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華潤併購檢討

 http://www.p5w.net/newfortune/caiji/200610/t551539.htm



　　接手沃爾瑪深國投為扶持零售業務？
關聯併購與資產組合欠佳暗傷華創競爭力
從1992年上市起，華創在海外資本市場利用關聯併購進行資產擴張，成為橫跨11個行業的華潤集團旗艦企業，已佔用資本回報率達到14%，領先於大多 數多元化紅籌公司，但其財務風險因此加大，後繼增長乏力，多元化的資產組合使其股票長期折價交易。從1998年起，寧高寧試圖引領華創通過轉換資產組合實 施「有限多元化」，並實現利潤的平滑過渡，但這一轉型更加依賴於關聯併購，不僅無法培育起新的核心業務，而且屢次因向母公司輸送利益而有損投資者利益。 2002年以後，華創確定了「零售帶動分銷」的商業模式，借助華潤集團從國內收購資產再注入華創以拓展零售業務，但由於內地與海外資本市場的信息不對稱逐 漸消失，在經歷了長達7年的培育之後，到2006年中期，零售業務仍僅佔華創淨利潤的11.62%，遠不足以成為其核心利潤來源。近日，華潤集團整體收購 深國投，從而接手了沃爾瑪深國投百貨公司的中資股份，這可能意味著，華創的零售業務未來仍將依賴於關聯併購。
本刊研究員　孔鵬/文
華潤是央企踏足海外資本市場的先行者，也是中國內地和香港最具實力的多元化控股企業之一。從1952年起，華潤作為國家外經貿部的直屬企業，是國內各 大進出口總公司在香港的總代理，具有壟斷性質。而上世紀80年代中期以後，隨著外貿體制改革的深化，地方和企業獲得了越來越多的進出口自主權，華潤的外貿 壟斷經營地位逐步消解，它開始尋求通過國際資本市場獲得新的發展空間。華潤在海外資本市場的運作得失如何？其發展歷程能給國內企業帶來哪些啟示呢？
　華創借關聯併購完成多元化，財務風險加大，估值水平降低
　　1983年，華潤進行公司制改造，華潤（集團）有限公司（下稱「華潤集團」）在香港註冊成立，並在此後長期作為華潤的國有資產運作平台。
1984年初，香港最大的電子類上市公司—康力投資（00031.HK）由於財務危機而瀕臨破產，華潤集團與香港中銀聯手組成新瓊企業公司，先後向康 力投資注資4.37億港元，擁有了67%的股權，使其成為香港第一隻紅籌股。此後，華潤集團又通過投資和參股收購了一些企業，但目標公司普遍質地不佳，收 購後業績都沒有很好的起色（表1），直到1992年寧高寧在永達利身上實現突破。


永達利變身華創，奠定寧高寧運作思路
1986年，華潤集團收購了香港上市公司永達利26.4%的股份，該公司市值不到4000萬港元，有大量負債而且訴訟纏身，唯一的資產是位於香港葵湧 的一家舊工廠。華潤集團發佈的資料顯示，1990年3月，時任華潤集團企業開發部副總經理的寧高寧，以華潤代表的身份擔任永達利董事，在他的策劃下，永達 利妥善處理了租約訴訟，發行新股募集了1.08億港元資金，而且獲得了無需擔保的4.5億港元銀行貸款，用於對舊廠土地的開發。到1992年中期，永達利 開發的葵湧工業大廈建成並租售一空，使其在多年虧損後首次實現盈利3.6億港元。尤為重要的是，1992年9月，華潤集團以8億港元收購了香港沙田冷庫和 百適貨倉，隨後，永達利以發行新股的方式從華潤集團手中收購了這兩項資產，形成穩定的利潤來源，並從此更名為華潤創業有限公司（00291.HK，下稱 「華創」），當年，華創的股票累計超額收益率達到了82.6%。
由於運作永達利的成功，寧高寧的資本運作思路得到了華潤集團的認可。寧高寧1987年在美國匹茲堡大學獲得工商管理學碩士學位後加入華潤集團，到 2005年1月調任中糧集團董事長前，在華潤任職近18年。他1990年起步於華創，離職前一直擔任華創的董事長，華創也由華潤集團旗下無足重輕的小企業 發展成為匯聚集團核心業務、引領整個集團發展的綜合旗艦公司。華創的歷程可以最好地體現寧高寧的資本運作思路和發展策略。
華創以關聯併購完成多元化資產組合
　　寧高寧非常強調資本市場的作用，他一再撰文表示，海外資本市場不僅可以融資，可以監督公司業務和管理層，最重要的是，「可以創造具流動性的股 東價值」。他曾在華潤集團控股企業經理人年會上表明，「股東價值最大化，就是國家資產價值最大化。怎麼來做到這點呢？最高的境界就是把我們自己的股票當現 金來用」，「用高P/E（市盈率）的股票，收購低P/E的資產，再管理好，來提高企業價值，這是資本市場的高境界。這是對股東價值最大的提高」。正因如 此，華創四面出擊併購，表現更像是一家投資公司。
據統計，1992-1997年，華創借助發行股票，共進行了14項主要併購（表2），先後進入香港地產、冷庫和貨倉、碼頭、壓縮機、飲品、國內地產、日化、食品、基建、銀行、水泥等11個行業，其中大部分項目從華潤集團併購而來。


通過關聯併購擴張是香港紅籌股普遍採用的模式，如1996年上海實業（00363.HK）用於收購的支出為其淨資產的108%，招商局國際 （00144.HK）為259%，但是，華創管理層在併購中體現了更高的管理能力。從1997年的財務指標看，其已佔用資本回報率（ROCE）僅次於天津 發展（00882.HK）（圖1）。（ROCE考察的是已佔用資本的稅後經常性業務利潤，在海外市場是比淨資產收益率更通用的衡量管理層能力的財務指標， 尤其對紅籌股公司而言，因為有大量併購和商譽攤銷，其賬面淨資產難以反映真實的經營狀況。）


華創所併購的項目當期P/E不高，起初通常並不被市場關注，而收購後資產的盈利能力提升較快，如1993年6月購買位於香港青衣的土地儲備時，該區平 均地價不超過每平方英呎3200港元，到1996年已超過5000港元；1994年12月以3.4億港元收購華潤置地（01109.HK）57%的股權是 按1994年利潤的8.4倍市盈率，當時還很少有人對國內地產感興趣；1992年收購的貨倉和冷庫項目在1993—1997年間年均利潤增長 27.6%；1993年開始大舉收購的啤酒業務在1994—1997年間利潤年均增長34.7%。但是，這14項收購涉及的範圍非常廣，幾乎不會產生協同 效應。
　財務風險加劇，長期折價交易
華創通過關聯併購迅速做大了資產規模，但其中的問題也逐漸開始暴露。
首先，利潤波動大。華創此時的主要收入來自香港地產開發業務，有很強的週期性，而且集中於單一開發項目—位於青衣的「灝景灣」，一旦該項目的銷售收入 確認日期發生變化，公司當期利潤就會有很大變化。雖然華創也像和記黃埔（00002.HK）一樣，通過購入冷庫和貨倉、香港國際貨櫃碼頭（HIT）10% 股權等基建投資項目，一定程度上起到了抵消地產業務盈利波動、保持各年度利潤平滑的作用，但效果並不明顯。數據顯示，1997年以前，華創淨資產的增長遠 比淨利潤的增長穩定（圖2）。


其次，與其他多元化紅籌股相比，華創雖然資本回報率較高，但是財務風險也較高。第一，華創1997年底有現金24億港元，總負債61億港元，權益淨負 債率約為37.4%，在多元化紅籌股中僅優於中遠太平洋（01199.HK）和粵海投資（00270.HK），如果進一步收購大項目，很可能還需要外部融 資，而亞洲金融危機以後，香港信貸市場的風險較大，利率較高。第二，華創業務集中於香港地產和基建（HIT、冷庫和貨倉等業務），受香港金融風暴影響較 大，利潤更為脆弱，從高風險行業利潤佔比看，僅稍好於中遠太平洋（圖3）。根據華創財報，其1997年利潤中有48%來自於香港房地產，也就是說，房價每 下降10%都會導致其淨利潤和公司價值下降約5%，對房價波動極其敏感。而亞洲金融危機爆發後，香港房地產業的波動非常劇烈，華創在1997年5月以每平 方英呎約7000港元的高價預售完「灝景灣」一期的全部單元後（該項目開發分為三期，二期和三期分別於1999和2000年完成），該地區的平均地價 1997年底已下跌了30%到每平方英呎4830港元，長江實業（00001.HK）在該地區的同類住宅「盈翠半島」的預售價已降到每平方英呎4150港 元。如何填補房地產利潤的巨額下滑，成為華創不得不考慮的問題。第三，華創現金收入的大部分依賴於「灝景灣」，因為房價跌幅較大，現金收入將出現困難，而 其投資的華潤置地（01109.HK）、五豐行（00318.HK）和華人銀行控股（00655.HK，華銀控股）等上市公司股權只能按年分配股息。雖然 HIT、中港水泥、冷庫和貨倉等非上市的附屬公司會穩定地分配利潤，但這些利潤只能保證月現金流約4200萬港元，而華創1998年僅利息支出就需約 4.08億港元。第四，1997年亞洲貨幣處於貶值的風潮中，華創61億港元總負債中90%是美元，而其收入來源中約66%是港元，約19%是美元 （HIT貢獻），約15%是人民幣（華潤置地和啤酒業務貢獻），收入和利息支出中存在嚴重的外匯不匹配。敏感性分析顯示，港元相對美元每貶值10%，華創 需增加支付6100萬港元利息費用，稅前利潤將減少2.3%。這些都說明，華創以關聯併購保持增長的方法存在很大風險，難以長期維持。
再次，後續增長乏力。因為「灝景灣」項目的土地成本很低，而且一期售價較高，華創1997財年的淨資產收益率（ROE）高達18.8%，而如果撇除 「灝景灣」，華創1997年以前的ROE只是在4-10%之間。據測算，如果沒有新的利潤增長點，當「灝景灣」二、三期全部售完時，華創的ROE將降低到 8.4%。而且，華創成功的業務幾乎都是依賴於專業的合資夥伴，比如，開發「灝景灣」是與長江實業、新鴻基（00016.HK）合作，啤酒業務是和南非啤 酒（SAB）合作，Esprit中國分銷業務是和思捷（00330.HK）合作等；有大量利潤來源完全由其他公司運營，利潤增長不受控制，如華潤置地主要 由北京華遠運營，HIT主要由和黃運營，華銀控股主要由力寶集團運營等。


最後，海外資本市場對多元化公司傾向於使用資產淨值（NAV）來評估其投資價值，也就是把各部分業務的市場價值累計，再打一定的折扣；而對專業化公司 則大多採用市盈率倍數法。華創本來只有香港地產業務，從1992年到1997年底，依靠收購完成了多元化，雖然業績增長到得到了保證，回報也超過了同類紅 籌公司，但是市場並沒有給其較高的市盈率，仍然用NAV法對其估值，長期高比例折價交易（圖4）。這是一貫重視海外資本市場評價的寧高寧無法忍受的。


關聯併購和資產組合欠佳傷及小股東
在財務風險加劇、增長乏力、估值水平偏低的形勢下，從1998年起，寧高寧提出了「有限度多元化」的發展策略，希望把公司的業務範圍限定在幾個有限的 行業，用有增長潛力的業務替換趨於衰退的香港地產業務。在這一替換中，寧高寧力圖使利潤平滑過渡。但是我們發現，這一策略的實施更加依賴於關聯併購，華創 不但無法培育起新的核心業務，而且屢次因向母公司利益傾斜而損害小股東利益。
併購時機的選擇上照顧母公司利益
寧高寧曾在華潤集團的內部刊物上撰文說：「管理的藝術在於許多因素的不同組合和協調，而這許多因素每個都是變量，它的組合排列也是變量，這樣就組成了 幾乎是無數個排列組合，管理在於如何調整這些組合，而不是想找到一種一成不變的永久最佳組合。」在這種思路下，華創持續通過關聯併購進行內部資源的排列組 合。
1998年6月，華創表示希望對三家子公司—五豐行、華銀控股、華潤置地的股份進行選擇性增持，以保持利潤增長。根據1998年6月末華創的加權平均 資本成本約11.5%和三家子公司的投資回報率計算，華銀控股和華潤置地的業績分別需要提高40%和12.5%才能滿足華創資本成本的要求，而五豐行的投 資回報率較高，收購後可以直接提高股東價值。但是，華潤集團雖然控股了華銀控股，但這些股份分別由其旗下不同的實體持有，華銀控股的實際管理權掌握在另一 股東力寶集團手裡，如果華潤集團想要獲得華銀控股管理權而華創又不願轉讓所持華銀控股股份的話，華創就必須進一步增持華銀控股的股份。
為了照顧母公司的利益，1998年7月，華創出乎市場預料地宣佈擬以11.8億港元從華潤集團手中收購華銀控股30.3%的股份。該項收購相當不值。 首先，收購價格高。當時香港小銀行正步入下降通道，而華創的收購價格為每股2.97港元，比華銀控股2.775港元的收盤價還高出7%；按1997財年數 據計算，收購價是按13.1倍市盈率和0.86倍市淨率折算的，而當時香港小銀行股票的平均市盈率不足10倍，市淨率在0.36-1.61之間。其次，資 產質量差。華銀控股1994-1997年的總資產回報率分別為0.82%、0.76%、0.71%和0.65%，呈逐年下滑趨勢；其貸款質量是同行中較差 的，1998上半年財報顯示，其不良貸款比例顯著提高，從1997年底的2.8%提高到了1998年6月底的7.2%，而同期壞賬準備僅從2.1%增加到 2.55%，計提嚴重不足。第三，由於觸發全面收購，華創將不得不額外增加15億港元支出全面收購華銀控股，這將進一步影響華創的現金流。而如果收購五豐 行，因為收購前後大股東地位不變，可以申請豁免全面要約收購。
因為市場普遍看好五豐行而不是華銀控股，在消息公佈後的一個月裡，華創股價跑輸了恆指16.3%。1998年9月30日，華創被迫宣佈放棄收購華銀控 股，改以16.76億港元增持五豐行19%股份到54.4%。雖然收購價格為每股5.607港元，比五豐行前日收盤價6.3港元折讓11%，但是，由於華 創管理層在公告兩週前曾暗示如果收購華銀控股失敗，可能改為收購五豐行和華潤置地，因此，五豐行兩週內股價已經飆升了超過50%，這種收購時機其實對華創 不利。
從收購華銀控股和五豐行兩個錯誤的時機選擇，我們有理由相信，華創在推行收購計劃的同時，也在極力照顧華潤集團的利益。



轉讓股權並派息，幫助母公司套現
2001年11月1日，香港紅籌股中信嘉華（00183.HK）宣佈以42億港元收購華銀控股旗下全資子公司—華人銀行；華創宣佈將持有的力寶華創 50%的股份及5.84%股權以18億港元轉讓給力寶華潤（00156.HK）；華銀控股宣佈每股派發1港元特別股息（圖5）。


表面上，這項交易有兩個受益者。第一個是中信嘉華，它收購的是上市公司華銀控股的主要資產—華人銀行，而並非收購華銀控股的股權，因此避免了付出更多 現金進行全面收購；第二個是力寶華潤，它通過華銀控股派息，可以得到約8.7億港元現金的特別股息，實際支付給華創的僅為9.2億港元。實際上，華創也是 幕後的贏家，其通過此項交易獲得了18億港元現金，相當於以每股3.8港元的高價套現。雖然交易價格低於華創的賬面成本價4.45港元/股，但比華銀控股 的小股東要好得多。由於華銀控股沒有被全面收購，而且華銀控股在轉讓華人銀行和大比例派息後基本只剩一個空殼，喪失了投資價值，因此，這項交易中唯一受損 的是華銀控股的小股東。
值得注意的是，在剛剛收到轉讓款的2001年11月16日，華創就宣佈分配特別股息每股0.25港元，共派出5.03億港元，佔出售華銀控股所得的 28%。當時，華創從華潤集團收購的石化和零售業務已經出現了明顯的下降，華創本應運用資金購買更高回報率的資產，因此，這次派息明顯是為把資金送回母公 司華潤集團。
　併購方案頻繁變更，破壞管理層誠信
由於關聯併購主要依賴於母公司，華創管理層無法獨立決定併購方案，因此，其併購計劃修改十分頻繁。
1998年11月，華創曾宣佈今後將集中於四個主要領域：食品、地產、金融和基建（包括集裝箱碼頭），而2000年6月華潤集團宣佈重組後（圖6）， 華創也進行戰略調整，僅保留了食品領域。1998年時，寧高寧曾表示華創不會收購華潤集團的石油業務，他解釋說，石油業務是非常成熟的業務，可以被獨立運 營，但在1999年9月，他又明確表示將收購華潤石化。在1999年華銀控股的業績說明會上，寧高寧曾表示不會出售其股權，但是2001年仍然售出。 2001年1月，寧高寧宣佈華潤集團計劃注入華創資產總額達100億港元的分銷和物流業務，但最終只注入不足10億港元的紡織業務。2001年11月，華 創宣佈從母公司收購華潤輕紡，寧高寧在發佈會上表示，之所以未收購物流業務是因為該業務價格競爭激烈、缺乏核心競爭力，無法在未來3年提供華創內部要求的 10%的最低投資回報率。這與他此前對物流行業的樂觀看法截然不同，令許多投資者對管理層的誠信產生懷疑。因為管理層決策缺乏透明度，在2001年12月 號的《亞洲貨幣》「最佳管理公司」評比中，華創被基金經理和分析師評為管理最差的中國公司。


變換資產組合，未能提升公司價值
在1998-2001年間，為了實現「有限多元化」的目標，華創一共進行了5次重要併購。這5次全部為關聯併購，其變換資產組合，同時填補利潤「缺口」、實現利潤平滑的目的十分明顯，而沒有起到培育新的核心利潤、提升公司價值的作用。
第一次是1998年9月增持旗下五豐行股份。五豐行是外經貿部指定的從內地出口新鮮、冷凍食品到香港的唯一機構，現金流充裕，是真正的「現金奶牛」， 增持後通過合併報表，可以在很大程度上改善華創的營運現金流和盈利質量。但是，通常來說，增持自己旗下已上市子公司的股份是很多餘的，除非該公司的股價被 市場低估。事實上，市場給五豐行的估值評級遠高於華創自身，因此，華創增持五豐行的目的只能是填補其香港地產業務這一利潤「缺口」。此外，至少從中期來 看，華創和五豐行的現有業務並沒有多少協同效應。
第二次是1999年9月10日，華創收購華潤集團的全資子公司華潤零售。華潤零售擁有華潤集團全部零售業務和50萬平方英呎的商業地產。雖然據華創和 評估機構稱，收購價格較公平市價折價26.9%，但華潤零售的回報率相當低，在2.1-2.9%之間，僅比銀行存款利率略高，如果考慮到其所享受的租金優 惠，很可能是虧損的，而華創收購後卻要承擔資產風險。不僅如此，按收購代價27.2億港元、華潤零售1998財年實際利潤7000萬港元計算，收購市盈率 高達75倍。這次併購同樣受到市場的冷遇。
第三次是2000年10月16日，華創用所持有的子公司華潤置地和華潤勵致（01193.HK）的股份，收購華潤集團石化業務—華潤石油。華潤石油佔 香港石油分銷市場的25－30%份額，盈利能力很強，交換後，華創2001財年的利潤會大幅提高約11.9-14.9%。但是，從培育核心利潤的角度，我 們依然看不到這一併購的意義。香港的石油分銷市場已接近飽和，內地市場則基本被中石油和中石化瓜分，華潤石油的擴展空間非常有限。如果要投資增加內地的加 油站，華創的資金實力難以支持。因此，這一併購的作用仍僅限於彌補華創香港地產業務的利潤「缺口」，華潤石油遲早要被華創賣掉。需要指出的是，因為華潤石 油只是分銷商，利潤波動不受自己控制，收購後的2001年上半年即出現明顯下滑。
第四次是2000年11月21日華創私有化五豐行，這是紅籌股公司第一次私有化運作。華創在公告中明確指出：「皆因五豐行所帶來的現金流量及盈利將會 為華潤創業集團所動用，而倘五豐行仍為一間獨立上市及非為一間附屬公司者，則不可隨意動用其資金。」從私有化的方案設計和時機把握上，華創做得相當出色。 但是，培育新的核心利潤增長點的問題依然沒有解決。
第五次，也是最令市場失望的一次是，2001年11月27日，華創宣佈以9.44億港元收購華潤集團旗下華潤輕紡的全部業務。消息宣佈後，華創股價下 跌了10%。首先，華潤輕紡的業務在國內屬成熟產業，產能過剩，競爭激烈，這項收購是按5.9倍市盈率，與香港紡織類公司同期市盈率相比，處於偏高水平， 如福田實業（00420.HK）的2000年市盈率為4.83倍，2001年為4.21倍，冠華國際（00539.HK）的2000年市盈率為3.19 倍，恆富控股（00643.HK）2001年市盈率3.2倍，百德國際（2668.HK）為3.8倍。其次，雖然華潤集團保證該資產2002和2003財 年淨利潤不低於1.6億港元，但是紡織行業屬於高競爭、低利潤率、低增長行業，如果生存能力存在困難，盈利保證並沒有實際意義，很多金融危機時期的收購都 證明了這一點。此外，收購華潤輕紡前，華創預計2002財年自身淨利潤將同比下滑11%，而收購後淨利潤僅將同比下滑1.2%，華創借關聯併購保持利潤平 滑的意圖很明顯，並非為長期利潤增長考慮。
從財務表現可以看出，自1998年起，華創進入了低增長期，股票走勢始終未能超越市場平均水平，1998-2006年間的累計超額收益率為負值。
　新戰略仍然依賴關聯併購，妨礙核心競爭力
在前景不明的形勢下，2002年初，寧高寧宣佈了華創新的戰略發展模式—「零售帶動分銷」，希望建立一種商業模式，通過零售、紡織、服裝製造業務的結 合產生協同效應。他還宣佈，5年內將投資50億港元進行收購，帶動零售收入達到500億元，投資回報率至少10%，同時計劃把當時香港佔85%、內地佔 15%的業務比例改善到香港和內地各佔一半。寧高寧的想法是，「到銷售收入達到500億元時，即使邊際利潤率提高1%（5億元），也將帶來10%的ROE 增長。」
依賴關聯併購消化風險，難以杜絕利益輸送
被華創作為核心業務發展的零售業務起步於1997年7月，當時華創與思捷在國內組建了60%：40%持股比例的合資公司，生產和分銷Esprit品牌 產品。到2001年，華潤零售共運營著100多家香港超市（華潤堂）和約320家內地超市（華潤超市），但到2002年底，國內零售業務仍只佔公司資產淨 值約7%。
由於華潤集團旗下已經缺乏優質零售資產，從2001年開始，華潤集團只能在國內為華創尋找併購對象。2001年8月，華潤集團宣佈以4.5億元從萬科 （000002）手中買入萬佳超市72%的控股權。萬佳超市2000年的淨利潤約3529萬元，收購價約18倍市盈率。2001年國內商業類上市公司 IPO發行價格相對於其2000年每股收益的市盈率基本在18-24倍之間（如中成股份為18.74倍，國際實業為23.52倍，遼寧時代為18.47 倍，南京中商為19.27倍），香港零售企業轉讓的市盈率一般為10倍，而萬佳超市並非上市公司，18倍市盈率明顯偏高，華創的投資者很難接受，因此，華 潤集團先行接手。到2002年6月4日，華創宣佈以3.72億元、按2001年12.36倍市盈率收購萬佳超市65%股權，同時也與華潤達成了期權協議， 在2003年底前按歷史成本購買其餘35%股份。該收購價與華潤集團的收購成本價一致。通過關聯併購的方式，在延期一年之後併購，華創解決了收購代價過高 的問題，但是也使自身的成長對關聯併購更加依賴。
隨著內地與海外資本市場的信息不對稱逐漸消失，華潤集團所擁有的制度優勢不再，其從第三方收購越來越具有風險和不確定性，未能一次性收購蘇果超市的絕 對控制權就是一個例子。2002年9月，華創以2.23億元從華潤集團手中收購江蘇省最大的連鎖超市—蘇果超市39.25%股權，成為並列第一大股東。
在零售業盈利前景黯淡的情況下，2003年2月17日，華創又從華潤集團手中收購了A股上市的紡織企業四川錦華（000810），這使海外投資者更為 憂慮。其收購價為2002年市盈率的24.4倍，很難令成熟的香港市場接受。華創管理層解釋說，這是考慮到四川錦華作為A股上市公司的「無形資產」，該地 位將使紡織業務未來的收購機會大增。但是，對香港投資者來說，華創資產負債結構良好，現金流強勁，並不需要一個A股上市地位作為將來擴張的工具。這說明， 由於缺乏培育核心利潤的能力，即使在新的發展策略下，華創依然需要從關聯併購獲取幫助，因而無法杜絕向母公司輸送利益。
　　擺脫關聯併購的代價不菲，週期漫長
雖然關聯併購降低了華創的併購風險，但也削弱了其市場交易能力。在內地市場逐漸開放的情況下，寧高寧也多次強調，華創以往的發展模式難以持續。為了改 變以往以收購為主的交易型公司形象，近兩年，華創幾乎沒有新的關聯併購，零售業務逐漸轉向以開新店為主的內生性成長，但是，由於缺乏市場經驗，擴張速度過 快又導致了風險。
首先，啟動成本高。作為快速擴張的一個衡量指標，零售部門的折舊費已從2001年的8900萬港元增長到2004年的4.26億港元。如果華創繼續擴 張的話，盈利前景將更加黯淡；不僅如此，與同類公司相比，華創零售業務的工資成本較高，佔銷售收入的6.4%，而行業平均水平僅為5%，也就是說，華創比 同行業高出25%。因此，2005年華創管理層已經提出，開任何新店的條件是，必須能夠在開業第一年就實現盈虧平衡。
其次，租金費用不合理。華創的租金費用佔銷售額的比例曾一度達到7.3%，2005年降到6%左右，仍高於行業平均的4-5%。以萬佳超市為例，其 83%的商店物業都是租賃的。這也反映出總部的缺乏規劃。雖然物業租金上漲不是華創所能控制的，但是，華創必須通過擴大銷售收入，控制擴張速度，降低租金 壓力。
第三，物流分散。在最初的擴張階段，華創的門店出現了大量物流問題和與供應商關係問題，導致效率降低和成本上升。物流方面的兩個區域分銷中心分別服務於萬佳超市和蘇果超市，雖然我們很難單獨區分其財務業績，但進一步集中物流肯定可以增加華創同供應商的議價能力。
第四，店面形式不當。華創曾嘗試過大型超市、傳統超市等模式，最後定位於超級廣場，這些嘗試浪費了大量管理層精力和企業資源。而且，超級廣場的息稅前 利潤率僅為3-4%，和傳統超市的息稅前利潤率相近，低於大型超市5-6%的息稅前利潤率（圖7）。當然，擺脫依賴關聯併購，培育自身核心業務畢竟是正確 的方向選擇。


2006年9月6日，華創公佈2006年中報，淨利潤達到12.65億港元，同比上升0.2%，扣除非經常性損益同比為8.99億港元，同比上升 16%。其中，零售業同比上升40%，飲品同比上升25%，食品同比上升14%，而紡織同比下降25%。但是，石油、地產和其他投資仍然佔據了50%以上 的經常性利潤來源，零售業淨利潤僅為1.47億港元，僅佔總淨利潤的11.62%，仍遠不足以成為核心利潤來源，顯著的盈利增長點依然沒有出現（圖8）。 因為零售業的波動性很大，除非華創的零售業務能夠長期持續增長，並使利潤佔比達到一定規模，否則很難說已經培育起核心利潤。此外，國內零售市場併購活動的 日益加劇可能迫使華創進一步收購，以維持自己的市場份額。在這種情況下，除了可能為新的收購支付過高代價外，華創整合收購目標的風險也較大。
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附文

和黃難成多元化企業效仿對象
　　寧高寧在談到華創的效仿對象時曾說：「從遠處來講，我們儘量向GE學。從近處來講，可能和和黃比較近一些，包括在行業分佈上我們都很相似，只是我們比較小。」
從1999－2005年的財報看，和黃主要業務分佈於港口、地產、零售、基建、能源、金融、電信等七大領域，銷售收入年複合增長率為18.9%，淨利 潤為16.6%，各項指標保持平穩，在行業屬性及通過併購和資產組合保持利潤穩定性方面，確實和華創有相似之處（附表）。但是，和黃的資產遍佈全球，主要 在全球範圍內收購和配置資產，近幾年，更以大量資金投入全球3G業務。摩根士丹利的研究表明，和黃的市值變化與全球GDP增長存在著明顯的正相關性。此 外，「和黃」通過收購和從事低相關的業務，不僅分散了風險，而且由於各業務的回報期不同，以及所收購的電力業務等部門能夠提供穩定的回報，達到了平滑盈 利、避免業績波動的目的（參見本刊2003年3月號《李嘉誠如何思考大策略》）。
從零售業來看，零售是和黃旗下僅次於港口和電信的第三大全球性業務，其資產約佔和黃總資產的10%。和黃旗下的「屈臣氏」從1841年起就在香港經營 藥店業務，其後逐漸發展成為店舖遍佈東南亞的零售商，1999年以後，和黃的零售業務開始向歐洲市場併購擴張。但是，這種擴張的性質與華創完全不同。
首先，和黃的零售業務服務於整體戰略，著眼於全球投資。零售業良好的現金製造能力保證了和黃在大量投資於港口、電信等資金密集型產業的同時，不至於出 現現金流困難，而且長期來看，零售業有利於與3G業務產生協同效應。1999年，在東南亞經濟尚未復甦的情況下，為配合3G業務的開展，和黃的零售業務開 始進軍歐洲，在英國創辦Powwow品牌，開展「屈臣氏」最熟悉的瓶裝水業務，其後連續實施多項收購。
其次，和黃旗下的零售業務基礎雄厚，擴張步伐穩健。百佳超市、屈臣氏商店和豐澤電子商品零售連鎖在香港的地位非常穩固，年銷售收入一直保持在200億 港元左右。雖然和黃看好中國內地市場，1997年百佳超市在內地的門店已擴張到70家，但是因為競爭激烈，百佳超市一直未能找到適合自己的模式，從 1998年起暫停了擴張，集中於調整商品種類和店面形式。
第三，和黃的零售業務集中於併購單一產品業務。和黃2000年併購了英國的Savers、2002年併購了歐洲的Kruidvat、2004年併購了 拉脫維亞和立陶宛的Drogas及德國的Dirk Rossmann、2005年併購了土耳其的Cosmo Shop及法國的Marionnaud，其併購一直集中於保健與美容品零售業務，而且該子業務在併購後能迅速貢獻利潤。2000年收購Savers 後，2001年Savers即有強勁收入和盈利增長，正好彌補了當年台灣和香港地區零售利潤的下降。
第四，和黃的零售業務也面臨著整合和提高協同效應問題。截至2005年末，和黃在36個國家和地區經營7100多個零售商店，但市場認為其仍遠未實現 規模效應，而且需要戰勝跨越不同國家經營的整合風險。2005年，由於歐洲大陸和香港、台灣等地業務的利潤率下降，和黃的零售業務雖然銷售收入同比增長了 30%，但息稅前利潤僅增長了1.8%，是各經常性業務中增長率最低的，息稅前利潤率從4.7%下降到2005年的3.7%。因此，和黃已經開始調整零售 業務方向，今後將集中於競爭不太激烈的東歐市場和有潛力的中國內地市場，以求提高利潤率。(《新財富》2006年10月號最新文章)