ZKIZ Archives


A股「市值傳銷」還能持續多久?註冊制或引發風險偏好拐點 價值at風險

http://xueqiu.com/9769652619/26945408
當下A股不合理的估值體系已經存在很長時間了,我認為這個估值體系的形成是非常複雜的,主要是中國社會整體的風險偏好高,這是人口結構、資金成本、市場完善程度等各方合力的結果。

     在深入這個問題之前,我們需要瞭解一下A股過去20年的情況(下文部分參考程定華一次演講的觀點)。在中國股市成立至今的這些年裡,市場的主流玩的都不是投資,大家都在玩的是「股市的傳銷」,即擊鼓傳花的遊戲。簡單地說,如果你是一個投資人,你買一個公司的目的無非是,1.價值投資;2.成長投資,公司保持持續增長,不斷地做大(可以容忍幾乎不分紅)。但不幸的是,如今一大批A股的盈利與上市之初相比沒有大的變化、甚至大幅倒退,也沒有任何的分紅,從基本面看幾乎沒有任何價值和成長性,比如上海物貿、氯鹼化工這樣的殭屍股(粗略看了一下至少三五百隻,以後創業板也會出現一大批這樣的股票),但即便是這樣,他們依然享有很高的估值在上市。再極端一些說,很多股票在B股的價格非常便宜,比如之前鬧退市的閩燦坤,可以說是市場裡市值最小的公司,雖然它還在盈利,但不會有人花幾個億將它私有化,股價即使這樣低大股東還要維持一個上市公司的資格。為何?因為只要不退市就有機會繼續」傳銷「下去,而一旦退市就會變得一文不值,即使價格大跌到只有原來的1/10,也沒人願意再買了。所以我們的股民在過去的時間裡,做的大部分事情就是把這些公司傳來傳去,使得這些公司的股價不斷的波動(小盤股更是在短時間內擊鼓傳花遊戲)。

     現在的問題在於,現在這些公司的規模已經太大了。註冊制開放之後,每年上市上千家公司沒有任何問題。幾年之後市場就會有5000家以上的公司,這些公司光看一遍名字都得花好久的時間,更別說讓公眾熟知其內在了。所以,當市場規模足夠大之後,擊鼓傳花的遊戲就玩不下去了。這些只具備傳銷價值的公司日後無非兩條路:第一,暴跌回歸合理,第二,時間換空間。如果早點開始時間換空間的估值修復過程,那麼市場經過5年的熊市應該修復的差不多了,但遺憾的是,13年創業板牛市反而進一步拉大了估值差。雖然一些龍頭有上漲的邏輯,但不能掩蓋雞犬升天的事實,一些垃圾股進一步拉大了和主板估值的差距。所以接下去只有暴跌價值回歸一條路,大部分股票的暴跌只是時間問題了。目前的情況是:由於,在過去20年間,沒有出現這樣一種情況:即在指數維持橫盤的情況下,有七八百家股票能跌掉80%。所以市場顯得非常糾結,既無法上漲,也無法大跌,但這種平衡即將被打破。

     在A股這樣的背景下,我們就好理解是什麼造就了A股錯誤定價和估值體系,我認為其背後的核心邏輯是:中國整個社會風險偏好處在非常高的水平。形成高風險偏好的背後的原因是人口結構、高資金成本、不合理的市場制度。

  1.人口結構。
耶魯大學研究顯示20歲左右和40-50歲的人風險偏好最高,因為20歲的人沒有資本基礎,所以我們可以得出結論:一個國家中40-50歲人口占比如果在上升週期通常這個國家資產泡沫比較高,日本在1965-1990年前後40-50歲人口上升比較厲害的時候,股票、地產都出現大幅飆升。接下去隨著年齡上升,風險偏好會下降,中國40-50歲人口的上升週期是1988年到2012年,以後40-50歲人口會出現大比例的下降。

    2.資金成本。自09年4萬億後,整個中國金融體系出現了嚴重的資金錯配,不管長期短期都錯配。整個市場並不缺錢,但錢都沉澱起來了,長期沉澱在在房地產,短期都拿去債務滾動了。所以短期的實際利率很高,長期看,自2003年以來,我們長期維持負利率(對比實際利率),老百姓跑不贏CPI,相比較香港、美國、歐洲這樣的國家,我們的股市風險偏好高就很好理解了。

    3.市場制度。2007年之後我們A股沒有公司退市,既然沒有退市,垃圾股都可以重組,那為什麼不賭呢?而且從來沒有一個債券出現違約,垃圾債10%-20%的收益率,優質債券只有3%-5%的收益率,為什麼不買20%的呢?賭博的心理越來越強,所以大家都在找高風險資產。

     綜上,當下的中國是風險偏好較高的國家,具體表現在股市上特別明顯,上一節文中也說了,我們這20年來一直在干垃圾股擊鼓傳花的遊戲,從AH股的對價表就可以看出來了。港股很多小股票的市淨率在0.5倍左右。如果不分紅的話,市盈率不會超過5倍。沒有成長性的企業換手率極低,意味著你隨便買賣幾十萬,都會造成30%的波動。這都說明港股是一個非常理性的市場。反觀中國,由於風險偏好非常高,人人都想一夜暴富(大家都認為手中的公司都是剛上市的騰訊),所以股市形成了賭的文化,舉個例子,往前推10年,投資ST股票的收益率是最高的,遠超各個指數幾倍。國外成熟市場中業績穩定確定性更大的大公司獲得溢價,而給業績波動大、市值小的小公司獲得折價,而我們恰恰相反。

     那麼註冊制之後會怎麼樣?

     理解了上面這些,很好想像註冊制之後會發生什麼了。高風險偏好必然不可持續。註冊制是一根稻草,在經歷人口結構變化、資產配置糾錯、市場制度改革後,註冊製成了壓死駱駝的最後一根稻草(事實上這幾年風險偏好已經開始緩慢轉向,股市的估值水平這幾年一直在不停的下降,當前的情況是藍籌股已經緩慢回歸,但小盤股依然很高)。

    中國股市的風險偏好將會徹底轉向。未來將會接軌國際市場:確定性更大的大公司藍籌會獲得溢價,那些不確定性高、無法證偽的小公司獲得折價,同時殼變得毫無價值,小股票的估值肯定會回歸,大量仙股會出現。按照目前的需求,不開放註冊制每年都有1000家企業要上市,開放之後供給將大增,如果退市能夠堅決執行,那麼退市公司就會越來越多,散戶根本無暇顧及那麼多進進出出的股票,慢慢退出市場是可以預見的。整個股市的估值體系會徹底打破重建。另外以後發債券的公司會越來越多(證監會和銀監會正在鼓勵發中小企業債或者高風險債,即垃圾債),當到一定規模之後債券違約事情一定會大面積出現。

     在這樣的大背景下,對於股市來說,短期不會有整體的牛市。硬要說今年改革能帶來牛市的朋友,請你試想一下,倘若在估值修復這個過程沒有完成之前產生了一次牛市,又得新增一千家「市值傳銷」的公司(不考慮新增的新股),加上原有的公司,那麼,傳銷需要錢和傻子再到哪裡去找呢?所以,這個角度看,在估值體系打破再建立之前是不可能出現牛市的。

     不過,新的時代開起了,風雨過後就是彩虹,估值體系重建後,牛市自然可期。可以想像出未來的A股市場的特徵是:1.大部分的小企業都會無人問津(做強做大的概率太低);2.大部分的沒有成長性沒有價值的垃圾股票非常便宜且無人問津;3.老千股會出現,當然欺騙股東的公司也會被市場拋棄;4.做空機制完善後,長期的投機現象消失(長期高估值很難),但短期的波動會加劇;5.市場變得不再適合業餘投資者參與;6.業績穩定確定性更大的大公司獲得溢價,而給業績波動大、市值小的小公司獲得折價;7.註冊制後,大量企業上市,會出現大量被低估的股票和十倍股,但更需要一雙慧眼識別,會是考驗投資者專業能力的市場。

     結論:A股估值的修復將不以人的意志為轉移,市場回歸理性誰也不能阻擋,未來市場將會嚴重分化(抱有只要不賣總有一天會回本的想法必死無疑),甚至可以斷言,A股散戶投機時代已經逐漸終結,未來大部分會被絞殺。本人迫切期待A股慢慢走上正確的道路,此時不該感到悲傷、絕望,最壞的時候也是最好的時候。

PS.對此前一文修改後重新發佈。
市值 傳銷 還能 持續 多久 註冊 制或 引發 風險 偏好 拐點 價值 at
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=87402

股票掌故 | 香港股票資訊 | 神州股票資訊 | 台股資訊 | 博客好文 | 文庫舊文 | 香港股票資訊 | 第一財經 | 微信公眾號 | Webb哥點將錄 | 港股專區 | 股海挪亞方舟 | 動漫遊戲音樂 | 好歌 | 動漫綜合 | RealBlog | 測試 | 強國 | 潮流潮物 [Fashion board] | 龍鳳大茶樓 | 文章保管庫 | 財經人物 | 智慧 | 世界之大,無奇不有 | 創業 | 股壇維基研發區 | 英文 | 財經書籍 | 期權期指輪天地 | 郊遊遠足 | 站務 | 飲食 | 國際經濟 | 上市公司新聞 | 美股專區 | 書藉及文章分享區 | 娛樂廣場 | 波馬風雲 | 政治民生區 | 財經專業機構 | 識飲色食 | 即市討論區 | 股票專業討論區 | 全球政治經濟社會區 | 建築 | I.T. | 馬後砲膠區之圖表 | 打工仔 | 蘋果專欄 | 雨傘革命 | Louis 先生投資時事分享區 | 地產 |
ZKIZ Archives @ 2019