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人民銀行鑄幣稅的測算和運用

http://blog.sina.com.cn/s/blog_627a300f0102dxma.html

原文作者為：中國人民銀行研究局 張健華和中國人民銀行金融研究所 張懷清

注1：文中央行的資產負債表原本只有92年以前的數據，參照價值不大，我自己進行加工了整理，補全了最近25年的數據，大家可以留意一下外匯、央票、準備金等幾個數據的變化，特別注意準備金的變化，從中我們應可發現近年外匯儲備的增加，變相換化成了商業銀行的準備金，我認為這相當於商業銀行間接分享了鑄幣稅。

注2：文中央行計算的鑄幣稅與我搜索到的IMF發佈的數據有一定的出入，我把IMF的圖表放在後邊做對比參照。

-------------以下內容為轉載，本人對公式和圖表進行了整理-------------

摘要：理解人民銀行的資產負債問題涉及到人民銀行收入的主要來源——鑄幣稅，由此測算人民銀行鑄幣稅是討論很多問題的起點。在說明機會成本鑄幣稅和貨幣鑄幣稅這兩種測算中央銀行鑄幣稅方式特點的基礎上，本文測算了1986年至2008年人民銀行鑄幣稅，並說明了人民銀行鑄幣稅的運用。

　　關鍵詞：人民銀行鑄幣稅

　　一、引言

　　在中國經濟轉型過程中，作為中央銀行，人民銀行一方面拿出了真金白銀，支持了國有商業銀行、農村信用社、證券公司等金融機構的改革、改制，確保了包括 商業銀行、資本市場和支付體系在內的整個金融系統的穩定；另一方面，在實施貨幣政策、維持一般物價水平和人民幣匯率水平相對穩定的同時，人民銀行持有的資 產和負債急劇增加，其中其持有的巨額外匯儲備資產更是引起了眾多論爭。理解這些問題都涉及到人民銀行收入的主要來源——鑄幣稅，由此測算人民銀行鑄幣稅的 規模，說明其流向，是討論很多問題的起點，是說明一些現象、問題的關鍵，也是其他實證分析的基礎。

　　「鑄幣稅」的英文是seigniorage，在現代文獻 中，中央銀行鑄幣稅指在目前不可兌換貨幣制度下，中央銀行從壟斷髮行基礎貨幣中獲得的利潤。經濟中可分為兩個部門，一個為發行基礎貨幣的政府部門——中央 銀行，另一個為使用基礎貨幣的私人部門，中央銀行鑄幣稅就是私人部門為使用基礎貨幣而轉移給政府部門的資源。中央銀行鑄幣稅是一個理論範疇，測算它的方式 有多種(張懷清，2009)。區別於已有研究，本文介紹了機會成本鑄幣稅和貨幣鑄幣稅這兩種測算方式的特點，並測算了1986年至2008年人民銀行鑄幣稅的規模，說明了其運用方向。

　　本文以下分四部分：第二部分介紹測算中央銀行鑄幣稅常用的兩種方式：機會成本鑄幣稅和貨幣鑄幣稅，並測算1986年至2008年 人民銀行鑄幣稅的規模，說明人民銀行鑄幣稅的特點；第三部分從貨幣鑄幣稅和機會成本鑄幣稅兩個角度說明人民銀行鑄幣稅的運用方向；針對最近的一些論爭，第 四部分簡潔地說明人民銀行職能與人民銀行鑄幣稅的關係，並分析人民銀行外匯儲備的性質及可選擇的使用方向；第五部分是結論。

　　二、人民銀行鑄幣稅的測算

　　(一)文獻回顧

　　出於不同的研究視角，理論研究文獻中，常用的測算中央銀行鑄幣稅的方式有機會成本鑄幣稅(the opportunity cost of seigniorage) i(M/P)、貨幣鑄幣稅(monetary seigniorage)dM/p、通貨膨脹稅(inflation tax) π（M/P），其中，i為名義利息率，M/P為實際貨幣量， dM/P為實際貨幣增量，π為通貨膨脹率。在實證研究中，Fischer(1982)以dM/GNP計算了多個國家或地區的鑄幣稅。Barro(1982)、Jefferson(1998)分別計算了美聯儲1946年至1981年、1977年至1995年與貨幣有關的三種收益：Fed向財政部的支付、RH和ΔH，其中只為財政部利息率，H為基礎貨幣。King，Plosser(1985)應用以下六種方式計算了美國1929-1982年的鑄幣稅：(1)S₁是基礎貨幣存量的變化，包括通貨和準備金；(2)S₂是四至六個月的商業票據的名義利息率與貨幣存量之積；(3)S₃是美聯儲的總收益，主要指美聯儲資產組合的總收益；(4)S₄是美聯儲的淨收益(總收益減去了中央銀行的運營成本)；(5)S₅是美聯儲對美國財政部的轉移支付；(6)S₆是基礎貨幣存量的變化加中央銀行資產的實際利息收入，減去中央銀行運營成本。Gros(1989，1993)測算中央銀行鑄幣稅的兩種方式為

S_{2=i*C/GDP+[i-}i_r]RR/GDP和S_{1=D(C)/GDP+D(RR)/GDP-}i_rRR/GDP

其中D(C)和D(RR)為流通中現金C的變化和商業銀行準備金RR的變化，i_r為中央銀行對商業銀行準備金支付的利息率，GDP為名義國內生產總值；Gros認為在測算中央銀行鑄幣稅時機會成本鑄幣稅優於貨幣鑄幣稅。Haanetal(1993)利用M(π/1+π)和dM/GDP兩種鑄幣稅測算方式計算了42個發展中國家1962年至1985年期間的鑄幣稅。Hochreiteretal(1996)使用機會成本鑄幣稅測算了捷克斯洛伐克、匈牙利和羅馬尼亞三個轉型國家的鑄幣稅；Sauer，kange(2005)利用機會成本鑄幣稅計算了阿根廷、巴西、智利和墨西哥四個拉丁美洲國家美元化後靜態的和動態的鑄幣稅損失。近年來，一些文獻(Medhora，1995；Cukrowskl，2001，2003，2006；Schobea，2001；Uzagalieva，2005)沿Klein和Neumann(1990，1992，1996)的思路，計算財政鑄幣稅(fiscal seigniorage)、拓展的鑄幣稅(extended monetary seigniorage)和總鑄幣稅(gross concept of seigniorage，total seigniorage)，財政鑄幣稅、拓展的鑄幣稅和總鑄幣稅側重於從中央銀行利潤的角度討論鑄幣稅的分配和運用，不適合用於測算中央銀行鑄幣稅。

　　王進傑(2004)、汪洋(2005)、神玉飛、許一(2005)對中國的鑄幣稅規模進行了估算。依據Collier和Gunning(1991)的邏輯，Kevin(1998)把國有商業銀行儲蓄存款看作外部貨幣的一部分，其計算的中國鑄幣稅包括兩部分：一部分是中央銀行的貨幣鑄幣稅，另外一部分是國有商業銀行部分儲蓄存款的鑄幣稅。和Kevin邏輯相同，Pen(2005)採用四個貨幣指標估計了中國1986年至1999年的貨幣鑄幣稅和機會成本鑄幣稅：(1)流通中貨幣M₀變化，(2)M₀+存款銀行準備金，(3)M₀+存款銀行準備金+其他商業銀行儲蓄存款，(4)M₀+存款銀行準備金+其他商業銀行儲蓄存款+其他部門的儲蓄存款；並以一年期存款利息率為融資成本，估計了機會成本鑄幣稅。本文認為Collier和Gunning把國有商業銀行儲蓄存款看作外部貨幣的論證有可商榷的地方，國有商業銀行儲蓄存款仍然是內部貨幣，而不是外部貨幣。

　　(二)中央銀行鑄幣稅的測算原理

　　儘管測算中央銀行鑄幣稅有多種方式，但並沒有一種方式能夠精確測算中央銀行鑄幣稅(Drazen，1985)。機會成本鑄幣稅i(M/p)和貨幣鑄幣稅dM/P是常用的測算方式，他們從不同角度測算中央銀行鑄幣稅，具有不同的特點。

　　1.中央銀行鑄幣稅的測算：機會成本鑄幣稅的角度

　　中央銀行基礎貨幣由兩部分組成：一是私人部門持有的作為日常交易用的現鈔；二是商業銀行繳存到中央銀行的準備金。除印刷和發行成本、維持紙幣正常流通 成本等外，私人部門持有的中央銀行紙幣可認為是中央銀行發行的一種無需支付利息的債券，中央銀行發行的這種無息債券節省的利息支出就是中央銀行鑄幣稅，是 中央銀行壟斷髮行基礎貨幣的結果。有些中央銀行對商業銀行存款準備金支付利息，如果中央銀行對商業銀行存款準備金支付的利息率低於中央銀行的融資成本，中 央銀行也從商業銀行存款準備金獲得利息節省，這種利息節省也是中央銀行鑄幣稅。不計中央銀行印刷、發行、維持紙幣正常流通、反假幣等的支出成本，假定中央 銀行的融資成本為i(t)，紙幣餘額為M(t)，中央銀行紙幣為中央銀行帶來的利息節省為i(t)M(t)，在實際計算中i(t)-般為財政債券的利息率；以價格水平調整有S=i(t)*M(t)/P(t)，文獻中一般稱測算中央銀行鑄幣稅的這種方式為機會成本鑄幣稅。如果中央銀行不對商業銀行存款準備金支付利息，其從存款準備金獲得的鑄幣稅和私人部門持有的紙幣一樣；有些中央銀行對商業銀行存款準備金支付利息，則商業銀行存款準備金為中央銀行帶來的鑄幣稅為(i(t)-i_r(t))R(t)，其中i_r(t)為中央銀行對商業銀行存款準備金支付的利息率，R(t)為商業銀行存款準備金數量。中央銀行從發行紙幣和商業銀行存款準備金獲得的總鑄幣稅為i(t)M(t)+(i(t)-i_r(t))R(t)，用價格水平調整則為S₀={i(t)M(t)+[i(t)-ir(t)]R(t)}/P(t),

在實際計算中更常用當年名義GDP進行調整，表示為S₀={i(t)M(t)+[i(t)-ir(t)]R(t)}/GDP(t), 

　　在不可兌換紙幣情況下，機會成本鑄幣稅相對準確地測算了中央銀行鑄幣稅S=i(t)*M(t)/P(t)，由此在考察商業銀行鑄幣稅(Bahensperger，Jordan，1997；Cardoso，2003)、國際鑄幣稅(Cohen，1971；LiandMatsui，2005；Eden，2006)時，多數文獻都使用機會成本鑄幣稅概念，在計算中央銀行從商業銀行存款準備金獲得的鑄幣稅、政府債券鑄幣稅(Miller，Sargent，1984；Bhattaeharya，Kudoh，2002；Hu，2006；Eden，2006)時的邏輯也和機會成本鑄幣稅的邏輯一致。不過，利用機會成本鑄幣稅測算中央銀行鑄幣稅也具有一定的侷限。首先，計算機會成本鑄幣稅需要一個合適的利息率i(t)。由於中央銀行和財政部門同為政府部門，一般選擇財政債券利息率作為計算機會成本鑄幣稅的名義利息率。儘管如此，在計算時選擇合適的利息率i(t)也 並非易事，因為利息率經常變化，選擇不同時點的利息率對計算結果有影響。其次，作為中央銀行鑄幣稅的測算方式，在財政部門無法通過發行債券獲得一定數量的 可運用資產時，機會成本鑄幣稅低估了中央銀行從壟斷基礎貨幣發行中獲得的實際收益，這種情況經常出現在金融市場不發達的國家或者政治不穩定國家，這一點為 文獻所忽視。

　　2.中央銀行鑄幣稅的測算：貨幣鑄幣稅的角度

　　在實際運營生活中，中央銀行通過購買外匯資產、政府債券、對商業銀行貸款等多種方式發行基礎貨幣。在不可兌換貨幣條件下，私人部門不能以中央銀行紙幣直接向中央銀行兌換實際資源，只要私人部門增加貨幣需求dM(t)，中央銀行就獲得資源St=dM(t)/P(t)， 私人部門減少貨幣需求，甚至不用中央銀行紙幣，中央銀行可以無動於衷。這樣，每發行一單位的紙幣，中央銀行就獲得一單位的資產，如果不考慮印刷、發行、維 持紙幣正常流通等成本，僅從中央銀行角度看，中央銀行就增加一單位的利潤，這樣，中央銀行鑄幣稅等於中央銀行紙幣量的變化。因此，文獻中常用St=dM(t)/P(t)表示一段時期的中央銀行鑄幣稅，稱之為貨幣鑄幣稅，用當年名義GDP進行調整，表示為S_{M=dM(t)/GDP(t)}.與此類似的情況是，假幣製造者從製造假幣的違法活動中獲得的利潤等於S_t= dM(t)/P(t)，其中dM(c)為流通中假幣增加的數量。

　　以貨幣鑄幣稅St=dM(t)/P(t)測算中央銀行鑄幣稅具有嚴格的條件，中央銀行紙幣也並非Wallace(1989)定義的Fiatmoney。 考慮到中央銀行承擔的各項公共職能，與假幣製造者對發行的紙幣的態度完全不同，為實現一定的貨幣政策目標，中央銀行經常通過金融工具回收流通中的基礎貨 幣，這樣中央銀行紙幣並非一直增長。而且即使中央銀行對私人部門減少紙幣需求的行為無動於衷，但只要私人部門仍然可以用中央銀行紙幣繳納政府稅收，那麼中 央銀行紙幣就會回流到政府部門，政府部門從紙幣中獲得的鑄幣稅就低於貨幣鑄幣稅。因此，以貨幣鑄幣稅dM(t)/P(t)表示中央銀行可運用資產的變化更為準確，用於測算中央銀行鑄幣稅則不準確，在通貨膨脹率不是很高的情況下，貨幣鑄幣稅高估了中央銀行鑄幣稅。

　　(三)人民銀行鑄幣稅的測算

　　1.數據來源。在測算人民銀行鑄幣稅時，本文使用的貨幣量指標M和其他計算人民銀行鑄幣稅的文獻有兩個方面的區分。第一，這裡的貨幣量M指中央銀行發行的基礎貨幣，和Kevin(1998)、Pen(2005)不同，並沒有涉及國有商業銀行的儲蓄存款。第二，在計算人民銀行鑄幣稅時，多數文獻利用的是流通中現金，即貨幣統計M₀，本文的貨幣量M為人民銀行貨幣發行的數量，等於流通中現金與商業銀行持有的現金之和。1986年至1992年的貨幣發行數據來源於1993年出版的《中國金融年鑑》的中國人民銀行資產負債表中的貨幣發行科目，1993年至2005年的數據來源於《中國金融統計》貨幣當局資產負債表的數據，2006年至2008年的數據來源於中國人民銀行統計季報。

　　商業銀行存款準備金的數據，1986年至1992年來源於1993年出版的《中國金融年鑑》中國人民銀行資產負債表中的準備金科目，1993年至2001年來源於《中國金融統計》貨幣當局資產負債表的準備金科目，2002年至2006年來源於2008年第4期《中國人民銀行統計季報》其他存款性公司資產負債表中的準備金存款，這個數據和貨幣當局資產負債表中金融性公司存款中的其他存款性公司存款數據相差在100億元人民幣左右。

　　準備金利息率來源於1987年至2005年《中國金融年鑑》和2008年第2期、4期《中國人民銀行統計季報》，並按照月份數對存款準備金利息率進行了調整。計算人民銀行融資成本採用的是財政部債券利息率。由於1986年至2006年財政部門發行債券的利息率數據不全面，本文採用了代替的方式，1986年、1987年沒有一年期限的國庫券利息率，利用一年期金融債券年利息率代替，數據來源於《利率文件彙編》(1989年7月-1990年12月)，1992年至2008年利息率為1年期國債利息率，在沒有一年期國庫券的情況下選擇2年或者3年期國債利息率，所有數據來源於中國人民銀行統計季報。

　　2.人民銀行的機會成本鑄幣稅和貨幣鑄幣稅的測算

　　利用上述數據，本文計算了1986年至2008年的機會成本鑄幣稅S₀=i(t)M(t)+(i(t)-i_r(t))R(t)及S₀=[i(t)M(t)+(i(t)-i_r(t))R(t)]/GDP(t) (見表1)，其中M為人民銀行貨幣發行量,i(t)為國債利息率，i_r(t)為商業銀行存款準備金利息率，R(t)為商業銀行存款準備金餘額。利用上述數據，本文也計算了1986年至2008年的貨幣鑄幣稅S_m=dM(t)+(i(t)-i_r(t))R(t)及S_m=[dM(t)+(i(t)- i_r(t))R(t)]/GDP(t) (見表1)，其中dM(t)為每年人民銀行貨幣發行量的變化。

註：我自己找了一個IMF發佈的鑄幣稅圖表，看起來與央行自己 出的數據有差異，原因可能是央行的公式和數據中扣減了商業銀行存款準備金利息，即商業銀行因為央行購入外匯儲備並發放基礎貨幣，同時提高商業銀行的準備金 率及發行央票對沖，讓商業銀行變相分享了鑄幣稅，這部分鑄幣稅作者沒有將其包括在內，見下圖： （鑄幣稅率=基礎貨幣變化/當年名義GDP） 

  

 

(四)人民銀行鑄幣稅的特點

 

　　總體看，人民銀行鑄幣稅呈現以下特點：第一，與其他國家相比(Haan et al，1993；Click，1998)，在2001年以前，人民銀行機會成本鑄幣稅與GDP之比、貨幣鑄幣稅與GDP之比是比較高的，機會成本鑄幣稅、貨幣鑄幣稅佔財政收入的比重也都比較高；第二，在1986年至2008年期間，機會成本鑄幣稅、貨幣鑄幣稅與GDP之 比有下降趨勢，佔財政收入的比重也有下降趨勢；第三，無論從機會成本鑄幣稅的角度，還是從貨幣鑄幣稅的角度，準備金存款的鑄幣稅收入佔鑄幣稅的比例都很 低，貨幣發行是人民銀行鑄幣稅的主要來源；第四，在多數年份，貨幣鑄幣稅多於機會成本鑄幣稅，這和本文認為貨幣鑄幣稅一般高估中央銀行鑄幣稅的判斷是一致 的。

 

 

　　三、人民銀行鑄幣稅的運用

 

　　在一些發達國家，或者中央銀行和財政部門保持一定距離的國家，中央銀行鑄幣稅轉化為中央銀行利潤，並按照一定法律規定上繳給財政部門。但在一些不發達 國家或者中央銀行獨立性較差的國家，中央銀行鑄幣稅多數以隱性的方式直接轉變為政府部門的支出費用。下面分別從貨幣鑄幣稅和機會成本鑄幣稅的角度說明中國 經濟轉型時期人民銀行鑄幣稅的運用。

 

　　(一)貨幣鑄幣稅的角度

 

　　人民銀行發行基礎貨幣的方式主要有增加對商業銀行等機構的再貸款，直接或間接地從市場購買政府債券，購入外匯等。基礎貨幣增減dM(t)，人民銀行資產也相應增減dM(t)。這樣，從貨幣鑄幣稅的角度考察人民銀行鑄幣稅的運用，就側重於基礎貨幣的變化及人民銀行資產類別及構成的調整。依據人民銀行資產、負債表科目的調整及數據可比性，這裡分1986年至1992年、1993年至2001年、2002年至2008年三個時間段說明人民銀行鑄幣稅的運用。

 

　　1.1986年至1992年

 

　　中國人民銀行資產負債表(表2)負債方顯示，1985年至1993年貨幣發行和金融機構在人民銀行的存款是人民銀行主要負債項目，兩者佔總負債的比例呈現上升趨勢。相對於金融機構存款，貨幣發行占人民銀行總負債的比例略高，多數貨幣鑄幣稅來源於貨幣發行，準備金存款的鑄幣稅相對較少(表1)。

 

註：1、此表為本人整理，原作者只有92年以前的數據，參照價值不大。

    2、大家可以留意一下外匯、央票、準備金等幾個數據的變化，特別注意準備金*利息的變化，從中我們應可發現近年外匯儲備的增加，變相換化成了商業銀行的準備金，我認為這相當於商業銀行間接分享了鑄幣稅。。

 

　　人民銀行資產負債表資產方顯示，1985年至1993年人民銀行的主要資產為對金融機構發放的貸款，其占人民銀行總資產的比例最低為66.5%，最高達到82.19%，其中大部分貸款都給了當時的國有專業銀行。財政借款是人民銀行資產負債表資產方的另一重要項目，財政借款1985年占人民銀行總資產的10%，1986年至1993年一直維持在11%以上。1985年至1993年，人民銀行對當時的國有銀行的貸款和財政借款兩項佔總資產的比例維持在80%左右。這段時期貨幣鑄幣稅主要流向了國有專業銀行和財政部門。這個期間一個突出特徵是，對國有銀行的貸款占人民銀行總資產的比例和財政借款占人民銀行總資產的比例是負相關的。

 

　　2.1993年至2001年

 

　　貨幣當局資產負債表負債方顯示，1993年至2001年期間，平均97.5%的負債為儲備貨幣，其中貨幣發行佔貨幣當局總負債的比例有下降的趨勢，商業銀行存款準備金佔總負債的比例有上升趨勢。貨幣發行仍然是貨幣鑄幣稅的主要來源，商業銀行存款準備金產生的鑄幣稅很少。實際上，1986年至2001年來源於商業銀行準備金存款的鑄幣稅存在高估現象，因為人民銀行對一些金融機構和非金融機構的負債支付的利息率不僅高於政府財政債券的利息率，而且高於市場利息率，由此人民銀行不僅未從一些商業銀行上繳的存款準備金獲得鑄幣稅，而且人民銀行還補貼了這些機構。

 

　　貨幣當局資產負債表資產方顯示，1993年至2001年外匯資產逐漸成為貨幣當局的主要資產，其佔貨幣當局總資產的比例從1993年的10.47%逐漸增加到2001年的44.64%，這和我國1994年以後的外匯管理體制變化有重要關係。1993年至2001年，人民銀行持有的政府債券儘管絕對值變化不大，但其比例呈現下降趨勢，這和1995年制定的《中華人民共和國中央銀行法》禁止中央財政直接向人民銀行透支有關。對貨幣存款銀行債權的比例逐年下降，從1993年的70.27%下降到2001年的26.69%。不過，貨幣當局對非貨幣金融機構的債權佔比呈現上升趨勢，2000年、2001年都超過20%。人民銀行資產結構的這些變化和其在中國經濟金融轉型過程中承擔的貨幣政策、金融監管、金融穩定等職能有關。

 

　　3.2002年至2008年

 

　　貨幣當局資產負債表負債方顯示，儲備貨幣佔貨幣當局總負債的比例呈下降趨勢，從2002年的88.32%下降到2008年第9月末的57.82%，其中金融機構存款佔比相對穩定，而貨幣發行佔比下降較快，佔貨幣當局總負債的比從36.37%下降到17.19%，由此貨幣鑄幣稅佔GDP之比降低。這個時期一個突出的特徵是中央銀行票據總量增加較快，佔比急劇上升，餘額從2002年末的1497.5億元增加到2008年9月末的45911億元，佔中央銀行總負債的比例從2002年的2.91%增加到2008年第9月末的22.62%，其中2006年最高達到23.13%。這個現象主要和2003年至2008年期間人民銀行多次採用貨幣沖銷手段回籠基礎貨幣有關。

 

　　貨幣當局資產負債表資產方顯示，國外資產增加很快，餘額從2002年末的23242.85億元增加到2008年9月末的157908.9億元，占人民銀行總資產的比例從2002年的45.48%增長到2008年12月末的78.49%。同時，2007年、2008年的一個突出現象是人民銀行持有的政府債券突然增加，2006年餘額為2856.4億元，而2007年、2008年餘額分別為16317.7億元和16233.9億元。這樣，部分貨幣鑄幣稅轉變為外匯資產，另外一些貨幣鑄幣稅形成的資源流向財政部門。

 

　　總之，從貨幣鑄幣稅的角度看，即人民銀行發行基礎貨幣獲得的資產角度看，人民銀行鑄幣稅主要轉化為外匯資產、財政部門債券、金融機構和非金融機構股權和債權等資產，資產性質及構成主要由中國經濟轉型時期的大環境和人民銀行承擔的職能的側重點等決定。

 

　　(二)機會成本鑄幣稅的角度

 

　　在中國經濟轉型時期，人民銀行通過購買外匯資產、財政部門債券、金融機構和非金融機構股權和債權等資產，發行基礎貨幣；其承擔的各項職能決定了其資產和負債及其構成，由此決定了人民銀行鑄幣稅的流向。

　　

　　1.人民銀行發行基礎貨幣，其中部分購買了外匯儲備、黃金 儲備，這維持了匯率的相對穩定。這些儲備資產部分有收益，部分並沒有收益，甚至有賬面損失。這部分基礎貨幣轉化為儲備資產，人民銀行鑄幣稅部分直接轉化為 這些儲備資產的收益，成為人民銀行利潤的來源之一，部分轉化為人民銀行持有這些儲備資產的非資金收益。例如，人民銀行持有的外匯儲備資產帶來的匯率穩定對 整個經濟的促進作用。

 

　　2.人民銀行發行基礎貨幣，其中部分購買了財政債券。如果 財政部門支付了市場利息率，則人民銀行鑄幣稅全部轉化為人民銀行持有的財政債券的收益，並成為人民銀行利潤；如果財政部門支付的利息率低於市場利息率，甚 至財政部門沒有支付利息率，人民銀行鑄幣稅就直接轉移給了財政部門。

 

　　3.中央銀行發行基礎貨幣，其中部分購買了其他部門債權和 股權，這樣人民銀行鑄幣稅轉化為這些債權和股權的收益。有時出於公共政策的原因，這些債權和股權的收入很低，甚至不僅沒有收入，還有本金損失，如人民銀行 用於關閉金融機構的再貸款就存在部分損失。人民銀行持有的一些其他負債，支付的利息率高於市場利息率，例如，在中國2003年以前，人民銀行對郵政儲蓄機構在人民銀行的存款支付高於市場的利息率。這樣，人民銀行鑄幣稅以各種形式補貼給了一些金融機構。

 

　　4.人民銀行承擔的貨幣政策、金融監管、金融服務等職責的日常運行成本直接、間接來源於人民銀行持有的資產收益。這也是人民銀行鑄幣稅的一個流向。

 

　　人民銀行鑄幣稅的使用並非限於以上幾個方面。例如，在人民幣升值過程中，單純從資產負債表看，人民銀行持有的外匯資產存在匯率損失，這也是人民銀行鑄 幣稅的一個流向。在中國經濟轉型時期，由於承擔的各項職能在各個時期的側重點不一樣，人民銀行資產、負債結構變化很快，很難精確地測算出各個時期人民銀行 鑄幣稅流向各個方面的數量。

 

　　總之，從機會成本鑄幣稅的角度看，人民銀行鑄幣稅部分轉化為人民銀行利潤，部分補貼給了其他機構，部分轉化為人民銀行承擔的公共職能的非資金收益，部分成為人民銀行日常運營的費用支出。由此，實際上人民銀行每年的利潤遠遠低於以機會成本鑄幣稅測算的鑄幣稅。

 

 

　　四、對相關問題的說明

 

　　(一)中央銀行職能與人民銀行鑄幣稅

 

　　自2001年以來，我國國際收支出現了持續順差的局面，在已有的外匯管理制度安排下，為了維持人民幣匯率相對穩定，實現宏觀經濟穩定增長，人民銀行不得不被動地在外匯市場上購入外匯。結果，我國外匯儲備持續增加。人民銀行外匯儲備在20世紀80年代沒有超過100億美元，1990年外匯儲備增加到110.93億美元，1996年增加到1050.49億美元，到2001年增加到2121.65億美元；從2003年開始，外匯儲備增長迅速，2003年增加1168.44億美元，2004年至2006年每年增加超過2000億美元，2008年12月末外匯儲備餘額達到19460。3億 美元，成為世界上持有外匯儲備數量最多的國家之一。維持人民幣幣值相對穩定的政策在改變人民銀行資產總量及結構的同時，也影響了人民銀行的負債總量及結 構。在外匯資產增加的同時，人民銀行購買外匯資產也導致基礎貨幣投放量迅速增加，通過貨幣乘數效應增加貨幣供給，在其他經濟變量不變的情況下，通貨膨脹壓 力增大。為了保持一般物價水平的相對穩定，在2003年至2008年人民銀行多次採用沖銷手段回籠基礎貨幣，主要方式是發行中央銀行票據和提高商業銀行的存款準備金率。結果，維持人民幣幣值相對穩定的政策導致我國貨幣當局資產負債表中的資產、負債額急劇增加及結構的大幅調整。

 

　　顯然，人民銀行購買過多的外匯資產是為了維持人民幣匯率的相對穩定；在購買外匯資產導致基礎貨幣發行過快的情況下，人民銀行發行了大量中央銀行票據， 其目標是防止通貨膨脹。因此，人民銀行資產、負債及其結構的變化都從屬於人民銀行實施貨幣政策、作為最後貸款人維持金融系統穩定的職能。這樣，人民銀行承 擔的公共職能決定了人民銀行的資產、負債及其結構，決定了人民銀行鑄幣稅的數量，而不是財政部門或者中央銀行獲得的鑄幣稅目標決定中央銀行的資產、負債及 其結構。

 

　　總之，在中國經濟轉型時期，無論是人民銀行拿出真金白銀支持農村信用社改革，對國有商業銀行注資，還是人民銀行為維持人民幣幣值的穩定而導致的人民銀 行資產、負債的急劇擴張及結構調整，都是中國經濟轉型時期人民銀行承擔的實施貨幣政策、維持金融系統穩定等公共政策目標決定的。這是考察人民銀行資產、負 債及構成變化、人民銀行鑄幣稅等相關問題的背景前提。

 

　　(二)對人民銀行持有的外匯儲備的相關問題的說明

 

　　作為一個發展中轉型國家，高額外匯儲備增強了我國綜合國力、國際支付能力以及應對外部衝擊和金融危機的能力，提高了國際社會對我國幣值穩定和經濟穩定 的信心，對應付國際金融危機起到了巨大的作用。但人民銀行持有的巨額外匯儲備也引起了廣泛的關注。人民銀行持有高額外匯儲備資產後，一些人認為外匯儲備是 人民銀行的財富，或者是人民銀行發行紙幣獲得的鑄幣稅，主張將其投入到醫療、公共衛生、教育等領域，甚至提出把外匯儲備分掉。顯然，這是以貨幣鑄幣稅表示 人民銀行鑄幣稅不準確的地方，也是以貨幣鑄幣稅表示中央銀行鑄幣稅容易出現誤解之處。

 

　　從上述外匯儲備的形成過程可以看出，在貨幣當局資產負債表上，外匯儲備作為人民銀行資產負債表上資產方的一類資產，在不考慮人民銀行資本金和營運利潤 的情況下，是人民銀行用人民幣或者發債購買形成的，對應人民銀行資產負債表上的負債。因此，人民銀行持有的外匯儲備不完全是人民銀行鑄幣稅，僅是人民銀行 持有的資產。在我國目前外匯管理制度下，當私人部門增加對人民銀行持有的外匯資產的需求時，人民銀行負債減少的同時，其外匯儲備也減少同等的價值。因此外 匯儲備僅僅是人民銀行持有的資產，而絕大多數不是人民銀行鑄幣稅。僅在人民銀行通過發行基礎貨幣換得外匯儲備資產後，外匯儲備投資獲得的利潤才是來源於人 民銀行鑄幣稅。也可以從另外一個角度理解外匯儲備的性質。假定在沒有財政盈餘的情況下，財政部門通過發行人民幣債券購買外匯儲備，顯然這樣得到的外匯儲備 僅是財政部門的資產，因為財政部發行的債券是需要歸還本金和支付利息的。

 

　　由於外匯儲備是人民銀行的資產，對應其負債，所以任何機構不能無償地從人民銀行拿走外匯儲備資產，否則會導致人民銀行資產損失；而如果人民銀行資本金 過低，或者為負，將影響人民銀行承擔的各項公共職能的效果。當外匯儲備資產過多時，主要有兩類方式解決這個問題，第一類是同時減少資產負債表上資產方的外 匯儲備資產和負債方的負債，也就是人民銀行把外匯資產出售給外匯市場上的參與者——國內外的機構和居民；第二種手段是調整資產負債表上資產方的資產類別， 以實現外匯資產的高收益。

 

　　有人提出用外匯儲備投資石油等戰略性資源。中央銀行超額外匯儲備可以投資於多種形式的資產，購買國外石油礦產資源等也沒有法律上的障礙，這既不會產生 投資過熱，也可以為中國未來的發展做好準備，這種操作僅改變中央銀行的資產結構，即人民銀行資產負債表上外匯儲備減少，石油礦產資源增加。但從中央銀行發 展歷史看，過去各國的中央銀行還沒有這樣的投資決策的案例。從中央銀行承擔的職能看，人民銀行沒有購買石油礦產資源的職責；從機構優勢看，人民銀行投資於 石油礦產資源沒有專業投資公司技術、人力等方面的優勢。如果我國確實有投資石油礦產資源等的戰略需求，應該由專業投資公司來做，他們需要的外匯資產可以從 外匯市場或者人民銀行購買。

 

　　在當前我國外匯管理制度大背景下，人民銀行超額的外匯儲備資產最好的出路是在國際金融市場上購買金融資產。這裡需要澄清外匯儲備的對內和對外投資問 題。不考慮人民銀行直接購買實際資源，在當前我國外匯管理制度大背景下，外匯儲備的運用無所謂對外投資和對內投資，僅是人民銀行資產類別的調整。問題的關 鍵是接受人民銀行外匯資產的投資主體的外匯資產運用是在國外還是國內。如果人民銀行投資外匯儲備於國內的經濟主體，如注資國有商業銀行，這個經濟主體運用 注入的資金投資於國外資產，這並沒有外匯資產的二次結匯問題；如果人民銀行投資於國外大企業債券或股權，國外企業運用獲得的資金然後再投資於中國國內，這 同樣存在二次結匯問題。

 

 

　　五、結論

 

　　1.與其他國家相比，在2001年以前，我國貨幣鑄幣稅與GDP之比、機會成本鑄幣稅與GDP之比是比較高的，貨幣鑄幣稅、機會成本鑄幣稅佔財政收入比重也都比較高；總體看，在1986年至2008年期間，貨幣鑄幣稅、機會成本鑄幣稅與GDP之比有下降趨勢，佔財政收入的比重也有下降趨勢；無論從貨幣鑄幣稅的角度，還是從機會成本鑄幣稅的角度，貨幣發行是人民銀行鑄幣稅的主要來源，我國商業銀行準備金存款的鑄幣稅收入佔鑄幣稅的比例都很低。

 

　　2.在經濟轉型時期，人民銀行鑄幣稅的運用和人民銀行承擔 的各項職能有關。從貨幣鑄幣稅的角度，人民銀行鑄幣稅主要轉化為外匯資產、財政部門債券、金融機構和非金融機構的股權和債權。從機會成本鑄幣稅的角度看， 人民銀行鑄幣稅主要轉化為人民銀行利潤、持有的外匯資產的非資金收益、彌補金融機構的損失、對金融機構的補貼及承擔的其他公共職能的費用支出等。

 

　　3.人 民銀行承擔的各項職能決定了人民銀行的資產、負債及其結構，獲得鑄幣稅僅是其承擔的公共職能的副產品。外匯儲備資產僅是人民銀行資產，對應於人民銀行的負 債，而不是人民銀行的財富；對於超額外匯儲備，可以調整人民銀行資產負債表上資產方的資產類別及構成比例，以實現外匯資產的高收益；另外可能出現的情景 是，同時減少人民銀行持有的外匯儲備和人民銀行的負債。

央行澄清：人民銀行未參與浙江興潤置業相關風險處置

【專欄】人民銀行, 拿出真的定力來！

本文作者陶冬為瑞信亞洲區首席經濟師。 文章由“中國首席經濟學家論壇”授權華爾街見聞發表。

今年貨幣政策特別活躍。從Google上查看，關於中國人民銀行貨幣寬松政策的新聞條款，2014年比全球金融危機後政府出招放水的2009年還多，政策出臺之頻密在共和國歷史上實屬罕見。而且在豐富和優化政策組合的名義下，政策工具種類花樣翻新，除了常見的利率、存款準備金率、公開市場操作、貸款額度管理等政策外，再貸款、再貼現、常備貸款便利（SLF）、短期流動性調節、抵押補充貸款等一批過去不常用或創新的政策工具浮出水面，差別準備金動態調整等制度性建設也更趨向完備。

央行在政策透明度和政策組合設計上，的確做出了許多建設性的舉措，這對於經濟和市場都是有益的。不過以筆者的觀察，人民銀行的獨立性卻在下降。今年經濟出現了一些下行風險，正常情況下，國務院會用公共開支作出逆周期的政策運作，不過這次卻不見財政部有多少刺激措施出臺，倒是中國人民銀行通過定向寬松政策，將流動性註入到國家開發銀行等機構，再由它們向特定領域投放資金做基礎設施建設。人民銀行在為財政政策背書，越俎代庖地推動財政擴張。令財政政策貨幣化，似乎有違銀行法。

更有趣的是，經濟下行風險上升、地方政府債務高企、房地產市場低迷、企業資金鏈緊張之下，銀行貸款意欲下降再正常不過，央行卻想盡辦法逼銀行貸款。調整貸存比率未能達到增加信貸規模的目的，就拋出SLF向銀行註入流動性，就改變首貸優惠的限制條款，央行推動貸款的拳拳之心略見一斑。

經濟出現周期性下滑，央行采取措施舒緩下行壓力本身無可厚非，不過此時此刻，作為監管者似乎應該警示風險，而不是忽悠更多的資金進入房地產。而且貨幣政策應該面向整個經濟，為整體利益服務，而不是定向鼓勵投資方向，更不應該註資流動性來扶植特定產業（那是財政政策的範疇）。人民銀行此番作為，似乎與“發揮市場在資源配置中的決定作用”的大原則不相匹配 。

中國經濟政策，好像越來越依賴於貨幣政策。財政政策、產業政策、穩增長、調結構、惠民生、防風險，好像都在指望著貨幣政策出彩。

這個其實不是中國的獨家現象。全球金融危機爆發迄今已經六年，各國在改革上裹足不前，政治家們紛紛試圖通過貨幣政策來解決結構性難題。印鈔票在不同語言中講法不同，在美國叫QE，在歐洲叫TLTRO，在日本叫安倍經濟學，在中國叫定向寬松。在技術層面上，各種寬松有所不同，但是實質上都是以非常規手段超發貨幣。

如果超發貨幣可以解決結構性問題，令經濟重回繁榮，羅馬帝國就不會崩潰了，津巴布韋早已成為世界一流強國了。非常規貨幣擴張，對穩定市場情緒有一定的短期效果，但是試圖以此來替代改革則屬緣木求魚。

中國經濟的核心問題十分簡單，舊的增長模式已經難以為繼，新的增長模式尚未形成，導致內生增長動力不足，民間投資裹足不前。為維持社會穩定（一個未經實證的假設），政府以公共財政替代民間投資，以房地產繁榮替代實體經濟繁榮，這些舉措一時可以穩住GDP增長率，但也催生了地方財政、房地產市場、影子銀行的一片亂象，埋下金融穩定的隱患。顯然，這條道路不可持續。中國的債務/GDP杠桿在短短十年間，由120%暴漲到240%。如今中國的經濟杠桿率已經接近日本，債務風險度（資產質量、債權人結構）甚至超過日本，中國人民銀行的貨幣寬松政策其實已經沒有太大進一步擴展的余地了，難以長期維持。

中國經濟的出路同樣明顯，在於活化民間投資。中國IT產業近年出現全面的爆發，不僅個別龍頭企業的資本活動舉世側目，整個行業的產業鏈都在崛起。這是一個充滿希望的行業，會讓蘋果、三星、索尼們感受到壓力，也為中國經濟和就業提供著機會。如果企業有活力、有市場、有盈利，不愁銀行不願借錢，不愁在資本市場無人追捧，也不愁沒有人做實業投資，IT行業是中國經濟轉型的典範和希望。有趣的是，這個行業里沒有國企壟斷，沒有央行的定向寬松，政府的監管介入也不深，市場在資源配置中始終起著主導性的作用。

中國經濟重回繁榮，惟有依靠改革，惟有依靠打破壟斷，惟有依靠民間投資的重新振作。當全世界都在QE進退上搖擺不定時，誰能咬緊牙關，依靠改革殺出一條血路，誰就占據了下一個十年的全球經濟制高點。人民銀行，請多一點政策定力，拿出真的定力來。（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

（陶冬 瑞信董事總經理、亞洲區首席經濟學家 中國首席經濟學家論壇理事）

中國人民銀行、銀監會關於進一步做好住房金融服務工作...

人民銀行鬆綁限貸 助房地產商喘口氣 中國經濟不夠力 打房五年忽鬆手

人民銀行放水越多，市場利率越高 張化橋

今天，中國的貨幣供應量（M2）是七年前的3倍（也是世界之冠）。誰也不敢說，中國人民銀行在印鈔票和刺激信貸方面不賣力。

中國的經濟規模遠遠小於美國，但是，貨幣供應量大大高於美國。而且，用現在的增長率，4－5年後，中國的貨幣供應量會是美國的兩倍以上！

但是，市場利率，理財產品的利率，信托產品的利率，和民間借貸的利率（也就是, 千千萬萬中小企業和普通老百姓的融資成本）居高不下，甚至比七年前更高了。而且，上海股票指數還不到七年前的一半！

咱們似乎可以得出這樣三個結論：
（1）人民銀行放水越多，市場利率越高。至少可以說，市場利率會居高不下。請看事實。

（2）降低銀行基準利率，並不能降低市場利率。為什麽？基準利率只適用於國企和少數特權民企。對於絕大多數企業和民眾來講，銀行的利率上浮，各種費用附加以及貼現市場的各種花樣可以要你的命。

（3）增加貨幣供應量有害股市。巴菲特用美國的34年的經驗（1964－1998年）論證過這個反相關關系。在此，我不重複。

最近很多人呼喚，"要降低無風險利率！""如果市場利率這麽高，企業會死掉一大半，經濟一定休克！"

他們說的也許都不錯。但是，他們的解決方案都是錯的。他們還是老調重彈：
（1）增加信貸，降低存款準備金，增加貨幣供應量，
（2）減息。

可是，前面咱們已經看到了，第一條措施害處太大了。為什麽？因為它直接導致工業產能過剩，企業惡性競爭，大家都不賺錢（或者微利），貸款違約和風險溢價上升，從而市場利率上升。

第二條措施呢？有百害無一利。基準利率跟市場利率嚴重脫節，出現了剪刀差。而且差距越來越大。人民銀行降低基準利率，會慫恿國企和特權民企多吃多占，普羅大眾所面臨的利率環境會更加悲慘。有人享受了低利率, 就必然有人買單。就這麽簡單。

我的結論：
（1）中國36年來，信貸膨脹過快，貨幣供應量增長太快，種下了惡果。咱們現在必須懸崖勒馬，停止老做法，必須實行痛苦的信貸緊縮。

（2）如果你真的希望減息（即，降低市場利率），那麽你必須提高銀行的基準利率，從而減少國企和特權民企的資金占用和浪費。沒錯，他們對利率不夠敏感，但是他們的敏感度絕不是零。

置之死地而後生。

這就是我的文章簡介:  英國金融時報，英文版, 2014－11－10,  China's economy is choking on a surfeit of stimulus.

中國人民銀行決定下調金融機構人民幣貸款和存款基準利率

本帖最後由 三杯茶 於 2015-2-28 18:38 編輯 中國人民銀行決定下調金融機構人民幣貸款和存款基準利率並擴大存款利率浮動區間 中國人民銀行決定，自2015年3月1日起下調金融機構人民幣貸款和存款基準利率。金融機構一年期貸款基準利率下調0.25個百分點至5.35%;一年期存款基準利率下調0.25個百分點至2.5%，同時結合推進利率市場化改革，將金融機構存款利率浮動區間的上限由存款基準利率的1.2倍調整為1.3倍;其他各檔次存貸款基準利率及個人住房公積金存貸款利率相應調整。（完） 金融機構人民幣存貸款基準利率調整表 QQ截圖20150228181058.png (10.53 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 18:08 上傳 央行有關負責人就下調人民幣貸款和存款基準利率並擴大存款利率浮動區間答記者問 1、問：2014年11月22日利率調整的效果如何？此次下調存貸款基準利率的主要考慮是什麽？ 答：自2014年11月22日中國人民銀行下調存貸款基準利率並進一步推進利率市場化改革以來，隨著基準利率引導作用的發揮及各項政策措施的逐步落實，金融機構貸款利率有所下降，社會融資成本高問題得到一定程度的緩解。受經濟結構調整步伐加快以及國際大宗商品價格大幅下降的影響，近幾個月以來，消費物價漲幅有所回落，工業品價格降幅擴大，對實際利率水平形成推升作用。當前物價漲幅處於歷史低位，為適當使用利率工具提供了空間。此次利率調整的重點就是要繼續發揮好基準利率的引導作用，進一步鞏固社會融資成本下行的成果，為經濟結構調整和轉型升級營造中性適度的貨幣金融環境。 2、問：此次下調存貸款基準利率的主要內容和預期效果是什麽？ 答：此次采取對稱方式下調存貸款基準利率。其中，一年期存款基準利率由2.75%下調至2.5%，一年期貸款基準利率由5.6%下調至5.35%;其他各檔次存貸款基準利率及個人住房公積金存貸款利率相應調整。由於央行公布的基準利率仍具有較強的指導意義，再次下調貸款基準利率可望直接對金融機構貸款實際利率產生一定下拉作用。同時存款基準利率的進一步下調，也有利於降低金融機構籌資成本，帶動各類市場利率和企業融資成本繼續下行，對於進一步緩解企業融資成本高問題具有積極作用。 3、問：此次結合利率調整進一步擴大存款利率浮動區間的背景和意義是什麽？ 答：近年來，隨著利率市場化改革的不斷推進，存款利率浮動區間逐步擴大，金融機構自主定價能力持續提升，已初步形成差異化、精細化的存款利率定價格局。尤其是在存款保險制度即將推出，相關配套改革取得重大突破的背景下，進一步擴大存款利率浮動區間的條件基本成熟。同時，隨著理財等存款替代類金融產品的快速發展，越來越多的負債類產品已經自發實現了市場化定價，這都推動我國必須要加快推進存款利率市場化改革。 為此，在繼續發揮好基準利率對銀行定價引導作用的同時，結合推進利率市場化改革，進一步將存款利率浮動區間上限由基準利率的1.2倍擴大至1.3倍。這是我國存款利率市場化改革的又一重要舉措。存款利率浮動區間擴大後，金融機構的自主定價空間進一步拓寬，有利於促進其完善定價機制建設、增強自主定價能力、加快經營模式轉型並提高金融服務水平，同時也有利於健全市場利率形成機制，更好地發揮市場在資源配置中的決定性作用。 4、問：此次利率調整是否意味著貨幣政策取向轉變，下階段央行貨幣政策調控和利率市場化改革的思路是什麽？ 答：此次利率調整的重點仍是保持實際利率水平適應經濟增長、物價、就業等基本面變動趨勢，並不代表穩健的貨幣政策取向發生變化。當前我國經濟發展進入新常態，發展條件和發展環境都在變化，而其核心是經濟發展方式和經濟結構的改變。下一步，我們將繼續按照黨中央、國務院的戰略部署，堅持穩中求進工作總基調和宏觀政策要穩、微觀政策要活的總體思路，更加主動地適應經濟發展新常態，把轉方式調結構放在更加重要的位置，保持政策的連續性和穩定性，繼續實施穩健的貨幣政策，更加註重松緊適度，綜合運用多種貨幣政策工具，適時適度預調微調，為經濟結構調整和轉型升級營造中性適度的貨幣金融環境，促進經濟科學發展、可持續發展。同時，更加註重改革創新，寓改革於調控之中，把貨幣政策調控與深化改革緊密結合起來，適時通過推出面向企業和個人的大額存單等方式，繼續擴大金融機構自主定價空間，有序推進利率市場化改革，並進一步完善利率調控體系，健全利率傳導機制，不斷增強央行利率調控能力和宏觀調控有效性。

人民銀行對14家金融機構開展MLF操作共2270億元

據央行官微消息，7月18日，為保持銀行體系流動性合理充裕，結合7月下旬MLF到期2185億元，人民銀行對14家金融機構開展MLF操作共2270億元，其中3個月530億元、6個月1345億元、1年期395億元，利率與上期持平，分別為2.75%、2.85%、3.0%。

人民銀行開展2890億MLF操作

8月15日，為保持銀行體系流動性合理充裕，結合8月中旬MLF到期2370億元，人民銀行對15家金融機構開展MLF操作共2890億元，其中6個月1515億元、1年期1375億元，利率與上期持平，分別為2.85%、3.0%。

央行截圖

人民銀行開展4370億元MLF操作

央行官微最新發布消息稱，11月3日，為保持銀行體系流動性合理充裕，結合近期MLF到期情況，人民銀行對21家金融機構開展MLF操作共4370億元，其中6個月2300億元、1年期2070億元，利率與上期持平，分別為2.85%、3.0%。