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重讀《投資王道》及兼談蒙牛出事 法國梧桐樹

http://blog.sina.com.cn/s/blog_544ef62e01011lmd.html

 

 最近一有空就重讀林SIR的第一本書《投資王道》。以前覺得,第二本書(《平民資本家》)比第一本書更加實用,但是越來越發覺,第一本書其實才真是林SIR投資生涯的經驗、教訓的結晶。
   毋庸置疑,林SIR在金融海嘯前是過分樂觀估計了經濟形勢,但是,預測經濟短期走向本來就是難於登天,林SIR的強項是在歷史的大背景下選擇好的公司長期持有,而第一本書,我覺得,就是從歷史的大視野下來觀察行業、公司的發展。
  總體而言,我是非常認同林SIR的「選擇有前景的行業,選擇行業內有市場經濟專利的公司,重槌出擊,作長期持有」。由於初衷是長期持有,就會極力避免一些 管理層有污點的公司(雙匯?)或者風險極大的公司(平保),或者一些對小股東不友好,長期都有藉口不派息,融資就次次有他份的公司(蘇寧)等等名牌的價值 公司。
   1977-1997年是香港的黃金二十年,和過去十年加入WTO後國內的形勢非常相近(也希望國內的發展可以維持多十幾二十年),都是出口帶 動經濟發展。「如果經濟處於起飛階段,即所謂發展中經濟,上市公司的盈利能力亦會大大提高,能做到事半功倍。盈利不斷快速增長,往往跑得比經濟還要快,最 好的例子是第二次世界大戰後的日本,經濟發展得最快。(P13)」
 
而「1977-1997年的香港,在33只指數成份股中,只有8只股價升幅是超越恆生指數的,一言以蔽之,在投資領域裡,能夠真正跑贏指數的只屬少數(8/33)」;「 回 顧恆指成份股的變動,有12只「千里馬」公司由1977年至今,憑藉企業的龐大市值而被保留,其中4家公用事業:中電、港燈、中華煤氣及電訊盈科;兩家銀 行:匯豐與恆生;兩家地產:長江與新鴻基;4家綜合企業:和黃、太古、九倉及會德豐。這12只「千里馬」公司能夠適應香港的經濟發展,而且在香港經濟起飛 階段能夠把握時機,擴充業務,創立各自的市場經濟專利,立於不敗之地。在市價及溢利方面,他們有驕人表現。」
  可以看見,主要是公用股、銀行、地產和幾間綜合企業能夠成為千里馬。
  「從表7中的前五年(1968-1972年)和最近的五年(1999-2003年),首尾兩段時間的電力消耗作一比較,可以得出一個結論,由1968年到 1972年,當日的耗電量年複式增長率達到12.4%,同時期,本地實質生產總值(不包括通脹在內)的年複式增長率只有8.2%,即耗電量增長是本地生產 總值增長的1.5倍。說明當時的經濟是由工業出口主導,所以耗電量比生產總值上升得快。這情況現時正在中國內地出現。 1999年至2003年的5年內,香港的耗電量年複式增長率只有2.2%,本地生產總值的年增長率則為3.94%,實質經濟增長比耗電量增長高出80%,說明一個成熟經濟的耗電量是會逐步放緩下來的。」
  所以,新興經濟體和成熟經濟體完全不同,在新興經濟體中,由於經濟發展,對於電力、燃氣等需求很大,基本上能夠以GDP的倍數增長,而成熟經濟體需求下滑,因此公司巧婦難為無米之炊,日薄西山。
  記得以前看過廣發證券投資總監朱平貼出來一張09年美股的市值佔比圖,大部分是消費、醫療,因此他認為,最好就投資這兩個行業,但是我是非常目瞪口呆,因為他的邏輯實在很古怪,兩國所處經濟發展程度不同,怎麼可能「因為A像一頭豬,因此B也要像一頭豬」呢。
  我發覺,林SIR,以及一些香港較為傑出的基金,如我一向都有留意開的,首域中國增長基金,都是按照這個思路,就是香港的成功經驗,來投資在中國內地。當然,也有很多具體情況,如地產。
  林SIR以前也投資過華能國電,他是相當欣賞華能的,奈何,政策所向,再好的管理層也難以抵擋,因此,雖然中電控股在香港有出色表現,是新興經濟中的有前景的行業,但是林SIR很快就抽身而去。
  中國移動與過去的香港電訊業差不多,目前中國移動遇到很多麻煩,3G,以及運營商的管道化等等,但是97前過去二十年,電訊市場一樣遇到很多科技更新換代 的問題,如電報的淘汰,尋呼機的淘汰,模擬手機的淘汰,每次都是一些暴利行業的終結,但是隨著科技的發展,電訊公司並未被科技淘汰,反而高速增長了二十 年,因為電訊公司是利用高科技的行業,而非高科技本身,雖然目前手機滲透率已經接近7成,但是我對電信前景總體也是樂觀的,因為中國太大了,只有3個競爭 者。
  地產方面香港尤其特殊性,很多人批判「地產霸權」,香港地產商能夠發展壯大有其歷史背景。一方面,香港政府以前奉行控制土地供應制度,每年只是供應80公 頃土地,而且80年代後很多港人移民,新的精英得以上位,早就巨大需求;另外,香港也不存在「限制囤地」的政策,直到今天,新地依然在新界有巨額土地儲 備,通過補地價更加土地用途,來支持集團發展,而國內,一方面供應無法估計,另外一方面限制囤地,因此林SIR對地產行業的評價是「地大,勿博」。
  銀行業也是林SIR非常看好的行業。匯豐銀行有其特殊性,因為1965年香港發生銀行擠提,港英政府全力支持匯豐銀行(P26),匯豐銀行得以在港人心目 中確立中央銀行地位。銀行業的另外一隻千里馬,是恆生銀行,主要市場經濟專利就是在城市化過程中為居民提供按揭。「銀行是百業之母」,在經濟起飛階段,持 有銀行股是一個穩健的選擇,無論是林SIR,還是冷眼,無論是香港,還是馬來西亞,都論證了這個事實。但是為什麼林SIR買了保險股,而沒有買銀行股呢, 或者講,香港經濟起飛中,為什麼沒有一間保險公司能夠脫穎而出呢?我覺得,是因為保險公司本來就是一個「概率」的遊戲,如果集中在香港一隅之地,風險實在 太大,一個大的颱風,或者一個大的地震(假定而已,幸好我們不在地震帶上),就有可能對保險公司帶來沒頂之災。同樣道理,為什麼香港起飛階段沒有湧現一批 著名的消費股呢?我覺得主要還是人口的問題,一隅之地,人口相對偏少,對於擴大消費,減低成本都是大大不利的。也因此,我對於國內的消費行業,也是非常看 好。但是可惜,目前的中國低端消費市場,亂象叢生。正如乳業行業,行業前景非常秀麗,但是,總是有不測之風雲。蒙牛最近又出事了,我相信,不是最後一次。 也因為此,雖然我非常看好國內消費行業,過去一年也買過蒙牛,雙匯(我到現在都認為,雙匯是一間非常賺錢的公司,賣出一方面是管理層有污點),但是實在怕 了層出不窮的安全事故。品牌在一般情況下,代表著高質量,高品質,正如芒格(還是巴菲特?)講過,「去到一個偏僻的便利店,有兩個牌子口香糖,一個是略貴 的綠箭,一個是不出名的牌子,我不可能為了稍微高一點的價格而放棄綠箭」(類似意思吧),這個就是品牌的力量,但是可惜目前在國內消費行業,品牌並無這個 溢價。
重讀 投資 王道 及兼 兼談 蒙牛 出事 法國 梧桐樹 梧桐
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