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專業技能不能太業餘——兼談精讀與泛讀 豹豹

http://blog.sina.com.cn/s/blog_59b90d8f0100hzk4.html

  看年報之餘,無意中看到中糧地產在3月10日的一則澄清公告,該公告是回擊《理財週報》的一份對中糧地產的質疑報道。(2010 年3 月8 日,《理財週報》刊登了題為《中糧地產被指造假:3 年淪落末流回報率低如債券》的報導文章

 
    對中糧地產的基本面,我還不算很瞭解,但老實說,《理財週報》的那份報導的確大失水準,要麼是該文作者的會計、財務水平過於業餘,要麼是廣州那家機構的研究水平不值一提。其文暴露出來的財務功力的粗疏、專業知識的缺乏、邏輯漏洞之大、對地產行業背景知識的漠視,均不值一駁,公司還是一一駁斥了一番。
 
    在此也想起了三一重工的總裁向文波回擊幾個記者,個別記者就憑「經營現金流連續為負」來論證「淨利潤有水分」,向文波先生有點「秀才遇上兵」的感覺,他說「又要利潤率非常高,又要一手交錢,一手交貨,那除非是經營毒品……」。
 
    經營現金流的減項之一,就是「採購商品、接受勞務所支付的現金」這一項,對於地產、重型機械等經營週期比較長的行業而言,這一項在一年之內難以形成產成品並對外銷售,一般留在當年的資產負債表「存貨」科目中,而「淨利潤」則是當年的數據,換句話來說,對這類行業而言,利潤表的第1行與第2行是有個時間跨度的,根本不是同期的,當前銷售的存貨是幾年前採購的。對於成長期的這類行業而言,經營現金流為負基本上是常態。
 
    原文還暴露了一個問題,就是稅務、會計知識的貧乏,淨利潤與應納稅所得額、所得稅費用與應交所得稅本身就是兩個概念,這一點也被公司指出來了。少數業務結構極簡單的企業而言,這2塊差異可能相差不大,但多數企業則要進行調整。原文作者大概也從來就沒關注過「遞延所得稅資產」、「遞延所得稅負債」這兩個科目的差異,當然了,中糧地產09年年報中的遞延所得稅負債的激增主要與會計重分類調整有關,這筆會計調整的確未影響到「所得稅費用」這一項,但多數時
候重新審核所得稅費用則需要關注遞延所得稅資產與遞延所得稅負債這兩項的變動。
 
    還有一個問題,就是對地產股估值邏輯的理解有較大的問題。原文作者簡單的用「淨利潤/市值」來論證投資價值,估值邏輯本質上就是用PE法。當然了,市盈率在有些時候是能說明一些問題的,但這種邏輯太粗糙。對於經營週期較長的強週期性行業而言,「淨利潤」如果僅僅是用當前的淨利潤則有失偏頗,而且地產行業的結算週期,會影響這個數據的代表性。再者,還要注意「淨利潤」代表的是什麼,是全部資產的經營收益,還是僅僅部分資產的經營收益?對中糧地產而言,有幾塊股權投資項目,對當前的淨利潤沒有什麼貢獻,但在估值的時候絕對不容遺漏。其實對地產股的估值,穩妥的方法是用NAV來評估,將公司當成項目公司的加總,保守評估資產負債表上的各項目加計算出NAV,PE法對這個行業而言實在是意義有限。
 
    格老在《證券分析》中多次諄諄告誡,分析師要「自己完成對很多報表項目的調整」,他在《證券分析》第一章中就指出,「證券分析師需要具備淵博的知識和才能,他必須通曉券種、公司會計、導致各種商業成敗的基本因素、我們的經濟總體運行狀況,最後還要熟知我們的證券市場的各種評價,並運用良好的判斷力和相當豐富的想像力得出他的結論。當他自己的情感成為大眾心理的一部分時,要敢於懷疑它們。」總之,專業技能不能太「業餘」了,投資絕不「簡單」,一些「過於簡化」的模型(如到處可見的PE法)實在可能湮沒了嚴謹的思考。
 
    由此我想起了另一個問題,就是精讀與泛讀的關係。培根說「閱讀使人聰慧」、「寫作使人精確」,但前提是搞清楚讀什麼。我個人體會是,多數時候,泛讀沒有什麼用處,正如馬克·塞納爾在《你為什麼不能成為巴菲特》的演講中所說的「我不認為投資表現與閱讀數量之間呈正相關關係,你的知識積累達到某個關鍵點後,再多閱讀就會呈收益遞減效應。事實上,讀太多新聞反而會傷害你的投資表現,因為那說明你開始相信記者們為了報紙銷量而傾瀉的所有廢話」。財經媒體多數時候的確是在傾瀉垃圾。
 
    很多人不讀經典原著,也不讀年報,更不訓練專業技能,而只是看看報紙、在網上逛逛博客,這樣的「閱讀」實在是有害無益,是十足的思想上、行動上的懶漢。精讀固然慢一些,但日積月累下來,最終收穫反而很大。
 
    很多年報、公告原文就要多讀、多積累,包括行業經濟學、行業經營規律、行業現狀的一些專業雜誌,而格老的《證券分析》、巴老的信、卡拉曼的《安全邊際》更是是值得精讀10遍以上的好書。是為一點隨感。
 
     豹豹於2010年3月23日下午

專業 技能 不能 業餘 兼談 精讀 泛讀 豹豹
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重讀《投資王道》及兼談蒙牛出事 法國梧桐樹

http://blog.sina.com.cn/s/blog_544ef62e01011lmd.html

 

 最近一有空就重讀林SIR的第一本書《投資王道》。以前覺得,第二本書(《平民資本家》)比第一本書更加實用,但是越來越發覺,第一本書其實才真是林SIR投資生涯的經驗、教訓的結晶。
   毋庸置疑,林SIR在金融海嘯前是過分樂觀估計了經濟形勢,但是,預測經濟短期走向本來就是難於登天,林SIR的強項是在歷史的大背景下選擇好的公司長期持有,而第一本書,我覺得,就是從歷史的大視野下來觀察行業、公司的發展。
  總體而言,我是非常認同林SIR的「選擇有前景的行業,選擇行業內有市場經濟專利的公司,重槌出擊,作長期持有」。由於初衷是長期持有,就會極力避免一些 管理層有污點的公司(雙匯?)或者風險極大的公司(平保),或者一些對小股東不友好,長期都有藉口不派息,融資就次次有他份的公司(蘇寧)等等名牌的價值 公司。
   1977-1997年是香港的黃金二十年,和過去十年加入WTO後國內的形勢非常相近(也希望國內的發展可以維持多十幾二十年),都是出口帶 動經濟發展。「如果經濟處於起飛階段,即所謂發展中經濟,上市公司的盈利能力亦會大大提高,能做到事半功倍。盈利不斷快速增長,往往跑得比經濟還要快,最 好的例子是第二次世界大戰後的日本,經濟發展得最快。(P13)」
 
而「1977-1997年的香港,在33只指數成份股中,只有8只股價升幅是超越恆生指數的,一言以蔽之,在投資領域裡,能夠真正跑贏指數的只屬少數(8/33)」;「 回 顧恆指成份股的變動,有12只「千里馬」公司由1977年至今,憑藉企業的龐大市值而被保留,其中4家公用事業:中電、港燈、中華煤氣及電訊盈科;兩家銀 行:匯豐與恆生;兩家地產:長江與新鴻基;4家綜合企業:和黃、太古、九倉及會德豐。這12只「千里馬」公司能夠適應香港的經濟發展,而且在香港經濟起飛 階段能夠把握時機,擴充業務,創立各自的市場經濟專利,立於不敗之地。在市價及溢利方面,他們有驕人表現。」
  可以看見,主要是公用股、銀行、地產和幾間綜合企業能夠成為千里馬。
  「從表7中的前五年(1968-1972年)和最近的五年(1999-2003年),首尾兩段時間的電力消耗作一比較,可以得出一個結論,由1968年到 1972年,當日的耗電量年複式增長率達到12.4%,同時期,本地實質生產總值(不包括通脹在內)的年複式增長率只有8.2%,即耗電量增長是本地生產 總值增長的1.5倍。說明當時的經濟是由工業出口主導,所以耗電量比生產總值上升得快。這情況現時正在中國內地出現。 1999年至2003年的5年內,香港的耗電量年複式增長率只有2.2%,本地生產總值的年增長率則為3.94%,實質經濟增長比耗電量增長高出80%,說明一個成熟經濟的耗電量是會逐步放緩下來的。」
  所以,新興經濟體和成熟經濟體完全不同,在新興經濟體中,由於經濟發展,對於電力、燃氣等需求很大,基本上能夠以GDP的倍數增長,而成熟經濟體需求下滑,因此公司巧婦難為無米之炊,日薄西山。
  記得以前看過廣發證券投資總監朱平貼出來一張09年美股的市值佔比圖,大部分是消費、醫療,因此他認為,最好就投資這兩個行業,但是我是非常目瞪口呆,因為他的邏輯實在很古怪,兩國所處經濟發展程度不同,怎麼可能「因為A像一頭豬,因此B也要像一頭豬」呢。
  我發覺,林SIR,以及一些香港較為傑出的基金,如我一向都有留意開的,首域中國增長基金,都是按照這個思路,就是香港的成功經驗,來投資在中國內地。當然,也有很多具體情況,如地產。
  林SIR以前也投資過華能國電,他是相當欣賞華能的,奈何,政策所向,再好的管理層也難以抵擋,因此,雖然中電控股在香港有出色表現,是新興經濟中的有前景的行業,但是林SIR很快就抽身而去。
  中國移動與過去的香港電訊業差不多,目前中國移動遇到很多麻煩,3G,以及運營商的管道化等等,但是97前過去二十年,電訊市場一樣遇到很多科技更新換代 的問題,如電報的淘汰,尋呼機的淘汰,模擬手機的淘汰,每次都是一些暴利行業的終結,但是隨著科技的發展,電訊公司並未被科技淘汰,反而高速增長了二十 年,因為電訊公司是利用高科技的行業,而非高科技本身,雖然目前手機滲透率已經接近7成,但是我對電信前景總體也是樂觀的,因為中國太大了,只有3個競爭 者。
  地產方面香港尤其特殊性,很多人批判「地產霸權」,香港地產商能夠發展壯大有其歷史背景。一方面,香港政府以前奉行控制土地供應制度,每年只是供應80公 頃土地,而且80年代後很多港人移民,新的精英得以上位,早就巨大需求;另外,香港也不存在「限制囤地」的政策,直到今天,新地依然在新界有巨額土地儲 備,通過補地價更加土地用途,來支持集團發展,而國內,一方面供應無法估計,另外一方面限制囤地,因此林SIR對地產行業的評價是「地大,勿博」。
  銀行業也是林SIR非常看好的行業。匯豐銀行有其特殊性,因為1965年香港發生銀行擠提,港英政府全力支持匯豐銀行(P26),匯豐銀行得以在港人心目 中確立中央銀行地位。銀行業的另外一隻千里馬,是恆生銀行,主要市場經濟專利就是在城市化過程中為居民提供按揭。「銀行是百業之母」,在經濟起飛階段,持 有銀行股是一個穩健的選擇,無論是林SIR,還是冷眼,無論是香港,還是馬來西亞,都論證了這個事實。但是為什麼林SIR買了保險股,而沒有買銀行股呢, 或者講,香港經濟起飛中,為什麼沒有一間保險公司能夠脫穎而出呢?我覺得,是因為保險公司本來就是一個「概率」的遊戲,如果集中在香港一隅之地,風險實在 太大,一個大的颱風,或者一個大的地震(假定而已,幸好我們不在地震帶上),就有可能對保險公司帶來沒頂之災。同樣道理,為什麼香港起飛階段沒有湧現一批 著名的消費股呢?我覺得主要還是人口的問題,一隅之地,人口相對偏少,對於擴大消費,減低成本都是大大不利的。也因此,我對於國內的消費行業,也是非常看 好。但是可惜,目前的中國低端消費市場,亂象叢生。正如乳業行業,行業前景非常秀麗,但是,總是有不測之風雲。蒙牛最近又出事了,我相信,不是最後一次。 也因為此,雖然我非常看好國內消費行業,過去一年也買過蒙牛,雙匯(我到現在都認為,雙匯是一間非常賺錢的公司,賣出一方面是管理層有污點),但是實在怕 了層出不窮的安全事故。品牌在一般情況下,代表著高質量,高品質,正如芒格(還是巴菲特?)講過,「去到一個偏僻的便利店,有兩個牌子口香糖,一個是略貴 的綠箭,一個是不出名的牌子,我不可能為了稍微高一點的價格而放棄綠箭」(類似意思吧),這個就是品牌的力量,但是可惜目前在國內消費行業,品牌並無這個 溢價。
重讀 投資 王道 及兼 兼談 蒙牛 出事 法國 梧桐樹 梧桐
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李祿演講之感想--兼談價值投資(1) slamnow

http://blog.sina.com.cn/s/blog_6a54e96a01011hd8.html
感謝surfer的轉貼 
這是一篇非常好的演講。希望多多分享類似級別的演講看了之後獲益匪淺。 

這兩年多來。巴菲特為何投資BYD一直是一個困擾我的原因。一直沒有找到合理的解釋和為何老頭子會投資BYD。 

我曾經找很多朋友討論都沒有什麼可信賴的答案。 
兩年多來最合理的解釋是早前襄陽提出過的一個。巴菲特投資BYD是因為BYD改變汽車生產模式。這和當時BYD用人工替代機械做手機鋰電池一個意思。BYD用人工替代大規模自動化生產線生產汽車。現在看來這個觀點也有瑕疵。 

巴菲特投資思路是在李祿演講的問答階段解釋了。 

其實主要是兩點 

1.電動車替代傳統的柴油汽油車的時代來領。 

2.就汽車時代的經驗三大甚至包含各大汽車廠作為核心技術的發動機都是自己生產。 
電動車的核心是電池+整車 
這世界上唯有BYD是有電池和整車技術 
這是他們投資BYD的核心邏輯。 

「There is really only one company that is a leader in battery manufacturing and automobile manufacturing」 

Q: Right – but what did you look at to reach that view? 
Li Lu: There are a lot of people who have worked over 100 years making great cars. The technology for building a traditional car has been refined enough to where it can be learned in a short period. The place we are still seeing a curve of continuous rapid improvement is with the batteries for cars. Whoever is leading the charge will have a major advantage. There is really only one company that is a leader in battery manufacturing and automobile manufacturing. There is only one company. To put this together you need a Ford to put that together. So far those two elements need to be put together. It is not an easy process. 

李祿演講的錄像資料這裡有: 
http://www2.gsb.columbia.edu/fla ... enwald_04-15-10.flv 


說一下我對電動車的思考 

1.電動車替代汽車是大勢所趨。 
但是至於現在是否是迎接轉載點來領說實話我沒太大把握。但是可以肯定轉折點越來越近。 

。 

電動車最大瓶頸確實是電池。這點上李祿的觀點很正確。起碼和我的觀點一致。 

傳統汽車三大部分 

發動機+傳動系統+控制系統(電子控制) 

電動車 

電機+電池+控制系統 

電機是非常成熟的產業。無非是定子和轉子。甚至當前汽車內也有很多比如電動窗和電動座椅用的就是直線電機。 

因為電機的成熟可以讓電動車用四個電機直接至於車輪而改變傳統汽車發動機+傳動系統的結構 

也就是四個電機驅動四個車輪只要用電線連接提供電力。 
這會極大減輕車體重量。 

電機還有一個好處是啟動速度快。詳細數據可以參見用蓮花模型的Tesla上月剛IPO上市。 
插一句。早前寶馬的新能源汽車的方向是氫能源。現在也放棄了。所以電動車可以確定為下一個方向。其他方向的嘗試目前都暫時都停止了。 


2.電池 
電池技術的發展或許可以解釋為近幾年的80塊的油價給了電池技術足夠的科研經費。 

這方面有非常多的研究文章。 

方向上也分 
日系的磷酸錳鋰。美系的磷酸鐵鋰兩大方向。 

李祿文章中提到的BYD是電池和汽車一體是全球唯一一家。這確實是事實。 
但是為何其他所有開發電動車的廠家都是找電池配套的呢? 

從volt - LG chemical 

從ford- jonson control 

從leaf-NEC(合資) 

Chrsyler-Aone (上週這單撤銷了chrsyler重新找合作夥伴) 

包括全球唯一量產的Tesla都宣稱自己不做電池。只做電池控制。 


為什麼其他家都是合資的?只有BYD全產業鏈。難道是世界錯了唯有BYD對了嗎? 

這想法太過瘋狂。 

起碼我不認同。 

但是單就投資角度我不得不說BYD已經是一個標竿式的投資。人家好壞賺了100億。對錯的討論已經沒有任何意義。
李祿 演講 感想 兼談 價值 投資 slamnow
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A股市場的真問題與假問題 ——兼談一次股改與二次股改的關係

http://www.infzm.com/content/80563

股 市低迷,各種找制度或政策原因的討論也就風生水起。這本身已經暗示了悲劇之所在。因為中國股市的制度缺陷往往在牛市時暴露得更充分,我在2001年和 2007年牛市高峰時專文論危機,在2005年股市極度低迷時,倒是專文談制度和市場轉折的契機。在股市再度低迷的今天,我們要想真正看破迷局認清大勢, 必須超越一時的功利之心,擺脫誘惑和糾結人們的假問題,敢於面對市場真正的病症和挑戰。唯其如此,危局才可能再次轉化為機遇。

股市低迷本身不是問題

現在A股上市審查已屬世界上最嚴之列,審查越多、權力越大、花費越多,還是不能避免上市後變臉。

今天人們問得最多的問題是,美國是金融危機的發源地,美國道瓊斯指數已經快要回到危機前的水平了,A股還在熊市中掙扎,這是不是充分說明了中國股市自身有問題?

客觀地說,這個比較並不嚴謹。美國經濟在經過金融風暴衝擊後在曲折緩慢復甦,開始釋放積極信號,而中國經濟在2008年底4萬億的強刺激後,現在面 臨經濟轉折和下台階,遇到前所未有的挑戰。相應的,美國股市也是在危機後逐步緩步回升,而中國A股則在2009年領漲全球後又開始回調。

同時,美國道瓊斯工業指數在危機前就長期窄幅徘徊,中國股市在2007年剛剛經歷了瘋狂的頂點。就如美國的納斯達克市場,如果和十多年前的泡沫高點 相比,今天還只在半山腰,日本日經225指數,現在只是其二十多年前泡沫高點的四分之一,而同期的中國A股市場,自設立來,指數漲了20倍。

可見,選一個特定時間段來對比,帶有很大的主觀隨意性。真正要在不同市場間做比較,國際上通用的只能是市盈率和市淨率的比較。它反映了市場估值與企 業盈利和淨資產的比值。因為任何經濟增長最終總要體現在企業盈利和淨資產積累上,才能左右股市的估值。用這些指標看,中國A股與世界主要市場,與中國周邊 市場,只能說相差無幾,看不出有任何不正常。

從股息回報來看,中國A股過去和現在都顯著低於國內定期存款利息和國債利息,其他主要國家恰好相反,用這個指標看A股的回報率就差很多。如果用中國 企業在境內境外不同市場的表現來看,A股市場估值還算是最好的。中國企業在海外國際規範市場上大多數表現從來比較差。香港沒什麼人指責中國股市制度或政策 的種種問題,國企股紅籌股估值也並不高。美國市場近年來走勢確實不錯,但在美國市場上市的中國企業則並沒有享受這個好運,相反還遭遇了滑鐵盧,以至紛紛主 動或被動退市,都想回到香港特別是國內A股來上市。可見A股市場的價值在中國企業眼中,還是世界上最好的地方。

同時,也要看到,我們的企業大多是規模效益型的,一旦經濟減速、增長受限,企業盈利馬上滑坡。這與美國的藍籌企業佔盡技術、專利和創新優勢有很大不 同。因此我們及中國周邊市場的估值比美國市場低一些也很正常。總之,中國企業在境內外市場的表現,應當說在總體上反映了我們經濟和企業的實際狀況,並沒有 什麼冤枉和異常,沒必要自作悲情。

還有很多人批評,A股市場的根本問題是為融資者服務,使投資者的利益受損。這個批評不能說沒有道理。但怎樣才叫為投資者服務?打擊違法犯罪肯定是一 方面,客觀地說,監管層一直也在努力。其他如很多人建議的進一步限制大股東、高管變現,對上市公司附加越來越多的要求和束縛,這恐怕既不是改革的方向也不 合國際慣例。試想限制到極端也就是退回到與國際規範市場背道而馳的股權分置時代,原始股東全不讓套現流通,上市價格、指標全部行政批准,但那時的市場仍然 是牛短熊長、投資者一樣怨聲載道。

有人說,關鍵是公司發行不能有三高,應全部低價上市。新股發行改革之前,從來是這麼做的,無論什麼公司,按統一的市盈率定價發行。許多公司上市首日 股價翻好幾倍,二級市場仍然高位接盤,那也沒能真正保護投資者。2012年以來,監管層干預新股定價和首日漲幅,但一當市場稍稍平穩,首日大幅上漲的股票 依然很多。有人說應嚴打新股炒作者,但一查首日買入的幾乎全部是中小散戶。又有人說要嚴格審查擬上市公司,其實,現在A股上市審查已屬世界上最嚴之列,不 僅上市公司為支付中介機構審查的交通住宿招待等各項費用越來越多,相關打點越來越多,甚至連不少媒體都開始借審查斂財,以發負面消息為由收封口費,審查越 多、權力越大、花費越多,還是不能避免上市後變臉。

由此可見,要區分兩種情況,一種是股市對經濟下行的反映,這是股市開始發揮經濟晴雨表功能的表現。這一點並非壞事,反而值得歡迎。它也意味著只要經 濟出現回穩上升的信號,股市必然也會回暖。另一種是證券市場本身的制度和政策缺陷,這才是真要認真對待的。這種制度缺陷和政策失誤,一方面會在市場低迷時 進一步打擊投資者的信心(如同樣反映調整中的中國經濟,2012年香港國企股和紅籌股的表現就比A股強很多)。另一方面是當經濟和市場稍有回暖,監管者和 投資者都鬆口氣、好了傷疤忘了疼時,IPO提速、投機炒作又起,股市制度的內在缺陷就會放大發作,從而很快迎來新的失望和悲劇。

股價扭曲結構高估是真問題

所有問題的根子,不在別處,恰恰就在現行的行政發行審批制度本身。

A股市場確實存在重大的問題,只是A股的真正問題與現在市場上絕大多數人想的並不相同。A股最大的不正常不在其熊市之煎熬,而在市場極度低迷時,上市企業排隊還越來越長,現在發號已到750開外,若非明裡暗裡地控制繼續發號,估計早已過千。這顯然是全球股市都沒有的怪事。

A股另一個不正常,是垃圾股往往比績優股更受追逐吹捧。A股市場歷年的大牛股往往非垃圾重組股莫屬。即便在今天監管層高調打壓ST等垃圾股的強勢氛圍下,垃圾股依然不時在熊市中鹹魚翻生,連連漲停,身價翻番,成為一大奇觀。

A股市場的第三個不正常是股市低迷至此,二級市場投資者已苦不堪言,但新股上市發行仍然不斷不敗,老股東套現綿綿不絕。這樣,境外已上市的中國公司 想回來上市,境內上市的原始股東和高管鎖定期一完,就忙著拋售套現,與境外市場熊市中新股發不出去大股東和高管不但不減持反而紛紛增持適成對照。

顯然,以上這三個怪現象才是A股真正不正常的地方。連病情的症兆都看不對,我們當然就不可能找對病灶病根,更不用說治病的藥方。

A股的三大怪現象,說穿了,反映一個許多人諱莫如深的病灶,就是股價扭曲結構高估下的供求失衡。在熊市中談股價扭曲結構高估,許多人不免會跳起來。 但股價是否扭曲高估並不是由爭論或感情決定,而是由真金白銀決定的。市場經濟從來靠價格和供求關係調節。市場不憐憫眼淚,也不相信皇帝的新衣裳。價格合 適,供求就平衡。價格錯了,供求就失衡。現在A股市場想上市的人打破了頭,只能說明價格過高導致供過於求,於是靠控制供給、嚴格篩選和排長隊來勉力維持秩 序。

應當指出,這裡說的價格不僅是上市發行價。上市發行價僅僅是公司讓渡的一小部分增量股權的價格,二級市場的價格才是原始股東衡量自身財富和套現退出 的價格。因此,打開窗戶說亮話,二級市場的股價扭曲結構高估,既是太多企業在熊市中也想上市的原因,也是企業不怕發行價再被管制壓低也要上市的原因,更是 股市低迷原始股東和高管們也要拋售套現的原因。所謂圈錢,所謂有利於融資者,無非是說股價高了。因為東西不在貴賤,黃銅也好,黃金也罷,定價太高了,都是 圈錢蒙人;定價合適了,都是投資,都是物有所值。無論專家媒體還是投資者監管者,找了股市那麼多問題,獨獨不能正視股價扭曲結構高估這個基本事實,不願說 破皇帝的新衣,就只能繞著圈子亂找別的毛病。承認二級市場股價扭曲高估,才算是摸到病灶。

但是,A股的估值,用國際通用的市盈率、市淨率,不是說與海外規範市場接軌了嗎?這個判斷以偏概全,只知其一,不知其二。中國的接軌是加權平均的接 軌,大盤藍籌股特別是銀行股,市盈率很低,已經到5到10倍,但量大權重,一隻抵幾百隻,從而拉低和扭曲了市場估值。實際絕大多數中小盤股,熊市至此,其 市盈率仍在二十多倍、三十倍以上。現在2432只A股,真正市盈率在15倍以下的,只有262只,不到全部上市公司的11%。本來物以稀為貴,故境外市 場,一般是大盤藍籌股估值高些,中小盤股估值低些。特別在熊市,所謂漲時看勢,跌時看質,這時中小盤股股價往往跌至幾倍市盈率、每股淨資產之下。港台股 市,內地在港上市的H股紅籌股,都是這個情況。日本東京日經225指數市淨率現為1.25倍,東京證券交易所全部股票平均的市淨率就降到了0.7倍。在這 種情況下,企業自然不來上市,上市的也自然輕易不會減持。而A股現在鼓勵來上市排隊的恰恰是市盈率、市淨率高的中小盤,價格當然都高,供求自然不平衡。

更進一步問,股價結構為何扭曲?問題當然出在供給管制。現在場外符合上市門檻的企業成千上萬,沒有供給管制,場內中小盤股的價格自然下來,大盤與中 小盤之間的價格扭曲也會消失。殼資源失去價值,犧牲自己的利益去殼重組這樣的蠢事就不會有人去幹。所以,供給管制是A股市場股價結構扭曲的病根,政策為殼 重組放行不過是火上澆油。

現在可以看出,為什麼近來A股市場用意很好的種種改革不能奏效的原因。因為所做的,都不是解除價格和供求管制,而是想方設法如何「更好」地管制。從 干預IPO定價,到人為影響新股上市首日定價;從IPO企業過會排隊審查,到過會後等待上市的指令;從管理企業如何分紅派息,到不斷改變企業下市預警規 則,監管者唯恐市場失靈,唯恐投資者不理性,出手越俎代庖。監管者天天強調別人的信息披露如何重要,自己關於市場規則的信息披露卻常常朝令夕改、漏洞不 斷。殊不知,在證券市場這個市場經濟最複雜敏感、對所有信息都會自己再加工的神經中樞,任何對價格或供求的人為干預都會帶來一系列進一步扭曲。

因此,現在許多人建議的如何更巧妙或更嚴格地去把關監控,如何給股市進一步吃小灶免股息稅(A股的稅收已經在全球屬最低之列,上市公司股息稅已經比一般企業低50%),都只能揚湯止沸,對改變股市股價結構扭曲和供求失衡並無什麼效果,甚至還會起反向刺激作用。

至於一面打擊ST等績差股,一面鼓勵殼重組,更是進一步加大了投機炒作的空間,使重組成功的企業具有更大的暴利效應。因為這些所有問題的根子,不在 別處,恰恰就在現行的行政發行審批制度本身。迴避這個核心問題,即使經濟好轉,股市再次回暖,也不會就此解脫,只會像以前一樣,市場內在的供求失衡在新一 輪的牛短熊長中套牢更多的進入者。

市場化改革中的瀉藥與補藥

二次股改的全部要訣就是要放棄行政干預,做好機制設計,關鍵是設計好新股發行、再融資發行和重組退市這三個門檻。

世界上有些病,不懂病因肯定治不好,知道病因,也並不一定好治。今天A股大盤股受壓、中小盤股高估值的股價結構扭曲就是這樣一例。從理論上說,取消 供給管制,放手讓企業大量上市,股價必然會跌到一個供求平衡的水平,市場也就會校正估值扭曲,殼資源也會失去價值,市場肯定可以置之死地而後生。但是,這 既意味著現存已經傷痕纍纍的投資者要蒙受進一步的巨大損失,也意味著監管者要承擔股市暴跌和規則改變的結果和責任。這顯然不是一個容易做出的決定,可能是 一個現存政治或利益結構下無法達到的決定。

有人說,這是股權分置改革後全流通的結果,現在是在為全流通付代價。這說法不能說全無道理,欠債總是要還的。但更準確地說,全流通解決了A股市場的整體估值與國際市場接軌的問題,但那次股改中沒有相應解決A股的股價結構扭曲問題,這就構成了當前二次股改的挑戰。

曾經的股權分置市場是一個狹小、封閉、大部分股不流通的市場,它與國際規範股市格格不入,與計劃經濟類同,要靠一系列行政調控價格和供求的體制去維 持市場運行。股權分置改革解決了同股不同權、產權界定不清的問題,將A股帶入了同股同權的全流通時代。全流通既顯著增加了市場厚度和活力,也大大增加了企 業上市套現的誘惑力。

如果因勢利導,在股改全面展開後,相應放開對證券市場的價格管制和供求管制,允許和推動已經開始逐步解凍的大盤藍籌股進入流通,本來可以在很大程度上避免2007年股市的狂熱和泡沫,讓一個全流通的市場由價格和供求關係自己去調節運行。

但歷史不能假設。如果我們不想也不可能退回到股權分置時代的封閉市場和計劃調控,今天能夠選擇的,就是如何以一種可行的方式實現證券市場的市場化。這就是二次股改的任務。

如果說股權分置改革即一次股改主要解決了股市的產權界定問題,那麼二次股改,即發行審批制度的改革,就是要解決股市運行體制的市場化問題。反之,無論以什麼名義,無論有多大聰明,對市場進行人為行政干預的所謂「改革」越多,只會使問題更加積重難返。

股市運行體制的市場化,包括新股發行的市場化,再融資發行的市場化和重組退市的市場化。所謂市場化,就是讓價格和供求自己去調節市場,而不是依靠人為管控和行政干預。核心是如何解決市場化的休克療法與市場承受力的矛盾。

二次股改的全部要訣就是要放棄行政干預,做好機制設計。人為干預價格和供求必然導致市場扭曲,但市場門檻的搭建,從來是要靠人主要是監管者來設計的。面對一個已經嚴重扭曲和供求失衡的市場,顯然不能蠻幹盲動,關鍵是設計好新股發行、再融資發行和重組退市這三個門檻。

首先,是要設計顯性的上市高門檻來限制增量。市場不同,上市門檻不同。美國紐約交易所就大大高於納斯達克,納斯達克內部又為不同層級設置了不同門 檻,標準低、數量大的企業只能在其低級場外市場掛牌。我國在現行中小盤股股價高企、供求嚴重失衡的情況下,要推進市場化改革而又避免市場的巨幅震盪,唯一 可行的辦法就是大幅提高上市門檻,讓那些經營風險大、業績不穩定的中小型企業和存在關聯交易的非整體上市企業統統先去新三板掛牌實習,從制度上解決問題, 而不是如許多人呼籲的暫停,或監管者嘴上不說實際上操作的暫緩,那樣做只是過得了初一,過不了十五。市場的預期和壓力仍然有增無減。這就要像高考一樣,重 點學校錄取人數有限,大幅提高錄取分數線,供求就平衡。守住了這條供求平衡線,才能避免源源不斷的企業利用估值扭曲,把A股市場當做提款機來圈錢套現,市 場的信心才會真正有著落有依託。

其次是要大幅調低再融資的門檻,搞活存量。不集中智慧搞活存量,不知投資者利益之所在,擋不住或樂見於增量進入的公關,是股市錯位政策的起點。監管 者一定要明白,只有市場存量是真正要保護的投資者利益之所在。已經上市的優質公司,還是被捆住手腳,不能充分利用證券市場的功能和槓桿實現擴張發展、股權 多元、分紅派息以及收購兼併,促進實體經濟的產業整合和過度產能淘汰,是我國大盤藍籌股活力不足、表現低迷的主要原因之一。

行政性的再融資審批費時費力,由於審批曠日持久,與企業的真實資金需求嚴重脫節,鎖定的發行價經常是早已遠遠背離市場價,造成利益尋租和人為刺激放 大了再融資需求。私募即定向發行的再融資市場化,表面上是開閘放水,激化矛盾,實際上是圍堤引水,激活存量,它會使優質企業如虎添翼。而完全市場價的新投 資者進入,會夯實企業的價值基礎,顯著提高股票市淨率,封堵股價下跌空間,對二級市場投資者也明顯利大於弊。如果非像現在這樣,對新股發行堅持虛假的「市 場化」,讓無數企業如餓狼般擠著進市場圈錢,對場內企業卻堅決抵制市場化,不讓融資併購搞活,保護投資者利益的口號就難免成為空話。

其三是要重新設計重組退市的門檻。只要明確了新股上市的顯性門檻,夠門檻的企業不用經過無數潛規則暗門檻的折磨就可以上市。同時在明確給出過渡期 後,堅決取消殼重組的優惠政策,實行新股上市與重組借殼的真正同一標準,如此,能夠正門上市的企業就不會犧牲和攤薄自己的權益,去後門借殼上市。垃圾股沒 有被別人借殼重組的可能了,價格自然回歸。這樣,無論是像美國那樣實行嚴格的標準讓垃圾股摘牌退市,還是如香港等多數市場那樣採取寬鬆的標準,讓垃圾股留 在市場上,任其自生自滅,其實都無大礙。最忌諱的,就是頻繁修改規則,使人們無所適從,以致股價表現不是反映企業的內在素質,而是取決於行政性的所謂警示 分類。更不能一手打壓垃圾股,一手支持垃圾股重組,這樣只能搞亂市場規則和投資理念。

綜上可見,正如當年的股權分置改革是開弓沒有回頭箭一樣,在一次股改後的全流通市場上,股市運行體制相應的全面市場化就已是箭在弦上,不得不發。而只有市場化,才能國際化。

不容諱言,股市運行體制的市場化,首先會觸及監管部門本身的行政權力,同時也會斷了一些權貴和富貴資本的財路,殊實不易。但唯因其難,才需要改革者 的勇氣和凝聚社會共識的智慧。倒退是沒有出路的。把話說到底,股市的市場化改革這關遲早要過,遲過不如早過。闖過這一關,中國股市和中國經濟良性互動的新 局面就會打開,市場的繁榮發展自然也就可以期待。


市場 的真 問題 與假 兼談 談一 一次 次股 股改 改與 與二 二次 改的 關係
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A股市場的真問題與假問題 ——兼談一次股改與二次股改的關係

http://www.infzm.com/content/80563

股 市低迷,各種找制度或政策原因的討論也就風生水起。這本身已經暗示了悲劇之所在。因為中國股市的制度缺陷往往在牛市時暴露得更充分,我在2001年和 2007年牛市高峰時專文論危機,在2005年股市極度低迷時,倒是專文談制度和市場轉折的契機。在股市再度低迷的今天,我們要想真正看破迷局認清大勢, 必須超越一時的功利之心,擺脫誘惑和糾結人們的假問題,敢於面對市場真正的病症和挑戰。唯其如此,危局才可能再次轉化為機遇。

股市低迷本身不是問題

現在A股上市審查已屬世界上最嚴之列,審查越多、權力越大、花費越多,還是不能避免上市後變臉。

今天人們問得最多的問題是,美國是金融危機的發源地,美國道瓊斯指數已經快要回到危機前的水平了,A股還在熊市中掙扎,這是不是充分說明了中國股市自身有問題?

客觀地說,這個比較並不嚴謹。美國經濟在經過金融風暴衝擊後在曲折緩慢復甦,開始釋放積極信號,而中國經濟在2008年底4萬億的強刺激後,現在面 臨經濟轉折和下台階,遇到前所未有的挑戰。相應的,美國股市也是在危機後逐步緩步回升,而中國A股則在2009年領漲全球後又開始回調。

同時,美國道瓊斯工業指數在危機前就長期窄幅徘徊,中國股市在2007年剛剛經歷了瘋狂的頂點。就如美國的納斯達克市場,如果和十多年前的泡沫高點 相比,今天還只在半山腰,日本日經225指數,現在只是其二十多年前泡沫高點的四分之一,而同期的中國A股市場,自設立來,指數漲了20倍。

可見,選一個特定時間段來對比,帶有很大的主觀隨意性。真正要在不同市場間做比較,國際上通用的只能是市盈率和市淨率的比較。它反映了市場估值與企 業盈利和淨資產的比值。因為任何經濟增長最終總要體現在企業盈利和淨資產積累上,才能左右股市的估值。用這些指標看,中國A股與世界主要市場,與中國周邊 市場,只能說相差無幾,看不出有任何不正常。

從股息回報來看,中國A股過去和現在都顯著低於國內定期存款利息和國債利息,其他主要國家恰好相反,用這個指標看A股的回報率就差很多。如果用中國 企業在境內境外不同市場的表現來看,A股市場估值還算是最好的。中國企業在海外國際規範市場上大多數表現從來比較差。香港沒什麼人指責中國股市制度或政策 的種種問題,國企股紅籌股估值也並不高。美國市場近年來走勢確實不錯,但在美國市場上市的中國企業則並沒有享受這個好運,相反還遭遇了滑鐵盧,以至紛紛主 動或被動退市,都想回到香港特別是國內A股來上市。可見A股市場的價值在中國企業眼中,還是世界上最好的地方。

同時,也要看到,我們的企業大多是規模效益型的,一旦經濟減速、增長受限,企業盈利馬上滑坡。這與美國的藍籌企業佔盡技術、專利和創新優勢有很大不 同。因此我們及中國周邊市場的估值比美國市場低一些也很正常。總之,中國企業在境內外市場的表現,應當說在總體上反映了我們經濟和企業的實際狀況,並沒有 什麼冤枉和異常,沒必要自作悲情。

還有很多人批評,A股市場的根本問題是為融資者服務,使投資者的利益受損。這個批評不能說沒有道理。但怎樣才叫為投資者服務?打擊違法犯罪肯定是一 方面,客觀地說,監管層一直也在努力。其他如很多人建議的進一步限制大股東、高管變現,對上市公司附加越來越多的要求和束縛,這恐怕既不是改革的方向也不 合國際慣例。試想限制到極端也就是退回到與國際規範市場背道而馳的股權分置時代,原始股東全不讓套現流通,上市價格、指標全部行政批准,但那時的市場仍然 是牛短熊長、投資者一樣怨聲載道。

有人說,關鍵是公司發行不能有三高,應全部低價上市。新股發行改革之前,從來是這麼做的,無論什麼公司,按統一的市盈率定價發行。許多公司上市首日 股價翻好幾倍,二級市場仍然高位接盤,那也沒能真正保護投資者。2012年以來,監管層干預新股定價和首日漲幅,但一當市場稍稍平穩,首日大幅上漲的股票 依然很多。有人說應嚴打新股炒作者,但一查首日買入的幾乎全部是中小散戶。又有人說要嚴格審查擬上市公司,其實,現在A股上市審查已屬世界上最嚴之列,不 僅上市公司為支付中介機構審查的交通住宿招待等各項費用越來越多,相關打點越來越多,甚至連不少媒體都開始借審查斂財,以發負面消息為由收封口費,審查越 多、權力越大、花費越多,還是不能避免上市後變臉。

由此可見,要區分兩種情況,一種是股市對經濟下行的反映,這是股市開始發揮經濟晴雨表功能的表現。這一點並非壞事,反而值得歡迎。它也意味著只要經 濟出現回穩上升的信號,股市必然也會回暖。另一種是證券市場本身的制度和政策缺陷,這才是真要認真對待的。這種制度缺陷和政策失誤,一方面會在市場低迷時 進一步打擊投資者的信心(如同樣反映調整中的中國經濟,2012年香港國企股和紅籌股的表現就比A股強很多)。另一方面是當經濟和市場稍有回暖,監管者和 投資者都鬆口氣、好了傷疤忘了疼時,IPO提速、投機炒作又起,股市制度的內在缺陷就會放大發作,從而很快迎來新的失望和悲劇。

股價扭曲結構高估是真問題

所有問題的根子,不在別處,恰恰就在現行的行政發行審批制度本身。

A股市場確實存在重大的問題,只是A股的真正問題與現在市場上絕大多數人想的並不相同。A股最大的不正常不在其熊市之煎熬,而在市場極度低迷時,上市企業排隊還越來越長,現在發號已到750開外,若非明裡暗裡地控制繼續發號,估計早已過千。這顯然是全球股市都沒有的怪事。

A股另一個不正常,是垃圾股往往比績優股更受追逐吹捧。A股市場歷年的大牛股往往非垃圾重組股莫屬。即便在今天監管層高調打壓ST等垃圾股的強勢氛圍下,垃圾股依然不時在熊市中鹹魚翻生,連連漲停,身價翻番,成為一大奇觀。

A股市場的第三個不正常是股市低迷至此,二級市場投資者已苦不堪言,但新股上市發行仍然不斷不敗,老股東套現綿綿不絕。這樣,境外已上市的中國公司 想回來上市,境內上市的原始股東和高管鎖定期一完,就忙著拋售套現,與境外市場熊市中新股發不出去大股東和高管不但不減持反而紛紛增持適成對照。

顯然,以上這三個怪現象才是A股真正不正常的地方。連病情的症兆都看不對,我們當然就不可能找對病灶病根,更不用說治病的藥方。

A股的三大怪現象,說穿了,反映一個許多人諱莫如深的病灶,就是股價扭曲結構高估下的供求失衡。在熊市中談股價扭曲結構高估,許多人不免會跳起來。 但股價是否扭曲高估並不是由爭論或感情決定,而是由真金白銀決定的。市場經濟從來靠價格和供求關係調節。市場不憐憫眼淚,也不相信皇帝的新衣裳。價格合 適,供求就平衡。價格錯了,供求就失衡。現在A股市場想上市的人打破了頭,只能說明價格過高導致供過於求,於是靠控制供給、嚴格篩選和排長隊來勉力維持秩 序。

應當指出,這裡說的價格不僅是上市發行價。上市發行價僅僅是公司讓渡的一小部分增量股權的價格,二級市場的價格才是原始股東衡量自身財富和套現退出 的價格。因此,打開窗戶說亮話,二級市場的股價扭曲結構高估,既是太多企業在熊市中也想上市的原因,也是企業不怕發行價再被管制壓低也要上市的原因,更是 股市低迷原始股東和高管們也要拋售套現的原因。所謂圈錢,所謂有利於融資者,無非是說股價高了。因為東西不在貴賤,黃銅也好,黃金也罷,定價太高了,都是 圈錢蒙人;定價合適了,都是投資,都是物有所值。無論專家媒體還是投資者監管者,找了股市那麼多問題,獨獨不能正視股價扭曲結構高估這個基本事實,不願說 破皇帝的新衣,就只能繞著圈子亂找別的毛病。承認二級市場股價扭曲高估,才算是摸到病灶。

但是,A股的估值,用國際通用的市盈率、市淨率,不是說與海外規範市場接軌了嗎?這個判斷以偏概全,只知其一,不知其二。中國的接軌是加權平均的接 軌,大盤藍籌股特別是銀行股,市盈率很低,已經到5到10倍,但量大權重,一隻抵幾百隻,從而拉低和扭曲了市場估值。實際絕大多數中小盤股,熊市至此,其 市盈率仍在二十多倍、三十倍以上。現在2432只A股,真正市盈率在15倍以下的,只有262只,不到全部上市公司的11%。本來物以稀為貴,故境外市 場,一般是大盤藍籌股估值高些,中小盤股估值低些。特別在熊市,所謂漲時看勢,跌時看質,這時中小盤股股價往往跌至幾倍市盈率、每股淨資產之下。港台股 市,內地在港上市的H股紅籌股,都是這個情況。日本東京日經225指數市淨率現為1.25倍,東京證券交易所全部股票平均的市淨率就降到了0.7倍。在這 種情況下,企業自然不來上市,上市的也自然輕易不會減持。而A股現在鼓勵來上市排隊的恰恰是市盈率、市淨率高的中小盤,價格當然都高,供求自然不平衡。

更進一步問,股價結構為何扭曲?問題當然出在供給管制。現在場外符合上市門檻的企業成千上萬,沒有供給管制,場內中小盤股的價格自然下來,大盤與中 小盤之間的價格扭曲也會消失。殼資源失去價值,犧牲自己的利益去殼重組這樣的蠢事就不會有人去幹。所以,供給管制是A股市場股價結構扭曲的病根,政策為殼 重組放行不過是火上澆油。

現在可以看出,為什麼近來A股市場用意很好的種種改革不能奏效的原因。因為所做的,都不是解除價格和供求管制,而是想方設法如何「更好」地管制。從 干預IPO定價,到人為影響新股上市首日定價;從IPO企業過會排隊審查,到過會後等待上市的指令;從管理企業如何分紅派息,到不斷改變企業下市預警規 則,監管者唯恐市場失靈,唯恐投資者不理性,出手越俎代庖。監管者天天強調別人的信息披露如何重要,自己關於市場規則的信息披露卻常常朝令夕改、漏洞不 斷。殊不知,在證券市場這個市場經濟最複雜敏感、對所有信息都會自己再加工的神經中樞,任何對價格或供求的人為干預都會帶來一系列進一步扭曲。

因此,現在許多人建議的如何更巧妙或更嚴格地去把關監控,如何給股市進一步吃小灶免股息稅(A股的稅收已經在全球屬最低之列,上市公司股息稅已經比一般企業低50%),都只能揚湯止沸,對改變股市股價結構扭曲和供求失衡並無什麼效果,甚至還會起反向刺激作用。

至於一面打擊ST等績差股,一面鼓勵殼重組,更是進一步加大了投機炒作的空間,使重組成功的企業具有更大的暴利效應。因為這些所有問題的根子,不在 別處,恰恰就在現行的行政發行審批制度本身。迴避這個核心問題,即使經濟好轉,股市再次回暖,也不會就此解脫,只會像以前一樣,市場內在的供求失衡在新一 輪的牛短熊長中套牢更多的進入者。

市場化改革中的瀉藥與補藥

二次股改的全部要訣就是要放棄行政干預,做好機制設計,關鍵是設計好新股發行、再融資發行和重組退市這三個門檻。

世界上有些病,不懂病因肯定治不好,知道病因,也並不一定好治。今天A股大盤股受壓、中小盤股高估值的股價結構扭曲就是這樣一例。從理論上說,取消 供給管制,放手讓企業大量上市,股價必然會跌到一個供求平衡的水平,市場也就會校正估值扭曲,殼資源也會失去價值,市場肯定可以置之死地而後生。但是,這 既意味著現存已經傷痕纍纍的投資者要蒙受進一步的巨大損失,也意味著監管者要承擔股市暴跌和規則改變的結果和責任。這顯然不是一個容易做出的決定,可能是 一個現存政治或利益結構下無法達到的決定。

有人說,這是股權分置改革後全流通的結果,現在是在為全流通付代價。這說法不能說全無道理,欠債總是要還的。但更準確地說,全流通解決了A股市場的整體估值與國際市場接軌的問題,但那次股改中沒有相應解決A股的股價結構扭曲問題,這就構成了當前二次股改的挑戰。

曾經的股權分置市場是一個狹小、封閉、大部分股不流通的市場,它與國際規範股市格格不入,與計劃經濟類同,要靠一系列行政調控價格和供求的體制去維 持市場運行。股權分置改革解決了同股不同權、產權界定不清的問題,將A股帶入了同股同權的全流通時代。全流通既顯著增加了市場厚度和活力,也大大增加了企 業上市套現的誘惑力。

如果因勢利導,在股改全面展開後,相應放開對證券市場的價格管制和供求管制,允許和推動已經開始逐步解凍的大盤藍籌股進入流通,本來可以在很大程度上避免2007年股市的狂熱和泡沫,讓一個全流通的市場由價格和供求關係自己去調節運行。

但歷史不能假設。如果我們不想也不可能退回到股權分置時代的封閉市場和計劃調控,今天能夠選擇的,就是如何以一種可行的方式實現證券市場的市場化。這就是二次股改的任務。

如果說股權分置改革即一次股改主要解決了股市的產權界定問題,那麼二次股改,即發行審批制度的改革,就是要解決股市運行體制的市場化問題。反之,無論以什麼名義,無論有多大聰明,對市場進行人為行政干預的所謂「改革」越多,只會使問題更加積重難返。

股市運行體制的市場化,包括新股發行的市場化,再融資發行的市場化和重組退市的市場化。所謂市場化,就是讓價格和供求自己去調節市場,而不是依靠人為管控和行政干預。核心是如何解決市場化的休克療法與市場承受力的矛盾。

二次股改的全部要訣就是要放棄行政干預,做好機制設計。人為干預價格和供求必然導致市場扭曲,但市場門檻的搭建,從來是要靠人主要是監管者來設計的。面對一個已經嚴重扭曲和供求失衡的市場,顯然不能蠻幹盲動,關鍵是設計好新股發行、再融資發行和重組退市這三個門檻。

首先,是要設計顯性的上市高門檻來限制增量。市場不同,上市門檻不同。美國紐約交易所就大大高於納斯達克,納斯達克內部又為不同層級設置了不同門 檻,標準低、數量大的企業只能在其低級場外市場掛牌。我國在現行中小盤股股價高企、供求嚴重失衡的情況下,要推進市場化改革而又避免市場的巨幅震盪,唯一 可行的辦法就是大幅提高上市門檻,讓那些經營風險大、業績不穩定的中小型企業和存在關聯交易的非整體上市企業統統先去新三板掛牌實習,從制度上解決問題, 而不是如許多人呼籲的暫停,或監管者嘴上不說實際上操作的暫緩,那樣做只是過得了初一,過不了十五。市場的預期和壓力仍然有增無減。這就要像高考一樣,重 點學校錄取人數有限,大幅提高錄取分數線,供求就平衡。守住了這條供求平衡線,才能避免源源不斷的企業利用估值扭曲,把A股市場當做提款機來圈錢套現,市 場的信心才會真正有著落有依託。

其次是要大幅調低再融資的門檻,搞活存量。不集中智慧搞活存量,不知投資者利益之所在,擋不住或樂見於增量進入的公關,是股市錯位政策的起點。監管 者一定要明白,只有市場存量是真正要保護的投資者利益之所在。已經上市的優質公司,還是被捆住手腳,不能充分利用證券市場的功能和槓桿實現擴張發展、股權 多元、分紅派息以及收購兼併,促進實體經濟的產業整合和過度產能淘汰,是我國大盤藍籌股活力不足、表現低迷的主要原因之一。

行政性的再融資審批費時費力,由於審批曠日持久,與企業的真實資金需求嚴重脫節,鎖定的發行價經常是早已遠遠背離市場價,造成利益尋租和人為刺激放 大了再融資需求。私募即定向發行的再融資市場化,表面上是開閘放水,激化矛盾,實際上是圍堤引水,激活存量,它會使優質企業如虎添翼。而完全市場價的新投 資者進入,會夯實企業的價值基礎,顯著提高股票市淨率,封堵股價下跌空間,對二級市場投資者也明顯利大於弊。如果非像現在這樣,對新股發行堅持虛假的「市 場化」,讓無數企業如餓狼般擠著進市場圈錢,對場內企業卻堅決抵制市場化,不讓融資併購搞活,保護投資者利益的口號就難免成為空話。

其三是要重新設計重組退市的門檻。只要明確了新股上市的顯性門檻,夠門檻的企業不用經過無數潛規則暗門檻的折磨就可以上市。同時在明確給出過渡期 後,堅決取消殼重組的優惠政策,實行新股上市與重組借殼的真正同一標準,如此,能夠正門上市的企業就不會犧牲和攤薄自己的權益,去後門借殼上市。垃圾股沒 有被別人借殼重組的可能了,價格自然回歸。這樣,無論是像美國那樣實行嚴格的標準讓垃圾股摘牌退市,還是如香港等多數市場那樣採取寬鬆的標準,讓垃圾股留 在市場上,任其自生自滅,其實都無大礙。最忌諱的,就是頻繁修改規則,使人們無所適從,以致股價表現不是反映企業的內在素質,而是取決於行政性的所謂警示 分類。更不能一手打壓垃圾股,一手支持垃圾股重組,這樣只能搞亂市場規則和投資理念。

綜上可見,正如當年的股權分置改革是開弓沒有回頭箭一樣,在一次股改後的全流通市場上,股市運行體制相應的全面市場化就已是箭在弦上,不得不發。而只有市場化,才能國際化。

不容諱言,股市運行體制的市場化,首先會觸及監管部門本身的行政權力,同時也會斷了一些權貴和富貴資本的財路,殊實不易。但唯因其難,才需要改革者 的勇氣和凝聚社會共識的智慧。倒退是沒有出路的。把話說到底,股市的市場化改革這關遲早要過,遲過不如早過。闖過這一關,中國股市和中國經濟良性互動的新 局面就會打開,市場的繁榮發展自然也就可以期待。

(作者為東南大學教授)

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市場 的真 問題 與假 兼談 談一 一次 次股 股改 改與 與二 二次 改的 關係
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讀海通2012年報兼談大型券商競爭力 徒步十公里

http://xueqiu.com/9262363803/23416734
1,本人持有中信證券和海通證券,不持有西南證券。
2,所有數據都來源於2012年報,數據可能會被會計方法扭曲或者被操縱,請謹慎鑑別。

這次年報分析主要拿西南證券和海通比較,先把結論說一下:資產規模的差異,導致資產負債表、損益表呈現一系列差異,這些差異進而反應了不同券商的競爭力。

證券行業整體情況:2012年114家證券公司全年實現營業收入1294.71億元人民幣,同比下降4.8%,實現淨利潤329.30億元,下滑16.4%,銷售淨利率為25%。截至去年底,114家證券公司總資產為1.72萬億元,淨資產為6943.46億元,權益乘數為2.49倍。

毋庸多說,去年是很慘淡的一年,也年是證券行業發展的轉折之年。監管層多項改革措施穩步推出,創新加速,為證券業新一輪創新發展勾劃出清晰的遠景。所謂創新,就是提升槓桿水平,開拓產品線,自行經營風險。一系列創新,已經開始給參與者留下了不同的痕跡。創新,越來越依賴資本規模。

規模大帶來更穩定的營收

海通在券商行業規模實力排名第二,僅次於中信證券。從2010年初3300點到2012年末2000點,上證綜指連續三年下跌,而海通的營收和利潤保持穩定,傳統的經紀投行受到衝擊,創新和海外收入持續提升。

大型券商有能力投資多項產品線,營業收入呈現更加穩定的姿勢,海通證券全年營收結構
1,手續費及佣金淨收入44億,佔比48%,成下降趨勢。
2,利息淨收入21億,佔比23%,趨於上升。券商所謂資本中介服務,比如融資融券,約定購回,做市商等,無非就是提供流動性,加上合適的對沖,在低風險下賺取穩定的差價和利息,和銀行業利息差很相似。將來券商利息淨收入的比例將會越來越高。
3,投資收益20億,佔比22%。
4,公允價值變動損益4.8億,佔比5%,比例降低。
而西南證券傳統經紀、自營業務佔比高,利息收入少,且投資收益不穩定。
手續費及佣金淨收入 57.90%
利息淨收入 15.69%
投資收益  -19.11%
公允價值變動收益  42.82%

讓我們看看海通和西南證券的資產結構:
查看原圖這個結構對照透露出很有意思的幾個特點:
1,海通在金融資產上(交易性+買入返售+可供出售)的投資比例要遠比西南低。西南證券更依賴傳統中介和看天吃飯的自營業務。
2,海通在買入返售資產中,大部分是約定購回資金融出業務,這項業務是創新業務,相當於股權抵押貸款,搶銀行的生意。海通在這項業務上規模第一。中信買入返售資產中也有同樣的特點。而西南證券還是傳統的買賣債券方式。
3,西南長期股權投資比例大增,只是因為併購銀華基金股權,為開拓產品線而努力。海通在基金行業早就佈局完成。
4,海通在其他資產上的比例很高,這些所謂其他資產,大部分都是在香港和內地融出的融資融券資金和證券擔保貸款。西南證券作為小型券商,就沒有能力在這方面做更多投入。
規模越龐大,越有能力創新,也越容易得到監管部門的創新業務許可。
比如說融資融券,買入返售,私募股權,併購基金,櫃檯交易,結構化融資,都更容易從大型券商開始做起。

規模大帶來更高的銷售淨利率

如果單看海通5.6%的ROE,那簡直不堪入目。重倉拿著券商,如果偶說不想著牛市,那就特麼的太違心了。不過牛市什麼時候來,我也不知道。

將ROE按照杜邦分析分解後,唯一的亮點是33%的銷售淨利率。這個水平高於券商行業25%的平均水平,而且相當不錯,就連賺錢賺到手軟的銀行業,也不過如此。據最近公佈的年報,工行淨利率45%,中行為38%,農行34%,大明星民生37%(據業績快報)。

我曾在不久前一篇分析券商業績快報中的文章中專門提到了一個特點,資本規模和銷售淨利率呈現完全正相關關係。詳情請參閱:部分券商2012年度業績快報一覽,http://xueqiu.com/9262363803/22899076
查看原圖資產規模和淨利率之間的關係,可以總結為:資本雄厚的券商有能力提供更多的產品線,以較低的邊際成本實現更大規模的交叉銷售。拿著銀行股的童鞋都很推崇富國銀行,富國銀行就以能夠向客戶賣出更多的產品而著名。

規模大帶來更高的槓桿率
監管層鼓勵券商創新,主要是兩個方向,1)資本中介業務,比如融資融券,買入返售,做市商等,2)資本業務,比如私募股權,另類投資,併購基金等。這些都需要消耗大量資本。資本包括股權資本和債權資本。靠賣股票來募集資金不可持續,留存收益滾存太慢。怎麼辦?金融行業以經營風險為主,要募集資本,主要還是依賴債務融資。債務規模和資本規模有直接相關的關係。

下面只是做定性研究,下面的負債中沒有剔除不算真正負債的代理買賣證券款。
海通證券:
2012年總負債659億,金融負債268億,佔比41%,
2011年總負債523億,金融負債120億,佔比23%。
負債規模增長,金融負債的比例大幅提升。
西南證券:
2012年,總負債69億,金融負債17.7億,佔比25%。
2011年,總負債79億,金融負債19億,佔比24%。
負債規模原地踏步。
中信證券
2012年,總負債818,金融負債392,佔比48%
2011年,總負債613,金融負債158,佔比25%
中信證券規模最大,增加金融負債的能力更強。中信在年報中信誓旦旦的表示,期望在2013年將剔除買賣證券款後的真實權益乘數從1.55提升到2倍的水平。[大笑],其實即使這個水平也夠低。沒辦法,手腳捆的久了,剛鬆綁的時候,總的先活動活動手腳。

巴菲特說,有兩條提升ROE的途徑,1,以更便宜的成本2,借更多的錢。
我們的常識也是如此,我們總是能觀察到,有錢人通常可以以更低的利息借到更多的錢。這是因為規模代表著更高的信用,更低的信用成本。我相信中信借錢的利息成本會更低,有興趣的童鞋可以具體分析下。

券商行業財報的特性:
1,用綜合收益總額代替淨利潤可能會更靠譜。
2,現金流量連年負值。這個不用擔心。券商行業資產質量優良,流動性很好。只要不碰上08年華爾街那樣的崩盤局面,想要變現或者資本市場籌集新資金,是很容易的。當然,如果碰上流動性危機,關門的速度也很快。
與平常考察工商行業不同,偶考察券商,不看重現金流量指標。

估值:
什麼時候牛市來,券商值多少錢,可不可以買,這些我可不知道啊。[摊手]談估值容易傷感情。
海通 2012 年報 兼談 大型 券商 競爭力 競爭 徒步 公里
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=54030

你別無選擇----反對轉基因是在做無用功(兼談國人 抵制新事物的慣性) 二月立春

http://blog.sina.com.cn/s/blog_6cba21780101m1yg.html

轉基因能夠被爭論成這樣,背後是有一定的利益驅動的,這種利益驅動主要是來自一些商業目的,比如有機食品生產商就會強調轉基因的安全性是值得懷疑的,不過最終這種混淆視聽是無用的,包括有機食品本身實際上也是一個商業噱頭,沒說它是騙局算是客氣的了。

 

民眾討論和質疑轉基因本是件好事情,質疑不僅是基本權利,更是推進事物發展的反作用力,是必不可少的;但漸漸的從質疑到聲討轉基因就不對了,尤其是其中三個最大的主流觀點很有問題,它們是:

1.是個背後存有巨大陰謀的利益驅動,害中國人的。

2.請給我們告知權和選擇權。

3.好不好尚無定論,我們迴避,請挺轉派先吃,並多吃

 

利益驅動那是肯定的,陰謀的利益驅動,那就太義和拳思維了,基本上是受迫害狂想症的再次發作,很多東西不是專門為了害中國人而設計的,閉關鎖國,就沒人害得了你,既然選擇國門洞開,那就要面對一切;轉基因最大的利益驅動,和每一個推進人類進步發展的科學技術一樣,在改變世界的同時也獲得巨大的利益,這無可厚非,也光明正大。

 

告知權和選擇權看似表面有道理,實際是沒有可操作性的,比如無線信號,有害無害一直有爭論,過去量很小,沒怎麼關注也就算了,現在移動互聯時代,無線輻射劑量增幅成百上千,足夠量變到質變了,到底有害無害?過去量不大時就有畸變、致癌和影響後代之說了,那麼今天如此高劑量會怎樣,需要時間來驗證,那你用不用呢,你不用可以,你死到鄉下去,發現死到鄉下也不行啦,谷歌要搞大氣球了,從天空直接輻射你,在這個問題上,沒有告知權,也沒有選擇權,你只有挖地窖的選擇,而且還不能隨便亂挖,很可能那是犯法的。

 

轉基因食品在美國不需要特別標識。FDA 對此的解釋是「專門的轉基因標註,在食品安全法律上說不通。有可能存在安全隱患的成分才要用標記的方式提醒消費者。轉基因至今為止並沒有發現任何不安全的例子,標記後就會給消費者以轉基因成分有安全問題的錯覺」。因此在美國,民眾沒有得到轉基因食品的告知權和選擇權。

在中國,這個告知權和選擇權也是給不起的,不要說法理上行不通,操作上也沒有可行性,我們目前連基礎食品工業的安全性尚不能保證,做不到出了問題立即溯源追究,更別奢望在轉基因食品上能夠做到完全標識,要做也是騙人的,因為根本經不起推敲,漏洞多多,任何反轉人士想找麻煩都是輕而易舉,就好比霧靄裡面帶個所謂的口罩那樣,可以有心理安慰,但不可能真正杜絕霧靄。

 

 至於請挺轉派先吃,並多吃的話,是很無知的,因為轉基因產品量最大的是基礎食材,比如白糖,食用油,玉米,大豆,西紅柿;轉基因食品首先不是為個別人服務的,它是為解決全人類糧食安全和供應為第一要務的,所以能有幸成為轉基因產品的,必然是整體食品產業中用量最大的群體;所以,你大快朵頤的某些食物,正是轉基因產品或者含有轉基因食材,你不吃可以的,高價去買所謂的「有機」食品,最好植物自己種,菜油自己榨,醬油自己做,不要外出下館子,餐館可以保證不用地溝油,但保證會用轉基因油,合理合法而且省錢經濟,更不要出國,尤其是美國加拿大,必會被轉基因食品轟炸而死;一些化妝品也不能用,因為內含提取物原料極可能就是轉基因的。

 

不管你挺轉還是反轉,轉基因是必不可迴避的,除非你滅掉物質追求的慾望,回歸森林,去做個野人,退到鄉村你都迴避不掉。

 

人類能大規模的全面走進工業化,基本的支持來自於農業生產力大解放,百多年來,全世界農業是在耕地不斷減少,人口不斷激增的情況下,逐年增產的,這個過程中還伴隨著農業生產人口的急劇下降,但仍然逐步實現了農業現代化,不僅基本消滅了困擾全人類的饑荒問題,不斷提升全人類的平均壽命,還更大力度的支持了現代工業,因為農產品早就不僅是食品,還是工業原材料的一個巨大分支,這個農業現代化,支撐了當今世界的一切,幾乎每一個人,都是這個成果的受益者,尤其是我們這個曾經把讓十億人吃飽作為豐功偉績的、正在追趕先進的「發展中國家」。

 

農業現代化,典型如美國,是以不到5%的從業人員養活三億多人口,還兼顧糧食出口同時要支撐整個工業原材料的供給,如此強大的產能來自化肥,農機,農藥,生物科技,氣象氣候和土壤植被等多學科的綜合發展,這種需求隨著人口增長不斷增大,這種上升趨勢未變,以至於到了現在,能持續提升和優化這種產能的唯有基因技術了,因為人人都要吃飽,吃好,住好,用好,同時耕地又不斷被侵蝕,糧食產量要持續增長,化肥農藥要儘量少用,農業從業人口遞減再遞減,因為這是工業化程度高低的重要標誌,同時資源投入相對有限,如此條件下,要求一個高效率的產出,目前人類科學能力所能滿足這樣苛刻要求的,基因工程技術是唯一,沒有之一,轉基因是這個體系中的重要一支;生活在現代的每一個人,正在追求物質享受的每一個人,絕無可能和轉基因技術的成果----轉基因食品隔絕,不僅不可能,連選擇權都沒有,人口基數放在那裡的。

 

所以要反對轉基因,首先要反對這種追求物質無限擴大化的生活方式,反對工業化無限螺旋上升的發展態勢,像不丹那樣以追求全民幸福感為國家發展目標,徹底放棄GDP增長為目的的發展方式,甚至否定科學發展觀,回歸自然,弘揚農耕生活,這是根本性的解決問題,如果全體國民能有此共識,那麼獲得幸福感的難度是不大的,吃的更加自然是不難的,農耕型社會為主體也是必然的,只要運作的好,不餓肚子的目標可能可以達到,反轉基因也是可以真正落實的;一旦走上西方工業化發展的道路,千轉百繞終究不能迴避效率最優化的經濟選擇,而效率最優化原則下,馬上要發生的就是食物的豐富性被漸漸抹去,在中國,你可以吃到口味上百種的雞,在美國,你只能吃到不超過四五種的雞,絕大多數是那種60-90天裡從雞蛋破殼到殺頭拔毛變光雞,一輩子沒見過陽光的工廠籠子雞;在中國,你可以嘗到多種口味的西瓜,在美國,全年供應的幾乎就一種西瓜,大、紅、甜還無籽,但是不好吃;還有那大大的草莓,自然環境裡是不可能長成這樣的,口感遠遠不如中國的小草莓;

 

但是大規模農耕生產就是這樣的要求的,在這個道路上,來自英國的種公豬正在準備擠佔全中國豬爸的位置,壟斷趨勢強勁,因為它的基因可以讓豬三個月就出欄,經濟性倍增乃至數倍增長,抗病性也好,困擾中國豬倌的兩大核心問題迎刃而解,困擾中國CPI的豬指數也將會被降伏,就這兩個好處,不論是豬倌還是國家高層主管,放棄各地優良口味的豬種還不是時間問題?

 

未來十年的中國,城鎮化是一個重點發展的區域,將有更多的農民轉為城市市民,農業從業人員必然不斷下降,這是我們下一個十年經濟成功的必要符號,同時糧食生產不能下降,農產品總產量要上升,耕地最好的結果是不再下降,靠什麼?靠農機、農藥、化肥,大規模集約化生產,這個過程中我們必然會失去農產品的豐富性,因為多樣性必然是低效率的,同時我們絕對要拚命提升單位時間和土地與投入成本下的效率,這個效率提升的手段,最高級的就是轉基因了,當所有條件都具備的時候,結果是唯一的,所以,今天,以崔永元這位高級腦殘為代表的反轉人士,就是那種一邊享受著現代物質文明,一邊又不遺餘力的反物質文明,套用文革那句「打著紅旗反紅旗」的老話,崔主播的做法可以叫做打著物質文明反文明,虛偽透頂,愚蠢至極!

 

我本人骨子裡本來不認同西方的發展模式,但是我根本無力反抗,我生活在這個時代,我無從選擇,我想通了是因為反正最後宇宙都是要滅亡的,地球生命更是不久遠,與其坐以待斃,循道自然,倒不如和自然比拚一下高低,看看智慧到底能發展到哪一步,所以我對抵擋這種發展態勢的,任何螳臂擋車的無用功,除非是精神和道義上的,一概嗤之以鼻。

 

一直說國人缺乏科學素養,在轉基因這件事上表現的很是淋漓,而且能夠參與這場討論的人,應該是具備了一些基本條件的,首先他們必定溫飽過頭,因為他們有選擇吃不吃的能力,其次他們受過教育,甚至高等教育,第三他們基本是社會中高層人士,具備這些特徵的人在當下中國應該算是中堅了,都不能去認真認識一下什麼是轉基因,去瞭解一下我們有沒有可能根本上迴避轉基因,其代表性人物崔永元自己造謠傳謠,隨著認識的加深觀點立場也且戰且退,從反對到保留選擇權,殊不知結果是連選擇權都沒有的,作為一個有一定話語權的媒體人,有著太多更應該關注的痛點,今年的媒體年終總結,有一個中國「哄搶」專輯,崔永元有去美國瞎折騰的時間、精力和金錢,不如去深度瞭解一下,這些參與哄搶的人們,有沒有時間興趣來關心一下轉基因是什麼,如果有一車轉基因食用油翻撒滿地,他們會不會一樣哄搶,你個吃飽飯的大V,來看看你生活的國度其國民基礎是個啥樣,相比之下,他們是不是更值得關注?轉基因食品是不是更無法迴避?

 

轉基因的不可迴避,是經濟發展方式和國情決定的,沒有選擇餘地,但可以有質疑精神,因為質疑可以讓代價最小化,所以我一直很關注各種質疑,可惜多種質疑幾乎沒有任何學術討論的意義,讓人感到很突兀的是多數人最後集中在三個問題上,一是要權威說法,二是退一步,自己不做小白鼠,讓別人先來;三是完全抵制。

 

首先權威說法是要不來的,就算美國FDA,聯合國糧食總署的認可,它也是相對權威,有沒有副作用,就是讓時間來給出答案,副作用無非有三種,好影響、無影響,壞影響;全人類來做小白鼠,美國人做了二十年,我自己估計也做了十年了。

 

國人提出拒做小白鼠,或者根本徹底抵制。

 

近代中國是個極其落後又坐享其成的國家,在人類文明進步史上,極少有開拓者的身影,而對於文明發展的成果,更多的是反對和抵制;人類是怎麼進步的?人類是先驅者不斷用自己做小白鼠付出代價一點一點進步的,居里夫人提純鐳的時候,還對其放射性的危害沒有認識,以至於她把提純的鐳放在小瓶子裡隨身攜帶;飛機誕生之前,有多少好男兒死於自己的狂想和實踐;醫藥的發展史更甚之,新藥毒性都是時間和人們的身體反應積累出來的,四環素造成整整一代人牙齒發育不良;農藥的使用更是傷害巨大,這一切,除了那些科學家們有沉重的付出,普通民眾也付出不菲的代價。

 

中國都是拿來主義,用了並且感覺良好,理所當然;孟山都公司是化肥和轉基因工程的踐行者,被污化成一個十惡不赦的惡人,要推進滅人滅種的撒旦計劃;從這個角度上來看很多評論,覺得這個國家的一些人特別可惡可恨,好處都是我的,壞處你都先給我試錯一遍,別跟我談別的,混蛋的可真不是一點點,雖然不能要求普通人都具備這種無畏的精神,但是哪怕你對這種試錯精神表達一點點敬意,也是善莫大焉,可惜,沒有!

 

世界村裡有這麼一個族群,他們享受現代文明,同時以各種方式和角度反對現代文明思想和發展方向,他們喜歡文明的產物----各種現代化商品,他們是拿著別人的優秀產品來比拚購買力的一群動物,同時無任何感恩之心。

你別 別無 選擇 反對 轉基因 是在 做無 用功 兼談 國人 抵制 新事 物的 慣性 二月 立春
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高鑫零售調研筆記:兼談超市觸網和網上超市 杉再起-倍霖山

http://xueqiu.com/6525233368/29726798
作者:邢妍菁

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調研時間:2014年6月13日

調研對象:公司CFO兼飛牛網董事長徐盛育 投資者關係經理顧曉蓓

基本信息:公司旗下有大潤發和歐尚兩大品牌。2013年銷售收入839.58億元,同比增長10.6%;淨利潤29.42億元,同比增長16.1%。年末公司批准設立電商網站飛牛集達,飛牛網已於2014年1月公開啟用。以下為調研內容整理。

一、 飛牛網情況

1. 用戶流量。飛牛網於今年1月16日開業,業務在上海、江蘇、浙江、安徽四個省市。目前註冊會員60多萬,活躍用戶佔比五分之一。大潤發實體店的會員有65萬會員,註冊飛牛網的並不多,轉化率約為1%。飛牛網平均客單價200元,單個客戶獲取成本150元。流量獲取不會完全依靠外界,目前免費流量的佔比比較大,即在百度、google或360上直接搜索飛牛網。吸引用戶不用買流量,靠口碑是最好的。

2. 產品。一般實體店單店有3萬個SKU,飛牛網已有12萬個SKU,將來能做到20萬,再加上平台上的商品能上百萬。線上和實體店商品種類重疊部分不多。比如康師傅有100個產品,實體店由於面積限制只能放20個,線上能夠100個都放。不侷限於既有供應商,也歡迎新供應商。品類切入上快消品是大頭,接下來是家電、母嬰、進口等,想要把本土快消做好。快消品對營業額的貢獻大一點;長尾部分貢獻盈利不多,但貢獻毛利。生鮮現在不做,以後有條件的話會想做,要做中高端或高端的。

3. 倉儲和物流。現在租的一個倉庫在青浦,面積4萬平米,自己管理。青浦倉庫輻射華東,新的倉庫設備在看,但不希望固定成本投入太大,可以租(目前倉庫租金1-1.5元/坪/天)。配送以第三方為主,自己在上海局部地區也配送一部分。沒有門店落地配。未來配送還可以找當地店家做,因為系統是聯通的,顧客可以看到自己所在省市實體店的庫存,實體店可以幫助配送,飛牛網就作為平台,向實體店收取費用。以後如果該區域飛牛網可以涵蓋的話就不再需要當地店家做,是否保留這個功能到時再看。某一地區訂單量多了就自建物流,自建物流的價格更便宜。倉儲物流不和大潤發共用,因為揀貨一個是B2B,一個是B2C,不一樣。但是未來家電類可以共用,對雙方都有利。

4. 和1號店相比:1號店現在是自營+平台,自營約佔70%,自營差不多打平,靠平台提升利潤。我們現在是100%自營。做快消品的條件會比它好,因為有實體店供應商基礎,公司實體店售價能比沃爾瑪比低0至5個百分點,供應商資源共享,折扣政策一樣,因此有條件和1號店比價格。線上毛利率和實體店一樣,能有20%,但是不一定要享受這麼多毛利,可以通過價格優勢獲得流量,低毛利能獲得較多市場份額。不希望引發價格戰,會跟進,如果對方降價的話,我們也會降,堅持下去價格優勢會顯現。產品面上會有一些台灣特色商品。送貨速度也在跟進,保證在24小時內。服務質量也會注意。

電商的廣告支出是固定成本,公司有基礎,獲取流量的方式不會按現有互聯網規則,會邊走邊看。變動成本包括配送、包裝、倉儲客服人員、促銷費用等,變動成本差距不會太大。終端銷售價格差不多的情況下,會比1號店更掙錢;但是現在規模小,所以成本會重。

5. 人員構成。目前飛牛網約有360名員工(不含配送員)。技術主要由台灣團隊負責,現在有80幾個技術人員,在大陸也會招,將來擴充至100多個。固定成本中技術人員投資較大,其他還包括流量成本和管理倉儲成本。總經理是台灣那邊的。

6. 定位。總部將飛牛網看做另一個事業體。康誠投資(即大潤發)出資65%,香港Excellent First Limited出資35%(該香港公司是台灣最大購物網站PChome創始人之一謝振豐旗下公司,謝目前正全力打造全球電商平台Unitox,在台北有ASAP,可以6小時內到貨,在大陸和大潤發合作建立飛牛網,目前24小時內到貨)。飛牛網和實體店沒有關係,未來規模不會比實體店小。採購有分開有結合。飛牛網的商舖定價是獨立的,因為比價對象不一樣,線下商超可能是和沃爾瑪、家樂福比;線上是和1號店、京東比。在達到盈虧平衡點以前,總部對飛牛網會一直投入。下半年會多投一點,但對總利潤不會拉低太大。其實在盈虧平衡點前的虧損額是一樣的,只是在幾年內投完的問題。飛牛網5月交易額顯著上升,預計全年會上億。1號店經營前三年收入分別約為400萬、4000萬和8億,公司能夠縮短前2年時間。

二、大潤發(以及歐尚)經營情況

1. 產品面。品類上主要是快消品。產品種類目前不會有大變動,毛利提高來源於商品組合中高端商品佔比擴大。自有商品佔比由8.4%提高到9.8%,自有商品毛利比同類商品高5個點。信息系統的動態調整足夠強,系統可以列出out的商品。會有自動比價機制。

2. 庫存。庫存天數相對合理,實體店有模型,每個店不同,可以自動補貨。庫存管理重要的是執行力,發覺規律後要堅持退貨,降低庫存。13年的數據庫存周轉天數50-60天,主要原因一是百貨類的比較多,商品比重食品類佔58%(其中生鮮佔比22%),非食用類(包括清潔美妝類)的佔42%。所以庫存周轉天數會比生鮮比重較大的永輝超市長一點(永輝生鮮佔比45%);二是年底存貨會高一點,平時大約30多天。

3. 客流。實體店還是有顧客的,13年客流量下降了6%,但是客單價提高,同店的成長為正。客流量下降是長期趨勢,所以要提高客單價。

4. 開店情況。資本開支較大主要是因為開店多,今年開店也維持在50家以上,店面不會縮小。大潤發開店比歐尚快,主要集中在三線城市和發達地區縣級市,同店銷售的增長與店的年齡有關,新店第一年增長能有27.6%,四五年後成長率降至2-3%。坪效下降的原因是新店貢獻額度不大。三四五線城市前幾年增長率高於一二線城市,第一年有20%以上,第二年有十幾,但是絕對數低,因為縣級市人口基數低,所以第一年營業額也不高。一般第一年平均營業額有2億,去年單店1億6000多萬,因此會拉下來。目前店面80%是租的,20%是自持的,現在感受是單位租金不再往上漲,變得好談了。

5. 企業發展。大潤發能夠發展到今天,一是在選址上,好的選址上要談得下;商場規劃上,一定要有9000坪的hypermarket(大規模超級市場)和4000坪的臨街商。和shopping mall合作很少,因為動線設計、停車場很可能不滿足我們要求,面積小的也不做。二是商品面上電腦系統很重要,要有執行力,採購顧客要的商品,大潤發會引進當地商品,歐尚採購是集中化(centralized)的。接下來就是價格和服務,通過電腦系統能夠瞭解每一時間各地各店狀況、來客、時段、業績等。公司文化、管理層道德也很重要。面對今年以來商超行業的併購潮,公司認為併購標的店的規格不符合標準,因此不會併購。

6. 一季報中增長低的影響因素。電商衝擊:永輝超市生鮮多,店的面積也不大,受電商影響小一些。受三公支出影響,高檔酒消費降了三成;14年春節期間高端酒銷量為去年的6-7成。另外國家的家電補貼到6月為止,預計三公支出的影響在下半年也會小一些。

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總結

飛牛網最大的優勢是依託大潤發供應商資源,毛利率能做到20%,這對1號店等網站來說難度是很大的。目前客單價200元,算是達到了電商的基本水平(根據1號店,一般能有200-300甚至400元)。由於入場晚,吸引和留住用戶的難度加大,盈利水平取決於未來用戶發展情況。公司的商超經營能力得到事實檢驗,雖然有同店增速下降、坪效下降等問題,但這是由於受宏觀環境、電商衝擊等因素影響,現在公司在中國市佔率14%、單店收入2.9億,位居行業第一。A股的永輝超市很有特色,利用福建農改超的機遇做強了生鮮主業,再用生鮮的人流帶動其他商品的銷售。生鮮高周轉低損耗是永輝的生存法寶,而此類商品難以用信息技術來提升運營效率,因此永輝員工數是高鑫的44%,而收入是高鑫的35%,人均效率偏低。高鑫零售整體年末存貨周轉天數60天,永輝2008年以來存貨周轉天數持續上升,如果扣掉佔成本48%的生鮮,存貨周轉天數則上升為95天,2012年則高達100天。這也體現在永輝的主營業務毛利率並沒有像整體毛利率那樣上升,生鮮和食品用品的毛利率近兩年下降。公司在生鮮管理的經驗難以複製到非生鮮領域,而高鑫零售則依靠數據管理開發模型,對存貨和補貨做出合理的分析和處置,因此永輝要想提高盈利能力,必須在提高非生鮮類的運營效率上下功夫做文章,才能提高自身在營運資本上的盈利能力,目前永輝的現金週期是8天,高鑫零售為24.3天,京東則為23.3天。

電商的興起直接影響了實體店的客流,使得實體店同店只能依靠提高客單價維持增長。相比實體店,電商的特點在於品類多、價格便宜(不是全線商品)、客單價(AOS)高和件單價(ASP)高。電商由於不受店面面積限制,品類多沒有成本;價格便宜是電商為了將客流從線下吸引到線上而主動犧牲了毛利率。大潤發、永輝的綜合毛利率接近20%,京東的毛利率不到10%。成本和費用上,一是線上導流效果雖然明顯,但是這部分支出是降不下來的,二是揀貨、包裝、配送基本靠人工,這部分支出比線下實體店要高。而實體店有廉價的生鮮品類,顧客的購買頻次非常高,這一點是電商做不到的。結果就是,電商必須要維持高客單價和件單價,攤薄物流倉儲成本才能賺錢,客單價一般要在200-300,而實體店在70-80就可以了。

電商雖然對實體店造成了衝擊,但也並非毫無弱點。中短期來看,實體店有電商不能做的廉價生鮮,並且加快在物流並不那麼發達的三四五線城市的開店速度,所以實體店還有發展空間,在零售市場中的份額不會完全被電商擠佔。互聯網擅長的是用低價和免費策略打擊高價和收費,而超市的淨利率平均不高,長尾的效力有限。電商在毛利率上和實體店相比沒有競爭優勢,未來只有通過技術和管理手段增加客戶購買量,降低揀貨、物流等人工成本,開源節流,才能在收入增長到一定基數後扭虧為盈或是提升利潤。

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高鑫 零售 調研 筆記 兼談 超市 觸網 網上 再起 倍霖 霖山
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=102530

論錘子的降價——兼談初創企業的競爭戰略

來源: http://newshtml.iheima.com/2014/1028/147229.html

i黑馬:羅永浩和他的錘子手機無疑使昨天科技圈的頭條,錘子手機沒有預期的創造降價記錄的大降價,一石激起千層浪,關於情懷的討論已滿天飛。看雕爺對羅永浩,對錘子手機,對情懷的看法。

\今天一醒來,就被朋友圈瘋轉的錘子降價消息刷屏了。老羅不愧是一個人頂十家營銷公司啊,他隨便幹點什麽,都能引發轟動效應,隨地吐口痰引來的不是居委會大媽而是防暴警察,將自己品牌的手機降個價,都能使得朋友間談著談著就翻臉——就我所知,除了香港占中,這是極為少有的引燃朋友決裂的“站隊話題”。

 

不過,同為創業者,我心中一絲絲悲涼,畢竟這次錘子大幅降價不是什麽可資誇耀之事。老羅勇猛無雙,單打獨鬥從沒輸過,只有他挑別人的場子,自己的場子還沒被掀翻過——上次王自如黑了他一把,結果你們也知道,老羅迅速翻盤,通過視頻直播再次贏得這場戰役。

 

但問題仿佛就出在這里:老羅沒輸過任何一場“戰役”,但這場“戰爭”,怎麽卻越打越不順利呢?

 

我這時想起一個人,曾國藩,這位同學是另一種奇葩,一輩子親自打仗,幾乎就沒贏過,搞得三番五次在絕境中玩自殺,不是已經跳水了被下屬救起,就是劍都抹在脖子上了,援兵剛好趕到……後來搞得丫都迷信了,第一再不親自帶兵打仗,第二就算到了戰役現場,都遠遠退開幾十里,生怕自己有“晦氣”搞得手下將領打敗仗——可就這麽一個人,堅毅沈著,力挽狂瀾,最終打敗了如日中天的太平天國——曾國藩一生幾乎沒打贏“戰役”,卻贏得整個“戰爭”。

 

所以我認為,搞清楚“戰爭”背後的“戰略邏輯”,比打贏一場“戰役”的“戰術手段”,更為重要。一城一地得失,影響心情,但不影響最終輸贏。可如果把戰略思想弄糊塗了,就仿佛日本偷襲珍珠港時,飛機起飛後,據說山本五十六淚流滿面,因為他知道這場偷襲戰役會成功,但沒用的,最終,將被美國奪走整場戰爭的勝利,將日本徹底埋進失敗的泥潭。

 

回到題目,我認為,分析錘子的“競爭戰略”,最方便的方法還是拿出老掉牙的“五力模型”——別小看這個邁克爾·波特在三十年前搞出來的東東,今天看來在諸多領域毫不過時(其實可能永遠不會過時),主要看你理解得是否深刻而已。

 

錘子所在領域,是今天競爭最為慘烈的智能手機行業,在“五力模型”中,分別受制於:1、供應商的議價能力;2、購買者的議價能力;3、現存的同行競爭程度;4、新進入者威脅;5、替代品威脅;好了,為了保持雕爺良好的睡眠記錄,我不打算把4、5兩點展開來講。因為第四點目前主要是雷軍的小米他們想的,比如你看,黃章的魅族用1799就成功打進了小米原先的地盤,成為“新進入者威脅”,老羅盤子太小,還談不上被威脅。至於第5點替代品,還得看我大蘋果的手表之類的表現,那是安卓手機全行業的噩夢,根據“智豬博弈”理論,自然有大肥豬去焦慮和抵抗,錘子做為小豬崽,也不必過分擔心。

 

好了,我們主要來看前三個“力”,對錘子的影響。

 

錘子首先遭到的難題,我們知道,其實就是第一個“力”——供應商的議價能力,媽的,他們丫太強大,市場太熱,他們產能都跟不上,誰會降低“起訂量”來遷就錘子呢?所以你必須想清楚,要滿足跑量的需求,才能順利拿到供應商資源——而跑量,又必須和第2個“力”結合,即購買者的議價能力,現在市面上的手機選擇實在太多,每100元階梯價差,就足夠消費者另作判斷了,每500塊價差,幾乎都能差出一個階層了!

 

所以在這兩個“力”的牽引之下,錘子起初選擇的4G手機3500售價,未必是一個上佳選擇,因為太貴,所以消費人群肯定少,因為少,所以難以獲得供應商的全力支持。這兩點,互為因果。

 

而且還有最可怕的第三個“力”,現存競爭對手的影響力。蘋果就不用說了……反正已經成了“房間里的大象”,大家都假裝看不見就行了,我們只說安卓好了。問題是他媽的安卓陣營里,也有太多猛人了,小米、魅族、OPPO、一加、華為、三星、聯想、索尼……十根手指根本數不過來,個個也不是吃閑飯的,都很拼,而且,說難聽點,都有點“餓死駱駝比馬大”之感,哪個也不好欺負不是?

 

在我以前談錘子的那篇《錘子的機會》中,我曾隱約談過其實老羅有一次很好的機會……感興趣可以去翻看哈。這篇,我幹脆談得再具體些吧!我認為——人群定位,尤其立足於審美趣味、消費能力、年齡層、等等細分綜合下來的人群,然後再結合“企業自身能力”……還得加上,是競爭對手們尚未滿足、或者你賭他們就算看到了也一定做不好的,才是最有效的、你該去選擇的競爭戰略。

 

在我給出我認為錘子的有效策略之前,先拿我自己舉例。

 

這幾天陸續有人問我,“聽說58同城也在招募美甲師,他們也打算做上門美甲了,要和你的河貍家展開競爭,你怎麽說?”我說,“噢,我去年年底,打算開幹上門美甲前,就知道有山寨會抄襲呀,只不過我當初不知道是58同城而已。可我要是連怎麽防備山寨都沒想明白,我還配連續創業麽?”

 

當然,我承認58同城目前體量可比河貍家大多了,畢竟是美國上市公司,市值目前將近30億美金呢!但為何我卻一點不擔心呢?因為——哦,呵呵,因為O2O這件事,我選擇的是“美甲”,對,我刻意選擇的這個行業,58同城簡直一點機會都沒有,我在招募第一個美甲師前,就算過了。

 

有人現在該說了,雕爺,你丫就吹牛吧,其實你心里可擔心了,所謂走夜路吹口哨,自己給自己壯膽唄。哈哈哈哈,你這麽說我也沒所謂,但咱們來看看案例:請問,58同城的招聘,已經算是做得最成功的類目了吧?而且也是58核心賺錢的主業之一,可問題是,看得懂我這篇文章的人,有一個人去58投過簡歷麽?

 

這就是有趣的地方了——我們雕爺牛腩招聘洗碗工,說實話,最好的招聘渠道就是58!因為58上的藍領工、小時工,確實又多又好。但就像我一直說的,最強的地方也就是最弱的,白領會和洗碗工在一個平臺投簡歷麽?抱歉,他們只會選擇51job、智聯招聘、前程無憂、中華英才網等專業白領招聘網站去投簡歷——所以我剛才說,能讀懂我這篇文章的人,幾乎沒一個到58投簡歷,如果真投了,我只能仰慕你,“兄弟,做為一個洗碗工,你可真上進呀!”

 

至於看完我文章後,能舉一反三的家夥,其實連51job和智聯等都不會投簡歷了,因為自有獵頭伺候,簡歷都不必自己動手,獵頭等著服務你,幫你賣一個好價錢呢。

 

懂了?這就是我說的“人群軸”。58是著名的低端同城信息網站,所囊括的人群一直以來是十分精準的,突然腦筋發熱,覺得自己能往上“邁進”了……哦,其實很危險的——誰會在京客隆超市里買愛馬仕包包呢?誰會在沙縣小吃店里點一份菲力牛排呢?同理,誰會在58同城那一大群保潔阿姨里挑一個美甲師呢?昨天還有個從58跳槽來河貍家的美甲師告訴我們培訓主管,“沒別的,就是覺得沒法忍受和保潔阿姨擠在一個屋里做培訓,好歹我也是有門手藝的呀,太侮辱人了。”

 

事實上,由於58的戰略混亂,連保潔阿姨領域都在陷入困境,阿姨幫、e家潔、阿姨來了、雲家政……統統拿到大額投資,越戰越勇還越大。58更剛剛認慫,因為在“代駕”領域打不過e代駕,幹脆投資入股了e代駕,你也知道,我前篇文章剛剛聊過,做為“行業軸”,代駕領域必然被滴滴和快的給瓜分,沒有第三名的活路……在各種商業邏輯完全不同的領域,58居然在多個戰線開戰,通通淺嘗即止,沒一個深挖,什麽都做、卻什麽都不精。完全不顧自身的“團隊基因”和“品牌背書能力”,在消耗著大量金錢、時間、和團隊的精力時,趕集網在悄悄的偷襲58的後院……

 

回題是岸。我要說的核心思想就是,一定要找出你的競爭對手們“基因”里就做不好、做不到的事!他們的品牌“背書”不出來的“承諾”。或者說,你想清楚,你的對手們,最擅長的那件事是啥,然後去做“硬幣的背面”。

 

那麽,錘子的對手們,哪件事做不好呢?而他們統統做不好的事,還恰恰是老羅和他的小夥伴兒們非常擅長的?!我要給出一個匪夷所思的答案嘍!大家請坐好,扶穩,答案是四個字——

 

“文藝憤青”。

 

你看,羅永浩不就是這四個字的註解麽?他的錘子我用了,很多方面見仁見智我保留意見,但我幾乎敢打包票,在文藝感方面,可以秒掉上述所有那些品牌的。那些品牌簡直太沒個性了……都想討好一切人,但沒一個做出半點個性。

 

而錘子這個名字和Logo,更是憤青的良好解讀,這個大家自行腦補,不必多談。而且,連錘子的精神圖騰我都想好了——切·格瓦拉呀!丫簡直是文藝憤青的祖師爺。

 

註意!“文藝憤青”這四個字,不應該公開說出來的,也不能印刷被看見,而是骨子里的,各種暗示即可,老羅文采挺好,可以想出更巧妙的Slogan……骨子里,是這個文藝憤青的調性即可。

 

今天看老羅接受采訪,說以後要少數話,不批評別人了……別!千萬別,你的“基本面”粉絲,愛的就是你憤青的那一面!罵得技巧一些就行,別不罵。

 

回到開頭,前兩個“力”,可以這麽解決:先把內核啥的都換掉,別用“最好的”,其實沒有太多人在乎那一堆堆的頂級參數,你只要做到流暢就夠了,用那誰誰誰家的MTK方案足矣……雖然我不懂,但我知道魅族MX4用這個方案,可以賣1799了,成本便宜,流暢完全能保障,反正都是一兩年的使用壽命,用所謂“最好的元器件方案”,反正過三五個月也過時,有多大意義麽?

 

到了消費者端,定價就可以1984了!多牛逼的價格方案,多文藝,多憤青,多喬布斯?!

 

還足足可以比魅族MX4多賺185元。

 

這三個“力”是如何用“文藝憤青”打通的呢?你要這麽理解:中國,說到底是個屌絲王國,中產階級有沒有?有,雕爺我就是專做中產階級生意的——可是,精油行業、Mall里的餐飲行業、美甲行業,都沒有蘋果存在呀!所以我如入無人之境……iPhone6雖貴,也才不過五千多元,中產階級都被蘋果端走啦。而您的手機行業又必須跑量,否則供應商鼻孔朝天,咋辦?還是得回到屌絲地盤,可是你也知道,屌絲最不願意承認自己屌絲,所以,必須給他們一個理直氣壯買你的“理由”,你看,小米就找了個好落腳點,“老子是發燒友”,其實,發燒你妹呀,只不過就是掩蓋你窮的一個理由罷了。

 

但,有一個“理由”實在太重要了!

 

在我看來,一加手機就吃虧在這個地方。一加手機雖然個性也缺乏,但平衡性做得實在太牛逼了!點滴細節幾乎無懈可擊,硬件做工好到令人發指……媽的,才1999元!可惜,就是沒能給屌絲們一個“好理由”,所以一直不溫不火,令人惋惜。

 

“文藝憤青”可真是一個好理由。你看豆瓣多少人?你看知乎多少人?你看天涯多少人?你看向往“窮遊”的多少人?無數無數的屌絲窮人,都在等著這個擊中內心的理由哇!

 

這個理由好就好在,和小米的“發燒”比,剛好是硬幣的另一面:

 

你追求跑分,我追求逼格;

你追求性價比,我追求文藝範兒;

你追求無窮無盡的桌面方案,我追求一心一意的偏執態度;

你追求理科宅男理解的“極致”,我追求文科傻妞向往的“姿勢”;

你拿著一代程序猿偶像雷軍的照片四處招搖,我拿著所有理想主義者的精神教父切格瓦拉的大頭像拍死你!

 

總之,我提及的這套競爭戰略,能夠開啟一整套思路,針對特定人群的突破,解決供應商、消費者、和競爭者之間“力”的化解。甚至比小米玩“性價比”理念更具延展優勢——一旦這個文藝憤青的姿勢被受眾認同,其實未來是可以賣更貴一點、高端一些的型號的。最終,還有機會回到老羅最喜歡的那個價格區間,去挑戰3500的國產機極限——但那時,有“底子”撐著,和今天不可同日而語。

 

無論如何,希望老羅這次能挺住,繼續文藝,繼續憤青。

 
錘子 降價 兼談 初創 企業 競爭 戰略
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=116824

關於高鐵走出去兼談南北車合併 青春的泥沼

來源: http://xueqiu.com/1062883669/33574997

承蒙@唐史主任司馬遷 推薦,這兩天粉絲增加很多,弄得我不想寫都不好意思了,當然我這個人不善於寫長文,所以文章邏輯性肯定不強,只談觀點不談股票操作,請勿據此操作個股。列舉事例僅為說明問題,。不是行業內部人士,所以認識肯定不深,錯誤肯定有,歡迎批評指正。

一中國高鐵建設到什麽程度了(中國高鐵走出去的背景)?

都知道這幾年中國高鐵突飛猛進,那麽中國高鐵具體建設到什麽程度了?我們按照國家規劃的四縱四橫主要客運幹線來看一下示意圖


1四縱:京滬高速鐵路(2011年6月30日建成)

京港客運專線(分為四段,京石,石武,武廣,廣深港,廣深港高鐵香港段因香港居民阻撓,未建成,其余均已先後建成,大陸段於2012年12月底之前全線完成)

京哈客運專線(哈大高鐵組成部分2013年12月1日營運,京沈部分因為前期居民反對拖延,現在進出東北主要依靠沈秦客運專線)

杭福深客運專線(13年年底全線開通,中國動車最大一次事故就是在杭深客運專線的甬溫鐵路)

四橫

徐蘭客運專線(徐州到鄭州正在建設,鄭州到西安客運專線,西安到寶雞客運專線已經投入運營,寶雞到蘭州預計將會在2017年完工,蘭新鐵路二線已經於近期完工)

滬昆高速鐵路(上海到昆明高速鐵路,分段施工,東段施工早,預計今年春運上海將通車到湖南西部懷化,滬昆西部的長沙到昆明鐵路(現在主要是貴州和雲南兩省)將會與15年完工

青太客運專線(青島到太原客運專線,青島到濟南的膠濟客運專線08年就完工服務於北京奧運會,石太客運專線09年上半年投入運營,中間石家莊到濟南將會於16年或17年完工)滬漢蓉高速鐵路13年年底之前已經全部通車。

我們在看一則新聞:我國28省通高鐵 鐵路跨境新增24條線。

新疆已經於上個月16日開行動車組列車,今年年底之前甘肅青海貴州內蒙都要開動車,而雲南將會隨著15年完工的滬昆高鐵西段開通動車。

總結一下就是主要高鐵線路在14-15年(或是16年)大量完工,今年投產高鐵將會超過4000公里,超過某些國家一個國家的鐵路總長度。剩余的300時速以上的鐵路會有,但是更多的是250時速以下的支線鐵路和城際線路,而且中低時速鐵路肯定沒有高時速鐵路利潤高,所以國內企業又走出去的必要了。

二世界高鐵走出去的都有那些國家和地區

說完了我國高鐵要走出去的背景,接著說說接受外國技術建立高鐵的都有那些國家和地區。

中國大陸(接受日本和歐洲技術並完成消化吸收,建立世界最大規模高鐵網絡,但是負債巨大)

臺灣地區(當局因為資金問題由民資財團BOT特許經營35年投資,因為民資財團使用手段,中鋼等臺灣國營企業被迫進入成為股東,負債4500億元臺幣,營運以後雖然運量增長但是連年虧損500億元,接近資不抵債,政府意圖延長特許經營年限並采取補貼來支持)

韓國KTX高鐵(引進法國技術,建設期間因為亞洲金融風暴延遲,運營基本正常,但是李明博當政時期為緩解韓國鐵路補貼壓力意圖私有並推動高鐵上市未果)

土耳其高鐵(今年投入運營,采用歐洲技術,中方參與部分土建,因為延期和費用增加,土耳其高鐵被反對黨用來攻擊執政黨腐敗,土耳其檢方調查包括鐵路總局局長在內多名鐵路總局官員

西歐北歐國家高鐵,西歐國家靠近法德兩國,運用法德兩國技術建立主幹網絡。(俄羅斯和美國的阿塞拉列車未計算)

總結一下:高鐵技術從日本新幹線上世紀六十年代開始算了,五十年時間了,推廣的總共就這一堆國家,而且建設運營以後還要面臨盈利問題,所以不是李總理不努力,也不是我跟總理過不去,而是高鐵這個東西不論是從接受國經濟,人口,還是技術條件等等多方面制約高鐵輸出。

高鐵這個東西體量在這里,不是手機為代表的通訊網絡,南車北車面臨的困難華為中興,因為高鐵工程投資額度高,每公里就要三五千萬美元,而且修還不是一公里兩公里,靠譜點的都是百公里以上,搞個輕軌都不便宜,國內況且如此,國外怎樣就不說了。大家可以看到非洲國家都能湊資金搞通訊技術,但是在高鐵領域日本,法國德國等有技術的國家在連美國英國(英國目前只有歐星是高鐵)這樣的國家都沒啥作為,

三為何明明知道條件制約還是要輸出高鐵?

其實最淺顯的一個道理是:一個事情越困難做好了成績就越大。

除了最前面講了國內高鐵建立的差不多了,自身需要走出去以外我再講一下走出去重要的外部因素:利潤高和金融機構推動。

鐵路行業兩車兩建都是上市公司,從各方面來說都有動力。利潤方面海外訂單肯定比國內高,企業訂單比鐵總訂單高。這個不用說高鐵,舉一個最簡單易懂的例子拿鐵路貨運車廂來說:國內招標一般有三個價格,鐵總價,神華價,其他企業自備車價格。鐵總最低,神華其次,其他企業自備車最高。鐵總采購量大本身自己又缺錢,鐵路行業的幾個大企業還都是原來從鐵道部分裂出來的,誰都不敢得罪鐵總,量多價低,鐵總就是晚結算一下,各個企業也不能撕破臉皮,鐵總要是不招標,就沒飯吃。鐵總價格比零散的自備車便宜五分之一也不是不可能。海外訂單那就更不用說這幾天就有新聞說南車株洲海外利潤創新高。

說一下金融機構推動,金融機構推動又分為內部金融機構推動或是國家金融機構推動。內部金融機構推動一般是集團下屬財務部門或是關聯關系企業金融機構推動,這個以通用電氣旗下的通用金融最為典型,所以我個人稱之為GE模式。國家金融機構推動一般是各國進出口銀行之類機構為主,我一般稱之為銀行支持模式。

兩種模式走好了都是理想的,比如今年南非鐵路機車招標,算是上半年一個比較大的機車車輛招標,國內媒體只報道南車和北車攜手拿下南非鐵路大訂單,對剩余中標機構基本沒有提及,其實通用電氣旗下的軌道交通運輸部門也是中標者。這幾個中標者有何相同之處?表面看不出來,其實是都有強大的賣方金融支持。中國進出口銀行去年就在國家領導人訪問非洲期間與南非談好了基礎設施升級改造貸款支持,GE則通過旗下GE資本公司也提供類似的支持。

GE資本通過信貸支持GE其他產業發展,我覺得這是一個非常好的思路,因為國家金融機構不可能只照顧你一個公司,但是為何中國學不來?美國利率低,加上通用信用好,借錢利率更低是金融方面原因,鐵路方面原因就是中國南車和北車最大的客戶是中國最缺錢的鐵路總公司,你懂得。當然學不來就學不來吧,但是中國有個好處就是跟外國不一樣,中國的進出口銀行和國開行都有錢,比外國還有錢,都能支持,然後最高層支持,額度比國外的類似金融機構都多的很。所以中國公司在金融支持方面不差於GE,甚至可能更好

四說了全球高鐵輸出的困難,再說一下中國企業輸出高鐵遇到的問題

都知道中國高鐵造價便宜,背後還有強大的金融支持,但是中國企業輸出高鐵遇到的問題也不少;

1技術標準得不到認同,即使中標也是賺點辛苦錢.典型案例今年投入運營的土耳其高鐵有中國鐵建的參與土建(也就是所謂的站前工程),中國鐵建只是參與土建,而且中標價格不高,以至於不少人士都抨擊說虧錢搶市場,不過我覺得虧錢到時不至於,保本應該問題不大,土耳其高鐵標準一水歐洲標準。又比如前幾年備受抨擊的中國鐵建沙特項目巨虧,不到18公里多點的項目,快18億美金投資的一個項目,國內即使是350公里時速高鐵一公里也就不到2億元人民幣,但是$中國鐵建(SH601186)$ 為何能在這種1公里1億美元的項目虧了40多億人民幣,原因很多,各種原因都有,其中一個重要標準就是標準采用的是歐洲技術,中國自己有技術用不了。這就跟武林比武一樣:你拳法很好,但是要求你不能用拳頭只能用對手擅長用的腿法。

2對國外政治因素估計不足。前面也說了鐵路工程動輒幾十億元,就是輕軌或是地鐵都要數億美元,中國可能價格低,工期快,但是依然會被當成靶子。比如這次墨西哥招標,中國報價低,工期快,結果被反對黨說合作方跟總統家房子建設有關,又傳說中國公司行賄鐵路部門,只好拖延。再者土耳其高鐵,中國只是建設,標準等等還是歐洲的,結果土耳其的反對黨拿著整條鐵路工程延誤說事,同樣傳出腐敗醜聞,本來沒啥關系的事情,結果也無緣無故中槍。

同樣除了當地的政黨因素以外,還有國際因素。中國想向東南亞和印度推銷鐵路(高鐵,地鐵和貨運都有推廣),李總理訪問泰國時候剛和泰國政府簽署協議,說要推動鐵路建設之類雲雲,然後泰國立馬把首都大曼谷地區的鐵路工程給了日本,中國報價低照樣很無奈。又比如國內媒體最近接連報道印度可能招標高鐵,中國可能中標,但是中國媒體很少報道印度已經把印度與中國邊境地區(包括藏南等爭議地區)的基礎設施建設的幾十億美元的工程給了日本了,日本還承諾繼續投資300億美元給印度的基礎設施領域

3缺乏國際人才,對國外情況不了解。我不想多說,還是舉一個例子,前面說中國巨虧的沙特麥加輕軌項目,中國鐵建派去的漢族工人進不去聖城麥加集團找信仰回教的人去麥加施工,還被迫在西北地區開始招聘,喜感吧。為何後來沙特招標麥加到麥地那鐵路,南車和鐵建以及西門子一想錢寧可不賺也不能虧損。話說一句西門子本來想自己參與的,但是考慮一下還是加入中國集團參與吧,後來幾家一合計,放棄吧。

人才不僅有熟悉當地情況的人才,還要有法務人才等等,麥加輕軌特方面就是利用部分漏洞讓鐵建把某些建好的工程又修改返工了,熟悉情況懂外語的法務人才還是缺乏的。

說完了中國,再說一下鄰國日本。日本人為何價格比中國企業高,還能中標?日本人準備的比中國早的多。歷史上日本人侵華之前就詳盡調查了中國非常多的情況這種事咱就不說了。從鐵路來說日本人為了歐洲剩余地方(英國和東歐部分地區)高鐵招標,在中國還沒有高鐵的時候就開始布局成立歐洲分公司了,這個日本人也確實無奈,法德兩個高鐵輸出國一向視歐洲為大本營,這幾年因為英國可能招標,提前好幾年就把歐洲總部直接搬到倫敦了。

4大宗商品價格下跌。不要奇怪我把這個因素列入鐵路走出去的負面因素。很容易解釋,中國走出去的很多國家都是有中國缺乏的大宗商品的,很多人也以為中國建立鐵路或是公路就能控制掌握資源,在資源民族主義日益高漲的今天還有這個想法只能說是幼稚,100多年前,德國人建立膠濟鐵路,山東人民多次抗議鬧事,又比如抗日戰爭時期,我黨帶領下的人民武裝不就經常破壞公路鐵路嗎。你要控制鐵路來獲取別家資源沒那樣容易的,現在更不是殖民地時期了。在國境之內問題就不大的,比如西伯利亞大鐵路從俄國歐洲部分修到太平洋沿岸,無壓力,為何,都是在國家範圍內。

接著說價格下跌。資源國靠出口資源來賺取外匯購買商品,現在大宗商品跌價,本來100塊錢美元東西,出口100件就能得10000美元,現在跌倒80美元,就必須把資源出口量增加25%才能獲得相同的10000美元,資源有限,價格還下跌,資源國肯定不好過,所以會委內瑞拉這種關系不錯的國家甚至對中國的貸款換石油協議違約,大難臨頭肯定顧及自己,拉美地區違約不是一次兩次了,當然國內因為企業自身資金不足,更多的是國開行或是進出口銀行或是中信保承擔風險,但是這些國有機構也不是傻子,下次這些地區在招標時候賣方貸款就不容易了。

五談一下南車北車合並

南車北車合並這事跟當初他們分離一樣,領導們決定的,市井小民插不上嘴的,但是咱們可以繼續走幾步說幾句:南車北車合並是為了走出去的時候減少拆臺,增強競爭力。但是你會發現國內情況可能是鐵總因為怕兩車合並來搞壟斷減少競爭,但是實際上可能競爭加劇的情況,從國外來看價格競爭是最低級的競爭了,國內企業走出去有金融支持和國家政策鼓勵,但是面臨的更多更棘手的是不熟悉國外政策,缺乏國際人才,準備不充分的情況。

國內鐵總一直缺錢,這兩年更缺錢,所以兩車兩建都有大量對鐵總的應收款,好在這幾年盛光祖上臺,鐵總缺錢,就把之前不讓兩車參與的神華給放開,兩車肯定樂意,神華雖然市場比鐵總小但是畢竟是中國第二大的,而且神華不缺錢,不僅價格比鐵總好,付款也順暢,兩車樂意。

神華之前在劉誌軍時代一直受限制,朔黃鐵路一直上不去量,雖然這里面有黃驊成港條件的原因,但是得不到兩車提供的新設備也是一個重要原因,盛光祖時代放開了限制,這就可以看到了,$中國神華(SH601088)$ 和南車株洲進行合作把引進國外技術的和諧型電力機車進行深度國產化搞了神華號電力機車,這幾年神華發展的快,很多是靠機車帶,朔黃鐵路在增長,與朔黃鐵路相連接的神朔鐵路也增長。神朔鐵路方面去年三月份神華才成功搞了萬噸列車牽引試驗,五月份就交付18列神華號累計得到200列萬噸列車的運輸了,這一年接二連三的交付,到今年八月底已經累計運營超過7000列萬噸列車了,南車株洲也交付神華的列車光神朔鐵路方面就六七十列神華號電力機車了,而現在神華9月底準池鐵路全線鋪通了,朔黃鐵路都完成2萬噸和2點5萬噸30噸軸重列車的測試了,比劉誌軍時代的神華可以說是脫胎換骨,神華可以直接從中蒙邊境運輸煤炭到渤海的黃驊港了。可以說盛光祖在鐵總缺錢給兩車關門的同時還是給兩車打開一扇窗的。http://xueqiu.com/1062883669/32024551

兩車合一,鐵總怕機車廠在合並後的中車公司有意無意暗示一下價格不優惠了,缺少競爭,企業競爭力不強。

鐵總缺錢,我認為這四個字是投資中國鐵路行業必須要牢記的。

但是我甚至胡謅某種情況:合並以後國內競爭會更加激烈。現在兩家公司旗下很多工廠,比如$中國北車(SH601299)$ 兩家動車工廠,$中國南車(SH601766)$ 也兩家(四方和四方合資公司),動車組競標會互相配合,內部先協調一下,雖然鐵總也照顧,不會讓某家公司餓死,但是鐵總還是會用采購訂單的形式獎勵優勝,在高價列車(350時速)的方面南車就略占優勢,如果合並以後雖然都是中車集團了,但是訂單可是協調少了,成了四家競爭了。(當然還是那句話,鐵總肯定不會讓某家公司餓死,但是不排除我胡謅的這種情況不發生)

在國外方面國內企業遇到的最大問題我倒認為不是互相拆臺,而是對國外準備不足,了解不夠,國內有科研人才但是缺乏走出去必要的國際化人才。

現在拿競爭來說技術中國不差,甚至可以青出於藍勝於藍,價格不用說基本是最低,甚至可以在競標的時候不賺錢,靠以後的維護保養檢修賺錢都行,金融方面又有兩大不差錢的土財主,但是為何還能出現爭議,為何還能出現沙特巨虧這種情況?為何即使找了當地企業參與還能出現墨西哥重新招標這情況?

解決辦法我就不說了,以上只是說一下我的看法,個人觀點肯定是表示個人立場的,不能表示完整說明事理。再次重申本文涉及多家公司,但並非股票操作指南
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心安是何處,兼談2017年投資機會

來源: http://www.iheima.com/zixun/2017/0407/162441.shtml

心安是何處,兼談2017年投資機會
三錢二兩 三錢二兩

心安是何處,兼談2017年投資機會

從外部環境來看,2017年面臨很多不確定性。

本文由三錢二兩(微信ID:ThreeQian)授權i黑馬發布,作者 陳光明

過去的一年半,即從2015年股災開始至今,金融市場頗不平靜,令人忐忑不安。今天站在這里依然誠惶誠恐,一是因為預測本身是一件很難的事情;二是覺得未來形勢比前面幾十年的情況更加複雜。

其實預測錯誤是一件很正常的事,雖然大家都希望對未來世界有一個明確的預測,但這超越了人類的能力。未來是不確定的,做投資這麽多年,到現在我的感覺依然是八個字:戰戰兢兢、如履薄冰。之前有人說2016年是“黑天鵝湖”,我覺得未來不確定性更大,未來黑天鵝的概率也許更多。

A.黑天鵝事件的背後邏輯 從效率為主導走向公平

回顧2016年的資本市場,是以“股災3.0”開始、以“債災”結束的,充滿了很多戲劇性。2016年初,A股市場以熔斷開始,年底是以債券市場暴跌結束;中間夾雜著大宗商品市場集體暴動,以焦炭為代表的品種漲幅巨大;年中出現了英國脫歐,出乎意料,對全球市場造成了影響;2016年美國大選更是堪稱載入史冊的,大選劇情遠遠超出好萊塢電影;A股市場出現了以寶能系舉牌上市公司為代表的事件,先後舉牌了萬科和格力。

表面來看,全球的政治經濟形勢與資本市場的表現很有戲劇性,但其背後的邏輯其實是一條清晰的主線:過去三四十年經濟增長以效率為主導的全球化走到了盡頭,正在走向以公平為主導,無論是英國脫歐還是特朗普上臺。中國的形勢也是一樣,做大蛋糕越來越累,分配成為一個重要的議題。經濟增長的約束條件越來越多,以效率為核心的經濟增長模式,轉變為以公平為核心的利益再分配和格局再分配。而且這種轉變不會一蹴而就,而是要持續很長時間。

我們先談談樓市,上海的房價已經趕美超日,與國際一線城市房價接軌。從絕對房價來看,上海的房價已經處於非常高的水平,主城區的高端小區大都在7萬到10萬之間,郊區房價相對更加昂貴,近郊的次新房多在5-8萬之間。若與日本東京相比,市區基本上差不多,上海郊區的房價遠超東京郊區的房價;再與美國的房價對比,除紐約曼哈頓房價比上海略貴一些外,紐約其他區域並不比上海貴,然而上海的人均GDP不到東京的四分之一、紐約的五分之一。

房地產是一個生產資料和生活資料,房地產的價格過貴了,所有的成本都大幅上漲,導致制造業成本上漲。房地產也是一個調節器,面對當前貧富加劇的情況,可以通過房產稅來向富人征稅。

中央經濟工作會議已經提出,著力防控資產泡沫,防範金融風險。資產去泡沫是2017年的一個主題。2015年開始,股市進行了去泡沫,2016年底的債災又為債市去泡沫。目前看起來比較堅挺比較長期的一個泡沫是房地產,2017年會是一個重點調整的領域。

為什麽說金融去杠桿是未來的主線呢?從過去三十多年M2與GDP的差距不斷拉大可以看出,1980年M2:GDP是0.8:1,2015年M2:GDP是2.2:1,貨幣的購買力不斷下降,邊際效應遞減。大量的資金只有去競逐好的資產,導致去年國債收益率一度降到2.5%,後來發現這是不對的。因為要開始金融去杠桿,就會發現資產荒是不存在的。

B.約束條件較多難現系統性大行情 防風險為主

關於2017年的投資策略,基本是三個觀點:一、約束條件較多,很難見到系統性大行情,防風險為主;二、A股整體不貴,港股相對便宜;三、有一批優質的企業。

首先是約束條件較多,很難見到系統性行情。

從外部環境來看,2017年面臨很多不確定性。應對資本過剩,以鄰為壑可能是很多國家的選擇,會導致反全球化和貿易保護主義的擡頭。在全球經濟增長的瓶頸期,貿易保護、競相貶值、資本管制都可能成為保需求、搶需求的措施。英國脫歐公投以及美國大選特朗普當選都體現為經濟增長趨緩下,保守主義勢頭和民粹 主義的擡頭。特朗普競選方案的主張就是要振興制造業,刺激基建,提高關稅,而政策上首先就提到要退出TPP協議,政策組合上已經體現出了從貨幣寬松向財政+貿易保護的傾向。中國是過去一輪經濟全球化的最大受益者,反過來講逆全球化趨勢,中國也有可能是最大的受害者。中國作為世界第一大出口國,2015年對美國的貿易逆差3657億,占美國貿易逆差總額的接近50%。未來可能首當其沖,從特朗普的內閣成員構成來看,出現貿易爭端激化的可能性很大。

從國內環境來看,約束條件更多,實體經濟已經於2011年左右見頂。第一,中國的人口結構是個大問題,從2009年開始,中國新增勞動力人口每年下降0.3%,對應拖累經濟0.18%。雖然現在二胎放開了,出生率略有反彈,但是對大趨勢沒有幫助。人口結構對很多行業都是巨大的影響,只有人口基礎,缺乏有質量的增長也是問題。

第二、匯率面臨一定壓力。2015年以來國內資產價格的上漲,其實對實體經濟而言是很大的壓力,資產價格的上漲都會轉化為企業的成本。所以我們看到在這一輪人民幣匯率貶值10%左右的情況下,出口並沒有明顯的提升。人民幣匯率貶值的壓力仍然是存在的。除非是房地產價格出現大幅下降,資金價格大幅下降,這其中人工成本大幅下降的可能性非常低。當然還有一種情況是減稅,真正為企業減稅。

第三、我國現在經濟杠桿整體比較高,要降低實體經濟的成本,就需要金融去杠桿,反哺實體經濟。事實上實體經濟從2011年見頂,金融、地產等行業延續了幾年好日子。從中央經濟工作會議來看,未來改革的動力是越來越大。整體而言,在實體經濟較差、需要扶持的情況下,去泡沫、金融去杠桿是一個主題。

總體而言,外部和內部約束條件較多,很難見到系統性大行情,防風險為主。2017年貿易保護主義擡頭,會對中國的出口貿易造成很大的沖擊;資產價格處於高位,貨幣環境很難繼續放松;社會的總體的杠桿率較高,對投資形成一定的掣肘;居民的杠桿率上升和人口老齡化的開始,對長期的消費潛力形成負面影響。投資者需要更加理性,看緊口袋里的錢,不宜激進。

其次是來看市場估值,A股市場整體不貴,港股市場機會更大。A股市場按照市值加權平均來看,整體估值不高。從政策角度來看,"穩"是2017年的主題。相對來講,港股市場更加便宜。港股市場已經充分體現了外國資本對中國經濟系統性風險的擔憂、對人民幣貶值的預期以及對政策的擔憂,可以看到港股市場海外主動管理型的基金已經基本都撤離了。所以造成了香港市場比較便宜,即使2017年沒有大的表現,未來長期來看港股的表現也會相對較好。現在滬港通、深港通都已經開通了,大家可以盡快熟悉起來。

再次是我們的資本市場已經擁有一批優秀的企業,投資者需要更加重視對上市公司質地的研究。2017年的股市,非常重要的一個特征是風險偏好的下降。2016年炒作主題、炒作概念、炒作成長的個股,跌幅比較大,這種情況在2017年延續的概率仍然較大。市場風險偏好下降的環境下,需要更加重視質量,對上市公司業績、基本面要求較高。2016年防禦性板塊表現出色,食品飲料、建材、家電這三個板塊取得了正收益,傳媒、計算機板塊跌幅較大。2017年這種風格仍有望延續,對上市公司的質地要求越來越高。

C.自下而上把握結構性機會 選擇最優秀的公司

在缺乏系統性大行情的背景下,我們需要尋找自下而上的結構性機會。選擇最優秀的公司:長期回報率高於社會平均水平;擁有強大的競爭優勢;具備可持續發展能力。同時,要全方面評估公司內在價值,並以低估的、合理的價格買入。

第一、尋找制造業寡頭的投資機遇。中國已經開始出現世界級的民營企業雛形,一個國家經濟發展的歷史就是企業家的創業和興業的歷史。制造業寡頭往往具備一些典型特征:行業增速較低;龍頭企業競爭優勢明顯;有行業定價權;因為行業增速較低,或者具有一定的周期性,往往被人低估,長期關註度不高。典型代表包括家電行業、化工行業等等,有些優質個股2016年已有較好表現,未來這一趨勢還會延續。

第二、尋找消費升級中的投資機遇。受益於消費升級的優質個股值得關註,往往具有強大的品牌影響力;產品不斷升級;渠道壁壘深厚;產品量價齊升。典型代表有家電行業、食品飲料等。

第三、尋找進口替代中的投資機遇。未來全球貿易保護主義的擡頭,能夠實現進口替代的行業和企業可能會得到國家的大力扶持。如TMT、自主品牌汽車、化工行業和機械行業。

第四、尋找創新和彎道超車的投資機遇。這些行業的特征是:行業空間巨大;具備獨特自然資源、人力資源或者市場資源稟賦;規模優勢明顯;技術工藝具備先發優勢。典型代表包括新能源、TMT等等。

第五、混合所有制改革的主題投資機遇。混合所有制改革打破壟斷,使國企經營市場化,提升效率,引入社會資本,降低杠桿。這些企業往往估值不高,具有獨特的資源稟賦,過去經營效率低下。一旦進行混改,公司的利潤彈性較大,機制理順會帶來PE的擡升,價值會出現較大幅度的重估。

應對比預測更重要,尤其是在全球面臨重大變革的環境下:由效率為主導轉向以公平為主導,由全球化轉向逆全球化,由開放轉向貿易保護主義。這些趨勢導致的不確定性增強,導致投資的難度增加。最重要的是中國經濟增長最黃金的時期已經過去,未來不太可能會重現過去那麽快的增速。

從長期的約束來講,無論是人口結構、效率的提升、資源環境的約束,都告訴我們對未來十年的投資回報率不能有過去那麽高的預期。如果投資者在這個問題上仍然抱有過於激進的預期,那很有可能會遭遇失敗。

小編我用上了洪荒之力,扒了扒他們東方資管的基金的持倉,以下是東方資管旗下基金之一東方紅中國優勢在2016年12月31日的持倉,基本上可以看出倉位配置和布局是陳光明在演講中提到的5個方向。

微信圖片_20170407095559

當然,小編我還是希望大家能夠從陳總的演講中理解其投資精髓,並最終為我所用。

投資 2017 市場
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心安 何處 兼談 2017 投資 機會
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