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中國已進入中型經濟危機的晚期並正靠近一場狹義熊市？

本文作者為MFI首席經濟學家江勳、研究員尹偉、研究員牛曉怡，授權華爾街見聞發佈

春節前後已經有一系列的宏觀事件，2015年兩會正在召開，2015年政府工作報告剛剛匯報完成。而在兩會前的2月28日，央行進行了二次降息，二次降息之前的2月5日，才進行了一次超出預期的全面降准。同時，人民幣匯率的貶值區間接近經驗值3%的下軌。我們從價格指數上看，經濟持續向緊縮滑去，而從PMI及出口數據上看，則有改善跡象。總體上，有些冷暖莫辨。

在本篇，我們把長期變量和中期變量進行了剝離，然後從中國宏觀經濟系統運行模式出發，從中期危機中剝離出宏觀經濟管理政策這個強大的因子。這樣我們可以看到中國經濟正「逼近最壞，靠近光明」。我們建議保持「先不樂觀，再不悲觀」的心態。

中國從2013年開始的中型經濟危機

截止目前，宏觀經濟管理部門中只有中央銀行勉強算是有對沖性作為。這說明，目前經濟持續加速下行的態勢是不正常的。從經濟週期來看，2014年房地產大周期拐點的到來和資本支出的加速下行，導致預期中的庫存擴張期被強行折斷。企業進入持續的預期惡化和持續的去庫存階段。這當然也是基礎工業品價格持續下跌甚至崩盤的原因之一。

我們從下圖中可以領略真正的「三期疊加」：消費、儲蓄、投資同時下行，導致的房地產週期、資本支出週期及庫存週期手拉手往下掉，這種場景實際上比2008年還要困難一些。

從我們的微觀調查看，製造業發達區域的房價已普遍從高點快速下跌10%以上。而經濟執行系統（地方政府）幾乎已陷入偏癱狀態，不作為，「官不聊生」到了極為嚴重的地步。幾乎可以確認，「政府公司」的停擺，很大程度上放大了中國的經濟週期下行的福利損失。「政府公司」同時凍結投資和消費，也就是大幅削減了經濟系統的乘數和加速數，二者相疊加的傷害是巨大的。

如果從微觀經濟來看，而不是宏觀數據（毫無疑問宏觀數據有問題），那麼，我們傾向於認為：從2013年的「6月錢荒」開始，中國已經進入了一次中型經濟危機。2014年下半年的石油危機，也是全球經濟復甦失衡疊加中國中型經濟危機演化的一個結果。

從目前來看，這場中型危機並沒有結束，目前上游開始出現邊際企穩的信號，但主要是成本推動庫存試探性修正，產業鏈傳導機制仍未理順，反應的是對長期變量的矯正（由此推動對資源股的階段性重估，見下文）。而從有效的經濟週期來講，產出見底，恐應當在秋後。我們正進入一場中型經濟危機的晚期，當然也是高潮期。

按照經濟危機的一般演化規律，我們已經依次經歷了：商品熊市（2011年初開始）——股票熊市（2013年6月開始）——匯率危機（2014年2月開始）——債券上半場（2013年12月到2014年11月），從而正在進入衰退的後期，也就是債市的下半場時間，人民幣調整的後期及股市的前期復甦。後期，也是恐慌情緒最為濃厚的時間。

但有所不同的是，有兩個長期變量的強勢介入，正在一定程度上改變大類資產的一般運行結構。

第一，股票市場在本次經濟危機期間提前經濟復甦進入了廣義牛市（2014年7月開始），似乎顯得難以理解和格格不入。但我們認為這很好理解，我們在改革背景下用XPO框架解釋了藍籌的暴漲（我們把習近平主導下的資產共有化改革用金融模型闡釋為習近平看跌期權XPO，參加北上深年會的朋友聽過我們的局部解釋）。股市在改革作用下的強勢介入，改變了中國股市的運行節奏。

要提醒的是，無論是從邏輯上講，還是用我們構造的A股絕對景氣指數來考察，我們都正逐漸靠近一場狹義上的熊市。用邏輯來考察，就是改革低於預期，疊加經濟危機後期的效應。

第二，美聯儲在條件不完全具備基礎上，強行進入加息週期。這實際上，讓工業大宗商品的價格提前且過度的反應了長波週期衰退的信息，而這又集中反映在了2014年年末到2015年年初的原油崩盤及金屬暴跌之中。這種向下作用力，與習近平改革（XPO）對中國股市作用機制是類似的，一個向下，一個向上，方向上是對稱的。

於是，在大類資產市場，產生了如下這樣一個包含了深刻而又簡明邏輯的結構。中國XPO及美聯儲啟動加息機制幾乎同步推進，中國股市與大宗商品關係發生深刻變化，從有時差的週期同步到2014年年中開始高度對稱。

因此，工業大宗商品前期的暴跌和中國股市前期的暴漲，同時包含了中國改革速度和美國經濟獨立復甦的過高估計，與中國股市向下修正即狹義熊市的靠近，相類似，商品市場必須有一個向上修正的要求，這就是工業商品的狹義牛市，即中期反彈的靠近。

它同時有力的說明了：A)，XPO是中國對沖美國貨幣政策正常化的核心工具；B)，中國的改革也是有深廣全球意義的改革，中國與美國的G2結構在事實上不斷演進。

這個框架與我們春節前的2015年大類資產簡評報告《矯正美元單極化》的邏輯是相吻合的。我們最終見到了我們所說的「美元春季攻勢」，並正在衝擊我們100的目標價位。美元的上漲正進入「自我實現」的時間段，中國經濟的尾部風險亦將為其提供推力。

我們需要再精確一下「靠近」這個詞。我們目前認為，A股仍在沖頂進程之中，但改革和週期反抽的力量至少在上半年的支撐都有限，金融與資源股共振可能是這一次沖頂的條件，即便衝破3400點上行空間也有限。整個上半年仍是以新興產業及中小盤為主旋律。而工業大宗仍有一次有原油主導下的探底，才能順利展開中期反彈。目前的反彈更主要的是預期矯正，即機會成本與沉沒成本之間的再配置。

從「對抗式改革」向「對沖式改革」

關於國內，本篇只能做點到即止的說明。

我們認為中國經濟正處於微觀三角瀕臨崩潰的臨界點。經濟系統分裂的風險正倒逼執政集團從「對抗式改革」向「對沖式改革」轉變。這將為中國經濟重見天日去掉第一層「遮蔽」。

微觀三角：

新三角債正形成自緊縮循環，我們從微觀上已經觀察到一些商業銀行開始考慮從地方平台中抽貸。毫無疑問，這是非常危險的信號。

而這一微觀三角的根源，來自於另一個三角。 

上圖，即所謂「中國模式」的核心模型，我們概括為公共租金的貨幣化。

隨著週期的演化，最終形成了今日中國特色的經濟危機，即以公共部門資產負債表提前老化為特徵的危機。為瞭解決這個危機，當局在不同的利益驅動下，針對三個要件實施了全面的對抗式改革。央行對獨立性的追求、財政部對地方資產負債表的管控及最高決策者對舊式「混改」的否決，從三個方向撕扯這一模型，最終演化為微觀三角債的自緊縮，經濟系統反饋機制的紊亂和失效——地方投資平台及商業銀行這兩個發動機的熄火——中國工業資本積累的進程有中斷之虞，這就危及了改革的合法性。

2015年政府工作報告進一步的證實了我們的判斷，我們的經濟系統的自緊縮進程正進入最痛苦階段，並引起了當局的警覺。這個螺旋式的自緊縮，是經濟週期與偏激的宏觀干預相疊加的結果。我們可以從特定歷史條件下去理解改革的困境，不過，越激進的改革可能對中國經濟制度的誤解越深，我們更要關注這種失誤的演化方向。

從政府工作報告「穩預期」並加大公共產品（鐵路、農田水利等）投資，財政部批覆3萬億地方債置換額度看，嚴苛的宏觀管控正在逐漸鬆口，騎虎難下的中央政府開始讓步。

這首先會修復市場預期，但修復經濟系統的預期，尤其是地方平台及商業銀行的預期，恐怕還要時間。以3萬億地方債置換為例，它實際上只提供了一個解決框架，尚需要設計超過2萬億的救助方案，需要央行的無私配合，而對執行「中性貨幣政策」的央行來說，恐怕沒這麼容易將就，央行可能寧願動用常規工具如進一步降准。

因此，這只是邁出矯枉過正的第一步，需要抱以務實的態度。尤其考慮到其他兩個因素，A），反腐敗進入最深的水域；B），經濟的週期下行還沒有企穩，儘管出現了PMI指數的反抽及1-2月出口15%的增速，它們主要說明的是大宗商品超跌補庫的邏輯及美元集團以外經濟體的初步回暖，可能其中還兼有資本外流的成分（導致出口數據及訂單造假）。

可以這樣理解，當下中央宏觀管理政策的邊際放鬆仍是量的，不是質的，有助於改善經濟增長的波動率，尚不能引導新的週期。無論如何，我們是要歡迎的，並更期待年中或下半年圍繞地方債的解決方案。

關於海外，我們需要密切關注烏克蘭危機第三度惡化的風險，及由此影響的原油價格的波動。

中國經濟系統運行及其對沖改革方向，及全球宏觀及大宗商品，都需要我們單獨撰文來予以陳述，尤其是前者。

知白守黑，等待黎明。

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