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兩岸三地：阻併購傷民企 Uncle Ray

協鑫8.5億併購同業

併購大都會人壽 國票金爆經營權大戰

莫泰併購酣戰

http://magazine.caing.com/chargeFullNews.jsp?id=100232691&time=2011-03-05&cl=115&page=all

　　數週來，摩根士丹利正在緊鑼密鼓地運作莫泰連鎖酒店（下稱莫泰）出售事宜。這家號稱國內第五大經濟型連鎖酒店雖然頗受爭議，但業內依然關注，其控制權一旦易手，將怎樣改寫目前的競爭格局。

　　一位接近交易的知情人士對本刊記者稱，競標早在春節前就已開始，包括如家快捷（NADAQ：HMIN）、錦江之星、漢庭連鎖 （NSDAQ：HTHT）、7天連鎖（NYSE：SVN）在內的前四大經濟型連鎖酒店均參與了競標，國內多傢俬募機構如鼎暉、弘毅、紅杉中國、九鼎等也都 有參與。高盛（Goldman Sachs）作為此項交易的財務顧問，向多家機構發出了邀約。

　　2月28日，旗下擁有「宜必思」經濟型連鎖酒店品牌的雅高（Accor），被傳將聯合美資私募股權基金黑石（Blackstone）和凱雷（Carlyle）競購莫泰。3月3日，又傳出如家快捷聯合黑石「阻擊」雅高競購的消息。但相關各方都拒絕對這些消息公開回應。

　　而早先被傳競購莫泰的中青旅，則對本刊記者表示「未曾參與」。

　　一時間，擁有276間連鎖酒店、逾40000間客房的莫泰將花落誰家，變得撲朔迷離。

　　值得注意的是，此次並非摩根士丹利出售自己所持莫泰59%的股權，而是莫泰整體轉讓。在2006年首次投資後至今，通過追加投資和實施對賭協 議，摩根士丹利已經取得了對莫泰的運營控制權，甚至較深地介入到酒店的具體經營。摩根士丹利派去的董事蔡某已經成為莫泰的首席運營官（COO），也因此 「與莫泰的管理層關係趨於緊張」。在這種情況下，產業投資人能有機會全盤併購及整合莫泰，擴大市場份額。

　　「無論從資金儲備還是戰略分析看，如家快捷成功的可能性最大。」業內人士分析，「問題只是價格。」

　　3月2日，如家快捷在納斯達克收於35.82美元，漲幅5.35%。自2006年10月以22美元開盤價上市後，如家快捷的股價幾經起 伏，2010年10月15日曾上摸最高價54.25美元，此後逐級下降至今。「如果併購莫泰成功，如家快捷的房間數量將超過後面三名跟隨者的總和，行業地 位將更加難以撼動，這對股價或有提振作用。」一位業內人士分析。

整體出售背後

　　莫泰此次出售股權，賣方的整體估值高達10億美元，這幾乎讓所有投資人望而卻步。據接近競標方的知情人士透露，多數投資人給出的估值是在3億到4億美元之間，相對於賣方的期望值，差距懸殊。

　　而據接近莫泰的知情人士表示，莫泰2010年的賬面EBITDA（息稅折舊攤銷前利潤）為4億元，有鑑於經濟型連鎖酒店往往能夠將部分租金資本化的財務處理特點，剔除這一因素的EBITDA僅為2.5億元。

　　如果是10億美元的估值，莫泰的EBITDA倍數將高達26倍，即使按照4億元計算，EBITDA倍數也超過16倍。一位私募股權投資基金界人士對本刊記者稱，「這種報價已相當於IPO的價格了，財務投資人不可能接受。」

　　「產業投資人給併購出的估值， EBITDA倍數一般頂多在7-8倍左右。」長城證券併購部負責人尹中余說。

　　早先傳出，摩根士丹利將出售其所持有的59%的莫泰股權的一部分。而據一位接近莫泰方面的知情人士對本刊記者表示，莫泰此次交易是整體轉讓，也就是說，包括摩根士丹利內的所有股東都有意出讓股權。他強調說，莫泰的管理層早就不想做了，因「與摩根士丹利關係緊張」。

　　莫泰2002年由上海美林閣酒店及餐飲管理有限公司和大眾交通聯合創立，註冊資金1500萬元。2006年，摩根士丹利以2000萬美元投資莫 泰，獲得20%股份。之後摩根士丹利追加投資，而大眾交通逐步淡出。目前莫泰的股權結構大致是，摩根士丹利擁有59%的股權，美林閣創始人沈飛宇擁有超過 30%的股權，剩下部分為高管團隊持有。沈飛宇同時是莫泰的首席執行官。

　　儘管具體信息沒有公開，但據接近有關交易的知情人士稱，摩根士丹利在第二次追加投資中附加了對賭協議，當時的莫泰估值應在2億美元左右。

　　從摩根士丹利目前持有莫泰59%的股份情況來看，對賭協議已經生效，原莫泰管理層沒有達到摩根士丹利定下的業績目標，導致控股權發生了異於常理 的「反轉」，摩根士丹利絕對控股莫泰，並某種程度上取得了管理權。摩根士丹利派往莫泰的董事蔡某目前是莫泰的COO，即是明證。但這一消息無疑印證了莫泰 經營的困境，有關方面對此諱莫如深，公開媒體上不見報導。摩根士丹利則對此表示不予置評。

　　如果莫泰現有所有股權方都轉讓股權，其實相當於是一起「資產出售」，而莫泰擁有的「資產」，乃是200多家門店的未到期租約以及品牌價值（無形 資產）。如果按照10億美元估值，將比摩根士丹利第二次投資時的估值的5倍，這無疑已經高出一般資產出售的價格。而且管理層的退出意味著接盤方需要重新搭 班子，而這樣的模式，除非是參與過經濟型連鎖酒店管理的投資人，否則接盤後管理成本太高。

上市兩度「難產」

　　一位經濟型連鎖酒店行業投資人告訴本刊記者，摩根士丹利投資莫泰後曾兩度啟動上市程序，但都宣告失敗。

　　據本刊記者瞭解，莫泰第一次是想在海外上市，但終因「股權架構」有問題而放棄。第二次莫泰希望在境內A股上市，但由於原來的海外架構，註冊地在 海外，很難撤改，而且在2008年到2009年的金融危機階段，酒店業受到較大衝擊，如家快捷的股價「破發」低至7美元。莫泰的業績也一再下滑，無法符合 國內上市的相關財務標準。

　　也有投資人表示，莫泰在經濟型酒店業中一直頗為「神秘」，信息披露十分有限。從客戶體驗和投資人盡職調查的情況看，莫泰的定位不太清晰，酒店的 裝修風格比較另類，也被一些人批為「不知所謂」。一位曾經入住莫泰酒店的商務人士在談及感受時反問：「你住過莫泰的神秘大床房嗎？」又稱之「給人感覺不太 舒服。」

　　最重要的是，莫泰的單店平均入住率僅為76%，剛剛越過經濟型連鎖酒店71%左右的單店break-even（盈虧平衡點）入住率，而如家快捷的平均入住率高達95%左右，錦江之星的母公司錦江酒店（02006.HK）2010年半年報中公佈的入住率也達到84%。

　　如前所述，莫泰2010年的賬面EBITDA為4億元，剔除部分租金資本化因素後僅為2.5億元，如果再扣除財務成本、稅收等，莫泰淨利潤堪 憂。「由於本身商業模式的特點，儘管目前已經上市的經濟型連鎖酒店也都經歷了虧損的階段，但莫泰的業績在2008年之後下滑，而且一直沒能扭轉虧損的局 面。」某酒店行業資深分析師表示。

　　與已經上市的幾家同行相比較，明顯偏低的業績和不清晰定位帶來的不理想預期，「這種情況下，上市肯定是很難的」，上述分析師表示。

　　從同業情況來看，莫泰的直接競爭對手中，如家快捷、漢庭連鎖、7天都已經上市，錦江之星依託母公司也能獲得理想的資金和管理支持。

　　成立於2002年的如家快捷，由首都旅遊集團和攜程旅行網出資，先後引入紅杉中國、SIG（海納亞洲）等名聲不小的私募，並成功於2006年 10月26日登陸納斯達克。漢庭連鎖則於2005年由攜程聯合創始人季琦創建，在順利獲得鼎暉創投、IDG-Accel 中國成長基金、成為基金、北極光創投和保銀資本等私募資本的投資後，也於2010年5月在納斯達克的上市。同在2005年開店的7天連鎖酒店，在先後獲得 英聯資本、華平資本、美林和德意志銀行的投資後，於2009年11月登陸紐約交易所。

　　行業競爭對手紛紛上市，相應的投資人陸續獲利而退。面對兩次啟動上市程序無果而終、管理和業績始終不如人意的莫泰，摩根士丹利的「焦慮」之情可想而知，及早出讓手中股權是最優選擇。而對於莫泰管理層而言，趁機抽身或許也是上上之選。

酣戰不休

　　有投資人對莫泰股權出售表示看淡，認為莫泰定位不清、業績不佳，以莫泰現有的裝修風格，接盤方需要付出較高的再裝修成本，甚至「只能保留網線和空調等基本設施」。但是，競購莫泰，仍會改變當下白熱化的經濟型酒店的競爭格局，因此，併購的價值亦不容小視。

　　1997年錦江之星上海錦江樂園店開業，標誌著國內第一家連鎖酒店的誕生。2002年之後，隨著如家快捷、莫泰、漢庭連鎖、7天連鎖的相繼成立，以及雅高旗下宜必思和美國速8酒店的進入，逐漸形成中國連鎖酒店行業的「戰國時代」。

　　各路資本紛紛看好連鎖酒店的前景，迅速掀起一場融資上市和整合併購的浪潮。

　　如家快捷在2007年10月併購「七斗星」；萬好萬家（600576.SH）在2007年以6000萬元價格收購原新宇之星賓館有限公 司；2010年錦江之星則對金廣快捷完成70%股權的收購。與此同時，漢庭連鎖繼莫泰推出268酒店模式之後，也推出第三個子品牌「漢庭客棧」，差異化服 務的競爭日趨激烈。7天連鎖則於2008年成立國內首個品牌經濟型連鎖酒店跨區域聯盟——「星月聯盟」，以對抗攜程的「星程聯盟」。

　　此次競購莫泰，可謂是經濟型連鎖酒店行業合縱連橫的再次升級。從前四名經濟型酒店的門店數來看，行業的第二、三、四名中的任何一個收購莫泰後，門店數都將超過或接近如家快捷，行業格局將為之大變。

　　「若是如家快捷競得莫泰，在行業內的地位就更加難以撼動了。」有投資人如此分析。

　　錦江之星在競購第一輪後，已經退出。錦江之星總裁徐祖榮對本刊記者表示，主要是因莫泰與錦江店址重合度過高，對錦江之星而言，收購之後能夠產生 的效應不甚明顯。他同時表示，如家快捷有可能與其他投資人聯合競標，但是否會對行業結構產生衝擊，要取決於收購後如何整合資源。某券商酒店行業資深研究員 認為，莫泰開價過高也是錦江之星止步的主要原因之一。

　　本刊記者就競購莫泰事宜與如家快捷方面聯繫，後者對此事始終不予置評，其公關總監表示，「公司目前對此事沒有任何可以披露的消息。」漢庭連鎖的 公關部門也稱，「沒有收到相關交易的信息。」被傳與雅高聯合競購的黑石和凱雷方面，對參與競標莫泰的事宜表示「不予置評」，「真的不知道」。

　　一位第三方研究機構酒店行業資深研究員分析認為，由於國內物業租約存在的瑕疵，外資酒店職業經理人很難承受這樣的風險，因此國內產業投資人併購 莫泰的可能性更高。同時，漢庭連鎖和7天連鎖的上市時間不久，而從資金實力和整合能力來看，如家快捷在去年12月中旬發行了1.6億美元可轉債，似在為收 購積累糧草。

　　「最終全部以現金收購的可能性不大，現金加換股是一種很可能的交易形式。」另一位行業分析師如此認為。

33億競購洪客隆 華潤零售併購擴張疾進

http://www.21cbh.com/HTML/2011-3-30/yNMDAwMDIyOTcyNg.html

華潤併購檢討

 http://www.p5w.net/newfortune/caiji/200610/t551539.htm



　　接手沃爾瑪深國投為扶持零售業務？
關聯併購與資產組合欠佳暗傷華創競爭力
從1992年上市起，華創在海外資本市場利用關聯併購進行資產擴張，成為橫跨11個行業的華潤集團旗艦企業，已佔用資本回報率達到14%，領先於大多 數多元化紅籌公司，但其財務風險因此加大，後繼增長乏力，多元化的資產組合使其股票長期折價交易。從1998年起，寧高寧試圖引領華創通過轉換資產組合實 施「有限多元化」，並實現利潤的平滑過渡，但這一轉型更加依賴於關聯併購，不僅無法培育起新的核心業務，而且屢次因向母公司輸送利益而有損投資者利益。 2002年以後，華創確定了「零售帶動分銷」的商業模式，借助華潤集團從國內收購資產再注入華創以拓展零售業務，但由於內地與海外資本市場的信息不對稱逐 漸消失，在經歷了長達7年的培育之後，到2006年中期，零售業務仍僅佔華創淨利潤的11.62%，遠不足以成為其核心利潤來源。近日，華潤集團整體收購 深國投，從而接手了沃爾瑪深國投百貨公司的中資股份，這可能意味著，華創的零售業務未來仍將依賴於關聯併購。
本刊研究員　孔鵬/文
華潤是央企踏足海外資本市場的先行者，也是中國內地和香港最具實力的多元化控股企業之一。從1952年起，華潤作為國家外經貿部的直屬企業，是國內各 大進出口總公司在香港的總代理，具有壟斷性質。而上世紀80年代中期以後，隨著外貿體制改革的深化，地方和企業獲得了越來越多的進出口自主權，華潤的外貿 壟斷經營地位逐步消解，它開始尋求通過國際資本市場獲得新的發展空間。華潤在海外資本市場的運作得失如何？其發展歷程能給國內企業帶來哪些啟示呢？
　華創借關聯併購完成多元化，財務風險加大，估值水平降低
　　1983年，華潤進行公司制改造，華潤（集團）有限公司（下稱「華潤集團」）在香港註冊成立，並在此後長期作為華潤的國有資產運作平台。
1984年初，香港最大的電子類上市公司—康力投資（00031.HK）由於財務危機而瀕臨破產，華潤集團與香港中銀聯手組成新瓊企業公司，先後向康 力投資注資4.37億港元，擁有了67%的股權，使其成為香港第一隻紅籌股。此後，華潤集團又通過投資和參股收購了一些企業，但目標公司普遍質地不佳，收 購後業績都沒有很好的起色（表1），直到1992年寧高寧在永達利身上實現突破。


永達利變身華創，奠定寧高寧運作思路
1986年，華潤集團收購了香港上市公司永達利26.4%的股份，該公司市值不到4000萬港元，有大量負債而且訴訟纏身，唯一的資產是位於香港葵湧 的一家舊工廠。華潤集團發佈的資料顯示，1990年3月，時任華潤集團企業開發部副總經理的寧高寧，以華潤代表的身份擔任永達利董事，在他的策劃下，永達 利妥善處理了租約訴訟，發行新股募集了1.08億港元資金，而且獲得了無需擔保的4.5億港元銀行貸款，用於對舊廠土地的開發。到1992年中期，永達利 開發的葵湧工業大廈建成並租售一空，使其在多年虧損後首次實現盈利3.6億港元。尤為重要的是，1992年9月，華潤集團以8億港元收購了香港沙田冷庫和 百適貨倉，隨後，永達利以發行新股的方式從華潤集團手中收購了這兩項資產，形成穩定的利潤來源，並從此更名為華潤創業有限公司（00291.HK，下稱 「華創」），當年，華創的股票累計超額收益率達到了82.6%。
由於運作永達利的成功，寧高寧的資本運作思路得到了華潤集團的認可。寧高寧1987年在美國匹茲堡大學獲得工商管理學碩士學位後加入華潤集團，到 2005年1月調任中糧集團董事長前，在華潤任職近18年。他1990年起步於華創，離職前一直擔任華創的董事長，華創也由華潤集團旗下無足重輕的小企業 發展成為匯聚集團核心業務、引領整個集團發展的綜合旗艦公司。華創的歷程可以最好地體現寧高寧的資本運作思路和發展策略。
華創以關聯併購完成多元化資產組合
　　寧高寧非常強調資本市場的作用，他一再撰文表示，海外資本市場不僅可以融資，可以監督公司業務和管理層，最重要的是，「可以創造具流動性的股 東價值」。他曾在華潤集團控股企業經理人年會上表明，「股東價值最大化，就是國家資產價值最大化。怎麼來做到這點呢？最高的境界就是把我們自己的股票當現 金來用」，「用高P/E（市盈率）的股票，收購低P/E的資產，再管理好，來提高企業價值，這是資本市場的高境界。這是對股東價值最大的提高」。正因如 此，華創四面出擊併購，表現更像是一家投資公司。
據統計，1992-1997年，華創借助發行股票，共進行了14項主要併購（表2），先後進入香港地產、冷庫和貨倉、碼頭、壓縮機、飲品、國內地產、日化、食品、基建、銀行、水泥等11個行業，其中大部分項目從華潤集團併購而來。


通過關聯併購擴張是香港紅籌股普遍採用的模式，如1996年上海實業（00363.HK）用於收購的支出為其淨資產的108%，招商局國際 （00144.HK）為259%，但是，華創管理層在併購中體現了更高的管理能力。從1997年的財務指標看，其已佔用資本回報率（ROCE）僅次於天津 發展（00882.HK）（圖1）。（ROCE考察的是已佔用資本的稅後經常性業務利潤，在海外市場是比淨資產收益率更通用的衡量管理層能力的財務指標， 尤其對紅籌股公司而言，因為有大量併購和商譽攤銷，其賬面淨資產難以反映真實的經營狀況。）


華創所併購的項目當期P/E不高，起初通常並不被市場關注，而收購後資產的盈利能力提升較快，如1993年6月購買位於香港青衣的土地儲備時，該區平 均地價不超過每平方英呎3200港元，到1996年已超過5000港元；1994年12月以3.4億港元收購華潤置地（01109.HK）57%的股權是 按1994年利潤的8.4倍市盈率，當時還很少有人對國內地產感興趣；1992年收購的貨倉和冷庫項目在1993—1997年間年均利潤增長 27.6%；1993年開始大舉收購的啤酒業務在1994—1997年間利潤年均增長34.7%。但是，這14項收購涉及的範圍非常廣，幾乎不會產生協同 效應。
　財務風險加劇，長期折價交易
華創通過關聯併購迅速做大了資產規模，但其中的問題也逐漸開始暴露。
首先，利潤波動大。華創此時的主要收入來自香港地產開發業務，有很強的週期性，而且集中於單一開發項目—位於青衣的「灝景灣」，一旦該項目的銷售收入 確認日期發生變化，公司當期利潤就會有很大變化。雖然華創也像和記黃埔（00002.HK）一樣，通過購入冷庫和貨倉、香港國際貨櫃碼頭（HIT）10% 股權等基建投資項目，一定程度上起到了抵消地產業務盈利波動、保持各年度利潤平滑的作用，但效果並不明顯。數據顯示，1997年以前，華創淨資產的增長遠 比淨利潤的增長穩定（圖2）。


其次，與其他多元化紅籌股相比，華創雖然資本回報率較高，但是財務風險也較高。第一，華創1997年底有現金24億港元，總負債61億港元，權益淨負 債率約為37.4%，在多元化紅籌股中僅優於中遠太平洋（01199.HK）和粵海投資（00270.HK），如果進一步收購大項目，很可能還需要外部融 資，而亞洲金融危機以後，香港信貸市場的風險較大，利率較高。第二，華創業務集中於香港地產和基建（HIT、冷庫和貨倉等業務），受香港金融風暴影響較 大，利潤更為脆弱，從高風險行業利潤佔比看，僅稍好於中遠太平洋（圖3）。根據華創財報，其1997年利潤中有48%來自於香港房地產，也就是說，房價每 下降10%都會導致其淨利潤和公司價值下降約5%，對房價波動極其敏感。而亞洲金融危機爆發後，香港房地產業的波動非常劇烈，華創在1997年5月以每平 方英呎約7000港元的高價預售完「灝景灣」一期的全部單元後（該項目開發分為三期，二期和三期分別於1999和2000年完成），該地區的平均地價 1997年底已下跌了30%到每平方英呎4830港元，長江實業（00001.HK）在該地區的同類住宅「盈翠半島」的預售價已降到每平方英呎4150港 元。如何填補房地產利潤的巨額下滑，成為華創不得不考慮的問題。第三，華創現金收入的大部分依賴於「灝景灣」，因為房價跌幅較大，現金收入將出現困難，而 其投資的華潤置地（01109.HK）、五豐行（00318.HK）和華人銀行控股（00655.HK，華銀控股）等上市公司股權只能按年分配股息。雖然 HIT、中港水泥、冷庫和貨倉等非上市的附屬公司會穩定地分配利潤，但這些利潤只能保證月現金流約4200萬港元，而華創1998年僅利息支出就需約 4.08億港元。第四，1997年亞洲貨幣處於貶值的風潮中，華創61億港元總負債中90%是美元，而其收入來源中約66%是港元，約19%是美元 （HIT貢獻），約15%是人民幣（華潤置地和啤酒業務貢獻），收入和利息支出中存在嚴重的外匯不匹配。敏感性分析顯示，港元相對美元每貶值10%，華創 需增加支付6100萬港元利息費用，稅前利潤將減少2.3%。這些都說明，華創以關聯併購保持增長的方法存在很大風險，難以長期維持。
再次，後續增長乏力。因為「灝景灣」項目的土地成本很低，而且一期售價較高，華創1997財年的淨資產收益率（ROE）高達18.8%，而如果撇除 「灝景灣」，華創1997年以前的ROE只是在4-10%之間。據測算，如果沒有新的利潤增長點，當「灝景灣」二、三期全部售完時，華創的ROE將降低到 8.4%。而且，華創成功的業務幾乎都是依賴於專業的合資夥伴，比如，開發「灝景灣」是與長江實業、新鴻基（00016.HK）合作，啤酒業務是和南非啤 酒（SAB）合作，Esprit中國分銷業務是和思捷（00330.HK）合作等；有大量利潤來源完全由其他公司運營，利潤增長不受控制，如華潤置地主要 由北京華遠運營，HIT主要由和黃運營，華銀控股主要由力寶集團運營等。


最後，海外資本市場對多元化公司傾向於使用資產淨值（NAV）來評估其投資價值，也就是把各部分業務的市場價值累計，再打一定的折扣；而對專業化公司 則大多採用市盈率倍數法。華創本來只有香港地產業務，從1992年到1997年底，依靠收購完成了多元化，雖然業績增長到得到了保證，回報也超過了同類紅 籌公司，但是市場並沒有給其較高的市盈率，仍然用NAV法對其估值，長期高比例折價交易（圖4）。這是一貫重視海外資本市場評價的寧高寧無法忍受的。


關聯併購和資產組合欠佳傷及小股東
在財務風險加劇、增長乏力、估值水平偏低的形勢下，從1998年起，寧高寧提出了「有限度多元化」的發展策略，希望把公司的業務範圍限定在幾個有限的 行業，用有增長潛力的業務替換趨於衰退的香港地產業務。在這一替換中，寧高寧力圖使利潤平滑過渡。但是我們發現，這一策略的實施更加依賴於關聯併購，華創 不但無法培育起新的核心業務，而且屢次因向母公司利益傾斜而損害小股東利益。
併購時機的選擇上照顧母公司利益
寧高寧曾在華潤集團的內部刊物上撰文說：「管理的藝術在於許多因素的不同組合和協調，而這許多因素每個都是變量，它的組合排列也是變量，這樣就組成了 幾乎是無數個排列組合，管理在於如何調整這些組合，而不是想找到一種一成不變的永久最佳組合。」在這種思路下，華創持續通過關聯併購進行內部資源的排列組 合。
1998年6月，華創表示希望對三家子公司—五豐行、華銀控股、華潤置地的股份進行選擇性增持，以保持利潤增長。根據1998年6月末華創的加權平均 資本成本約11.5%和三家子公司的投資回報率計算，華銀控股和華潤置地的業績分別需要提高40%和12.5%才能滿足華創資本成本的要求，而五豐行的投 資回報率較高，收購後可以直接提高股東價值。但是，華潤集團雖然控股了華銀控股，但這些股份分別由其旗下不同的實體持有，華銀控股的實際管理權掌握在另一 股東力寶集團手裡，如果華潤集團想要獲得華銀控股管理權而華創又不願轉讓所持華銀控股股份的話，華創就必須進一步增持華銀控股的股份。
為了照顧母公司的利益，1998年7月，華創出乎市場預料地宣佈擬以11.8億港元從華潤集團手中收購華銀控股30.3%的股份。該項收購相當不值。 首先，收購價格高。當時香港小銀行正步入下降通道，而華創的收購價格為每股2.97港元，比華銀控股2.775港元的收盤價還高出7%；按1997財年數 據計算，收購價是按13.1倍市盈率和0.86倍市淨率折算的，而當時香港小銀行股票的平均市盈率不足10倍，市淨率在0.36-1.61之間。其次，資 產質量差。華銀控股1994-1997年的總資產回報率分別為0.82%、0.76%、0.71%和0.65%，呈逐年下滑趨勢；其貸款質量是同行中較差 的，1998上半年財報顯示，其不良貸款比例顯著提高，從1997年底的2.8%提高到了1998年6月底的7.2%，而同期壞賬準備僅從2.1%增加到 2.55%，計提嚴重不足。第三，由於觸發全面收購，華創將不得不額外增加15億港元支出全面收購華銀控股，這將進一步影響華創的現金流。而如果收購五豐 行，因為收購前後大股東地位不變，可以申請豁免全面要約收購。
因為市場普遍看好五豐行而不是華銀控股，在消息公佈後的一個月裡，華創股價跑輸了恆指16.3%。1998年9月30日，華創被迫宣佈放棄收購華銀控 股，改以16.76億港元增持五豐行19%股份到54.4%。雖然收購價格為每股5.607港元，比五豐行前日收盤價6.3港元折讓11%，但是，由於華 創管理層在公告兩週前曾暗示如果收購華銀控股失敗，可能改為收購五豐行和華潤置地，因此，五豐行兩週內股價已經飆升了超過50%，這種收購時機其實對華創 不利。
從收購華銀控股和五豐行兩個錯誤的時機選擇，我們有理由相信，華創在推行收購計劃的同時，也在極力照顧華潤集團的利益。



轉讓股權並派息，幫助母公司套現
2001年11月1日，香港紅籌股中信嘉華（00183.HK）宣佈以42億港元收購華銀控股旗下全資子公司—華人銀行；華創宣佈將持有的力寶華創 50%的股份及5.84%股權以18億港元轉讓給力寶華潤（00156.HK）；華銀控股宣佈每股派發1港元特別股息（圖5）。


表面上，這項交易有兩個受益者。第一個是中信嘉華，它收購的是上市公司華銀控股的主要資產—華人銀行，而並非收購華銀控股的股權，因此避免了付出更多 現金進行全面收購；第二個是力寶華潤，它通過華銀控股派息，可以得到約8.7億港元現金的特別股息，實際支付給華創的僅為9.2億港元。實際上，華創也是 幕後的贏家，其通過此項交易獲得了18億港元現金，相當於以每股3.8港元的高價套現。雖然交易價格低於華創的賬面成本價4.45港元/股，但比華銀控股 的小股東要好得多。由於華銀控股沒有被全面收購，而且華銀控股在轉讓華人銀行和大比例派息後基本只剩一個空殼，喪失了投資價值，因此，這項交易中唯一受損 的是華銀控股的小股東。
值得注意的是，在剛剛收到轉讓款的2001年11月16日，華創就宣佈分配特別股息每股0.25港元，共派出5.03億港元，佔出售華銀控股所得的 28%。當時，華創從華潤集團收購的石化和零售業務已經出現了明顯的下降，華創本應運用資金購買更高回報率的資產，因此，這次派息明顯是為把資金送回母公 司華潤集團。
　併購方案頻繁變更，破壞管理層誠信
由於關聯併購主要依賴於母公司，華創管理層無法獨立決定併購方案，因此，其併購計劃修改十分頻繁。
1998年11月，華創曾宣佈今後將集中於四個主要領域：食品、地產、金融和基建（包括集裝箱碼頭），而2000年6月華潤集團宣佈重組後（圖6）， 華創也進行戰略調整，僅保留了食品領域。1998年時，寧高寧曾表示華創不會收購華潤集團的石油業務，他解釋說，石油業務是非常成熟的業務，可以被獨立運 營，但在1999年9月，他又明確表示將收購華潤石化。在1999年華銀控股的業績說明會上，寧高寧曾表示不會出售其股權，但是2001年仍然售出。 2001年1月，寧高寧宣佈華潤集團計劃注入華創資產總額達100億港元的分銷和物流業務，但最終只注入不足10億港元的紡織業務。2001年11月，華 創宣佈從母公司收購華潤輕紡，寧高寧在發佈會上表示，之所以未收購物流業務是因為該業務價格競爭激烈、缺乏核心競爭力，無法在未來3年提供華創內部要求的 10%的最低投資回報率。這與他此前對物流行業的樂觀看法截然不同，令許多投資者對管理層的誠信產生懷疑。因為管理層決策缺乏透明度，在2001年12月 號的《亞洲貨幣》「最佳管理公司」評比中，華創被基金經理和分析師評為管理最差的中國公司。


變換資產組合，未能提升公司價值
在1998-2001年間，為了實現「有限多元化」的目標，華創一共進行了5次重要併購。這5次全部為關聯併購，其變換資產組合，同時填補利潤「缺口」、實現利潤平滑的目的十分明顯，而沒有起到培育新的核心利潤、提升公司價值的作用。
第一次是1998年9月增持旗下五豐行股份。五豐行是外經貿部指定的從內地出口新鮮、冷凍食品到香港的唯一機構，現金流充裕，是真正的「現金奶牛」， 增持後通過合併報表，可以在很大程度上改善華創的營運現金流和盈利質量。但是，通常來說，增持自己旗下已上市子公司的股份是很多餘的，除非該公司的股價被 市場低估。事實上，市場給五豐行的估值評級遠高於華創自身，因此，華創增持五豐行的目的只能是填補其香港地產業務這一利潤「缺口」。此外，至少從中期來 看，華創和五豐行的現有業務並沒有多少協同效應。
第二次是1999年9月10日，華創收購華潤集團的全資子公司華潤零售。華潤零售擁有華潤集團全部零售業務和50萬平方英呎的商業地產。雖然據華創和 評估機構稱，收購價格較公平市價折價26.9%，但華潤零售的回報率相當低，在2.1-2.9%之間，僅比銀行存款利率略高，如果考慮到其所享受的租金優 惠，很可能是虧損的，而華創收購後卻要承擔資產風險。不僅如此，按收購代價27.2億港元、華潤零售1998財年實際利潤7000萬港元計算，收購市盈率 高達75倍。這次併購同樣受到市場的冷遇。
第三次是2000年10月16日，華創用所持有的子公司華潤置地和華潤勵致（01193.HK）的股份，收購華潤集團石化業務—華潤石油。華潤石油佔 香港石油分銷市場的25－30%份額，盈利能力很強，交換後，華創2001財年的利潤會大幅提高約11.9-14.9%。但是，從培育核心利潤的角度，我 們依然看不到這一併購的意義。香港的石油分銷市場已接近飽和，內地市場則基本被中石油和中石化瓜分，華潤石油的擴展空間非常有限。如果要投資增加內地的加 油站，華創的資金實力難以支持。因此，這一併購的作用仍僅限於彌補華創香港地產業務的利潤「缺口」，華潤石油遲早要被華創賣掉。需要指出的是，因為華潤石 油只是分銷商，利潤波動不受自己控制，收購後的2001年上半年即出現明顯下滑。
第四次是2000年11月21日華創私有化五豐行，這是紅籌股公司第一次私有化運作。華創在公告中明確指出：「皆因五豐行所帶來的現金流量及盈利將會 為華潤創業集團所動用，而倘五豐行仍為一間獨立上市及非為一間附屬公司者，則不可隨意動用其資金。」從私有化的方案設計和時機把握上，華創做得相當出色。 但是，培育新的核心利潤增長點的問題依然沒有解決。
第五次，也是最令市場失望的一次是，2001年11月27日，華創宣佈以9.44億港元收購華潤集團旗下華潤輕紡的全部業務。消息宣佈後，華創股價下 跌了10%。首先，華潤輕紡的業務在國內屬成熟產業，產能過剩，競爭激烈，這項收購是按5.9倍市盈率，與香港紡織類公司同期市盈率相比，處於偏高水平， 如福田實業（00420.HK）的2000年市盈率為4.83倍，2001年為4.21倍，冠華國際（00539.HK）的2000年市盈率為3.19 倍，恆富控股（00643.HK）2001年市盈率3.2倍，百德國際（2668.HK）為3.8倍。其次，雖然華潤集團保證該資產2002和2003財 年淨利潤不低於1.6億港元，但是紡織行業屬於高競爭、低利潤率、低增長行業，如果生存能力存在困難，盈利保證並沒有實際意義，很多金融危機時期的收購都 證明了這一點。此外，收購華潤輕紡前，華創預計2002財年自身淨利潤將同比下滑11%，而收購後淨利潤僅將同比下滑1.2%，華創借關聯併購保持利潤平 滑的意圖很明顯，並非為長期利潤增長考慮。
從財務表現可以看出，自1998年起，華創進入了低增長期，股票走勢始終未能超越市場平均水平，1998-2006年間的累計超額收益率為負值。
　新戰略仍然依賴關聯併購，妨礙核心競爭力
在前景不明的形勢下，2002年初，寧高寧宣佈了華創新的戰略發展模式—「零售帶動分銷」，希望建立一種商業模式，通過零售、紡織、服裝製造業務的結 合產生協同效應。他還宣佈，5年內將投資50億港元進行收購，帶動零售收入達到500億元，投資回報率至少10%，同時計劃把當時香港佔85%、內地佔 15%的業務比例改善到香港和內地各佔一半。寧高寧的想法是，「到銷售收入達到500億元時，即使邊際利潤率提高1%（5億元），也將帶來10%的ROE 增長。」
依賴關聯併購消化風險，難以杜絕利益輸送
被華創作為核心業務發展的零售業務起步於1997年7月，當時華創與思捷在國內組建了60%：40%持股比例的合資公司，生產和分銷Esprit品牌 產品。到2001年，華潤零售共運營著100多家香港超市（華潤堂）和約320家內地超市（華潤超市），但到2002年底，國內零售業務仍只佔公司資產淨 值約7%。
由於華潤集團旗下已經缺乏優質零售資產，從2001年開始，華潤集團只能在國內為華創尋找併購對象。2001年8月，華潤集團宣佈以4.5億元從萬科 （000002）手中買入萬佳超市72%的控股權。萬佳超市2000年的淨利潤約3529萬元，收購價約18倍市盈率。2001年國內商業類上市公司 IPO發行價格相對於其2000年每股收益的市盈率基本在18-24倍之間（如中成股份為18.74倍，國際實業為23.52倍，遼寧時代為18.47 倍，南京中商為19.27倍），香港零售企業轉讓的市盈率一般為10倍，而萬佳超市並非上市公司，18倍市盈率明顯偏高，華創的投資者很難接受，因此，華 潤集團先行接手。到2002年6月4日，華創宣佈以3.72億元、按2001年12.36倍市盈率收購萬佳超市65%股權，同時也與華潤達成了期權協議， 在2003年底前按歷史成本購買其餘35%股份。該收購價與華潤集團的收購成本價一致。通過關聯併購的方式，在延期一年之後併購，華創解決了收購代價過高 的問題，但是也使自身的成長對關聯併購更加依賴。
隨著內地與海外資本市場的信息不對稱逐漸消失，華潤集團所擁有的制度優勢不再，其從第三方收購越來越具有風險和不確定性，未能一次性收購蘇果超市的絕 對控制權就是一個例子。2002年9月，華創以2.23億元從華潤集團手中收購江蘇省最大的連鎖超市—蘇果超市39.25%股權，成為並列第一大股東。
在零售業盈利前景黯淡的情況下，2003年2月17日，華創又從華潤集團手中收購了A股上市的紡織企業四川錦華（000810），這使海外投資者更為 憂慮。其收購價為2002年市盈率的24.4倍，很難令成熟的香港市場接受。華創管理層解釋說，這是考慮到四川錦華作為A股上市公司的「無形資產」，該地 位將使紡織業務未來的收購機會大增。但是，對香港投資者來說，華創資產負債結構良好，現金流強勁，並不需要一個A股上市地位作為將來擴張的工具。這說明， 由於缺乏培育核心利潤的能力，即使在新的發展策略下，華創依然需要從關聯併購獲取幫助，因而無法杜絕向母公司輸送利益。
　　擺脫關聯併購的代價不菲，週期漫長
雖然關聯併購降低了華創的併購風險，但也削弱了其市場交易能力。在內地市場逐漸開放的情況下，寧高寧也多次強調，華創以往的發展模式難以持續。為了改 變以往以收購為主的交易型公司形象，近兩年，華創幾乎沒有新的關聯併購，零售業務逐漸轉向以開新店為主的內生性成長，但是，由於缺乏市場經驗，擴張速度過 快又導致了風險。
首先，啟動成本高。作為快速擴張的一個衡量指標，零售部門的折舊費已從2001年的8900萬港元增長到2004年的4.26億港元。如果華創繼續擴 張的話，盈利前景將更加黯淡；不僅如此，與同類公司相比，華創零售業務的工資成本較高，佔銷售收入的6.4%，而行業平均水平僅為5%，也就是說，華創比 同行業高出25%。因此，2005年華創管理層已經提出，開任何新店的條件是，必須能夠在開業第一年就實現盈虧平衡。
其次，租金費用不合理。華創的租金費用佔銷售額的比例曾一度達到7.3%，2005年降到6%左右，仍高於行業平均的4-5%。以萬佳超市為例，其 83%的商店物業都是租賃的。這也反映出總部的缺乏規劃。雖然物業租金上漲不是華創所能控制的，但是，華創必須通過擴大銷售收入，控制擴張速度，降低租金 壓力。
第三，物流分散。在最初的擴張階段，華創的門店出現了大量物流問題和與供應商關係問題，導致效率降低和成本上升。物流方面的兩個區域分銷中心分別服務於萬佳超市和蘇果超市，雖然我們很難單獨區分其財務業績，但進一步集中物流肯定可以增加華創同供應商的議價能力。
第四，店面形式不當。華創曾嘗試過大型超市、傳統超市等模式，最後定位於超級廣場，這些嘗試浪費了大量管理層精力和企業資源。而且，超級廣場的息稅前 利潤率僅為3-4%，和傳統超市的息稅前利潤率相近，低於大型超市5-6%的息稅前利潤率（圖7）。當然，擺脫依賴關聯併購，培育自身核心業務畢竟是正確 的方向選擇。


2006年9月6日，華創公佈2006年中報，淨利潤達到12.65億港元，同比上升0.2%，扣除非經常性損益同比為8.99億港元，同比上升 16%。其中，零售業同比上升40%，飲品同比上升25%，食品同比上升14%，而紡織同比下降25%。但是，石油、地產和其他投資仍然佔據了50%以上 的經常性利潤來源，零售業淨利潤僅為1.47億港元，僅佔總淨利潤的11.62%，仍遠不足以成為核心利潤來源，顯著的盈利增長點依然沒有出現（圖8）。 因為零售業的波動性很大，除非華創的零售業務能夠長期持續增長，並使利潤佔比達到一定規模，否則很難說已經培育起核心利潤。此外，國內零售市場併購活動的 日益加劇可能迫使華創進一步收購，以維持自己的市場份額。在這種情況下，除了可能為新的收購支付過高代價外，華創整合收購目標的風險也較大。
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附文

和黃難成多元化企業效仿對象
　　寧高寧在談到華創的效仿對象時曾說：「從遠處來講，我們儘量向GE學。從近處來講，可能和和黃比較近一些，包括在行業分佈上我們都很相似，只是我們比較小。」
從1999－2005年的財報看，和黃主要業務分佈於港口、地產、零售、基建、能源、金融、電信等七大領域，銷售收入年複合增長率為18.9%，淨利 潤為16.6%，各項指標保持平穩，在行業屬性及通過併購和資產組合保持利潤穩定性方面，確實和華創有相似之處（附表）。但是，和黃的資產遍佈全球，主要 在全球範圍內收購和配置資產，近幾年，更以大量資金投入全球3G業務。摩根士丹利的研究表明，和黃的市值變化與全球GDP增長存在著明顯的正相關性。此 外，「和黃」通過收購和從事低相關的業務，不僅分散了風險，而且由於各業務的回報期不同，以及所收購的電力業務等部門能夠提供穩定的回報，達到了平滑盈 利、避免業績波動的目的（參見本刊2003年3月號《李嘉誠如何思考大策略》）。
從零售業來看，零售是和黃旗下僅次於港口和電信的第三大全球性業務，其資產約佔和黃總資產的10%。和黃旗下的「屈臣氏」從1841年起就在香港經營 藥店業務，其後逐漸發展成為店舖遍佈東南亞的零售商，1999年以後，和黃的零售業務開始向歐洲市場併購擴張。但是，這種擴張的性質與華創完全不同。
首先，和黃的零售業務服務於整體戰略，著眼於全球投資。零售業良好的現金製造能力保證了和黃在大量投資於港口、電信等資金密集型產業的同時，不至於出 現現金流困難，而且長期來看，零售業有利於與3G業務產生協同效應。1999年，在東南亞經濟尚未復甦的情況下，為配合3G業務的開展，和黃的零售業務開 始進軍歐洲，在英國創辦Powwow品牌，開展「屈臣氏」最熟悉的瓶裝水業務，其後連續實施多項收購。
其次，和黃旗下的零售業務基礎雄厚，擴張步伐穩健。百佳超市、屈臣氏商店和豐澤電子商品零售連鎖在香港的地位非常穩固，年銷售收入一直保持在200億 港元左右。雖然和黃看好中國內地市場，1997年百佳超市在內地的門店已擴張到70家，但是因為競爭激烈，百佳超市一直未能找到適合自己的模式，從 1998年起暫停了擴張，集中於調整商品種類和店面形式。
第三，和黃的零售業務集中於併購單一產品業務。和黃2000年併購了英國的Savers、2002年併購了歐洲的Kruidvat、2004年併購了 拉脫維亞和立陶宛的Drogas及德國的Dirk Rossmann、2005年併購了土耳其的Cosmo Shop及法國的Marionnaud，其併購一直集中於保健與美容品零售業務，而且該子業務在併購後能迅速貢獻利潤。2000年收購Savers 後，2001年Savers即有強勁收入和盈利增長，正好彌補了當年台灣和香港地區零售利潤的下降。
第四，和黃的零售業務也面臨著整合和提高協同效應問題。截至2005年末，和黃在36個國家和地區經營7100多個零售商店，但市場認為其仍遠未實現 規模效應，而且需要戰勝跨越不同國家經營的整合風險。2005年，由於歐洲大陸和香港、台灣等地業務的利潤率下降，和黃的零售業務雖然銷售收入同比增長了 30%，但息稅前利潤僅增長了1.8%，是各經常性業務中增長率最低的，息稅前利潤率從4.7%下降到2005年的3.7%。因此，和黃已經開始調整零售 業務方向，今後將集中於競爭不太激烈的東歐市場和有潛力的中國內地市場，以求提高利潤率。(《新財富》2006年10月號最新文章)

西南證券艱難併購

http://magazine.caing.com/chargeFullNews.jsp?id=100249000&time=2011-04-16&cl=115&page=all

　　歲末年初是金融機構跳槽的高峰季節，各機構習以為常。但今年3月以來頻頻傳出的離職事件，則令北京國都證券的員工們心有不安。從普通員工到中層、高層，或去或留，均取決於5月初即將出爐的一份重組方案。

　　正在進行的國內首例上市券商併購案中，國都證券屬於被併購方。

　　4月6日，本是西南證券（600369.SH）公佈併購重組方案的日子。西南證券發佈了延期停牌公告，至此，西南證券已經停牌超過一個月，停牌前，西南證券收報11.87元/股，其30日均價為10.95元。

兩種模式抉擇

　　西南證券在4月6日發佈公告稱，「經與相關各方協商，已初步擬定與國都證券重組的框架性方案，並確定本次重大資產重組採取吸收合併方式，但因該 重大事項尚須向有關部門進行政策諮詢，並獲得相關部門的同意，相關程序比較複雜。因此，為維護投資者利益，盡力促使本次重組順利進行，自2011年4月6 日起該公司股票繼續停牌。」

　　此次擔綱西南證券併購重組的財務顧問為招商證券。

　　接近交易的知情人士透露，圍繞如何重組，相關部門曾出具兩份方案。

　　方案一，是以西南證券為平台，打造西南證券控股有限公司。具體步驟為將西南證券的資產完全裝入國都證券，繼而由西南證券控股公司控股國都證券，在此基礎上，繼續收購重慶國投、重慶商業銀行及保險公司，最終完成重慶國資打造大金融控股公司的夢想。

　　2009年西南證券在年報中表示，經營中主要面臨兩個問題，一是資本實力略顯不足，公司的創新業務（融資融券、股指期貨IB）拓展受到限制；二 是網點數量有待提高，當時，公司擁有證券營業部29家，證券服務部4家，在建證券營業部4家，網點數量在同業中處於中下游水平。

　　針對上述反省，西南證券在2010年通過定向增發完成60億元的再融資；獲直投業務資格並成立西證股權投資公司；在長沙、蘭州等地區增加營業部，粗略統計已超過10家；融資融券業務獲批；同時公司還在嘗試參與西南期貨的增資擴股，完成後將持有西南期貨70％的股權。

　　重慶市國資委已將西南證券定為重慶金融整合平台的旗艦，並為其定下目標，2012年末成為國內市值超過千億元的證券公司。

　　投行出具的第二個方案，是以西南證券為主導，吸收合併國都證券。利用國都證券地處北京、全牌照及A級A類券商資質，完成營業網點的全國佈局，最終實現1+1大於2的目標。

　　接近交易的人士稱，目前各方更傾向於第二種吸收合併的方案，因為相較而言，第二個方案操作性更強，易於實現。目前，業內對此番交易價格估值，多認可為2.5倍-3倍的市淨率（PB）。

國都內部動盪

　　從3月6日重組公告發佈以來，在國華投資大廈B1層會議室內，國都證券曾兩次組織公司業務骨幹召開會議，每次均七八十人參加，會議時長達三四個小時。議程中，公司中高層均對與西南證券進行重組事宜表示明確反對。

　　反對理由集中於國都證券級別、牌照、營業網點優勢均勝於西南證券，沒有必要屈就重組。然而，管理層的反對無法扭轉大局，股東們顯然早已下定決心。

　　國都證券一位中層員工表示，起初公司多數人士對雙方合併很贊同。如該案得以順利進行，將成為A股市場首例上市券商併購案。

　　對國都證券而言，順利合併為上市券商，意味著公司整體形象、業務量、市場份額均得以提升，這將使得國都證券原計劃2013年推進的IPO事宜提前兩年實現。

　　對國都證券多數股東而言，此次合併無疑一個較好的套現機會。2008年7月，國都證券註冊資本由10.7億元變更為26.23億元，增資後國都證券淨資本增至約55億元，僅次於中信證券。

　　這次增資擴股使國都證券股東從10家增至44家之多，股權較為分散。第一大股東中誠信託有限責任公司持股15.53％，剩餘股東持股均不足10％。其餘三十多家中小股東多數為民企背景，希望盡快推進國都證券上市以完成套現。

　　但在公司管理層面，上至業務整合、下至薪資增減，均令國都證券員工們憂慮。從普通員工角度，總部駐紮重慶的西南證券各部門薪資待遇普遍低於長期處於首都金融重鎮的國都證券一半以上。

　　比如，西南證券一個營業部經理的月薪僅六七千元，這與地處北京的國都證券營業部經理近2萬元的月薪相差甚遠。西南證券一位工作三年的普通研究員薪資大致為6000元，而國都證券同等職位薪資至少翻倍。

　　國都證券部分業務骨幹逐漸萌生去意。

　　3月9日，國都證券公開信息顯示，「國都2號-安心理財集合資產管理計劃原投資主辦人王躍文從2011年3月9日起不再擔任該職。」王躍文2005年加入國都證券，任投資主管。其在金融業有15年市場投資經驗，其中七年期貨投資、八年證券投資經歷。

　　緊隨其後，國都證券北京一營業部經理亦跳槽同行部門。

　　「這些離職者都是在國都工作六年以上的。」前述中層員工表示，國都證券業務骨幹們先後辭職影響到基層人員的穩定。「國都證券地處北京十幾年，沉浸了大量資深金融業人才，此次震盪可謂損失嚴重。」

　　更大的不確定在於國都證券高管們。依照金融企業合併重組管理，合併雙方多為各出董事長、總裁一名。然而，直到4月6日，西南證券發佈延期停牌公告時，高管人事層面的安排仍無動靜。

融合貌合神離

　　西南證券地處重慶，註冊資本23.23億元。業績快報顯示，西南證券2010年實現淨利潤8.02億元；截至2011年2月底，西南證券淨資產為113.5332億元。西南證券在全國18個城市設有37家營業部。2009年，西南證券通過借殼*ST長運實現A股上市。

　　按照證券業協會的排名，西南證券的各項排名均在40名之外，整體實力與國內一線券商相比仍有差距。但是，重慶市的鼎力支持，是西南證券對重組志在必得的基礎。

　　3月10日，西南證券董事長翁振傑在接待證券業協會人士時表示，2010年公司逆市完成重慶有史以來單筆規模最大的60億元A股市場融資，創造 了經紀業務市場份額增長率在上市券商中位列第一的業績，更一舉拿下了融資融券、資產管理、直接投資、場外交易四塊業務牌照。今年，公司又與國都證券謀劃重 大資產重組事宜，如果整合成功，將有望發揮1+1大於2的協同效應。

　　目前，西南證券41％的業務量集中在重慶，而國都證券43％的業務集中在北京。如果西南證券成功吸收合併國都證券，在經紀業務方面，西南證券的股票交易市場份額將從2010年的0.74％提升至1.26％，排名從行業第40名上升至第22名。

　　相形之下，地處北京、股東分散的國都證券更為低調。

　　國都證券是2001年12月28日在中誠信託有限責任公司和北京國際信託有限公司原有證券業務整合的基礎上，吸收其他股東出資成立的綜合性證券 公司。公司註冊地為北京，註冊資本26.23億元。截至2009年底，淨資產為60.32億元，2009年的淨利潤為2.79億元。目前在全國10多個省 市設有23個營業部。

　　2010年，國都證券取得A類A級的評級，而西南證券不過B類B級。

　　隨之而來的問題是，人事安排和業務重組以誰為主？多次交鋒之後，目前各方對業務模式的整合已確定初步原則，即各項業務，強者主導。

　　事實上，西南、國都均為中等體量券商，除投行、研發業務外，其他業務難分伯仲。

　　接近交易的人士稱，妥協之後的方案或定為，投行部門以西南證券為主實行整合，正職西南出、副職國都出。研究部門以國都證券為主，正職國都出、副 職西南出。經紀、資管業務，兩條腿走路，即一方面以國都為主成立獨立的經紀、資管業務子公司，另一方面，西南證券的大本營——重慶的經紀、資管業務仍隸屬 新公司業務部門，正常運行。目前僅自營業務尚無定論。

　　業內表示，此番西南證券倚靠地方政府推手強勢出擊，或可順利完成對國都證券相對弱勢股東的整合。然而，證券行業資源整合、做大做強該如何實現，貌合神離的重組模式最終能否如各方所願獲得1+1大於2的效果，仍需拭目以待。

醫藥業併購三國勢

http://magazine.caing.com/chargeFullNews.jsp?id=100251681&time=2011-04-23&cl=115&page=all

　　儘管估值有所回落，醫藥業的主角們正在厲兵秣馬，希望借資本市場助力，掀起新一輪併購狂潮。

　　4月14日，新上海醫藥（601607.SH，下稱新上藥）完成香港聯交所聆訊程序，H股上市計劃提速。新上藥董事長呂明方告訴財新《新世紀》記者，H股融資將主要用於併購與發展。市場預測，新上藥此番融資將達百億港元。

　　就在一個月前，國藥股份（600511.SH）發佈公告，稱實際控制人、業內老大中國醫藥集團（下稱國藥集團）將在未來五年內解決國藥控股（01099.HK）和國藥股份的同業競爭問題，這意味著國藥控股也將在合適的時機回歸A股。

　　至此，包括華潤北藥在內的醫藥商業領域三大巨頭，都提出「十二五」期間完成整體上市，打造千億藥企集團的宏大目標，藥業三足鼎立勢成。

　　醫藥業因不受經濟週期影響、背靠中國的巨大內需而備受資本市場青睞。在中國的新藥研發尚缺乏核心競爭力的當下，藥企的整合渠道優勢更為現實。但 在醫藥流通企業多為國企的大背景下，這注定了是國字頭藥企的遊戲。目前所謂三巨頭加起來的市場份額不足20%。國內醫藥市場仍有3000餘家大大小小的醫 藥分銷企業，這種高度分散的狀態有可能在幾年內突變。「未來三到五年，前三名的市場佔有率有望提高10到15個百分點。」呂明方說。

　　收入規模業內排名第四的南京醫藥（600713.SH），本身也成為幾大巨頭的併購目標之一，但南京醫藥現任管理層已將叩門者拒之千里之外。民 營背景出身的九州通（600998.SH）素來被認為干的是醫藥流通低端領域的「苦力活」，收入規模僅次於諸位巨頭，在去年11月2日登陸主板之後，也展 開了一輪小範圍的併購，但仍被業內認為是不具希望的挑戰者。

　　以追求規模為目標的併購，最終效益如何，是否會重蹈南京醫藥2010年在併購狂飆後利潤率大幅下降到千分之一的尷尬局面？比起併購本身，整合是幾大巨頭面對的更為嚴峻的難題。

短兵相接

　　醫藥業三巨頭均已或正在籌備赴香港上市。國藥控股香港上市發行市盈率僅20倍左右，去年醫藥股大熱，最高市盈率不過40倍。而A股上市的九州 通，發行市盈率高達65倍。為何醫藥巨頭們還要捨近求遠，舍高求低？一位投行人士表示，香港市場機制靈活，在公司再融資和換股收購方面，企業有很大的自主 權。

　　「A股已經成了產業整合的障礙，失去給企業正確定價的功能。比如南京醫藥這樣的低效率公司市盈率高達100多倍。」某券商併購部資深人士稱。

　　呂明方告訴財新《新世紀》記者，H股整體上市預計在上半年，「希望能提前完成。」自2008年7月上海實業（集團）開始以老上海醫藥為平台整合 上海醫藥行業開始，到2010年3月新上藥掛牌，「上實系」出身的呂明方帶領的「空降」團隊在20個月內，完成了這一涉及300餘億元資產的大交易，並有 望成為首家A+H醫藥類上市公司。

　　此次新上藥對中信醫藥總計35.6億元的收購案被作為H股上市的募投項目之一。2010年10月，新上藥對中信醫藥的併購達到了25倍的高市盈 率（相對於2010年業績），創下了醫藥行業併購市場的新高。「國內醫藥併購市場市盈率多為個位數，國藥控股上市之後併購市盈率迅速提高到10倍以上，而 新上藥再次改寫了這一價格線。」一位醫藥行業資深研究員表示。

　　但是，某券商併購部門負責人認為這個價格「合理」。他認為，新上藥通過收購中信醫藥打入華北市場最核心的北京區域，戰略意義重大。

　　新上藥此舉亦得到了競爭對手的認可。一位接近國藥的知情人士表示，早在2004年，國藥就曾接觸過中信醫藥。在當時風投火爆的大環境下，中信醫 藥選擇了百奧維達、NEA、北極光等數家風投，並欲啟動赴美上市進程。2009年上半年，中信醫藥赴美上市未能成行，國藥控股又與其接觸，並「討價還價」 確定了12倍的併購市盈率。但中信醫藥最終接受了新上藥開出的高價。

　　面對已經打到家門口的新上藥，有關國藥人士稱：「他們在北京市場也就切走了五分之一的蛋糕，不足為慮。」

　　早在2000年就高調宣佈要打造央企醫藥平台的華潤集團，在2006年啃下重組華源集團的硬骨頭，2010年4月牽手北京醫藥集團，成立華潤北 藥。「華潤當時更心儀的是上藥」，一位接近華潤的知情人士透露。在更早的時候，華潤還曾打報告要求收購國藥集團而不得，反而加快了後者股改上市的進程。

　　呂明方則表示，「（無論併購）案子被誰拿走了，都要有很好的心態」。

　　在經歷了2010年的併購狂潮後，醫藥業的併購案仍層出不窮。前述券商併購部門負責人表示，僅他們一個團隊手上就有四五個醫藥行業的併購案在同步進行，而且不乏交易額過億的大案子。

規模為王

　　新上藥總裁徐國雄去年此時上任，立下三年任期內稅後利潤增長不可低於20%的軍令狀，「不然管理層就要下課」，呂明方說。根據年報，新上藥2010年底的營業收入達到374億元，利潤近18億元。

　　華潤旗下，則有北藥、雙鶴藥業（600062.SH）、萬東醫療（600055.SH）、華潤三九（000999.SZ）、東阿阿膠 （000423.SZ）等多家藥企有待整合。根據華潤北藥總裁李福祚透露，華潤北藥2010年預計完成營業額近400億元，利潤約25億元。

　　在牽手北藥後，華潤南下北上，將戰火燒到新上藥的家門口，並前後五次奔赴東北，完成了黑吉遼佈局。但這樣的速度和力度，仍被一些醫藥行業分析人士橫向比較後認為「動作有些面」。

　　以醫藥流通起家的國藥集團併購手筆更大。在過去一年多里，國藥集團以國藥控股為平台完成了多達90起、收入總規模100餘億元的收購，銷售規模 在2010年底膨脹至886億元，並提出，未來三到五年內要打造兩個1000億元收入規模的醫藥平台。但如此擴張速度，也被業內批為「為了規模而規模」。

　　新上藥對國藥一家獨大的局面虎視眈眈。呂明方曾放下豪言壯語：「未來地方國企也有整合央企的可能性。」他在此次專訪中表示，新上藥目前最引以為 豪的是完成了整體上市，實現了上市平台股東結構、業務結構、管理結構的一致性，為新上藥打造「全產業鏈」的商業模式提供了必要保障。新上藥在2010年還 先後收購福建省醫藥公司、山東商聯等多家公司，以加強在華東地區的優勢；收購眾協醫藥，佈局高端醫藥直銷領域；收購廣州中山醫藥、中信醫藥和愛心偉業，實 現華南及華北地區分銷網絡的佈局。不少業內分析人士認為，新上藥的併購是將內部重複的資源分配到各個重點區域，相對更具有產業整合和佈局的戰略意義。

　　投資哈藥集團的中信資本合夥人張懿辰表示，中國醫藥業目前還處於較低端的狀態，流通環節的利潤空間相對確定，規模擴大對利潤增長極富意義。流通領域的整合非常必要，能緩解醫藥流通過於分散致使藥品價格扭曲的現象。

　　和君創業合夥人李肅曾擔任有關醫藥併購項目的顧問，他認為，目前國內的這一輪醫藥流通領域的大併購，更多是「規模衝動」，真正意義上的比拚物流水平的醫藥流通企業還沒有出現。

整合之憂

　　新上藥目前被認為是三巨頭中內部整合最有希望的一家。但有醫藥行業分析師「眼尖」地發現，新上藥交出的首份年報中，並沒有按照產品線細分收入。 分析師們據此認為，「新上藥」的內部整合還有待時日。國藥則提出了按照日本壟斷型藥企的技術構架改造自身網絡的想法，但上述人士認為快速收購來的企業消化 起來也會比較困難。而華潤醫藥面臨的最大問題就是整合，涉及多個公司不同的股權關係。到目前為止，北藥和華潤醫藥的內部整合，即使在會計上也尚未最終完 成。

　　傳統的國企思維、老舊的管理層選拔機制、缺位的薪酬體系設計以及管理人員隨意兼職、甚至利益轉移等問題，比重組本身更令新團隊頭痛。

　　「儘管新上藥的內部整合還沒有完全完成，但是公司的機制有所轉變。」一位醫藥行業資深分析師觀察認為。

　　「今年我們提出兩個轉變，一是經營模式上的，即從上海的上藥轉變為全國的上藥；二是從傳統國企轉變為市場化的企業。如果實現了這兩個轉變，上藥的競爭力一定會大幅度提升，關鍵是制度安排。」呂明方說。

　　「如果整合得好，未來兩到三年新上藥的協同效應可能會發揮出來。」和君創業醫藥諮詢部門負責人馮燁表示。一位A股醫藥行業分析師則認為，新上藥在華東的「絕對權威」來自普遍存在的地方保護主義。對此，呂明方表示，「我們的運作堅持市場化，才會持久。」

　　國藥則明確了分塊發展的戰略思路，「國藥的優勢在流通、生物醫藥和器械。」馮燁表示，「分塊發展較容易分別管理；一體化則對團隊管理能力要求更高。」

　　目前按照銷售規模排名第五的南京醫藥，屢次傳出被併購的消息而無果。一位接近南京醫藥的知情人士表示，幾大巨頭都曾接觸過南京醫藥，但「南京醫 藥明確表示不願意嫁給他們，根本沒有坐下來談判。」該人士表示，南京醫藥近年來也曾多次併購，但拖累了效益，2010年底近200億元的收入，利潤不到 3000萬元，利潤率只有千分之一。

　　「這恰恰是國字頭企業盲目追求規模擴張後都應該擔心的問題：效率何在？」他說。

誰能挑戰

　　國藥、新上藥和華潤北藥儼然已成三國之勢，呂明方對此打了個比方：「我們就像三大航空公司，有打有鬧，但是關係也很好。」

　　不過，隨著新醫改政策中獲利的二線以下城市、縣域經濟體醫療需求的猛增，醫藥流通已經呈現「網絡下沉」的局面。三巨頭都已開始在這些地區佈局， 這樣一來，他們將直接面對民營背景的醫藥流通上市企業九州通的挑戰。九州通在2010年獲得出身地湖北省基本藥物配送資格後，在當地已經小試併購整合的牛 刀。

　　「九州通已擁有全國的網絡佈局，只是苦於無法進入高端市場。但在中低端市場，它比國企巨頭們更有經驗，費用控制也更出色。」一位醫藥行業資深人 士表示，九州通多年來撿缺補漏，在毛利率較低的藥店渠道和二級以下的醫院渠道耕耘，通過極力控制期間費用，在做到與南京醫藥相當的200億元規模的同時， 保持了3%左右的行業平均淨利潤率，殊為不易。

　　一位國藥人士並不掩飾：九州通在高端市場還無法對其構成有效競爭。

　　「國藥的主要優勢是央企背景和全國性網絡的結合」，一位醫藥行業資深研究員表示。他認為，儘管沒有明文限制民資藥企的准入領域，但迄今九州通尚 未與國資藥企巨頭們正面競爭。國藥作為計劃經濟時代一級站的管理者，這些一級站在體制改革之後大多成為了地方醫藥企業，這使得國藥在併購地方藥企時佔得先 機，並可以利用央企的資源優勢向地方政府「施壓」。

　　「政策性資源在併購中往往比資金更重要。九州通想要在同等條件下競購是不可能的。」一位併購業資深人士表示，「雖然九州通加南京醫藥是個富有想像力的組合，但現實中絕無可能。」

　　「對於地方政府而言，賣給國企即使出事了或者垮掉了，多少錢賣的，都無所謂，不會被追究責任的。」上述券商併購部門負責人表示。

　　本刊記者劉衛、畢愛芳對此文亦有貢獻

阿諾特的併購整合術

http://www.p5w.net/newfortune/fmgs/201104/t3546826.htm

　　1984年阿諾特僅掌管兩大品牌，2010年阿諾特控制了近60個顯赫的奢侈品牌。1987年至今，LVMH進行了62筆收購，持股74家公司，同時賣掉了48個公司。
阿諾特的併購技巧嫻熟，憑藉獅子般的果敢、狐狸般的狡猾，貓頭鷹般的睿智，所向披靡。研究發現，阿氏併購整合術的兩架馬車分別是：「三位一體」的併購術 和「LV」式的整合術。其併購術有三大法寶：利用經濟週期、家族矛盾、資本結構和制度設計漏洞。阿諾特的精到之處在於：根據天時地利人和靈活搭配、隨意組 合這三大法寶。在收購完成之後，阿諾特用其屢試不爽的「LV」整合術改造品牌。前者將併購成本最小化，後者將品牌價值最大化。

　　1984年，阿諾特家族僅能籌資1500萬美元；2011年，阿諾特個人財富高達410億美元，歐洲首富，全球第四大富人。1984年，阿諾特家族通過收購紡織品公司Boussac而獲得兩個奢侈品牌；2011年，阿諾特家族通過收購擁有逾60個奢侈品牌。

　　「三位一體」的併購術:併購成本最小化
　　1987年至 今，LVMH進行了62筆收購，其精髓毫無例外地沿襲1987年一役所奠定的併購術：或者利用經濟週期處於低谷，或者利用家族矛盾激化，或者利用資本結構 或者制度設計漏洞，專揀「便宜貨」。從1993年收購的日本時裝Kenzo、1994年的法國香水化妝品嬌蘭（Guerlain）、1996年的法國皮具 品牌Loewe和Celine、1997年收購的零售店DFS和Sephero以及瑞士鐘錶豪雅、1999-2001年間的意大利皮具Fendi，到 1999-2000年收購的法國葡萄酒Chateau Yquem、2001年收購的美國時裝Donna Karen、2008年的西班牙蒸餾酒Numanthia和鐘錶品牌恆寶、2009年的葡萄酒品牌Montaudon，以及1999年至2004年間失利 的Gucci集團和2010年突襲至今仍未完成收購的愛馬仕，莫不如是，尤其是對Kenzo和Donna Karen，均以該品牌銷售額0.3-0.35倍的超低價完成收購（表1）。

　　利用經濟週期和家族矛盾奪取LVMH
　　1987年對LVMH控制權的爭奪是個傳奇，充分體現了阿諾特的「三位一體」併購術，尤其是利用經濟週期陷入低谷和激化的家族矛盾。
1987年夏，法國最大的酒業公司酩悅軒尼詩（以下簡稱酩軒）和奢侈箱包企業路易威登（LV）合併為路威酩軒（LVMH）的時候，這個龐大的帝國本來和阿諾特沒有任何關係，但旋即被阿諾特收歸旗下，且看阿諾特的「三步走」。
第一步，外部聯手擊潰內部。LVMH成立之後，酩軒和路易威登雙方陷入控制權之爭，路易威登與阿諾特結成同盟，希望借此打敗酩軒。不過，阿諾特卻利用酩 軒CEO阿蘭·舍瓦利耶（Alain Chevalier）和路易威登總裁亨利·裡佳米爾（Henry Recamier）之間日益升級的矛盾，成功地瓦解了阿蘭和亨利對LVMH的控制。當時，LVMH擁有迪奧香水（Dior perfumes），而阿諾特擁有迪奧時裝（Dior Couture），阿諾特的如意算盤就是將迪奧香水整合在迪奧時裝中。「不給我迪奧香水？那就一起到我名下來吧」。為了奪取迪奧香水，阿諾特聯手與酩軒公 司簽有分銷協議的健力士（Guinness），設立阿諾特控股公司（Groupe Arnault ），由本人持股60%，健力士公司持有其餘的40%。
第二步，低價收集籌碼。天賜良機，1987年10月股票市場崩盤，阿諾特果敢出擊，以極低的價位收集了LVMH的股份，很快就持有LVMH43%的股 權。這次狩獵行動不僅使他得到了迪奧香水，而且也收穫了法國最大的酒商酩軒。此次偷襲成功，奠定了阿諾特24年來屢試不爽的併購術基因。對阿諾特來說，每 一場收購都如同一場戰爭，並且他深諳此道。
第三步，對LVMH進行了大刀闊斧的改革。首先是對原酩軒公司和路易威登公司的團隊進行大清洗，並 任命其父讓·里昂·阿諾特（Jean Leon Arnault）為監事會主席，1989年阿諾特接任集團CEO。其次是重組酒業飲料和香水部門，將原酩軒公司旗下酩悅公司、軒尼詩公司，以及路易威登控 股公司與1986年收購的法國第四大香檳製造商Veuve Clicquot整合在酒水飲料部門；原酩軒子公司迪奧香水、原路易威登控股公司的子公司紀梵希香水以及嬌蘭香水15%的股權歸在香水部門（詳見本刊 2008年2月號《LVMH：併購大王》）。由此阿諾特奠定其在酒和香水領域的地位，不過現在最重要利潤來源的LV箱包當時並不起眼，這是後話。

　　利用法律漏洞突襲Gucci
　　1999年介入的Gucci案例中，阿諾特鑽了法律的空子—荷蘭法 律規定收購方無須向全體股東提交詳細收購方案，出其不意地發動突襲，1999年1月5日至25日，他共收集34.4%的Gucci集團股份，令Gucci 集團猝不及防。如果不是1995年Investcorp精心設計的反惡意收購安排—授權董事會可以在5年內向董事會控制的法律實體發行股份，不稀釋每股收 益，卻增加額外表決權，阿諾特已經順利拿下Gucci集團。最後是PPR橫刀奪愛，以大約94美元/股的價格從LVMH處接手綜合成本尚不到70美元/股 的Gucci股份（詳見2008年2月號《PPR:爭奪Gucci成就行業老三的地位》）。雖與勁敵Gucci失之交臂，卻能以至少34%的溢價轉手一 賣，白賺至少24美元/股，又何樂而不為呢？對阿諾特來說，最好的方法是等候更好的收購良機。
不過，Gucci集團2006-2010年的盈 利狀況顯示，阿諾特想要收編Gucci集團，暫時看不到希望了。皈依PPR之後的Gucci集團，盈利狀況有很大改善。從對Gucci集團的依賴度來 看，2006年Gucci集團營業收入佔PPR集團總收入的19.9%，經營利潤佔比達42.7%；2010年該比例分別提升至27%和57%。從 Gucci集團內部各品牌的盈利來看， 2006財年Gucci營業利潤6.12億歐元，比集團總營業利潤高出4700萬歐元，即除Gucci外其他9個品牌總體上是虧損的；而在2010 年，Gucci集團營業利潤為8.97億歐元，Gucci為7.65億歐元，其他品牌盈利1.32億歐元。

　　借助衍生品交易圖謀愛馬仕
　　LVMH與愛馬仕的淵源， 可以追溯至上世紀80年代。1990年，阿諾特接掌LVMH時，舍瓦利耶已經持有愛馬仕15%的股份。1993年，LVMH同意了愛馬仕的回購要求，使其 得以成功上市。而最近幾年LVMH陸續收購了愛馬仕大約5%的股份，被評論界一致解讀為是對愛馬仕的新一輪佈局。
2010年10月23 日，LVMH宣佈已經收購愛馬仕4.2%的股份，加上手頭上的可換股衍生工具，總持股比例達17.1%（隨後又增持至20.2%）。這則短小的公告意味悠 長：選擇在週六發佈聲明令愛馬仕猝不及防，愛馬仕全球執行副總裁Patrick Albaladejo表示，公司直到LVMH發表收購聲明前一小時才得知這個消息，「我們非常驚訝」。愛馬仕多次表明立場，要保持家族產業的獨立性。人們 也許還對阿諾特利用荷蘭法律漏洞突襲Gucci集團34.4%的股權還記憶猶新，要知道法國法律規定，持有上市公司股票超過5%就必須發佈聲明，那麼這次 阿諾特又是如何規避法律規定，再次神不知鬼不覺完成17.1%的股權收購？
有分析人士披露，LVMH對愛馬仕的收購價格僅相當於市價的一半。 根據LVMH披露的數字，這17.1%的股份約1802萬股，耗資約14.5億歐元，每股價格約合80.5歐元。而在2009年4月至2010年5月區 間，愛馬仕的股價一直在100歐元/股的價格徘徊，2010年5月之後，股價一路攀升至LVMH聲明前夕的180歐元/股（圖1），也就是說，阿諾特不可 能在2009年4月之後通過二級市場購買，或者是在2008年10月危機過後並在2009年4月以前買入，否則不可能不對外公告。所以基本上可以排除其 2009年4月購入股份的可能。

那麼，阿諾特又運用了怎樣的併購手法？首先，通過眾多中間公司來完成交易，其 中，Sofidiv SAS早在2008年上半年就通過換股（Equity Swap）方式獲得1000萬股愛瑪仕股票，該交易到2011年上半年才會到期，而2010年10月22日是交割日，所以LVMH在那天發佈公告。此 外，LVMH還通過其他衍生工具獲得300萬股，並於2010年10月24日對外公佈。

　　併購獵物的另一個猜想：
酒業和鐘錶渠道
　　在酩軒與路易威登合併前的1986年，酩軒 公司總營業額為13.4億美元，而路易威登僅為2.9億美元，其中凱歌香檳（Veuve Clicquot）的營業收入佔了2.36億美元，所以LVMH的酒業部門至少營業額達到15.76億美元，而2010年LVMH酒業部門的營業額為 43.61億美元（32.61億歐元），1986年至2010年間的24年，僅增長277%，相當於年化4.34%的緩慢增長。在健力士 （Guinness）和格瑞曼德（Grand Metropolitan）合併為酒業巨擘帝亞吉歐（Diageo）後的第三年—1999年，帝亞吉歐通過大肆收購將其營業額膨脹到117.95億英 鎊，LVMH的酒業部門營業額卻止步於22.34億歐元。由此可見，對當時LVMH的業務架構中相對成熟、盈利能力突出的酒業部門，LVMH採取維持戰 略。
不過近幾年，阿諾特對酒業部門進行了調整和縮減。截至2009財年，酒業部門削減了6個品牌（Chopin，Cape Mentelle，Newton Vineyard，Cheval des Andes，Bodegas Chandon，Green Point），收購了4個品牌（Montaudon，
Numanthia，Ardbeg，文君酒）。事出有因，近年來由於獨立零售商大舉削減庫存，令LVMH旗下酒與香檳類商品的銷售受到影響，因此在LVMH缺失此類零售渠道的情況下，對這些需要很大程度上依賴於其他獨立零售商的品牌進行調整和縮減。
在LVMH旗下各大業務部門中，酒業和鐘錶最依賴於獨立渠道。相對照而言，服裝皮具類通過自建店舖或百貨店Le Bon Marche進行銷售，香水化妝品通過自建櫃檯或DFS、Sephera和Miamia Cruise進行銷售，對外部獨立渠道的依賴度相對較低。
獨立渠道強大的鐘錶部門呈現「牛市更牛，熊市更熊」特徵，鐘錶業受渠道的影響最深：在上行週期，渠道商加緊進貨；而在下行週期，渠道商推遲或削減進貨。 以2008年9月的奢侈品行業拐點為劃界，尚未受到危機深度影響的2008年中期，LVMH的鐘錶珠寶部門收入同比增6.92%，僅次於香水化妝品部門的 7.75%，而到危機肆虐過的2009年中期，鐘錶珠寶成為表現最差的部門：營業利潤數據更為明顯，2008年中期同比增29.82%，是表現最好的部 門，而在2009年中期同比降72.97%，是表現最差的部門。為防止強勢渠道對利潤的分流，斯沃琪和LVMH先後與新宇亨得利結成利益共同體，成為其分 別持股8.11%和7.48%的戰略股東，位列第二大和第三大股東。2009年7月3日，新宇亨得利定向增發2.36億新股後，斯沃琪增持股份至 8.9%，而LVMH的持股比例被稀釋至6.84%（詳見本刊2010年2月號《國際鐘錶巨頭中國攻略：渠道控制與品牌運作》）。
將週期拉長 到1998-2010年，酒業和鐘錶渠道的缺失的確對這兩大業務部門產生了負面影響。酒業和鐘錶珠寶部門均有4年出現負增長，服飾皮具部門僅在2003年 出現0.01%的微跌。2000-2010年的10年間，鐘錶珠寶和酒業部門仍然是增長最慢的兩個部門：117.29%和124.43%。
隨著2011年3月LVMH併購寶格麗塵埃落定，阿諾特對壯大鐘錶珠寶部門的決心昭然若示，日後或將持續加大對鐘錶珠寶品牌的收購。待鐘錶部門羽翼豐滿，對鐘錶渠道的爭奪將在所難免。

「LV」整合術:品牌價值最大化
　　如今已是 LVMH台柱的LV，1986年時的營業額充其量只達到5400萬美元，目前卻已成為LVMH集團最重要的利潤來源，營業額佔LVMH集團總營業額的 1/4強，經營利潤更是佔到集團總經營利潤的60%左右（詳見本刊2008年2月號《LVMH：併購大王》）。正是在LV的強力拉動 下，1998-2010年，LVMH服飾皮具部門增長414%，年化增長率12.58%，是集團內部增長最好的一個部門，比傳統成熟的酒水飲料部門高出 8.31個百分點，高出增長速度排名第二的零售部門3.85個百分點，也遠快於香水化妝品部門的5.73%（圖2）。

對LV進行重整的關鍵舉措是1997年，阿諾特任命新銳設計師馬克·雅各布斯（Marc Jacobs）擔任公司的創意總監，重新挖掘品牌內涵，開發系列時尚產品，將古老的「高貴」融入現代生活，令LV完美轉身。先是推出以隨興手法塗寫LV全 名的塗鴉包（Graffiti bag），後來又請來日本藝術家村上隆設計出了「三彩包」（Murakami bag）。「不同色彩和形狀的LV標誌充斥在各種造型的手袋上」，新設計所散發的時尚感大獲成功，一直延續至今。
阿諾特對服裝品牌 Celine和Pucci的重整，都從任命關鍵人物開始。為了復興Celine在1945年的輝煌，LV的二號人物讓·馬克·盧比耶（Jean-Marc Loubier）出山，而對Pucci的重整則是在2002 年初由靈魂人物Chrisitian Lacroix開刀。重新挖掘品牌價值之後，採取「限量發售，構築全產品線進行品牌延伸」等奢侈品經營手法。
2011年1月，阿諾特決定保留 一度盛傳將被變賣的Kenzo。該品牌在1993年被LVMH以8050萬美元的低廉價格收購，當年Kenzo營業額約1.5億歐元，收購對價僅相當於營 業額的0.4倍。2010年1月，據法國《費加羅週刊》報導，LVMH將為Kenzo任命新掌門人，Eric Marechalle將取代擔任品牌總裁剛兩年的James Greenfield，意在強化品牌的營銷和銷售策略。不過，能否重整成功，還需時間檢驗。

　　阿諾特的「司馬昭之心」

　　對於現年62歲的阿諾特來說，蒐集奢侈品牌是他除了收藏藝術品外的另一個最大愛好。「這是我的工作，同時也是我的興趣所在。」2005年在回答 CNN記者關於「是否已經實現了自己想要的一切」的提問時，阿諾特如是回答，「我一直憧憬著未來，繼續做大LVMH。」 顯然，如同6年前一樣，阿諾特並不會就此滿足。
作為「時尚教父」的阿諾特不差錢，不缺名，唯一缺少的東西大概只有下一個瞄準的奢侈品牌。現 時，所有人都知道那是愛馬仕—2010年10月，LVMH突襲愛馬仕，以20億美元獲得了後者17.1%的股權，其後更增持至20.2%，成為愛馬仕第二 股東，並可進一步收購—當然他腦中應該還有一份不算太短的「獵物」名單。
儘管收購愛馬仕最終是否成功還不得而知，但好在阿諾特不缺耐心。 75%的股權分散在愛馬仕家族200多位成員手中，而且，為了阻止阿諾特，愛馬仕還專門成立了一家非上市的家族控股公司，持有上市公司51%的股份，更重 要的是在家族成員打算出售手中的股權時擁有了第一反對權。有鑑於此，匯豐銀行的一位分析師指出：「阿諾特心裡很清楚，得不到家族大約15名第五代成員的批 准，他就不可能擁有愛馬仕，可是這些人大多年紀已經介乎65-75歲之間。」因此他推斷阿諾特會等到第六代家族成員繼任後才開始行動。
而一位 LVMH的內部人士也曾提及，一旦萬事俱備，阿諾特一定會在第一時間買下愛馬仕，但現在情況不允許，那他一定會等下去，哪怕是一、兩代人的時間，這就是阿 諾特的行事風格。他已經準備好買入更多股票，也準備好了與愛馬仕合作。面對來自愛馬仕家族的激烈反抗 ，已經成為其最大單一股東的阿諾特一直堅持聲稱，愛馬仕其實沒有什麼好擔心的，LVMH不會幹預愛馬仕的管理和傳統，「我希望與寶格麗的聯姻能夠證明，有 些家族能夠明白與LVMH合併將意味著什麼」。

　　下一個寶格麗？

　　在被LVMH收入囊中前，寶格麗不僅已被LVMH覬覦多年，另兩大奢侈集團PPR和歷峰也一直暗中較 勁，渴望拿下寶格麗以增強自身實力。阿諾特成功收編寶格麗，是否會動搖愛馬仕的獨立品牌地位眼下還不得而知，但是從「偷襲」愛馬仕股份到「豪取」意大利明 珠，LVMH的頻頻出手已經引得業界猜想，諸如巴寶莉（Burberry)、蒂芙尼（Tiffany)和意大利皮具品牌 Tod's之類中等市值的奢侈品牌，將成為大集團下一步的「獵物」（表1、表2）。再加上PE對行業的熱情恢復，經濟危機後全面復甦的奢侈品行業勢必迎來 又一股整合風潮，行業集中度或可進一步提高。

行業內的整合併購風潮再起，向來嗅覺靈敏的PE更是早在2010年就開始躍躍欲試，希望藉著 奢侈品行業復甦的東風分享收益。湯森路透的數據顯示，2010年前5個月，八宗PE投資奢侈品牌的交易總金額高達1.42億美元，已經超過了2009年全 年的1.01億美元。其後的2010年中，卡塔爾主權基金以15億英鎊的高價收購了倫敦最著名的奢侈品百貨之一哈囉斯（Harrods)，而來自愛爾蘭的 一家PE則將遊艇品牌Sunseeker收編。8月，LVMH資助的一傢俬募基金L Capital Asia進行了其在亞洲的第三筆戰略投資，買入了香港英皇鐘錶珠寶有限公司(Emperor Watch & Jewelry)價值2.4億港元（約合3100萬美元）的可轉債與認股權證。到2013年，如全面行使這些可轉債與認股權證，它將獲得英皇6.9%的股 份。預計4-5年的投資期將帶來 500%的回報。
從新千年開始就與奢侈品行業親密接觸的PE，2007年在此行業內的交易金額一度高達64 億美元。不幸的是，2008年的金融風暴吹走了PE對奢侈品行業的熱情，同時也讓Prada籌劃了10年之久的IPO計劃再度「失手」。如今，PE熱情恢 復，Prada的上市計劃也適時回歸，只是這一次上市的場所由米蘭換作了香港，計劃於5月登陸港交所，預計市值將達50-60億美元。
不管行 業內的併購整合，還是獨立品牌的掛牌上市，抑或是私募基金的積極參與，資本對奢侈品行業的激情再現，都有望讓行業版圖進一步改寫。一些發展前景與規模相對 弱勢的獨立品牌一則「投靠」集團，一則假借私募力量拓展新市場，儘管以愛馬仕和香奈爾為代表的獨立品牌迄今業績表現不輸於人，在與奢侈品集團的較量中並未 處於明顯劣勢，但下一個寶格麗是誰，時間將會給出答案。

微軟：併購與整合能否硬起來？

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