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未來將調整超募資金強制與老股發行掛鈎政策，定價監管與嚴控打新政策 也存調整可能 ◎ 本刊記者 蔣飛 楊璐 鄭斐 文知易行難。IPO 改革的彼岸雖已明確，到達彼岸的路徑卻仍然曲折。 3月5日，證監會主席肖鋼在參加全國人大安徽代表團全體會議期間，被一群執著的記者堵在洗手間門口。他很配合地談了20多分鐘，回答了包括註冊制在內的問題，承認證監會對超募的問題 「理解有點窄」 。但是，關於近期 IPO 政策如何調整，他沒有正面回答。 春節前後，首批48只新股在證監會密集監管和輿論高度關注下完成發行上市。由於發行人在定價過程中必須參照行業平均市盈率，除了春節後發行的三隻新股，大多數公司的發行定價再沒有出現類似奧賽康的高估值。意料中的事情隨之而來——二級市場的普遍爆炒。 其中眾信旅遊（002707.SZ）這只剔除了 96%高價申購的新股，上市後連續拉出十個漲停板。 一方面明確註冊制改革方向，另一方面炒新頑症猶在，IPO 合理定價賴以存在的市場基礎非常薄弱，監管者面對這個老問題，短期內難言放棄管制思維。 監管者也意識到去年年底出台的《關於進一步推進新股發行體制改革的意見》並不適應當前的改革需要。2月底，證監會召集部分大券商的保薦業務負責人開會，徵集下一階段調整 IPO 辦 法的意見。一位證監會的高層官員提出要求， 「大家要講幹貨，不要長篇大論。 」承受了各種壓力的券商藉機鳴放，意見集中在募集資金管理和對超募的嚴格限制，以及與發行價格相關的其他顯性和隱性管制。其他的意見還包括，儘量減少向其他政府部門徵詢意見的審批環節，改革新股首日限漲措施等。 知情人士告訴財新記者，證監會認識到把新股發行數量和募投項目資金量掛鈎不合理，今後在超募問題上將有所放寬，但沒有明確的政策口徑。肖鋼在上述場合回答記者提問時說， 「我們過 去對超募資金的理解有一點窄」 ，正在研究改進辦法。 券商更關心的是，IPO 何時能常態化。目前，1月啟動發行的企業尚有奧賽康等4家企業處在暫停狀態 ；另有27 家已經過會的企業需要補充年報，最快也要到4月才能發行。發審會重開也至少須等到全國兩會結束之後。至於新的IPO 申報，證監會的受理窗口雖然一直保持開放，中介機構卻由於政策的不明朗而裹足不前，寧願「等等看」 。 超募問題達共識 1月15日，在叫停奧賽康發行之後，證監會啟動了對包括中金公司在內的 13家承銷商和44 家買方機構的抽查。這次檢查的目的旨在「強化新股發行的過程監管、行為監管和事後問責」 ，針對的是發行過程中可能存在的操縱定價、利益輸送、披露招股書以外信息等違法違規 行為，但目前尚未公佈結果。 強制要求老股發行與募集資金掛鈎，導致奧賽康發行的老股規模遠遠超過新股。從首批發行的48家公司情況看，老股的發售規模佔到公開發行總數的41.49%。 「當時考慮允許老股轉讓，主要是借鑑國外的經驗，解決超募問題。2012 年新股發行改革的時候就提出允許持股36個月以上的股東轉讓老股。 」接近監管層的人士表示，這次的考慮主要是有幾點：一是緩解股票上市時股份偏少的情況，增加股票流動性 ；二是讓買賣雙方充分博弈，約束買方報高價 ；三是緩解股票上市後，老股集中解禁對二級市場的衝擊。 但是超募與老股掛鈎的規定最終導 致了老股比例過高。發行價過高只是一個直接原因。其他的因素還包括 ：企業等待上市時間過長，幾年前編制的募投項目對資金需求估計不足 ；發行審核過程中，為防止發行人隨意編制募投項目，所以募集資金投向審得很嚴，通常不允許企業用募集資金補充流動性資金和償還銀行貸款。 投行人士普遍認為，企業真正上市之後，兩三年前準備的募投項目可能早就過時。而去年的改革方案仍然將抑制超募作為首要的監管目標，進一步加劇了發行體制與市場規律之間的背離，也扭曲了發行人的行為。 肖鋼在全國兩會上對媒體表示，超募概念出現有特定時期原因，隨著發行上市的發展，除固定資產投資，也會有其他資金使用需求，如補充資本金、償還銀行貸款以降低資產負債率等，部分生產企業還可能用募集資金補充流動資金，這些用途都會改善企業整體經營能力，有利於企業發展，不一定要投資於固定的基建項目。 「我們現在確實在研究， 」肖鋼說，「把固定資產投資和募集資金強制掛鈎的做法不是很合理。公司上市籌集資金是為了發展，有的還準備在未來進行一些兼併和收購，儲備一些資金也是合理的。但是，中國缺乏成熟的市場機制，又擔心公司圈錢。這些問題怎麼改，我們現在正在研究。 」「今後會部分允許超募存在，但是也沒有說能超募多少， 」接近證監會的人士說， 「實際上會裡也不可能在這個問題有統一、清晰的認識前明確表態，下面還是各家投行自己看，根據具體項目的情況來把握。 」 仍膠著於定價 證監會對超募問題的監管，在本質上仍是一種發行價格的管制。除了用計劃募集資金作為定價的天花板，行業平均市盈率也是一條強制要求參考的指標。 數據顯示，已完成發行的48家公司發行新股融資223.83億元，最高融資40 億元，最低1.29億元，平均下來每家融資4.97億元。這48家公司平均的發行市盈率是28.89倍，而2012年 IPO 平均市盈率是30倍。48家裡有43家以低於行業平均水平的市盈率發行。 眾信旅遊在詢價階段受到投資者熱捧，結果大比例的剔除高報價的申購，將發行市盈率壓到行業平均市盈率之下。這只新股上市之後，連續拉出十個漲停板。首日限漲的做法對於遏制炒新並無實際作用。截至2月18日的一組統計數據顯示，當時45只新股平均上漲了100%，眾信旅遊的漲幅超過300%。 「目前階段，高市盈率和超募是歷史階段的必然存在。如果一味打壓市盈率和超募資金規模，只能帶來二級市場的爆炒。 」一位券商人士對財新記者說。 他認為新股的泡沫必然經歷從加劇到破裂的過程，才能逐步趨向合理定價。 一位向證監會提供改革方案修訂意見的投行人士認為， 「合理定價」沒有固定的標準，不能簡單理解為二級市場行業平均的市盈率水平，不能以此為標 准硬性剔除高報價。 「我們覺得剔除報價最高和最低的10% 的申購量是合理的，之後應當根據剩餘訂單的報價情況，由發行人和中介機構自主定價。 」投行人士稱，目前證監會IPO 申請的申報窗口並未關閉。但是保薦機構擔心近期可能有新政出台，因而大多處在觀望狀態。 「本來計劃3月底申報一批新材料，但是關於修改招股書信息披露和發行規則的傳言很多，希望證監會能表個態。 」一位保薦代表人說。上週參加證監會內部座談的券商高層，也不清楚證監會此次徵求意見是為了馬上落實，還是要等待註冊制改革方案初露端倪。 註冊制未停頓 也許是因為2月以來出現了政策真空期，關於註冊制改革的傳言不斷，有的甚至提到改革「已經擱置」 。 接近監管層的人士告訴財新記者，註冊制的實施需要一個過程，需要以修改《證券法》為前提；在過渡期內，證監會將繼續落實新股發行改革意見，在現有的法律框架下提高發行審核效率，優化發審流程，增加審核透明度，對承銷過程進行檢查和抽查，稽查監管也要跟上，從而為實行註冊制創造條件。 提高透明度的舉措包括發審會對外公開， 也包括企業的IPO材料申報披露。 前者是對監管者的壓力，後者則對保薦機構的內核提出了更高的要求。 「過去許多券商報上去的材料很粗，預審員替他們做了很多把關工作。現在這個責任壓給了券商，保薦業務部門去做一遍盡職調查之後，內核部門也要做獨立的盡調。這可能也是目前中介機構在報材料的問題上比較猶豫的原因，都不願意第一個吃螃蟹。 」肖鋼在全國兩會期間對媒體表示，註冊制的改革方案將在今年年內出台，同時《證券法》的修訂工作也即將啟動。 熟悉修法工作的專家告訴財新記者，證監會已經將需要修訂的內容和專家論證 上報給了全國人大，全國人大再以此為基礎制定草案。因此，證監會的註冊制改革方案會與《證券法》的修訂方向基本一致。 按照肖鋼的講話，一種新的審核模式將在《證券法》修訂過程中付諸討 論——證監會並不直接審核股票發行和上市，而是作為一個規則制定者和仲裁者； 具體的審核工作則由交易所來承擔。 在這樣的框架下，股票發行仍然需要審核，並仍然置於證監會的監管之下；但是發行人的信息披露審核工作則統一歸屬到交易所，後者一直負責已上市公司持續信息披露的一線監管。 在上週的會議上，投行人士還針對 簡化審批手續提了意見。實踐中，IPO 的審核並不侷限在證監會一家，還需要省級政府和國家發改委的相應批文。 「蓋這些章沒有實際意義，反而可能增加審核過程的尋租空間。 」投行人士說。 證監會新聞發言人2月14日表示，證監會一直就發行人產業政策的合法性、募投行為的合規性徵求發改委意見，對於某些企業募投政策不符合規則的證監會將不予批准。下一步證監會將繼續 堅持上述原則，優化落實產業規劃的相關機制。 | ||||||