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兩岸三地:阻併購傷民企 Uncle Ray

2009-03-25  AppleDaily





 

可 口可樂收購滙源果汁(1886),於3月18日被國內商務部引用「反壟斷法」否決,可口可樂只好宣佈終止收購。商務部當然否認有任何政治考慮,最痛苦的, 相信是滙源主席朱新禮,股價在香港復牌後,大跌50%,短期內難以再創新高,甚至再難覓新買家及投資者。「反壟斷」是一個十分迷糊的概念,到底甚麼是壟 斷?其實,壟斷主要是政府以立法及規管的方式,禁止競爭而造成,如果市場有競爭的話,壟斷不可能長期存在。

壟斷由政府造成

看 看GM、福特等曾經「壟斷」汽車市場的企業,現在被日本公司打得節節敗退。在香港兩電就是壟斷企業,因為政府拒絕競爭,甚至連兩電聯網都做不到,形成它們 能長期賺取在有競爭條件下,絕對不能賺到的利潤,香港市民只有任人魚肉。商務部以市場佔有率及「潛在影響競爭的可能性」否決收購。換句話,官方只是「估計 及認為」收購會影響將來競爭,加以否決,到底是否真的會出現壟斷?由於收購被否決,「結果」只有上帝才知道。在其他國家,「反壟斷法」是當某企業被裁定壟 斷市場,該企業就須按反壟斷法,把旗下公司分拆成獨立的小公司,互相競爭,Lucent、AT&T及Bell Labs就是例子。國內的「反壟斷法」,一貫中國特色,改革開放30年,法制依然一塌糊塗。

企業利益無保障

今次滙源事件,對 不少國內民企有着很壞的影響,將來外資公司收購國內企業時,商務部只須「估計及認為」收購「有潛在影響競爭者的可能性」又或「對競爭產生不利影響」等似是 而非的口號,收購者就須要鳴金收兵,民企老闆的利益又怎樣可以保障呢?Uncle Rayray.uncleray@gmail.com



兩岸 三地 併購 民企 Uncle Ray
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協鑫8.5億併購同業

2010-1-11  AD





 

【本報訊】保利協鑫(3800)宣佈,以現金8.54億元(人民幣.下同)收購內地晶硅供應商高佳太陽能70.19%控股權,作價相等於以8倍預測市盈率收購。這是保利協鑫去年底獲中投入股後首次收購。

中投入股後首收購

高佳05年在江蘇省無錫市成立,從事單晶硅棒、單晶硅片、多晶硅錠、多晶硅片的研發及產銷,09年底年產能300兆瓦。截至09年11月底止,未經審核稅後純利1.1億元。

保利協鑫入股前,高佳分別由多名境外及內地投資者持有,交易完成後,保利協鑫攤佔70.19%股權;境外賣方之一袁仲明佔5%;其餘24.81%由無錫市政府擁有的國企無錫國聯持有。

保 利協鑫指,與太陽能電池及組件客戶訂立長期合約,須於2008年至2015年期間供應15.4吉瓦硅片,以及3.3萬公噸多晶硅,收購可提高集團硅片產 能,履行合約責任。連同徐州的硅片設施2月開始投產,以及高佳的產能,保利協鑫預計,硅片生產設施規模將達800兆瓦,至年底硅片年產能預計達2吉瓦。透 過自行生產多晶硅原材料,可確保品質,以及減少每塊硅片所用之多晶硅數量,減低生產成本。

此外,保利協鑫宣佈,計劃在美國發行預託證券,每份預託證券相當於20股保利協鑫股份,已註冊的預託證券數目為5000萬股,稍後將會在美國市場買賣。由於並非發行新股,所以不會獲得收益。
 



協鑫 8.5 併購 同業
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併購大都會人壽 國票金爆經營權大戰


2010-05-13  TNM





因併購大都會人壽一案,國票金董 事會決裂成2派,以國票金董事長洪三雄為代表的德安集團董事長黃春發一派,為擴大國票金版圖,堅持要併購,而耐斯集團總裁陳哲芳一派則認為,硬吃大都會人 壽,將拖垮國票金,反對到底。

為化解阻力,洪三雄一派11日召開臨時董事會,審查解除陳哲芳任命國票金3董、2監職務的股東提案,送入6月 25日股東常會,如過關,將一舉瓦解陳哲芳勢力,使得明年才董監改選的國票金,經營權大戰提前開打。

陳哲芳陣營

代表人物 國票金董事林合民

背後股東 耐斯集團陳哲芳家族

董監席次 國票金11席董事中占5席,3席監事占2席

掌控股 權 估計可達20%

耐斯集團總裁陳哲芳對抵擋洪三雄一派的攻勢「審慎樂觀」。

黃春發陣營

代表人物 國票金董事長洪三雄

背後股東 德安集團黃春發家族

美麗華大飯店黃春福家族

台灣產物保險李泰宏家族

台灣人壽朱炳昱家族

董監席次 國票金11席董事中占6席,3席監事占1席

掌 控股權 約27%

國票金董事長洪三雄主持11日董事會,通過將解任陳哲芳任命的3董2監案,送入6月25日股東會。

國票金董 事會本週異常動盪不安。週一(十日)先是國票董事長劉維琪請辭,同時,一位董事及二位監察人召開記者會,公開反對國票金上個月才簽訂的大都會人壽併購案。 隔天,週二(十一日),國票金接著召開臨時董事會,審查解除耐斯集團任命國票金三位董事及二位監察人職務提案,決議送入六月二十五日召開的股東常會。

併大都會 兩派即槓上

目前國票金共有十一席董事、三席監察人,德安集團董事長黃春發掌握六董一監、耐斯集團總裁陳哲芳則擁五董二 監,此案若闖關成功,陳哲芳的勢力將瞬間蒸發大半,由黃春發一派整碗捧走。

表面上,國票金兩派大股東對槓,是為了併購大都會人壽一案意見不 合,實際上,黃春發一派藉此撤換董事會成員,提前結束兩派共治時代,使得原訂明年改選的經營權大戰,提前開打。

在國內十五家金控中,由大股 東兩派共治,可說是異數。國票金雙方小摩擦不斷,併購大都會人壽時,戰火正式引爆。

話說去年十月,美商大都會金融集團有意退出台灣,引起曾 在國華人壽投資逾二成的黃春發高度興趣。黃春發說:「國票金在十五家金控裡吊車尾,好像在月台上等車,排最後一個,萬一政府有什麼動作,門一關,就被留在 月台上,上不了車了。」

國票金總資產近二千億元,若能併入資產八百餘億元的大都會人壽,國票金將從「小孩子轉大人」,擠下日盛金,即可擺脫 金控總資產規模末位。

不到一個月,黃春發採取行動,他向陳哲芳打招呼說國票金有意評估大都會人壽。當時,陳哲芳友人說:「總裁向來都是什麼 事都可以評估看看。只要董監事說可行,就可以做。」去年十二月十一日,國票金董事會授權董事長洪三雄,接洽併購大都會人壽事宜。

然以國票金 財務狀況,主管機關十分擔憂。今年二、三月間,金管會還特別發函要求國票金進行說明,並要求先增資,再談對外購併。

於是,洪三雄展開增資二 十億元計畫,並請來國民黨前主席連戰辦公室主任丁遠超、馬宋會協調人楊建綱,和前金管會委員凌氤寶三位外部顧問,為購併案添火力。

恐虧四年 陳哲芳反對

主管機關的憂慮,引來陳哲芳一派關注。陳哲芳一派董監事發現,一旦吃下大都會人壽,國票金須補提高額準備金,得再 拿出三○九億元,恐危及資本額僅二百一十九億元的國票金。

獨立董事吳永乾則說,大都會人壽有三分之一資產以外幣持有,若美元匯率貶值,加上 公債或公司債投資部位,將因利率上升而出現虧損,估計國票金至少四年都會產生虧損,每年虧損逾二十億元。因此,三月董事會上,陳哲芳一派全力抵制,公司派 洪三雄所提的增資案鎩羽而歸,也埋下日後解任董監之戰的導火線。

官方勸阻 洪三雄不聽

儘管增資案沒過關,國票金公司 派洪三雄仍預定四月十九日召開董事會,討論併購案,一旦通過就立即簽約。這使得主管機關更高度注意,特別在董事會召開前,也就是四月十六日,把國票金主管 找來會談。

本刊取得當天「大都會人壽與國票金控拜會保險局」會議記錄。會中,列席的保險局及銀行局官員多次提醒國票金主管,「國票金投資大 都會人壽案,尚未經金管會保險局做大股東適格性審查,若直接於十九日召開董事會簽約並發布消息,未來主管機關若不核准此案,請國票金考慮後果,請審慎考量 十九日是否簽約。」「強烈建議要把主管機關的核准擺在相當位置」。

主管機關的提醒,言猶在耳,洪三雄卻一鼓作氣,在四月十九日董事會上,動 用表決,以六比四,強渡關山,同一天與大都會簽約,並對外公布。

事後,洪三雄五月三日帶隊拜會金管會。官員質疑:「過去國票金獲利主要是拜 利率走低所賜,未來利率上升可能對國票產生衝擊,如何再支援大都會?」

洪三雄對金管會表示:「增資問題涉及股東結構,公司無法選擇股東,但 可選擇董監事。目前反對增資案的董監事持股未達四%,明年董監事改選希望可改變董監結構;今年股東會上會對增資案充分討論,明年將再提出五十億元的增資計 畫。」

聽得官員心驚,趕緊挑明說:「大都會撤出台灣是因高利率保單及匯率問題,接手者須面對此一問題。」並善意提醒洪,「公司經營以和為 貴,建議先沉澱一下,重大決定不必急著做,人和問題多花時間處理。」

拉攏股東 掀經營權戰

金管會的建議,顯然沒多大 功效。為使併購案順利進行,洪三雄一派不等明年董監改選,便由德安、台產、領航集團等股東,推動解任陳哲芳一派董監案。近年不斷上演的國票金經營權大戰, 即將重演。

對董事質疑併購案,洪三雄十一日回應本刊,他表示一切皆經過專業精算,至於解任案,則是尊重股東提案權。

陳哲芳則 透過友人向本刊表示:「併購案對國票金很不好,會吃掉股東權益,董監事都怕死了,劉維琪還掛冠求去;對方(指黃春發一派)提出解任耐斯指派董監案,實在很 沒風度。」

連立場中立的另一席董事、東元集團也表態反對併購案。

陳哲芳原以食品業起家,但對金融業情有獨鍾。二○○五年,國 票金前董座林華德因太太葉素菲涉入博達掏空案而去職,陳哲芳相中這塊金控招牌,結合家族資金,擊敗洪三雄、黃春發聯盟,入主國票金。

○八 年,洪、黃一派捲土重來。黃春發透過私募基金,從合庫及兆豐銀手中,取得國票金股權,力抗陳哲芳一派,後在立法院長王金平居間牽線下,雙方達成大和解。後 來,陳、黃兩派在國票金、國際票券、國票證券等三大事業體中,各派董事長與總經理,互相牽制。

國票金人士說:「演完大和解後,雙方就同床異 夢。陳哲芳以為是二方共治,但黃董(黃春發)與李董(台產董事長李泰宏)認為國票是大股東對小股東,不可能因為小股東反對,大股東就不做事。」

○ 八年底,發生金融海嘯,中央銀行、金管會為避免以國際票券子公司為主的國票金調不到頭寸,暗示「盡快尋求併入大型銀行的合併機會。」去年初,財政部更授權 合作金庫與國票金洽談合併。然而,黃春發才取得經營權,怎肯就範。

協議不成 苦到小股東

黃春發和國票金另一大股東台 產李家都是經營房地產業出身,曾聯手介入國華人壽經營,深知保險資金三分之一可投資房地產、三分之一可投資股票,因此大都會人壽要退出台灣消息一出,黃春 發一派就躍躍欲試,卻踢到陳哲芳的鐵板,雙方衝突一觸即發。

六月二十五日的國票金股東會上,將一併討論併購案及解任案等,如在五月二十五日 前,陳黃兩派未能達成協議,雙方為徵求委託書,再次大打出手,將在所難免。屆時,苦的又是國票金十萬多名小股東。

大都會國際人壽 小檔案

設立年:1988年

董事長:尤金?馬克(Eugene Joseph Marks Jr.)

2009 年資產規模:813.58億元

2009年營收:255.75億元

2009年總保費收入:154.65億元

2009 年業務市占率:全台占0.77%

2009年損益:-2.08億元

最新變動:持股100%的美商大都會,2010.4.19決 將持股賣給國票金。

黃陳陣營 相爭史

2004.3

耐斯陳哲芳陣營買進約1成國票金股權,布局隔年6月 國票金股東會改選董監時入主。

2005.5

陳哲芳、德安集團黃春發2大股東各自徵求委託書,爭經營權。

2005.6.29

國 票金新董監出爐,陳派比黃派多取1席董事,得經營權。

2005.7

陳、黃2派爭董、總人選,幾度協商,至8月才定案。

2006.6

陳 派被揭為入主國票金,曾匯3千萬元給前第一親家趙玉柱,趙出力協助。黃派鼓譟,陳派失董、總座指派權,黃派的洪三雄隔年成國票金董事長。

2007.1

國 票金股票爆大量,疑是陳派吃貨,提前準備次年的董監改選。

2007.6

黃派先由台壽保加碼國票金至2萬張,又去函金管會,要 求釐清國票放款給大股東耐斯集團,是否涉關係人交易。

2008.5.23

陳、黃陣營拚董監改選席次,原已各自對外徵求委託 書,突然宣布大和解,共同推舉董監、共治國票金。

2008.6.27

國票金新董監出爐,黃派取6董1監,陳派拿5董2監。

2010.3

國 票金洽談買大都會人壽,傳黃陣營要增資20億元,遭陳陣營抵制而未成。

2010.4.19

國票金宣布買大都會人壽,陳派反 對。

2010.5.11

國票金臨時董事會,通過黃派所提解任陳派3董2監案,6月股東會將表決。



併購 大都會 大都 人壽 國票 票金 金爆 經營權 經營 大戰
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莫泰併購酣戰

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這家頗受爭議的業內第五大經濟連鎖型酒店,在整體出售後將怎樣改寫行業競爭格局
《新世紀》週刊 記者 鄭斐

 

  數週來,摩根士丹利正在緊鑼密鼓地運作莫泰連鎖酒店(下稱莫泰)出售事宜。這家號稱國內第五大經濟型連鎖酒店雖然頗受爭議,但業內依然關注,其控制權一旦易手,將怎樣改寫目前的競爭格局。

  一位接近交易的知情人士對本刊記者稱,競標早在春節前就已開始,包括如家快捷(NADAQ:HMIN)、錦江之星、漢庭連鎖 (NSDAQ:HTHT)、7天連鎖(NYSE:SVN)在內的前四大經濟型連鎖酒店均參與了競標,國內多傢俬募機構如鼎暉、弘毅、紅杉中國、九鼎等也都 有參與。高盛(Goldman Sachs)作為此項交易的財務顧問,向多家機構發出了邀約。

  2月28日,旗下擁有「宜必思」經濟型連鎖酒店品牌的雅高(Accor),被傳將聯合美資私募股權基金黑石(Blackstone)和凱雷(Carlyle)競購莫泰。3月3日,又傳出如家快捷聯合黑石「阻擊」雅高競購的消息。但相關各方都拒絕對這些消息公開回應。

  而早先被傳競購莫泰的中青旅,則對本刊記者表示「未曾參與」。

  一時間,擁有276間連鎖酒店、逾40000間客房的莫泰將花落誰家,變得撲朔迷離。

  值得注意的是,此次並非摩根士丹利出售自己所持莫泰59%的股權,而是莫泰整體轉讓。在2006年首次投資後至今,通過追加投資和實施對賭協 議,摩根士丹利已經取得了對莫泰的運營控制權,甚至較深地介入到酒店的具體經營。摩根士丹利派去的董事蔡某已經成為莫泰的首席運營官(COO),也因此 「與莫泰的管理層關係趨於緊張」。在這種情況下,產業投資人能有機會全盤併購及整合莫泰,擴大市場份額。

  「無論從資金儲備還是戰略分析看,如家快捷成功的可能性最大。」業內人士分析,「問題只是價格。」

  3月2日,如家快捷在納斯達克收於35.82美元,漲幅5.35%。自2006年10月以22美元開盤價上市後,如家快捷的股價幾經起 伏,2010年10月15日曾上摸最高價54.25美元,此後逐級下降至今。「如果併購莫泰成功,如家快捷的房間數量將超過後面三名跟隨者的總和,行業地 位將更加難以撼動,這對股價或有提振作用。」一位業內人士分析。

整體出售背後

  莫泰此次出售股權,賣方的整體估值高達10億美元,這幾乎讓所有投資人望而卻步。據接近競標方的知情人士透露,多數投資人給出的估值是在3億到4億美元之間,相對於賣方的期望值,差距懸殊。

  而據接近莫泰的知情人士表示,莫泰2010年的賬面EBITDA(息稅折舊攤銷前利潤)為4億元,有鑑於經濟型連鎖酒店往往能夠將部分租金資本化的財務處理特點,剔除這一因素的EBITDA僅為2.5億元。

  如果是10億美元的估值,莫泰的EBITDA倍數將高達26倍,即使按照4億元計算,EBITDA倍數也超過16倍。一位私募股權投資基金界人士對本刊記者稱,「這種報價已相當於IPO的價格了,財務投資人不可能接受。」

  「產業投資人給併購出的估值, EBITDA倍數一般頂多在7-8倍左右。」長城證券併購部負責人尹中余說。

  早先傳出,摩根士丹利將出售其所持有的59%的莫泰股權的一部分。而據一位接近莫泰方面的知情人士對本刊記者表示,莫泰此次交易是整體轉讓,也就是說,包括摩根士丹利內的所有股東都有意出讓股權。他強調說,莫泰的管理層早就不想做了,因「與摩根士丹利關係緊張」。

  莫泰2002年由上海美林閣酒店及餐飲管理有限公司和大眾交通聯合創立,註冊資金1500萬元。2006年,摩根士丹利以2000萬美元投資莫 泰,獲得20%股份。之後摩根士丹利追加投資,而大眾交通逐步淡出。目前莫泰的股權結構大致是,摩根士丹利擁有59%的股權,美林閣創始人沈飛宇擁有超過 30%的股權,剩下部分為高管團隊持有。沈飛宇同時是莫泰的首席執行官。

  儘管具體信息沒有公開,但據接近有關交易的知情人士稱,摩根士丹利在第二次追加投資中附加了對賭協議,當時的莫泰估值應在2億美元左右。

  從摩根士丹利目前持有莫泰59%的股份情況來看,對賭協議已經生效,原莫泰管理層沒有達到摩根士丹利定下的業績目標,導致控股權發生了異於常理 的「反轉」,摩根士丹利絕對控股莫泰,並某種程度上取得了管理權。摩根士丹利派往莫泰的董事蔡某目前是莫泰的COO,即是明證。但這一消息無疑印證了莫泰 經營的困境,有關方面對此諱莫如深,公開媒體上不見報導。摩根士丹利則對此表示不予置評。

  如果莫泰現有所有股權方都轉讓股權,其實相當於是一起「資產出售」,而莫泰擁有的「資產」,乃是200多家門店的未到期租約以及品牌價值(無形 資產)。如果按照10億美元估值,將比摩根士丹利第二次投資時的估值的5倍,這無疑已經高出一般資產出售的價格。而且管理層的退出意味著接盤方需要重新搭 班子,而這樣的模式,除非是參與過經濟型連鎖酒店管理的投資人,否則接盤後管理成本太高。

上市兩度「難產」

  一位經濟型連鎖酒店行業投資人告訴本刊記者,摩根士丹利投資莫泰後曾兩度啟動上市程序,但都宣告失敗。

  據本刊記者瞭解,莫泰第一次是想在海外上市,但終因「股權架構」有問題而放棄。第二次莫泰希望在境內A股上市,但由於原來的海外架構,註冊地在 海外,很難撤改,而且在2008年到2009年的金融危機階段,酒店業受到較大衝擊,如家快捷的股價「破發」低至7美元。莫泰的業績也一再下滑,無法符合 國內上市的相關財務標準。

  也有投資人表示,莫泰在經濟型酒店業中一直頗為「神秘」,信息披露十分有限。從客戶體驗和投資人盡職調查的情況看,莫泰的定位不太清晰,酒店的 裝修風格比較另類,也被一些人批為「不知所謂」。一位曾經入住莫泰酒店的商務人士在談及感受時反問:「你住過莫泰的神秘大床房嗎?」又稱之「給人感覺不太 舒服。」

  最重要的是,莫泰的單店平均入住率僅為76%,剛剛越過經濟型連鎖酒店71%左右的單店break-even(盈虧平衡點)入住率,而如家快捷的平均入住率高達95%左右,錦江之星的母公司錦江酒店(02006.HK)2010年半年報中公佈的入住率也達到84%。

  如前所述,莫泰2010年的賬面EBITDA為4億元,剔除部分租金資本化因素後僅為2.5億元,如果再扣除財務成本、稅收等,莫泰淨利潤堪 憂。「由於本身商業模式的特點,儘管目前已經上市的經濟型連鎖酒店也都經歷了虧損的階段,但莫泰的業績在2008年之後下滑,而且一直沒能扭轉虧損的局 面。」某酒店行業資深分析師表示。

  與已經上市的幾家同行相比較,明顯偏低的業績和不清晰定位帶來的不理想預期,「這種情況下,上市肯定是很難的」,上述分析師表示。

  從同業情況來看,莫泰的直接競爭對手中,如家快捷、漢庭連鎖、7天都已經上市,錦江之星依託母公司也能獲得理想的資金和管理支持。

  成立於2002年的如家快捷,由首都旅遊集團和攜程旅行網出資,先後引入紅杉中國、SIG(海納亞洲)等名聲不小的私募,並成功於2006年 10月26日登陸納斯達克。漢庭連鎖則於2005年由攜程聯合創始人季琦創建,在順利獲得鼎暉創投、IDG-Accel 中國成長基金、成為基金、北極光創投和保銀資本等私募資本的投資後,也於2010年5月在納斯達克的上市。同在2005年開店的7天連鎖酒店,在先後獲得 英聯資本、華平資本、美林和德意志銀行的投資後,於2009年11月登陸紐約交易所。

  行業競爭對手紛紛上市,相應的投資人陸續獲利而退。面對兩次啟動上市程序無果而終、管理和業績始終不如人意的莫泰,摩根士丹利的「焦慮」之情可想而知,及早出讓手中股權是最優選擇。而對於莫泰管理層而言,趁機抽身或許也是上上之選。

酣戰不休

  有投資人對莫泰股權出售表示看淡,認為莫泰定位不清、業績不佳,以莫泰現有的裝修風格,接盤方需要付出較高的再裝修成本,甚至「只能保留網線和空調等基本設施」。但是,競購莫泰,仍會改變當下白熱化的經濟型酒店的競爭格局,因此,併購的價值亦不容小視。

  1997年錦江之星上海錦江樂園店開業,標誌著國內第一家連鎖酒店的誕生。2002年之後,隨著如家快捷、莫泰、漢庭連鎖、7天連鎖的相繼成立,以及雅高旗下宜必思和美國速8酒店的進入,逐漸形成中國連鎖酒店行業的「戰國時代」。

  各路資本紛紛看好連鎖酒店的前景,迅速掀起一場融資上市和整合併購的浪潮。

  如家快捷在2007年10月併購「七斗星」;萬好萬家(600576.SH)在2007年以6000萬元價格收購原新宇之星賓館有限公 司;2010年錦江之星則對金廣快捷完成70%股權的收購。與此同時,漢庭連鎖繼莫泰推出268酒店模式之後,也推出第三個子品牌「漢庭客棧」,差異化服 務的競爭日趨激烈。7天連鎖則於2008年成立國內首個品牌經濟型連鎖酒店跨區域聯盟——「星月聯盟」,以對抗攜程的「星程聯盟」。

  此次競購莫泰,可謂是經濟型連鎖酒店行業合縱連橫的再次升級。從前四名經濟型酒店的門店數來看,行業的第二、三、四名中的任何一個收購莫泰後,門店數都將超過或接近如家快捷,行業格局將為之大變。

  「若是如家快捷競得莫泰,在行業內的地位就更加難以撼動了。」有投資人如此分析。

  錦江之星在競購第一輪後,已經退出。錦江之星總裁徐祖榮對本刊記者表示,主要是因莫泰與錦江店址重合度過高,對錦江之星而言,收購之後能夠產生 的效應不甚明顯。他同時表示,如家快捷有可能與其他投資人聯合競標,但是否會對行業結構產生衝擊,要取決於收購後如何整合資源。某券商酒店行業資深研究員 認為,莫泰開價過高也是錦江之星止步的主要原因之一。

  本刊記者就競購莫泰事宜與如家快捷方面聯繫,後者對此事始終不予置評,其公關總監表示,「公司目前對此事沒有任何可以披露的消息。」漢庭連鎖的 公關部門也稱,「沒有收到相關交易的信息。」被傳與雅高聯合競購的黑石和凱雷方面,對參與競標莫泰的事宜表示「不予置評」,「真的不知道」。

  一位第三方研究機構酒店行業資深研究員分析認為,由於國內物業租約存在的瑕疵,外資酒店職業經理人很難承受這樣的風險,因此國內產業投資人併購 莫泰的可能性更高。同時,漢庭連鎖和7天連鎖的上市時間不久,而從資金實力和整合能力來看,如家快捷在去年12月中旬發行了1.6億美元可轉債,似在為收 購積累糧草。

  「最終全部以現金收購的可能性不大,現金加換股是一種很可能的交易形式。」另一位行業分析師如此認為。

莫泰 併購 酣戰
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33億競購洪客隆 華潤零售併購擴張疾進

http://www.21cbh.com/HTML/2011-3-30/yNMDAwMDIyOTcyNg.html

3月28日,本報記者獲悉,江西本土最大的零售企業洪客隆投資集團正有意出售洪客隆,華潤零售集團被認為是最大買家。

此筆交易發生在華潤零售集團高調宣佈「十二五」擴張計劃之際。3月25日,華潤零售集團總裁洪傑在其內部會議上稱,華潤零售集團要在2015年實現1550億元的業務規模,相當於要在目前基礎上翻3.5倍,而「併購仍然是實現規模目標的主要方式之一」。

不過,華潤零售集團對是否最終敲定收購洪客隆保持沉默。華潤萬家公共事務總監劉岫軍表示,公司的慣例是,在合作協議簽署前,一般不會對外公佈併購的相關事態進展情況。

華潤零售並非洪客隆的唯一買家。據本報記者瞭解,包括人人樂、步步高、天瑪特等都將參與到這起涉資33億元的交易爭奪中。

併購「絞肉機」

洪客隆系江西本土連鎖超市行業的龍頭,起步於1995年,在2009年中國連鎖百強中,洪客隆實業有限公司以30億元年銷售額排名第74位。

公開資料顯示,截至目前,洪客隆擁有門店總數為26家,除南昌外,其門店網絡遍及景德鎮、上饒、撫州、九江、宜春、豐城、新余等地,其中20多家店屬於2萬平方米左右的中小型購物中心,相當一部分為當地地市級城市最大的購物中心。

2007-2008年,洪客隆曾一度運作上市,後告敗。今年年初,有傳聞稱湖南步步高欲收購洪客隆。

但本報記者獲悉,華潤零售集團可能是這宗零售併購案中的最可能買家。有消息稱,洪客隆集團董事長熊賢忠前不久曾赴深圳達半月之久,主要就是與華潤零售集團洽談出售洪客隆零售板塊事宜。

一位知情人士還向本報透露,洪客隆開出的收購價高達33億元,這讓意向收購方覺得「有點高」。然該費用對於背靠央企的華潤零售來說毫無壓力。

華潤萬家內部人士也透露,華潤萬家收購洪客隆的方案已於近日上報給商務部等待審批,價格最終為32.7億元左右。

這項併購也與華潤零售新近繪就的戰略擴張計劃吻合。洪傑稱,華潤零售「未來規模的拓展將從業態擴張、區域擴張和價值鏈擴張三方面展開」。

本 報記者瞭解到,華潤零售於2009年6月由華潤集團在原華潤萬家的基礎上,吸收合併華潤集團原香港所有零售業務組建,歸屬華潤創業。根據華潤創業2010 年年報,去年華潤零售集團實現銷售額447億元,淨利潤13.18億元,擁有直營店面2948家,遍佈全國27個省、直轄市。

資料顯示,華潤創業目前手握現金量為140億元,預計今年的資本開支為80億元。除了收購外,華潤零售今年計劃新開450家店面。

「我 們正在進入湖南、江西市場,等待我們下一步開發的是新疆、云南、貴州和福建。」在闡釋「十二五」規劃時,洪傑指著中國地圖,在湖南和江西版圖上圈了個圓, 然後在云、貴、閩、新四個省來回比劃,「完成這些市場佈局後,華潤零售集團將覆蓋除西藏以外的中國大陸所有省份、直轄市。」

洪傑的目標是,在通過併購等手段擴大規模的基礎上,2015年,華潤零售總店面數將達到6592家,進入中國前三大零售企業的行列。

全面擴張

華 潤零售的大規模擴張計划來自其對中國零售業的趨勢判斷。在華潤零售集團2011年年會上,華潤零售特別邀請麥肯錫全球董事馬思默(音譯)前往分享零售市場 發展趨勢研究成果,馬思默認為,中國的零售業過去兩年分別增長15.5%、18%,「十二五」期間零售業仍將以20%以上的速度增長。

據本報記者瞭解,在上述市場前景判斷前提下,搶佔網絡渠道資源,擴大市場佔有率是零售商們的集體發展思路。在該思路下,今年年初家樂福通過控股保龍倉而掌控河北市場。

此觀點深得華潤零售管理層認同。此前,從深圳走出的華潤萬家,先後通過收購蘇果、家世界、愛家等區域連鎖龍頭品牌,確立了南京、天津、西安和杭州等地的強勢地位。

據洪傑介紹,華潤零售集團明確全國12個城市群為主要發展地域,將加快控股二三線城市的市場地位,並將以12個核心城市群為後台,培育周邊四線城市和部分發達的鄉鎮市場。

其中,大賣場依然是未來擴張的主力業態。洪傑認為,大賣場是適應於大都市中產階級群體迅猛增長的最佳消費業態,預計在未來每年新開500-600家門店,將有60-80家為大型超市。

業態延伸也是華潤零售集團擴張戰略的重要部分。去年,該公司斥資3.3億港元(合4300萬美元)收購了星巴克香港重要競爭對手——太平洋咖啡(Pacific Coffee)。

今年初,華潤零售在香港開設了旗下頭兩家獨立葡萄酒商店。上個月,它又新開了一家健身美容藥妝連鎖店,競爭目標直指首富李嘉誠旗下的屈臣氏。

「咖啡店、葡萄酒窖和藥妝店尚在市場試水中,我們將建立市場評估機制專門進行不同市場調研和評估,以指導新業態的投資拓展工作。」洪傑介紹說。

洪傑表示,未來五年,華潤零售將繼續通過聯盟、合作貿易或參股等方式進行業態品牌終端資源拓展,並積極通過併購獲得新的零售業態。

「全國發展、區域領先、多業態協同是華潤零售擴張手段和目標。」華潤零售集團財務總監歐陽敏說。


33 競購 洪客 客隆 華潤 零售 併購 擴張 疾進
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華潤併購檢討

 http://www.p5w.net/newfortune/caiji/200610/t551539.htm



  接手沃爾瑪深國投為扶持零售業務?
關聯併購與資產組合欠佳暗傷華創競爭力
從1992年上市起,華創在海外資本市場利用關聯併購進行資產擴張,成為橫跨11個行業的華潤集團旗艦企業,已佔用資本回報率達到14%,領先於大多 數多元化紅籌公司,但其財務風險因此加大,後繼增長乏力,多元化的資產組合使其股票長期折價交易。從1998年起,寧高寧試圖引領華創通過轉換資產組合實 施「有限多元化」,並實現利潤的平滑過渡,但這一轉型更加依賴於關聯併購,不僅無法培育起新的核心業務,而且屢次因向母公司輸送利益而有損投資者利益。 2002年以後,華創確定了「零售帶動分銷」的商業模式,借助華潤集團從國內收購資產再注入華創以拓展零售業務,但由於內地與海外資本市場的信息不對稱逐 漸消失,在經歷了長達7年的培育之後,到2006年中期,零售業務仍僅佔華創淨利潤的11.62%,遠不足以成為其核心利潤來源。近日,華潤集團整體收購 深國投,從而接手了沃爾瑪深國投百貨公司的中資股份,這可能意味著,華創的零售業務未來仍將依賴於關聯併購。
本刊研究員 孔鵬/文
華潤是央企踏足海外資本市場的先行者,也是中國內地和香港最具實力的多元化控股企業之一。從1952年起,華潤作為國家外經貿部的直屬企業,是國內各 大進出口總公司在香港的總代理,具有壟斷性質。而上世紀80年代中期以後,隨著外貿體制改革的深化,地方和企業獲得了越來越多的進出口自主權,華潤的外貿 壟斷經營地位逐步消解,它開始尋求通過國際資本市場獲得新的發展空間。華潤在海外資本市場的運作得失如何?其發展歷程能給國內企業帶來哪些啟示呢?
 華創借關聯併購完成多元化,財務風險加大,估值水平降低
  1983年,華潤進行公司制改造,華潤(集團)有限公司(下稱「華潤集團」)在香港註冊成立,並在此後長期作為華潤的國有資產運作平台。
1984年初,香港最大的電子類上市公司—康力投資(00031.HK)由於財務危機而瀕臨破產,華潤集團與香港中銀聯手組成新瓊企業公司,先後向康 力投資注資4.37億港元,擁有了67%的股權,使其成為香港第一隻紅籌股。此後,華潤集團又通過投資和參股收購了一些企業,但目標公司普遍質地不佳,收 購後業績都沒有很好的起色(表1),直到1992年寧高寧在永達利身上實現突破。
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永達利變身華創,奠定寧高寧運作思路
1986年,華潤集團收購了香港上市公司永達利26.4%的股份,該公司市值不到4000萬港元,有大量負債而且訴訟纏身,唯一的資產是位於香港葵湧 的一家舊工廠。華潤集團發佈的資料顯示,1990年3月,時任華潤集團企業開發部副總經理的寧高寧,以華潤代表的身份擔任永達利董事,在他的策劃下,永達 利妥善處理了租約訴訟,發行新股募集了1.08億港元資金,而且獲得了無需擔保的4.5億港元銀行貸款,用於對舊廠土地的開發。到1992年中期,永達利 開發的葵湧工業大廈建成並租售一空,使其在多年虧損後首次實現盈利3.6億港元。尤為重要的是,1992年9月,華潤集團以8億港元收購了香港沙田冷庫和 百適貨倉,隨後,永達利以發行新股的方式從華潤集團手中收購了這兩項資產,形成穩定的利潤來源,並從此更名為華潤創業有限公司(00291.HK,下稱 「華創」),當年,華創的股票累計超額收益率達到了82.6%。
由於運作永達利的成功,寧高寧的資本運作思路得到了華潤集團的認可。寧高寧1987年在美國匹茲堡大學獲得工商管理學碩士學位後加入華潤集團,到 2005年1月調任中糧集團董事長前,在華潤任職近18年。他1990年起步於華創,離職前一直擔任華創的董事長,華創也由華潤集團旗下無足重輕的小企業 發展成為匯聚集團核心業務、引領整個集團發展的綜合旗艦公司。華創的歷程可以最好地體現寧高寧的資本運作思路和發展策略。
華創以關聯併購完成多元化資產組合
  寧高寧非常強調資本市場的作用,他一再撰文表示,海外資本市場不僅可以融資,可以監督公司業務和管理層,最重要的是,「可以創造具流動性的股 東價值」。他曾在華潤集團控股企業經理人年會上表明,「股東價值最大化,就是國家資產價值最大化。怎麼來做到這點呢?最高的境界就是把我們自己的股票當現 金來用」,「用高P/E(市盈率)的股票,收購低P/E的資產,再管理好,來提高企業價值,這是資本市場的高境界。這是對股東價值最大的提高」。正因如 此,華創四面出擊併購,表現更像是一家投資公司。
據統計,1992-1997年,華創借助發行股票,共進行了14項主要併購(表2),先後進入香港地產、冷庫和貨倉、碼頭、壓縮機、飲品、國內地產、日化、食品、基建、銀行、水泥等11個行業,其中大部分項目從華潤集團併購而來。
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通過關聯併購擴張是香港紅籌股普遍採用的模式,如1996年上海實業(00363.HK)用於收購的支出為其淨資產的108%,招商局國際 (00144.HK)為259%,但是,華創管理層在併購中體現了更高的管理能力。從1997年的財務指標看,其已佔用資本回報率(ROCE)僅次於天津 發展(00882.HK)(圖1)。(ROCE考察的是已佔用資本的稅後經常性業務利潤,在海外市場是比淨資產收益率更通用的衡量管理層能力的財務指標, 尤其對紅籌股公司而言,因為有大量併購和商譽攤銷,其賬面淨資產難以反映真實的經營狀況。)
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華創所併購的項目當期P/E不高,起初通常並不被市場關注,而收購後資產的盈利能力提升較快,如1993年6月購買位於香港青衣的土地儲備時,該區平 均地價不超過每平方英呎3200港元,到1996年已超過5000港元;1994年12月以3.4億港元收購華潤置地(01109.HK)57%的股權是 按1994年利潤的8.4倍市盈率,當時還很少有人對國內地產感興趣;1992年收購的貨倉和冷庫項目在1993—1997年間年均利潤增長 27.6%;1993年開始大舉收購的啤酒業務在1994—1997年間利潤年均增長34.7%。但是,這14項收購涉及的範圍非常廣,幾乎不會產生協同 效應。
 財務風險加劇,長期折價交易
華創通過關聯併購迅速做大了資產規模,但其中的問題也逐漸開始暴露。
首先,利潤波動大。華創此時的主要收入來自香港地產開發業務,有很強的週期性,而且集中於單一開發項目—位於青衣的「灝景灣」,一旦該項目的銷售收入 確認日期發生變化,公司當期利潤就會有很大變化。雖然華創也像和記黃埔(00002.HK)一樣,通過購入冷庫和貨倉、香港國際貨櫃碼頭(HIT)10% 股權等基建投資項目,一定程度上起到了抵消地產業務盈利波動、保持各年度利潤平滑的作用,但效果並不明顯。數據顯示,1997年以前,華創淨資產的增長遠 比淨利潤的增長穩定(圖2)。
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其次,與其他多元化紅籌股相比,華創雖然資本回報率較高,但是財務風險也較高。第一,華創1997年底有現金24億港元,總負債61億港元,權益淨負 債率約為37.4%,在多元化紅籌股中僅優於中遠太平洋(01199.HK)和粵海投資(00270.HK),如果進一步收購大項目,很可能還需要外部融 資,而亞洲金融危機以後,香港信貸市場的風險較大,利率較高。第二,華創業務集中於香港地產和基建(HIT、冷庫和貨倉等業務),受香港金融風暴影響較 大,利潤更為脆弱,從高風險行業利潤佔比看,僅稍好於中遠太平洋(圖3)。根據華創財報,其1997年利潤中有48%來自於香港房地產,也就是說,房價每 下降10%都會導致其淨利潤和公司價值下降約5%,對房價波動極其敏感。而亞洲金融危機爆發後,香港房地產業的波動非常劇烈,華創在1997年5月以每平 方英呎約7000港元的高價預售完「灝景灣」一期的全部單元後(該項目開發分為三期,二期和三期分別於1999和2000年完成),該地區的平均地價 1997年底已下跌了30%到每平方英呎4830港元,長江實業(00001.HK)在該地區的同類住宅「盈翠半島」的預售價已降到每平方英呎4150港 元。如何填補房地產利潤的巨額下滑,成為華創不得不考慮的問題。第三,華創現金收入的大部分依賴於「灝景灣」,因為房價跌幅較大,現金收入將出現困難,而 其投資的華潤置地(01109.HK)、五豐行(00318.HK)和華人銀行控股(00655.HK,華銀控股)等上市公司股權只能按年分配股息。雖然 HIT、中港水泥、冷庫和貨倉等非上市的附屬公司會穩定地分配利潤,但這些利潤只能保證月現金流約4200萬港元,而華創1998年僅利息支出就需約 4.08億港元。第四,1997年亞洲貨幣處於貶值的風潮中,華創61億港元總負債中90%是美元,而其收入來源中約66%是港元,約19%是美元 (HIT貢獻),約15%是人民幣(華潤置地和啤酒業務貢獻),收入和利息支出中存在嚴重的外匯不匹配。敏感性分析顯示,港元相對美元每貶值10%,華創 需增加支付6100萬港元利息費用,稅前利潤將減少2.3%。這些都說明,華創以關聯併購保持增長的方法存在很大風險,難以長期維持。
再次,後續增長乏力。因為「灝景灣」項目的土地成本很低,而且一期售價較高,華創1997財年的淨資產收益率(ROE)高達18.8%,而如果撇除 「灝景灣」,華創1997年以前的ROE只是在4-10%之間。據測算,如果沒有新的利潤增長點,當「灝景灣」二、三期全部售完時,華創的ROE將降低到 8.4%。而且,華創成功的業務幾乎都是依賴於專業的合資夥伴,比如,開發「灝景灣」是與長江實業、新鴻基(00016.HK)合作,啤酒業務是和南非啤 酒(SAB)合作,Esprit中國分銷業務是和思捷(00330.HK)合作等;有大量利潤來源完全由其他公司運營,利潤增長不受控制,如華潤置地主要 由北京華遠運營,HIT主要由和黃運營,華銀控股主要由力寶集團運營等。
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最後,海外資本市場對多元化公司傾向於使用資產淨值(NAV)來評估其投資價值,也就是把各部分業務的市場價值累計,再打一定的折扣;而對專業化公司 則大多採用市盈率倍數法。華創本來只有香港地產業務,從1992年到1997年底,依靠收購完成了多元化,雖然業績增長到得到了保證,回報也超過了同類紅 籌公司,但是市場並沒有給其較高的市盈率,仍然用NAV法對其估值,長期高比例折價交易(圖4)。這是一貫重視海外資本市場評價的寧高寧無法忍受的。
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關聯併購和資產組合欠佳傷及小股東
在財務風險加劇、增長乏力、估值水平偏低的形勢下,從1998年起,寧高寧提出了「有限度多元化」的發展策略,希望把公司的業務範圍限定在幾個有限的 行業,用有增長潛力的業務替換趨於衰退的香港地產業務。在這一替換中,寧高寧力圖使利潤平滑過渡。但是我們發現,這一策略的實施更加依賴於關聯併購,華創 不但無法培育起新的核心業務,而且屢次因向母公司利益傾斜而損害小股東利益。
併購時機的選擇上照顧母公司利益
寧高寧曾在華潤集團的內部刊物上撰文說:「管理的藝術在於許多因素的不同組合和協調,而這許多因素每個都是變量,它的組合排列也是變量,這樣就組成了 幾乎是無數個排列組合,管理在於如何調整這些組合,而不是想找到一種一成不變的永久最佳組合。」在這種思路下,華創持續通過關聯併購進行內部資源的排列組 合。
1998年6月,華創表示希望對三家子公司—五豐行、華銀控股、華潤置地的股份進行選擇性增持,以保持利潤增長。根據1998年6月末華創的加權平均 資本成本約11.5%和三家子公司的投資回報率計算,華銀控股和華潤置地的業績分別需要提高40%和12.5%才能滿足華創資本成本的要求,而五豐行的投 資回報率較高,收購後可以直接提高股東價值。但是,華潤集團雖然控股了華銀控股,但這些股份分別由其旗下不同的實體持有,華銀控股的實際管理權掌握在另一 股東力寶集團手裡,如果華潤集團想要獲得華銀控股管理權而華創又不願轉讓所持華銀控股股份的話,華創就必須進一步增持華銀控股的股份。
為了照顧母公司的利益,1998年7月,華創出乎市場預料地宣佈擬以11.8億港元從華潤集團手中收購華銀控股30.3%的股份。該項收購相當不值。 首先,收購價格高。當時香港小銀行正步入下降通道,而華創的收購價格為每股2.97港元,比華銀控股2.775港元的收盤價還高出7%;按1997財年數 據計算,收購價是按13.1倍市盈率和0.86倍市淨率折算的,而當時香港小銀行股票的平均市盈率不足10倍,市淨率在0.36-1.61之間。其次,資 產質量差。華銀控股1994-1997年的總資產回報率分別為0.82%、0.76%、0.71%和0.65%,呈逐年下滑趨勢;其貸款質量是同行中較差 的,1998上半年財報顯示,其不良貸款比例顯著提高,從1997年底的2.8%提高到了1998年6月底的7.2%,而同期壞賬準備僅從2.1%增加到 2.55%,計提嚴重不足。第三,由於觸發全面收購,華創將不得不額外增加15億港元支出全面收購華銀控股,這將進一步影響華創的現金流。而如果收購五豐 行,因為收購前後大股東地位不變,可以申請豁免全面要約收購。
因為市場普遍看好五豐行而不是華銀控股,在消息公佈後的一個月裡,華創股價跑輸了恆指16.3%。1998年9月30日,華創被迫宣佈放棄收購華銀控 股,改以16.76億港元增持五豐行19%股份到54.4%。雖然收購價格為每股5.607港元,比五豐行前日收盤價6.3港元折讓11%,但是,由於華 創管理層在公告兩週前曾暗示如果收購華銀控股失敗,可能改為收購五豐行和華潤置地,因此,五豐行兩週內股價已經飆升了超過50%,這種收購時機其實對華創 不利。
從收購華銀控股和五豐行兩個錯誤的時機選擇,我們有理由相信,華創在推行收購計劃的同時,也在極力照顧華潤集團的利益。



轉讓股權並派息,幫助母公司套現
2001年11月1日,香港紅籌股中信嘉華(00183.HK)宣佈以42億港元收購華銀控股旗下全資子公司—華人銀行;華創宣佈將持有的力寶華創 50%的股份及5.84%股權以18億港元轉讓給力寶華潤(00156.HK);華銀控股宣佈每股派發1港元特別股息(圖5)。
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表面上,這項交易有兩個受益者。第一個是中信嘉華,它收購的是上市公司華銀控股的主要資產—華人銀行,而並非收購華銀控股的股權,因此避免了付出更多 現金進行全面收購;第二個是力寶華潤,它通過華銀控股派息,可以得到約8.7億港元現金的特別股息,實際支付給華創的僅為9.2億港元。實際上,華創也是 幕後的贏家,其通過此項交易獲得了18億港元現金,相當於以每股3.8港元的高價套現。雖然交易價格低於華創的賬面成本價4.45港元/股,但比華銀控股 的小股東要好得多。由於華銀控股沒有被全面收購,而且華銀控股在轉讓華人銀行和大比例派息後基本只剩一個空殼,喪失了投資價值,因此,這項交易中唯一受損 的是華銀控股的小股東。
值得注意的是,在剛剛收到轉讓款的2001年11月16日,華創就宣佈分配特別股息每股0.25港元,共派出5.03億港元,佔出售華銀控股所得的 28%。當時,華創從華潤集團收購的石化和零售業務已經出現了明顯的下降,華創本應運用資金購買更高回報率的資產,因此,這次派息明顯是為把資金送回母公 司華潤集團。
 併購方案頻繁變更,破壞管理層誠信
由於關聯併購主要依賴於母公司,華創管理層無法獨立決定併購方案,因此,其併購計劃修改十分頻繁。
1998年11月,華創曾宣佈今後將集中於四個主要領域:食品、地產、金融和基建(包括集裝箱碼頭),而2000年6月華潤集團宣佈重組後(圖6), 華創也進行戰略調整,僅保留了食品領域。1998年時,寧高寧曾表示華創不會收購華潤集團的石油業務,他解釋說,石油業務是非常成熟的業務,可以被獨立運 營,但在1999年9月,他又明確表示將收購華潤石化。在1999年華銀控股的業績說明會上,寧高寧曾表示不會出售其股權,但是2001年仍然售出。 2001年1月,寧高寧宣佈華潤集團計劃注入華創資產總額達100億港元的分銷和物流業務,但最終只注入不足10億港元的紡織業務。2001年11月,華 創宣佈從母公司收購華潤輕紡,寧高寧在發佈會上表示,之所以未收購物流業務是因為該業務價格競爭激烈、缺乏核心競爭力,無法在未來3年提供華創內部要求的 10%的最低投資回報率。這與他此前對物流行業的樂觀看法截然不同,令許多投資者對管理層的誠信產生懷疑。因為管理層決策缺乏透明度,在2001年12月 號的《亞洲貨幣》「最佳管理公司」評比中,華創被基金經理和分析師評為管理最差的中國公司。
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變換資產組合,未能提升公司價值
在1998-2001年間,為了實現「有限多元化」的目標,華創一共進行了5次重要併購。這5次全部為關聯併購,其變換資產組合,同時填補利潤「缺口」、實現利潤平滑的目的十分明顯,而沒有起到培育新的核心利潤、提升公司價值的作用。
第一次是1998年9月增持旗下五豐行股份。五豐行是外經貿部指定的從內地出口新鮮、冷凍食品到香港的唯一機構,現金流充裕,是真正的「現金奶牛」, 增持後通過合併報表,可以在很大程度上改善華創的營運現金流和盈利質量。但是,通常來說,增持自己旗下已上市子公司的股份是很多餘的,除非該公司的股價被 市場低估。事實上,市場給五豐行的估值評級遠高於華創自身,因此,華創增持五豐行的目的只能是填補其香港地產業務這一利潤「缺口」。此外,至少從中期來 看,華創和五豐行的現有業務並沒有多少協同效應。
第二次是1999年9月10日,華創收購華潤集團的全資子公司華潤零售。華潤零售擁有華潤集團全部零售業務和50萬平方英呎的商業地產。雖然據華創和 評估機構稱,收購價格較公平市價折價26.9%,但華潤零售的回報率相當低,在2.1-2.9%之間,僅比銀行存款利率略高,如果考慮到其所享受的租金優 惠,很可能是虧損的,而華創收購後卻要承擔資產風險。不僅如此,按收購代價27.2億港元、華潤零售1998財年實際利潤7000萬港元計算,收購市盈率 高達75倍。這次併購同樣受到市場的冷遇。
第三次是2000年10月16日,華創用所持有的子公司華潤置地和華潤勵致(01193.HK)的股份,收購華潤集團石化業務—華潤石油。華潤石油佔 香港石油分銷市場的25-30%份額,盈利能力很強,交換後,華創2001財年的利潤會大幅提高約11.9-14.9%。但是,從培育核心利潤的角度,我 們依然看不到這一併購的意義。香港的石油分銷市場已接近飽和,內地市場則基本被中石油和中石化瓜分,華潤石油的擴展空間非常有限。如果要投資增加內地的加 油站,華創的資金實力難以支持。因此,這一併購的作用仍僅限於彌補華創香港地產業務的利潤「缺口」,華潤石油遲早要被華創賣掉。需要指出的是,因為華潤石 油只是分銷商,利潤波動不受自己控制,收購後的2001年上半年即出現明顯下滑。
第四次是2000年11月21日華創私有化五豐行,這是紅籌股公司第一次私有化運作。華創在公告中明確指出:「皆因五豐行所帶來的現金流量及盈利將會 為華潤創業集團所動用,而倘五豐行仍為一間獨立上市及非為一間附屬公司者,則不可隨意動用其資金。」從私有化的方案設計和時機把握上,華創做得相當出色。 但是,培育新的核心利潤增長點的問題依然沒有解決。
第五次,也是最令市場失望的一次是,2001年11月27日,華創宣佈以9.44億港元收購華潤集團旗下華潤輕紡的全部業務。消息宣佈後,華創股價下 跌了10%。首先,華潤輕紡的業務在國內屬成熟產業,產能過剩,競爭激烈,這項收購是按5.9倍市盈率,與香港紡織類公司同期市盈率相比,處於偏高水平, 如福田實業(00420.HK)的2000年市盈率為4.83倍,2001年為4.21倍,冠華國際(00539.HK)的2000年市盈率為3.19 倍,恆富控股(00643.HK)2001年市盈率3.2倍,百德國際(2668.HK)為3.8倍。其次,雖然華潤集團保證該資產2002和2003財 年淨利潤不低於1.6億港元,但是紡織行業屬於高競爭、低利潤率、低增長行業,如果生存能力存在困難,盈利保證並沒有實際意義,很多金融危機時期的收購都 證明了這一點。此外,收購華潤輕紡前,華創預計2002財年自身淨利潤將同比下滑11%,而收購後淨利潤僅將同比下滑1.2%,華創借關聯併購保持利潤平 滑的意圖很明顯,並非為長期利潤增長考慮。
從財務表現可以看出,自1998年起,華創進入了低增長期,股票走勢始終未能超越市場平均水平,1998-2006年間的累計超額收益率為負值。
 新戰略仍然依賴關聯併購,妨礙核心競爭力
在前景不明的形勢下,2002年初,寧高寧宣佈了華創新的戰略發展模式—「零售帶動分銷」,希望建立一種商業模式,通過零售、紡織、服裝製造業務的結 合產生協同效應。他還宣佈,5年內將投資50億港元進行收購,帶動零售收入達到500億元,投資回報率至少10%,同時計劃把當時香港佔85%、內地佔 15%的業務比例改善到香港和內地各佔一半。寧高寧的想法是,「到銷售收入達到500億元時,即使邊際利潤率提高1%(5億元),也將帶來10%的ROE 增長。」
依賴關聯併購消化風險,難以杜絕利益輸送
被華創作為核心業務發展的零售業務起步於1997年7月,當時華創與思捷在國內組建了60%:40%持股比例的合資公司,生產和分銷Esprit品牌 產品。到2001年,華潤零售共運營著100多家香港超市(華潤堂)和約320家內地超市(華潤超市),但到2002年底,國內零售業務仍只佔公司資產淨 值約7%。
由於華潤集團旗下已經缺乏優質零售資產,從2001年開始,華潤集團只能在國內為華創尋找併購對象。2001年8月,華潤集團宣佈以4.5億元從萬科 (000002)手中買入萬佳超市72%的控股權。萬佳超市2000年的淨利潤約3529萬元,收購價約18倍市盈率。2001年國內商業類上市公司 IPO發行價格相對於其2000年每股收益的市盈率基本在18-24倍之間(如中成股份為18.74倍,國際實業為23.52倍,遼寧時代為18.47 倍,南京中商為19.27倍),香港零售企業轉讓的市盈率一般為10倍,而萬佳超市並非上市公司,18倍市盈率明顯偏高,華創的投資者很難接受,因此,華 潤集團先行接手。到2002年6月4日,華創宣佈以3.72億元、按2001年12.36倍市盈率收購萬佳超市65%股權,同時也與華潤達成了期權協議, 在2003年底前按歷史成本購買其餘35%股份。該收購價與華潤集團的收購成本價一致。通過關聯併購的方式,在延期一年之後併購,華創解決了收購代價過高 的問題,但是也使自身的成長對關聯併購更加依賴。
隨著內地與海外資本市場的信息不對稱逐漸消失,華潤集團所擁有的制度優勢不再,其從第三方收購越來越具有風險和不確定性,未能一次性收購蘇果超市的絕 對控制權就是一個例子。2002年9月,華創以2.23億元從華潤集團手中收購江蘇省最大的連鎖超市—蘇果超市39.25%股權,成為並列第一大股東。
在零售業盈利前景黯淡的情況下,2003年2月17日,華創又從華潤集團手中收購了A股上市的紡織企業四川錦華(000810),這使海外投資者更為 憂慮。其收購價為2002年市盈率的24.4倍,很難令成熟的香港市場接受。華創管理層解釋說,這是考慮到四川錦華作為A股上市公司的「無形資產」,該地 位將使紡織業務未來的收購機會大增。但是,對香港投資者來說,華創資產負債結構良好,現金流強勁,並不需要一個A股上市地位作為將來擴張的工具。這說明, 由於缺乏培育核心利潤的能力,即使在新的發展策略下,華創依然需要從關聯併購獲取幫助,因而無法杜絕向母公司輸送利益。
  擺脫關聯併購的代價不菲,週期漫長
雖然關聯併購降低了華創的併購風險,但也削弱了其市場交易能力。在內地市場逐漸開放的情況下,寧高寧也多次強調,華創以往的發展模式難以持續。為了改 變以往以收購為主的交易型公司形象,近兩年,華創幾乎沒有新的關聯併購,零售業務逐漸轉向以開新店為主的內生性成長,但是,由於缺乏市場經驗,擴張速度過 快又導致了風險。
首先,啟動成本高。作為快速擴張的一個衡量指標,零售部門的折舊費已從2001年的8900萬港元增長到2004年的4.26億港元。如果華創繼續擴 張的話,盈利前景將更加黯淡;不僅如此,與同類公司相比,華創零售業務的工資成本較高,佔銷售收入的6.4%,而行業平均水平僅為5%,也就是說,華創比 同行業高出25%。因此,2005年華創管理層已經提出,開任何新店的條件是,必須能夠在開業第一年就實現盈虧平衡。
其次,租金費用不合理。華創的租金費用佔銷售額的比例曾一度達到7.3%,2005年降到6%左右,仍高於行業平均的4-5%。以萬佳超市為例,其 83%的商店物業都是租賃的。這也反映出總部的缺乏規劃。雖然物業租金上漲不是華創所能控制的,但是,華創必須通過擴大銷售收入,控制擴張速度,降低租金 壓力。
第三,物流分散。在最初的擴張階段,華創的門店出現了大量物流問題和與供應商關係問題,導致效率降低和成本上升。物流方面的兩個區域分銷中心分別服務於萬佳超市和蘇果超市,雖然我們很難單獨區分其財務業績,但進一步集中物流肯定可以增加華創同供應商的議價能力。
第四,店面形式不當。華創曾嘗試過大型超市、傳統超市等模式,最後定位於超級廣場,這些嘗試浪費了大量管理層精力和企業資源。而且,超級廣場的息稅前 利潤率僅為3-4%,和傳統超市的息稅前利潤率相近,低於大型超市5-6%的息稅前利潤率(圖7)。當然,擺脫依賴關聯併購,培育自身核心業務畢竟是正確 的方向選擇。
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2006年9月6日,華創公佈2006年中報,淨利潤達到12.65億港元,同比上升0.2%,扣除非經常性損益同比為8.99億港元,同比上升 16%。其中,零售業同比上升40%,飲品同比上升25%,食品同比上升14%,而紡織同比下降25%。但是,石油、地產和其他投資仍然佔據了50%以上 的經常性利潤來源,零售業淨利潤僅為1.47億港元,僅佔總淨利潤的11.62%,仍遠不足以成為核心利潤來源,顯著的盈利增長點依然沒有出現(圖8)。 因為零售業的波動性很大,除非華創的零售業務能夠長期持續增長,並使利潤佔比達到一定規模,否則很難說已經培育起核心利潤。此外,國內零售市場併購活動的 日益加劇可能迫使華創進一步收購,以維持自己的市場份額。在這種情況下,除了可能為新的收購支付過高代價外,華創整合收購目標的風險也較大。
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附文

和黃難成多元化企業效仿對象
  寧高寧在談到華創的效仿對象時曾說:「從遠處來講,我們儘量向GE學。從近處來講,可能和和黃比較近一些,包括在行業分佈上我們都很相似,只是我們比較小。」
從1999-2005年的財報看,和黃主要業務分佈於港口、地產、零售、基建、能源、金融、電信等七大領域,銷售收入年複合增長率為18.9%,淨利 潤為16.6%,各項指標保持平穩,在行業屬性及通過併購和資產組合保持利潤穩定性方面,確實和華創有相似之處(附表)。但是,和黃的資產遍佈全球,主要 在全球範圍內收購和配置資產,近幾年,更以大量資金投入全球3G業務。摩根士丹利的研究表明,和黃的市值變化與全球GDP增長存在著明顯的正相關性。此 外,「和黃」通過收購和從事低相關的業務,不僅分散了風險,而且由於各業務的回報期不同,以及所收購的電力業務等部門能夠提供穩定的回報,達到了平滑盈 利、避免業績波動的目的(參見本刊2003年3月號《李嘉誠如何思考大策略》)。
從零售業來看,零售是和黃旗下僅次於港口和電信的第三大全球性業務,其資產約佔和黃總資產的10%。和黃旗下的「屈臣氏」從1841年起就在香港經營 藥店業務,其後逐漸發展成為店舖遍佈東南亞的零售商,1999年以後,和黃的零售業務開始向歐洲市場併購擴張。但是,這種擴張的性質與華創完全不同。
首先,和黃的零售業務服務於整體戰略,著眼於全球投資。零售業良好的現金製造能力保證了和黃在大量投資於港口、電信等資金密集型產業的同時,不至於出 現現金流困難,而且長期來看,零售業有利於與3G業務產生協同效應。1999年,在東南亞經濟尚未復甦的情況下,為配合3G業務的開展,和黃的零售業務開 始進軍歐洲,在英國創辦Powwow品牌,開展「屈臣氏」最熟悉的瓶裝水業務,其後連續實施多項收購。
其次,和黃旗下的零售業務基礎雄厚,擴張步伐穩健。百佳超市、屈臣氏商店和豐澤電子商品零售連鎖在香港的地位非常穩固,年銷售收入一直保持在200億 港元左右。雖然和黃看好中國內地市場,1997年百佳超市在內地的門店已擴張到70家,但是因為競爭激烈,百佳超市一直未能找到適合自己的模式,從 1998年起暫停了擴張,集中於調整商品種類和店面形式。
第三,和黃的零售業務集中於併購單一產品業務。和黃2000年併購了英國的Savers、2002年併購了歐洲的Kruidvat、2004年併購了 拉脫維亞和立陶宛的Drogas及德國的Dirk Rossmann、2005年併購了土耳其的Cosmo Shop及法國的Marionnaud,其併購一直集中於保健與美容品零售業務,而且該子業務在併購後能迅速貢獻利潤。2000年收購Savers 後,2001年Savers即有強勁收入和盈利增長,正好彌補了當年台灣和香港地區零售利潤的下降。
第四,和黃的零售業務也面臨著整合和提高協同效應問題。截至2005年末,和黃在36個國家和地區經營7100多個零售商店,但市場認為其仍遠未實現 規模效應,而且需要戰勝跨越不同國家經營的整合風險。2005年,由於歐洲大陸和香港、台灣等地業務的利潤率下降,和黃的零售業務雖然銷售收入同比增長了 30%,但息稅前利潤僅增長了1.8%,是各經常性業務中增長率最低的,息稅前利潤率從4.7%下降到2005年的3.7%。因此,和黃已經開始調整零售 業務方向,今後將集中於競爭不太激烈的東歐市場和有潛力的中國內地市場,以求提高利潤率。(《新財富》2006年10月號最新文章)

華潤 併購 檢討
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西南證券艱難併購

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倚靠地方政府推手強勢出擊,西南證券應能如期完成對國都證券的整合,但貌合神離的重組最終效果如何?
財新《新世紀》 記者 范軍利

 

  歲末年初是金融機構跳槽的高峰季節,各機構習以為常。但今年3月以來頻頻傳出的離職事件,則令北京國都證券的員工們心有不安。從普通員工到中層、高層,或去或留,均取決於5月初即將出爐的一份重組方案。

  正在進行的國內首例上市券商併購案中,國都證券屬於被併購方。

  4月6日,本是西南證券(600369.SH)公佈併購重組方案的日子。西南證券發佈了延期停牌公告,至此,西南證券已經停牌超過一個月,停牌前,西南證券收報11.87元/股,其30日均價為10.95元。

兩種模式抉擇

  西南證券在4月6日發佈公告稱,「經與相關各方協商,已初步擬定與國都證券重組的框架性方案,並確定本次重大資產重組採取吸收合併方式,但因該 重大事項尚須向有關部門進行政策諮詢,並獲得相關部門的同意,相關程序比較複雜。因此,為維護投資者利益,盡力促使本次重組順利進行,自2011年4月6 日起該公司股票繼續停牌。」

  此次擔綱西南證券併購重組的財務顧問為招商證券。

  接近交易的知情人士透露,圍繞如何重組,相關部門曾出具兩份方案。

  方案一,是以西南證券為平台,打造西南證券控股有限公司。具體步驟為將西南證券的資產完全裝入國都證券,繼而由西南證券控股公司控股國都證券,在此基礎上,繼續收購重慶國投、重慶商業銀行及保險公司,最終完成重慶國資打造大金融控股公司的夢想。

  2009年西南證券在年報中表示,經營中主要面臨兩個問題,一是資本實力略顯不足,公司的創新業務(融資融券、股指期貨IB)拓展受到限制;二 是網點數量有待提高,當時,公司擁有證券營業部29家,證券服務部4家,在建證券營業部4家,網點數量在同業中處於中下游水平。

  針對上述反省,西南證券在2010年通過定向增發完成60億元的再融資;獲直投業務資格並成立西證股權投資公司;在長沙、蘭州等地區增加營業部,粗略統計已超過10家;融資融券業務獲批;同時公司還在嘗試參與西南期貨的增資擴股,完成後將持有西南期貨70%的股權。

  重慶市國資委已將西南證券定為重慶金融整合平台的旗艦,並為其定下目標,2012年末成為國內市值超過千億元的證券公司。

  投行出具的第二個方案,是以西南證券為主導,吸收合併國都證券。利用國都證券地處北京、全牌照及A級A類券商資質,完成營業網點的全國佈局,最終實現1+1大於2的目標。

  接近交易的人士稱,目前各方更傾向於第二種吸收合併的方案,因為相較而言,第二個方案操作性更強,易於實現。目前,業內對此番交易價格估值,多認可為2.5倍-3倍的市淨率(PB)。

國都內部動盪

  從3月6日重組公告發佈以來,在國華投資大廈B1層會議室內,國都證券曾兩次組織公司業務骨幹召開會議,每次均七八十人參加,會議時長達三四個小時。議程中,公司中高層均對與西南證券進行重組事宜表示明確反對。

  反對理由集中於國都證券級別、牌照、營業網點優勢均勝於西南證券,沒有必要屈就重組。然而,管理層的反對無法扭轉大局,股東們顯然早已下定決心。

  國都證券一位中層員工表示,起初公司多數人士對雙方合併很贊同。如該案得以順利進行,將成為A股市場首例上市券商併購案。

  對國都證券而言,順利合併為上市券商,意味著公司整體形象、業務量、市場份額均得以提升,這將使得國都證券原計劃2013年推進的IPO事宜提前兩年實現。

  對國都證券多數股東而言,此次合併無疑一個較好的套現機會。2008年7月,國都證券註冊資本由10.7億元變更為26.23億元,增資後國都證券淨資本增至約55億元,僅次於中信證券。

  這次增資擴股使國都證券股東從10家增至44家之多,股權較為分散。第一大股東中誠信託有限責任公司持股15.53%,剩餘股東持股均不足10%。其餘三十多家中小股東多數為民企背景,希望盡快推進國都證券上市以完成套現。

  但在公司管理層面,上至業務整合、下至薪資增減,均令國都證券員工們憂慮。從普通員工角度,總部駐紮重慶的西南證券各部門薪資待遇普遍低於長期處於首都金融重鎮的國都證券一半以上。

  比如,西南證券一個營業部經理的月薪僅六七千元,這與地處北京的國都證券營業部經理近2萬元的月薪相差甚遠。西南證券一位工作三年的普通研究員薪資大致為6000元,而國都證券同等職位薪資至少翻倍。

  國都證券部分業務骨幹逐漸萌生去意。

  3月9日,國都證券公開信息顯示,「國都2號-安心理財集合資產管理計劃原投資主辦人王躍文從2011年3月9日起不再擔任該職。」王躍文2005年加入國都證券,任投資主管。其在金融業有15年市場投資經驗,其中七年期貨投資、八年證券投資經歷。

  緊隨其後,國都證券北京一營業部經理亦跳槽同行部門。

  「這些離職者都是在國都工作六年以上的。」前述中層員工表示,國都證券業務骨幹們先後辭職影響到基層人員的穩定。「國都證券地處北京十幾年,沉浸了大量資深金融業人才,此次震盪可謂損失嚴重。」

  更大的不確定在於國都證券高管們。依照金融企業合併重組管理,合併雙方多為各出董事長、總裁一名。然而,直到4月6日,西南證券發佈延期停牌公告時,高管人事層面的安排仍無動靜。

融合貌合神離

  西南證券地處重慶,註冊資本23.23億元。業績快報顯示,西南證券2010年實現淨利潤8.02億元;截至2011年2月底,西南證券淨資產為113.5332億元。西南證券在全國18個城市設有37家營業部。2009年,西南證券通過借殼*ST長運實現A股上市。

  按照證券業協會的排名,西南證券的各項排名均在40名之外,整體實力與國內一線券商相比仍有差距。但是,重慶市的鼎力支持,是西南證券對重組志在必得的基礎。

  3月10日,西南證券董事長翁振傑在接待證券業協會人士時表示,2010年公司逆市完成重慶有史以來單筆規模最大的60億元A股市場融資,創造 了經紀業務市場份額增長率在上市券商中位列第一的業績,更一舉拿下了融資融券、資產管理、直接投資、場外交易四塊業務牌照。今年,公司又與國都證券謀劃重 大資產重組事宜,如果整合成功,將有望發揮1+1大於2的協同效應。

  目前,西南證券41%的業務量集中在重慶,而國都證券43%的業務集中在北京。如果西南證券成功吸收合併國都證券,在經紀業務方面,西南證券的股票交易市場份額將從2010年的0.74%提升至1.26%,排名從行業第40名上升至第22名。

  相形之下,地處北京、股東分散的國都證券更為低調。

  國都證券是2001年12月28日在中誠信託有限責任公司和北京國際信託有限公司原有證券業務整合的基礎上,吸收其他股東出資成立的綜合性證券 公司。公司註冊地為北京,註冊資本26.23億元。截至2009年底,淨資產為60.32億元,2009年的淨利潤為2.79億元。目前在全國10多個省 市設有23個營業部。

  2010年,國都證券取得A類A級的評級,而西南證券不過B類B級。

  隨之而來的問題是,人事安排和業務重組以誰為主?多次交鋒之後,目前各方對業務模式的整合已確定初步原則,即各項業務,強者主導。

  事實上,西南、國都均為中等體量券商,除投行、研發業務外,其他業務難分伯仲。

  接近交易的人士稱,妥協之後的方案或定為,投行部門以西南證券為主實行整合,正職西南出、副職國都出。研究部門以國都證券為主,正職國都出、副 職西南出。經紀、資管業務,兩條腿走路,即一方面以國都為主成立獨立的經紀、資管業務子公司,另一方面,西南證券的大本營——重慶的經紀、資管業務仍隸屬 新公司業務部門,正常運行。目前僅自營業務尚無定論。

  業內表示,此番西南證券倚靠地方政府推手強勢出擊,或可順利完成對國都證券相對弱勢股東的整合。然而,證券行業資源整合、做大做強該如何實現,貌合神離的重組模式最終能否如各方所願獲得1+1大於2的效果,仍需拭目以待。

西南 證券 艱難 併購
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醫藥業併購三國勢

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國藥股份、華潤北藥、新上藥,雄心勃勃地以併購做大規模,但整合後的效率是更大挑戰
財新《新世紀》 記者 鄭斐

 

  儘管估值有所回落,醫藥業的主角們正在厲兵秣馬,希望借資本市場助力,掀起新一輪併購狂潮。

  4月14日,新上海醫藥(601607.SH,下稱新上藥)完成香港聯交所聆訊程序,H股上市計劃提速。新上藥董事長呂明方告訴財新《新世紀》記者,H股融資將主要用於併購與發展。市場預測,新上藥此番融資將達百億港元。

  就在一個月前,國藥股份(600511.SH)發佈公告,稱實際控制人、業內老大中國醫藥集團(下稱國藥集團)將在未來五年內解決國藥控股(01099.HK)和國藥股份的同業競爭問題,這意味著國藥控股也將在合適的時機回歸A股。

  至此,包括華潤北藥在內的醫藥商業領域三大巨頭,都提出「十二五」期間完成整體上市,打造千億藥企集團的宏大目標,藥業三足鼎立勢成。

  醫藥業因不受經濟週期影響、背靠中國的巨大內需而備受資本市場青睞。在中國的新藥研發尚缺乏核心競爭力的當下,藥企的整合渠道優勢更為現實。但 在醫藥流通企業多為國企的大背景下,這注定了是國字頭藥企的遊戲。目前所謂三巨頭加起來的市場份額不足20%。國內醫藥市場仍有3000餘家大大小小的醫 藥分銷企業,這種高度分散的狀態有可能在幾年內突變。「未來三到五年,前三名的市場佔有率有望提高10到15個百分點。」呂明方說。

  收入規模業內排名第四的南京醫藥(600713.SH),本身也成為幾大巨頭的併購目標之一,但南京醫藥現任管理層已將叩門者拒之千里之外。民 營背景出身的九州通(600998.SH)素來被認為干的是醫藥流通低端領域的「苦力活」,收入規模僅次於諸位巨頭,在去年11月2日登陸主板之後,也展 開了一輪小範圍的併購,但仍被業內認為是不具希望的挑戰者。

  以追求規模為目標的併購,最終效益如何,是否會重蹈南京醫藥2010年在併購狂飆後利潤率大幅下降到千分之一的尷尬局面?比起併購本身,整合是幾大巨頭面對的更為嚴峻的難題。

短兵相接

  醫藥業三巨頭均已或正在籌備赴香港上市。國藥控股香港上市發行市盈率僅20倍左右,去年醫藥股大熱,最高市盈率不過40倍。而A股上市的九州 通,發行市盈率高達65倍。為何醫藥巨頭們還要捨近求遠,舍高求低?一位投行人士表示,香港市場機制靈活,在公司再融資和換股收購方面,企業有很大的自主 權。

  「A股已經成了產業整合的障礙,失去給企業正確定價的功能。比如南京醫藥這樣的低效率公司市盈率高達100多倍。」某券商併購部資深人士稱。

  呂明方告訴財新《新世紀》記者,H股整體上市預計在上半年,「希望能提前完成。」自2008年7月上海實業(集團)開始以老上海醫藥為平台整合 上海醫藥行業開始,到2010年3月新上藥掛牌,「上實系」出身的呂明方帶領的「空降」團隊在20個月內,完成了這一涉及300餘億元資產的大交易,並有 望成為首家A+H醫藥類上市公司。

  此次新上藥對中信醫藥總計35.6億元的收購案被作為H股上市的募投項目之一。2010年10月,新上藥對中信醫藥的併購達到了25倍的高市盈 率(相對於2010年業績),創下了醫藥行業併購市場的新高。「國內醫藥併購市場市盈率多為個位數,國藥控股上市之後併購市盈率迅速提高到10倍以上,而 新上藥再次改寫了這一價格線。」一位醫藥行業資深研究員表示。

  但是,某券商併購部門負責人認為這個價格「合理」。他認為,新上藥通過收購中信醫藥打入華北市場最核心的北京區域,戰略意義重大。

  新上藥此舉亦得到了競爭對手的認可。一位接近國藥的知情人士表示,早在2004年,國藥就曾接觸過中信醫藥。在當時風投火爆的大環境下,中信醫 藥選擇了百奧維達、NEA、北極光等數家風投,並欲啟動赴美上市進程。2009年上半年,中信醫藥赴美上市未能成行,國藥控股又與其接觸,並「討價還價」 確定了12倍的併購市盈率。但中信醫藥最終接受了新上藥開出的高價。

  面對已經打到家門口的新上藥,有關國藥人士稱:「他們在北京市場也就切走了五分之一的蛋糕,不足為慮。」

  早在2000年就高調宣佈要打造央企醫藥平台的華潤集團,在2006年啃下重組華源集團的硬骨頭,2010年4月牽手北京醫藥集團,成立華潤北 藥。「華潤當時更心儀的是上藥」,一位接近華潤的知情人士透露。在更早的時候,華潤還曾打報告要求收購國藥集團而不得,反而加快了後者股改上市的進程。

  呂明方則表示,「(無論併購)案子被誰拿走了,都要有很好的心態」。

  在經歷了2010年的併購狂潮後,醫藥業的併購案仍層出不窮。前述券商併購部門負責人表示,僅他們一個團隊手上就有四五個醫藥行業的併購案在同步進行,而且不乏交易額過億的大案子。

規模為王

  新上藥總裁徐國雄去年此時上任,立下三年任期內稅後利潤增長不可低於20%的軍令狀,「不然管理層就要下課」,呂明方說。根據年報,新上藥2010年底的營業收入達到374億元,利潤近18億元。

  華潤旗下,則有北藥、雙鶴藥業(600062.SH)、萬東醫療(600055.SH)、華潤三九(000999.SZ)、東阿阿膠 (000423.SZ)等多家藥企有待整合。根據華潤北藥總裁李福祚透露,華潤北藥2010年預計完成營業額近400億元,利潤約25億元。

  在牽手北藥後,華潤南下北上,將戰火燒到新上藥的家門口,並前後五次奔赴東北,完成了黑吉遼佈局。但這樣的速度和力度,仍被一些醫藥行業分析人士橫向比較後認為「動作有些面」。

  以醫藥流通起家的國藥集團併購手筆更大。在過去一年多里,國藥集團以國藥控股為平台完成了多達90起、收入總規模100餘億元的收購,銷售規模 在2010年底膨脹至886億元,並提出,未來三到五年內要打造兩個1000億元收入規模的醫藥平台。但如此擴張速度,也被業內批為「為了規模而規模」。

  新上藥對國藥一家獨大的局面虎視眈眈。呂明方曾放下豪言壯語:「未來地方國企也有整合央企的可能性。」他在此次專訪中表示,新上藥目前最引以為 豪的是完成了整體上市,實現了上市平台股東結構、業務結構、管理結構的一致性,為新上藥打造「全產業鏈」的商業模式提供了必要保障。新上藥在2010年還 先後收購福建省醫藥公司、山東商聯等多家公司,以加強在華東地區的優勢;收購眾協醫藥,佈局高端醫藥直銷領域;收購廣州中山醫藥、中信醫藥和愛心偉業,實 現華南及華北地區分銷網絡的佈局。不少業內分析人士認為,新上藥的併購是將內部重複的資源分配到各個重點區域,相對更具有產業整合和佈局的戰略意義。

  投資哈藥集團的中信資本合夥人張懿辰表示,中國醫藥業目前還處於較低端的狀態,流通環節的利潤空間相對確定,規模擴大對利潤增長極富意義。流通領域的整合非常必要,能緩解醫藥流通過於分散致使藥品價格扭曲的現象。

  和君創業合夥人李肅曾擔任有關醫藥併購項目的顧問,他認為,目前國內的這一輪醫藥流通領域的大併購,更多是「規模衝動」,真正意義上的比拚物流水平的醫藥流通企業還沒有出現。

整合之憂

  新上藥目前被認為是三巨頭中內部整合最有希望的一家。但有醫藥行業分析師「眼尖」地發現,新上藥交出的首份年報中,並沒有按照產品線細分收入。 分析師們據此認為,「新上藥」的內部整合還有待時日。國藥則提出了按照日本壟斷型藥企的技術構架改造自身網絡的想法,但上述人士認為快速收購來的企業消化 起來也會比較困難。而華潤醫藥面臨的最大問題就是整合,涉及多個公司不同的股權關係。到目前為止,北藥和華潤醫藥的內部整合,即使在會計上也尚未最終完 成。

  傳統的國企思維、老舊的管理層選拔機制、缺位的薪酬體系設計以及管理人員隨意兼職、甚至利益轉移等問題,比重組本身更令新團隊頭痛。

  「儘管新上藥的內部整合還沒有完全完成,但是公司的機制有所轉變。」一位醫藥行業資深分析師觀察認為。

  「今年我們提出兩個轉變,一是經營模式上的,即從上海的上藥轉變為全國的上藥;二是從傳統國企轉變為市場化的企業。如果實現了這兩個轉變,上藥的競爭力一定會大幅度提升,關鍵是制度安排。」呂明方說。

  「如果整合得好,未來兩到三年新上藥的協同效應可能會發揮出來。」和君創業醫藥諮詢部門負責人馮燁表示。一位A股醫藥行業分析師則認為,新上藥在華東的「絕對權威」來自普遍存在的地方保護主義。對此,呂明方表示,「我們的運作堅持市場化,才會持久。」

  國藥則明確了分塊發展的戰略思路,「國藥的優勢在流通、生物醫藥和器械。」馮燁表示,「分塊發展較容易分別管理;一體化則對團隊管理能力要求更高。」

  目前按照銷售規模排名第五的南京醫藥,屢次傳出被併購的消息而無果。一位接近南京醫藥的知情人士表示,幾大巨頭都曾接觸過南京醫藥,但「南京醫 藥明確表示不願意嫁給他們,根本沒有坐下來談判。」該人士表示,南京醫藥近年來也曾多次併購,但拖累了效益,2010年底近200億元的收入,利潤不到 3000萬元,利潤率只有千分之一。

  「這恰恰是國字頭企業盲目追求規模擴張後都應該擔心的問題:效率何在?」他說。

誰能挑戰

  國藥、新上藥和華潤北藥儼然已成三國之勢,呂明方對此打了個比方:「我們就像三大航空公司,有打有鬧,但是關係也很好。」

  不過,隨著新醫改政策中獲利的二線以下城市、縣域經濟體醫療需求的猛增,醫藥流通已經呈現「網絡下沉」的局面。三巨頭都已開始在這些地區佈局, 這樣一來,他們將直接面對民營背景的醫藥流通上市企業九州通的挑戰。九州通在2010年獲得出身地湖北省基本藥物配送資格後,在當地已經小試併購整合的牛 刀。

  「九州通已擁有全國的網絡佈局,只是苦於無法進入高端市場。但在中低端市場,它比國企巨頭們更有經驗,費用控制也更出色。」一位醫藥行業資深人 士表示,九州通多年來撿缺補漏,在毛利率較低的藥店渠道和二級以下的醫院渠道耕耘,通過極力控制期間費用,在做到與南京醫藥相當的200億元規模的同時, 保持了3%左右的行業平均淨利潤率,殊為不易。

  一位國藥人士並不掩飾:九州通在高端市場還無法對其構成有效競爭。

  「國藥的主要優勢是央企背景和全國性網絡的結合」,一位醫藥行業資深研究員表示。他認為,儘管沒有明文限制民資藥企的准入領域,但迄今九州通尚 未與國資藥企巨頭們正面競爭。國藥作為計劃經濟時代一級站的管理者,這些一級站在體制改革之後大多成為了地方醫藥企業,這使得國藥在併購地方藥企時佔得先 機,並可以利用央企的資源優勢向地方政府「施壓」。

  「政策性資源在併購中往往比資金更重要。九州通想要在同等條件下競購是不可能的。」一位併購業資深人士表示,「雖然九州通加南京醫藥是個富有想像力的組合,但現實中絕無可能。」

  「對於地方政府而言,賣給國企即使出事了或者垮掉了,多少錢賣的,都無所謂,不會被追究責任的。」上述券商併購部門負責人表示。

  本刊記者劉衛、畢愛芳對此文亦有貢獻

醫藥業 醫藥 併購 三國
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阿諾特的併購整合術

http://www.p5w.net/newfortune/fmgs/201104/t3546826.htm

  1984年阿諾特僅掌管兩大品牌,2010年阿諾特控制了近60個顯赫的奢侈品牌。1987年至今,LVMH進行了62筆收購,持股74家公司,同時賣掉了48個公司。
阿諾特的併購技巧嫻熟,憑藉獅子般的果敢、狐狸般的狡猾,貓頭鷹般的睿智,所向披靡。研究發現,阿氏併購整合術的兩架馬車分別是:「三位一體」的併購術 和「LV」式的整合術。其併購術有三大法寶:利用經濟週期、家族矛盾、資本結構和制度設計漏洞。阿諾特的精到之處在於:根據天時地利人和靈活搭配、隨意組 合這三大法寶。在收購完成之後,阿諾特用其屢試不爽的「LV」整合術改造品牌。前者將併購成本最小化,後者將品牌價值最大化。

  1984年,阿諾特家族僅能籌資1500萬美元;2011年,阿諾特個人財富高達410億美元,歐洲首富,全球第四大富人。1984年,阿諾特家族通過收購紡織品公司Boussac而獲得兩個奢侈品牌;2011年,阿諾特家族通過收購擁有逾60個奢侈品牌。

  「三位一體」的併購術:併購成本最小化
  1987年至 今,LVMH進行了62筆收購,其精髓毫無例外地沿襲1987年一役所奠定的併購術:或者利用經濟週期處於低谷,或者利用家族矛盾激化,或者利用資本結構 或者制度設計漏洞,專揀「便宜貨」。從1993年收購的日本時裝Kenzo、1994年的法國香水化妝品嬌蘭(Guerlain)、1996年的法國皮具 品牌Loewe和Celine、1997年收購的零售店DFS和Sephero以及瑞士鐘錶豪雅、1999-2001年間的意大利皮具Fendi,到 1999-2000年收購的法國葡萄酒Chateau Yquem、2001年收購的美國時裝Donna Karen、2008年的西班牙蒸餾酒Numanthia和鐘錶品牌恆寶、2009年的葡萄酒品牌Montaudon,以及1999年至2004年間失利 的Gucci集團和2010年突襲至今仍未完成收購的愛馬仕,莫不如是,尤其是對Kenzo和Donna Karen,均以該品牌銷售額0.3-0.35倍的超低價完成收購(表1)。

  利用經濟週期和家族矛盾奪取LVMH
  1987年對LVMH控制權的爭奪是個傳奇,充分體現了阿諾特的「三位一體」併購術,尤其是利用經濟週期陷入低谷和激化的家族矛盾。
1987年夏,法國最大的酒業公司酩悅軒尼詩(以下簡稱酩軒)和奢侈箱包企業路易威登(LV)合併為路威酩軒(LVMH)的時候,這個龐大的帝國本來和阿諾特沒有任何關係,但旋即被阿諾特收歸旗下,且看阿諾特的「三步走」。
第一步,外部聯手擊潰內部。LVMH成立之後,酩軒和路易威登雙方陷入控制權之爭,路易威登與阿諾特結成同盟,希望借此打敗酩軒。不過,阿諾特卻利用酩 軒CEO阿蘭·舍瓦利耶(Alain Chevalier)和路易威登總裁亨利·裡佳米爾(Henry Recamier)之間日益升級的矛盾,成功地瓦解了阿蘭和亨利對LVMH的控制。當時,LVMH擁有迪奧香水(Dior perfumes),而阿諾特擁有迪奧時裝(Dior Couture),阿諾特的如意算盤就是將迪奧香水整合在迪奧時裝中。「不給我迪奧香水?那就一起到我名下來吧」。為了奪取迪奧香水,阿諾特聯手與酩軒公 司簽有分銷協議的健力士(Guinness),設立阿諾特控股公司(Groupe Arnault ),由本人持股60%,健力士公司持有其餘的40%。
第二步,低價收集籌碼。天賜良機,1987年10月股票市場崩盤,阿諾特果敢出擊,以極低的價位收集了LVMH的股份,很快就持有LVMH43%的股 權。這次狩獵行動不僅使他得到了迪奧香水,而且也收穫了法國最大的酒商酩軒。此次偷襲成功,奠定了阿諾特24年來屢試不爽的併購術基因。對阿諾特來說,每 一場收購都如同一場戰爭,並且他深諳此道。
第三步,對LVMH進行了大刀闊斧的改革。首先是對原酩軒公司和路易威登公司的團隊進行大清洗,並 任命其父讓·里昂·阿諾特(Jean Leon Arnault)為監事會主席,1989年阿諾特接任集團CEO。其次是重組酒業飲料和香水部門,將原酩軒公司旗下酩悅公司、軒尼詩公司,以及路易威登控 股公司與1986年收購的法國第四大香檳製造商Veuve Clicquot整合在酒水飲料部門;原酩軒子公司迪奧香水、原路易威登控股公司的子公司紀梵希香水以及嬌蘭香水15%的股權歸在香水部門(詳見本刊 2008年2月號《LVMH:併購大王》)。由此阿諾特奠定其在酒和香水領域的地位,不過現在最重要利潤來源的LV箱包當時並不起眼,這是後話。

  利用法律漏洞突襲Gucci
  1999年介入的Gucci案例中,阿諾特鑽了法律的空子—荷蘭法 律規定收購方無須向全體股東提交詳細收購方案,出其不意地發動突襲,1999年1月5日至25日,他共收集34.4%的Gucci集團股份,令Gucci 集團猝不及防。如果不是1995年Investcorp精心設計的反惡意收購安排—授權董事會可以在5年內向董事會控制的法律實體發行股份,不稀釋每股收 益,卻增加額外表決權,阿諾特已經順利拿下Gucci集團。最後是PPR橫刀奪愛,以大約94美元/股的價格從LVMH處接手綜合成本尚不到70美元/股 的Gucci股份(詳見2008年2月號《PPR:爭奪Gucci成就行業老三的地位》)。雖與勁敵Gucci失之交臂,卻能以至少34%的溢價轉手一 賣,白賺至少24美元/股,又何樂而不為呢?對阿諾特來說,最好的方法是等候更好的收購良機。
不過,Gucci集團2006-2010年的盈 利狀況顯示,阿諾特想要收編Gucci集團,暫時看不到希望了。皈依PPR之後的Gucci集團,盈利狀況有很大改善。從對Gucci集團的依賴度來 看,2006年Gucci集團營業收入佔PPR集團總收入的19.9%,經營利潤佔比達42.7%;2010年該比例分別提升至27%和57%。從 Gucci集團內部各品牌的盈利來看, 2006財年Gucci營業利潤6.12億歐元,比集團總營業利潤高出4700萬歐元,即除Gucci外其他9個品牌總體上是虧損的;而在2010 年,Gucci集團營業利潤為8.97億歐元,Gucci為7.65億歐元,其他品牌盈利1.32億歐元。

  借助衍生品交易圖謀愛馬仕
  LVMH與愛馬仕的淵源, 可以追溯至上世紀80年代。1990年,阿諾特接掌LVMH時,舍瓦利耶已經持有愛馬仕15%的股份。1993年,LVMH同意了愛馬仕的回購要求,使其 得以成功上市。而最近幾年LVMH陸續收購了愛馬仕大約5%的股份,被評論界一致解讀為是對愛馬仕的新一輪佈局。
2010年10月23 日,LVMH宣佈已經收購愛馬仕4.2%的股份,加上手頭上的可換股衍生工具,總持股比例達17.1%(隨後又增持至20.2%)。這則短小的公告意味悠 長:選擇在週六發佈聲明令愛馬仕猝不及防,愛馬仕全球執行副總裁Patrick Albaladejo表示,公司直到LVMH發表收購聲明前一小時才得知這個消息,「我們非常驚訝」。愛馬仕多次表明立場,要保持家族產業的獨立性。人們 也許還對阿諾特利用荷蘭法律漏洞突襲Gucci集團34.4%的股權還記憶猶新,要知道法國法律規定,持有上市公司股票超過5%就必須發佈聲明,那麼這次 阿諾特又是如何規避法律規定,再次神不知鬼不覺完成17.1%的股權收購?
有分析人士披露,LVMH對愛馬仕的收購價格僅相當於市價的一半。 根據LVMH披露的數字,這17.1%的股份約1802萬股,耗資約14.5億歐元,每股價格約合80.5歐元。而在2009年4月至2010年5月區 間,愛馬仕的股價一直在100歐元/股的價格徘徊,2010年5月之後,股價一路攀升至LVMH聲明前夕的180歐元/股(圖1),也就是說,阿諾特不可 能在2009年4月之後通過二級市場購買,或者是在2008年10月危機過後並在2009年4月以前買入,否則不可能不對外公告。所以基本上可以排除其 2009年4月購入股份的可能。


那麼,阿諾特又運用了怎樣的併購手法?首先,通過眾多中間公司來完成交易,其 中,Sofidiv SAS早在2008年上半年就通過換股(Equity Swap)方式獲得1000萬股愛瑪仕股票,該交易到2011年上半年才會到期,而2010年10月22日是交割日,所以LVMH在那天發佈公告。此 外,LVMH還通過其他衍生工具獲得300萬股,並於2010年10月24日對外公佈。

  併購獵物的另一個猜想:
酒業和鐘錶渠道
  在酩軒與路易威登合併前的1986年,酩軒 公司總營業額為13.4億美元,而路易威登僅為2.9億美元,其中凱歌香檳(Veuve Clicquot)的營業收入佔了2.36億美元,所以LVMH的酒業部門至少營業額達到15.76億美元,而2010年LVMH酒業部門的營業額為 43.61億美元(32.61億歐元),1986年至2010年間的24年,僅增長277%,相當於年化4.34%的緩慢增長。在健力士 (Guinness)和格瑞曼德(Grand Metropolitan)合併為酒業巨擘帝亞吉歐(Diageo)後的第三年—1999年,帝亞吉歐通過大肆收購將其營業額膨脹到117.95億英 鎊,LVMH的酒業部門營業額卻止步於22.34億歐元。由此可見,對當時LVMH的業務架構中相對成熟、盈利能力突出的酒業部門,LVMH採取維持戰 略。
不過近幾年,阿諾特對酒業部門進行了調整和縮減。截至2009財年,酒業部門削減了6個品牌(Chopin,Cape Mentelle,Newton Vineyard,Cheval des Andes,Bodegas Chandon,Green Point),收購了4個品牌(Montaudon,
Numanthia,Ardbeg,文君酒)。事出有因,近年來由於獨立零售商大舉削減庫存,令LVMH旗下酒與香檳類商品的銷售受到影響,因此在LVMH缺失此類零售渠道的情況下,對這些需要很大程度上依賴於其他獨立零售商的品牌進行調整和縮減。
在LVMH旗下各大業務部門中,酒業和鐘錶最依賴於獨立渠道。相對照而言,服裝皮具類通過自建店舖或百貨店Le Bon Marche進行銷售,香水化妝品通過自建櫃檯或DFS、Sephera和Miamia Cruise進行銷售,對外部獨立渠道的依賴度相對較低。
獨立渠道強大的鐘錶部門呈現「牛市更牛,熊市更熊」特徵,鐘錶業受渠道的影響最深:在上行週期,渠道商加緊進貨;而在下行週期,渠道商推遲或削減進貨。 以2008年9月的奢侈品行業拐點為劃界,尚未受到危機深度影響的2008年中期,LVMH的鐘錶珠寶部門收入同比增6.92%,僅次於香水化妝品部門的 7.75%,而到危機肆虐過的2009年中期,鐘錶珠寶成為表現最差的部門:營業利潤數據更為明顯,2008年中期同比增29.82%,是表現最好的部 門,而在2009年中期同比降72.97%,是表現最差的部門。為防止強勢渠道對利潤的分流,斯沃琪和LVMH先後與新宇亨得利結成利益共同體,成為其分 別持股8.11%和7.48%的戰略股東,位列第二大和第三大股東。2009年7月3日,新宇亨得利定向增發2.36億新股後,斯沃琪增持股份至 8.9%,而LVMH的持股比例被稀釋至6.84%(詳見本刊2010年2月號《國際鐘錶巨頭中國攻略:渠道控制與品牌運作》)。
將週期拉長 到1998-2010年,酒業和鐘錶渠道的缺失的確對這兩大業務部門產生了負面影響。酒業和鐘錶珠寶部門均有4年出現負增長,服飾皮具部門僅在2003年 出現0.01%的微跌。2000-2010年的10年間,鐘錶珠寶和酒業部門仍然是增長最慢的兩個部門:117.29%和124.43%。
隨著2011年3月LVMH併購寶格麗塵埃落定,阿諾特對壯大鐘錶珠寶部門的決心昭然若示,日後或將持續加大對鐘錶珠寶品牌的收購。待鐘錶部門羽翼豐滿,對鐘錶渠道的爭奪將在所難免。


「LV」整合術:品牌價值最大化
  如今已是 LVMH台柱的LV,1986年時的營業額充其量只達到5400萬美元,目前卻已成為LVMH集團最重要的利潤來源,營業額佔LVMH集團總營業額的 1/4強,經營利潤更是佔到集團總經營利潤的60%左右(詳見本刊2008年2月號《LVMH:併購大王》)。正是在LV的強力拉動 下,1998-2010年,LVMH服飾皮具部門增長414%,年化增長率12.58%,是集團內部增長最好的一個部門,比傳統成熟的酒水飲料部門高出 8.31個百分點,高出增長速度排名第二的零售部門3.85個百分點,也遠快於香水化妝品部門的5.73%(圖2)。


對LV進行重整的關鍵舉措是1997年,阿諾特任命新銳設計師馬克·雅各布斯(Marc Jacobs)擔任公司的創意總監,重新挖掘品牌內涵,開發系列時尚產品,將古老的「高貴」融入現代生活,令LV完美轉身。先是推出以隨興手法塗寫LV全 名的塗鴉包(Graffiti bag),後來又請來日本藝術家村上隆設計出了「三彩包」(Murakami bag)。「不同色彩和形狀的LV標誌充斥在各種造型的手袋上」,新設計所散發的時尚感大獲成功,一直延續至今。
阿諾特對服裝品牌 Celine和Pucci的重整,都從任命關鍵人物開始。為了復興Celine在1945年的輝煌,LV的二號人物讓·馬克·盧比耶(Jean-Marc Loubier)出山,而對Pucci的重整則是在2002 年初由靈魂人物Chrisitian Lacroix開刀。重新挖掘品牌價值之後,採取「限量發售,構築全產品線進行品牌延伸」等奢侈品經營手法。
2011年1月,阿諾特決定保留 一度盛傳將被變賣的Kenzo。該品牌在1993年被LVMH以8050萬美元的低廉價格收購,當年Kenzo營業額約1.5億歐元,收購對價僅相當於營 業額的0.4倍。2010年1月,據法國《費加羅週刊》報導,LVMH將為Kenzo任命新掌門人,Eric Marechalle將取代擔任品牌總裁剛兩年的James Greenfield,意在強化品牌的營銷和銷售策略。不過,能否重整成功,還需時間檢驗。

 

  阿諾特的「司馬昭之心」

  對於現年62歲的阿諾特來說,蒐集奢侈品牌是他除了收藏藝術品外的另一個最大愛好。「這是我的工作,同時也是我的興趣所在。」2005年在回答 CNN記者關於「是否已經實現了自己想要的一切」的提問時,阿諾特如是回答,「我一直憧憬著未來,繼續做大LVMH。」 顯然,如同6年前一樣,阿諾特並不會就此滿足。
作為「時尚教父」的阿諾特不差錢,不缺名,唯一缺少的東西大概只有下一個瞄準的奢侈品牌。現 時,所有人都知道那是愛馬仕—2010年10月,LVMH突襲愛馬仕,以20億美元獲得了後者17.1%的股權,其後更增持至20.2%,成為愛馬仕第二 股東,並可進一步收購—當然他腦中應該還有一份不算太短的「獵物」名單。
儘管收購愛馬仕最終是否成功還不得而知,但好在阿諾特不缺耐心。 75%的股權分散在愛馬仕家族200多位成員手中,而且,為了阻止阿諾特,愛馬仕還專門成立了一家非上市的家族控股公司,持有上市公司51%的股份,更重 要的是在家族成員打算出售手中的股權時擁有了第一反對權。有鑑於此,匯豐銀行的一位分析師指出:「阿諾特心裡很清楚,得不到家族大約15名第五代成員的批 准,他就不可能擁有愛馬仕,可是這些人大多年紀已經介乎65-75歲之間。」因此他推斷阿諾特會等到第六代家族成員繼任後才開始行動。
而一位 LVMH的內部人士也曾提及,一旦萬事俱備,阿諾特一定會在第一時間買下愛馬仕,但現在情況不允許,那他一定會等下去,哪怕是一、兩代人的時間,這就是阿 諾特的行事風格。他已經準備好買入更多股票,也準備好了與愛馬仕合作。面對來自愛馬仕家族的激烈反抗 ,已經成為其最大單一股東的阿諾特一直堅持聲稱,愛馬仕其實沒有什麼好擔心的,LVMH不會幹預愛馬仕的管理和傳統,「我希望與寶格麗的聯姻能夠證明,有 些家族能夠明白與LVMH合併將意味著什麼」。

  下一個寶格麗?

  在被LVMH收入囊中前,寶格麗不僅已被LVMH覬覦多年,另兩大奢侈集團PPR和歷峰也一直暗中較 勁,渴望拿下寶格麗以增強自身實力。阿諾特成功收編寶格麗,是否會動搖愛馬仕的獨立品牌地位眼下還不得而知,但是從「偷襲」愛馬仕股份到「豪取」意大利明 珠,LVMH的頻頻出手已經引得業界猜想,諸如巴寶莉(Burberry)、蒂芙尼(Tiffany)和意大利皮具品牌 Tod's之類中等市值的奢侈品牌,將成為大集團下一步的「獵物」(表1、表2)。再加上PE對行業的熱情恢復,經濟危機後全面復甦的奢侈品行業勢必迎來 又一股整合風潮,行業集中度或可進一步提高。


行業內的整合併購風潮再起,向來嗅覺靈敏的PE更是早在2010年就開始躍躍欲試,希望藉著 奢侈品行業復甦的東風分享收益。湯森路透的數據顯示,2010年前5個月,八宗PE投資奢侈品牌的交易總金額高達1.42億美元,已經超過了2009年全 年的1.01億美元。其後的2010年中,卡塔爾主權基金以15億英鎊的高價收購了倫敦最著名的奢侈品百貨之一哈囉斯(Harrods),而來自愛爾蘭的 一家PE則將遊艇品牌Sunseeker收編。8月,LVMH資助的一傢俬募基金L Capital Asia進行了其在亞洲的第三筆戰略投資,買入了香港英皇鐘錶珠寶有限公司(Emperor Watch & Jewelry)價值2.4億港元(約合3100萬美元)的可轉債與認股權證。到2013年,如全面行使這些可轉債與認股權證,它將獲得英皇6.9%的股 份。預計4-5年的投資期將帶來 500%的回報。
從新千年開始就與奢侈品行業親密接觸的PE,2007年在此行業內的交易金額一度高達64 億美元。不幸的是,2008年的金融風暴吹走了PE對奢侈品行業的熱情,同時也讓Prada籌劃了10年之久的IPO計劃再度「失手」。如今,PE熱情恢 復,Prada的上市計劃也適時回歸,只是這一次上市的場所由米蘭換作了香港,計劃於5月登陸港交所,預計市值將達50-60億美元。
不管行 業內的併購整合,還是獨立品牌的掛牌上市,抑或是私募基金的積極參與,資本對奢侈品行業的激情再現,都有望讓行業版圖進一步改寫。一些發展前景與規模相對 弱勢的獨立品牌一則「投靠」集團,一則假借私募力量拓展新市場,儘管以愛馬仕和香奈爾為代表的獨立品牌迄今業績表現不輸於人,在與奢侈品集團的較量中並未 處於明顯劣勢,但下一個寶格麗是誰,時間將會給出答案。

阿諾特 阿諾 併購 整合
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微軟:併購與整合能否硬起來?

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5月10日,微軟(Microsoft)宣佈將以85億美元收購互聯網電話公司Skype。

這宗微軟史上最大規模的收購 交易,由於出價高,受到資本市場大量質疑,85億美元現金的報價,差不多是2010年Skype8.6億美元營業收入的10倍,更何況標的物還不掙錢。路 透社的一篇報導甚至談到,「感覺有些1999、2000年那段時期的味道,那時候公司估值主要看其能吸引多少眼球,而忽視營收和獲利。」

而微軟多年來多宗大型收購交易事後表現平平,也讓不少投資者沮喪。這些併購,主要作用在於鞏固或者擴展微軟在軟件細分子領域或者區域市場的競爭優勢。

其 中,突出的一個例子是,2007年微軟宣佈以60億美元的價格收購廣告軟件和服務提供商aQuantive,目的是為了抗擊谷歌對網絡廣告公司 DoubleClick的收購,同時也保持對雅虎的競爭。但是,微軟與aQuantive的整合並不順利,最終微軟再次將廣告重心移向了搜 索,aQuantive的大部分高管都離開了公司,微軟則將aQuantiv大部分原有技術棄之不用。2009年8月,微軟還將原隸屬於aQuantiv 的網絡廣告代理公司Razorfish出售給廣告巨頭WPP,交易額為5.3億美元。

除了擴展企業地理覆蓋範圍、延伸產品業務線、彌補業務短板、謀求協同優勢等一般戰略目標外,IT產業內的併購,相當部分旨在彌補技術差距,在某些產業趨勢新方向上拓展其技術能力,以便於在開發一輪產品和服務之前進行率先卡位,搶佔先機。

比如微軟歷史上最大的一次併購。在2008年,其向雅虎提出446億美元(後提高到475億美元)收購報價,為的是打破谷歌公司在網絡搜索和網絡廣告領域一家獨大的局面,但遭到了拒絕。

由於互聯網行業技術發展非常快,微軟跟其他IT巨頭一樣,會設專門部門長期跟蹤產業發展趨勢,比如,PPTV網絡電視CEO陶闖曾負責微軟亞太區的互聯網業務,參與了微軟超過10起併購交易,據他介紹,像Youtube這類視頻網站出現後微軟就一直在跟蹤。

有趣的是,微軟成功的收購案例往往規模較小,比如,2000年微軟宣佈收購Bungie軟件,後者為XBox 360開發出了重量級遊戲Halo franchise,為微軟帶來數十億美元的收入,該項併購據傳只有 2000-4000萬美元。

另 外,人才保留也是併購交易中的重要議題,科技行業的併購,往往是公司和產品買來了,最核心的人卻走了。歷史上,微軟曾有因人才收購公司的案例,其曾以 1.7億美元的總價收購了一家叫Groove的軟件公司,比爾·蓋茨透露,收購Groove不是為了公司軟件,而是為了後來成為微軟首席軟件架構師的雷· 奧茲(Ray Ozzie )。不過,這宗收購同樣不是很成功,2010年10月,奧茲宣佈計劃離開微軟,離開的時候還發出了一份嚴重警告備忘錄,敦促微軟員工不要緊抱著昔日輝煌不 放,而要大步推動變革。

當然,將兩家公司(尤其大型公司)的運營運作組合在一起,往往會遭遇組織內部成員普遍的阻力、管理風格與公司文化差 異等衝突,整合過程會遭遇各類棘手問題,以至於預期的專業知識分享、協同效應創造成為空談。而微軟自身就有非常頑固的以Windows和Office為中 心的傳統,這可能會令微軟將Skype整合進入其產品線構成障礙。

微軟 併購 整合 能否 起來
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海外併購大潮背後的PE身影

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一個「幽靈」,海外收購的「幽靈」,在全中國遊蕩。PE也無法逃脫這個「幽靈」的影響,其在海外併購中的角色似乎日漸活躍。

上個月初復星國際(00656.HK)宣佈擬以8458.8萬歐元收購希臘珠寶零售品牌芙麗芙麗(Folli Follie)9.5%的股權。這並非復星國際首次涉足海外併購,去年其與美國保德信金融集團聯合成立的基金收購了法國連鎖度假酒店地中海俱樂部7.1%的股權。

類 PE的復星國際只是海外投資的主體之一,純粹的PE基金更活躍。從一早就立足跨境投資的中信資本、曼達林基金以降,新近也有本外幣PE基金加入這個團體, 比如聯宇投資(Unitas Capital)4月份對荷蘭海沃集團的收購,乃至此前專注於國內市場的弘毅投資購入新加坡上市公司柏康國際 (Biosensors,BIG:SP)29.4%的股權,成為這家心血管支架製造商的控股股東。

「這種面向中國市場、對接中國和海外市場的併購機會正在快速增加」。聯宇投資合夥人曹宸綱此前接受本報記者採訪時曾如此評價其對海沃的投資。海外企業想要開拓中國企業,而國內市場又看中其產品和技術優勢。

對這種趨勢的預判,甚至讓一些做投行的也跳進來淘金。新型投行貝祥把自己賣給了加拿大上市公司Canaccord,意圖就是從跨境投資、併購中分得一杯羹。而復星收購地中海俱樂部則是由A Capital撮合的。

為了掘金「中歐跨境投資」,A Capital的CEO龍博望在今年4月又成立了亞歐聯合資本,這只總規模為30億人民幣的基金,其設立出發點是「不少中國LP都對共同投資和幫助中國企業走出去非常有興趣」。

「在大潮中」

清科集團的數據可佐證:2011年第一季度的跨國併購案達到41起,其中披露金額的31起併購案涉及83.38億美元。對比去年第四季度,併購數量增長了2.5倍多;而併購金額則比去年第一季度的23.30億美元同比增增了257.4%。

中 國的跨境併購從2009年的低點開始持續升溫,普華永道《2010年企業併購回顧與前瞻報告》的統計顯示,2010年中國海外投資併購的總量達到了創紀錄 的188宗,金額則從2009年的300億美元增長到超過380億美元。「金融危機以及匯率的變化」都是人民幣出海的重要原因。

這股趨勢 在未來應該仍然會升溫。畢馬威香港併購諮詢服務主管方恩禮(Jeremy Fearnley)指出:在金融危機前許多公司對在中國市場拓展業務的態度只是「有則更好」,但現在已經是當務之急。「現在他們又擁有充裕的現金儲備和借 貸能力了」,比如香港企業的淨負債水平預計在未來12個月內將下降49%,再加上能夠繼續保持充裕現金都保證了它們的海外併購能力。

中國內地企業的淨負債水平儘管預計在未來12個月會從現在的平均14.8%上升到16%,「但這也可以視作是內地銀行對本土企業的支持力度增強,這是幫助本地企業落實海外擴展計劃的關鍵」。

「新變化」

在這股浪潮中,如今湧現出一些新的浪花。那些備受關注的案例中除了資源性案例外,還有了其他行業的身影。

資 源仍佔據中國海外併購的主體,2010年中國海外併購中採礦、金屬以及化工等原材料行業的併購案例數量仍有67宗,排到了第一位。但普華永道也指出,機器 設備、汽車製造乃至高科技行業也正在成為併購對象。僅以高科技行業為例,其併購數量就從2009年的11宗上升到了2010年的24宗。

與 消費相關的大行業是一個新的方向,復星國際投資的芙麗芙麗和地中海俱樂部都屬於這個範疇;這個新變化也並非始於今年,去年7月就曾傳出IDG支持其所投的 服裝品牌伊芙心悅競購Christian Lacroix。當時這個與Dior、Channel齊名的高級時裝定製品牌已經破產。

「在金 融危機期間,我們也曾收到許多公司的收購意向,去買那些深受金融危機影響的歐美頂級品牌。」曼達林基金中國執行合夥人高臻說,但他們大多回絕了。理由是破 產處境中的收購對象贏利情況都很差,「中國企業又沒有足夠的管理能力進行翻盤」;另一些品牌儘管身處危機但由於隸屬各個大集團,也沒那麼容易收購。如今金 融危機的影響或許正在慢慢減弱,這些品牌對新興市場又極度「渴求」。

正是這種轉變,造就了PE的入場。「PE能發揮重要作用的是那些中型項目」,以及與食品、飲料、零售等與消費相關的板塊。無論是食品、飲料等的消費品板塊還是零售板塊,過去一年的併購數量和金額都有長足發展。

據畢馬威的統計,2010年第一季度,食品、飲料和消費品領域的併購案涉及491億美元,而2009年低點時期僅為101億美元。零售板塊的情況也如此,2010年第二季度涉及的併購金額高達156億美元,是2009年第一季度的三倍多。

在資源性的項目往往是「國有企業」主導,《經濟學人》曾做過一個統計,發生在2004年至2009年11月期間的172宗投資規模在5000萬美元以上的中國海外併購案中,81%的主體是國有企業,民營企業的佔比僅為12%。

但民營企業卻需要更多的外部支持,不管是復星出海還是伊芙心悅競購Christioan Lacroix,都有PE的影子閃現;事實上哪怕是新世界發展(0017HK)收購荷蘭海沃,也還要拉上聯宇投資。

海外收購中PE的角色

手持重金的PE基金,在這類跨境併購中扮演著什麼樣的角色?

「錢 並不構成談判的價碼。」一家會計師事務所人士指出,這點在國有企業的海外投資中表現得尤其明顯。「國有企業本身並不缺錢」,自身的資金積累、銀行貸款乃至 政策性資金加起來綽綽有餘。「由於這類投資對國有企業而言都是戰略性併購,因此價格並不是最重要的考量。」這就降低了PE基金的投資收益率,這或許可以說 明為何PE很少出現在資源性收購案中。

事實上,迄今PE與國有企業的合作也並不順暢。一位PE基金合夥人舉例:他們曾經幫助國內某國有企 業去競購歐洲的一個發電機廠商,最後失敗的原因是合作夥伴「速度太慢」了。歐美的併購市場往往很透明,都是通過掛牌的方式出售的。但這一機制要求競購者在 3個月時間內完成對併購對象的考察、出具標書,並根據實際情況不斷進行修改。

「在跨境併購中,PE所能起的作用往往並不是資金。」畢馬威中國投資和重組諮詢服務合夥人陶匡淳說:他們對行業、對目標市場的認知還有服務能力才是更重要的。以曼達林基金為例,其背靠意大利第二大銀行所能解決的是併購融資能力以及對當地項目的掌控能力。

這點在民營企業「出海收購」中也同樣成立。中國資本的大量出海,直接導致了海外項目對中國競購者「出價偏高」。上述會計師事務所人士說,PE在這類項目中「更喜歡扮演過橋貸款者而不是股權投資人」。

儘管復星是國內的第一大民營企業,「但在歐洲又有誰知道誰是復星?」何況此外還涉及資金來源、交易結構安排乃至處理當地有關稅務、公關關係等其他事務。

聯 想控股董事長柳傳志在接受本報記者採訪時,曾解釋過在併購IBM PC部門時引入TPG、General Atlantic的原因:他們可以提供資金,PE在此次收購中總共向聯想投資提供了3.5億美元的戰略投資。「更重要的是這代表了這批美國投資機構對此次 收購的信心」,這對維穩資本市場、使公眾乃至政府對此項收購保持積極態度頗有效。

海外 併購 大潮 背後 PE 身影
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併購之外: 徐福記遭遇成本飛漲

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8月3日,東莞徐福記工廠正在招工。徐福記銷售集中在春節前後「新年銷售期」,屆時工廠將滿負荷生產,早在8月份,徐福記就要開始備料以及招聘臨時工。「平時工廠員工保持在6000人左右,到了旺季還要增加3000到4000人。」徐福記國際集團總經理胡嘉遜說。

7月11日,雀巢公司宣佈,已與徐福記創始家族簽署協議,以17億美元(折合人民幣約111億元)收購徐福記60%的股份,徐氏家族持有剩餘的40%。目前,該起收購正待商務部批覆。

雀巢收購徐福記,是近年來中國食品行業最大型收購。若收購成功,雀巢不僅增加了與瑪氏、卡夫、聯合利華等對抗的籌碼,同時也進一步壓縮了雅客、金絲猴、大白兔等國內中小糖果企業的生存空間,中國糖果業格局迎來新一輪洗牌。

2009年,商務部就曾駁回了可口可樂斥資24億美元全盤收購匯源果汁申請。對此,業界記憶猶新。除了要面對收購不獲批的可能性以外,徐福記還要應對不斷上漲的勞工成本,以及來自原材料方面的巨大挑戰。

用工成本

在 徐福記東莞工廠,在三條沙琪瑪生產線之間,20多個熟手包裝技工分坐在流水線兩邊,將一包包獨立包裝好的沙琪瑪整齊地裝進包裝袋內。「投料、攪拌、發酵、 油炸、壓制、打包,這些都可以用機器代替,唯獨進大包裝這一環節,我們目前還找不到比人手更合適的機器代替方法。」徐福記品質部部長馬浩說。

為了降低勞動成本上漲帶來的壓力,徐福記加大了自動化生產投入,實在不能用機器替代的,才用人手。

2011 年上半年,中國共有18個地區相繼調高最低工資標準,包括13個省、4個直轄市和1個特區。3月1日,廣東制定並開始執行新最低工資標準,調整後全日制就 業勞動者最低工資標準為一類1300元/月,二類1100元/月,平均漲幅達20.7%。僅徐福記東莞工廠6000個常規工人,最低工資實施後,工廠每個 月將增加人工成本120萬元,還未包括旺季招聘臨時工。但即使最低工資大幅提升後,沿海製造業企業還是面臨招工難的問題。

廣東勞動學會副會長、廣東省政府省長決策顧問專家諶新民指出,目前全國總體上就業形勢不容樂觀,局部地區出現了持續性缺工,其代表就是珠三角地區。隨著內地城市化、工業化進程的加快,外地進入廣東的勞動力相對減少。

飛漲的糖價

除 了人工成本,徐福記還要面對來自原材料方面的挑戰。以目前佔徐福記營收1/3的沙琪瑪為例,為了實現鬆軟的口感,大品牌一般都會通過雞蛋、進口奶粉、棕櫚 油等原材料調配製造,比起山寨廠商添加硼砂成本高了數倍。「之前河南曝光的沙琪瑪有3元一斤、6元一斤的,而徐福記的價格至少在二到三倍以上。」一位經銷 商透露。

主原料白砂糖自今年5月以來價格屢創歷史新高。7月27日,食糖主產區廣西白砂糖現貨報價已達每噸7660元。國外套期保值方面,只有少數糖業集團獲准參與。對於一路飆升的糖價,下游製造企業只能硬吃。

8月5日,國家發改委、商務部、財政部決定投放2010/2011榨季第七批國家儲備糖,數量20萬噸,競賣底價為4000元/噸。

陸守源認為,根據目前庫存情況和2011/2012榨季廣西因甘蔗生長週期推遲有可能推遲開榨的情況判斷,本榨季末期供求關係會更加緊張,糖價繼續震盪走高可能性較大。

據胡嘉遜透露,目前徐福記的毛利率保持在40%左右,「企業只能在有限的狀況下,跟供應商去談,我們預期這個時候的價錢比較低,以後會上漲,就會跟供應商簽訂一個比較長時間的合同,但糖價高的時候供應商也不會跟你這樣做了,所以的確是挺困難的。」

與雀巢的交易

7月11日,雀巢公司宣佈,已與徐福記創始家族簽署協議,以17億美元(人民幣約111億元)收購徐福記60%的股份,徐氏四兄弟持有剩餘的40%。

徐福記走向何方?胡嘉遜表示,「收購後公司不會變,品牌不會變、營業範圍不會變,就連經理人也不會改變,這些我們在合約中都已經限定了。」

據胡嘉遜透露,近年來,不乏有跨國企業前來與徐福記洽談合作的事宜。之所以最後選擇了雀巢,是因為雀巢的研發,有利於徐福記日後打入高端市場;而對於雀巢來說,徐福記多年來苦心經營的品牌以及通路是其價值所在。

2010年,徐福記的銷售額為43億人民幣,稅前利潤率為17.3%,稅後淨利6億人民幣。目前在中國擁有四個大型生產基地,129家直營銷售分公司。

「在全國約3300家大賣場,覆蓋率是100%,但在傳統渠道建設和滲透還有很大空間。」胡嘉遜表示,未來會著重培訓銷售人員,加強公司在二三線城市傳統通路鋪建。

目前,業界對於雀巢收購徐福記持兩種不同態度,一種認為由於兩者均位列行業前五,有可口可樂收購匯源的前車之鑑,難以獲得商務部批准;另一種觀點是,食品行業非常分散,光是徐福記的產品就有400多個品種,橫跨十幾個類別,壟斷難以實現。

「按照大領域來分,徐福記的糖果和糕點的市場佔有率是6%左右,雀巢的份額只是徐福記的幾分之一,兩者加起來還不足10%,而雀巢已經很懂在中國做生意的方法,收購估計可以通過。」一位食品業內資深人士分析。

併購 之外 徐福 遭遇 成本 飛漲
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Google併購新起點 漠視「不可能」

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2011年1月,拉里·佩奇(Larry Page)曾經吸引過一次全球的注意。

當時Google公司宣佈,聯合創始人之一的佩奇 從4月4日任公司CEO,時任CEO的埃裡克·施密特(Eric Schmidt)去職後留任執行董事長,谷歌維繫10年之久的「三巨頭」的權力格局發生質變。此前,公司的決策方式一直沿用三寡頭「共治」的模式:施密 特、佩奇以及另外一位聯合創始人謝爾蓋?布林(Sergey Brin)共同決策。

半年之後,這位38歲的CEO宣佈,13歲的 Google將以約125億美元的價格收購老牌的摩托羅拉移動,這宗Google歷史上最大規模的併購,發生在佩奇正式任職僅僅4個多月後。無論併購的結 果如何,這宗交易佐證了IT業的一個說法,Google真的就快變成佩奇「一個人的公司」了。

集權

相比較東歐移民布林,佩奇的權力慾望更強,他更傾向於由自己領導公司。

Google創立伊始,CEO一職就由佩奇出任,直到2001年,他接受忠告,聘請了職業經理人施密特出任CEO。因為眾多投資人不放心將大筆金錢交給兩個創意男孩,他們當時太年輕了,媒體將此比喻為兩個人需要「成人監管」。

施密特曾在Sun、Novell等IT公司擔任過CEO,擁有讓投資者們感到安心的履歷。據說,在Google於2004年8月上市前,華爾街仍對兩位創始人持懷疑態度,直至與施密特會晤後才打消顧慮。

不過,「看護期」終究會有結束的一天。早在一年多前,外界就盛傳佩奇與施密特的關係相當緊張。

緊 張可能不僅關涉權力分配,更與Google的境況相關——社交網站Facebook迅速串紅,開始分食搜索的廣告市場;蘋果藉著軟硬件集成的時尚產品,創 造了令IT界豔羨的業績,更把握著移動互聯網領域的重要入口;Groupon、Twitter開始成為用戶的新寵,都強烈地表示無意成為Google的一 部分;Google甚至不再是IT專業畢業生的首選——儘管公司的營收還在以24%速度增長,擁有超過1600億美元的市值。

2011年初,谷歌的一紙公告,宣佈平穩運轉了10年的權力格局終結:出任CEO的佩奇掌握了全面負責公司日常運營的大權;施密特主要負責與合作夥伴、政府部門溝通等外部事務;布林則主要負責新產品等戰略項目。

施密特說,這是在長期討論「如何簡化管理結構、加快實施決策步伐」後作出的決定,然而,官方說辭背後只有一個簡單的真相:佩奇將同時負責Google的產品和技術,公司此後他一個人說了算。

此 前,佩奇更多是以一位技術型的IT富豪的面目出現,人們不太習慣於他管理者的形象,何況他有自己的性格弱點。外界盛傳他喜歡分析產品,一向蔑視營銷和公共 關係,不擅長公開演講,不善於與華爾街分析師打交道。當佩奇回到CEO職位上,華爾街對他如何帶領公司前進充滿好奇,於是,在正式任職10天後他露了面, 不過僅僅閃現了3分鐘,說了些「對一切都倍感振奮和激動」之類無關痛癢的話,就把話筒轉給CFO,轉身離開。

但是,人們似乎都很清楚佩奇要做什麼。出任CEO的消息一公佈,分析師們就猜測他會加大谷歌在搜索和移動業務領域的投入力度,同時涉足社交網絡市場,這些都很快就得到了應驗,新的社交服務Google +在6月亮相,並獲得不錯的評價,此外,就是併購摩托羅拉移動。

一連串大事件的迅速決策與實施,初步顯現出佩奇目標明確、行勝於言的領導者氣質。這在併購摩托羅拉移動的案例中尤為突出,他用不著銀行家們開列一堆清單,就很清楚自己要買什麼。

執著

佩奇之所以能獨掌Google,另外一個因素或許在於他的性格。

美 國科技博客Business Insider最近披露了這樣一件事。2007年,Google宣佈以31億美元的價格收購DoubleClick,但公司遭遇了一個棘手問題,它必須找 到DoubleClick旗下公司Performics的方式,Performics與Google有直接利害關係,運營它有可能引發反壟斷調查,高管決 定從DoubleClick分拆出Performics,並將其出售給陽獅集團。

在高管層內部,只有佩奇一個人反對這一做法,他打算保留Performics實驗一下,看看將會有怎樣的發展,而這次冒險的代價是,谷歌可能無法通過反壟斷調查,最終,穩健的高管層否決了他的建議。

穩妥的解決方式可能並不會是佩奇欣賞的風格,他希望以現有的資源,獲得追求更大的成功。

有 傳聞稱,當佩奇於一個月前與摩托羅拉移動CEO桑傑·賈(Sanjay Jha)進行接觸的時候,原本討論事項僅限於收購專利,有人猜測,是佩奇而不是急於脫手虧損業務的桑傑·賈主動提出將這一交易更進一步。如果傳聞得到證 實,這就意味著,佩奇希望獲得硬件業務——顯然他也清楚這對於Android夥伴有潛在影響。

《紐約時報》援引業內人士消息指出,擁有 8000個無線專利、10000個待批准專利的InterDigital公司也準備轉讓,與摩托羅拉擁有約24500萬個專利(其中已有專利約17000 個,正在申請中的專利約為7500個)相比,其實也差不太多,而且目前市值僅有30億美元,沒有虧錢的硬件業務。如果僅僅想吃雞蛋,不一定非得要把下蛋的 母雞買下來。

事實上,佩奇一直對於移動互聯業務青睞有加。

2005年,谷歌以5000萬美元的價格買下Andorid, 曾被譽為公司併購歷史上「最棒的一筆交易」,從完成交易到Android平台的發布不到3年的時間,Android已經成為世界上最流行的智能手機平台。 這一切的幕後推手就是佩奇,他還曾主張谷歌積極競購美國無線頻率資源,谷歌在2008年還曾宣佈投資5億美元用於建設一個全新的、全國性、基於速度更快的 WiMax無線技術的無線網絡。

而佩奇在移動業務策略的分寸拿捏,可以佐證其商業上的一些精明算計。2005年收購Andorid之 後,Google曾一度對於進入手機市場保持低調,據說直到2008年,蘋果創始人史蒂夫·喬布斯才發現苗頭不對,當喬布斯看到Google手機樣機後, 他稱自己成為「受騙者」。

有意思的是,彼時施密特就是蘋果公司董事,他聲稱Google的一些收購他完全不知情,包括谷歌地球的前身 Keyhole和操作系統Android,並強調自己從沒有誤導過喬布斯。到了2009年,施密特不得不退出蘋果董事會,當時喬布斯直言不諱地解釋了原 因,「隨著谷歌進入蘋果的核心業務,例如推出Android和Chrome系統……由於可能存在利益衝突,施密特將不得不迴避我們很大一部分會議。」

假 設施密特都不清楚佩奇在移動業務上的野心,那麼,可以想像,對於谷歌收購摩托羅拉移動之後究竟會走多遠,佩奇恐怕也不會向外界表露。但是,當他決定了方 向,未必會太顧忌合作夥伴們的想法,要知道,此前谷歌也被認為是蘋果的重要夥伴,更何況,三星或者HTC,也一樣不會把Android平台作為唯一的賭 注。

自信

Business Insider曾羅列了Google的16宗併購,雖然當時在「鐵三角」的決策機制下,很難判斷佩裡在其中承擔了怎樣的角色,但是,至少有個細節需要注 意:過去十年,谷歌最大的併購就是2007年對DoubleClick的交易,價值31億美元,但所有併購加起來不過80多億美元。

而佩奇接管GoogleCEO不到半年,就出價125億美元進行收購,一下子打破了絕大多數業內人士的想像空間。

本 次收購相對摩托羅拉移動之前的股價,收購溢價高達70%。要知道,佩奇是一個對於數字非常敏感的人。《Fast Company》曾記載了他一則軼事,谷歌銷售主管尼克什·阿羅拉(Nikesh Arora)曾向佩奇匯報:「12天內我走遍了9座城市,慕尼黑、哥本哈根、達沃斯、蘇黎世、新德里、孟買、倫敦和舊金山。」佩奇沉默了5秒鐘後說:「只 有8個呀!」

如何判斷收購成敗為時尚早,但是之前收購Android的經驗,也許是激發佩奇內心自信的源泉。

佩奇在博客中如此形容Android的成功,「不僅極大地拓展了用戶的選擇空間,而且還改善了用戶的整個移動體驗。目前,全球有超過1.5億部Android設備被激活,每天激活的設備數量高達55萬部,這些設備遍及全球123個國家和地區的231家運營商的網絡上。」

或 許,需要很久才能知道125億美元的報價是如何出來的。如果這宗收購案順利成行, Google能跳出搜索,跳出電子郵件,嘗試探索新的業務平台。但要知道,摩托羅拉移動業務最近4年從來沒有盈利過,他的業務主要侷限在北美,在智能手機 業務領域也不再是第一梯隊,即便是作為一項獨立業務,如何扭虧為盈,確立其領導地位,也是一個待解的課題。畢竟2008年,摩托羅拉移動豪賭 Android,將Android作為其全部智能手機的唯一操作系統,坦白說,它沒有賭到良好的業績,但賭到了一場不錯的婚姻。

而作為一 家擁有2.5萬名員工的互聯網巨頭,Google在佩奇的領導下,一直在積極利用其廣闊資源拓展新業務,相信這宗併購僅僅是他獨掌大局後的起點。谷歌的項 目單上,還有一些項目投入巨大或不現實曾經遭到投資者的猛烈批評,如自動駕駛汽車和投資50億美元參與建設離岸風力發電站的計劃。

事實 上,早在密歇根大學唸書的時候,佩奇就開始追尋一些瘋狂想法,他曾設想在校園內建造一套個人快速運輸系統以代替公交。「我直到現在還想著很多有關交通的問 題,你不要放任夢想,而要把它當做一種習慣去培育。現在人們花大力氣干的很多事情,如做飯、保潔、開車,今後只會佔用很少的時間。」

他曾在母校的畢業典禮上如是說,並且向他的學弟學妹灌輸這樣的想法,「如果我們『漠視不可能』,就能找到解決方案。」

Google 併購 起點 漠視 可能
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西南併購國都標本

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趕在限售股解禁關頭公佈交易預案,雙方分歧仍然存在
財新《新世紀》 記者 范軍利

 

  A股市場首例上市券商併購案揭開面紗。

  8月16日,停牌五個月的西南證券(600369.SH)發佈復牌公告,公佈了吸收合併國都證券的預案。西南證券擬通過向國都證券股東新增發行股份的方式吸收合併國都證券,吸收合併對價為國都證券4.3元/股,西南證券為11.33元/股(未扣除分紅)。

  這相當於西南證券以2倍市淨率(PB)收購了國都證券,高於非上市券商營業部轉讓一般約1.5倍PB的成交價,但又低於現有上市券商的PB值。

  西南證券復牌及預案出爐,意味著A股市場上市券商併購第一案獲得初步進展。重組完成後,西南證券將從偏居一隅的地方券商一躍跨入行業中前列。但此次重組對西南的業績增厚和估值提升並不明顯。

  於券商行業而言,經歷過以往因破產而致的行政重組、託管及一參一控倒逼下的券商內部整合之後,西南國都併購案首開行業市場化收購先聲,通過股權置換的方式完成併購,今後將成為行業收購的新選擇。

  塵埃即將落定,此時的西南證券與國都證券,面對價格、人事、政策等方面的波折,左右糾結。

  復牌當日,西南證券股價高開低走,以12.49元高開後,最高時漲幅7.75%。但漲勢未能持續,尾盤更是隨大盤調整出現大幅回落。截至收盤,西南證券收於12.04元,全日漲幅1.43%。這根收盤的大陰線顯示,市場對券商併購前景心態複雜。

市場化併購

  根據公告,西南證券擬通過向國都證券股東新增發行股份的方式吸收合併國都證券,新增發行股票價格為11.33元/股,國都證券的評估值為112.81億元,即國都證券每單位註冊資本的評估價格為4.3元,最終作價不超過5元。

  吸收合併完成後,西南證券為存續公司;國都證券註銷法人主體資格,其全部資產、負債、業務、人員將併入西南證券。雙方主要業務將以設立子公司及業務合併兩種方式進行整合。

  接近交易的人士透露,雙方將在北京註冊設立子公司負責全國經紀業務。屆時,國都證券現有經紀業務及後台管理全部納入經紀業務子公司。

  「這個子公司主要容納原國都證券大部分工作人員及財務、辦公等後台部門,以自有資金方式,獨立運營。」該人士透露,該經紀業務子公司總經理將由國都證券總經理常喆兼任。而資管、投行、自營等業務,均以西南證券為主;研究所方面,則以國都為主,在北京設立研究部。

  國泰君安研究所金融研究員梁靜表示,西南證券和國都證券併購在經紀網絡分佈和產業鏈條上具備較強的互補性。西南證券擁有直投業務牌照,而國都證券擁有期貨、香港業務等牌照,「一旦吸收合併完成,新的西南證券將實現全牌照經營、業務的規模化程度和均衡性大為提升。」

  東興證券劉家偉表示,此次重組是西南證券將業務區域推至全國,實現全牌照經營的重要舉措。

  梁靜認為,國都證券和西南證券均屬於中小券商,除西南因增發資金實力居行業前列外,其餘各項業務及規模指標均無競爭力。通過此次吸收合併,新的西南證券資金實力將提升、經紀份額有0.74%提升到1.26%,與宏源證券已十分接近。

  7月26日,西南證券公佈半年報顯示,上半年營業收入8.21億元,同比增長44%,淨利潤3.35億元,同比大增108%。與此同時,西南證券稱,將向全體股東每10股派現5.5元,並在下半年將推進與國都證券的同業併購工作。

  資料顯示,截至2011年6月末時,西南證券實際可供股東分配的利潤為13.85億元,根據「10股派5.5元」的分紅方案,西南證券此次共計分配現金紅利高達12.77億元。

  北京一位券商高管表示,如此高比例的分紅主要為公司未來增發、配股鋪路。根據監管政策,上市公司進行配股、公開增發等均與現金分配緊密掛鉤,即上市公司最近三年以現金方式累計分配的利潤,必須高於最近三年實現的年均可分配利潤的30%。

  梁靜表示,扣除分紅因素,西南證券增發價格為10.78元/股,照此測算,西南證券此次為吸收合併國都證券而將增發10.46億-12.17億股,股本擴張幅度為45%-52%。吸收合併完成後,總股本將達到33.69億-35.39億股。

  不過,梁靜認為,雖然併購會促進西南證券競爭力根本性提升,但對業績增厚及估值提升不明顯。據此,梁靜對西南證券的評級「維持中性」。

價格爭議

  作為券業首例市場化併購,該案例的價格備受關注。交易雙方磨合頗多。

  根據公告,截至評估基準日,國都證券的評估值為112.8億元,即國都證券每單位註冊資本的評估價格為4.3元。不過,公告同時亦表示,「雙方 協商確定,在此評估價格的基礎上為參與換股的國都證券股東安排一定比例的風險溢價,但國都證券每單位註冊資本最終作價不超過5元。」

  梁靜認為,4.3元-5元/單位註冊資本的價格,對應國都證券整體112.8億-131.1億元的區間。以上對國都證券的換股價格對應於 2011年中期靜態PB1.82倍-2.12倍;對應於2010年PE36.8倍-42.8倍。「PB低於上市證券公司的平均水平,但PE顯著偏高。」

  不過,交易雙方對於這一定價看法大相逕庭。多位接受採訪的國都證券股東告訴財新《新世紀》記者,此次公佈的預案對國都證券評估價偏低;接近西南證券的人士則表示,這一定價並不低,在當前大勢並不景氣的情況下,定價已算較高。

  國都證券一位小股東表示,之前股東們所期望價格至少在5.5元/股之上。國都證券一位中層表示,公司內部請中介機構的評估價為4.9元/股。

  截至2010年末,國都證券總股本為26.23億股,淨資產為61.29億元,此次定價PB超過2倍,低於大部分上市券商,但由於國都證券並未上市,其PB值不能簡單與上市券商對比。

  可與國都證券相比的,或是正在掛牌轉讓的浙商證券0.1715%股權(500萬股)的轉讓,目前這部分股權起拍價1490萬元,拍賣底價為 2.98元/股,根據2010年財報,浙商證券的每股淨資產僅為1.31元,PB值也在2倍左右。不過,浙商證券的這部分股權已經是四上轉讓席,三度流 拍,至今仍無人接盤。

  北京一位券商高管說,券商股權歷來容易獲得較高的溢價空間,不過在今年市場不好的背景下,一些優質、乾淨的券商股權雖然受市場追捧,但是價格已經大打折扣,甚至出現流拍情況。

  西南與國都的定價拉鋸戰一直在持續。由於已經公佈了併購預案,無論在價格還是交易方式上產生重大扭轉的可能性都很低,但是雙方的博弈顯然可以拖延時間,影響交易的進度。

  根據交易預案,國都證券和西南證券的股東亦可行使現金選擇權。據接近交易的人士透露,國都證券股東或將有30%的股東選擇現金選擇權。

  西南證券在2010年剛剛完成一筆增發,融資接近60億元,現金比較充裕,不過如果兩方面股東均行使現金選擇權,將超出西南證券的現金支付能力,對此次併購形成較大挑戰。

  「無論以何種價格換股,淨資產都有所增厚,增厚程度在1%-6%之間。但淨利潤將有所攤薄。」梁靜說。

創造解套機會

  併購價格之外,該交易仍需跨越諸多障礙。8月12日,西南證券副總裁兼董秘徐鳴鏑表示,公司復牌之後,即意味著監管政策方面已無障礙。

  另一個不確定因素,在於獲得國都證券職工代表大會的審議通過。此次西南證券公佈的預案中,隻字未提對被併購方職工未來去留的安置問題。作為金融 企業員工,多位國都證券職員對離職補償金抱有較大期待。國都證券一位中層透露,在高薪人才集中的證券行業,因重組併購而發生的行業離職補償標準大致為:高 管職位300萬-500萬元,中層200萬-300萬元,普通員工100萬元以下的補償標準。而西南證券在數次談判中,對國都員工的離職補償方案一直不予 明確。該中層表示,公司很多員工都將在職代會上投反對票。

  國都證券員工們對此次交易不滿的另一原因,在於併購後的雙方人事安排。通常,體量相當的公司併購時,雙方高管各取董事長、總裁一職。而此次併 購,西南證券方面出任新公司董事長、總裁,國都證券總裁僅出任新公司副總裁。「連常務副總裁都不是,而新公司副總裁多達十二三人,總助以上高管更是多達 20多人。」

  北京一位券商高管表示,通常併購案例中,併購方會在通過目標公司的職工代表大會審議後,才公告併購預案並復牌。此番西南證券採取先復牌後通過相關議案的方式,表現較為急迫。

  一種解讀為,西南證券急於復牌,為趕在8月30日前,使曾參與公司定向增發的限售股股東套現離場。

  一年前,西南證券曾向重慶8家地方國資定向增發4.187億股,成功募集資金近60億元。在當時二級市場低迷、股價一直低於增發價的背景下,西南證券最終得以「超預期」增發。

  當時參與定向增發的多為重慶本地企業、本地消化的增發規模佔比超過70%。國泰君安金融研究員梁靜對此解讀為,「增發成功與地方政府大力支持有關,公司的基本面並不具備較強的吸引力。」

  該批限售股將於今年8月30日上市流通。尷尬的是,直到西南證券今年2月28日停牌前,股價仍停留在11.87元/股,遠低於去年增發價14.33元/股。因而此番西南證券急於復牌,被業內評為「不排除借力併購為股價助威,以使參與增發的股東成功套現的因素」。

  「對於重組,一方要更快的速度,一方要更高的價格。」北京前述券商高管表示,兩種訴求將不斷在類似資產評估、人事安置及相關政策如何跨越等問題上碰撞、妥協。

西南 併購 國都 標本
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併購籠罩大眾:模塊化的最後一塊板

http://www.21cbh.com/HTML/2011-9-21/yNMDcyXzM2NjIyNg.html

9月12日開幕的法蘭克福車展,誰是主角?答案很簡單:大眾。

當寶馬兩年前決定搬離法蘭克福展覽中心中心廣場後,奧迪隨即簽下此地。車展開幕當天,奧迪搭起了一座巨蛋,並在展館中建起賽車跑道,供觀眾體驗。巨蛋對面的3號館,大眾攜其餘6個品牌安營於此。

此次車展,大眾集團共推出了22個產品系列。自2008年首次提出「2018年超過豐田成為全球老大」和「產品模塊化戰略」以來,大眾已經成為每次車展的焦點。

除 去豐田競爭者的身份,大眾成為焦點,還因被更大的傳聞籠罩:9月18日德國《明鏡週刊》援引大眾高管言論透露「不排除大眾併購鈴木的可能性」;同時拋出觀 點稱,若大眾與鈴木之間的聯盟尚存,則大眾須經過鈴木同意方可增持股份,但是倘若聯盟解體,則大眾將可自由增持。隨後多名業內分析人士對此表達了質疑,紛 紛表示難以看好大眾敵意併購行為。

在大眾有意併購鈴木之前,由於保時捷控股公司數起官司纏身,導致其估值無法確定。大眾剛剛宣佈「推遲對保時捷收購」。由於保時捷收購案敏感,大眾集團投資部勸解大眾董事長文德恩近期不要接受媒體採訪。

文德恩依然需要鈴木

畢竟鈴木是專業的小型車製造商,自身實力不足以應對未來的全球競爭。同時大眾雖然研發了UP!一款小型車,但是小型車沒有形成系列平台

12日上午11時,大眾集團簡短髮布首款小型車UP!後,文德恩便離開了現場。UP!是2008年大眾推出小型車戰略的第一款車,當年文德恩首次公開喊出了2018年超越豐田的計劃。

UP!起始價格大約在8000歐元,折合人民幣大約7.35萬元,首先會在歐洲、南美等地銷售,並且在2013年推出電動車。這被外界一致認為是「文德恩補齊了最後一塊板」。

此前大眾品牌一直依靠A級車和B級車在全球市場開疆拓土。旗下並沒有微型轎車平台。但是要實現2018年趕超豐田成為全球汽車老大,不佔領全球銷量規模可觀的小型車市場是不可能的。況且文德恩明白,小型化和輕量化是未來汽車發展的趨勢。

正是出於對小型車市場的重視,2010年1月,大眾通過換股獲得日本小型車製造商鈴木汽車19.9%的股權,成為鈴木汽車的股東。取得這部分股權的價格大約為2224億日元。鈴木汽車公司也將獲得大眾汽車公司的一部分股權。

大 眾和鈴木2009年開始合作後,大眾在經營問題上採取了強勢干預的姿態。在今年3月公佈的年度報告中將鈴木定位為「能夠在很大程度上影響其經營方針的權益 法適用企業」,而鈴木方面則堅持強調雙方應是「對等的關係」,要求取消合作關係。鈴木此前還希望回購大眾持有的股份,但大眾方面卻並不同意。

大 眾不願意放棄鈴木,有自己的戰略考慮。有人預測,大眾推出UP!之後,對鈴木的小型車技術依賴正在削弱。事實上大眾依然希望控股鈴木,因為畢竟鈴木是專業 的小型車製造商,自身實力不足以應對未來的全球競爭。同時大眾雖然研發了UP!一款小型車,但是小型車沒有形成系列平台,依然需要鈴木。

9 月12日在接受記者採訪時,大眾集團負責銷售和營銷的董事克林勒(Klingler)表示:「大眾和鈴木以後只有股權合作關係,沒有技術合作關係。」沒有 技術合作關係,鈴木對大眾的價值何在?答案只有一個:控股鈴木,未來時機合適的時候和大眾實現完全的技術共享。目前鈴木的車型已經開始使用大眾的動力總成 技術。

大眾為何大肆收購?

「中國、印度、俄羅斯是最大的市場。『量產化的標準』是大眾的堅定戰略,可持續性是大眾的目標,從1升車UP到布加迪、 蘭博基尼,大眾一直都在做細分市場標準,2018年會走在世界前列。」

除 了鈴木,近幾年來,大眾收購歐洲豪華車品牌的步伐也一直沒有停止過,只要你賣我就買,除非阿斯頓馬丁這樣不賣的品牌。收購後這些品牌技術將實現共享。布加 迪和柏林皇家瓷器廠合作把瓷器技術用在時速達430公里的最新威龍敞篷車車身上,這項布加迪的研發技術已經放進了大眾集團實驗室。

大眾近兩年如此咄咄逼人,跟文德恩三年前提出的2018全球稱霸戰略直接相關。法蘭克福車展一天前的9月11日晚,大眾集團舉行的「大眾之夜」車展路演會上,文德恩重提2018時表示:

「中國、印度、俄羅斯是最大的市場。西亞特打低端市場。『量產化的標準』是大眾的堅定戰略,可持續性是大眾的目標,從1升車UP到布加迪,蘭博基尼,大眾一直都在做細分市場標準,2018年會走在世界前列。」

今年1-8月份大眾全球銷售540萬輛,按此推算:大眾全年業績將超過800萬輛,直逼豐田老大地位。大眾的迅速擴張能取得如此成效,跟文德恩倡導的模塊化戰略息息相關。

模 塊化戰略,簡而言之就是「相同技術平台,不同模塊組合」下的不同品牌車型。斯柯達在大眾集團內部的品牌定位是低於大眾,高於西亞特。按照通常這種定位,斯 柯達車型應該比大眾品牌車型小。模塊化後斯柯達和大眾很可能是車型尺寸大小相同,只是外觀、內飾和材料、價格的差異。斯柯達總裁范安德此前就表示,「斯柯 達未來很可能推出比大眾還大的車型,價格可能還低。」

模塊化戰略打破了傳統車型平台之間相對封閉的技術壁壘,對大眾來說,能用同樣的技術平台,組合出更多不同的產品,需要更多的品牌去匹配。而收購品牌可以實現技術共享,開發出更多的技術模塊組合。這就是大眾收購這些品牌的邏輯。

上週末,在經過監事會首肯後,大眾宣佈史上最龐大的投資計劃——在2012-2016年在全球範圍內投資超過620億歐元。這個數字還不包括在中國的大眾兩家合資公司投資的140億歐元。

大眾的這筆投資主要針對新車型、環境友好技術和工廠設施。該公司在一份聲明中表示,希望借此繼續在創新和技術上擴展「領導角色」。從資金分配看,當中498億歐元會投入到土地、工廠和裝備,其中一半以上的錢會留在德國本土。

「現在就趨勢來講,金磚四國的銷量在大眾總銷量中佔的比例越來越高。」大眾集團負責銷售和營銷的董事克林勒(Klingler)向記者分析:中國是大眾最大的市場,大眾品牌在巴西市場份額已經第二,俄羅斯正在逐漸強大;大眾在印度的銷量也是連年翻番。

大眾30年前在中國合資,近十年加大在另外金磚三國投資,跟全球資本向這些國家轉移是密不可分的。

「金 磚四國的業務做得越來越好,這對我們來說是好消息,這些市場都具有巨大的潛力。對中國這個最大的單一市場,集團有很多的投資計劃,例如在建的新工廠,可以 提供更多的就業崗位。另外我們還將引進更多更具吸引力的新品牌,比如說西雅特,同時我們也在『企業社會責任方面』加強投入。」

相關報導《爭議新能源》見(22版)

「法蘭克福車展是汽車行業的『水晶球』,在這裡可以洞悉汽車的現在與未來。」

併購 籠罩 大眾 模塊化 模塊 最後 一塊
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台灣企業新標竿 第一屆併購金鑫獎出爐 黃齊元:未來兩年併購熱浪席捲兩岸

2011-10-24  TWM




為鼓勵企業擴張版圖、走向世界,《今周刊》與台灣併購與私募股權協會舉辦第一屆併購金鑫獎,位居外資前進中國前哨站的台灣,若懂得善用自身優勢,將是此波 併購潮中最大獲利者,而台灣業者準備好了嗎?

撰文‧許瀞文、林宏文

「如果沒有意外,產業的併購熱浪,將會在未來兩年席捲兩岸,進而擴張到全球。」台灣併購與私募股權協會理事長黃齊元大膽預言。

來自外資、陸資、私募股權基金的三路資金,利用策略聯盟、參股、合資、收購等多種方式,和台資企業緊密結合,為的就是中國十三億人口的龐大商機。

黃齊元指出,外資將台灣視為前進中國的前哨站,同文同種、較中國民主化的台灣,必須要懂得善用優勢,和外資合作形成「nike曲線」,才會是此波併購潮中 最大受益者。

為讓台灣朝向兩岸布局及開拓國際市場,進而帶動產業自我轉型,《今周刊》與台灣併購與私募股權協會共同舉辦第一屆併購金鑫獎,這也是國內首次舉辦併購評選 活動,挑選從去年六月至今年六月間,經由參股、合資、策略聯盟、併購等管道擴張企業版圖,金額在新台幣十億元以上,且對產業有正面意義的台灣企業作為評選 標的。

第一輪的評選,是經過具有財務、會計、法律等各方專業人士所組成的選拔委員會,就架構、影響力及所創造的附加價值等各項作為評選指標,從二三○件中挑出二 十四個入圍案件,再由社會賢達及產官學界人士組成評選委員會,進行第二輪評選,選出五項年度最具代表併購案及六項特別獎得主。

因台灣社會對企業併購議題保守,符合此次評審條件的企業中,僅有台橡及神基主動報名,其他企業皆由台灣併購與私募股權協會會員及其他企業推薦,我們也從這 些得獎案例及產業變化中,勾勒出產業未來三大趨勢,當然也是投資人的另一淘金契機。

本次十家得獎企業中,僅有神基併豐達、元大併寶來、大聯大併友尚屬於國內產業整合,其餘皆是跨國、兩岸併購布局,不論在金融或科技,都有令人眼睛一亮的代 表案。

趨勢一:

兩岸、跨國併購會越來越多在金融界部分,就屬去年底中國人壽參股中國建信人壽(建設銀行持有五一%,中壽持有一九.九%)為指標,也讓中壽股價從去年十二 月二十多元最高漲到四十二元,翻了一倍;科技界則是冠捷併購飛利浦電視部門,也買下飛利浦電視品牌,這兩者皆拿下金鑫獎年度最具代表性併購案。

二○○五年,中壽登陸後,原打算採合資方式加快進軍中國市場,但遍尋不著好對象,直到一○年八月透過野村證券牽線,中壽、建行雙方高層接觸後,才開啟合作 契機。

看好建行在中國擁有一萬三千多個據點,世界級壽險業者搶著和建行合作,一開始中壽根本不被看好,「就算是陪榜,也要盡力爭取。」中國人壽總經理郭瑜玲形容 當初的心情。

中壽集結各部門協理級以上主管,成立超過十五人小組,簽下保密協定,由董事長王銘陽親自督軍,每份給建行的資料,王銘陽逐字校正,除用簡體字外,資料措詞 都採中國用語。

例如在台灣銷售保險人員稱為保險業務員,中國則叫作營銷員,而保險通路中國的習慣用語是渠道,這些小細節中壽都十分注意。「簡報主管也由董事長調教,練了 N次。」郭瑜玲說,近三個月時間不眠不休,中壽團隊獲得建行青睞,取得參股資格。

勝出關鍵在哪?「建行需要任何資料,中壽永遠第一個送達,也是競爭對手中最完整,這是讓對方信任關鍵之一。」郭瑜玲說。站在巨人肩膀上的中壽,也已在今年 第二季和建行完成交割,未來表現令人期待。

今年國內科技產業最受矚目的併購案,除了金融業的中壽,就是冠捷併購飛利浦電視部門及品牌,冠捷取得飛利浦在歐洲及南美洲的電視經營權,雖然飛利浦仍保留 三成股權,但六年後飛利浦可以把股份賣回給冠捷。此案不僅影響全球面板與電視代工產業鏈,更衝擊眾多電視品牌如三星、索尼以及眾多中國品牌如TCL、創惟 等,同時也牽動台廠競合態勢。

根據國內供應鏈指出,冠捷與飛利浦合作後,未來飛利浦在台的電視機代工廠仁寶及鴻海,勢必受到影響。此外,由於冠捷與鴻海在監視器上的競爭關係,過去與冠 捷合作較密切的面板廠奇美電子也一樣受衝擊,而且,由於冠捷之前的大股東京東方,目前八.五代的面板廠也開始量產出貨,未來在友達下單的比重也會降低,台 灣的電視機產業上下游都將受到這個合併案影響。

至於電視機品牌部分,雖然飛利浦這幾年表現不佳,在歐美等國都遠遠落後三星、LG等韓系品牌,在中國市占率也掉到第十三名,市占率不到五%。不過,由於冠 捷是目前全球最大監視器製造廠,還領先鴻海,而且冠捷轉投資的監視器AOC(艾德蒙)品牌也已躋身亞太區第二名,冠捷如今取得飛利浦品牌,未來勢必會對電 視機產業造成衝擊。

中壽和建行的參股、冠捷併購飛利浦電視部門並買下電視品牌,都只是一個開端,資誠聯合會計師事務所所長薛明玲表示,未來將會有更多跨國購併發生,同時也將 導致現有產業競爭版圖產生大變化。

趨勢二:

科技業將會出現另一波併購潮可預見的第二大趨勢,則是科技業恐掀起一波併購潮。

這次十一個獎項,光是科技大廠就拿走六大獎,黃齊元指出,過去短短兩個月世界發生四件大事,包含Google收購Moto手機部門、HP傳出售PC業務、 蘋果執行長賈伯斯去世、日本三大中小尺寸面板廠整合成世界第一大中小尺寸面板廠,將對台灣科技產業造成重大影響。尤其是雙D產業,包含DRAM、TFT- LCD,或是最近股價大跌的LED及太陽能,都是未來整併指標。

除了跨國際併購外,台灣科技界併購案也相當熱絡,這次拿到最佳企業責任獎的神基科技,就成功整合豐達科技,將一家破產公司救活,不僅穩住台灣在全球航太扣 件世界級地位,入主三年多,沒有裁掉任何一個員工,去年每股稅後純益(EPS)高達二.九八元,還在今年十月發給豐達科技員工半個月的季獎金。

○四年神基入主豐達,由於豐達前董事長蘇名宇掏空二十億元,當年每股虧損十七.八元,銀行借款十四億元,帳上現金剩不到七千萬元,負債比高達二九○○%, 每股淨值僅剩○.三二元,幾乎與破產公司沒兩樣。神基董事長蔡豐賜說,「當時參與第一筆私募,匯入九千九百萬元,結果很快就發現錢是拿去墊底。」為了替公 司止血,當時蔡豐賜與豐達的幹部,以神基入主名義,請銀行團不要抽銀根,並到美國拜訪航太發動機客戶,將客戶及訂單穩定。另外,原本庫存高達三個多月,降 到剩約半個月,改善內部流程,例如原本一億多元委外業務,改由自己接手。

雖然公司成功改造,但豐達如今還要面對先前董事長掏空案的官司,總計投保中心受委託高達五.七億元的求償案,如今仍在訴訟中,經常出庭的蔡豐賜也不由得要 抱怨,過去公司的問題,不應由現在的經營團隊及股東概括承受,投保中心的態度,造成豐達目前最大的經營風險,由於國發基金目前也持有豐達一四%股權,希望 政府對這個案子要更加重視才行。

除了科技和金融,還有哪些產業可能成為明日之星?黃齊元表示,中國市場的零售民生消費企業一定是主軸,因為十三億人口、十二五規畫的無限商機,深深吸引世 界知名大廠。

趨勢三:

中國民生消費企業會受青睞例如中國最大方便麵廠康師傅,就有七家日商與其合作打進中國市場,也有外資藉著旺旺集團平台,成立合資公司進入中國,更有許多經 營中國有成的台商,被外資企業看中而被併,站上世界的舞台。

就像徐福記,原本只能在中國發光發熱,但在被雀巢買下六成股權後,有機會揚名歐美,這恐怕是業者永遠想像不到的契機。

除了科技及金融,傳產也有亮眼表現,如台橡打敗歐美競爭對手,拿下美國Dexco Polymers全部股權,取得品牌及技術,產能亦從原先世界排名第八前進至第五,評審團一致認同此併購案,增設特別獎給台橡,希望能鼓勵台灣傳產走向世 界。

併購最忌諱三件事:

小併大、以夷制夷、工會強大面對國際併購大趨勢熱浪來襲,薛明玲提醒企業主,有效併購必須要發揮一加一大於二的效益,對方企業最好是有穩定股權結構、過去 與他人合作紀錄優良等才來考慮,併購最忌諱的三件事:小併大、以夷治夷、工會力量強大的企業,最好碰都別碰。

且併購也該掌握景氣循環,景氣好時籌資,景氣從谷底上升時併購,不能抱著非買不可或非賣不可心態,做決策時不斷思考優缺點,才能藉由併購擴張自己版圖,錯 誤的併購案將是拖垮企業的大石。

眾達國際法律事務所主持律師黃日燦則對政府態度相當憂心,他表示,台灣對外資來台沒有一定的審查標準,完全是個別案例來看,就算是類似案例,前面兩件過關 了,第三件也不見得放行,時間一久讓外資卻步,只是將機會往外推。

黃日燦指出,尤其是碰到比較敏感的私募股權基金,政府更顯保守,私募股權基金是帶些神祕色彩與負面印象,但不能因此就拒絕他們來台投資,只要併購案牽涉到 私募股權基金審查就特別嚴格。

在政府持保留態度情況下,企業併購當然很難活絡。黃齊元表示,從過去五年來的併購數據就可窺見一二,根據經濟部商業司統計,過去十年來的企業併購金額,在 ○八年達到近一千五百億元的最高峰,但最近三年卻快速滑落。

黃齊元解釋,政府不支持是主因,過去私募股權基金在台灣積極併購金融、科技及有線電視,如隆力集團入主安泰商銀、凱雷併購東森電視等,政府認為外資併購案 夠多,近幾年外資想要再投資台灣,都被主管機關勸阻。

站在浪頭上的台灣,若不想在此波併購大潮中缺席,政府明確表態支持,將是最重要關鍵。

第一屆併購金鑫獎得獎名單形態 得獎企業(人) 案例 公告時間 金額

年度五大

最具代表性併購案 併購 元大金融控股股份有限公司 元大金控╱寶來證券 2011/4月 新台幣489.7億元併購 大富媒體股份有限公司 大富媒體╱凱擘 2010/11月 新台幣360億元併購 大聯大投資控股股份有限公司 大聯大╱友尚 2010//11月 9.49億美元合資 冠捷科技有限公司 冠捷╱飛利浦 2011/4月 採「遞延購買價格」(註)參股 中國人壽保險股份有限公司 中國人壽╱建信人壽 2010/12月 新台幣17.83億元最佳創意獎 策略聯盟 宏碁股份有限公司 宏碁╱方正 2010/8月 0.6750億美元(權利金)最佳海峽併購獎 策略聯盟 宏碁股份有限公司 宏碁╱方正 2010/8月 0.6750億美元(權利金)最具影響力獎 併購 大聯大投資控股股份有限公司 大聯大╱友尚 2010/11月 9.49億美元

最佳企業社會

責任獎 參股 神基科技股份有限公司豐達科技股份有限公司 神基╱豐達 2010/9月 新台幣4.19億元 (私募股權投資)評審團特獎 併購 台橡股份有限公司 台橡╱Dexco 2011/4月 1.68億美元卓越成就獎 併購 白文正 白文正併購實績:在2000年時整併寶來、大順、華宇、時代四家券商,再與中央產險、華僑銀行合組成虛擬金控,躍升為國內券商第三名,2005年入主華僑 銀行調整體質後,07年售予花旗銀行資料來源:台灣併購與私募股權協會、本刊調查註:冠捷收購合贏公司70%股份,飛利浦擁有剩餘30%股份,代價將以遞 延形式支付,金額按2012年至2014年後或之後某特定年度,其間息稅前利潤(EBIT)的4倍計算。飛利浦可從2013年起,每年至少獲得5千萬歐元 的權利金,以及6年後可賣出持股。


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薩博併購撲朔迷離

http://magazine.caixin.cn/2011-10-28/100318489.html

很少有重組像薩博這樣錯綜複雜,原因在於決定這場重組的各方訴求不一

財新《新世紀》 見習記者 吳靜 記者 曹海麗

  

  不要相信外面有關薩博的消息。」在談到爭議半年有餘的薩博收購案時,瑞典藍領工會總部研發部負責人在接受財新《新世紀》郵件採訪時說,他相信中 國公司是非常真誠的,但如果沒有一個可行的解決方案,負責重組的律師將宣佈薩博破產。在他看來,現在到處都是關於薩博的謠言,媒體的報導也有很多扭曲。

  10月21日,知情人士告訴財新《新世紀》記者,薩博母公司瑞典汽車因龐大汽貿集團股份有限公司(601258.SH,下稱龐大集團)和浙江青年蓮花汽車公司(下稱青年汽車)未按早前協議,提供7000萬歐元過渡貸款,正在引入美國投資方North Street Capital。因龐大集團董事長龐慶華和青年汽車董事長龐青年同姓,外界把這兩家聯手收購薩博的中國公司稱為「二龐」。

  兩天後,瑞典汽車發表聲明,稱因「二龐」未兌現協議相關條款,薩博終止今年7月與「二龐」簽署的協議,但又婉轉表示「談判仍在進行中」。

  被收購方如此表態打得龐大集團措手不及。龐大集團公告澄清,認為7月的認購協議仍有法律約束力,公司並未出現違約行為。青年汽車亦表示,瑞典汽 車所提的過橋融資協議,應是10月11日的補充協議,該協議已將之前的7000萬歐元技術許可協議修改為1100萬美元的平台許可協議,青年汽車方面已付 清該筆資金,並支付與薩博汽車在瑞典成立合資B公司的股權認購款。

  前期備受市場質疑的「二龐」收購薩博案,陷入撲朔迷離的拉鋸戰。龐慶華坦言,「如果薩博是這個現狀,讓我收恐怕都有難度。」而龐大集團內部人士 也對財新《新世紀》記者表示,龐大還是太大意了,先簽署協議並支付款項,後聘請瑞銀證券擔任投資顧問、安永擔任財務顧問做盡職調查,這讓之前信心滿滿的他 們現在處處被動。

  很少有一起重組像薩博這樣錯綜複雜,根源在於重組各方訴求不一,衝突激烈。現在,「二龐」對外的說法是將收購案的決定權交予官方——「我們都在等待發改委的最後批覆。」龐大集團內部人士反覆向財新《新世紀》記者強調。

  複雜程度遠超估計

  事件始自10月21日瑞典汽車董事長維克多·穆勒(Viktor Muller)的公開聲明,稱因擔心引起控制權的變動,更擔心可能終結薩博的事業,公司拒絕兩家中國廠商龐大集團和青年汽車的全面收購計劃,而後者對收購薩博熱情不減,極可能堅持7月簽署的協議。

  穆勒提到的協議,即今年7月2日由龐大集團、瑞典汽車、青年汽車及其關聯公司共同簽署的《認購協議》。協議規定,龐大集團以1.08億歐元認購 瑞典汽車發行的2600萬普通股,以獲得薩博24%的股權;青年汽車擬以1.36億歐元認購瑞典汽車29.9%的普通股。協議同時規定,收購的前提是取得 歐洲投資銀行、瑞典國債管理局及中國發改委、外管局、商務部等機構的審批同意。

  早在今年4月,薩博因欠款導致供應商中斷零部件供應,位於瑞典特洛拉坦的工廠被迫停產。後經多次談判,瑞典汽車與龐大集團達成協議,龐大集團向 薩博支付4500萬歐元,購買1930輛薩博9-5型汽車。獲得龐大的購車款後,薩博的瑞典工廠5月底恢復生產。但好景不長,復產僅半月又因零部件供應問 題停產。7月初,薩博出售旗下50.1%的房產及土地獲得3960萬美元的資金,但復產日期仍一延再延。9月12日起,瑞典多家工會向維納什堡地區法院起 訴要求薩博破產,9月21日瑞典西部上訴法院批准薩博及其兩家子公司的重組申請,並指定重組管理人Guy Lofalk負責具體事宜。自願重組初始執行期為三個月,經申請延長後最長可達12個月。

  重組方案的討論,直接將各方訴求擺到前台,紛爭由此開始。

  截至目前,龐大集團已支付4500萬歐元購車預付款;青年汽車則先後支付1300萬歐元購車預付款、990萬美元合資項目資金,9月12日又和 薩博簽訂一項7000萬歐元的「過渡貸款」協議,並已於10月13日支付首批貸款約1500萬美元。「剛開始龐大以為4500萬歐元注入,起碼工廠可以恢 復生產。但錢打過去之後,開工一個禮拜又停工。重組的複雜和費用,遠超我們最初的估計。」一位接近交易的人士告訴財新《新世紀》記者。

  多方博弈

  代表瑞典政府的Guy Lofalk也在積極行動。據瑞典媒體報導,「十一」期間Guy Lofalk帶領七人團隊專門和「二龐」進行商議,並拜會吉利集團總裁李書福。知情人士對財新《新世紀》記者透露,Guy Lofalk想充分瞭解「二龐」的具體情況以及發改委相關審批流程。Guy Lofalk還曾拉李書福入局,但因李書福和瑞典財政部部長安德斯·博格的會面不歡而散而告終。

  「雖然自願重組的期限有三個月甚至一年的時間,但Guy Lofalk的權力很大,他有權隨時中止重組。所以他的行程和言語備受關注。」上述業內人士表示。此時,Guy Lofalk對合作項目在中國順利獲批已信心不足。據法新社消息,10月21日Guy Lofalk表示,薩博重組資金遠遠不夠,他已向法院提出中止重組的申請。薩博董事長穆勒則立即回應稱反對中止重組,要求將重組繼續進行下去。按照瑞典藍領工會總部研發部負責人的說法,「穆勒似乎隨時可以從口袋裡變出一隻兔子。」

  這次穆勒變出的是North Street Capital,稱後者將以1000萬美元入股,另提供6000萬美元的貸款。消息傳出後的兩天,穆勒再次先發制人地聲明,拒絕「二龐」擬全面收購薩博的提議。

  在穆勒發佈相關信息之前,龐大集團一直拒絕接受採訪,原因是「瑞典方要求各方要保持沉默」。穆勒拒絕「二龐」收購的消息令龐大措手不及,龐大集團董秘辦工作人員說:「接到你們電話後才在網上看到消息,尚未收到正式通知。」

  「多方博弈使得談判充滿變數。」上述知情人向財新《新世紀》記者表示,「穆勒絕不會輕易放棄自己的控制權,但瑞典政府並不相信穆勒有能力扭轉形勢,同時要向收購方施壓促成此事,而中方還需要等待發改委的最終批文。」

  龐大與青年汽車的訴求也不一致。作為中國最大的汽車經銷商,龐大集團試圖通過收購薩博加大高端品牌發展力度,擴大公司經營規模和提高利潤水平。但他繞不過青年汽車,因為青年汽車是最早就購買薩博事宜在發改委備案的中國企業。但青年汽車目前盈利堪憂。

  對於薩博的實際價值,業內普遍並不樂觀。美國財經網站《24/7華爾街》的分析師製作了一份即將在2012年消失的品牌名單,薩博赫然在列。汽 車行業分析師賈新光也對財新《新世紀》記者表示,「二龐」此前對薩博負債評估有出入,先期投入的購車款和後來陸續投入的「救濟費」很難支撐薩博。雖然龐大 和青年汽車現在還在極力挽救,但之前投資的錢很可能要打水漂。

  雖然龐大相關負責人向財新《新世紀》記者一再強調,薩博破產可能性不大,但在10月25日的公告中,龐大表示可能需要根據薩博汽車的具體經營、財務狀況,就前述購車預付款提取部分壞賬準備。

  對薩博來說,隨著時間臨近,尋找一個新的解決方案越來越難。關於美國私募資金North Street Capital未必有心真正幫助薩博的說法,正在坊間傳開。賈新光向媒體表示,中國企業只能爭取少損失一點,但最終受傷害的還是薩博自己。


薩博 併購 撲朔 迷離
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一隻「保險箱」海外併購之路

http://slamnow.blog.163.com/blog/static/1993182362011101632610466/

寧波永發集團,這家成立於1988年的企業發展一直波瀾不驚,和寧波的大多數企業一樣,最擅長的是做貼牌。不過,和寧波的大多數企業不一樣的是,它做的既不是服裝,也不是鞋類的貼牌,而是給保險箱企業做貼牌。

按多數中國民營企業的貼牌路徑,這只「保險箱」的故事似乎可以預見:在原材料不斷漲價的夾縫中求生存。

但是,這只「保險箱」現在已經成功進入了美國中情局、白宮等安防級別很高的機構,去年,這只「保險箱」則順利進入聯合國。

顯然,永發集團在貼牌之後走出了一條與眾不同之路。

與多數不甘於貼牌的民企一樣,早於2000年時,永發集團就開始試圖做自己的品牌,並於當年在美國收購了一個保險箱品牌SAFEWELL,並將該品牌運營基地轉移到香港,全力開展自有品牌的經營。

這是永發的第一次收購,也是一次「蛇吞象」式的收購。永發進出口公司總經理徐普南告訴《第一財經日報》:「這是美國的一個知名保險箱企業,永發收購了其SAFEWELL55%的股份,此後,迅速借助這一品牌打開了國際市場。」

在2002年,「永發」以富有中國味道的「YONGFA」品牌進入國際市場,這個既沒有國際知名度又不能讓歐美消費者理解含義的保險箱品牌,卻沒有得到國際市場的認同。「這個名字對老外來說沒有特殊的含義,也不容易記住。」徐普南說。

彼時,高檔的金融級保險箱產品基本上被國際品牌佔據,沒有叫得響的品牌,中國生產的保險箱價格根本上不去。永發想要突圍,就必須走一條完全不一樣的道路。

直到2007年,永發保險箱才終於在第101期廣交會上,首次打響了自己的品牌——「format@永發」。

為了推出這個品牌,永發集團以190萬歐元的代價收購了歐洲保險箱品牌「COFFRES-FORTS SOLON」和該品牌旗下的全部銷售網絡。該品牌創立於1920年,曾經在歐洲大陸風靡一時,在歐洲大陸具有廣泛的影響力和成熟的銷售渠道。

在當年的廣交會上,永發集團的銷售人員說,這個保險箱是高端的金融保險箱,售價高達3萬歐元,是普通保險箱價格的10倍。

這只保險箱在當年廣交會上備受好評,2008年時更是以一種意外的方式走紅。寧波保險箱行業有關統計信息顯示,2008年前三季度,寧波保險箱出口與去年同期相比增長了約30%,增長部分主要是歐美國家的民用市場。

徐普南說,經過考察,原來是美國發生金融危機後,歐美國家的居民不敢把錢存在銀行,都紛紛把錢存在了家用保險箱裡,這意外地打開了保險箱在海外的市場

在收購之前的前十年,永發集團給許多國際大品牌公司已經做了長達10年的貼牌,這只「保險箱」已經到了迫切需要自身品牌的時候了。

2009年,永發集團收購了法國最大的保險櫃網絡銷售公司AIGOLS。此前,他們已經收購了4個歐美著名保險櫃品牌和其旗下全部銷售網絡。在收購這條道路上,永發集團一發而不可收,「這是一種比較好的借力方式,可以迅速拓寬永發的銷售渠道。」徐普南告訴記者。

值得注意的是,其中的多次收購,都是在2008年金融危機時期發生的,他們更多地抓住了逆市中的機會。到2010年,永發已在法國、德國、土耳其、美國、俄羅斯、埃塞俄比亞等國家收購了9家保險箱相關企業,相繼設立了28個海外分公司,並在越南建立了生產基地。

和這只保險箱的海外之路一樣,更多的浙江企業都在紛紛試圖「走出去」,據浙江省發改委統計,2010年浙江省境外投資項目數和投資額均居全國各省區市第一。境外投資中方投資額33.5億美元,比上年增長2倍多。而在「十一五」期間,浙江累計新增境外投資63.6億美元,境外機構數和投資規模也均居全國首位。


一隻 保險箱 保險 海外 併購 之路
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300億股權易手 房地產併購明年更火

http://www.eeo.com.cn/2011/1125/216422.shtml

經濟觀察報 記者 胡芳潔 據北京中原地產的統計數據,今年前10個月,全國房地產市場成規模股權交易總交易額達到300.8億元,遠超2010年全年的165.25億元,預計全年交易額可能較2010年翻倍。

「明年上半年,以及下半年,是很多信託、民間融資到期的時間。」北京君投資本管理中心總裁彭俊明表示,信託發行的高發期是2010年,房地產信託產 品期限一般為一年半至兩年,到了2012年上半年,正是信託集中到期的時間,到時候地產企業還了錢,會有更多的房地產資產需要被收購,價格也會更低。

收購對象

彭俊明目前正在進行幾個房地產項目的收購工作。作為一家民間投資機構,這家公司發現,現在可供選擇的房地產項目比以前更多。但是,他們的選擇標準也變得更為嚴格。

其中,他們正在操作的一個收購案例,位於海南三亞。

收購對象,是一個資產包,由同一個地產商手中的三個項目組成。這三個項目包括一塊100畝以內的旅遊地塊、一個在建的酒店式度假公寓和一個正在運營中的酒店。

彭俊明表示,這個地產商手中,還有一個規模較大的綜合性地塊正在開發中,包括住宅、商業、教育等,還需要大量資金,但現在手頭自有資金有限,再加上銀行債務的壓力,所以才打算出售這部分資產,以緩解資金壓力。

「可見其項目的銷售情況很不理想。」彭俊明說。

出售的三個項目,都位於三亞,且彼此相鄰,旅遊資源較好。尤其是那塊未開發的土地,由入海口附近的若干個小島組成,地理位置稀缺。

彭俊明表示,資產收購的收益主要得益於兩點,一是買得便宜,二是後期運作得好。君投資本將以基金的方式去收購,現在議價的空間很大。

對於後期如何運作以獲得高額收益,其思路是:由若干個小島構成的未開發地塊,將會做成定製式的高端度假酒店,都由獨棟別墅構成,每一家都有自己的私 人碼頭等等,預計能建成18-20套此類獨棟別墅。正在運營的酒店,將被翻新改造成五星級酒店,「同時在這個過程中,尋找買家,我們最理想的對象是保險公 司,這個酒店可以做成高級療養院;其次,就是以信託基金的方式自己持有;最下策,就是分割出售。」彭俊明說。而在建的酒店式度假公寓,在入海口的河岸邊, 已經建成了60%-70%,目前還在銷售中,等收購以後繼續銷售。

除此之外,君投資本正在操作的,還有一個位於成都的項目。該地塊位於成都市中心城區,規劃建成一個200米高的寫字樓,是一個地標性的綜合體項目。

不過在這個項目上,君投資本採取的方式不是收購,而是合作開發,建成以後按控股比例進行實物分配。

「其實我們更喜歡的是這種,在建工程爛尾了,我們再介入,進行後期建設的投入,在這個過程中,儘量獲得控股權,建成以後收益大家分。」彭俊明說,這 種方式的好處是,不用先把地買過來,對資金量的需求沒有那麼多,而且,在目前市場情況下,在建項目估價較低,資金供應方更容易獲得更多控股權。

「現在我們關注的收購對象,主要是商業地產、旅遊度假地產等,我們並不看重住宅。」彭俊明說,除非是合適的高端住宅項目、利潤空間還比較大的。

變化

實際上,從提供融資到收購項目,正是民間資本運作中最大的變化之一。

在今年初,高利率民間借貸,成為房地產市場討論的焦點話題之一,當時有業內人士表示,只要付出高成本,地產企業總是還能融到資。

現在,情況已經變了。

彭俊明表示,現在企業已經基本上融不到資了。首先是信貸緊縮、融資渠道收緊;通過民間資金來融資,現在民間基金、小額貸款公司也面臨流動性危機,市場風險也變大了,中小企業的信貸危機不只出現在浙江,河南、內蒙古等地也在出現,民間資本更加謹慎。

「以前靠利息,現在靠分紅。」彭俊明這樣表示民間資金獲利方式的轉變,即從以前的放貸,變成現在的收購或入股。

君投資本接觸的主要是中小房地產企業的項目,此類企業,多是半路進入房地產行業,還有就是較早之前囤的地,希望以後能高價轉讓,本來就沒有打算自己開發。

「在這一輪淘汰中,不專業的開發商本來就不應該再幹了。」彭俊明說。

以上述海南項目為例,此次打算出售的地塊,是開發商在上世紀90年代海南房地產泡沫之前拿的地,當時拿地的價格很便宜,已經囤積了多年。此次即使被迫出售,開發商還是能賺到錢,只是賺多賺少的問題。

彭俊明表示,囤地多年,現在才出售的,這種情況很普遍。

彭俊明表示,雖然有諸多項目在接洽和考察中,但是公司並不急於現在就出手收購,在他看來,明年上半年,將是價格低點,是在中國收購房地產項目的機會。


300 股權 易手 房地產 房地 併購 明年 更火
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海外併購屢屢受挫 中國企業遭遇成長的煩擾

http://www.21cbh.com/HTML/2011-11-19/4MMDcyXzM4MTA4Mw.html

全球化背景下,中國企業正以更積極的姿態走向世界。

來自併購市場資訊公司 (Merger market)的數據顯示,大中華海外併購活動交易總額2010年實現創紀錄的620億美元,較前一年增長157%。

「為了獲得海外原材料,擺脫過度擁擠的國內市場,大中華區企業投資海外的熱情日益高漲。」德勤中國併購交易服務領導人兼全球中國服務組聯席主席謝其龍解釋:「通過投資海外,大中華區企業還能夠獲得嶄新技術,在國內建立合夥企業,為未來投資目標國家鋪平道路。」

然而大量的海外投資未必能換來好的回報。

中國海洋石油有限公司(以下簡稱「中海油」)併購優尼科失利,中鋁併購力拓以分手收場——跨國「聯姻」結出的是一個個難嚥的「苦果」。

眼下,海外市場更加動盪不安,中國企業究竟能靠什麼走出去?

海外併購之痛

儘管國家大力鼓勵企業「走出去」,但中國企業的併購之路並不順利。

2005年3月,中海油與美國優尼科公司初步達成購售意向;4月4日,雪佛龍公司提出以164億美元的現金和股票併購優尼科;6月17日,時任美國財政部長的斯諾針對這筆交易發表講話,稱一旦中海油收購成功,美國政府將從國家安全考慮,對這一收購案進行審查。

但中海油並沒有讓步:當年6月23日,該公司宣佈以185億美元的價格、全現金方式併購優尼科;7月19日,雪佛龍公司也將收購價格提高至171億美元。

一天之後,儘管中海油報價明顯高出對手,優尼科董事會還是決定接受雪佛龍的最新報價;8月2日,中海油不得不撤回收購要約。

中海油的故事並非個案,在經濟全球化和中國經濟快速發展的今天,越來越多的中國企業開始用跨國併購的方式來參與國際競爭。

「一筆成功的併購交易,不僅考驗著企業的實力,更是一場智慧的較量。」一匿名併購諮詢人士對記者表示。

礦業巨頭力拓集團就給中國企業上了生動一課。

2009年2月12日,中鋁公司與力拓簽署合作與執行協議,前者計劃以195億美元戰略入股力拓集團。

誰料想,力拓居然在當年的6月5日單方撤銷了這一合作交易,僅依據協議向中鋁支付了1.95億美元的違約金,轉而與必和必拓就合資經營鐵礦石業務達成協議。

事實上,單在2009年力拓就從中國市場鐵礦石銷售中獲得超過600億元的收益。此外,還利用中鋁收購化解了一場債務危機,通過增資從中鋁獲得102億元現金支持。

但力拓並不知足。2010年,該公司上海辦事處胡士泰等人因涉嫌侵犯商業秘密罪和非國家工作人員受賄罪在中國被捕,最終以商業賄賂罪行被判刑。

未來的併購高潮

只是,海外市場的不確定性並沒有阻擋中國企業的併購熱情。

德 勤報告指出,受英國和南美價值數十億美元能源與資源行業交易推動作用,海外併購活動在2010年最後一個季度達到前所未有的高峰——51宗交易,價值高達 299億美元;且交易規模持續高於正常水平,2010年所有交易中近30%價值超過2.5億美元,創下自2005年以來的最高比例。

而在2011年上半年,大中華海外併購活動交易總額就高達170億美元。

「未 來數年,中國企業不會因為市場波動而削弱信心,相反它們會在海外併購市場和全球經濟中扮演日益重要的角色。歷史數據表明,從海外交易量和交易額來看,大中 華競購企業的影響力持續增強,從2005全年約佔全球併購活動的0.5%躍升至2011年僅上半年就達到的約1.3%。」謝其龍指出。

併購活動在能源與資源行業企業中表現最為活躍,2011年上半年佔交易總量的四分之一;另外在中國政府的指導下,對其它增值行業也有相當比重的投資,如消費與運輸行業以及科技、傳媒和電信行業,這兩大行業共佔同期交易總量的29%。

最新發展是,大中華區企業紛紛從傳統的西歐和北美地區,轉向柬埔寨、哈薩克斯坦、蒙古和烏克蘭等更多不同的目的地搶購資產;數據顯示,西歐和北美的併購交易量比重已經從2005年的47%減為2010年的41%。

謝其龍認為,儘管大中華海外併購的基本動力仍然存在,但若潛在競購企業最終成功進行海外併購,他們將持續面臨海外交易的潛在挑戰,包括目標市場監管問題、宏觀經濟前景黯淡,以及由於文化意識形態的分歧對合併造成影響。

海外 併購 屢屢 受挫 中國 企業 遭遇 成長 煩擾
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