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口味偏好 人世間 之 易不易

 
http://foreverchan.blogspot.com/2010/05/blog-post_15.html


投資消費股時, 很多人都不知不覺被自己的口味或偏見所影響, 但是大多數買某一產品時, 或許沒有太多的考慮或講究.

舉一例, 國內的長城, 張裕等紅酒相比起外國的紅酒, 無論口感, 味道都可能遜色很多, 不習慣該味道等可能覺得難以入口, 之後更加不想再試.

如果你是根據這個來投資的話, 可能你永遠都不會買張裕, 中國食品. 但是如果換一種角度, 這也許是該地的本土文化和習慣所致.

因為國內的消費者一向就飲開張裕, 長城等紅酒, 而且很容易接觸到, 價格也能接受, 他們覺得紅酒來本的味道就是這樣子, 就好像湖南, 四川等地習慣吃辣椒一樣, 你不喜歡吃辣, 不等於別人不喜歡. 也像日本喜歡吃魚生, 有些鬼佬喜歡吃生牛肉, 這些都不是人人能夠忍受到的.

所以投資時, 應該避免將自己的習慣帶到別人的身上, 我身邊就有很多朋友說康師傅的即食麵, 不及公仔麵好食, 但是問題是公仔麵在國內買不到, 而已國內的消費者未必習慣這種口味.

我自己亦想不明白, 雪花啤酒明明比青島難飲好多, 但是為何在國內這麼受歡迎~




口味 偏好 人世間 人世 不易
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歐洲的風險偏好改變了 Pune的碎片哥

http://xueqiu.com/2915442382/26038828
歐洲的風險偏好改變了。我覺得這就是貨幣戰爭的節奏 大家在壓利率用通脹對抗危機。這個競爭的最後是金融系統的競爭 看誰更具有彈性更抗風險 抗風險無非兩種一個是硬抗 但是破滅是大災難一個是緩衝類似汽車避震  沒其他方案的。金融體系的柔性就是避震 硬抗就是外匯壁壘或者外匯存底。
務虛的不來錢
回到實際生活中。在這個風險偏好的改變後 對國內的影響
主要是資產價格 主要是房地產價格會更上一層樓

其次對銀行而言 如果用柔性對抗那麼銀行的利差會縮小管制溢價減少 利潤會減少

中國的銀行股 單個股票都是理性的價格 ,但是加一起 利潤和資產同GDP的比例關係可以知道這是無法持續的。
典型的個體理性和集體非理性的矛盾

再次就是如果國內金融體系的改革不加快節奏 那麼大危機會三五年內爆發。
這沒法避免的
前車之鑑就是98年東南亞金融危機

十年輪迴分析的很好

路線圖都很清楚
歐洲 風險 偏好 改變 Pune 碎片
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A股「市值傳銷」還能持續多久?註冊制或引發風險偏好拐點 價值at風險

http://xueqiu.com/9769652619/26945408
當下A股不合理的估值體系已經存在很長時間了,我認為這個估值體系的形成是非常複雜的,主要是中國社會整體的風險偏好高,這是人口結構、資金成本、市場完善程度等各方合力的結果。

     在深入這個問題之前,我們需要瞭解一下A股過去20年的情況(下文部分參考程定華一次演講的觀點)。在中國股市成立至今的這些年裡,市場的主流玩的都不是投資,大家都在玩的是「股市的傳銷」,即擊鼓傳花的遊戲。簡單地說,如果你是一個投資人,你買一個公司的目的無非是,1.價值投資;2.成長投資,公司保持持續增長,不斷地做大(可以容忍幾乎不分紅)。但不幸的是,如今一大批A股的盈利與上市之初相比沒有大的變化、甚至大幅倒退,也沒有任何的分紅,從基本面看幾乎沒有任何價值和成長性,比如上海物貿、氯鹼化工這樣的殭屍股(粗略看了一下至少三五百隻,以後創業板也會出現一大批這樣的股票),但即便是這樣,他們依然享有很高的估值在上市。再極端一些說,很多股票在B股的價格非常便宜,比如之前鬧退市的閩燦坤,可以說是市場裡市值最小的公司,雖然它還在盈利,但不會有人花幾個億將它私有化,股價即使這樣低大股東還要維持一個上市公司的資格。為何?因為只要不退市就有機會繼續」傳銷「下去,而一旦退市就會變得一文不值,即使價格大跌到只有原來的1/10,也沒人願意再買了。所以我們的股民在過去的時間裡,做的大部分事情就是把這些公司傳來傳去,使得這些公司的股價不斷的波動(小盤股更是在短時間內擊鼓傳花遊戲)。

     現在的問題在於,現在這些公司的規模已經太大了。註冊制開放之後,每年上市上千家公司沒有任何問題。幾年之後市場就會有5000家以上的公司,這些公司光看一遍名字都得花好久的時間,更別說讓公眾熟知其內在了。所以,當市場規模足夠大之後,擊鼓傳花的遊戲就玩不下去了。這些只具備傳銷價值的公司日後無非兩條路:第一,暴跌回歸合理,第二,時間換空間。如果早點開始時間換空間的估值修復過程,那麼市場經過5年的熊市應該修復的差不多了,但遺憾的是,13年創業板牛市反而進一步拉大了估值差。雖然一些龍頭有上漲的邏輯,但不能掩蓋雞犬升天的事實,一些垃圾股進一步拉大了和主板估值的差距。所以接下去只有暴跌價值回歸一條路,大部分股票的暴跌只是時間問題了。目前的情況是:由於,在過去20年間,沒有出現這樣一種情況:即在指數維持橫盤的情況下,有七八百家股票能跌掉80%。所以市場顯得非常糾結,既無法上漲,也無法大跌,但這種平衡即將被打破。

     在A股這樣的背景下,我們就好理解是什麼造就了A股錯誤定價和估值體系,我認為其背後的核心邏輯是:中國整個社會風險偏好處在非常高的水平。形成高風險偏好的背後的原因是人口結構、高資金成本、不合理的市場制度。

  1.人口結構。
耶魯大學研究顯示20歲左右和40-50歲的人風險偏好最高,因為20歲的人沒有資本基礎,所以我們可以得出結論:一個國家中40-50歲人口占比如果在上升週期通常這個國家資產泡沫比較高,日本在1965-1990年前後40-50歲人口上升比較厲害的時候,股票、地產都出現大幅飆升。接下去隨著年齡上升,風險偏好會下降,中國40-50歲人口的上升週期是1988年到2012年,以後40-50歲人口會出現大比例的下降。

    2.資金成本。自09年4萬億後,整個中國金融體系出現了嚴重的資金錯配,不管長期短期都錯配。整個市場並不缺錢,但錢都沉澱起來了,長期沉澱在在房地產,短期都拿去債務滾動了。所以短期的實際利率很高,長期看,自2003年以來,我們長期維持負利率(對比實際利率),老百姓跑不贏CPI,相比較香港、美國、歐洲這樣的國家,我們的股市風險偏好高就很好理解了。

    3.市場制度。2007年之後我們A股沒有公司退市,既然沒有退市,垃圾股都可以重組,那為什麼不賭呢?而且從來沒有一個債券出現違約,垃圾債10%-20%的收益率,優質債券只有3%-5%的收益率,為什麼不買20%的呢?賭博的心理越來越強,所以大家都在找高風險資產。

     綜上,當下的中國是風險偏好較高的國家,具體表現在股市上特別明顯,上一節文中也說了,我們這20年來一直在干垃圾股擊鼓傳花的遊戲,從AH股的對價表就可以看出來了。港股很多小股票的市淨率在0.5倍左右。如果不分紅的話,市盈率不會超過5倍。沒有成長性的企業換手率極低,意味著你隨便買賣幾十萬,都會造成30%的波動。這都說明港股是一個非常理性的市場。反觀中國,由於風險偏好非常高,人人都想一夜暴富(大家都認為手中的公司都是剛上市的騰訊),所以股市形成了賭的文化,舉個例子,往前推10年,投資ST股票的收益率是最高的,遠超各個指數幾倍。國外成熟市場中業績穩定確定性更大的大公司獲得溢價,而給業績波動大、市值小的小公司獲得折價,而我們恰恰相反。

     那麼註冊制之後會怎麼樣?

     理解了上面這些,很好想像註冊制之後會發生什麼了。高風險偏好必然不可持續。註冊制是一根稻草,在經歷人口結構變化、資產配置糾錯、市場制度改革後,註冊製成了壓死駱駝的最後一根稻草(事實上這幾年風險偏好已經開始緩慢轉向,股市的估值水平這幾年一直在不停的下降,當前的情況是藍籌股已經緩慢回歸,但小盤股依然很高)。

    中國股市的風險偏好將會徹底轉向。未來將會接軌國際市場:確定性更大的大公司藍籌會獲得溢價,那些不確定性高、無法證偽的小公司獲得折價,同時殼變得毫無價值,小股票的估值肯定會回歸,大量仙股會出現。按照目前的需求,不開放註冊制每年都有1000家企業要上市,開放之後供給將大增,如果退市能夠堅決執行,那麼退市公司就會越來越多,散戶根本無暇顧及那麼多進進出出的股票,慢慢退出市場是可以預見的。整個股市的估值體系會徹底打破重建。另外以後發債券的公司會越來越多(證監會和銀監會正在鼓勵發中小企業債或者高風險債,即垃圾債),當到一定規模之後債券違約事情一定會大面積出現。

     在這樣的大背景下,對於股市來說,短期不會有整體的牛市。硬要說今年改革能帶來牛市的朋友,請你試想一下,倘若在估值修復這個過程沒有完成之前產生了一次牛市,又得新增一千家「市值傳銷」的公司(不考慮新增的新股),加上原有的公司,那麼,傳銷需要錢和傻子再到哪裡去找呢?所以,這個角度看,在估值體系打破再建立之前是不可能出現牛市的。

     不過,新的時代開起了,風雨過後就是彩虹,估值體系重建後,牛市自然可期。可以想像出未來的A股市場的特徵是:1.大部分的小企業都會無人問津(做強做大的概率太低);2.大部分的沒有成長性沒有價值的垃圾股票非常便宜且無人問津;3.老千股會出現,當然欺騙股東的公司也會被市場拋棄;4.做空機制完善後,長期的投機現象消失(長期高估值很難),但短期的波動會加劇;5.市場變得不再適合業餘投資者參與;6.業績穩定確定性更大的大公司獲得溢價,而給業績波動大、市值小的小公司獲得折價;7.註冊制後,大量企業上市,會出現大量被低估的股票和十倍股,但更需要一雙慧眼識別,會是考驗投資者專業能力的市場。

     結論:A股估值的修復將不以人的意志為轉移,市場回歸理性誰也不能阻擋,未來市場將會嚴重分化(抱有只要不賣總有一天會回本的想法必死無疑),甚至可以斷言,A股散戶投機時代已經逐漸終結,未來大部分會被絞殺。本人迫切期待A股慢慢走上正確的道路,此時不該感到悲傷、絕望,最壞的時候也是最好的時候。

PS.對此前一文修改後重新發佈。
市值 傳銷 還能 持續 多久 註冊 制或 引發 風險 偏好 拐點 價值 at
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美國銀行業減持安全資產,新監管規則推升風險偏好?

來源: http://wallstreetcn.com/node/72861

去年美國銀行業“安全證券”持有量下滑了3%,這將加劇對最近一系列監管政策的出臺是否正鼓勵華爾街持有更高風險資產的辯論。 美聯儲數據顯示截止去年年底,美國銀行業總共持有價值1.81萬億美元的美國國債和由政府擔保的按揭抵押證券(MBS),低於2013年年初時1.87萬億美元的水平。 市場預期美國利率上漲以及一系列新的監管規則,正促使銀行拋售美國政府債券,購買那些風險更高同時回報更高的證券。 本周巴塞爾委員會公布的“杠桿率”監管規則從某種程度上做出了妥協,它允許銀行為其高質量資產持有更多的受監管資本,FT認為這實際上讓銀行持有安全資產成本提高。 監管機構則認為杠桿率規則是衡量銀行實力的有價值指標,因為它拋棄“推測”有風險資產的方法,用資本對資產負債表中的證券和貸款比率作為衡量指標。 美聯儲數據顯示,美國銀行業持有的其他類型證券,包括沒有政府擔保的MBS,以及其它的金融機構證券,去年上漲了5.2%至9159億美元。 這凸顯了美國銀行業正在轉變對安全資產的看法。 為了降低資產負債表風險敞口,自2009年以來,美國銀行業持有的國債和MBS債分別上漲了18%和37%。 按照資產規模計美國最大的銀行摩根大通本周的公布財報顯示,去年下半年增加了660億美元“新增投資”,其中絕大多數為抵押產品和市政債券。 摩根大通說,新投資將幫助在美聯儲削減購債規模和利率上漲背景下的盈利。 今年將在美國實施的巴塞爾III新規,意味著將改變大銀行所持有證券的價格。因為“可供出售”(AFS)證券將被首次被納入監管資本率比率計算中。 許多大銀行一直試圖把AFS納入“持有到期”類別以限制它們在資產負債表中的波動。 美銀美林分析師Priya Misra說:“我們預期美國國債,特別是長期美債,以及MBS需求的將受到負面沖擊。杠桿率規則導致銀行青睞高收益資產。”
美國銀行 美國 銀行 減持 安全 資產 監管 規則 推升 風險 偏好
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垃圾債牛市前景遭質疑 投資者風險偏好有所減弱

來源: http://wallstreetcn.com/node/208670

美國最大規模的垃圾債ETF,貝萊德垃圾債EFT(126億美元規模)在過去三個交易日持續走低,已經接近8.1日創下的年內低點92.04美元。盡管垃圾債市場似乎依然處於牛市之中,但是對於見頂風險的擔憂導致一些先知先覺的投資者正在開始逐步撤離垃圾債市場。

Brandywine 投資有限公司的垃圾債交易負責人Brian Kloss就沒有被市場的樂觀情緒和美國經濟複蘇的預期沖昏頭腦。他在近期拋售了一些評級較低並且負債程度較高的公司債,轉為買入負債程度較低並且相對評級較高的公司債。比如本月早些時候他買入的哥倫比亞化學公司W.R. Grace就是如此,BB級的評級在垃圾債中依然屬於風險較低。

MFS首席投資官Jim Swanson表示近期已經削減了垃圾債的持倉規模,他認為垃圾債的價格有些偏高,盡管市場依然強勁,但是似乎有一些變糟糕的跡象。

在美聯儲加息步伐越來越接近的情況下,投資者都在考慮一個問題:長達5年的垃圾債牛市是否已經處於尾聲?

花旗集團策略師認為債市對於利率變化的敏感度並不是十分明顯。自1980年以來,過去5次美聯儲上調利率之後,債券投資者偏好持有企業債而非國債的傾向將在6個月內收窄。這意味著,即便面臨一些風險,市場也不會很快的崩盤。

從基本面角度來看,許多經濟學家都認為就業、工廠活動等數據表現均暗示美國經濟正在複蘇之中。通常而言,經濟向好對於債券投資者來說是利好消息,發債的公司可以藉此獲得更好的收益表現從而降低負債率。不過經濟改善所帶來的加息壓力對於債市來說也不容小覷,借貸成本的水漲船高可能會導致違約的情況出現。

對於垃圾債相對較高收益率的追逐,使得很多投資者一邊在湧入債市,一邊又在緊密觀察市場的變化。一旦有泡沫破裂的跡象,他們很有可能會選擇快速撤離。越來越多的公司對於買入垃圾債有了更多的評估,比如公司管理層如何使用資金,公司的前景等都被納入考慮範圍,而非僅僅跟風追高。對於那些長期發展前景理想的公司而言,只要能夠保持理想的成長,垃圾債也沒有太大的問題。

盡管有一些退潮的跡象,但是垃圾債的盛宴似乎還沒有到完全終結的時候。BKD投資公司的首席投資者Jeff Layman就表示,“購買美債不是個好的選擇,我們更傾向於高收益的政府債,這相對於企業債來說風險更小一些。投資者應該把垃圾債作為投資組合的一部分,但是不要過度配置。”(更多精彩財經資訊,點擊這里下載華爾街見聞App)

垃圾 牛市 前景 質疑 投資者 投資 風險 偏好 有所 減弱
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全球市場風險偏好回升 “恐慌指標”罕見“三連重挫”

來源: http://wallstreetcn.com/node/209738

市場的恐慌情緒正在消散。

標普500已經連續四天上漲,10月15日來累積漲幅達到4.2%,收複了9月中旬拋售潮以來一半的失地。

與此同時,有著“恐慌指數”之稱的VIX指標則出現了罕見的景象。

最近三天,VIX分別跌了12.74%、15.55%和13.4%。在該指標的歷史上,從來沒有連續三天跌幅都超過10%的情況出現。

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這些都反映出,市場的風險情緒正在快速回升。雖然心有余悸,但是投資者們依然回到了股市,更廉價的石油推動了航空公司與鐵路公司股價的上漲,房地產銷售、消費者信心、蘋果以及摩根士丹利等大公司的業績都超過了市場預期。

彭博引述一位分析師的話稱,這並非基本面突然出現了大幅改善,而是市場開始回到常態。

貝萊德的CEO  Larry Fink在接受其采訪時也提到,標普的暴跌最開始由對沖基金的拋售觸發,作為一個長期投資者,他現在會買股票。

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全球 市場 風險 偏好 回升 恐慌 指標 罕見 三連 重挫
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SENSE隨筆141128偏好排序法 3之1

來源: http://www.tangsbookclub.com/2014/11/28/sense%e9%9a%a8%e7%ad%86141128%e5%81%8f%e5%a5%bd%e6%8e%92%e5%ba%8f%e6%b3%95-3%e4%b9%8b1/

SENSE隨筆141128
偏好排序法Preferential Voting System(PVS)3之1
朝日執筆:選舉簡介系列(五)

之前的數星期,已為各位介紹了選舉制度中的兩大家族—- 「單議席單票制SMS」和「比例代表制PR」,還有將二者合而為一的「混合制」。 這幾種都是廣泛應用的選舉制度。 還有幾種相對少見,也較為複雜的制度,下面會為各位(盡量)簡單地解釋一下。

之前介紹的幾種選舉方式當中, 一名選民在 “一場選舉”中, “只能投一票”予 “單一對象”( 即一名候選人或一張名單)。*** 這不是直觀的常識嗎?不錯,我們經常都說「民主就是一人一票」! 即使是所謂的「混合雙選制Double Ballot」,其實也不過是分別在「兩場選舉」中各投一票而已。

不過,這種「只能投一票」的方式有一種「缺憾」,就是當面對幾個甚至幾十個選擇時,這「一票」只能表達出投票者心目中「最心儀的選擇」!至於他的次選如何、他最討厭的又是誰….. 其他種種意願都不能呈現在選票上面,當然也不可能從選舉結果中反映出來。*** 各位大概都不會忘記2000年臺灣總統大選中, “顯然有過半選民不想他當總統”的 陳水扁,最終以不足40%選票,擊敗 連戰和宋楚瑜。 這絕對是個經典的例子!

按照現代民主社會的「代表原則」,一場「民主選舉」應盡可能最有效地反映出全體人民「真實的意願」。 既然上述各種「只能投一票」的制度,皆未能滿足這個目的,於是就有個別國家嘗試使用其他方法了。
「偏好排序法Preferential Voting System(PVS)」正是為了讓選民可以將自己的「完整意願」,盡量表達出來而設計的方法。常見的PVS有兩種,分別是「排序複選制Instant-Runoff Voting(IRV)」和「可讓渡單票制Single-Transferable Voting(STV)。下面先解釋較為簡單的前者。

「排序複選制Instant-Runoff Voting(IRV)」一般應用於「單議席選區」。 也就是說,若幹名候選人競逐一個議席的情況。由於各地使用IRV時,其細則都有細微差別,這裏以較為典型的澳洲眾議院(下議院)作為例子。 澳洲眾議院早期承襲其前宗主英國的傳統,採用「單議席單票制」,故此每個選區只會選出一名眾議員。 後來經過選舉改革,改用IRV。 具體做法是,當一個選區的候選人有三人或以上時,選民需要在選票上按照「1、2、3、4……」順位為各候選人排序,如「甲是1;乙是3;丙是4;丁是2……」如此類推。 選民必須為「所有」候選人排序,不能留空,否則作廢票論。***

計算結果的時候,先點算各候選人得到「首選」,即被選為「1」的選票。若已有一位候選人得票過半,即為勝出者。若無人獲得過半「1選」,則淘汰得「1選」最少者,並將其所得的「1選」選票,按票上的「次選」,即「2選」分配予相應的候選人,然後再行點票。***** 如此類推,直到有任何人獲得過半票數,即為當選人。

由於IRV是一種適用於「單議席選區」的制度,故此除了國會議員外,也會用於總統選舉(例如愛爾蘭)。甚至,奧斯卡「最佳影片」也是用這種機制投選出來的。 說到這裏,各位大概會發現,這不是與上幾個星期講SMS時的「兩輪決選」非常相似嗎?的確,意大利總統選舉曾經實行過「多輪決選制」,即每輪淘汰得票最少的候選人,然後再舉行下一輪投票,直到有人得票過半為止。而IRV與「多輪決選制」其實是非常類似的。不過,當年意大利的「多輪決選制」只實行了一兩屆便廢除了,原因是經過九輪淘汰後,到了兩大高手「終極決戰」之時,投票率卻只餘下可憐的23%,選民早已「意興闌珊」了。

毫無疑問,「多輪決選」要比法國式的「兩輪決選」,甚至臺灣的「一輪複數決Plurality」,更能體現「人民意誌」。 現在IRV選民只要投「一次票」,也能做到與「多輪決選」相近的結果,不是很好嗎? 雖然選民在投票的那一刻是痛苦了點,但也只是「一次過」而已,總比分三五七次折騰要好,而且還能夠節省因「多輪投票」而衍生的大量人力物力成本呢!

不過,這個看似無懈可擊的方法,還是有一個不小的「缺憾」。IRV假定是選民的選擇在「整場選舉」相對穩定,不會因過程中的變化而改變,這顯然與現實不符。**** 於是,這種讓選民從一開始就決定好所有選擇的方式,有可能會導致一些立場溫和,未必夠「出位」,但卻較易為社會「整體接受」的候選人過早出局。
舉例在一個左右陣營壁壘分明的T國,其總統選舉有甲至癸10名候選人,甲和乙分別是左右兩派的明星級大佬,他們已各佔了全國的40%「1選」。而顯然任何一人當選均會令近半國民極端不滿。 丙則是「平衡型溫和派」、「國民爸爸」,全國人民的「最佳後備」。 於是選舉結果出來,溫和的丙雖然是全國的「No. 2」,但由於「1選」太少,甚至比那些立場極度偏激、又或是根本是「明玩嘢」,以至純地區政客的丁至癸還要少,所以可能在第四五輪點票就已被淘汰了。 最後一輪的點票結果可想而知,不外是甲乙二人之爭,反正無論誰當總統,總是會面對近半國民的反對。

由於選民被要求一開始就表達自己的「完整意願」,他們也傾向「真誠地」按自己的偏好為各候選人排序,而沒有太多「策略性」的考慮,*** 因而會導致上述的結果。相反,若在「真正的」多輪投票,選民在「選舉途中」會覺察到最終可能出現的「不幸結果」,而有機會改變投票意向,轉為支持較溫和的丙。 在某些特殊情況,還有可能甲或乙因種種考量,而願意「讓賢」為丙助選。 這種「因時制宜」的彈性,在IRV中就無法呈現了。

另外,由於IRV從本質而言,還是一種「單議席多數決」,故此當其應用於國會選舉之時,就會呈現出類似SMS的效果—-又係大黨玩曬! 小黨派在IRV制度下要獲得議席的難度,並不比SMS為低,也未能獲得與其支持度份額相稱的「代表權」。 最終就是如SMS一般,大黨「賺大了」! 選舉結果並未能準確地反映整個社會政治光譜的分布。 以前說過,這顯然違犯了現代民主概念中的「代表原則」。

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SENSE 隨筆 141128 偏好 排序
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SENSE隨筆141203偏好排序法 3之2

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SENSE隨筆141203
偏好排序法Preferential Voting System(PVS)3之2
朝日執筆:選舉簡介系列(五)

既然SMS可以引入「排序Preferential」概念,從而「進化」為IRV,那麼「排序」方式是否也可以加入PR選舉之中呢?當然可以。 「比例代表制PR」的理念是讓各政黨可以按照其在社會上的支持度獲得議會中「相應比例」的議席。為什麼不能將選民的偏好也「按比例反映」呢?因此就有了可讓渡單票制Single-Transferable VotingSTV)」

之前介紹過的「最大餘額法Largest Remainder(LR)」和「最高均數法Greatest Average(GA)」,都是由政黨預先排好一份名單,選民只有一票,只能在各份「餐單」挑選其一。 為什麼選民就不能有「跨黨派」的選擇,而定必要捆縛式地取捨呢?在這個時候,STV幫到你!

STV適用於多議席選區,正如上面所說,也是「比例代表制」一種,而且STV與「最大餘額法Largest Remainder(LR)」也有相似之處,因為它也是一種處理「超過某數額Quota後的餘額」的方法。 在之前介紹LR時,我們介紹過「黑爾數額Hare QuotaHQ)」,即該選區的總有效選票,除以所需競逐的議席數。這是各種在選舉中採用的「數額」概念中,最簡單易明的一種,但卻並非最常用的一種。 大多數STV選舉中使用的都是「特立數額Droop Quota(DQ)」,所以這裏要為大家介紹一下。

首先問一個簡單數學邏輯問題。假設在實行PR制的選區內,共有四席可供N張名單競逐。那麼任何一張參選名單「甲」,究竟最少要拿到多少個%的支持,才穩拿一席?25%?這正是HQ的邏輯!

但再想清楚,其實甲名單拿到20%再多一票,已能肯定不會同時有另外四張名單的得票比它高!**** 也就是甲名單已經能夠穩拿一席了!對嗎?這個Def. 「有效票總數 ÷ (總席數 + 1) +1票」,就是「特立數額Droop QuotaDQ」了!

現在以較為典型的澳洲參議院選舉作為藍本解說STV。
在STV中,候選人皆以個人身份參選。假設一個選區要選出N個議席,選民就必須在選票上按照屬意的順序,在選票上劃出N個選擇。點票時先點算各候選人所獲的的「1選」,若有任何一名候選人甲獲得的「1選」已超過DQ,即獲得議席。然後甲的選票會按照票上的「2選」,先打一個折扣,然後再撥給相應的候選人。*****  為什麼要先打一個「折扣」呢?這是因為甲「用了這些票」當選後,這批選票中的每一個「2選」就不再值「一票」了。

舉例說某選區要選4個議席,總有效票數為100,000票,DQ就是100,00票 ÷ (4 + 1) + 1 = 20,001票。 假設甲獲得了40,001「1選」票,超過了DQ,他自然順利當選了。 接著那40,001票就會在按票上的「2選」分配予其他相應的候選人。然而,由於甲已「使用了」那40,001票中的20,001票來當選,所以當這40,001票分配予「2選」候選人時,每票就不再值「一票」,而只值(40,001 – 20,001) / 40,001 ≈ 0.5。這40,001「2選」票就以每票值「0.5票」的方式撥入相應的候選人,然後作第二輪計票。***

假設有候選人乙本來有19,001「1選」票,而甲40,001「1選」票中,其中有20,000票的「2選」是乙,「折算」成20,000票 X 0.5 = 10,000票(Def. 凡「未用過的」或「與1選票等值的」票,下面稱為「完整票」。)撥給乙。 乙得到這「兌換出來的」10,000「完整票」,加上原來自己的19,001「1選」票,共有29,001「完整票」,超過了DQ,又獲得了一個議席。 接著,乙自己這「用過的」「1選」票同樣以(29,001-20,001) / 29,001 ≈ 0.31的票值,分配給那19,001票中的「2選」候選人。 而那20,000票「1選甲、2選乙」的選票,由於已經「再使用過」,故也會按0.5 X 0.310.155的票值,分別再撥給這20,000票中的「3選」候選人。然後,再進行第三輪計票。如此類推,直到議席分配完畢為止。

如在一輪計票中,沒有任何一名候選人達到DQ,則將此輪計票中「完整票」最少的一位候選人庚淘汰,並將其選票按票上的「下一個最先選擇」撥予相應的其他候選人。然而,由於庚並沒有當選,故他的「1選票」並沒有「使用過」,因此每票均可按「原值」分配給各「2選」候選人。然後,再進入下一輪計票。

下文嘗試用圖表方式舉例說明STV的具體運作。 假設某選區H要以STV選出四個國會議席,而該選區共有甲、乙、丙、丁、戊、己、庚七名候選人參選。 也就是每名選民都要在七名候選人中選出四名,並以1、2、3、4將四名候選人排序,共有840種可能。 總有效票數為100,000票。為求簡化,下面不會列出全部數據。

總票數:100,000票
141203a第一輪計票中,只有甲的得票(40,001票)超過「DQ=20,001,因此甲先獲得一席。由於甲「使用了」其40,001票「1選票」中的20,001票以獲得席位,故這40,001票將以(40,001 – 20,001) / 40,001 ≈ 0.5的比值按票上的「2選」撥入相應候選人,以進行第二輪計票。

以下為甲的40,001「1選票」,按其「2選」撥入後,進行第二輪計票的過程:
141203b乙得到29,001「完整票」,超過DQ,獲得一席。 被乙「使用過」以獲得議席的「乙1」選票,會以(29,001-20,001) / 29,001 ≈ 0.31的票值,按照票上的「2選」分配予相應候選人。而該20,000「甲1乙2」的選票,由於已「使用過兩次」,則會以 [(40,001 – 20,001) / 40,001] X [(29,001-20,001) / 29,001] ≈ 0.155的票值,分別再撥給這20,000票中的「3選」候選人。 至於之前「甲1」選票中以其他五名候選為「2選」的20,001票,由於還沒有「使用第二次」,故仍會以(40,001 – 20,001) / 40,001 ≈ 0.5的票值,保留在該五位候選人手中。

以下為將甲及乙當選後的「剩餘票值」,分別撥入其他相應候選人後,進行的第三輪計票過程:
141203c

經過第三輪計票,並沒有一名仍在競逐中的候選人,所得的「完整票」數高於DQ,故將本輪計票後所得「完整票」數最低的候選人庚淘汰,並將其「名下的票」按票上除已當選人(甲、乙)外的最高選擇,分配予其餘候選人。 請註意,由於在第三輪計票中並沒有選票「被使用」以獲得議席,故此在第四輪中的所有選票(包括「庚1票」、「甲1庚2票」、「乙1庚2票」、「甲1乙2庚3票」……)都不用再「打折扣」,而仍會按第三輪計票時的票值作分配。***

以下為將庚淘汰後,其「名下的票」作出「相應讓渡」後,進行的第四輪計票過程:

141203d

丁得到21,097.5「完整票」,超過DQ,獲得第三個議席。被丁「使用過」以獲得議席的「丁1」選票,會以(21,097.5-20,001) / 21097.5 ≈ 0.052的票值,按照票上的「2選」分配予相應候選人;而其他「甲1」、「乙1」、「庚1」的選票,也會以「被誰用過」和「用過多少次」計算出相應的比值,撥入票上「下一個選擇」的候選人,然後再進入第五輪計票。 這個模擬演示到了這裏,所有需要解釋的情況和要素都已經出現過,可說 ‘精華已竭’了。

經過第四輪計票,丁取得第三個議席,而最後一個議席的爭奪,則由戊領先。大家應會發現,其實丙除了「1選票」外,以後在「每一級選擇」的票數都比戊要多,「(不分優次計的)總票數」也比戊多。 而越往後輪次的計算,每票的「價值」就會越低,逐漸趨近於0。 故此,即使在下一(幾)輪的計票中,絕大部分選票的「次一優選」都偏向丙或己,也很難逆轉二人的落後形勢。最後的一個議席,如無意外還是會落在戊的手中。這說明了「選擇次序」的重要。

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SENSE 隨筆 141203 偏好 排序
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SENSE隨筆141210偏好排序法 3之3

來源: http://www.tangsbookclub.com/2014/12/10/sense%e9%9a%a8%e7%ad%86141210%e5%81%8f%e5%a5%bd%e6%8e%92%e5%ba%8f%e6%b3%95-3%e4%b9%8b3/

SENSE隨筆141210
偏好排序法Preferential Voting System(PVS)3之3
朝日執筆:選舉簡介系列(五)

「可讓渡單票制STV」糅合了「比例代表制PR」和「排序投票法PVS」兩大力圖盡量呈現「選民意願」的概念,而且還如此…… “複雜”—-在 “前電腦時代”,使用STV的愛爾蘭國會選舉,點票需時四日!按理應該是比任何一種其他方法,都更能反映選民的 “真實意願”了吧! 不過,長期實踐證明,結果其實只是跟一般的「比例代表-最大餘額制PR-LR」差不多。 尤其是當選區越大、每區的議席越多、政黨效應越明顯(這在「比例代表制」政體中是常態。),其結果(即各黨在國會中與其支持度相應的比例)就與「正常的」PR-LR越接近。

至於讓選民可以自由挑選心儀候選人,而不必按照政黨名單排序這一點,其實也不必一定要使用PVS才能辦到。 因為有部分國家實施「一般PR」時,並不會使用像香港一樣,一早就由政黨排好次序的「封閉名單Close List」;而會使用「開放名單Open List,即讓選民可以自由選擇, 將票投給「按次序排列的整張名單」或投給「名單內某一個人」。 「開放名單」系統的結構,固然會比「封閉名單」複雜,但相比起上述令人頭昏腦脹的STV,就變成小菜一碟了!

不過,雖然從政黨在議會中所佔比例而言,STV與一般的「PR名單投票制」會呈現出相似的結果,但是STV卻會造成某些在「PR名單投票制」中,較為少見的政治生態現象。其中最突出的一點,大概就是「黨內分派」的現象了。

在「名單制」下,一個政客在名單內所排的次序,甚至能否排入名單之內,都由政黨決定。*** 黨員的「政治生命」都掌握在政黨手上,各政黨的「黨紀」自然也就比較好。

STV之下,由於選票可以「讓渡」,同黨候選人之間可以「互相支援」,新進的政客也多少可以得到一點黨內資深大佬的「庇蔭」,所以「政黨效應」還是有相當價值的。

在合理的情況下,若甲黨評估過自己在有4個議席的H選區內的支持率為35%,為免「有負選民的支持」,自然就會派出至少兩個候選人Ha和Hb參選,以圖「賺到盡」。 不過,在上面的例子中,我們已解釋過「次序」的重要性。甲黨的支持者自然會將Ha和Hb放在自己的選票的首兩位,究竟放誰在第一位呢?這就非常關鍵了!
不問而知,Ha和Hb二人都不會反對選民將自己和黨友放在首兩位,但「1選一定要是我」—- 這也是二人的「共識」!那如何爭取自己成為「首選」呢?很明顯,「政黨品牌」毫無用處—- 這些本來就是甲黨的支持者嘛!因此,必須要建立自己的「地盤」!「地盤」可以是空間性的,例如集中選區內的某幾個大型住宅區;也可以是議題性的,例如主打「環境」和「保育」議題;還可以專攻處理「投訴個案」;甚至主力各種的「成功爭取」……反正就是要突出自己「與眾不同」,讓(支持甲黨的)選民覺得自己比其他「黨友」優勝—至少是某方面的優勝。
久而久之,結果就是Ha、Hb、Hc、Hd、He各據山頭,甚至會和相鄰M選區(也就是沒有「直接競爭關係」)內同黨的Ma、Mb、Mc、Md、Me,以各種方式(例如大家都主打醫療議題)互相串連,最終結成黨內的不同勢力派系。 這個現象在使用STV選舉國會的愛爾蘭非常明顯,無論在各選區內抑或在黨中央,都會出現同黨之下「各樹一幟」的情況。

另一方面,與一般實施PR政體普遍較重視「政黨品牌」、「全國性議題」、「整體規劃」不同,實行STV的政體會更強調政客的「個人形象」,關註的議題也相對更偏向「地方性」和「個案主導」,反倒有點近似「單議席制」了。

不過對於選民而言,相對(SMS和PR-LR)複雜的PVS,往往會令他們困惑不已,陷入極端的選擇困難,投票意欲當然也會受到極大影響。 澳洲之所以實行「強制投票」,實在事出有因!然而縱使被迫進入投票站,但是否「盡心盡力」投票卻無從強迫。 故此,選民一般頂多只會「用心選擇」頭一兩名,後面的幾乎就是隨機亂填的了。 雖說排在後面的選擇「票值」很低,但往往卻是因為這些微的差異,讓「最後一席」間中出現「爆冷結果」,這顯然也非制度設計者和參與者(即選民本身)所願。

最後還有一點,就是無論IRV抑或是STV,基本上所有PVS選舉方式都有一個「功能」,就是能夠比較有效將「極端主義」排拒於議會之外。 當然這個「功能」在屬於「PR家族」的STV會更為明顯,因為「極端主端」在「單議席制」中本來就很難冒出頭來。
最經典的例子發生在1998年澳洲國會大選。該國的參議院選舉採用STV,眾議院選舉則使用IRV,並採用「強制投票制」—不投票者可能要罰AUD 50(約335港元)。 話說當年,「相信澳洲正被亞裔人淹沒」的「單一民族黨」──看名字就知道是個極右種族主義政黨──聲勢浩大,支持度為建黨以來最高。其冒起引來全澳洲各主流政黨(無論左右)的高度警惕,決定聯手「做佢」! 最後更發出共同呼籲:「『1選』是誰不要緊,『單一民族黨』就一定要放在票末!」作為一個「極端政黨」,「單一民族黨」於其「老巢」昆士蘭竟獲得10%「1選」選票,但最終所獲的議席卻相當有限。 固然有些國家會以立法的方式,將某些極端主義(例如「法西斯主義」或「無政府主義」)排拒於建制之外,但這畢竟有違「民主精神」—-它們在社會上也的確有人支持的呀!現在用PVS,卻是名正言順地以「民主」的方式,讓選民親自以選票,表達自己的意願──「將極端主義踢出議會」!這總比立法「屈機」,來得光彩得多!

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SENSE 隨筆 141210 偏好 排序
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如何理解中國股市特殊的「風險偏好」? 價值at風險

http://xueqiu.com/9769652619/36995605
中國A股市場不過是一個成立20多年的「嬰兒」市場,所以我們的股市現在存在的很多不合理現象也能理解(注意是不合理而不是無效),本來中國股市成立之初的目的就是為國有企業脫困,並且直到今天,市場仍有這樣的訴求(相比當初已經大幅改變)。所以我們不能盲目的把成熟市場的投資準則用在中國股市的投資上,我們不得不面對中國股市的一些特殊的風險偏好。當然,任何「成功」的投資本質上都是一樣的,我們如果能理解中國股市的特殊性,就能更好的幫助我們投資成功。

簡單來說,中國股市最特殊的一點是:整體市場的估值一直以來都處在非常高的狀態。當然這個高估值的狀態並不是靜態的,而是在不同板塊間不斷切換的(比如07年的大藍籌泡沫,09年後的小盤股泡沫)。

事實上往前看20多年,在A股的主流資金在大部分時間裡對大部分股票一直在玩擊鼓傳花的遊戲,而非基本面投資。如果你是一個投資人,你買入股票的理由無非是因為分紅、股價被低估、未來高成長等因素。但不幸的是,如今一大批A股的盈利與上市之初相比沒有大的變化、甚至大幅倒退,也沒有任何的分紅,從基本面看幾乎沒有任何價值和成長性,比如主板的上海物貿、氯鹼化工這類殭屍股,粗略估算一下這類股票主板至少三五百隻吧,創業板以後也會出現的)。但即便是這樣,他們依然享有很高的估值在上市,為什麼?因為A股沒有退市,IPO又受限,所以場內資金可以不斷的玩擊鼓傳花的遊戲,一輪又一輪,並其一些垃圾公司還有收購或被收購的預期。再比如,很多股票在B股的價格非常便宜,還記得之前差點退市的閩燦坤嗎?它的市值可能是B股最小的公司,雖然它還在盈利,但不會有人花幾個億將它私有化,除了估值貴的因素外,大股東更需要的是維持一個上市公司的資格。因為只要不退市就有機會繼續」傳銷「下去,而很多公司一旦退市了,即使只有原來1/10的價格,也沒人願意買了。所以我們的股民在過去的時間裡,做的大部分事情就是把這些公司傳來傳去,使得這些公司的股價不斷的波動。這些股票,作為公司他們沒有任何價值,漲跌幾乎無關公司的基本面,他們存在的意義僅僅就是賭桌上的籌碼,供大家擊鼓傳花賭博之用。

並且這種市場偏好存在的時間越久,預期就會越來越自我強化(正反饋),並且A股的上市公司或大股東也會利用了市場的這種情緒,不斷地搞題材、搞重組,有的甚至還自己參與坐莊操縱股價(當然是為了維護上市的地位,或者想要高位減持、增發圈錢),不斷上漲的股價進一步強化了市場的預期。最後的結果是皆大歡喜,大股東維護了上市公司的市值,同時也「改善了生活」,而小散戶獲得了投資上的「浮盈」。只要韭菜還能不斷的入場,這個正反饋的擊鼓傳花的遊戲就能一直玩下去。

也因為A股的這種高估值和題材炒作的劣幣環境長期存在,所以堅持傳統投資準則的投資者在投資A股時都會有很強的挫敗感,因為你辛苦的研究換不來正確的邏輯兌現。低估的股票會長期低估,做價值投資的很難等到價值的回歸;而高估的股票也會長期高估,做成長股投資的幾乎等不到便宜的買入機會。

就拿這幾年的行情來說,一言以蔽之就是:不確定性越高的股票獲得的溢價越大(小市值題材股代表),反之確定性越高的股票獲得的溢價越小(大市值藍籌股代表)。並且因為市場的投資者傾向追求那些短期無法證偽的故事,樂意將股價推至泡沫,所以A股的投資者都喜歡追漲殺跌,價格和趨勢比價值更重要。特別的,在2014年末這波指數大漲行情之前,A股出現了極端分化的局面,一方面少數的大市值藍籌股相比較成熟市場的藍籌股在估值上也具有優勢,而另一方面除掉少部分的大市值藍籌股,整體市場的估值貴的離譜(特別是以新興產業、題材股、ST殼股票為代表的小市值公司)。具體的數據如下(我以港股和美股做對比):

截止2015年2月13日,A股近2600家公司,PE>100或虧損(TTM&扣非)的公司共有1154家(PE大於100的公司592家),佔比45%,PB>5的808家,佔比31%;而PE<10的33家,PB<1的12家。

港股近1790家公司,PE>100的公司只有50家,而虧損的公司比較多有544家,PB(預測值)>5只有20家。而PE<10的有489家,PB<1的有157家。

紐交所總共3854只股票:PE>100的111家,虧損的506家,合計佔比16%,PE<10的270家,佔比7%。納斯達克共有3419只股票:PE>100&虧損93+1202家佔比38%,PE<10的171家,佔比5%(來自Google Market Screener數據,不一定準確,且沒有PB數據)。

由此可以看出PE>100的公司在港股和美股是非常少的,而A股的估值顯然要遠高於成熟市場。

或許有人會想A股的公司成長性更高,所以估值更高,那麼繼續加入ROE和ROIC的對比:

A股ROE(TTM)大於15%的有342家,佔比13%,ROIC(TTM)大於15%的有203家,佔比8%。其中還包括125家新上市的公司(新上市公司ROE和ROIC普遍較高)。

港股ROE(TTM)大於15%的有394家,佔比22%,ROIC(TTM)大於15%的有202家,佔比11%。

紐交所ROE(TTM)>15%的635家,佔比16.5%,ROIC(TTM)>15%的255家,佔比6.6%。NASDAQROE(TTM)>15%的434家,佔比12.7%,ROIC(TTM)>15%的256家,佔比7.5%。

可見,A股的成長性並沒有高於港股和美股,甚至比她們更低。

再看A股不同風格板塊之間的估值對比:



其中創業板整體估值接近80倍PE、6倍PB,一些新興產業的公司動則PE100倍以上,PB10-20倍。並且不僅僅是創業板,除掉少部分大藍籌外整體市場的估值一樣驚人的貴,各種題材股、垃圾股滿天飛。反應非權重股指數的中證500指數的市盈率高達40倍(PB等於3),整個滬深A股主板市盈率的中位數為45倍左右,相比之下,道瓊斯指數和標普500指數對應的市盈率中位數分別為17倍和19.3倍。

甚至,在大藍籌股中也不乏泡沫嚴重的品種,比如因一路一帶概念炒高的基建、鐵路(南北車、馬鋼、中冶、中鐵A股遠高於港股,甚至貴一倍),券商股更是泡沫嚴重,幾個龍頭券商都接近全球大投行的市值了。另外航運(中遠洋、中海集運)、有色(中鋁、江銅)等大藍籌泡沫也非常嚴重,A股溢價都在50%以上。其他上證50的大藍籌不說泡沫,估值相比港股也沒有優勢,五大行A股平均貴20%。來看AH同股同權的上市公司對比(這只截止2014年12月30日的數據,2015年1月大部分藍籌股的差價進一步拉大):



從AH的對比上不難看出,市值越大的公司,A股溢價越小,而市值越小的公司,A股的價格數倍於H股。

另外,在2014年末這波藍籌行情之前,AH溢價指數是低於100的,港股的大藍籌整體要溢價A股,也就是說,A股的藍籌股在2013年和2014年大部分時間裡還是有一定的吸引力的。AH溢價指數如下(注意影響AH溢價指數的主要是大市值公司):


但在2014一波瘋狂的主板指數行情之後,A股已經整體溢價H股30%之多了,在有滬港通的前提下,也沒有出現資金向估值更低的港股流動的趨勢。為什麼?這肯定不能用兩地在基本面上的不同理解來解釋了。想一想,如果A股的小公司現在立馬在港股或者美股上市,定價會是多少?或許PE\PB等指標在A股大多數時候是不能以國際標準來衡量的(這裡多說一句,很多人還孜孜不倦的為小盤股高估尋找邏輯,這其實是很荒謬的,一個人是胖子還是瘦子一眼就能看出,再討論300斤算胖子還是350斤算胖子根本沒有意義)。

綜合上面幾個對比和數據,顯而易見的是,A股整體的高估非常明顯,其中小盤題材股、新興產業股、殼價值股的估值最為離譜,並且A股的藍籌股也並不是那麼的便宜了。所以,我們不得不承認A股的估值體系和成熟市場存在巨大的差距,但這並不是因為我們的市場是無效的,這種現象的背後有更深層次的原因。雖然影響市場整體估值體系的原因非常複雜的,但就我個人而言,我把它簡單的歸納為:人口結構、市場構成、資金成本、資金利率、市場體制、特殊的社會環境、政治體制的合力作用。

1.市場制度——發行制度、退市制度、法律制度等都不完善;

發行制度方面,由於證監會愛民如子,害怕散戶不能接受註冊制後天量的供應,所以總是暫停IPO或控制發行數量,另一方面還要人為的壓低發行價,於是,在新股的供應量不足且發行價大幅低於市場平均估值的情況下,少量的新股上市既不能影響現有市場的估值,反而在上市後遭遇爆炒。還記得創業板剛開放時新股無論多高多離譜的估值都能發出去,且大多不會破發,而2014年下半年的新股在人為調控發行價的情況下,出現齊刷刷的44%+N個漲停的奇葩景象。放眼全世界,都找不到A股這樣的IPO市場,我認為這就是IPO管制的必然結果,如果新股完全實行市場化,想上就能上的話,那麼情況會完全不同。很多新股會破發,更多的老股(主要是中小板+創業板+主板的高估值小盤股)會面臨巨大的估值重估的壓力。

退市制度方面,由於A股幾乎沒有退出機制(特別是07年之後退市的股票屈指可數),即便買到的垃圾公司最終真的要退市了,只要有人去證監會鬧一鬧,國家自然會想辦法幫你兜底(愛民如子啊)。一樣有人幫你兜底。所以股票的殼價值一直居高不下。過去20年,你只要建立一個ST(或市值低於20億)的組合,你不僅能跑贏任何指數,更能取得近30%的年化收益(20年年均30%是什麼概念,好好想想)。既然絕大多數的垃圾股最終都會暴漲(借殼重組、收購資產),那還有什麼理由阻止大家去賭博呢?

法律制度方面,由於我國的證券法很早就頒佈了,其中很多法律法規已經不再適用,比如企業欺詐上市或財務造假的問題,證監會對上市公司財務造假的處罰依據是《證券法》第一百九十三條,即:「發行人、上市公司或者其他信息披露義務人未按照規定披露信息,或者所披露的信息有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏的,責令改正,給予警告,並處以30萬元以上60萬元以下的罰款。對直接負責的主管人員和其他直接責任人員給予警告,並處以3萬元以上30萬元以下的罰款。」。最高只有60萬的罰款,並且沒有退市的要求,那麼很難阻止企業造假的衝動,畢竟造假上市可以換取幾個億甚至更高的利益。另一方面,真的遇到大股東內幕交易,弄虛造假的違法的情況,散戶拿大股東根本沒辦法,訴訟無門。

政府在市場制度的建設上一直不能有效的執行,也無法給市場穩定的預期(朝令夕改),所以進一步加劇了劣幣驅逐良幣的市場環境,所以,進一步導致了估值的錯誤定價,並且這種錯誤定價無很長時間都無法修復,股票價值回歸的唯一途徑就是市場情緒和偏好的改變。

2.市場環境——散戶為主。目前在滬深交易所個人投資者近9000萬,其中50萬元人民幣以下投資者完成的交易約佔股票交易總量的60%。個人投資者在交易金額中佔比八成以上,而美國個人投資者比例在5%,香港大概是25%,同時A股換手率是香港和美國的10倍以上。散戶比例高是所有股市成立早期都會經歷的一個階段,因為這個時期衍生品市場不夠發達,同時老百姓也沒有其他足夠的理財渠道,並且國家對資本市場的開放程度又不夠,成熟市場的資金對國內投機環境影響很小。

另一方面,A股的投資者並不是傳統認識中的風險厭惡者,而是風險喜好者。所以A股市場特有的邏輯是不確定性越高、風險越高的品種估值就越高。為什麼全民賭性很重,只爭朝夕呢?耶魯大學研究顯示20歲左右和40-50歲的人風險偏好最高,因為20歲的人沒有資本基礎,所以我們可以得出結論:一個國家中40-50歲人口占比如果在上升週期通常這個國家資產泡沫比較高,日本在1965-1990年前後40-50歲人口上升比較厲害的時候,股票、地產都出現大幅飆升。接下去隨著年齡上升,風險偏好會下降,中國40-50歲人口的上升週期是1988年到2012年,所以,不難理解市場風險偏好很高。並且主題投機盛行,因為簡單粗暴的邏輯更容易被沒有專業知識的散戶接受,並轉換為實際操作。例如:奧巴馬連任,澳柯瑪漲停;李天—螵娼被抓,天—股份跌6%;情人節,東方賓館漲停……

3.市場利率——國內無風險利率長期在10%以上,比如唱起來幾乎沒有一個債券違約,垃圾債動則10%-20%的收益率,而優質債券只有3%-5%的收益率,那麼在剛性兌付的基礎上,為什麼不買20%收益的垃圾呢?大家賭博的心理越來越強,都在找高風險資產。因此藍籌股等低風險的資產沒有吸引力,而同時A股又相對封閉,人民幣沒有國際化,外資無法用低成本資金抄底高分紅股票。

4.政治體制。往大了說中國股市也是國家體制的映射,因為我國是社會主義國家,所以我們的股市是具有中國特色的社會主義的股市。接下來省略1000字……想一想為什麼美股會長牛,因為隨著時代的進步,不斷的有跟隨時代潮流的公司在上市,而被時代淘汰的公司在退市,所以縱使時光荏苒,美股依然常青。反觀A股,什麼公司能上市基本領導說了算,而退市也更是如此。A股長期以來都是權貴們魚肉小散戶的場所。但大多數投資者依然選擇矇住自己的雙眼,視這些問題而不見,甚至一直在做著「中國夢」,頻頻期待牛市的來臨。牛市真的來了又如何?只要體制不變,一切牛市不過是過眼云煙,牛市只會消滅更多的人(我不知道大家期待的牛市是什麼,反正我期待的牛市肯定不是一個政策主導的暴漲暴跌的短命牛市,而是一個在健康的市場/國家體制下,企業治理優秀、基本面向好、估值體系合理的長期向上的牛市)。

綜上,A股的高估值並不是市場無效的表現,反而是在種種客觀條件下市場必然的選擇。很多人總是抨擊A股市場如何如何糟糕,只是因為他們沒有考慮過,在當前的社會環境、市場制度、投資者構成、政治體制等條件下,或許當前的A股市場已經是「最理性」的了(曾經我也是其中一個)。在出現根本的變革之前,拿其他成熟市場的股市和中國股市進行比較顯得毫無意義,因為市場相對自身環境而言都是非常有效的,換句話說,市場本身並沒有錯,因為所處的環境決定了市場的運行方式,認為市場錯了不過是投資者對「環境」的失望預期罷了。

當然這並不意味著投資A股就一定要與這個不成熟市場下的種種奇葩偏好「同流合污」,就如本節文開頭所說,任何「成功」的投資本質上都是一樣的,我們如果能理解中國股市的特殊性,就能更好的幫助我們投資成功。當然在我眼中的「成功」和大多數A股投資者不同,我追求的是:長久穩定的收益(我的「三好」投資理念本質上就是為了追求穩定的收益,而「穩定」是指風險和收益的最優平衡,簡單表示就是價值at風險),而大部分人追求的是「朝夕瞬間的美好」。

未來會怎麼樣?

雖然過去20多年來A股一直處在特殊的市場環境中,形成了特殊的風險偏好,但這並不意味著這種情況會持續下去,我認為隨著國家的改革與進步,資本市場也在改革與進步,A股會變得越來越成熟。並且,我認為這一天越來越近了,或許未來5年之內就能看到根本性的改變。

首先,在未來10年內,中國將的人口結構將會出現巨變(中國20-64歲勞動力2015年後開始負增長),這意味著投資者的風險偏好開始下降。其次,各種衍生品,如個股期權、轉融通(加強融券力度)、小盤指數的股指期貨等未來也會不斷地推出,做空將會變得更為便捷。最後,市場制度也會在未來出現大改革,2014年已經看到些許苗頭,嚴格的退市制度已經開始實施,註冊制更是提上日程,預計會在2015年正式開始,而證券法的修法也會在2015年完成。我個人認為註冊制會是改變中國股市當前高風險偏好的最後一根稻草。

在當前不開放註冊制的情況下,每年都有數百家企業排隊上市(500家為基準),那麼註冊制開放後至少每年會有近千家的企業排隊上市(近千家只是我粗略估算的結果,由於中國金融體系的特殊性,資源錯配的現象特別嚴重,最需要資金的中小企業融資最難,所以註冊制後企業一定會積極的上市,當然從這個層面理解,註冊制也是國家為中小企業鋪的路)。

這意味著什麼?

這意味著在「籌碼」的供應量大大增加的情況下,擊鼓傳花的「市值傳銷」遊戲注定會玩不下去,因為有更好更便宜的「籌碼」源源不斷的上市。想像一下,按照每年1000家的上市速度,三年之後就會有3000家公司(即便按照300家/年的速度,也有1000家),3000家公司你光看一遍名字就要花很久的時間,更別說熟悉基本面了。上市公司想要讓你記住公司股票的名字都很難,更別說向你「傳銷」股票了。所以現有支撐高估值股票的邏輯將不復存在(「故事+籌碼」的稀缺性消失),即便是因為基本面優秀而享受高估值的股票,其高估值也會被源源不斷的「籌碼」給稀釋了(「錢」分流了)。此外,殼股票將會變得毫無價值,因為相比借垃圾殼的成本,直接上市更划算。另一方面,如果退市能夠堅決執行,會進一步打擊沒有基本面支撐公司的估值。可以預見大量垃圾公司最終成為仙股。

對於散戶來說,投資的難度將會大大增加,即便不考慮大量的退市,在每年近千家的IPO的情況下,散戶根本無暇顧及那麼多進進出出的股票,慢慢退出市場是可以預見的。

我預測,未來5年,A股的估值體系會徹底打破重建(比如確定性大的優質藍籌股獲得溢價,而確定性低的垃圾股將獲得折價)。我樂觀的相信A股的市場制度會建設的越來越好,迎來真正有質量的長期牛市(如果不樂觀的話我早就徹底告別A股投資港股和美股了)。但就目前來說,在估值體系沒有徹底打破重建之前,在市場制度(發行制度、退市制度、法律法規)、市場構成、市場偏好沒有徹底改變之前,絕對不可能再誕生一輪指數或個股的牛市,只能說下跌空間有限。並且我悲觀的認為,隨著IPO的批量發行、註冊制的臨近、經濟轉型的陣痛(舊經濟開始長期萎靡,新經濟青黃不接),A股將會繼續熊途漫漫,當然就目前藍籌股的估值,我並不看空指數。樂觀的情況下,指數或許能依靠大藍籌的穩定而橫盤或繼續小幅攀升(慢牛),但個股的超級大熊市將無可避免(或者可以退一步想,如果在註冊之後高估值的股票繼續牛市,那會是什麼樣的市場狀況?可能嗎?)。

當然這只是我個人的猜想,雖然長期看,常識告訴我們,泡沫的結局已經注定,但具體要如何演繹,上帝都猜不到,誰讓我們既有全世界「最優質(低估值+高ROE)」的藍籌股,也有全世界最貴的「整體個股」(也可以說成「非藍籌」)。未來幾年的A股注定異常精彩,好戲不斷。
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如何理解中國股市特殊的“風險偏好”

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本帖最後由 晗晨 於 2015-2-27 08:41 編輯

如何理解中國股市特殊的“風險偏好”


作者:杭州易初投資管理有限公司分析師 陳曉虎

中國A股市場不過是一個成立20多年的“嬰兒”市場,所以我們的股市現在存在的很多不合理現象也能理解(註意是不合理而不是無效),本來中國股市成立之初的目的就是為國有企業脫困,並且直到今天,市場仍有這樣的訴求(相比當初已經大幅改變)。

所以,我們不能盲目的把成熟市場的投資準則用在中國股市的投資上,我們不得不面對中國股市的一些特殊的風險偏好。當然,任何“成功”的投資本質上都是一樣的,我們如果能理解中國股市的特殊性,就能更好的幫助我們投資成功。

簡單來說,中國股市最特殊的一點是:整體市場的估值一直以來都處在非常高的狀態。當然這個高估值的狀態並不是靜態的,而是在不同板塊間不斷切換的(比如07年的大藍籌泡沫,09年後的小盤股泡沫)。

事實上往前看20多年,在A股的主流資金在大部分時間里對大部分股票一直在玩擊鼓傳花的遊戲,而非基本面投資。如果你是一個投資人,你買入股票的理由無非是因為分紅、股價被低估、未來高成長等因素。

但不幸的是,如今一大批A股的盈利與上市之初相比沒有大的變化、甚至大幅倒退,也沒有任何的分紅,從基本面看幾乎沒有任何價值和成長性,比如主板的上海物貿、氯堿化工這類僵屍股,粗略估算一下這類股票主板至少三五百只吧,創業板以後也會出現的)。

但即便是這樣,他們依然享有很高的估值在上市,為什麽?因為A股沒有退市,IPO又受限,所以場內資金可以不斷的玩擊鼓傳花的遊戲,一輪又一輪,並其一些垃圾公司還有收購或被收購的預期。

再比如,很多股票在B股的價格非常便宜,還記得之前差點退市的閩燦坤嗎?它的市值可能是B股最小的公司,雖然它還在盈利,但不會有人花幾個億將它私有化,除了估值貴的因素外,大股東更需要的是維持一個上市公司的資格。因為只要不退市就有機會繼續”傳銷“下去,而很多公司一旦退市了,即使只有原來1/10的價格,也沒人願意買了。

所以我們的股民在過去的時間里,做的大部分事情就是把這些公司傳來傳去,使得這些公司的股價不斷的波動。這些股票,作為公司他們沒有任何價值,漲跌幾乎無關公司的基本面,他們存在的意義僅僅就是賭桌上的籌碼,供大家擊鼓傳花賭博之用。

並且這種市場偏好存在的時間越久,預期就會越來越自我強化(正反饋),並且A股的上市公司或大股東也會利用了市場的這種情緒,不斷地搞題材、搞重組,有的甚至還自己參與坐莊操縱股價(當然是為了維護上市的地位,或者想要高位減持、增發圈錢),不斷上漲的股價進一步強化了市場的預期。

最後的結果是皆大歡喜,大股東維護了上市公司的市值,同時也“改善了生活”,而小散戶獲得了投資上的“浮盈”。只要韭菜還能不斷的入場,這個正反饋的擊鼓傳花的遊戲就能一直玩下去。

也因為A股的這種高估值和題材炒作的劣幣環境長期存在,所以堅持傳統投資準則的投資者在投資A股時都會有很強的挫敗感,因為你辛苦的研究換不來正確的邏輯兌現。低估的股票會長期低估,做價值投資的很難等到價值的回歸;而高估的股票也會長期高估,做成長股投資的幾乎等不到便宜的買入機會。

就拿這幾年的行情來說,一言以蔽之就是:不確定性越高的股票獲得的溢價越大(小市值題材股代表),反之確定性越高的股票獲得的溢價越小(大市值藍籌股代表)。並且因為市場的投資者傾向追求那些短期無法證偽的故事,樂意將股價推至泡沫,所以A股的投資者都喜歡追漲殺跌,價格和趨勢比價值更重要。

特別的,在2014年末這波指數大漲行情之前,A股出現了極端分化的局面,一方面少數的大市值藍籌股相比較成熟市場的藍籌股在估值上也具有優勢,而另一方面除掉少部分的大市值藍籌股,整體市場的估值貴的離譜(特別是以新興產業、題材股、ST殼股票為代表的小市值公司)。具體的數據如下(我以港股和美股做對比):

截至2015年2月13日,A股近2600家公司,PE>100或虧損(TTM&扣非)的公司共有1154家(PE大於100的公司592家),占比45%,PB>5的808家,占比31%;而PE<10的33家,PB<1的12家。

港股近1790家公司,PE>100的公司只有50家,而虧損的公司比較多有544家,PB(預測值)>5只有20家。而PE<10的有489家,PB<1的有157家。

紐交所總共3854只股票:PE>100的111家,虧損的506家,合計占比16%,PE<10的270家,占比7%。納斯達克共有3419只股票:PE>100&虧損93+1202家占比38%,PE<10的171家,占比5%(來自Google Market Screener數據,不一定準確,且沒有PB數據)。

由此可以看出PE>100的公司在港股和美股是非常少的,而A股的估值顯然要遠高於成熟市場。

或許有人會想A股的公司成長性更高,所以估值更高,那麽繼續加入ROE和ROIC的對比:

A股ROE(TTM)大於15%的有342家,占比13%,ROIC(TTM)大於15%的有203家,占比8%。其中還包括125家新上市的公司(新上市公司ROE和ROIC普遍較高)。

港股ROE(TTM)大於15%的有394家,占比22%,ROIC(TTM)大於15%的有202家,占比11%。

紐交所ROE(TTM)>15%的635家,占比16.5%,ROIC(TTM)>15%的255家,占比6.6%。NASDAQROE(TTM)>15%的434家,占比12.7%,ROIC(TTM)>15%的256家,占比7.5%。

可見,A股的成長性並沒有高於港股和美股,甚至比她們更低。

再看A股不同風格板塊之間的估值對比:





其中創業板整體估值接近80倍PE、6倍PB,一些新興產業的公司動則PE100倍以上,PB10-20倍。並且不僅僅是創業板,除掉少部分大藍籌外整體市場的估值一樣驚人的貴,各種題材股、垃圾股滿天飛。

反應非權重股指數的中證500指數的市盈率高達40倍(PB等於3),整個滬深A股主板市盈率的中位數為45倍左右,相比之下,道瓊斯指數和標普500指數對應的市盈率中位數分別為17倍和19.3倍。

甚至,在大藍籌股中也不乏泡沫嚴重的品種,比如因一路一帶概念炒高的基建、鐵路(南北車、馬鋼、中冶、中鐵A股遠高於港股,甚至貴一倍),券商股更是泡沫嚴重,幾個龍頭券商都接近全球大投行的市值了。

另外,航運(中遠洋、中海集運)、有色(中鋁、江銅)等大藍籌泡沫也非常嚴重,A股溢價都在50%以上。其他上證50的大藍籌不說泡沫,估值相比港股也沒有優勢,五大行A股平均貴20%。來看AH同股同權的上市公司對比(這只截止2014年12月30日的數據,2015年1月大部分藍籌股的差價進一步拉大):





從AH的對比上不難看出,市值越大的公司,A股溢價越小,而市值越小的公司,A股的價格數倍於H股。

另外,在2014年末這波藍籌行情之前,AH溢價指數是低於100的,港股的大藍籌整體要溢價A股,也就是說,A股的藍籌股在2013年和2014年大部分時間里還是有一定的吸引力的。AH溢價指數如下(註意影響AH溢價指數的主要是大市值公司):



但在2014一波瘋狂的主板指數行情之後,A股已經整體溢價H股30%之多了,在有滬港通的前提下,也沒有出現資金向估值更低的港股流動的趨勢。為什麽?這肯定不能用兩地在基本面上的不同理解來解釋了。

想一想,如果A股的小公司現在立馬在港股或者美股上市,定價會是多少?或許PE\PB等指標在A股大多數時候是不能以國際標準來衡量的(這里多說一句,很多人還孜孜不倦的為小盤股高估尋找邏輯,這其實是很荒謬的,一個人是胖子還是瘦子一眼就能看出,再討論300斤算胖子還是350斤算胖子根本沒有意義)。

綜合上面幾個對比和數據,顯而易見的是,A股整體的高估非常明顯,其中小盤題材股、新興產業股、殼價值股的估值最為離譜,並且A股的藍籌股也並不是那麽的便宜了。

所以,我們不得不承認A股的估值體系和成熟市場存在巨大的差距,但這並不是因為我們的市場是無效的,這種現象的背後有更深層次的原因。雖然影響市場整體估值體系的原因非常複雜的,但就我個人而言,我把它簡單的歸納為:人口結構、市場構成、資金成本、資金利率、市場體制、特殊的社會環境、政治體制的合力作用。

1市場制度——發行制度、退市制度、法律制度等都不完善

發行制度方面,由於證監會愛民如子,害怕散戶不能接受註冊制後天量的供應,所以總是暫停IPO或控制發行數量,另一方面還要人為的壓低發行價,於是,在新股的供應量不足且發行價大幅低於市場平均估值的情況下,少量的新股上市既不能影響現有市場的估值,反而在上市後遭遇爆炒。

還記得創業板剛開放時新股無論多高多離譜的估值都能發出去,且大多不會破發,而2014年下半年的新股在人為調控發行價的情況下,出現齊刷刷的44%+N個漲停的奇葩景象。

放眼全世界,都找不到A股這樣的IPO市場,我認為這就是IPO管制的必然結果,如果新股完全實行市場化,想上就能上的話,那麽情況會完全不同。很多新股會破發,更多的老股(主要是中小板+創業板+主板的高估值小盤股)會面臨巨大的估值重估的壓力。

退市制度方面,由於A股幾乎沒有退出機制(特別是07年之後退市的股票屈指可數),即便買到的垃圾公司最終真的要退市了,只要有人去證監會鬧一鬧,國家自然會想辦法幫你兜底(愛民如子啊)。一樣有人幫你兜底。所以股票的殼價值一直居高不下。

過去20年,你只要建立一個ST(或市值低於20億)的組合,你不僅能跑贏任何指數,更能取得近30%的年化收益(20年年均30%是什麽概念,好好想想)。既然絕大多數的垃圾股最終都會暴漲(借殼重組、收購資產),那還有什麽理由阻止大家去賭博呢?

法律制度方面,由於我國的證券法很早就頒布了,其中很多法律法規已經不再適用,比如企業欺詐上市或財務造假的問題,證監會對上市公司財務造假的處罰依據是《證券法》第一百九十三條,即:“發行人、上市公司或者其他信息披露義務人未按照規定披露信息,或者所披露的信息有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏的,責令改正,給予警告,並處以30萬元以上60萬元以下的罰款。對直接負責的主管人員和其他直接責任人員給予警告,並處以3萬元以上30萬元以下的罰款。”。

最高只有60萬的罰款,並且沒有退市的要求,那麽很難阻止企業造假的沖動,畢竟造假上市可以換取幾個億甚至更高的利益。另一方面,真的遇到大股東內幕交易,弄虛造假的違法的情況,散戶拿大股東根本沒辦法,訴訟無門。

政府在市場制度的建設上一直不能有效的執行,也無法給市場穩定的預期(朝令夕改),所以進一步加劇了劣幣驅逐良幣的市場環境,所以,進一步導致了估值的錯誤定價,並且這種錯誤定價無很長時間都無法修複,股票價值回歸的唯一途徑就是市場情緒和偏好的改變。

2市場環境——散戶為主

目前在滬深交易所個人投資者近9000萬,其中50萬元人民幣以下投資者完成的交易約占股票交易總量的60%。個人投資者在交易金額中占比八成以上,而美國個人投資者比例在5%,香港大概是25%,同時A股換手率是香港和美國的10倍以上。

散戶比例高是所有股市成立早期都會經歷的一個階段,因為這個時期衍生品市場不夠發達,同時老百姓也沒有其他足夠的理財渠道,並且國家對資本市場的開放程度又不夠,成熟市場的資金對國內投機環境影響很小。

另一方面,A股的投資者並不是傳統認識中的風險厭惡者,而是風險喜好者。所以A股市場特有的邏輯是不確定性越高、風險越高的品種估值就越高。為什麽全民賭性很重,只爭朝夕呢?

耶魯大學研究顯示20歲左右和40-50歲的人風險偏好最高,因為20歲的人沒有資本基礎,所以我們可以得出結論:一個國家中40-50歲人口占比如果在上升周期通常這個國家資產泡沫比較高,日本在1965-1990年前後40-50歲人口上升比較厲害的時候,股票、地產都出現大幅飆升。

接下去隨著年齡上升,風險偏好會下降,中國40-50歲人口的上升周期是1988年到2012年,所以,不難理解市場風險偏好很高。並且主題投機盛行,因為簡單粗暴的邏輯更容易被沒有專業知識的散戶接受,並轉換為實際操作。例如:奧巴馬連任,澳柯瑪漲停;李天—螵娼被抓,天—股份跌6%;情人節,東方賓館漲停……

3市場利率——國內無風險利率長期在10%以上

比如唱起來幾乎沒有一個債券違約,垃圾債動則10%-20%的收益率,而優質債券只有3%-5%的收益率,那麽在剛性兌付的基礎上,為什麽不買20%收益的垃圾呢?大家賭博的心理越來越強,都在找高風險資產。因此藍籌股等低風險的資產沒有吸引力,而同時A股又相對封閉,人民幣沒有國際化,外資無法用低成本資金抄底高分紅股票。

4體制

往大了說中國股市也是國家體制的映射,因為我國是社會主義國家,所以我們的股市是具有中國特色的社會主義的股市。想一想為什麽美股會長牛,因為隨著時代的進步,不斷的有跟隨時代潮流的公司在上市,而被時代淘汰的公司在退市,所以縱使時光荏苒,美股依然常青。

反觀A股,什麽公司能上市基本領導說了算,而退市也更是如此。A股長期以來都是權貴們魚肉小散戶的場所。但大多數投資者依然選擇蒙住自己的雙眼,視這些問題而不見,甚至一直在做著“中國夢”,頻頻期待牛市的來臨。

牛市真的來了又如何?只要體制不變,一切牛市不過是過眼雲煙,牛市只會消滅更多的人(我不知道大家期待的牛市是什麽,反正我期待的牛市肯定不是一個政策主導的暴漲暴跌的短命牛市,而是一個在健康的市場/國家體制下,企業治理優秀、基本面向好、估值體系合理的長期向上的牛市)。

綜上,A股的高估值並不是市場無效的表現,反而是在種種客觀條件下市場必然的選擇。很多人總是抨擊A股市場如何如何糟糕,只是因為他們沒有考慮過,在當前的社會環境、市場制度、投資者構成、政治體制等條件下,或許當前的A股市場已經是“最理性”的了(曾經我也是其中一個)。

在出現根本的變革之前,拿其他成熟市場的股市和中國股市進行比較顯得毫無意義,因為市場相對自身環境而言都是非常有效的,換句話說,市場本身並沒有錯,因為所處的環境決定了市場的運行方式,認為市場錯了不過是投資者對“環境”的失望預期罷了。

當然這並不意味著投資A股就一定要與這個不成熟市場下的種種奇葩偏好“同流合汙”,就如本節文開頭所說,任何“成功”的投資本質上都是一樣的,我們如果能理解中國股市的特殊性,就能更好的幫助我們投資成功。

當然在我眼中的“成功”和大多數A股投資者不同,我追求的是:長久穩定的收益(我的“三好”投資理念本質上就是為了追求穩定的收益,而“穩定”是指風險和收益的最優平衡,簡單表示就是價值at風險),而大部分人追求的是“朝夕瞬間的美好”。

未來會怎麽樣?

雖然過去20多年來A股一直處在特殊的市場環境中,形成了特殊的風險偏好,但這並不意味著這種情況會持續下去,我認為隨著國家的改革與進步,資本市場也在改革與進步,A股會變得越來越成熟。並且,我認為這一天越來越近了,或許未來5年之內就能看到根本性的改變。

首先,在未來10年內,中國將的人口結構將會出現巨變(中國20-64歲勞動力2015年後開始負增長),這意味著投資者的風險偏好開始下降。其次,各種衍生品,如個股期權、轉融通(加強融券力度)、小盤指數的股指期貨等未來也會不斷地推出,做空將會變得更為便捷。

最後,市場制度也會在未來出現大改革,2014年已經看到些許苗頭,嚴格的退市制度已經開始實施,註冊制更是提上日程,預計會在2015年正式開始,而證券法的修法也會在2015年完成。我個人認為註冊制會是改變中國股市當前高風險偏好的最後一根稻草。

在當前不開放註冊制的情況下,每年都有數百家企業排隊上市(500家為基準),那麽註冊制開放後至少每年會有近千家的企業排隊上市(近千家只是我粗略估算的結果,由於中國金融體系的特殊性,資源錯配的現象特別嚴重,最需要資金的中小企業融資最難,所以註冊制後企業一定會積極的上市,當然從這個層面理解,註冊制也是國家為中小企業鋪的路)。

這意味著什麽?

這意味著在“籌碼”的供應量大大增加的情況下,擊鼓傳花的“市值傳銷”遊戲註定會玩不下去,因為有更好更便宜的“籌碼”源源不斷的上市。

想象一下,按照每年1000家的上市速度,三年之後就會有3000家公司(即便按照300家/年的速度,也有1000家),3000家公司你光看一遍名字就要花很久的時間,更別說熟悉基本面了。

上市公司想要讓你記住公司股票的名字都很難,更別說向你“傳銷”股票了。所以現有支撐高估值股票的邏輯將不複存在(“故事+籌碼”的稀缺性消失),即便是因為基本面優秀而享受高估值的股票,其高估值也會被源源不斷的“籌碼”給稀釋了(“錢”分流了)。

此外,殼股票將會變得毫無價值,因為相比借垃圾殼的成本,直接上市更劃算。另一方面,如果退市能夠堅決執行,會進一步打擊沒有基本面支撐公司的估值。可以預見大量垃圾公司最終成為仙股。

對於散戶來說,投資的難度將會大大增加,即便不考慮大量的退市,在每年近千家的IPO的情況下,散戶根本無暇顧及那麽多進進出出的股票,慢慢退出市場是可以預見的。

我預測,未來5年,A股的估值體系會徹底打破重建(比如確定性大的優質藍籌股獲得溢價,而確定性低的垃圾股將獲得折價)。我樂觀的相信A股的市場制度會建設的越來越好,迎來真正有質量的長期牛市(如果不樂觀的話我早就徹底告別A股投資港股和美股了)。

但就目前來說,在估值體系沒有徹底打破重建之前,在市場制度(發行制度、退市制度、法律法規)、市場構成、市場偏好沒有徹底改變之前,絕對不可能再誕生一輪指數或個股的牛市,只能說下跌空間有限。並且我悲觀的認為,隨著IPO的批量發行、註冊制的臨近、經濟轉型的陣痛(舊經濟開始長期萎靡,新經濟青黃不接),A股將會繼續熊途漫漫,當然就目前藍籌股的估值,我並不看空指數。

樂觀的情況下,指數或許能依靠大藍籌的穩定而橫盤或繼續小幅攀升(慢牛),但個股的超級大熊市將無可避免(或者可以退一步想,如果在註冊之後高估值的股票繼續牛市,那會是什麽樣的市場狀況?可能嗎?)。

當然這只是我個人的猜想,雖然長期看,常識告訴我們,泡沫的結局已經註定,但具體要如何演繹,上帝都猜不到,誰讓我們既有全世界“最優質(低估值+高ROE)”的藍籌股,也有全世界最貴的“整體個股”(也可以說成“非藍籌”)。未來幾年的A股註定異常精彩,好戲不斷。(摩爾金融)
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港股掘金之二——港股市場投資偏好分析

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港股掘金之二——港股市場投資偏好分析
作者:老李


投資的大忌之一是用自己習慣的方法投資一個新市場。港股以機構投資者為主的特征決定了,港股與A股在投資行為上有顯著的不同:
偏好大盤股——港股投資者偏好業績穩定的大盤藍籌績優股
這是價值投資理念在港股的反映,大盤藍籌股經營穩定風險較低,同時進出方便,流動性好,得到大資金的青睞。

港股超級大盤股一覽,除了內銀股外,股價都不低。
數據來源:恒生指數公司;截至日期:2015年4月3日

另外,港股投資者也喜歡業務簡單、有穩定高派息的股票,如江蘇滬寧高速,業務非常簡單(守著高速,收“買路錢’),每年都把大部分收益用來分紅,而且非常穩定,這樣的股票在港股很受歡迎,而在A股則沒有多少投資者喜歡。(2015年4月7日,港股價格10.02港元(7.999人民幣),A股價格8.27人民幣,H:A價格指數比為96.72,是少數AH價格相近的股票之一)類似的高派息股還有粵海投資、恒隆集團等。

不愛小盤股

與偏好大盤股相對,多數小盤股在香港處於無人問津的境地,截至2013年7月31日,在香港上市的企業有1575家,其中只有約1/3公司(大部分都是市值20億港元以上的企業)有證券分析師跟蹤和分析。這與A股熱衷炒小盤股的情況截然不同。因為:

外資機構對很多小盤股不了解,不熟不做;

小盤股的流動性較差,大資金進出不方便,所以機構投資者較少關註小盤股;

港股小盤股中,老千股不少,各種作假層出不窮(老李認為,如何防老千是港股投資必讀第一顆,具體可見格隆匯相關文章),成熟的投資者選擇遠離;

投資忠告——遠離看不懂的小盤股,很多小盤股看上去很便宜,可能只有幾分錢或幾毛錢(港人謂之仙股),千萬不要因為僅僅便宜(其實不便宜,只是看上去便宜)而去買它;

賺錢機會——賺信息不對稱的錢,如果你對某只小盤股的基本面很了解、它不是老千股、確實被低估,那麽恭喜你,你有了一個確定性的賺錢的機會,老李認為這是港股最大的魅力之一——挖掘屬於自己的金股。

新股不火

在成熟市場,熱衷買新股的投資者不多。原因如下:

首先,新股往往過度包裝而使IPO價格可能是一個階段高點,其次,新股沒有比較長期的歷史經營數據做判斷,業務穩定性和估值都較難判斷。再次,新股可能是老千,上市之後業績就變臉。所以有些港股投資者不買上市3年內的股票,有的甚至不買上市5年內的股票。

投資忠告——不要像A股一樣在港股打新股,否則,你會輸的很慘!

耐心如金

港股無漲跌停限制,所以股票往往通過瞬間暴漲或暴跌的形式來完成調整,你買入某只股票,可能一年(或幾年)內絕大多數時間都表現平平,甚至下跌,但突然好消息來臨,股票發飆,幾天內爆漲到位。所以投資港股一定要耐得住寂寞,最悲劇的是你持有了這支股票大部分表現平平的時間,卻錯過了它最後暴漲的那幾天。

港股暴跌時,有時也是很好的入場機會,有投資者專門搏反彈,如2014年12月18日比亞迪股份,開盤價36.20元,盤中最低18.70元(跌掉50%),收盤價25.05元,12月19日反彈至28.60元(收盤價),1月2日收盤價30.35元,如果當時在低位時敢於入場,將是一次很好的投資。(搏反彈對投資者的要求是比較高的,一是具有逆向思維和較強的心里控制力,二是對標的的基本面、估值比較了解,二者缺一不可)

賺錢機會——通常留10-15%的備用金在手中,耐心等待,當機會來臨時,像狼一樣勇猛出擊,一擊必中。

業績為王

不管股價怎麽變化,最終還是會受企業經營業績的影響,好企業會通過股價上漲的方式體現出來,每年3月是香港大多數企業發布財報的時候,有投資者專門在財報發布前布局——通過賭財報預期的好壞來獲利。

賺錢機會——賺市場判斷錯誤的錢,如果你對某只股票的理解超過了市場上大多數人,當多數人看跌某個股票,但你有較大把握看漲,財報發出證明你是對的,那麽你的獲利會很驚人。(賭財報的投資者在美股也不少)

小結
與A股熱衷炒小盤、打新股不同,在港股市場價值投資是主流,隨著南下資金的不斷湧入,中國大陸資金影響力加大,港股會體現出一定的A股市場特征,但是現在就判斷”港股A股化“(假設定義是港股完全被A股同化),本人則認為有點言之過早,畢竟大陸資金目前僅占香港外地投資者比例的13%,占港股全部資金比例的5%,這些資金能夠在短時間內引起市場波動,但想左右大市現在還很難。

註:上文中所提到股票,只是為了說明觀點作為舉例之用,並非推薦讀者購買。

關於作者——老李,蝸居上海,夢想天下,投資世界,企業咨詢顧問和培訓師,獨立投資人。歡迎關註個人公眾號——"老李談投資"。
(轉自老李談投資)
港股 掘金 之二 市場 投資 偏好 分析
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午市盤點丨資金風險偏好大降 市場觀望情緒濃厚

周五滬深兩市小幅低開後,上午總體呈震蕩走勢。深成指和創業板盤中一度翻紅後繼續走低,成交額較昨日早盤小幅縮量,市場觀望情緒濃厚。市場內的資金風險偏好大幅降低,多股沖高回落。

滬深股市上午收盤,上證綜指收報3,018.82點,下跌20.19點,跌幅0.66%,成交額1,055億元;深證成指收報10,735.27點,下跌51.94點,跌幅0.48%,成交額1,831億元;創業板指收報2,255.67點,下跌9.46點,跌幅0.42%,成交額506億元。

盤面上看,次新股繼昨日尾盤跳水後今日繼續走低,釀酒、物流等板塊持續低迷。昨日強勢的量子通信板塊今日威風不在,石墨烯、通用航空、軍工等板塊漲幅居前。

個股方面,萬科(000002.SZ;02202.HK)受到分紅利好影響,高開1%後一路上揚,盤中最高漲幅3.35%。截止午間收盤,漲幅超2%。昨日深交所發監管函批評萬科、鉅盛華稱,萬科於7月19日向非指定媒體透露了未公開重大信息;鉅盛華經多次督促,仍未按要求上交股份權益變動書。而在昨日晚間,深圳證監局還要求萬科和鉅盛華主要負責人今日到證監局接受誡勉談話,妥善解決爭議。

技術面上,滬指5日均線與10日均線呈重合交叉走勢,未來或將面臨方向選擇。

市場資金面上,滬股通半日凈流入逾1.5億元,兩市半日成交合計2886.92億元。截止昨日收盤,滬股通凈流入7.57億元。從7月11日至今,滬股通資金已經連續凈流入9個交易日。兩市融資余額四連升,截至7月21日,上交所融資余額報4874.93億元,較前一交易日增加12.22億元;深交所融資余額報3954.7億元,減少4.55億元;兩市合計8829.63億元,增加7.66億元。

有分析認為,不管是前面的5連陰,還是周四的放量小陽線,其實本質上都還是主力機構的洗盤行為,目的就是讓持股不堅定的人盡早“下車”,後面再拉升,則會輕松很多。看透主力機構的這一真實意圖,其實就明白後面大盤究竟是會向下還是向上,如果是想在這個位置套住大多數的投資者,現在應該要讓大家都覺得後市非常樂觀,並開始進入興奮和沖動狀態,而不是像現在大多數人仍在猶豫不決,甚至還空倉等著抄底(最新數據是有近一半散戶還空倉)。

申萬宏源認為從市場層面看,經過大票、小票的風格爭奪之後,短期成長股重新獲得主導權,近期量子通信、石墨烯、超導,精準治療等前沿科技股票開始活躍,帶動中小板綜合指數創出反彈新高。當然,全市場目前仍較為謹慎,成交比較萎靡,即便同一熱點板塊,內部分化較為嚴重,反應出市場風險偏好仍然不高。總體來看,市場仍在利用存量資金在不同板塊中來回騰挪,逐步將市場往上拱。

東北證券在策略報告中指出,考慮到傳統周末市場有一定的防禦規律,周五市場或有承壓;但一些熱點板塊的演繹應該尚在途中,其中以上海、深圳等地為代表的相關國企改革概念股以及近期的量子通信、信息安全乃至軍民融合概念應該仍是短中線資金重點關註的方向。

午市 盤點 資金 風險 偏好 大降 市場 觀望 情緒 濃厚
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銀監會:銀行要建立風險偏好、風險限額等管理制度

中國銀監會9月30日發布消息,《銀行業金融機構全面風險管理指引》規定,銀行業金融機構應當制定書面的風險偏好,做到定性指標和定量指標並重,並提出了風險偏好應包括的七項具體內容。

為提升銀行業金融機構全面風險管理水平,引導銀行業金融機構更好服務實體經濟,近日,銀監會正式發布《銀行業金融機構全面風險管理指引》。

銀監會有關部門負責人表示,《指引》提出了銀行業金融機構全面風險管理體系的五個主要要素,包括風險治理架構,風險管理策略、風險偏好和風險限額,風險管理政策和程序,管理信息系統和數據質量控制,內部控制和審計體系等。

其中,關於風險偏好,《指引》規定銀行業金融機構應當制定書面的風險偏好,做到定性指標和定量指標並重,並提出了風險偏好應包括的七項具體內容。關於風險限額,《指引》提出,銀行業金融機構應當制定風險限額管理的政策和程序,建立風險限額設定、限額調整、超限額報告和處理制度。同時,在風險限額臨近監管指標限額時,銀行業金融機構應當啟動相應的糾正措施和報告程序,采取必要的風險分散措施,並向銀行業監督管理機構報告。

《指引》采用了風險管理“三道防線”的理念,強調銀行業金融機構董事會承擔全面風險管理的最終責任。銀行業金融機構監事會承擔全面風險管理的監督責任,負責監督檢查董事會和高級管理層在風險管理方面的履職盡責情況並督促整改。銀行業金融機構應當設立或指定部門負責全面風險管理,牽頭履行全面風險的日常管理。銀行業金融機構各業務經營條線承擔風險管理的直接責任。

《指引》定位於為銀行業金融機構完善全面風險管理體系提供系統性指導框架。在此基礎上,也充分考慮了各類銀行業金融機構的差異化情況。一是區分適用和參照執行。適用範圍明確為我國境內設立的銀行業金融機構,經銀行業監督管理機構批準設立的其他金融機構參照本指引執行。二是明確匹配性原則。考慮到各類機構特點的差異性,《指引》明確提出全面風險管理體系應當與風險狀況和系統重要性等相匹配,並根據環境變化進行調整。三是部分條款增加了適用的前提條件。如對規模較大或業務複雜的銀行業金融機構提出設立風險總監(首席風險官)的要求。

銀監 監會 銀行 建立 風險 偏好 限額 管理 制度
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黃金跌至6月來低點 市場風險偏好繼續升溫

美國COMEX 12月黃金期貨電子盤價格周五收盤下跌41.10美元,跌幅2.65%,報1225.30美元/盎司,為今年6月以來的低點,本周累計跌幅更是達到了近6.2%,為四年多以來最大跌幅,下跌的主要原因是美聯儲加息預期升溫,以及股票和美元的走強。

市場分析師認為,特朗普當選前的不確定性造成股市下跌,並推高了金價,但在特朗普發表勝選演說,一切塵埃落定後,基金經理又買回股票,拋售黃金;因而金價的大起大落反映的是投資者的長期行為:股市下跌時彌補損失,但在行情好時又重新入市。

最新公布的美國消費信心數據表現靚麗。具體數據顯示,美國11月密歇根大學消費者信心指數初值91.6,預期87.9,前值87.2。

分析指出,消費者信心指數升至5個月新高,顯示出美國民眾對於大選投票前的經濟更加樂觀。就業與收入的增長幫助提升了消費者財務狀況的評估,進一步預示消費開支接近節日季消費水平。

與此同時,美國COMEX 12月白銀期貨電子盤價格周五收盤報17.34美元/盎司,下跌1.39美元,跌幅7.42%,上周漲幅3.2%。

黃金 跌至 月來 低點 市場 風險 偏好 繼續 升溫
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BIS申鉉松:美元正取代VIX 成銀行對杠桿偏好的指標

10月以來,美元的持續走強牽動著全球市場的神經。歷史上,只要美元走強,似乎危機就難以避免——強勢美元周期曾引發了20世紀80年代的拉美經濟危機,以及始於1997年的亞洲金融危機。目前,美元指數已經突破了101,更重要的是,美聯儲的加息進程遠未結束。

不過,美元的影響力遠不止於此。相比起美元走強對於跨境資金流動等表層影響,還有另一個重大的潛在影響,若不經仔細研究,往往容易為人所忽視,但這卻引發了有“央行的央行”之稱的國際清算銀行(BIS)的關註。在11月19日的第一財經金融峰會上,BIS經濟顧問與研究部門負責人申鉉松也通過視頻講話對此做了闡述。他當選了今年第一財經金融價值榜(CFV)的“十年全球金融風雲人物” 。

申鉉松通過視頻講話在19日第一財經金融峰會上表示,BIS研究發現,VIX指數在危機前一直充當著市場對杠桿偏好的指標,是銀行資產負債表承壓的風向標(VIX衡量的是股票期權的隱含波動率,因其追蹤市場情緒的卓越能力受到金融界的認可)。然而近幾個月,VIX不再能夠充當杠桿偏好的晴雨表了,即杠桿與VIX指數之間存在緊密的負相關關系已不複存在,如今充當此角的似乎變成了美元。

具體而言,銀行與資本市場之間的關系一直以來都至關重要。資本市場為銀行提供了批發融資,從而使得銀行可以承擔杠桿,接著將錢貸給構成實體經濟的家庭和企業。2008年爆發的全球金融危機向我們警示了這一關聯的重要性。危機爆發前,杠桿率與VIX之間一直保持緊密的關聯。VIX指數低,杠桿率則高。VIX上升,杠杠率便下降。

然而,近幾個月來,VIX與杠桿之間的關聯出現結構性的斷裂——盡管VIX已趨於平穩,杠桿率依舊在下跌。目前經紀做市商杠桿約為18,比過去25年里任何時候都來得低。

申鉉松提出,該結構性斷裂給市場帶來難題。一方面,風險偏好持續升溫,這將尤其推高股票市場的估值。“但我們同時會看到市場異常,例如拋補利率平價崩塌(CIP,covered interest parity),這通常是銀行部門承壓的征兆。”

所謂拋補利率平價原則,即外匯市場上隱含的美元利率應當與貨幣市場上美元利率一致。否則,市場參與者就能夠以低利率借入,再高利率貸出,同時完全對沖了匯率風險。這意味著無窮獲利空間。

2008年前,拋補利率平價是一個鐵律,但現在這個規律也已被打破。值註意的是,即使在較為平靜的時期,拋補利率平價也會出現偏離。這意味著美元LIBOR利率與跨幣種基差互換隱含的美元利率存在差異。

“掉期合約中的跨幣種基差與美元走勢完全呈鏡像狀態。美元越強勢,跨幣種基差則越寬。這一點自2014年中期以來尤為顯著,因為美元在該時點後持續走強。” 申鉉松稱,隨著VIX指數不再能夠充當銀行對杠桿偏好的風向標,美元接棒擔任了這一角色。

具體而言,“隨著美元升值,金融機構的杠桿偏好出現下降,銀行減少其美元借貸,如拋補利率平價崩塌等一系列市場異常則變得更為顯著。” 申鉉松也將具體的情況在最新的BIS報告中進行了詳述。該報告於11月15日公布,申鉉松是作者之一。

既然美元已成銀行對杠桿偏好的指標,他強調稱:“跨幣種基差逐漸成為了一個需要跟蹤的重要變量。通過跨幣種基差,我們能夠有一個相對清楚的指標去衡量銀行資產負債表的承壓能力,或是銀行處於風險環境時使用自有資產負債表所需的溢價。”

2008年金融危機告誡我們,銀行與資本市場之間的關系是非常重要的。這已是老生常談的話題。但BIS的研究告訴我們,銀行與資本市場關系的全球化程度已不可同日而語。當下,不論是做研究還是做投資,保有一個全球化的視野是非常重要的。

BIS 申鉉 鉉松 美元 取代 VIX 銀行 偏好 指標
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【飲料食品】如何給千禧一代打造爆款零食?新人類飲食偏好新趨勢

來源: http://www.ikuyu.cn/indexinfo?type=1&id=11890&summary=

【飲料食品】如何給千禧一代打造爆款零食?新人類飲食偏好新趨勢
CY_young15 轉載自【東北證券 李強】
2017-04-06

嬰兒潮到千禧一代:特殊時代造就不同消費行為


千禧一代特指出生於 1984-1995 年,在跨入 21 世紀後達到成年年齡的一代人。在我國,千禧一代又有兩個更接地氣的名字——八零後和九零後,他們出生的年代正值改革開放進入實質化階段,之後的成長時期更是中國經濟一路上行的黃金年代。他們是不一樣的一代人,由他們開創的新興消費行為正引領著新行業的崛起。


無獨有偶,類似的場景在戰後的美國和日本也曾上演。盡管已過去幾十年的時間,但我們仍能看到特定社會環境在他們消費行為變遷過程中留下的烙印。


1. 美國嬰兒潮(1946-1964 )


隨著二戰的結束,數百萬美國大兵從海外硝煙彌漫的戰場返回故鄉,普通美國人的生活也由緊張的戰時狀態重歸安逸的幸福時光。彼時的美國政治、經濟地位空前強大,而歐亞大陸則因為戰爭的創傷而百廢待興,美國夢的激勵作用,使得全球在戰後掀起了新一輪向美國的移民潮。


在這樣的時代背景下,美國迎來了轟轟烈烈的嬰兒潮(baby boom),1946 年至 1964年間,全美新生嬰兒總數高達 7600 萬,新生兒出生率連續 18 年超過 20‰,人口增長率遠高於戰後其他年代。目前,嬰兒潮一代正扮演著美國社會的中堅力量,包括克林頓、布什、奧巴馬等三位前總統均是嬰兒潮一代的傑出代表。



嬰兒潮一代的成長階段,正值上世紀 6、70 年代美國經濟的高速發展時期,同時那又是一個文化思潮不斷碰撞的年代。作為嬉皮士文化的開創者,在經歷黑人民權運動、越南戰爭等一系列改變美國戰後社會發展的歷史事件過程中,嬰兒潮一代形成了崇尚自由與叛逆的個性,他們樂於接受新鮮事物,追求特立獨行的生活方式,是美式文化與生活方式傳承過程中繼往開來的一代人。當時特殊的歷史與文化背景對嬰兒潮一代的價值觀以及生活、消費習慣產生了深遠的影響。



2. 日本 60 、70 一代(1960-1970 )


如果說美國的嬰兒潮離我們尚有些遙遠,那麽在我們的鄰國日本,同樣能夠找到這樣一代人,讓我們看到了他們和千禧一代的相似性。我們認為從人口與收入的雙重維度上考慮,日本的 60、70 一代都是我國千禧一代可直接對標的對象。


2.1. 人口結構相似


計劃生育導致人口增速下降,中國降速晚於日本 20 年。戰後的 1946-1950 年日本的人口增長迅速,五年的 CAGR 達到了 3.2%。隨後日本政府開始推行抑制生育政策,人口增速下降至 2%左右。中國計劃生育的實施從 70 年代初開始,人口增速從接近3%下降至 1.5%-2%。日本的 60、70 一代與中國的千禧一代均出生於計劃生育實施後的 15 年左右,單個家庭中子女數量的減少使得這一代人在成長中獲得更多的物質資源,同時兄弟姐妹的減少也使得這一代更加個性化。



中國千禧一代與日本 60 、70 後出生率均在 20 ‰左右,生活環境具有可比性。中國50 年代出生率一度高達 40‰,1984-1995 年保持在 20‰左右,進入 21 世紀後下降到 15‰以下。日本在 40 年代末一度也超過 30‰,60-70 年代這一比率維持在接近20‰的水平,80 年代後出生率再度出現下滑跌破 10‰。從出生率看,中國千禧一代與日本的 60、70 後出生時的出生率均在 20‰,單個家庭中的子女數量相近。



青壯年人口占比高本 ,中國千禧一代與日本 60 、70 後出生在社會勞動力充足階段。80-90 年代,我國 15-64 歲壯年和中年人口占比高,而 0-14 歲占比下降。從人口結構看,一方面兒童占比下降,另一方面作為千禧一代父母的壯年和中年人口比例上升,千禧一代出生並成長於一個社會勞動力充足的時代,有機會享受更好的物質生活。2000 年開始中國則逐漸步入老齡化階段,65 歲以上占比上升。日本 60、70 一代類似,他們出生時其父母(18-44 歲)一代的占比處於高位,為其提供良好的成長環境。進入 80 年代後,日本老齡化開始加劇,壯年和中年人口比例下降。



經濟高速增長帶動物質生活富裕,推動消費理念轉變。中國千禧一代出生於經濟高速增長時期,而日本 60、70 後同樣出生於日本經濟騰飛階段。因此相對於之前時代的人,他們的消費觀念發生轉變,購物時價格因素的影響下降,更加重視品質、功能等其他因素。



從人口增速、出生率、人口結構、可支配收入四個維度對比,我們認為日本 60、70後的成長環境最接近中國千禧一代,因此其也最有可能跟千禧一代一樣成為消費習慣發生轉變的一代。


3. 千禧一代:消費偏好轉變,消費能力已形成


千禧一代充分享受中國經濟增長的紅利,成長於獨生子女的環境中。我國的千禧一代指出生於 1984-1995 年的一代人,從出生到成年均享受著中國經濟高速增長的紅利。同時我國計劃生育政策從 70 年代開始實施,出生率下降,直接導致我國家庭戶均人數下降。上世紀 50 年代前我國家庭戶平均人數基本保持在 5.3 人的水平,從80 年代開始家庭戶平均規模縮小趨勢顯著,1990 年縮減到 3.96 人,2010 年縮減到3.10 人。千禧一代多為獨生子女,從小的成長環境塑造了他們不同於上一代人的、更加個性化的消費習慣,同時他們也可以更直接的轉移來自父母的購買力,消費能力大大提升。



中國 80 年代開始城鎮化建設加速,第三產業發展迅猛。1950-1980 年我國城市化率僅從 11.8%上升至 19.4%,期間還一度出現下滑。從 1980 年開始我國城市化率開始加速,1990 年和 2000 年分別達到 26.4%和 35.9%,此後延續上升趨勢;此外我們也註意到,我國第三產業也在 80 年代中期發展提速,第三產業在 GDP 中的占比從 1984年的 25.5%上升至 2016 年的 51.6%。千禧一代出生並成長於我國高速城鎮化的時期,伴隨著服務業的迅猛發展,他們接觸了更多新鮮事物也更加喜愛休閑與娛樂,這一代人對休閑食品的需求也應運而生。



千禧一代是註重個性、樂於嘗試新事物、品牌意識強、互聯網化的一代。根據埃森哲中國消費者研究,千禧一代(主要包含 18-25 及 26-35 年齡段)中更多的消費者不想和大部分其他消費者購買同樣的商品,更追求個性體現。在選擇新的品牌和產品方面,千禧一代有接近 70%願意嘗試,20%以上的不反對,不願意嘗新的在 10%以下。從消費主導因素來看,千禧一代由於成長環境富裕,品牌主導的比例超過85%,而年長的一代中價值主導的比例更高。千禧一代還是伴隨著互聯網成長的一代,其對於網購的偏好也明顯高於年長一代。



當下,千禧一代正處於 20-30 歲的年齡段。其中年齡較小的也已開始工作,逐步具備消費能力;年齡較大的已工作一段時間,形成一定的財富積累,消費能力逐漸增強。由他們開啟並引領的新消費行為對行業帶來的影響值得我們格外關註。


嬰兒潮與 60 、70 一代主導的食品消費行為變遷


1. 美國:方便、新潮與健康成為嬰兒潮一代對食品新要求


1.1. 方便食品逐步替代傳統正餐


上世紀60年代初,美國家庭戶均人數為3.33人,兩人及以下的家庭數量占比40.90%,超過 70%的美國人仍然習慣於和家人圍坐在一起進餐。然而到 1980 年代初,隨著嬰兒潮一代進入成年,美國的家庭結構發生了明顯的改變,戶均人數下降至 2.76 人,兩人及以下家庭占比達 54.01%,上升 13.11pct。年輕人對烹飪的態度發生了轉變,同時隨著更多的美國女性進軍職場,在客觀上也使在家就餐變得越來越難以實現,到 80 年代只有 60%的美國人還經常與家人一道共進晚餐,20 年間這一比例下降了10 個百分點,進而催生出了市場對餐飲業及方便食品的客觀需求。



從大類上分,方便食品主要涵蓋了配制食品、烘焙食品、罐頭食品及發酵食品等幾塊,當然也包括了薯片、玉米片、堅果等可以部分替代主食的休閑零食,它們的出現大大簡化了做飯的工序,美國家庭在 40 年代初每天高達 6 小時的備膳時間到 70年代末已降低至 1.5 小時。在 1966 到 1976 年的十年間,美國方便食品的銷售額從300 億元增至 800 億元,占到了當時全美食品銷售額的三分之二,嬰兒潮一代在方便食品普及推廣過程中的作用居功至偉。


1.2. 新潮與健康類產品受到青睞


1.2.1. 果汁與無糖碳酸飲料消費量上升


和大多數西方人一樣,美國人也有著濃厚的咖啡情節,哪怕是在激烈的戰場上,美國大兵的實物配給中也少不了咖啡這一項,著名的美式咖啡(Americano)即由美國士兵在戰後所創造。在 1970 年代初,美國人年均咖啡消費量達到 33.4 加侖(126.4升),隨著相關食品科學研究的深入,過量飲用咖啡對心臟、腎臟、消化系統、生殖系統等的危害逐步為人們所知,到 1990 年美國人年均咖啡飲用量降至 26.8 加侖,較 20 年前下降 19.76%。作為健康飲品代表的果汁,年均飲用量在此期間則由 5.5加侖上升至 7.4 加侖,增幅 34.55%。



另外值得一提的還有無糖碳酸飲料。作為可口可樂與百事可樂的誕生地,美國消費者每人每年的碳酸飲料消費量在 50 加侖左右,幾乎相當於每天喝掉一瓶 500ml 裝碳酸飲料,熱衷程度可見一斑。


上世紀 50 年代,作為碳酸飲料行業的一項革命性發明,無糖汽水在布魯克林誕生,第一款有品牌的無糖碳酸飲料萊特可樂(Diet Rite Cola)在上市短短一年半後即成為當時美國第四暢銷的可樂類產品,對無糖碳酸飲料的宣傳和消費者培養起到了重要作用。今天的可口可樂零度(ZERO)、百事可樂極度(MAX)都與萊特可樂有著很深的淵源關系。



無糖類碳酸飲料的出現充分抓住了年輕一代消費者對健康的訴求,給普通碳酸飲料增添了一個強勁的對手。在 1970 到 1990 年間,美國人均年無糖碳酸飲料的消費量從 2.1 加侖增至 10.7 加侖,完成對茶與果汁的超越,無糖類飲料在碳酸飲料總量中的占比也由 8.77%上升至 23.53%,主打健康牌的無糖碳酸飲料在 90 年代後已成為美國人的重要日常飲品。


1.2.2. 新品堅果受到青睞


堅果由於食用方便,加之其富含蛋白質、礦物質、維生素的健康屬性被消費者日漸了解,逐漸成為休閑食品中重要的一支。通過對美國上世紀 70 年代至今的堅果消費量進行統計,我們發現美國消費者對傳統堅果類零食花生的消費量多年來無明顯增長,一直保持在每年 6 磅上下;而以杏仁、夏威夷果、開心果等為代表的新品堅果受到年輕消費者的青睞,在 1970-1990 年間的人均消費量分別增長了 1.21 倍、2.67倍和 1.75 倍,並培育出了像“美國紳士”這樣的 10 億美元級的知名堅果品牌。



2. 日本:60 、70 後推動休閑食品國際化與健康化


2.1. 日本休閑食品發展歷程


日本的休閑食品統稱為點心(菓子),共包含飴糖、巧克力、口香糖、日本煎餅、餅幹、米糖、日式點心、西式點心、膨化食品、油炸點心和其他類等 11 個大類,每個大類下又包含若幹小類。



早期的日本點心在我國唐朝點心的制造工藝上發展而來,後期與茶道融合逐步形成日式點心的獨有特點,近代以來運用國外引入新的品種與食材,日本點心師傅改進工藝創造出更多新的品類。上世紀 50 年代開始,日本點心行業進入機械化生產的放量時期,而隨著 60、70 等消費觀念轉變的群體逐漸具備消費能力,日本點心開始了國際化與功能化的進程。



2.2. 60 、70 一代改變點心消費觀,進口品種受青睞


60、70 一代從小的物質生活富足,與經歷戰爭的前輩相比,他們對食品的認知已遠遠超越了果腹這層概念,對傳統一日三餐的需求減少,轉而增加了對休閑食品的支出。這代人自 80 年代開始已具備一定的消費能力,根據總務省統計局的家計調查,1980-2009 年間日本家庭的點心支出占食品總支出的比例從 7.4%上升至 9%。在 60、70 後的主導下,日本家庭呈現出從主食向休閑食品轉移的趨勢。



60 、70 一代出生於富裕時期,富有個性和好奇心,在生活中接觸到更多的西方文化也更偏愛進口類點心。日本的傳統類點心包括飴糖、日本煎餅、米糖、日式點心和油炸點心,進口類則包括巧克力、餅幹、西式點心、膨化食品等。根據總務省 2000年(這一時期 60、70 後處於 30-39 歲)的家計調查,30-39 歲的戶主家庭點心年支出為 76184 日元,考慮到年齡因素,略低於 78136 日元的平均值。但從品類看,60、70 一代的傳統點心(甜涼粉、豆漿並、其他日式點心、日式煎餅)支出基本上只有平均值的 50%;而對於蛋糕、布丁、餅幹、膨化食品、巧克力和冰淇淋等進口點心的支出均高於平均值。



60 、70 一代推動進口點心增長。1980-2016 年間,日本家庭點心類支出金額 CAGR為 0.75%,傳統點心(日式煎餅、日式點心)的增速均低於點心整體,而巧克力、膨化食品、冰淇淋、西式點心等進口點心由於受 60、70 一代追捧增速較高。其中增速最快的品類為巧克力,年複合增速達到了 2.6%。1985-2015 年間,日本巧克力的消費量從 16 萬噸增至 25 萬噸,人均消費量從每年 1.33kg 增長至 2.01kg。從產值看,1975-2000 年膨化食品、西式點心和巧克力的產值增速較高,CAGR 分別為 5.4%、2.6%、2.2%;飴糖和米糖的 CAGR 只有 2%和 0.8%,日本煎餅與油炸點心則呈現下降的趨勢。受 60、70 一代開始對進口點心的偏好,進口點心的增長明顯高於傳統點心。



健康升級推動點心價格。中樞上移。根據日本餅幹協會,1994-2015年餅幹噸價由92.02萬日元增長至 99.65 萬日元,CAGR 為 0.38%,而同時期日本 CPI 的年複合增速僅0.11%,餅幹單價上漲主要受益於點心類產品健康化的消費升級。目前,經過審核的部分特定保健用點心類型包含糖果、餅幹、口香糖、巧克力等形式。日本健康與營養食品協會統計顯示,2007 年日本特定保健用食品的市場規模總計為 6798 億日元,點心與其他類的特定保健用食品市場規模達到 969 億日元,占比 14.3%。保健點心等功能性產品已具備消費基礎。



新品類新渠道,我國休閑食品行業迎來發展良機


1. 休閑食品行業量價齊升


進入新世紀的第二個十年,最大的千禧一代邁上工作崗位具備了自主消費能力,年齡最小的也已有 15 歲,具備了部分轉移自父母的購買力。千禧一代是富裕的一代,成長於服務業高速發展期,他們註重休閑娛樂,也為休閑食品的發展提供了機遇。2011-2016 年休閑食品行業(本文采用的中國休閑食品口徑為歐睿中烘焙食品、糖果巧克力、甜餅零食棒與水果零食、冰淇淋和冷凍甜品、鹹味零食五類的加總,其中烘焙食品剔除了面包)銷量保持增長,從 1354 萬噸增長至 1619 萬噸,CAGR 為3.6%,其中 15、16 年受宏觀經濟增長放緩影響,休閑食品作為一種可選消費的增速放緩。但隨著 GDP 增速趨於平穩加之民間消費能力的增強,休閑食品的增速逐步回升。行業規模從 3109 億元增至 4493 億元,CAGR 達到 7.7%。銷售額的歷年增速均高於銷量增速,休閑食品的單價不斷提升,表現出量價齊升的趨勢。受益千禧一代消費能力的兌現及經濟穩定在新常態,預計未來五年休閑食品的銷售額增速將維持在 10%左右。



隨著我國休閑食品行業規模擴大,品類增加,消費群體逐漸細分,傳統的幾種零食適用所有消費者的局面被打破。目前我國的休閑食品消費者可以分為三類,其中包含了千禧一代的中青年是主要的消費群體。他們是時代轉折點上的一代人,消費能力和消費習慣的改變使他們更追求品牌,重視健康、包裝和便利,而對價格敏感度下降,這恰恰有利於新品與高端品種的推廣,推動了休閑食品行業的變革。



2. 進口類休閑食品增速快於傳統類


類似日本的 60、70 一代,我國的千禧一代由於成長環境類似同樣樂於嘗新,對進口類西式產品的偏好高於傳統產品。在糖果巧克力中,2003 年以來西式的巧克力(CAGR 為 6.9%)在大部分時期內增速均高於更傳統的糖果(CAGR 為 4.4%)。而在膨化食品中,西式的薯片(CAGR 為 10.1%)的增長也一直高於傳統的大米零食(CAGR 為 1%)。



受益於千禧一代對西式休閑食品的青睞,大量外資品牌進入中國大陸市場。其中包括樂事薯片、費列羅巧克力球、阿爾卑斯奶糖、箭牌口香糖、奧利奧夾心餅幹等知名大單品。這些產品彌補了傳統中式休閑食品如蜜餞、酥餅等的空白市場,引入了更多的口味、風格,受到高度具備新奇性的千禧一代的追捧。



3. 打造爆款單品還需“ 內外兼修”


千禧一代是兼顧品質與外觀的一代人,除對食品口感與材質提出高要求外,還需要產品有精美的包裝和追逐潮流的設計。費列羅巧克力球由於其獨特的球形設計和選用的高檔材質,在眾多巧克力品牌中脫穎而出,07-16 年費列羅在中國的銷售額CAGR 高達 20%,市占率從 8%提高至 18%,躍居中國巧克力市場的第二位,同期市占率增長高出瑪氏和雀巢兩大巧克力巨頭。


我們註意到,千禧一代還格外鐘意可愛、萌這類卡通元素風格,2016 年 8 月上市的百草味抱抱果,就憑借其可愛的包裝與新穎的口味,一個月銷售額突破 1100 萬,銷量超 40 萬件,一時間成為爆款單品。



根據馬斯洛需求層次理論,千禧一代由於生活富足,在滿足了基礎的生理需求後會尋求更高層次的健康訴求, 低熱量、低脂肪、低糖的休閑食品逐漸成為主流,高負荷食品面臨被淘汰的風險。


來自歐睿的數據顯示,2015 年以來堅果、肉制品與豆制品等健康型休閑食品的增長明顯高於軟糖、夾心餅幹等高熱量品類。而根據 CBNData 對淘寶終端的調查,2012年以來糖果巧克力和蜜餞果幹兩類的銷售占比有所下降,堅果炒貨和餅幹糕點的占比上升,顯示高糖分食品正被取代,消費者的飲食習慣向健康化轉移。



4. 渠道端:連鎖店與電商受益


我國的休閑食品零售行業主要有四種模式:個體經營、超市賣場、連鎖店與電商模式。千禧一代與之前的消費者相比,追求方便快捷的購物體驗。相比於傳統的個體經營與超市賣場,連鎖店模式通常有多種產品備選,且裝修與服務更專業,給予消費者一站式服務的良好體驗。同時千禧一代是伴隨著互聯網成長的一代,偏好網購的便利性,而網購的反饋機制往往也能給予更好的用戶體驗。連鎖店與電商成為當下最受益的休閑食品銷售渠道。



2005-2011 年連鎖店模式的市場占比從 12.3%增至 15.6%,培育出以來伊份、良品鋪子、周黑鴨、鹽津鋪子為代表的一批優秀休閑食品連鎖企業。



2011-2015 年間 19-28 歲的消費者網購休閑食品的占比大幅上升,至 2015 年 Q1-Q3已超過 40%。伴隨著互聯網成長的千禧一代已成為網購休閑食品的主力軍。


根據歐睿,除去短保且不易運輸的烘焙食品、冰淇淋和冷凍甜品兩個品類後,電商模式在糖果巧克力、鹹味零食、甜餅零食棒與水果零食中的銷售占比從 2010 年開始均出現快速上升,目前增至 10%左右。


電商模式由於方便、價格較低的優勢快速普及,孕育出了如三只松鼠這樣飛速發展的純電商休閑食品企業。三只松鼠創立於 2012 年,其雙十一銷售額從 2012 年的 800萬元猛增至 2016 年的 4.35 億元,年銷售額從 13 年的 3 億增至 16 年的超過 50 億元。之前電商模式的快速發展主要受益於 PC 端的用戶,而隨著移動端的快速發展,電商模式的高速增長有望持續。



5. 行業集中度加速提升


千禧一代重視品牌,傳統小作坊式的休閑食品加工企業逐漸面臨被淘汰的風險。目前我國休閑食品市場的品牌集中度(CR10)較英美仍具備一定的提升空間。隨著休閑食品行業逐漸成熟,大量小作坊與中小企業的市場份額將被大品牌擠壓,我國的集中度有望進一步提升,CR10 達到接近英美 40%的水平,品牌企業的增長空間大。



我國市場主要公司介紹


1. 海外品牌在中國


1.1. 億滋國際(Mondelez International )


億滋國際前身為美國第一、全球第二大的食品公司——卡夫食品。卡夫於 2012 年分拆為兩家的獨立上市公司,面向北美市場的仍沿用卡夫的原名,另一家面向全球市場的公司則更名為億滋國際。公司是世界知名的巧克力、餅幹、糖果、咖啡及固體飲料食品商,旗下擁有多個年收益 10 億美元的明星品牌。在中國的甜餅幹、零食棒以及水果零食領域處於領先地位,2015 年在中國市場的份額占到 15%。



公司的標誌性品牌是奧利奧,到 21 世紀已成為世界上最受歡迎和最暢銷的餅幹品牌之一。90 年代,奧利奧被引入中國。2016 年,奧利奧餅幹年銷售收入達 20 億美元,銷售區域擴大到 100 多個國家。



為了更有針對性地滿足中國消費者的需求,在全球銷售平臺的基礎上,奧利奧被重新設計並不斷推出新產品。從產品的形態上看,有夾心餅幹、威化、巧脆卷;從產品規格上看,有 150g、450g、單包裝、三片裝、迷你裝;從產品的口味上看,有奶油夾心、抹茶夾心、生日蛋糕口味、冰淇淋口味、繽紛雙果口味等 , 中國已經成為了奧利奧的除美國之外第二大市場。近年來,由於消費者更加註重健康飲食,夾心餅幹市場出現了一定萎縮,奧利奧在中國市場占有率 40%,銷售額 30 億元。



“belVita 焙朗早餐餅”則是億滋國際引以為傲的另一項創新產品,它幫助公司在全球範圍引領了營養早餐餅新潮流。焙朗早餐餅具有高標準的營養組成,精選五種谷物,並加入水果和堅果顆粒,含有膳食纖維、維生素 A、維生素 B2 和鈣。1998 年焙朗餅幹誕生,到 2014 年,焙朗早餐餅系列產品已有超過 20 個品種,品牌價值達到 6 億美元。2015 年,焙朗產生約 5.5 億美元的收入,增速 20%。公司現有約 34%的營收來源於此類健康產品。到 2020 年,該比例將提升至 50%。



消費者調研顯示,中國是全球最大的早餐市場之一,到 2017 年,中國早餐市場的整體規模將超過 1595 億元(約合 250 億美元),越來越多的中國家庭也開始傾向於選擇更便捷的早餐食物。2015 年 10 月億滋宣布將焙朗早餐餅正式引入中國市場。作為零食領域的市場領導者,這是億滋為響應中國消費者對健康,營養均衡的早餐需求而邁出的重要一步。億滋此次在中國推出的焙朗早餐餅共有三種口味和 50 克、150 克、300 克三種規格,賣場零售價分別為 3.5 元、9.5 元、16.5 元,在進入家樂福、沃爾瑪等大賣場便利店的同時,也在天貓、京東等電商渠道同步進行銷售。


1.2. 皇冠丹麥曲奇


Danisa Butter Cookies(皇冠丹麥曲奇)由丹麥丹尼詩特色食品有限公司(DanishSpeciality Foods ApS)與 MAYORA 集團合作出品,產品銷往世界上 100 多個國家和地區。自上世紀皇冠丹麥曲奇進入中國之後,受到了消費者的歡迎,2009 年以來,皇冠丹麥曲奇已連續四年獲得由《FMCG 快速消費品》雜誌評選的“上海市快速消費品年度暢銷金品”的稱號。在中國曲奇銷售額一路攀升的情況下,皇冠丹麥曲奇的市場占有率也逐步增加。至 2016 年,皇冠丹麥曲奇在中國曲奇市場已經占有約33%的市場份額,成為國內曲奇消費市場中的最大品牌。



1.3.  紳士牌堅果


美國紳士牌(planters)堅果擁有 110 年歷史,2000 年被卡夫食品收購,暢銷全球73 個國家。2016 年公司以 9.97 億美元的銷售額牢牢占據美國零食堅果和種子市場第一的位臵,市場份額近 25%。


2016 年 7 月,紳士牌借助電商渠道正式登陸中國,陸續在京東、天貓、唯品會、貝貝網等電商平臺上架銷售。公司關註到中國堅果市場中一些未被充分滿足的消費者需求,比如無殼、罐裝、多口味、高品質等,本次引進國內市場的所有產品也 100%為美國原罐進口,確保了產品的原汁原味。公司的無殼純果仁采用高端密封罐裝,具備更好的密封和保鮮性,為中國消費者帶來了更好的消費體驗。



美國紳士的營銷推廣也十分獨具新意,與年輕人的“娛樂至上”“萌萌噠”個性特征相匹配,該品牌形象代表是一個堅果紳士,生動趣萌,完美體現美國紳士堅果與時俱進、精益求精的頂級品質。品牌宣傳上,紳士牌並沒有采取諸如電視廣告、冠名當紅真人秀這類的傳統思路,而是一上陣即采用最前沿的直播形式,以天貓直播為平臺,並更一舉簽下當紅人氣偶像張藝興成為品牌代言人,有效利用了堅果類產品自帶的電商屬性。


2. 本土品牌大發展


2.1. 來伊份


來伊份 1999 年成立於上海,是一家經營自主品牌的休閑食品連鎖經營企業,在國內同行業中,來伊份的銷售規模和擁有門店數量處於領先地位,2015 年收入、利潤分別為 31.27 億元、1.32 億元,直營門店 2125 家。公司目前經營的產品包括炒貨、肉制品、蜜餞等九大類,總計 900 余種,形成了直營門店、加盟門店、經銷商、團購、移動 APP 等全渠道終端網絡,其中直營連鎖是公司最主要的經營模式。



公司產品在江浙滬地區具有較高的知名度和市場影響力,收入也基本來源於江浙滬,江浙滬市場收入占公司總收入的比重由 2012 年的 89.33%逐步提升到 1H2016的 95.25%,而其中又以上海和江蘇地區的營業狀況尤為突出。截至 2016 年 6 月末,上海擁有 1043 家門店,占到公司總共 2111 家門店數量的近一半,江蘇次之,擁有門店 656 家。收入方面,上海 1H2016 收入占總收入 62.76%,江蘇市場占 28.56%。



2.2. 好想你


百草味總部位於杭州,主要從事休閑食品加工行業。2003 年第一家百草味線下店鋪創立,2010 年正式入駐淘寶商城,至 2015 年底已經發展成純互聯網休閑零食品牌。百草味的產品主打健康,並以個性化的設計使大量泛 90 後群體成為其忠實的消費群體,公司在 8 月推出的“抱抱果”系列產品僅用 18 天就達到 1000 萬銷售額,銷量超過 30 萬盒,10 月推出另一款 IP 爆款單品“仁仁果”。


2016 年好想你斥資 9.6 億元收購百草味,並於 8 月正式並表。百草味的出現改變了好想你過去完全依靠紅棗類產品的業務結構,各類新品更能迎合年輕人的需求。更重要的是,百草味為好想你帶來了寶貴的線上渠道,作為休閑零食電商第二大品牌,百草味線上與好想你線下優勢的整合值得期待。



2.3. 洽洽食品


公司總部位於安徽合肥,專業從事堅果炒貨食品的生產和銷售,產品種類齊全,品質優良,目前主要產品有葵花子類、西瓜子類、豆類、南瓜子類、花生類等傳統炒貨產品和以開心果、核桃、杏仁等為代表的高檔堅果產品。公司自成立以來很快成為堅果炒貨行業的龍頭企業,2006-2008 年,洽洽品牌連續位居中國食品工業協會堅果炒貨專業委員會評選的“全國堅果炒貨食品十大著名品牌”之首。


2017 年公司電商渠道收入 1.9 億元,以撞果仁和每日果仁為代表的堅果類收入 1.08億元,線下渠道山核桃、焦糖味瓜子實現收入近2 億元收入。線上收入略低於預期,隨著 2017 年電商倉庫、分揀配送中心和發貨平臺投入使用,電商板塊的發展速度有望加快



2.4. 鹽津鋪子


公司專業從事小品類休閑食品的研發、生產和銷售,主要產品為“鹽津鋪子”品牌的休閑食品,包括休閑豆制品、涼果蜜餞、堅果炒貨、休閑素食、休閑肉制品五大類近百種產品。公司 2016 Q4 實現營收 1.93 億,同比增長 25.32%,系核心產品“31°鮮”魚豆腐系列新品表現亮眼收入突破 1.49 億元,銷售占比超 20%,實現凈利潤498.66 萬元,同比增長 82%。


2017 年公司將重點開發熱帶果幹系列產品,強化差異化競爭,另外將繼續開發其他新品如:迷你小烤腸、牛肉幹、牛板筋、鴨肉等肉制品,拉絲面包、長崎蛋糕、鋼帶面包等糕點制品,蒸魚丸、蒸魚卷等魚糜制品。渠道方面講進一步整個渠道,對全國經銷商進行統一管理,同時深耕華南市場、務實華中市場,拓展華西、華北、加大直營系統開發力度。


(完)

股市有風險,投資需謹慎。本文僅供受眾參考,不代表任何投資建議,任何參考本文所作的投資決策皆為受眾自行獨立作出,造成的經濟、財務或其他風險均由受眾自擔。

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監管強化風險偏好驟降 滬指險守3200意味著什麽?

隨著周末監管層再度發聲加強對遊資操縱市場行為的監管,市場風險偏好的驟降使得A股市場周一迎來大幅調整,一季度GDP增速達到6.9%以及部分雄安概念股複牌等利好也未能改變這一趨勢,兩市成交量也降至5000億元的水平。不過由於暫時沒有大的系統性風險,股指區間震蕩的格局短期很難改變,這一點也從上證指數周一險守3200點得到了體現。

從股指全天的走勢來看,受到市場監管再度加強的影響,滬深兩市股指周一出現低開低走走勢,部分此前強勢的雄安概念股複牌交易也大多未能守住漲停板,股指出現大幅回落。不過股指在3200點整數位附近再現國家隊護盤身影,尾盤時工商銀行(601398.SH)、中國平安(601318.SH)等權重股再現大幅拉升。上證指數最後報收3222.17點,下跌23.90點,跌幅0.74%,成交2272億元;深成指報收10450.86點,下跌69.00點,跌幅0.66%,成交2731億元;創業板指數報收1868.28點,下跌19.18點,跌幅1.02%,成交662億元。兩市全天合計成交5003億元,較上一交易日繼續小幅減少。

對於這樣的市場走勢,市場人士普遍認為,短期管理層對熱點、次新股、殼資源等題材炒作的降溫將影響市場的風險偏好。不過從各項經濟數據和行業表現來看,國內外的經濟複蘇尚不能證偽,且監管從嚴的做法有利於股票市場的健康發展,因而或將有利於股指中長期的表現。

如愛建證券策略分析師朱誌勇就認為,目前市場主要仍是存量資金市場,雄安新區、粵港澳大灣區等熱點板塊對資金吸引能力強,其它行業的資金流出明顯,市場整體表現一般。整體上看,由於市場在前期的高點附近反複震蕩,信心壓力較大,多次沖關未果後市場選擇了調整,市場震蕩的格局依然未變,趨勢性行情難有,不過市場氣氛活躍,交易性機會依然較多,整體上看市場避險情緒依然較濃,除了大的事件驅動外,估值優勢是資金選擇的主要方向。

而中小創依然有調整需求。市場漲幅前10位主要集中於雄安新區和粵港澳大灣區等相關公司,區域經濟的發展前景為市場資金短期提供了較大的動力,但是隨著未來市場情緒歸於冷靜,預計炒作也將歸於理性。跌幅較大的個股則是重組失敗以及高送轉類個股。監管層對重組和高送轉的態度嚴厲,未來相關概念炒作壓力較大,需要註意相關的監管風險。

從概念指數也可以看出區域經濟的強勢,而次新股和TMT為代表的創業板調整幅度巨大。在震蕩的格局下,市場資金追逐的是短期的利益,對於短期熱點的博弈需要謹慎,從中長期看,成長的確定性、估值優勢等是把握投資機會的重點。中小創在市場以安全為先的環境下,未來依然有調整的需求。

從整體的市場來看,經過連續的上漲之後市場有調整的需求,預計基本也是維持震蕩的趨勢,不會有大的系統性風險。但是由於目前市場風險偏好降低,因此中小創的高估值對於中小市值的壓力不可忽視,短期看中小市值仍有調整的需求。因此未來的投資機會需要以安全為首要考慮原則,從成長確定性和估值優勢出發。

國海證券策略分析師陳曉朋等也認為,4月以來,銀監會頻頻出臺監管措施,有序推動金融領域去杠桿在二季度可能進一步會深化。從一季度整體的貨幣環境來看,雖然表內融資受MPA考核有所收縮,但非標規模及占比明顯反彈,這反映出實體經濟的融資需求依然比較旺盛,並且非標類的融資需求可能更多來自於受監管政策限制的部門。而4月以來銀行監管措施的密集出臺,很可能會在未來一段時間內逐漸壓縮銀行體系的風險敞口,並且監管措施和政策的逐漸落地,將會對A股市場流動性和風險偏好造成負面沖擊。

從市場的平均股價來看,在3月27日市場平均股價見頂22.63元,之後開始快速下行,截至4月14日,市場平均股價為21.07元。這實際上表明除了雄安新區以及隨後崛起的粵港澳板塊之外,大部分個股在此期間是下跌的。

國海證券認為市場調整的時間可能會拉長。自3月底至今,家電、白酒、一帶一路相關的建築、建材等業績/估值確定性強的板塊並未有大幅回調,上述確定性板塊很難出現較大幅度的調整,並且由於次新板塊以及高送轉板塊受監管層講話指引預計很難在短期內再度激活市場,因此市場調整的時間可能會拉長。建議從中長線的視角關註建築、建材中與基建、園林綠化、一帶一路相關的板塊和個股,同時建議關註機械、環保等板塊。

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貿易爭端引投資風險偏好降低,債基高收益能否持續?

4月9日,國債期貨主力合約雙雙高開,10年期債主力合約T1806漲0.13%,5年期債主力合約TF1806漲0.17%。 節前最後一個交易日,中國10年國債活躍券180004收益率大幅下行了4個基點,距3.7%這一重要關口僅一步之遙。

中金公司固收部董事總經理張繼強對第一財經記者表示,貿易摩擦這樣典型的“灰犀牛”風險,很早就有端倪,只是市場低估了其複雜性。就債市而言,外需不確定性增大、內需穩定重要性提升,貨幣政策拿捏會更為艱難,而風險偏好下降更加利好無風險利率。

一季度債市的反彈並不僅來自於資金的避險需求,債券利率水平的吸引力、資金面的寬裕和基本面下行預期也是債市走強的動因。除此,“季買存單”策略的失靈更成了債市走強的重要因素。

第一財經記者註意到,在各類基金平均收益中,一季度債券基金的平均收益占據首位。張繼強表示,從大類資產的配置角度,今年資產配置的邏輯正在從大宗商品、股市等風險資產向無風險資產轉換,並帶動了一季度債基的良好表現。

貿易摩擦與債市

一位城商行金融市場部人士對記者表示,周日銀行間雖然開市但沒有成交,國債期貨9日很可能會高開。節前最後一個交易日(4月4日),國債現券已經有所上漲,中國10年國債活躍券180004收益率尾盤下行4bp報3.71%,距3.7%這一重要關口僅一步之遙。

張繼強表示,當日國債利率快速下行,主要是與媒體報道多地暫停PPP項目建設以及中美貿易摩擦升級、中國發布對美國關稅反制措施有關。記者了解到,中國商務部、外交部當日指出,美方做法嚴重違反了WTO的基本原則和精神,中方會立即將美方這一錯誤做法訴諸WTO爭端解決機制,並發布了《對原產於美國的部分進口產品加征關稅的公告》。

業內認為,過去幾十年全球化的過程中,極大地促進了全球經濟的分工和發展,其中全球資本及跨國公司收益最明顯,而美國中西部地區民眾是失意者,美國國內的分裂和矛盾需要一個發泄口,而傳統的制度無法糾偏,後者變革的呼聲將特朗普推上總統座位,美國至上、自利主義擡頭。

在張繼強看來,貿易摩擦這樣典型的“灰犀牛”風險,很早就有端倪,只是市場低估了其複雜性。短期來看,貿易摩擦仍將是債市面臨的一個正面因素。不過,不能忽視貿易摩擦問題的複雜性和長期性,但市場從過去一段的漠視如果轉變為過度悲觀時也需要關註其中的預期差。目前還處於對貿易戰擔憂情緒加重的階段,到6月份攤牌時點,反而需要關註峰回路轉的可能。

“季買存單”緣何失靈?

一位股份行債券投資經理對記者表示,一季度債市的反彈不只是由於貿易摩擦的升級,利率絕對水平的吸引力、資金面的寬裕和基本面下行預期,以及“季買存單”策略的失靈都是債市走強的關鍵因素。

“季買存單”緣何失靈?“季買存單”是典型的熊市策略,2017年銀行為滿監管指標傾向於在季末多發存單,疊加季末資金面緊張,導致存單利率在季末高企並成為最好的短久期投資標的,屢試不爽。而今年三月存單利率的回落導致季末買存單的資金被迫翻多追漲,

今年一季度行情其實可以分為三個階段。一月中旬之前,債市在監管政策擔憂、流動性緊張、通脹擔憂、股市連漲等多個因素共同打擊下出現調整。

而一月中旬之後,收益率曲線呈現牛陡走勢。漲勢喜人的背後是對年初過度悲觀預期的修複。資管新規等至今尚未正式出臺,金融防風險的政策從打擊金融同業鏈條轉向了城投等融資需求和渠道,尤其是資金面狀況明顯改善。與此同時,社融增速出現回落,基本面預期也出現了明顯弱化。春節前美股暴跌引發風險偏好下降助推債市轉暖。加之正處於債券發行淡季,投資者普遍短久期、低杠桿,導致下行阻力小。

第三階段從三月中旬開始,存單利率見頂快速回落,導致季末買存單的資金踏空並被迫翻多追漲,同時中美貿易摩擦升級引發基本面擔憂,螺紋鋼等大宗商品價格大幅回落,共同引發債市收益率快速下行。

行情背後的資金來自於哪里?張繼強認為,除短久期、低杠桿的存量非銀機構紛紛翻多之外,貨基規模繼續膨脹,助推存單等利率下行,“同時,我們註意到一些中小銀行同業投資受限且為了滿足銀監會流動性匹配率指標,而選擇增持作記為流動性資產的債券。”

張繼強還補充到,拋開這些觸發因素,債市收益率在年初已經處於歷史高位,尤其是中短端,這是一季度能走出良好表現的基礎。

記者從多位固收投研人士處了解到,除了以上幾類機構,保險公司在此前無風險利率攀升過程中對債券的配置就已經有所增加。而一些城商行和農商行前期對利率債配置過低,隨著利率的不斷下行,“補票”上車的機構也越來越多。

債基的強勢能否延續?

Wind資訊顯示,在各類基金中,一季度債券基金的平均收益中占據首位。值得關註的是,債券市場的強勢是否有望在二季度延續?

從大類資產的配置角度,張繼強表示,中金公司年初對大類資產配置的判斷是債市有配置價值,股市有結構性機會。他認為,今年資產配置的邏輯正在從大宗商品、股市等風險資產向無風險資產轉換,帶動了一季度債基的良好表現。

宏觀環境看來,經濟增長預期小幅下修,供給側改革重心從“兩去”轉為“一補”,去年是“需求強、供給弱”,轉變為今年的“需求偏弱、供給不明”。

而流動性層面上,隨著金融防風險重心從金融同業去杠桿轉向了實體結構性去杠桿,資金面明顯好轉,但存款荒和融資渠道荒更為明顯,理財利率居高難下,貸款利率、非標利率反而上行,在不確定性頻出的環境下,風險偏好提升難度較大。

在這樣的大環境下,今年資產配置的邏輯正在從大宗商品、股市等風險資產向無風險資產轉換,並帶動了一季度債基的良好表現。

事實上,牛市也會有波折和擾動。二季度債市面臨的最大擾動因素在於供給旺季即將到來,利率債供給高峰期,ABS和信用債發行也將明顯放量。在普遍缺存款、杠桿受限的背景下,供給上升對需求力量將是一個考驗。與此同時,監管政策的敏感期,資管新規的深遠影響及其對金融生態鏈的沖擊不應低估,至少是個不確定性因素。貨幣政策在一季度偏松,但中性的態度並無本質改變,四五月份是一個重要的觀察期,但保持基本平穩的概率較大。對中美貿易摩擦需要有持續的心理準備,其間市場預期會有反複,大宗商品價格跌幅較大,隨時可能存在反彈。

“但在趨勢整體向好的背景下,階段性的擾動是再次配置和把握交易性機會的契機。”張繼強總結稱。

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【澳門米芝蓮】三星二星名單零變動 評審偏好酒店餐廳?(附完整名單)

1 : GS(14)@2017-12-05 01:11:38

2018年港澳版米芝蓮指南出爐!今年澳門三星和二星名單零變動,一星名單變化也不大,只有庭園一間餐廳跌出一星名單。值得留意的是,除一星餐廳的帝皇樓不是酒店內的餐廳外,名單內的一星、二星、三星都屬於酒店餐廳,看來米芝蓮評審有一定偏好。


記者黃依情為我們在澳門直擊報導。

天巢法國餐廳繼續名列三星名單之中

上年名列一星名單的庭園今年被篩走



三星︰(出類拔萃的菜餚,值得專程到訪。)天巢法國餐廳8二星:(傑出美食,值得繞道前往。)京花軒風味居譽瓏軒御膳房泓一星:(同類別中出眾的餐廳)帝皇樓皇雀大廚桃花源小廚永利軒麗軒玥龍軒81/2 Otto e Mezzo金坂紫逸軒帝影樓
out:庭園記者:黃依情、何嘉茵、張佩君、梁志穎



來源: https://hk.lifestyle.appledaily. ... e/20171201/20231093
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