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央行兩度“加息”!一位債基經理的邏輯:收益率上行並非壞事

今年春節前後,中國央行分別意外進行了兩次“加息”,釋放了強烈的信號——抑制信貸泡沫、去杠桿。

2月3日(春節後的第一個交易日),中國央行上調常備借貸便利(SLF)利率,隔夜品種上調35個基點至3.1%,7天和1個月品種均上調10個基點,分別至3.35%和3.7%。同時,央行進行200億7天、100億14天和200億28天期逆回購,中標利率分別為2.35%、2.5%和2.65%,均較上期上調10個基點;也就在1月24日,央行對22家金融機構開展中期借貸便利(MLF)操作共2455億元,其中6個月和1年期的中標利率分別為2.95%、3.1%,較上期上升10個基點。

這一系列變相“加息”舉動震動了市場,對利率變化最為敏感的債市反應尤為強烈——2月3日國債期貨大跌,10年期債T1703一度大跌1.3%,10年國債活躍券160023收益率上行6.67個基點報3.41%。對此,富國基金固定收益部總經理葉盛在接受第一財經記者專訪時表示,“預計全年利率將緩步上行,因此2017年利率債的交易型機會較少,信用債的配置型機遇仍然存在。”

相較於行業的悲觀情緒,葉盛反而認為沒必要“一刀切”地悲觀看待“加息”,“公募基金債券杠桿倍數不能超過1.4倍(其當前為1-1.2倍),專戶則可能超過2倍。畢竟債市已經舒服了三年(低利率),眼下需要警惕收益率上行,但這也並非壞事,例如再配置收益開始上升,因此機構完成委托人業績要求的可能性反而增加,且利率也不會無限制上行;同時,適度加息有助於金融穩定。”

二度“加息”強化去杠桿信號

一般而言,提到傳統意義的中國加息,加的往往是存貸款基準利率;而美國加息,加的則是聯邦基金利率,即銀行向美聯儲拆借時的利率(美國存貸款利率已市場化)。去年四季度以來,中國央行也開始通過擡升公開市場利率來變相達到“加息”和去杠桿的效果。

德意誌銀行中國首席經濟學家張智威對第一財經表示,央行此次全面上調SLF和逆回購利率,尤其是後者釋放了一個更為強烈的政策收緊信號,因為逆回購利率是作為利率走廊的下限,意味著央行正在引導短期利率上行。

他表示,這一系列的利率上行主要反映了央行的以下意圖:1)抑制信貸過快增長;2)緩解資本外流壓力。當前對於前者的側重更大。“1月信貸增速可能會有大幅上行風險,因此央行有必要向銀行釋放較為強烈的信號。”

“央行用逆回購、SLF、MLF提高負債端成本,削弱負債端穩定的預期,起到加速去杠桿的進程。相比之下,上調存貸款基準基準利率可能對於實體經濟的傳導更直接,因此央行對此會較為謹慎,但對於公開市場則可能小幅‘加息’。”葉盛表示,“過去中小銀行同業業務大幅擴張,債市也已經舒服了三年了,未來可能要更加謹慎。”

所謂的“舒服”並非指各界真的享受這種低收益率,而是指寬松環境下加杠桿的便利性,加杠桿也起到了以低成本來迅速放大收益率的作用。

對此,德國商業銀行首席經濟師周浩分析稱,2014年至今債券市場的回購交易量在短短兩年內上升了2.5倍,最高峰時,每個星期有將近20萬億元的債券回購成交量。這背後事實上指向的是一個簡單但危險的交易模式——大量債券交易將手中的債券抵押出去,融入資金(這就形成一個回購交易),然後再買債券,再抵押,如此往複,就形成了債券市場典型的杠桿交易,也導致了債券收益率越來越低,而要想獲得更高的收益,就必須提供更高的杠桿。

同時,回購也十分依賴銀行間市場的資金,尤其是隔夜資金,當隔夜資金利率保持在2%左右的水平時,那麽任何券種只要其收益率超過2%,理論上來說,都可以通過無數倍杠桿的模式來獲得無限的收益率,這導致了十年國債利率一路下行至2.6%,“而昨天央行提高隔夜SLF利率至3.1%之後,理論上來說意味著任何低於3.1%收益率的券種,都沒有任何的投資價值。”周浩表示。

“我們維持原來的判斷,政策收緊周期將在一季度持續,但可能在二季度結束。預計2017年通脹將會適度上升至2.5%的水平,而如果增長保持穩定、通脹上行快於預期,那麽政策收緊的時間可能會長於預期。”張智威稱。

收益率上行並非壞事

就目前而言,似乎各界都聞“加息”而色變。債券交易員的神經在央行連續的超預期行動下愈發脆弱,市場也對資金面“回歸寬松”的信仰逐漸瓦解。不過,就整個金融體系安全和債券收益而言,收益率上行並非壞事。

葉盛對記者稱,其實不用對於債市過度悲觀,隨著整體債券收益率曲線擡升,再配置的收益無疑在提升,且基金等完成委托人業績要求的可能性反而在增加。“此外,也可以運用多元化策略尋找機會,包括通過衍生品、權益市場的機會來增厚收益。總體而言,今年市場的總基調就是‘穩’,利率也不會無限制上行。”

隨著美聯儲步入加息通道,中國利率穩步回歸常態對於抑制金融風險和資本外流是必要之舉。近兩年來金融加杠桿的態勢已是不爭的事實,並組成了“欣欣向榮”的“同業存單+同業理財+委外”的串聯電路。

“同業理財等於把表內的錢轉到表外,銀行自營的錢買同業理財,中小銀行沒錢則通過發同業存單借錢來買同業理財,把資金轉到表外,然後再對接委外,委外再加杠桿,這就是金融加杠桿的過程,金融脆弱性就是在這樣的過程中持續累積了差不多兩年時間。”天風證券首席經濟學家劉煜輝表示。

去年以來,債市持續處於“蜜月期”。上半年A股波動劇烈,但基金公司非公募資產管理規模又創新高。數據顯示,不少公司的專戶規模已經遠遠超過公募產品規模,為公司貢獻了不少利潤,而這又要歸功於銀行天量委外資金的洶湧而至。

截至去年6月底,基金公司非公募業務規模為54123.12億元,較一季度增長20.27%。“隨著利率的下行、資產荒的持續,銀行委外資金(銀行理財或自營),資產配置的難度越來越大,不少銀行紛紛轉向委外。”

葉盛對記者表示,未來委外總量並不一定會出現收縮,但結構性的變化還是會有的。“尤其是此前委外業務擴張過度的中小銀行。收縮來自兩方面,一是規模的收縮,二是指標方面的壓力——委外收益不達標,銀行想要撤回資金。但有時因為價格大幅下跌導致浮虧過大,因此銀行也會等待市場回暖。”他稱。

也有業內人士指出,央行現在只是抓住了其中一個點,即提高資金供給成本,但目前債市調整本身並不能有效去杠桿,因為資金成本雖然升高,債券收益率也在提高,只要同業存單還在大量發行,就還有套利的空間,就還會在適當的時候按照既有的模式會卷土重來,去杠桿的政策效果就會大打折扣。

因此上述人士預計,央行會通過監管政策,限制同業存單的增速,實現有效去杠桿。數據顯示,同業存單15、16兩年爆發式增長,作為同業存單的發行銀行鮮有用募集資金進行信貸投放的,絕大部分是用於開展同業業務,包括投資同業理財,這些資金最後大部分由券商和基金投資到了債券市場,包括投資了同業存單產品。比如銀行發行同業存單3.5%,投資理財4.5%,中間就有100個基點點差,銀行就有發行同業存單的沖動。

2017利率債交易機會下降

就債市交易而言,記者采訪多方機構人士後發現,各界看平全年債市,認為在利率上行周期,利率債的交易機會不大。

“券商去年上半年獲利豐厚,主要因為做高債券杠桿。相比之下,公募基金不能超過1.4倍,專戶可能超過2倍,”葉盛對記者稱,其管理的基金哪怕是債市調整之前杠桿也很低,在1-1.2倍左右,此前在近2400億的資金總規模下,90%以上配置於信用債。

他認為,“今年如果通過交易利率債的波動來賺錢的可能性比較小,因為目前利率尚未達到均衡位置,央行存在進一步擡高利率的可能。不過信用債可能存在結構性行情。”

當前令市場較為擔心的是,上一輪債市調整導致利率債出現踩踏,接下來信用債的風險是否也會逐步暴露?

在葉盛看來,各界對於信用債的擔憂主要在於其違約風險,但在經濟企穩、通脹預期上行、商品價格走升的背景下,信用債主體(企業)的基本面其實好於去年。

“在2016年看2015年的企業財務狀況,煤炭鋼鐵企業虧損嚴重,機構在2016年上半年對這類信用債避而遠之;而如今再看這些企業2016年財務狀況,無論是損益表還是資產負債表,實則都出現了很大修複,因此銀行放貸的壓力就相對減輕,相關企業的資金流動性便會好轉,信用風險相對下降。”

不過他也指出了配置信用債所可能面臨的挑戰——融資環境差於去年。

“在降杠桿、負債端成本走升的環境下,配置債券的動力下降。去年在煤炭鋼鐵企業財務情況惡化的背景下,仍有人願意買其債券的原因在於,其所發行的信用債收益率高達約6%,而當時一般債券收益率僅僅3%左右,正是因為絕對利差足夠大,機構還是有動力博一下的。”

然而,如今整體利率水平走升,他稱:“很多機構對於4-5%的安全收益率已經感到滿意,自然沒動力再去買風險偏高的煤炭鋼鐵債券了,因此去年出現的情況是,公開市場類似債券到期的規模大於融資余額,只有一個月出現公開融資凈流入。”

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