點受益。受益標的：南京港/重慶路橋/重慶港九/上海佳豪/中海集運。沿線投資將帶來新的融資需求，相關標的：長江證券。

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