📖 ZKIZ Archives

凯雷作别太保

http://magazine.caing.com/2011-01-15/100217181.html

太保这笔4.1亿美元的投资出售一半股份即套现26.7亿美元，但凯雷入股农商行的努力功亏一篑
《新世纪》周刊 记者 陈慧颖
单页阅读

历时五载有余，获利超过10倍，美国私募股权投资机构凯雷集团（Carlyle Group）而今正在逐步退出其在中国最重要的一笔投资。2010年12月底，凯雷开始正式执行从中国太保（02601.HK/601601.SH）退出的跨年度计划。

在2010年12月30日及2011年1月10日，凯雷在两周内连续减持中国太保H股6.31亿股，套现约26.7亿美元。不过，减持行动至此刚刚过半，凯雷已经承诺锁定半年，给市场吃下定心丸。

2005年底，凯雷亚洲基金斥资4.1亿美元入股太平洋人寿保险公司，助其解决偿付能力危机。这一股权投资几经辗转，先上翻为太保集团的股本，继而在2009年12月23日中国太保H股上市后，全部转化为H股，为海外退出打通了路径。

分析师评价，凯雷减持太保的“上半程”“好于预期”。减持并未令市场人气涣散，德国保险巨头安联（Allianz SE ）的增持举动，以及美国知名共同基金Fairholme Capital的加入，令近期太保H股价格不降反升。到2011年1月14日收盘，太保的股价收报33.95港元。

就在绸缪减持太保之际，凯雷与北京市政府合作的人民币基金，也正处在争取投资北京农商行机会的最后关头。北京市对此相当支持，但这次凯雷参股中资金融机构的最新尝试，最终重复了2007年在重庆商业银行交易中的碰壁经历，仍未能获得监管机构放行。

外松内紧减持

太保发布公告，将凯雷的两次大规模减持结果公之于众。凯雷于2011年1月10日通过联交所大宗交易平台以33.45港元的价格减持4.152亿股太保H股。其中安联集团和美国共同基金Fairholme Capital分别受让了1.98亿股和1.44亿股。余下部分为一组其他投资者购得。

此前，凯雷于2010年12月30日通过香港联交所出售中国太保H股215832400股。据平安证券的研究报告，受让方是美国知名资产管理公司Waddell&Reed牵头的基金团。后者成立于1937年，旗下管理的资产约700亿美元，主业是养老金管理，投资方向主要是蓝筹股。

经过这两次交易，凯雷套现近26.7亿美元。

凯雷目前仍持有6.92亿股太保H股，尚无在未来六个月内增加或继续减持股份的计划。“如果短期内再减持，势必对股价造成实质性压力。我理解凯雷应该是对太保的年报和中报数据都比较有把握，才会半年之后再考虑减持。这让人松了口气。”一位分析师说。

凯雷所持有的太保H股总量高达13.23亿股，相当于太保H股总数的61％，总价值50亿美元，超过太保2009年底H股IPO的融资总额。如此减持压力，贯穿整个2010年12月，挥之不去。

凯雷2005年投资太保所动用的资金来自于凯雷亚洲基金的第一只基金，成立于1999年。以此计算，2011年将是这只基金存续的第12个年头，已经超出普通PE基金的存续期。正因如此，市场预期凯雷的减持退出是顺理成章之事。

此外，由于美国前总统小布什任内通过的一揽子税收优惠即将在2010年底到期，如果现任总统奥巴马无法与国会达成新的共识，很多税率将回到更高的水平，这其中就包括与PE投资相关的长期资本利得税。

“我们当时估计，凯雷能卖多少就卖多少。”一位外资PE基金经理说，不过2010年12月8日奥巴马与共和党达成妥协，让税收优惠计划得以延续。

2010年12月15日，太保H股价格盘中录得当月低点28.8港元，仅仅比一年前太保H股的IPO价格超出0.8港元。“当时投行开始向机构投资者询价，问他们愿意在收盘价多少折让的情形下买入太保。”一位分析师说，“我们的建议是，等到太保减持之后再买入，当时预期减持会给股价很大的压力。”

但此后，太保股价转而走高，而且有越减越高之势。

股东增加值

凯雷找来的两大接盘主力机构，一是名号响亮的德国安联，二是尚不为国内投资者熟悉的Fairholme Capital。

市场人士分析，安联与Fairholme Capital将在未来成为太保H股股价的“定海神针”。而太保在公告中提到的其他投资者，可能会倾向于寻求一些短期的交易机会。

德国安联是国际知名的保险集团。

2009年底，安联作为基石投资者参加了太保H股的IPO。当时太保和安联就有非约束性的合作意向，涉及资产管理、特别是养老金业务，此外也包括双方未来在其他领域内的合作机会，如保险产品开发、再保险业务和投资等领域。

即便在中国，安联在一些金融领域的发展也可圈可点。除了拥有中德安联和安联财险两家保险公司，安联还与国泰君安合资成立了国联安基金管理公司。本次增持之后，安联共持有太保2.4亿股H股，占太保H股总数10.4％。平安证券预计，安联集团有可能继续增持太保。

而Fairholme Capital则是美国著名共同基金公司、AIG最大私人股东。旗下管理资产超过200亿美元，主要投资于大型企业及金融业。

2005年，凯雷和美国保德信保险公司共出资4.1亿美元入股太保寿险。与太保携手五年，凯雷的收益就在资本市场的眼前，一览无余。

有PE界人士根据国际惯例估算，凯雷此次从太保投资中净赚近50亿美元，其中有20％作为分红归属凯雷集团，在集团内部，这一笔近10亿美元的业绩分红，又会在集团与管理团队之间平分。

一位保险业资深人士表示，在太保寿险深受利差损困扰，最欠缺资本金之时，凯雷拍马杀到。此后太保的A股与H股上市，均得到了凯雷的大力帮助，特别是H股IPO能抓住宝贵的时间窗口一举成功，凯雷亦多有贡献。

凯雷与保德信亦向太保董事会派出高管，在业务层面提出不少建议，但这种影响力在向基层渗透的时候逐渐减退，因而改观有限。不过，凯雷在资本和资本运作层面的贡献已经让太保受益良多。几次及时的资本金补充，对太保稳固行业前三的位置意义重大。

徐图金融业机会

凯雷投资太保，不仅财务回报丰厚，亦在中国保险业发展历史上写下一笔。过去数年的经验显示，在中国金融业受管制的制度条件下，PE参股中资金融机构，无不名利双收。

正因如此，众多外资PE都对投资金融业兴味盎然。凯雷曾经在2007年携香港大新银行一起，入股重庆城市商业银行。但在交易收官之际，凯雷因资质问题被阻隔在交易之外。当时，重庆银监局向本刊记者证实，凯雷未能获批的原因在于，它以“凯雷亚洲基金二号”的名义投资重商行，与中国《境外金融机构投资入股中资金融机构管理办法》规定的要求相比，“硬条件不达标”。

此后数年，随着国内金融机构改制的阶段性机遇的消失，对外资PE情绪的变化，令众多外资PE未能获得参股金融机构的机会。

2008年之后，人民币基金兴起，金融机构的投资机会也再度显现。公开信息显示，渤海基金2007年11月9亿元入股成都银行，持股比例 10％；2009年中信绵阳产业基金35亿元入股大连银行，持股比例8.54％。一位参与过某城商行引资的律师称：“渤海、绵阳两家基金主要得益于中资、国务院特批的产业基金等因素，获得了放行。”

2010年夏天，凯雷也在北京注册成立了人民币基金，目标规模50亿元，首期交割资金24亿元。最大的投资者北京国有资本经营管理中心是北京市最大的国企，截至2009年底，总资产超过7600亿元，净资产超过2700亿元。

北京国资管理中心希望将凯雷引入北京农商行的重组项目。凯雷曾经准备以人民币基金投资10亿元，在北京农商行持股低于5％。但银监会对PE入股银行持谨慎态度，认为PE不具备投资银行的企业法人资格，所以北京农商行撤回了原来的方案。日前，北京农商行已经完成了134亿元的私募增资。

据接近北京市政府的人士介绍，监管机构主要在两个问题上存疑，一是凯雷北京人民币基金的“身份”归属目前难以判定，二是对PE机构的本质及对金融企业的作用尚存疑虑。

一代鞋王作别港交所：私有化财团能否改写旧零售的悲歌

http://www.xcf.cn/jrdd/201707/t20170720_781121.htm

落寞退市的百丽，全盘套现的邓耀和盛百椒，或许什么错都没有，就错在太老？资源深厚的高瓴资本、鼎晖投资等私有化机构的介入，为零售业开启了“财团+企业”探索转型的新路径。传统零售加数字化的尝试，能否让一度成为累赘的零售店铺转换为百丽的流量入口？

作者：张伟靖

来源：新财富plus（ID：xcfplus）

十年，百丽国际(01880.HK)在资本市场绕了一圈，回到起点。

2017年7月17日，百丽国际私有化方案获98%股东通过，将以531.35亿港元的估值从港交所退市,接近其2007年上市首日市值523亿港元；而与2013年2月的巅峰期相比，其市值缩水超过接近六成。出场的辉煌与落寞的黯然相对比，难免让人唏嘘。

但从目前的运营状况来看，百丽旗下鞋类品牌仍然占据国内大商场的半壁江山，自有品牌百丽、他她、思加图、森达、百思图、天美意等，加上代理的Bata、Clarks、HushPuppie、Mephisto等品牌市场认可度仍在；百丽经销代理的耐克、阿迪达斯以及彪马、匡威等运动、服饰品牌也仍处于市场上升期。

百丽私有化前的最后一份年报显示，2016年度，尽管公司鞋类零售网点减少了700家，但运动、服饰类自营零售网点增加了543家，整体仍保持稳定，2017年2月28日，百丽国际自营零售网点总数为20841家。

作为一家传统零售时代发展起来的品牌运营商，百丽已经构建起了相对完整的多品牌多业务品类的管理拓展结构，而且目前看来，尽管各项财务指标不好看，但公司在经营管理上并不存在重大失误。或许一切正如马化腾所说“什么错都没有,就错在太老了”。

百丽财务数据不断下滑的几年间，正是中国零售业务翻天覆地的几年。新兴的电子商务经历了超高速增长，趋于平稳上升，转身变为传统产业。马云再提新零售概念，在其引领下，实体店又成为电商巨头争夺的主战场。但是新零售下的实体店已不再是简单的售货中心，而是用户社交体验中心。

而百丽或许是低估了科技发展对消费习惯改变的力量，或许是苦于“船大难掉头”，错失了移动互联引领的消费升级浪潮，成为旧零售的代表，面临节节退守的命运。

传统零售时代无懈可击的样板

百丽品牌最初创立于香港，早期凭借内地廉价的生产成本，将产品大量销往东南亚市场。上世纪90年代，香港设计师、实业家邓耀将百丽引入内地，针对内地市场重新包装定位，并与盛百椒合作，开始建立品牌生产销售渠道。

百丽早期的成功，源于其在生产、设计和管理上的领先模式。1997年，百丽一改过去的混批和散批模式，建立特许经销体系，在较短的时间整合了更丰富的市场资源，快速扩大品牌市场占有率；同时，百丽通过选拨营销主管担任生产主管和设计主管，把市场敏感的信息转化为产品驱动力，以零售导向模式在内地市场站稳脚跟。

2002年，为了避免被经销商绑架，百丽再开行业先河，由邓耀、盛百椒家族联合百丽各经销商，共同成立百丽投资，由百丽投资担当百丽集团独家经销商，这样公司顺利地从经销商手中接过渠道控制大权。2004年，百丽集团又收购百丽投资全部资产，集团完成了品牌、生产、设计、零售的垂直一体化布局，率先在内地鞋业界实行以生产企业为龙头、以各大商场及区域经销商为依托，纵向整合产、供、销联合一条龙的“直线连锁经营模式”，快速占领商业通道。

2007年百丽在港交所上市后，除了快速开店覆盖渠道，横向整合的并购更是频频。3.8亿元收购Fila、6亿元收购Millies、16亿元收购森达……加上天美意等品牌，百丽形成了超级品牌矩阵：百丽、斯加图、真美诗、他她等，代理品牌包括Bata、CAT、Clarks……，基本实现了对用户的全年龄、全价位覆盖。

以“渠道带动品牌、多品牌巩固渠道”为指引方针，百丽展开多品牌、多开分店的战略布局，“凡是女人路过的地方都要有百丽店铺”，因为女性消费者的随机性非常大，店面的覆盖率对推动她们的消费行为有着非常重要的作用。消费者在百货商场挑来挑去，最后发现买的都是百丽家族的产品。这样，百丽一度凭借品牌与渠道上的绝对优势，在中国女鞋市场无人能敌，甚至可以说把握了商场女鞋的定价权。

据国家统计局中国行业企业信息中心统计，2013年度以销售额计，国内女皮鞋市场排名前10名中，有6个品牌属于百丽集团，它们分别是百丽（第一），天美意（第二）、他她（第三），思加图（第四），百思图（第五）和森达（第九）。

目前来看，百丽当初采用的“提供极多款式、引进大量品牌、小批生产以及频密补货”与现在流行的快时尚非常类似，极具市场前瞻性。

2012年是个分水岭

转变自2012年开始显露端倪。

尽管当年百丽营收依然保持同比增长13.5%，但净利润仅微增2.3%，而这个时点之前，公司的净利润增长都保持在20%以上的增速（2008年除外）。更为危险的信号是，到2012年下半年，百丽单店平均销售额与业绩均出现明显下滑。2012年之后，公司营收增速继续一路下滑，2016年财报显示，其营收仅增长了2.2%，但净利润同比下降18.09%。

事实上，2011到2014年间，内地女鞋整体供大于求，店面增长52%，但市场仅增了13%。

女鞋市场的整体不景气掩盖了单家公司的问题，当年，传统女鞋品牌均不约而同地遭遇“滑铁卢”，与千百度、达芙妮、星期六等同业竞争者相比，百丽还属于最为乐观的一家。因此，2012年百丽产品的市场占有率仍在提升中，直到2013年达到最高位后，才步入下行轨道（图1）。

图1：百丽产品的市场占有率自2014年开始下跌

这一切宣告了一个时代的结束，“女鞋品牌通过迅速开店扩大销售网络的粗犷式扩张模式已经难以为继”。其实自2012年起，百丽已经意识到了过度依赖鞋类业务的风险，开始加速增添市场在不断扩大的运动服饰店铺，放慢鞋类店铺的开店速度（图2）。

图2：2012年起，百丽加速增添运动服饰店铺，放缓鞋类店铺扩张

近年来，百丽不断拓展新兴的运动服饰销售业务，降低鞋类业务的比重（图3）。2014年，其鞋类业务收入占总收入的比例为57.6%，到了2015年时就下滑至51.7%，而这一数字在2016年仅有45.5%，当年鞋类业务收入同比下降10%至189.6亿元，而运动服饰业务则增长15.4%至227.47亿元。然而，运动服饰销售业务的提升并不足以弥补鞋类业务的下滑，更不可能逆转传统的零售模式基因导致的整个公司的颓势。

图3：运动服饰销售业务的兴起，无法逆转传统零售模式基因导致的整体颓势

同样是在2012年，淘宝商城正式更名为“天猫”，宣告又一个时代的开启——在线零售全面普及，线下销售面临被挤压（图4）。随着电商渠道的普及与整个移动互联生态的健全，跨境电商迅速兴起，海淘也变得极为轻松，与过去不同，用户在互联网上浏览、收藏自己喜欢的商品，在官网或者跨境电商那里下单、支付，等着收货即可，额外付出的无非就是一到两周的物流时间成本。

而女鞋一直在各跨境电商销售品类排名中遥遥领先，百丽产品中高端的市场定位与海淘客户吻合度更高，其竞争对手不再仅仅是本土品牌。更为重要的一点在于，百丽集团曾经最为核心的竞争力与最牢固的护城河——百货渠道被彻底摧毁，这一渠道所占份额在迅速下滑中（图4）。

图4：百丽线下女鞋销售自2014年开始下降

百丽的优势渠道就这样被电子商务打残了，如果说公司反应不够灵敏的话也不够公道。百丽是较早大力介入电商的国内零售品牌，2009年就创建了自己的电商平台淘秀网；2011年7月，又投资设立鞋类B2C平台优购网，将淘秀网的资源全面移植至优购网中，同时在天猫等电商平台上也早有布局。

但长久以来，因为过于强大的线下渠道，公司对电子商务的认识与定位始终存在偏差，百丽2012年度财报中这样定位：“作为品牌商全渠道战略的组成部分，向线上渠道的自然延伸。在天猫等开放平台，开设旗下多个品牌旗舰店，以适合该等渠道消费人群的差异化产品组合、差异化定价策略，不断培养和扩大目标消费者群体。”

在某种程度上，百丽仅仅将电商作为清理过季款的渠道，消费者自然不买账。这种情况下，电商不仅不能成为营销主渠道，对建立网上品牌形象反而有负面影响，更是几乎从未采用过目前最具传播影响力的社交营销。至今，百丽集团80%销售和90%利润来自百货公司。虽然有两万多家线下自营零售网点，但因没有新零售思维，完全不知用户是谁，其营销仍然停留在前互联网时代。与目前的社交营销下的爆款品牌相比，差距越来越大。

公司创始人邓耀、盛百椒两人被外界称为“最佳拍档”，两人曾不止一次公开露面。但值得注意的是，年过八旬的邓耀已经不再参与公司运营；百丽国际的实际掌舵者盛百椒现年66岁，他曾在业绩说明会上公开表示自己不会使用电脑，面对2015年业绩首次出现下滑，盛百椒说“我都65岁了，还能折腾多久呢”——这可能是公司从千亿市值蓝筹股走向低价私有化的根本所在。

在最新的年报中，公司管理层的反省最为清晰地说明了百丽集团的衰落原因：“随着消费者成熟度快速提升、零售渠道格局不断变化，本集团过去行之有效的经营模式受到重大挑战，很多传统的成功要素逐渐变成劣势。除了渠道战略调整不够到位，新型营销方式有所缺失之外，在核心鞋类业务中，也出现了品牌形象老化、产品更新周期过长、设计感不足、性价比较低等诸多问题。”

私有化之后，转型新零售？

根据公告，百丽国际收购要约方由高瓴资本牵头，鼎晖投资及百丽国际管理层组成的智者创业参投。私有化一旦完成，百丽国际将从港交所摘牌变为私人公司，其中，高瓴资本对百丽国际的控股比例将为56.81%，鼎晖投资通过SCBL持有12.06%的股份，百丽国际股东管理层所组成的智者创业将持有31.13%的股份。

伴随此次私有化的完成，原百丽董事长邓耀和CEO盛百椒将不再持有公司股份，邓耀家族通过MCIL持有百丽国际20.76%股份，盛百椒通过星堡环球、萃富创制持有百丽国际5.98%股份。以6.03港元/股的要约价格来计算，邓、盛家族将合计套现130.93亿港元。

私有化之后的百丽将走向何方？百丽在公告中表示，高瓴资本和鼎晖投资计划向其投入财务和运营资源，合作探索尝试新的零售模式，实践一系列转型及创新举措，并在技术、物流及人才方面投放大量资源。另外，百丽的首席执行官盛百椒也表示，百丽将把传统零售和数字经济进行融合。

能否以客户为中心，自产品、品牌、渠道等多方面入手，实现新型零售模式转型，从根本上重塑消费者触点和客户关系，是百丽集团的首要任务。

未来百丽的第一大股东高瓴资本在互联网领域的资源颇为深厚，曾成功投资滴滴出行、美团、蔚来汽车、摩拜单车等新兴科技企业。分析人士认为，新进股东会从电商、大数据方面入手，在前端销售和后端供应端发力，帮助百丽更快速地了解市场及消费者需求，使订货、库存等问题的处理变得更加灵活。

此次百丽的私有化也为零售业开启了“财团+企业”探索转型的新路径。过去几年，资本大都停留在金融及互联网等新兴行业，不少传统零售行业都经历了寒冬期，包括百丽在内的大巨头都出现不同程度的衰退。如今，资本牵手实业，对百丽来说是一个转折点。传统零售加数字化的尝试，或许能让一度成为累赘的庞大数量的零售店铺转换为百丽新零售模式的流量入口。如果实验成功，未来的百丽将成为行业内同行的转型样本。

作別萬科後 華潤置地也盯上了“軌道+物業”這門生意

每經實習記者 吳抒穎 每經實習編輯 梁秋月

深圳地鐵成為萬科的基石股東後，萬科持續發力“軌道+物業”這一開發模式。

它的前任第一大股東華潤集團旗下的華潤置地，也盯上了這門生意。

《每日經濟新聞》記者據公開信息整理得知，華潤置地的“地鐵小夥伴”有上海申通、杭州地鐵、寧波地鐵、青島地鐵等軌道交通企業，目前已有多個落地項目。

不僅僅是萬科、華潤置地，更多的開發商們正在參與到“軌道+物業”的開發項目中。這一開發模式為何如此吸引開發商？

華潤置地的布局

8月份，寧波市海曙區藕池地鐵上蓋項目舉行開工典禮。這是由寧波軌道交通集團和華潤置地打造的首個項目。在華潤置地對外的宣傳中，這個項目是“華潤置地全新產品系“地鐵+物業”的首部作品”。

實際上，華潤置地與上海申通的合作更早。早在2010年，華潤置地以10億元的代價收購了上海申通地鐵旗下上海通益置業有限公司50%的股權，後者開發的項目為軌道交通吳中路停車場綜合開發項目，位於閔行區軌道交通十號線吳中路停車場。

如今這一項目被打造為上海萬象城綜合體，包括有購物中心、寫字樓和酒店等業態。

華潤置地披露，公司目前還有一個與杭州地鐵集團合作的項目，“雙方將共同開發地鐵1號線、3號線換乘站上蓋，打造武林廣場新地標”。

《每日經濟新聞》記者查詢得知，這一項目是被命名為“杭州中心”的綜合體項目，在剛剛出爐的公示規劃中，其總建築面積約為26萬平方米，其中，地上部分建築面積約為15.5萬平方米，地下部分共六層、建築面積約為10.5萬平方米，主體建築由南北兩個130多米的塔樓和中間的裙樓構成。

值得留意的是，從杭州地鐵武林置業有限公司（為開發杭州中心的項目公司）的工商信息中可得知，華潤置地是今年新加入的合作方。此前綠城集團為杭州地鐵的唯一合作方。

此外，華潤置地還與青島地鐵集團共同開發“青鐵華潤城”，這個項目為M2和M4號線雙地鐵上蓋。華潤置地稱將“打造青島乃至華北首個核心城區TOD（以公共交通為導向的發展模式）品質社區”。

TOD模式為何受青睞？

雖然中國內地的TOD模式目前尚處於探索發展階段，但中國香港、日本、新加坡等地對於軌道物業的開發都有了成熟經驗。

以港鐵為例，其開發模式即是，將大量交通便捷、配套完備的開發地以修地鐵之後的價格賣給開發商，然後按規劃方案共同合作，開發上蓋空間。

這一模式得到了很多城市的效仿。目前深圳地鐵旗下已有多個綜合體項目落地建成，而其合作方則不僅僅是萬科，深業集團、中國中鐵等也從中分了一杯羹。

這種模式為何受到開發商的青睞？一位不願具名的商業地產運營人士在接受《每日經濟新聞》記者采訪時分析稱，對於綜合體項目而言，位置、交通是十分重要的因素。“地鐵上蓋一個顯著的優勢在於，軌道交通帶來穩定的客流支持，此外在軌道的帶動下，未來的土地的價值也將會增值。”

而作為剛剛起步的開發模式，TOD模式依舊面臨著諸多的機遇與挑戰。深圳地鐵萬科投資發展有限公司董事長楊建華此前曾建言，要實現“軌道+物業”模式，關鍵在於軌道交通建設用地範圍內及其一定半徑範圍內可以創造可集合利用開發的土地資源、土地空間；此外，通過軌道交通建設創造出來的可集合利用開發的土地資源及土地空間由軌道交通企業來主導開發，收益反哺於軌道交通建設或彌補運營虧損。