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IPO改革路徑修正

2014-03-10  NCW

未來將調整超募資金強制與老股發行掛鈎政策，定價監管與嚴控打新政策 也存調整可能 ◎ 本刊記者 蔣飛 楊璐 鄭斐 文知易行難。IPO 改革的彼岸雖已明確，到達彼岸的路徑卻仍然曲折。 3月5日，證監會主席肖鋼在參加全國人大安徽代表團全體會議期間，被一群執著的記者堵在洗手間門口。他很配合地談了20多分鐘，回答了包括註冊制在內的問題，承認證監會對超募的問題 「理解有點窄」 。但是，關於近期 IPO 政策如何調整，他沒有正面回答。 春節前後，首批48只新股在證監會密集監管和輿論高度關注下完成發行上市。由於發行人在定價過程中必須參照行業平均市盈率，除了春節後發行的三隻新股，大多數公司的發行定價再沒有出現類似奧賽康的高估值。意料中的事情隨之而來——二級市場的普遍爆炒。 其中眾信旅遊（002707.SZ）這只剔除了 96%高價申購的新股，上市後連續拉出十個漲停板。 一方面明確註冊制改革方向，另一方面炒新頑症猶在，IPO 合理定價賴以存在的市場基礎非常薄弱，監管者面對這個老問題，短期內難言放棄管制思維。 監管者也意識到去年年底出台的《關於進一步推進新股發行體制改革的意見》並不適應當前的改革需要。2月底，證監會召集部分大券商的保薦業務負責人開會，徵集下一階段調整 IPO 辦 法的意見。一位證監會的高層官員提出要求， 「大家要講幹貨，不要長篇大論。 」承受了各種壓力的券商藉機鳴放，意見集中在募集資金管理和對超募的嚴格限制，以及與發行價格相關的其他顯性和隱性管制。其他的意見還包括，儘量減少向其他政府部門徵詢意見的審批環節，改革新股首日限漲措施等。 知情人士告訴財新記者，證監會認識到把新股發行數量和募投項目資金量掛鈎不合理，今後在超募問題上將有所放寬，但沒有明確的政策口徑。肖鋼在上述場合回答記者提問時說， 「我們過 去對超募資金的理解有一點窄」 ，正在研究改進辦法。 券商更關心的是，IPO 何時能常態化。目前，1月啟動發行的企業尚有奧賽康等4家企業處在暫停狀態 ；另有27 家已經過會的企業需要補充年報，最快也要到4月才能發行。發審會重開也至少須等到全國兩會結束之後。至於新的IPO 申報，證監會的受理窗口雖然一直保持開放，中介機構卻由於政策的不明朗而裹足不前，寧願「等等看」 。 超募問題達共識 1月15日，在叫停奧賽康發行之後，證監會啟動了對包括中金公司在內的 13家承銷商和44 家買方機構的抽查。這次檢查的目的旨在「強化新股發行的過程監管、行為監管和事後問責」 ，針對的是發行過程中可能存在的操縱定價、利益輸送、披露招股書以外信息等違法違規 行為，但目前尚未公佈結果。 強制要求老股發行與募集資金掛鈎，導致奧賽康發行的老股規模遠遠超過新股。從首批發行的48家公司情況看，老股的發售規模佔到公開發行總數的41.49%。 「當時考慮允許老股轉讓，主要是借鑑國外的經驗，解決超募問題。2012 年新股發行改革的時候就提出允許持股36個月以上的股東轉讓老股。 」接近監管層的人士表示，這次的考慮主要是有幾點：一是緩解股票上市時股份偏少的情況，增加股票流動性 ；二是讓買賣雙方充分博弈，約束買方報高價 ；三是緩解股票上市後，老股集中解禁對二級市場的衝擊。 但是超募與老股掛鈎的規定最終導 致了老股比例過高。發行價過高只是一個直接原因。其他的因素還包括 ：企業等待上市時間過長，幾年前編制的募投項目對資金需求估計不足 ；發行審核過程中，為防止發行人隨意編制募投項目，所以募集資金投向審得很嚴，通常不允許企業用募集資金補充流動性資金和償還銀行貸款。 投行人士普遍認為，企業真正上市之後，兩三年前準備的募投項目可能早就過時。而去年的改革方案仍然將抑制超募作為首要的監管目標，進一步加劇了發行體制與市場規律之間的背離，也扭曲了發行人的行為。 肖鋼在全國兩會上對媒體表示，超募概念出現有特定時期原因，隨著發行上市的發展，除固定資產投資，也會有其他資金使用需求，如補充資本金、償還銀行貸款以降低資產負債率等，部分生產企業還可能用募集資金補充流動資金，這些用途都會改善企業整體經營能力，有利於企業發展，不一定要投資於固定的基建項目。 「我們現在確實在研究， 」肖鋼說，「把固定資產投資和募集資金強制掛鈎的做法不是很合理。公司上市籌集資金是為了發展，有的還準備在未來進行一些兼併和收購，儲備一些資金也是合理的。但是，中國缺乏成熟的市場機制，又擔心公司圈錢。這些問題怎麼改，我們現在正在研究。 」「今後會部分允許超募存在，但是也沒有說能超募多少， 」接近證監會的人士說， 「實際上會裡也不可能在這個問題有統一、清晰的認識前明確表態，下面還是各家投行自己看，根據具體項目的情況來把握。 」 仍膠著於定價 證監會對超募問題的監管，在本質上仍是一種發行價格的管制。除了用計劃募集資金作為定價的天花板，行業平均市盈率也是一條強制要求參考的指標。 數據顯示，已完成發行的48家公司發行新股融資223.83億元，最高融資40 億元，最低1.29億元，平均下來每家融資4.97億元。這48家公司平均的發行市盈率是28.89倍，而2012年 IPO 平均市盈率是30倍。48家裡有43家以低於行業平均水平的市盈率發行。 眾信旅遊在詢價階段受到投資者熱捧，結果大比例的剔除高報價的申購，將發行市盈率壓到行業平均市盈率之下。這只新股上市之後，連續拉出十個漲停板。首日限漲的做法對於遏制炒新並無實際作用。截至2月18日的一組統計數據顯示，當時45只新股平均上漲了100%，眾信旅遊的漲幅超過300%。 「目前階段，高市盈率和超募是歷史階段的必然存在。如果一味打壓市盈率和超募資金規模，只能帶來二級市場的爆炒。 」一位券商人士對財新記者說。 他認為新股的泡沫必然經歷從加劇到破裂的過程，才能逐步趨向合理定價。 一位向證監會提供改革方案修訂意見的投行人士認為， 「合理定價」沒有固定的標準，不能簡單理解為二級市場行業平均的市盈率水平，不能以此為標 准硬性剔除高報價。 「我們覺得剔除報價最高和最低的10% 的申購量是合理的，之後應當根據剩餘訂單的報價情況，由發行人和中介機構自主定價。 」投行人士稱，目前證監會IPO 申請的申報窗口並未關閉。但是保薦機構擔心近期可能有新政出台，因而大多處在觀望狀態。 「本來計劃3月底申報一批新材料，但是關於修改招股書信息披露和發行規則的傳言很多，希望證監會能表個態。 」一位保薦代表人說。上週參加證監會內部座談的券商高層，也不清楚證監會此次徵求意見是為了馬上落實，還是要等待註冊制改革方案初露端倪。 註冊制未停頓 也許是因為2月以來出現了政策真空期，關於註冊制改革的傳言不斷，有的甚至提到改革「已經擱置」 。 接近監管層的人士告訴財新記者，註冊制的實施需要一個過程，需要以修改《證券法》為前提；在過渡期內，證監會將繼續落實新股發行改革意見，在現有的法律框架下提高發行審核效率，優化發審流程，增加審核透明度，對承銷過程進行檢查和抽查，稽查監管也要跟上，從而為實行註冊制創造條件。 提高透明度的舉措包括發審會對外公開， 也包括企業的IPO材料申報披露。 前者是對監管者的壓力，後者則對保薦機構的內核提出了更高的要求。 「過去許多券商報上去的材料很粗，預審員替他們做了很多把關工作。現在這個責任壓給了券商，保薦業務部門去做一遍盡職調查之後，內核部門也要做獨立的盡調。這可能也是目前中介機構在報材料的問題上比較猶豫的原因，都不願意第一個吃螃蟹。 」肖鋼在全國兩會期間對媒體表示，註冊制的改革方案將在今年年內出台，同時《證券法》的修訂工作也即將啟動。 熟悉修法工作的專家告訴財新記者，證監會已經將需要修訂的內容和專家論證 上報給了全國人大，全國人大再以此為基礎制定草案。因此，證監會的註冊制改革方案會與《證券法》的修訂方向基本一致。 按照肖鋼的講話，一種新的審核模式將在《證券法》修訂過程中付諸討 論——證監會並不直接審核股票發行和上市，而是作為一個規則制定者和仲裁者； 具體的審核工作則由交易所來承擔。 在這樣的框架下，股票發行仍然需要審核，並仍然置於證監會的監管之下；但是發行人的信息披露審核工作則統一歸屬到交易所，後者一直負責已上市公司持續信息披露的一線監管。 在上週的會議上，投行人士還針對 簡化審批手續提了意見。實踐中，IPO 的審核並不侷限在證監會一家，還需要省級政府和國家發改委的相應批文。 「蓋這些章沒有實際意義，反而可能增加審核過程的尋租空間。 」投行人士說。 證監會新聞發言人2月14日表示，證監會一直就發行人產業政策的合法性、募投行為的合規性徵求發改委意見，對於某些企業募投政策不符合規則的證監會將不予批准。下一步證監會將繼續 堅持上述原則，優化落實產業規劃的相關機制。

個人投資理念大修正 小權

http://xueqiu.com/6413254712/29291225
在我投資體系裡，有幾點重要內容，一，堅持成長股投資，享受企業成長所帶來的溢價。二，股票賣出的原則，1，行業景氣度下降，2，企業競爭力衰退。3，價值高估。雖然我是03年開戶，期間也經歷過03到05年的熊市，但因為06年底離開股市，真正回來死13年初，剛好碰到13年起創業板啟動的大牛市，期間有幸享受了700點都1500點的行情，對估值兩字一直沒有更深刻體會。截止昨天，創業板從年初的1571一路飛瀉到昨天的1226，這次的深度調整也可以算為一個小熊市，於是我個人對價值兩字有了更深刻體會，在這裡要補充一點，就是基本面研究是根基，交易體系是手段，交易體系就是倉位控制，買賣點，對趨勢的把握，尤其更注重博弈策略。
 過去相當長的時間，我一直在專注研究基本面，忽略了股票的博弈，但為什麼說基本面研究是基礎？因為長時間看，股價總圍繞企業經營價值上下波動，我們要尋找的是經營價值持續上升的企業，也就是所謂的成長股，穿越牛熊。但對普通投資者而言，因為信息，渠道，專業水準問題，往往市場走出來的牛股大家才知道其成長邏輯，才打上優秀兩字，譬如網宿，東寶，和佳，泰格等等。成長股投資，第一波段炒作往往是預期，包括行業，企業，炒上去之後就是業績邏輯證明，如果不及預期，就是偽命題，最終要打回原形，譬如飛利信。自去年操作至今，我個人買入的和佳股份，泰格醫藥，通化東寶，紅日藥業，京新藥業，網宿科技，光環新網，除東寶外，其餘都是大獲全勝，網宿在3月的時候腦袋發熱追高119買入，這筆投資最後也是虧損的，東寶也是在去年10月給推上神壇的時候買入，最終的結果也是虧損。故我本人對成長股的投資有更深刻的體會，凡是大漲幾倍，價值嚴重高估，捧上神話的股票大眾情人都謹慎接觸，因為此類股票往往都是在市場強烈情緒氣氛刺激下嚴重透支了未來至少2年的業績。從光環這點我更深有體會，當時節後買入幾次發文，無人看好，現在漲上去了，投資邏輯反而出來，這是什麼意思？！
   但要在底部挖掘一個大牛股是何其困難，首先從心理講，幾乎每個交易者都是習慣右側交易，在底部買入一個股票，往往這個股的基本面還沒給市場認識，要克服心理的恐懼。這就是為什麼大漲之後的股票如果大跌，散戶會為之瘋狂拚命搶反彈，但事實是大漲後大跌的股票往往都很難短時間翻身，除非黑天鵝，這是因為經過前段大漲，成長股的行情預期已經走完，股票已經從黑馬洗成白馬，最好的情況就是長時間橫盤。如果沒有業績邏輯證明，這個股還要面臨雙殺風險。成長股投資，最恐怖的事情就是業績增速放慢所帶來的殺價值。從博弈角度看，大漲之後的股票如果急忙跌，因為積累太多套牢盤，要拉升是很困難的事情，所以為什麼有人說大跌後的股票跌幅越深，橫盤時間越長，日後的拉升將更猛，這是因為經過長時間橫盤，交易者成本趨向一致，股價拉升更容易。
  未來我將更專注新股投資，按照10%優秀分子計算，將有60家走出類似康得新，聚龍股份，傑瑞股份這種行情的大牛股，如果說上半年是重建自己的交易體系，下半年重點精力將轉到對啟動個股的挖掘，包括行業啟動，企業基本面改善，但這種股票不及新股好做，因為要深刻剖析一個企業業績飛騰，是一件很困難的事情，故我認為未來幾年最大希望還是在新股。
今日簡單掃了眼，發現自己的粉絲數目不少，前期在投資言論這塊確實誤導大家，譬如光環，還有網宿，向部分朋友致以真誠歉意，確實忽略了系統風險，給勝利沖昏頭腦，犯了東寶的同樣錯誤。

國泰金開第一槍　擋不住《保險法》修正 壽險業聲音從此在董監改選上絕跡

2014-05-26  TWM

無視業者反彈，五月二十日，《保險法》修正案依然強勢通過；未來壽險業對被投資公司的董監改選案，將沒有投票權，金管會鐵了心修法，就是不願看到「上市櫃公司被壽險業買光光」的亂象。 撰文‧張舒婷 五月二十日早上，立法院院會三讀通過《保險法》修正案，確定保險業持股單一公司維持一○％現況，但未來保險業投資單一公司，就是「純財務性」投資，不得參與董監改選投票。保險業在行使股東權利時，亦不得與被投資公司或第三人以信託、委任或其他方法進行股權交換或利益輸送。 事實上，金管會主委曾銘宗曾多次公開表示，目前壽險業有超過十五兆元資金，且以平均每年增加一到兩兆元的速度成長，若業者不斷加碼投資，可能不久後，許多上市櫃公司都將成為壽險公司可控制的轉投資公司，這個現象，恐怕「不符合社會期待」。 金管會統計，目前壽險業者持股比重超過五％的上市櫃公司，共有八十一家，其中近三十家今年股東會將進行董監事改選。也就是說，原本這些公司若掀起經營權大戰，且壽險公司「選邊站」的話，極有可能決定公司經營權花落誰家。 殷鑑不遠！ 金管會急推「中信金條款」政府大動作修法固然其來有自，二○○四年，中國人壽投資開發金控，最後協助中信辜家取得開發金的經營權；去年也曾發生國寶人壽差一點拿下龍邦國際的經營權大戰，最後還是金管會出面才制止。 而近期最受矚目的案子，當然是南山人壽投資中信金控一事；據瞭解，南山人壽持股中信金四．八九％，是法人第一大股東，讓中信辜家高度警戒；因此，這次金管會在今年股東會旺季已起跑一半，卻急呼呼修法並趕在今年執行，也讓業界戲稱為「中信金條款」。 「拿保戶的錢去投票進行董監改選，決定許多上市櫃公司由誰主導經營，這樣究竟適不適合？我認為很有爭議。」前金管會委員、交大財金所教授葉銀華如此表示。未來，這股「保險業」的影響力，自然是不復以往了。 但另一方面，這次修法一通過，可能引起的業者強烈反彈，可以想見。事實上，早在五月六日，長期茹素、個性溫和的國泰金控總經理李長庚，就罕見地在上百名法人代表和媒體記者面前，抨擊金管會政策，只因為曾經有業者利用壽險資金搶奪公司經營權，竟然主張修法廢除所有壽險資金的投票權，「因噎廢食，就要大家以後都不要吃飯了！」業者不爽！ 雙重標準 與國際脫軌 不只國泰人壽，另一家知名壽險業的一級主管也抱怨：「其他先進國家的保險業都可以拿保戶的錢來投資，為何只有台灣不行？而且按照ＷＴＯ（世界貿易組織）規定，外資來台灣買股票可以行使投票權，但全台的保戶卻不能，為何要對內資外資雙重標準？這個政策顯然與國際脫軌！」金管會保險局官員聞言後，卻反問：「國外的壽險業者投資公司，通常不會去投票，更不會涉及經營權，但台灣的壽險業呢？」葉銀華指出，國外雖無類似限制，但因國外的壽險業者投資其他公司，都是純財務投資，即使持股可能超過五％，也只是純外部股東；政大金融系教授殷乃平也說，國外壽險公司的背後股權普遍分散，基本上就是以專業經理人的思惟來經營，而台灣的壽險業，多半是家族企業，背後被單一大股東主導；兩者從股權結構到經營思惟，確實不太相同。 在雙方拔河的過程中，為了拉近官方與壽險業者的差距，有業者退而求其次建議，金管會可採取「限制」而非「禁止」，也就是規定保險業行使投票權時，只能支持被投資公司的既有經營團隊，若不支持則直接棄權。 不過，針對這個提議，保險局官員回應：「這樣還是沒有解決真正的問題，壽險業每年五％、一○％買進上市櫃公司股權，未來把上市櫃公司買光光了，對整個資本市場來說，是不健康的。」如今修法已通過，更凸顯主管機關與壽險業者看待此一政策，有極大落差；壽險業者認為，正是因為慎重地管理保戶的錢，才更需要以「投票權」來確保保戶權益，未來一旦失去投票權，反而使這些資金成為「啞巴錢」，保戶權益被漠視；在主管機關眼中，此修正案是為了防堵壽險公司拿保戶的錢，直接干涉被投資公司經營權，是為了捍衛保戶的權益。 雙方都拿出「保戶權益」為盾牌，但無奈修法迅速三讀通過，情勢底定，未來，壽險業者雖然被取消董監改選的投票權，但對其他議案仍可行使投票權；保險局官員私下指出：「有業者說，修法通過，會使董事會無法運作、甚至連股東會都不用開了，根本是危言聳聽，因為持有（股份）本身就是一種很大的勢力了！」由此可見，即使壽險業者的投票權被取消，但主管機關仍忌憚手握大筆資金的業者，勢力太過龐大，成為資本市場背後的巨獸。至於日後壽險業者對被投資公司還能發揮多少影響力，從今年開始，勢必成為股東會焦點之一。 十年內，上演三次經營權大戲——壽險業資金影響公司股權結構事件 事 件 內 容 2013年 南山人壽插旗中信金 傳出南山人壽對中信金控的持股拉高，威脅到中信辜家的經營權。 結果：目前南山人壽並未再加碼。 2013年 龍邦集團和大股東國寶人壽爭奪經營權 龍邦進行董監事改選，國寶人壽罔顧金管會警告，參與董監事投票。 結果：火速遭金管會重罰，不但被禁止投資股票、海外基金等高收益商品，更不得介入股東會表決投票。 2004年 中國人壽投資開發金 中信辜家持續透過旗下的中國人壽，大舉買進開發金股票。 結果：遭輿論強烈抨擊，動用保戶的資金購併公司，漠視保戶權益。

統計學看美股大修正概率

來源: http://wallstreetcn.com/node/103138

近期美股持續上漲勢頭有所中斷，市場人士圍繞這是否一波大修正（超過10%）的開始展開了激烈的討論。

美國統計學家Salil Mehta發現，市場在越短時間出現跌幅越大，則後續出現大規模修正的可能性也越高，不過在實際操作中這樣的分析並無太大意義。他通過數據挖掘和統計後寫道：

出現10%或以上修正的概率約為兩年一次，同時一天之內跌幅在1~2%的概率約為每年20次左右。假設每一次出現1~2%的跌幅時都預示接下來可能發生10%以上的的修正，也就是每一次大修正都包含1~2%的日內下跌，則我們所有的大修正猜測中將有超過四分之三是錯的。以這樣的概率去摸頂意義不大。

不過，在生物統計學試驗中，有一種現象叫做“假陽性（false positive）”。可理解為，一個人經常以錯誤的原因作出對的選擇，意味著1~2%的日內跌幅只應被看做一種特殊情況，並不是典型預示更大修正的信號，尤其是處在長期上升趨勢中的市場。

但如果考慮到2%以上的日內跌幅情形，比如上周四的情況，這種情況的發生頻率會更低，約為每年6次。在近期低波動性的背景下，更是少見。那麽用類似的方法這次我們猜測大修正的錯誤概率依然有五分之三，比用1~2%的日內跌幅做信號時的概率會好一些。不過即使猜中了也要知道這是建立在2%日內跌幅基礎上的，時間差情況嚴峻，會侵蝕投資組合的表現。

如果再細分下去，用1天內跌3%的情況來作為大修正的信號，那麽這次猜中的概率會提升到了50%左右，不過也意味著你必須等到市場哪天大跌了3%才能介入這場遊戲。

上述實驗說明了有些問題只是等待被應驗，通過歷史數據揣測未來只是假裝高明。猜頂猜底只是個無盡循環的遊戲。當某人知道他已經正確了時候，全世界都已經知道了。

忘了資本開支的意外下滑 你該關註的是前值修正！

來源: http://wallstreetcn.com/node/106877

在7月的耐用品數據中，商業設備訂單的意外下降是唯一的汙點。投資者應該關註的不是商業設備訂單的下滑，而是6月數據的大幅向上修正。（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

7月，美國扣除飛機的非國防資本耐用品訂單月環比下降0.5%，低於增長0.2%的預期。

盡管環比下跌，但該數據的前值由增長1.4%上修至增長5.4%，創下2011年1月以來最大上修幅度。

在過去6個月間，資本開支訂單同比平均增長14.9%，為2013年6月以來最強。出貨量同樣強勁，同期攀升10.8%，為2011年底以來的最佳表現。

彭博新聞社援引加拿大皇家銀行美國資本市場資深分析師Jacob Oubina稱，

6月數據的大幅上修表明，進入下半年，資本開支表現良好。現在的一切數據都表明，下半年的資本投資將優於上半年。

Oubina正確預測到了7月商業設備訂單的下降。

受到波音公司飛機訂單激增的影響，耐用品訂單7月增長達到了創紀錄的22.6%。更重要的是，美國商務部將上月的數據從0.7%上修至2.7%。

7月耐用品訂單的增長還受到了機動車輛及零件訂單增長的推動，這使得接下來的資本開支交付前景有所改善。

預算法修正深度點評：城投債將成消失的恐龍

來源: http://wallstreetcn.com/node/207646

華爾街見聞周日曾提到，醞釀十年，跨越三屆人大，歷經四審，素有“經濟憲法”之稱的預算法終於完成首次大修，並將於明年1月1日開始施行。本次修訂對未來地方債和城投債的走向具有深遠的意義。

法案雖然對地方政府發債開啟了大門，但是卻只允許省級地方政府發債，且發債規模受到國務院控制。此外，舉債資金只能用於公益性資本支出，不得用於經常性支出。

中信證券固定收益研究主管、首席分析師鄧海清認為，未來地方政府發債將趨於謹慎，地方債務籌資被關進籠子，城投債恐龍將會消失，省及省會級平臺將會大幅受益，但弱勢平臺面會臨較大風險，工業園區類的城投平臺或受到更大的沖擊。

以下是他的完整解讀：

（一）政府的資產負債表將或公開，政府預算全口徑體系建立，地方政府預算約束強化，地方政府發債將趨於謹慎：

在新預算法中，規定將“政府的全部收入和支出都納入預算”。即在收入端將一般公共預算、政府性基金預算、國有資本經營預算和社會保險基金預算都納入到地方政府預算中進行考核。按照傳統的核算方式，國有土地出讓金收入被統計在政府性基金預算口徑下。而財政專戶的設立則需有法律規定或者國務院批準，冗雜的財政賬戶或得以簡單化，財政收入的不透明性大大降低。在這一全口徑的考核模式下，地方政府收入來源較為明晰。而從支出方面，規定一般是不列赤字，若出現短收，可以增列赤字，報國務院財政部門備案，並應在下一年度預算中予以彌補。從收支兩個層面來看，收支均納入全口徑的核算，並且輔以信息公開程度和透明度的增強，將有助於地方政府預算約束的強化，解決地方財政軟約束的詬病。

對於資產負債表是否會公開的事項，也是投資者討論的熱點。針對此，財政部部長樓繼偉在接受《新京報》采訪時解讀說，“這次預算法中也規定要建立以責權發生制為基礎的政府財務報告制度，政府的資產負債表要向社會公開，引入評級”。地方政府資產負債表的公開將更一步有助於財政約束的強化。而從另一個方面來說，收支的透明化和資產負債表的公開化，將促使地方政府舉債更為謹慎以規避資不抵債、出現償債壓力的風險。

（二）省級地方政府被賦予發債權，存量省級及省會級融資平臺走向顯性擔保，獲益最多：

本次四審稿的修訂，被認為是“開正門、堵偏門”的重要法律依據。按照新修訂後的預算法：“經國務院批準的省、自治區、直轄市預算中必須的建設投資的部分資金，可以在國務院確定的限額內，通過發行地方政府債券以舉借債務的方式籌措”。此次對於地方發債的規定，需要註意的是：第一、發債權當前僅限於省級政府；第二、省級政府能否舉債、舉債額度由國務院進行審批。在這種情況下，省及省會級平臺將會大幅受益，地方政府可以通過發行利率較低的地方債來替換存量的城投債，地方政府對其的擔保由隱性擔保走向顯性擔保。而對於地市級的爛平臺，地方政府沒有擔保償還其的必要性和積極性，將難以從預算法修訂中獲益。

（三）政府舉借債務天花板由國務院設定，多方共同監督，地方債務籌資被關進籠子。城投債恐龍將會消失，低等級弱勢平臺隱性擔保證偽，對其借新還舊可能性小：

新預算法對於城投債的態度，與《關於2014年深化經濟體制改革重點任務的意見》脈絡一致，即剝離城投融資功能，大多數向產業債進行轉型。新預算法規定，國務院財政部門對地方政府性債務實施監督，而人民銀行經理國庫則對地方政府的財政賬戶進行監管。而新預算法同時規定，“除了法律規定的形式外，地方各級政府不得以任何形式舉借任何債務，除了預算法和其他法律規定以外，地方政府及其所屬部門、單位不得以任何方式，為任何單位和個人債務提供任何擔保”。我們認為，不得以任何方式舉借任何債務、不得提供任何擔保、土地出讓收入納入預算的情況下，地方政府通過土地財政鏈，以信托或者城投債方式籌措資金的可能性大大降低，城投恐龍時代將會結束。而同時，這種提法意味著，低等級弱勢融資平臺原來隱含的隱性擔保遭到證偽，由於發債機制的規範化，難以再通過城投債方式借新還舊，而地方債安排受到國務院發行規模的限制又難以惠及這些平臺。最終這些平臺的償還取決於地方政府財力及還債意願，這類平臺的風險需要引起投資者關註。

那麽，有多少城投債或受到隱性擔保證偽的影響呢？根據我們的分析，截止2013年6月全國政府性債務余額大審計的時點，至少有6000億的城投債（僅指企業債和中票）未被統計到政府性債務余額中。這部分城投債具有政府的隱性擔保或許只是投資者的一廂情願而非事實。市場需結束對城投債的單相思狀態，對低評級的城投債予以規避或進行風險甄別。

（四）公益性支出才可舉債，工業園區城投平臺或受更大沖擊：

新預算法中規定，舉債籌措的資金“只能用於公益性資本支出，不得用於經常性支出”。人大財經委副主任尹中卿在談到地方債分類時，將其劃分為三類，第一類是政府的直接債務；第二類是地方政府當初承諾代為償還或已經履行了擔保責任的；第三類是政府承擔救助責任的。比如公立的醫院和大學。從中不難看出，對於救助責任，政策當局或理解為具有外部性的與民生工程有關的資金需求。而我們認為，這意味著商業性資金需求如開發區開發建設費用難以再通過舉債籌集。在此情況下，工業園區類的城投平臺若無自身的運營能力，而政府隱性擔保又消除的情況下，或受到更大的沖擊。

預算法修正案草案獲通過 地方債開閘但仍有限制

來源: http://wallstreetcn.com/node/207626

據人民日報消息，十二屆全國人大常委會第十次會議剛剛表決通過了修改預算法的決定。修改後的預算法對地方政府債務管理作出明確規定。地方政府發行債券，舉債規模必須由國務院報請全國人大或全國人大常委會批準。

這是預算法修正案草案的第四次審議。

多位財經法律專家認為，與現行預算法相比有很大進步，從立法理念上實現了由管理法向控權法的轉型。對於構建法治政府、建立現代財政制度將發揮重要作用。

財稅法學家、中國政法大學財稅法研究中心主任施正文認為，預算法的立法目標應該是建立規範和制衡政府收支行為的法治型預算，而不是強化政府管理權力的管理型預算。

2004年起預算法修訂工作開始後，預算法修正草案的一審稿和二審稿中，立法宗旨一字沒動，仍保留了原來的規定。直到三審後才有所改變。

預算法四審稿對立法目的表述是，“為了規範政府收支行為，強化預算約束，加強對預算的管理和監督，建立健全全面規範、公開透明的預算制度，保障經濟社會的健康發展。”

規範政府收支行為

隨著立法宗旨的變化， 規範政府收支行為，是四審稿中的重要內容。

“小金庫”問題長期存在，雖經過多輪清理仍然存在於一些黨政機關之中。在預算法修正草案審議中，與會人員認為，政府收支是否全部納入預算管理，是堵住“小金庫”等支出漏洞的關鍵。

為此，四審稿中強調全口徑預算，所謂“全口徑”，就是預算管理的範圍不僅包括預算內資金，還包括諸多預算外資金，也就是說把中央政府和地方政府所有收支基本納入到預算中來。

這既包括了一般公共預算、政府性基金預算、國有資本經濟預算、社會保障預算四本預算都做出了規定。

劉劍文教授認為，全口徑預算從制度層面杜絕了“小金庫”的來源。

三公消費將被規範

在法律界，現行《預算法》存在的漏洞被認為是造成各級政府預算編制粗糙的一個重要因素，現在各級政府的預算編制往往只有一個框架性的總數，公眾看不懂，更無法監督。例如，在一些政府部門的資金中，只列出“基礎建設經費”“科技經費”等大而籠統的科目，涉及到具體的使用情況，公眾很難知曉。國務院自2009年開始推動三公經費、預算公開。但是“三公消費”很多都是糊塗賬，籠統的數據很容易引起公眾不滿。

為此，四審稿中對預算公開進行了細化。政府支出應按經濟分類，其中基本支出編到“款”，項目支出編到“項”；而決算編制中，所有政府支出都按功能分類編到最詳細的“款”。這樣的細化可以從技術上避免糊塗賬的產生，清晰展示財政流向，為公眾監督提供基本依據。

劉劍文教授認為，隨著預算法的修改，三公經費的公開範圍、幅度將越來越大，三公消費將會被規範。

地方債開閘 但仍存限制

中央政府與地方政府之間的權力劃分，也是預算法修改中的重要問題。

財政轉移支付是指國家的各級政府之間，在既定的職責、支出責任和稅收劃分框架下財政資金的無償轉移。

現行預算法第28條規定，地方各級預算按照量入為出、收支平衡的原則編制，不列赤字。除法律和國務院另有規定外，地方政府不得發行地方政府債券。

施正文教授認為，現在預算法沒有不準發地方債，但是權力不屬於地方，而是由國務院決定。

比如發債的額度，由國務院制定，這一規定將使地方政府完全聽命於中央。

四審稿修改為，“地方各級預算按照量入為出、收支平衡的原則編制，除本法另有規定外，不列赤字。”

同時規定“經國務院批準的省、自治區、直轄市的預算中必需的建設投資的部分資金，可以在國務院確定的限額內，通過發行地方政府債券舉借債務的方式籌措”。

四審稿在有限放開地方發債的同時，更強化監管和風險防控。全國人大常委會分組審議預算法修正案草案時，一些與會人員評價，為地方債設置防風險值得肯定，但仍有進一步嚴格規範管理的空間。

辜勝阻委員建議應立法規定債務上限，舉債政府應編制公開的資產負債表向人大報告，從而進一步使負債規範化和陽光化。

華爾街見聞網站此前提到，東方證券首席經濟學家邵宇在英國《金融時報》撰文認為，《預算法》是當下中國經濟體制和政治體制改革的核心交匯點，關涉經濟發展方式轉變和運行效率、關涉民生改善、關涉中央和地方政府關系調整梳理。

《預算法》準確地說就是政府支出法，是約束政府花錢的規矩。《預算法》不僅是上級政府管理下級政府的工具，更是人民對政府支出的約束。它是約束和監督政府行政行為的制度規則，更是構建和塑造現代國家治理體系和能力的法律依據。

可以預見，包括《預算法》案在內的系列公共財政法案的修改通過，將昭示著中國公共財政改革的大步邁進，它會有效的揚棄GDP錦標賽，使得政府真正看得見、可以監督、可以問責，並轉向為服務型、民生型和發揮更好作用的政府。推進民主理財，全面規範、公開透明的預算管理制度將標誌著中國經濟和政治改革在關鍵環節上的雙重啟動。它提供的全過程監督必將使得工程腐敗、建設腐敗受到的強力抑制。

投資大亨伊坎：（美國）股市三至五年內將有大規模修正 石麒麟

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投資大亨伊坎：股市三至五年內將有大規模修正



　　美國投資大亨伊坎(Carl Icahn)周一向路透表示，目前預計股市還不會出現大跌，但他仍預期三到五年內將有一波下滑。

　　“我仍然擔心，有一天你將看到幾周前那樣的跌勢，”伊坎周一在紐約的路透全球投資前景峰會上表示，“但不會再漲回來。”

　　目前標準普爾500指數較年初水平的漲幅已超過10%，升至2,041點，很多投資者把10月短暫的跌勢拋在腦後，稱低利率和企業並購熱度升溫將繼續支撐牛市。

　　但伊坎態度較為憂心，並預計將會轉跌。“依我看，問題只在於會何時發生。可能要三年，可能三個月，也可能是三天。但我真的認為，至少未來三到五年會出現一波大規模修正。”

　　盡管很多投資者認為前景一片明朗，但伊坎認為小心為上。“我們在擁有大量投資組合的條件下，做空標準普爾指數。我們的有利條件是不必太擔心對沖基金夥伴，”他在峰會上稱。

　　一年前伊坎接受路透專訪時，他的評論曾影響市場下跌，因此他今年特別小心，加上了模糊的大概時間，並指出，有很多他難以預測的變數。

　　他承認他有可能完全看錯，結果市場可能再漲1,000點。但他也指出他在解讀市場和投資有數十年的歷史，他對的時候比錯的時候多。

　　但現年78歲的伊坎警告，石油企業可能真的正在經歷泡沫期。

　　他承認他較悲觀的看法，這陣子在華爾街不是主流，伊坎稱“我喜歡當少數。我並不是說去做空那個市場，我是廣泛性的描述。”

　　伊坎稱，隨著美國石油約在每桶75美元交投，消費者不僅在加油時感覺到油價下跌的影響，在更廣泛的方面也感覺到，他認為油價下跌短期內有利於經濟。

　　盡管油價下跌壓低能源股，讓很多對沖基金措手不及，10月投資回報表現受創，但伊坎稱，好處是這些公司可能有天會待價而沽，成為非常誘人的投資。

　　伊坎及其班底在10家企業董事會列席，能獲得美國企業界情況的第一手資料。

　　“我研究這些財報，發現有些可疑，”他稱。這些業績都是基於公司能以非常低的利率舉債，人人都說‘形勢一片大好’”。

　　但他表示，和他交流過的很多公司高管都覺得，經濟“並不像想的那麽好”。（路透中文網）

修正數據“幫忙” 中國經濟下滑GDP增長仍可能達標

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本月中國國家統計局將公布第三次全國經濟普查結果，2005年和2009年的過去兩次普查都因服務業生產總值增加上修了官方GDP數據。彭博調查經濟學家結果顯示，此次普查後GDP增長同樣會上修。盡管經濟增長持續下行，今年中國GDP增長仍可能在上調後達到7.5%的官方年度增長目標。

據上述彭博調查的經濟學家預測中值，經濟普查會使去年GDP總量上修1%-3%，約合增加2750億美元，今年的GDP增速將上調0.1%-0.3%。明年中國央行還會增加貨幣寬松措施。

澳新銀行大中華區首席經濟學家劉利剛認為，中國政府將用盡一切方法達到今年7.5%的增長目標。他預計，第三次經濟普查的結果可能是，今年GDP增長會上調0.1%-0.3%，使今年中國經濟增長由他預計的7.2%升至7.5%。

紐約咨詢公司榮鼎咨詢（Rhodium Group）的研報認為，中國采用的方法會升級，應該會慎重對待普查結果，中國政府此前的統計活動低估了現狀，現在正在向最佳的國際方式靠攏。該機構預計，根據此次普查結果，中國統計局可能將去年GDP總量上調5%-10%。

中國國家統計局數據顯示，今年第三季度，國內GDP同比增長7.3%，增速創近六年新低，前三季度GDP增長7.4%，仍低於今年官方年度增長目標。若第四季度未能有所回升，今年中國可能自1999年以來首次無法實現經濟增長目標，年度經濟增長由此創24年來新低。

上周五的中國央行研究局工作報告預計，今年經濟增長7.4%，是1990年來最慢的一年，明年料降低至7.1%。央行研究局首席經濟學家馬駿領銜的宏觀預測團隊認為，經濟下行的主要壓力源於房地產開發投資減速。其報告稱：

近年數據表明，房地產開發投資占全部固定資產投資的20%左右，房地產開發投資減速10個百分點對經濟的直接影響是拖累GDP增長約1個百分點，如果考慮到對相關產業鏈（如水泥、鋼鐵、化工、機械、家電、家具、能源等行業）的影響，其對經濟沖擊的累計效應可能達2個百分點。

馬駿上周末接受上海證券報采訪時表示，他的團隊估計，即使明年中國經濟增速減速到7.1%，對就業也不會形成大的影響。他還說，

“宏觀政策要根據經濟、金融情況的變化微調。從底線上來講，只要就業不出現太大問題，就不需要強刺激舉措。”

以下中國主要經濟增長指標預測圖表來自中國央行研究局上述報告。

上周閉幕的中央經濟工作會議公報沿用了去年的定調——“積極”財政和“穩健”貨幣，但也明確提出“積極的財政政策要有力度，貨幣政策要更加註重松緊適度”。

上述會議公報發布後，華爾街見聞文章援引馬駿接受央視采訪時的觀點稱，穩健從經濟學意義上說是中性的意思，既不大鋪張也不大緊縮，現在沒有必要、也沒有太大的空間去搞大的刺激，宏觀政策保持連續性和穩定性就是最優選擇。

中國全國經濟普查每五年進行一次，旨在收集制造業與服務業數據。據新華社報道，第三次全國經濟普查的登記和數據采集為期三個月，從今年1月1日至3月31日，約300萬經濟普查員和普查指導員對1000多萬戶法人單位和產業活動單位、約6000萬家個體經營戶進行入戶登記。

全國普查可能有助於更準確地了解中國迅速發展的服務業現狀。今年第一季度，服務業貢獻了46.7%的GDP，較去年同期占比增加了1.2個百分點。去年中國服務業生產總值首次超過了制造業。

過去兩次普查後，2004年中國的GDP總量上修了16.8%，2008年GDP總量又上調了4.4%。

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拖延二十年 電業法修正有望 新電價公式 開啟電業自由化契機

2015-01-26  TWM

新電價公式出爐，台灣終於得以作廢用了五十五年的舊版電價公式，改用與國際燃料價格連動的浮動機制，讓電價能實際反映成本。有了新電價公式作基礎，將登場的全國能源會議也應將《電業法》修正列入重要議程，進一步推動電業自由化。 撰文‧何欣潔 歷經五十五年，跨越半世紀，台灣的電價費率公式，終於趁著國際燃料價格下跌、電價可望調降並發放回饋金的契機，在立法院完成朝野協商，即將進行大幅度修正。 不同於現行版本、一九六○年代的舊公式，僅將總成本加成定價、再除以售電度數的作法；新公式則將每度電價成本項目攤開透明，讓電價利於外界監督，並加入燃料成本浮動機制，未來電費可望如實反映國際燃料價格漲跌，但協商結論也同時納入緩衝機制，訂出調漲上限，避免電價大漲衝擊民生經濟。 值得一提的是，本次電價公式修訂的朝野協商內容，附帶「行政院必須於半年內將《電業法》修正草案送立法院審議」，如果行政院版本草案未在半年之內送達立法院，則逕行審查民進黨版本，將電價公式審查與電業自由化同時進行，可望推進台灣延宕已久的電業自由化進程。 自一九九五年開始，《電業法》修正草案曾五度被送進立法院，均因台電內部大力反對民營化，而無法完成與電業自由化相關的修法程序。 在世界各先進國家中，台灣是極少數尚未啟動電業自由化進程的國家，由台電一家國營事業同時壟斷發、輸、配、售電等業務。由於台電長期壟斷國內電業，並負擔諸多政策責任，社會對其績效並不信任，卻也無法尋求其他廠商取而代之，導致電業市場、電價制定無法正常化，亦無法合理反映生產與外部成本。 本次電價公式修正過程中，立法院經濟委員會朝野立委均質疑，台電的經營無效率、績效令人難以放心，無法信任台電提出的新版電價公式，一度出現新公式難產危機。 應將發、售電業務開放民營