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儘管估值有所回落，醫藥業的主角們正在厲兵秣馬，希望借資本市場助力，掀起新一輪併購狂潮。
4月14日，新上海醫藥（601607.SH，下稱新上藥）完成香港聯交所聆訊程序，H股上市計劃提速。新上藥董事長呂明方告訴財新《新世紀》記者，H股融資將主要用於併購與發展。市場預測，新上藥此番融資將達百億港元。
就在一個月前，國藥股份（600511.SH）發佈公告，稱實際控制人、業內老大中國醫藥集團（下稱國藥集團）將在未來五年內解決國藥控股（01099.HK）和國藥股份的同業競爭問題，這意味著國藥控股也將在合適的時機回歸A股。
至此，包括華潤北藥在內的醫藥商業領域三大巨頭，都提出「十二五」期間完成整體上市，打造千億藥企集團的宏大目標，藥業三足鼎立勢成。
醫藥業因不受經濟週期影響、背靠中國的巨大內需而備受資本市場青睞。在中國的新藥研發尚缺乏核心競爭力的當下，藥企的整合渠道優勢更為現實。但 在醫藥流通企業多為國企的大背景下，這注定了是國字頭藥企的遊戲。目前所謂三巨頭加起來的市場份額不足20%。國內醫藥市場仍有3000餘家大大小小的醫 藥分銷企業，這種高度分散的狀態有可能在幾年內突變。「未來三到五年，前三名的市場佔有率有望提高10到15個百分點。」呂明方說。
收入規模業內排名第四的南京醫藥（600713.SH），本身也成為幾大巨頭的併購目標之一，但南京醫藥現任管理層已將叩門者拒之千里之外。民 營背景出身的九州通（600998.SH）素來被認為干的是醫藥流通低端領域的「苦力活」，收入規模僅次於諸位巨頭，在去年11月2日登陸主板之後，也展 開了一輪小範圍的併購，但仍被業內認為是不具希望的挑戰者。
以追求規模為目標的併購，最終效益如何，是否會重蹈南京醫藥2010年在併購狂飆後利潤率大幅下降到千分之一的尷尬局面？比起併購本身，整合是幾大巨頭面對的更為嚴峻的難題。
短兵相接
醫藥業三巨頭均已或正在籌備赴香港上市。國藥控股香港上市發行市盈率僅20倍左右，去年醫藥股大熱，最高市盈率不過40倍。而A股上市的九州 通，發行市盈率高達65倍。為何醫藥巨頭們還要捨近求遠，舍高求低？一位投行人士表示，香港市場機制靈活，在公司再融資和換股收購方面，企業有很大的自主 權。
「A股已經成了產業整合的障礙，失去給企業正確定價的功能。比如南京醫藥這樣的低效率公司市盈率高達100多倍。」某券商併購部資深人士稱。
呂明方告訴財新《新世紀》記者，H股整體上市預計在上半年，「希望能提前完成。」自2008年7月上海實業（集團）開始以老上海醫藥為平台整合 上海醫藥行業開始，到2010年3月新上藥掛牌，「上實系」出身的呂明方帶領的「空降」團隊在20個月內，完成了這一涉及300餘億元資產的大交易，並有 望成為首家A+H醫藥類上市公司。
此次新上藥對中信醫藥總計35.6億元的收購案被作為H股上市的募投項目之一。2010年10月，新上藥對中信醫藥的併購達到了25倍的高市盈 率（相對於2010年業績），創下了醫藥行業併購市場的新高。「國內醫藥併購市場市盈率多為個位數，國藥控股上市之後併購市盈率迅速提高到10倍以上，而 新上藥再次改寫了這一價格線。」一位醫藥行業資深研究員表示。
但是，某券商併購部門負責人認為這個價格「合理」。他認為，新上藥通過收購中信醫藥打入華北市場最核心的北京區域，戰略意義重大。
新上藥此舉亦得到了競爭對手的認可。一位接近國藥的知情人士表示，早在2004年，國藥就曾接觸過中信醫藥。在當時風投火爆的大環境下，中信醫 藥選擇了百奧維達、NEA、北極光等數家風投，並欲啟動赴美上市進程。2009年上半年，中信醫藥赴美上市未能成行，國藥控股又與其接觸，並「討價還價」 確定了12倍的併購市盈率。但中信醫藥最終接受了新上藥開出的高價。
面對已經打到家門口的新上藥，有關國藥人士稱：「他們在北京市場也就切走了五分之一的蛋糕，不足為慮。」
早在2000年就高調宣佈要打造央企醫藥平台的華潤集團，在2006年啃下重組華源集團的硬骨頭，2010年4月牽手北京醫藥集團，成立華潤北 藥。「華潤當時更心儀的是上藥」，一位接近華潤的知情人士透露。在更早的時候，華潤還曾打報告要求收購國藥集團而不得，反而加快了後者股改上市的進程。
呂明方則表示，「（無論併購）案子被誰拿走了，都要有很好的心態」。
在經歷了2010年的併購狂潮後，醫藥業的併購案仍層出不窮。前述券商併購部門負責人表示，僅他們一個團隊手上就有四五個醫藥行業的併購案在同步進行，而且不乏交易額過億的大案子。
規模為王
新上藥總裁徐國雄去年此時上任，立下三年任期內稅後利潤增長不可低於20%的軍令狀，「不然管理層就要下課」，呂明方說。根據年報，新上藥2010年底的營業收入達到374億元，利潤近18億元。
華潤旗下，則有北藥、雙鶴藥業（600062.SH）、萬東醫療（600055.SH）、華潤三九（000999.SZ）、東阿阿膠 （000423.SZ）等多家藥企有待整合。根據華潤北藥總裁李福祚透露，華潤北藥2010年預計完成營業額近400億元，利潤約25億元。
在牽手北藥後，華潤南下北上，將戰火燒到新上藥的家門口，並前後五次奔赴東北，完成了黑吉遼佈局。但這樣的速度和力度，仍被一些醫藥行業分析人士橫向比較後認為「動作有些面」。
以醫藥流通起家的國藥集團併購手筆更大。在過去一年多里，國藥集團以國藥控股為平台完成了多達90起、收入總規模100餘億元的收購，銷售規模 在2010年底膨脹至886億元，並提出，未來三到五年內要打造兩個1000億元收入規模的醫藥平台。但如此擴張速度，也被業內批為「為了規模而規模」。
新上藥對國藥一家獨大的局面虎視眈眈。呂明方曾放下豪言壯語：「未來地方國企也有整合央企的可能性。」他在此次專訪中表示，新上藥目前最引以為 豪的是完成了整體上市，實現了上市平台股東結構、業務結構、管理結構的一致性，為新上藥打造「全產業鏈」的商業模式提供了必要保障。新上藥在2010年還 先後收購福建省醫藥公司、山東商聯等多家公司，以加強在華東地區的優勢；收購眾協醫藥，佈局高端醫藥直銷領域；收購廣州中山醫藥、中信醫藥和愛心偉業，實 現華南及華北地區分銷網絡的佈局。不少業內分析人士認為，新上藥的併購是將內部重複的資源分配到各個重點區域，相對更具有產業整合和佈局的戰略意義。
投資哈藥集團的中信資本合夥人張懿辰表示，中國醫藥業目前還處於較低端的狀態，流通環節的利潤空間相對確定，規模擴大對利潤增長極富意義。流通領域的整合非常必要，能緩解醫藥流通過於分散致使藥品價格扭曲的現象。
和君創業合夥人李肅曾擔任有關醫藥併購項目的顧問，他認為，目前國內的這一輪醫藥流通領域的大併購，更多是「規模衝動」，真正意義上的比拚物流水平的醫藥流通企業還沒有出現。
整合之憂
新上藥目前被認為是三巨頭中內部整合最有希望的一家。但有醫藥行業分析師「眼尖」地發現，新上藥交出的首份年報中，並沒有按照產品線細分收入。 分析師們據此認為，「新上藥」的內部整合還有待時日。國藥則提出了按照日本壟斷型藥企的技術構架改造自身網絡的想法，但上述人士認為快速收購來的企業消化 起來也會比較困難。而華潤醫藥面臨的最大問題就是整合，涉及多個公司不同的股權關係。到目前為止，北藥和華潤醫藥的內部整合，即使在會計上也尚未最終完 成。
傳統的國企思維、老舊的管理層選拔機制、缺位的薪酬體系設計以及管理人員隨意兼職、甚至利益轉移等問題，比重組本身更令新團隊頭痛。
「儘管新上藥的內部整合還沒有完全完成，但是公司的機制有所轉變。」一位醫藥行業資深分析師觀察認為。
「今年我們提出兩個轉變，一是經營模式上的，即從上海的上藥轉變為全國的上藥；二是從傳統國企轉變為市場化的企業。如果實現了這兩個轉變，上藥的競爭力一定會大幅度提升，關鍵是制度安排。」呂明方說。
「如果整合得好，未來兩到三年新上藥的協同效應可能會發揮出來。」和君創業醫藥諮詢部門負責人馮燁表示。一位A股醫藥行業分析師則認為，新上藥在華東的「絕對權威」來自普遍存在的地方保護主義。對此，呂明方表示，「我們的運作堅持市場化，才會持久。」
國藥則明確了分塊發展的戰略思路，「國藥的優勢在流通、生物醫藥和器械。」馮燁表示，「分塊發展較容易分別管理；一體化則對團隊管理能力要求更高。」
目前按照銷售規模排名第五的南京醫藥，屢次傳出被併購的消息而無果。一位接近南京醫藥的知情人士表示，幾大巨頭都曾接觸過南京醫藥，但「南京醫 藥明確表示不願意嫁給他們，根本沒有坐下來談判。」該人士表示，南京醫藥近年來也曾多次併購，但拖累了效益，2010年底近200億元的收入，利潤不到 3000萬元，利潤率只有千分之一。
「這恰恰是國字頭企業盲目追求規模擴張後都應該擔心的問題：效率何在？」他說。
誰能挑戰
國藥、新上藥和華潤北藥儼然已成三國之勢，呂明方對此打了個比方：「我們就像三大航空公司，有打有鬧，但是關係也很好。」
不過，隨著新醫改政策中獲利的二線以下城市、縣域經濟體醫療需求的猛增，醫藥流通已經呈現「網絡下沉」的局面。三巨頭都已開始在這些地區佈局， 這樣一來，他們將直接面對民營背景的醫藥流通上市企業九州通的挑戰。九州通在2010年獲得出身地湖北省基本藥物配送資格後，在當地已經小試併購整合的牛 刀。
「九州通已擁有全國的網絡佈局，只是苦於無法進入高端市場。但在中低端市場，它比國企巨頭們更有經驗，費用控制也更出色。」一位醫藥行業資深人 士表示，九州通多年來撿缺補漏，在毛利率較低的藥店渠道和二級以下的醫院渠道耕耘，通過極力控制期間費用，在做到與南京醫藥相當的200億元規模的同時， 保持了3%左右的行業平均淨利潤率，殊為不易。
一位國藥人士並不掩飾：九州通在高端市場還無法對其構成有效競爭。
「國藥的主要優勢是央企背景和全國性網絡的結合」，一位醫藥行業資深研究員表示。他認為，儘管沒有明文限制民資藥企的准入領域，但迄今九州通尚 未與國資藥企巨頭們正面競爭。國藥作為計劃經濟時代一級站的管理者，這些一級站在體制改革之後大多成為了地方醫藥企業，這使得國藥在併購地方藥企時佔得先 機，並可以利用央企的資源優勢向地方政府「施壓」。
「政策性資源在併購中往往比資金更重要。九州通想要在同等條件下競購是不可能的。」一位併購業資深人士表示，「雖然九州通加南京醫藥是個富有想像力的組合，但現實中絕無可能。」
「對於地方政府而言，賣給國企即使出事了或者垮掉了，多少錢賣的，都無所謂，不會被追究責任的。」上述券商併購部門負責人表示。
本刊記者劉衛、畢愛芳對此文亦有貢獻