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解读川润股份5手内非跌停成交单内里乾坤

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解讀 川潤 股份 手內 內非 跌停 成交 單內 乾坤
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國巨子公司殺進美磊、乾坤地盤 陳泰銘主帥親征 奇力新後勁強?

2010-06-28  今周刊





平常不露臉的陳泰銘,近期頻頻出現在各種場合,其中又以親自帶領子公司奇力新切入扼流器領域的動作,最引人關注,被認為是繼國巨之後,準備在電感領域當大 哥的前兆。

撰文‧吳美慧

六月十七日上午,不少記者接到緊急電話,通知下午奇力新要在交易所召開記者會。到了現場赫然發現,國巨董事長陳泰銘端坐在會議席上。原來,記者會的重點除 公布子公司奇力新國際,將買進Belkin International公司五四%股權外,更重要的是,陳泰銘以母公司董事長之尊,兼任奇力新董事長與總經理,主帥親征會為奇力新端出哪些牛肉?引人 好奇。

屬於國巨集團旗下的奇力新,以生產電感為主,為擴大產品的完整度,決定透過子公司奇力新國際,收購生產扼流器(Power Chock)的Belkin公司,並取得該公司位在中國東莞與河南共四座生產廠。收購後,未來此項產品的月產能將超過三千萬件,該公司也將因此躍升成為大 中國地區市場前三大供應商,競爭力大為提升。

今年來,在日本廠商釋單效應,加上新產品需求推升,使得被動元件出奇短缺。陳泰銘甚至預估到十月分,缺貨的情況還不會改善,所以此時奇力新的收購動作,猶 如久旱不雨遇到及時雨般,可望對公司業績帶來立即效益。

目前,Belkin公司的客戶有華碩、光寶科、群光等一線大廠,所以奇力新收購部分股權後,在產品項目與客戶端都對公司營運有加分作用。只是營運充滿前景 的Belkin,當被問及有關於該公司每股淨值、營運效益等讓人關注的收購焦點時,奇力新都輕描淡寫帶過,留下不少思考空間。

而奇力新宣示大力進軍扼流器市場,同業中的乾坤與美磊都嚴陣以待。已經與台達電合併的乾坤曾私下說過,最怕國巨切進扼流器領域,一旦大哥進入,市場恐會不 安定一陣子。而被外界解讀大肆擴張產能就是要將炮火瞄準美磊,美磊則認為彼此的產品不同,最終還是要看競爭力才能定輸贏。

姑且不論國巨是否掀起扼流器市場戰火,但從陳泰銘在記者會中的一席話,可嗅出不同的端倪。他說「過去奇力新過於低調,但畢竟是上市櫃公司,資訊一定要透 明,未來一定會把要做的事情告訴大家」。這段話被解讀成,陳泰銘會加大力度讓奇力新的營運有起色。從他信誓旦旦地說,奇力新去年營收二十.六億元,今年要 進一步站上三十億元,明年更要超過五十億元,高度的成長,不難看出,陳泰銘對奇力新寄以厚望。

其實,從國巨集團旗下個股由去年迄今的股價表現,可窺知為何陳泰銘對奇力新投注更多關愛的眼神。去年底,大毅股價率先起跑,波段漲幅約九九%,接下來換旺 詮表現,漲幅約四三%,股價低的智寶不遑多讓,股價漲幅高達七五%;相較之下,奇力新股價漲幅僅四○%,似乎還未達到「及格」標準。



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波萊加托:打造鞋裡乾坤

http://www.p5w.net/newfortune/wdsy/201106/t3660767.htm

 諮詢機構Bernstein2009年出據了一份可能被併購的奢侈品企業名錄,當時排在次席的寶格麗於 2011年3月成了LVMH的囊中之物。來自意大利的鞋業集團Geox同樣「榜上有名」,對此,其品牌創立人兼集團主席波萊加托平靜地表示:「併購與否都 是市場化的產物,但我不會賣掉任何一股股票,因為我相信Geox還存在巨大的成長空間。」這個紅酒世家出身的意大利人,當年一腳邁進製鞋業,而今,踩著 「可呼吸的鞋底」、帶著所標榜的意大利設計,成就了一個年銷售8.5億歐元的全球第二大休閒鞋業集團。

馬里奧·馬尼蒂·波萊加托 (Mario Moretti Polegato),這個典型的意大利名字對絕大多數中國人來說都相當陌生,不過他所統帥的意大利鞋業品牌Geox(健樂士,GEO:IM),在中國卻有 不少擁躉。從2008年二季度與百麗國際(01880.HK)合作、由後者承擔其在中國市場的分銷業務開始,Geox已經在中國逾60個城市擁有280多 家銷售點。此番馬里奧的中國之旅正是為了向經銷商們介紹新的產品系列。
「我們願意在中國進行更多的投資,因為中國市場潛力巨大。」如同眾多奔赴中 國消費升級盛宴的海外品牌一般,波萊加托對中國消費者的接受度和中國市場的未來沒有絲毫的遲疑。雖然稍有遲到之嫌,但借助百麗的渠道力量,近兩年Geox 品牌在中國的發展勢頭完全符合了馬里奧的預期。當然,身為一個典型的商人,他顯然不會就此滿足。
作為Geox品牌的創立人兼集團主席,從上世 紀80年代末發明「會呼吸的鞋底」開始,波萊加托帶領集團以意大利為根據地,如今在103個國家建有過萬個銷售點,把Geox打造成了意大利銷售額第一、 全球銷售額第二的休閒鞋品牌。2010年,Geox的銷售額逾8.5億歐元,在全球休閒鞋市場的佔有率為14%左右,緊隨第一位的英國鞋商Clarks。
在做大企業的同時,波萊加托的個人財富也水漲船高。2004年,Geox在意大利證券交易所掛牌上市,如今波萊加托及其家族通過控股公司LIR掌握集團 71%的股份。在2011年《福布斯》全球富豪榜上,波萊加托以23億美元的身家位居意大利第9位、全球第512位。而事實上,近兩年受金融危機影響,加 上原材料價格大幅上漲,2010年Geox的銷售額較2008年峰值時減少了4%,而股價更是下挫逾60%,這讓波萊加托個人財富也相應縮水。不過對此, 波萊加托卻表示:「金融危機和原材料上漲是全行業都面臨的衝擊,如果一個問題對所有公司都存在,那就不算是問題了。」也許,正是憑著骨子裡這股樂觀執著以 及不畏難的底氣,波萊加托才得以從紅酒世家一腳邁進製鞋業,並取得優異成績。

  紅酒世家走出的發明家
  由於Geox的銷售網絡遍佈全球,波萊加托每年要在30多個國家穿行、到各地考查業務,可是只要有機會,他就會儘量呆在意大利的家中,與家人舊友共渡週末,品嚐意大利香腸,再配上一瓶自家釀的葡萄酒。
這份閒情逸致與波萊加托的出身多少有點關係。事實上,他的家族從爺爺輩就開始經營葡萄莊園和釀酒,如今在當地還擁有七家釀酒廠,三個主打品牌年產超過 2200萬瓶葡萄酒。正因為如此,作為家族的第三代繼承人,波萊加托在大學期間修讀了酒類研究專業,同時還獲得了法律專業的學位,畢業後順理成章繼承祖 業。這也成全了日後他與製鞋業的邂逅。
1989年,波萊加托赴美推廣家族葡萄酒,在完成了主要行程後,熱愛戶外運動的他決定去附近的郊外徒步 旅行。不曾想,在炎熱的氣候下,不透氣的膠底旅行鞋讓雙腳像蒸了一回桑拿一般。情急之下,波萊加托用隨身攜帶的小刀在鞋底挖洞通風,這成了Geox「會透 氣的鞋底」的雛形。
回到意大利後,波萊加托聯合大學研究機構一起研發既能保證鞋子透氣性又能防止鞋底進水的透氣膜技術。此後的三年裡,已經獲 得了「透氣膜」專利的他向耐克和阿迪達斯等鞋業巨頭出售該技術未遂。儘管波萊加托表示,成為一名製鞋商非其本意,但出生於意大利東北部中小企業最為集中的 地區、上兩輩又是成功的生意人,這讓他的血液裡天生就流淌著實幹基因,「既然不看好我的技術、不相信我的商業頭腦,那我只能自己幹了」。
在波萊加托看來,後來的一切都是水到渠成的事。在以童鞋系列試水之後,波萊加托改良了「透氣膜」技術,並開始大規模生產男女休閒鞋。1995年,他將家族生意交由兄弟打理,成立了Geox,專心當起了製鞋人。

  「玩科技」的製鞋人
  16年後的今天,波萊加托顯然已對自己的製鞋人角色得心應手。採訪開始前, 攝影師為其拍攝照片,他拿來自己的道具—一張「會透氣的」鞋底以及一隻被橫切開的鞋子,並提醒攝影師,「一定不要忘了拍到鞋裡的高科技薄膜」。據介紹,這 是Geox研發的一項新技術,能夠把透氣膜與皮革貼合在一起,在達到鞋面完全防水的同時保持透氣性。
「我喜歡和技術研究人員一起工作,尤其鍾 情於實驗室。」 波萊加托說。與絕大多數時尚消費行業中的企業以產品設計為第一要素不同,科技在Geox集團的成長中扮演著十分重要的角色。若干年前,波萊加托在接受美國 記者採訪時就曾說過:「Geox首先是一家科技公司。」事實上,當初創立Geox品牌時,就已經植入了類似的DNA。「Geox」一詞來源於希臘文,其中 Geo的意思是「土地」,而未知數「X」則像征著技術革新。
時值今日,Geox每年約將銷售收入中的4%投向研發部門,組織腳科專家、兒科醫 生、專業運動學醫生及橡膠技術專家,進行大量相關的實驗,致力於研發提供健康穿著環境的鞋子。也因此,Geox至今已經在意大利和全球各地擁有逾50項專 利技術,而賴以成名的「可呼吸鞋底」技術也從最初的休閒鞋系列逐步被移植到運動鞋和服裝上。2011年,Geox還與F1紅牛車隊簽定了合作協議,為後者 提供比賽用鞋,並據此開發了多個新的運動鞋系列。
當然,科技帶來的舒適感儘管能成為錯位經營的競爭力之一,卻並不足以為Geox年均30%的 規模擴張(2009年以前)提供完全的動力。波萊加托的解答是:「我們在運用技術的同時,結合了意大利的風格、意大利的設計。在全球範圍內,也包括中國, 意大利的設計對於消費者頗有吸引力。」顯然,就眼下來看,波萊加托在意大利式的設計風格、工藝技術和足部健康理念之間找到了一個還算不錯的平衡點。而他自 己原本就是個時尚達人,接受新財富專訪當天戴著一副頗為特別、「黑白分明」的框架眼鏡,並且如同其另外收藏的30多副各色眼鏡一樣,都是由他本人所設計 的。

  借力行走中國市場
  「對於技術和時尚,中國的消費者和歐洲、美國消費者同樣在意。」踩著「可呼吸的鞋底」、帶著波萊加托引以為傲的意大利設計,Geox在三年前邁入了中國市場,借助本地勢力百麗集團的渠道力量,迅速擴張。
中國市場無疑是Geox的勢力範圍裡又一顆舉足輕重的棋子。在穩固了意大利本土休閒鞋市場的地位之後,波萊加托於2000年率領Geox發力國際市場, 並於2005年在紐約著名的麥迪遜大道上佔據了一席之地。2000年時,海外市場僅貢獻了其當年銷售額的20%,而至2010年,這一比例已經超過了 60%,其中除歐美以外的其他市場貢獻度就達到了13%。並且,在2010年集團銷售額小幅下滑的情況下,其他市場的收入提高了5%,尤其2010下半年 的同比增幅達到了17%。
在這其中,儘管中國市場的數據無從得知,但從三年逾280家的開店速度來看,波萊加托已經嘗到了中國市場的甜頭。百 麗財報顯示,國際一線品牌的休閒類別子品牌,在中國市場上增長強勁。而近兩年,國際品牌也加大了對中國市場的重視程度和對三線城市的滲透力度,為經銷商開 店提供了更多的支持。這或許也可以解釋波萊加托頻繁到訪中國的原因。
對於中國市場的未來規劃,波萊加托毫無諱言:「我們要把Geox變成中國 的大眾流行品牌,就像在西方和世界其他國家一樣。」為了實現這一目標,除了計劃於2012年在中國內地首開Geox直營店,逐步形成Geox直營店與百麗 運營店相輔相成的局面外,波萊加托還計劃將服裝系列最快於下一季引入中國市場,並已就此事與百麗國際展開了磋商。而按照波萊加托的長遠規劃,未來服裝產品 線的收入將從目前的15%提升至與鞋類對半開。
不管是充分挖掘中國市場的潛力,還是提升服裝產品的比重,波萊加托都沒有顯露出過多的擔心。或 許正如當年從經營酒莊到生產鞋子的轉型一樣,一切在他看來都是順理成章的事。過去,他從賣酒和賣鞋中找到了「體驗」這個共同點,而今,作為F1紅牛隊的最 新贊助商,熱愛速度、喜好收藏賽車的波萊加托從容應對:「F1是一場挑戰賽,而我的人生也是一場挑戰」。
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波萊 加托 打造 鞋裡 乾坤
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中燃爭購戰乾坤

http://magazine.caixin.com/2012-06-01/100396225_all.html

 對於位列中國企業500強之首、年銷售收入接近2萬億元的中石化(600028.SH, 00386.HK),要收購一家香港上市、市值不過150億港元左右的城市燃氣供應公司,難乎?

  去年12月,當作為中國燃氣(00384.HK)股東之一的中石化,與新奧能源(02688.HK,下稱新奧)聯手向中國燃氣發出收購要約時,或許並未預料到此後的波折。其時,中國燃氣管理層正處於動盪,公司股權高度分散,股價低迷。中石化、新奧趁虛而入。

  然而,中石化與新奧的敵意收購,不僅遭遇公司創始人兼大股東劉明輝的強烈抵抗,中國燃氣的外資股東如韓國SK集團、阿曼石油也各懷心思。及至今年5月,北京市屬大型國企——北控股份(00392.HK)母公司北控集團加入競購,令局面更進一步錯綜複雜。

  49歲的劉明輝曾是中學數學老師,像很多溫州人一樣,似乎天生就是生意人。劉明輝白手起家,與具有政府關係的生意夥伴合夥,用了將近十年把中國 燃氣發展成位居中國五強之列的城市燃氣供應商。作為一家借助特殊關係迅速成長的民營企業,劉明輝一方面不得不出讓公司股權,同時又希望控制各方,由此造成 股東分散的局面。與生意夥伴的分歧最終令他險遭牢獄之災,並且被逐出董事會。

  中國燃氣的最大優勢是公司自身資產的潛在價值——在中國大陸20個省區直轄市擁有151個城市管道燃氣項目(管道專營權)。在高度分散、前景看好的中國城市燃氣市場,中國燃氣成為了有意快速擴張的同業公司和後來進入者最好的收購目標。

  先是新奧聯手中石化提出的敵意收購,然後是與中石油有密切關係的北控集團意外插足,來者無不實力雄厚。知情人士透露,此前還有華潤集團、中信資本等曾經有意收購中國燃氣。這些收購者的共同點是都屬國有資本或者有國資伺伏其後。

  從目前情況看,新奧與中石化的收購機會已十分渺茫。5月30日傍晚,在新奧寄給股東的通函中,堅持以原計劃每股3.5港元對中國燃氣提出收購要約,不加價。此前,北控在市場增持的價格已高於新奧要約收購的報價。

  在中國這個市場上,企業併購一般有兩套邏輯同時發揮作用,一是市場邏輯,價高者得,這是明線;另一個是政治邏輯,各方在背後運作,拼關係而非價 格。兩個邏輯平行運作,後者常常作用更大。新奧和中石化抱著必得之勢發起併購,為何突然止步不前,這是換一種方式表示放棄,還是背後另一個檯面的運作在起 作用?疑問尚未解開。

中石化遭拒

  中國燃氣收購之爭開幕於2011年12月。12月6日,中國燃氣和新奧能源同時停牌;12日,新奧與中石化組成的財團向中國燃氣發出收購要約, 要約價3.5港元/股,總對價約達167億港元,其中,新奧將支付55%的要約總對價,中石化支付剩下的45%(參見本刊2011年第50期「中燃收購戰 開幕」)。

  央企中石化與民企新奧這一組合令市場不解,給人以國進民退聯想。一位投行人士指出,過去類似交易一般民企出面,之後再私下轉讓給國企,這次國企與民企搭配還是比較少見的組合。

  中石化的一位高管曾對機構投資人解釋稱,中石化是被動投資者,因為中石化在燃氣方面沒有太多經驗,想借助新奧。一位知情人士亦透露,中石化自覺在競爭領域沒什麼優勢,所以才找新奧合作,另外也是留個退路。

  中石油經濟技術研究院高級經濟師徐博分析認為,在天然氣業務方面,中石化才剛起步,而在下游城市燃氣方面,目前主幹管線周邊的城市燃氣市場已被瓜分完畢,比中石化起步早很多的中石油,進入現有燃氣市場難度都不小,更何況新手中石化。

  中石化進入下游市場的需求又很迫切。除了川氣東送大管線外,中石化近期將修建新粵浙管道和新魯管道,這兩條煤制氣大管線的設計輸氣規模均為300億立方米/年。

  為打造上下游一體化公司,先行一步的中石油已擁有崑崙燃氣,中石化在下游市場亦不甘落後。

  然而,新奧與中石化的收購要約未被中國燃氣董事會接受,後者認為這份要約「完全未獲邀請、屬機會主義性質及未能反映本公司之基本價值」。「我們本未估計到交易會演變到如此地步,也並非開始就意圖敵意收購。」接近新奧和中石化的人士說。

  從12月6日至12日,新奧和中石化曾先後致函中國燃氣聯席董事總經理梁永昌、中國燃氣董事會非執行主席黃倩如,表達收購意向,均未獲得溝通機會。「也許找的主事人不合適吧。」有投行人士分析認為。

  面對新奧及中石化所組財團的「敵意收購」,中國燃氣大股東劉明輝與富地石油等組成一致行動人,頻繁增持中國燃氣股份,至今年5月29日,劉明輝 及一致行動人已經持有中國燃氣17.32%的股份。中國燃氣另一外資股東韓國SK也在增加中國燃氣的持股量,至今年的5月29日,SK的持股量為 15.34%。而中石化僅持有中國燃氣約4.79%股份。

北控意外插足

  如果只是中國燃氣現有股東劉明輝、SK等增持股份設阻,對於中石化和新奧來說,還在計劃之中,調整報價即可繼續推進。北控集團的殺入,則令收購的局面變得複雜起來,因為北控集團不僅是北京市屬大型國有企業,與中石油也有著密切的合作關係。

  儘管5月16日崑崙能源舉行股東大會時,兼任中石油董事會秘書的崑崙能源主席李華林表示,留意到中國燃氣收購事宜,但公司沒有計劃參加對中國燃 氣的收購,中石油亦無相關計劃,市場仍然不乏猜測。中石油旗下的崑崙能源(00135.HK)與北控旗下的北京燃氣集團共同持有北京天然氣管道有限公司, 前者擁有60%的股權,後者則持有40%的股權。該公司主要擁有和經營陝西-北京管道運輸,向北京、天津、河北、山東、山西及陝西輸送天然氣。

  此外,中石油主要通過旗下崑崙燃氣擁有城市管網業務,曾告知機構投資者這部分業務尚未盈利。市場普遍關注崑崙燃氣資產何時能夠注入崑崙能源。

  接近交易的人士說,在新奧、中石化所組財團發出正式要約前,北控已在和中國燃氣談判,「只是動作比較慢」。另一位知情人士向財新記者透露,北控方面立場是,如果中石化單獨收購,北控就不參與;如果新奧主導,北控就參加。顯然,北控對於與央企中石化直接衝突仍有所忌憚。

  行動遲緩且似乎有些猶豫的北控,今年5月突然疾風突進,開始「大規模的增持行動」,加入了中國燃氣收購戰。香港證監會資料顯示,今年5月以來, 北控已八次增持中國燃氣股份:先是在5月3日接手中國燃氣原股東阿曼石油約2.38億股,持股量增加到8.96%;5月7日到17日,又七次從市場收購中 國燃氣股份,持股量躍然升至14.94%,成為中國燃氣第三大股東。

  截至5月29日,劉明輝及一致行動人、韓國SK以及北控,三方共持有中國燃氣股份約47.6%。新奧、中石化要想收購成功,至少要取得超過50%的股東接受要約。如果劉明輝及一致行動人、韓國SK以及北控「聯手」,抵制新奧、中石化收購要約,收購幾無成功機會。

  即使上述三方並不聯手,北控最新持股價格為每股3.78港元-3.8港元,從阿曼石油買入價則為每股4.1港元,價格均高於新奧與中石化財團的 每股3.5港元的要約報價。SK的增持價格也高於每股3.5港元。顯然,北控和SK也不太可能接受新奧、中石化目前的要約報價。

  《中國經濟時報》引述未具名的中國燃氣內部人士話稱,中國燃氣一直希望有一個穩定的大股東,將來北控增持到20%-30%股權時,中國燃氣會比較穩定,這也是中國燃氣董事會希望的結果。該人士還認為,北控集團的出手使整個收購發生根本性變化,可以說為中國燃氣解了圍。

國資環伺

  北控集團相關人士對交易不予置評。北控子公司、香港上市公司北京控股執行董事譚振輝早前公開指出,母公司北控集團此舉是一個價值投資行為。

  接近中國燃氣的人士對財新記者表示「歡迎」北控集團增持,認為北控的行動是對中國燃氣「表達支持的態度」。「北控和SK或許有些投機成分,即使在業務上可能有協同效應,但看上去更像財務投資者。」有接近交易的人士分析認為。

  另一位接近中石化、新奧財團的人士則指出,當時發出收購要約之後,北控也曾找到財團,表示「有意參與」。

  據財新記者瞭解,除中石化、新奧和北控集團外,中信資本、華潤等國有企業和資本也曾有意入股中國燃氣。中國燃氣管理層動盪,令這些國有資本紛紛圍攏來。

  2011年11月10日,中國燃氣在香港交易所突然停牌。四天後,中國燃氣發佈公告,自稱獲得一名獨立潛在投資者接洽,表示有意投資集團較大股權。不過,中國燃氣未透露投資者具體信息。接近交易的人士向財新記者透露,該潛在投資者當為中信資本。

  中信資本原本有意成為中國燃氣第一大股東,自去年10月與中國燃氣接觸,曾與中國燃氣的創始股東海峽金融以及劉明輝私下溝通,但都處於初級階段,未具體磋商。

  紛擾多時的中國燃氣本以為有望找到歸屬。然而,一個月後,新奧與中石化的財團突然提出收購要約,中國燃氣股價水漲船高,打亂了中信資本的原有計劃。「最終因為價格問題,以及不想與中石化爭,中信資本退出了收購行列。」接近交易人士說。

  另兩名知情人士透露,華潤則是看了一下覺得水比較深,難以擺平股東,就退出了對中國燃氣的收購。

  不管中國燃氣爭奪戰如何收場,國有資本將在未來中國燃氣佔據主導地位的前景仍然可能性最大,這也是源於中國燃氣股權結構分散的先天缺陷。

群雄逐鹿股東會

  中國燃氣創始人劉明輝一直銳意為中國燃氣打造國際化的股東結構。2004年,中國燃氣引入中石化。中石化獲持中國燃氣2.1億股,佔中國燃氣當 時股份總數的9.35%。接近中國燃氣人士指出,「當時是為了跟上游和中游企業搞好關係。」而在中國燃氣的官方網站上,中石油也被列為中國燃氣的戰略夥 伴。劉明輝為了與「兩桶油」搞好關係,可謂「處心積慮」。

  此後,2005年至2008年,中國燃氣先後引入了印度燃氣GAIL、阿曼石油、亞洲開發銀行、韓國SK集團等。在此過程中,中石化的持股量一直被攤薄到目前的4.79%,顯然中石化此時並未太在意控股中國燃氣。

  劉明輝有意引入的這些股東有多重目的,既是融資,也是改變公司治理結構。香港一位能源資源行業的投行人士分析說,這種股東結構設計很容易理解: 先引入國資,拉大旗作虎皮,但又擔心資產安全,引入外資來制衡國資。「國資在裡面,萬一鬧不好就把公司整合了,但是有外資股東的話就是『國際事件』,國資 不太敢輕易動,因此是一種制衡。」上述投行人士說。

  劉明輝的部署確有先見之明。2010年12月17日,時任中國燃氣董事總經理及執行董事的他和執行總裁黃勇,在公司深圳辦事處被深圳市公安局以 涉嫌職務侵佔罪帶走收押,並拘留調查。這一事件始於內部人舉報,導致中國燃氣管理層接下來一年處於動盪之中。至2011年1月25日,中國燃氣董事會終止 劉明輝董事總經理職務,並要求黃勇在3月31日前辭任執行總裁的職位,隨後委任梁永昌及龐英學為聯席董事總經理,共同負責中國燃氣業務運營。

  2011年3月中,中國燃氣董事會又提議罷免兩位董事李小云、徐鷹的職務,理由是部分董事會成員認為,兩人在去年12月23日舉行的董事會會議 時,未披露他們已獲悉劉明輝、黃勇兩名高管被捕一事。中國燃氣董事會同時也提議罷免劉明輝董事職務。李小云和徐鷹同為中國燃氣創始股東海峽金融代表。海峽 金融隸屬於國台辦的海峽經濟科技合作中心。其時,海峽金融在董事會中有三名席位,包括李小云、徐鷹、馮卓志。在當年4月26日舉行的股東大會上,超過六成 股東通過罷免三人職務。

  與會消息人士向財新記者透露,時為中國燃氣股東的阿曼石油、中石化、印度燃氣GAIL、韓國SK集團等均派代表出席,亞洲開發銀行則未派代表進場,而是委託董事會主席黃倩如投票。李小云、徐鷹二人未現身。

  中國燃氣董事會目前總共有12名席位,在李、徐被罷免後,海峽金融的代表只有一個非執行董事馮卓志,亞洲開發銀行、印度燃氣GAIL、韓國SK 集團和阿曼石油各有一名非執行董事代表。中石化在董事會並沒有代表。在今年5月初阿曼石油將股份轉手給北控股份之後,北控將極有可能獲得董事會席位。

  獨立非執行董事則包括中國燃氣主席黃倩如、趙玉華,以及反對罷免劉明輝的毛二萬。

  現在中國燃氣主要負責營運、當年反對罷免劉明輝的龐英學、梁永昌均任公司執行董事,而中國燃氣的「元老級」人物朱偉偉以及馬金龍,自2002年9月即加入公司,目前任執行董事。

  股東大會後,海峽金融當晚高調發表聲明,對股東大會結果「深表遺憾」,同時感謝中石化在反對李小云和徐鷹時,對海峽金融立場的支持。此舉暗示中石化在罷免李、徐二人方案上投了「反對票」,這也為日後中石化支持新奧敵意收購中國燃氣埋下伏筆。

  海峽金融還指出,對於中國燃氣部分董事,為掩蓋劉明輝、黃勇等人侵佔公司利益真相,製造議題,罷免李小云、徐鷹執行董事一職予以強烈譴責。對韓 國SK集團委派中國燃氣的董事積極支持、參與及推動各項罷免議案的做法「深感遺憾」。同時,海峽金融也譴責不支持罷免劉明輝執行董事資格的獨立董事毛二萬 和執行董事、聯席總經理龐英學。從這一聲明中可以窺見中國燃氣當年的管理權紛爭中各方立場。

  海峽金融在劉明輝被拘前,曾五次減持中國燃氣的股份至5%以下,加之被攤薄,目前最新的持股僅為2.47%,惟有引進外部力量才有可能對抗劉明輝。

劉明輝選擇

  自從去年12月中石化和新奧提出收購要約後,劉明輝不斷在二級市場增持中國燃氣股份。目前,劉明輝和一致行動人總共持有17.32%的股份,為 中國燃氣第一大股東。接近劉明輝的人士向財新記者指出,劉明輝去年年底已獲保釋,目前案子也快有結果。「如果正式結案,劉將回到公司任職。」

  去年11月10日,中國燃氣突然停牌公告稱有潛在投資者有意收購公司股份之時,劉明輝已從看守所出來。接近劉明輝人士透露,當時公司本來要就此 發公告,但劉明輝有意低調處理。香港交易所的人士向財新記者指出,因為上市規則是港交所與上市公司董事簽的,並非與大股東簽署。大股東只有在兩種條件下才 需要披露:一是大股東有了新的進展,而新的進展是影響股價敏感的信息;另一個是股權變動。劉明輝當然已經不是中國燃氣董事,因此被保釋很難算敏感信息,不 用披露。

  劉明輝獲保釋後,一名接觸過他的人士說,劉認為法律太沒保障,沒有安全感,不如靠棵大樹。他私下透露,如果中石化單獨提出收購也是可以接受的,畢竟是大國企,但新奧作為民企就像是來搶資產,他牴觸很大。

  中國燃氣股價目前為3.8港元左右,比去年12月6日收購公告前的停牌價2.8港元上漲了近36%,亦比新奧和中石化收購財團給出的要約收購價 3.5港元高。從去年發出要約以來,中石化和新奧報出的3.5港元收購價就一直受到挑戰,北控等後來在公開市場收購中國燃氣股份的價格均高於此。

  今年上半年,新奧集團董事長王玉鎖、中石化董事長傅成玉先後表示「不會提價」和「收購價已反映公允價格,財團所付的價格不能高於市場價。」但市 場人士多半認為若不提高收購價,收購將很難完成。5月30日,新奧和中石化最終選擇了不提價。其發言人表示,將按收購條款推進收購進程,繼續維持每股 3.5港元收購價。瑞銀分析師發表報告稱,這明顯釋放出新奧將放棄對中國燃氣收購的信號。

  新奧將於7月6日舉行股東特別大會就交易表決,倘若新奧股東批准收購,而又獲得商務部批准,財團才可向中國燃氣股東發出正式收購文件。

  不過,按照香港收購守則,即使在收購要約進行中,符合條件的第三方經香港證監會審核後,也可另外對目標公司提出收購要約。

  為了中國燃氣的控制權,創始人劉明輝雖精心謀劃,到今日中國燃氣仍不免成為巨鯊爭搶下的魚肉。接近劉的人士表示,為「個人安全」起見,劉應該可以接受轉讓,關鍵是價格,「3.5港元絕對不行」。

  本刊記者盧彥錚等對此文亦有貢獻


中燃 爭購 乾坤
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晨光稀土重組的「殼」裡乾坤

http://www.infzm.com/content/83865

一邊是稀土企業趕著趁最後的好辰光擠進資本市場,一邊是ST公司面臨退市大限,晨光稀土借殼S*ST天發的這場相遇貌似天作之合。不過,小股東們卻集體擔心這不過是新一輪圈錢遊戲。

距離證監會給出的退市大限2012年12月31日不足1月,S*ST天發(000670)的重組依然毫無頭緒。

2012年10月26日,停牌5年6個月的S*ST天發公佈了重組方案。但是,面對強勢借殼者,流通股東寧可命懸一線,也不接受這個「帶有賭博性質」的資產重組方案。

買殼者是贛州晨光稀土新材料股份有限公司(下稱晨光稀土)。2010年8月,晨光稀土老闆黃平與行業大佬包鋼稀土集團簽訂「對賭協議」:黃平發誓公司三年內上市,否則就將旗下核心子公司的控股權交給包鋼稀土集團。因此,他找到了S*ST天發這個瀕臨退市的「殼」。

在這個借殼遊戲中,為博取最大利益,晨光稀土的各路股東們將其裝扮一新,試圖向外界描述一個完美、不同於其他稀土企業的「神話故事」。

S*ST天發的大限

這是最後一次努力。

在晨光稀土到來之前,S*ST天發已奄奄一息。

2007年5月,當時號稱「中國民營石油第一股」的S*ST天發被湖北省荊州市政府實施破產重組。通過司法拍賣,上海舜元企業投資發展有限公司成為S*ST天發的控制方。隨後5年,上海舜元一直為S*ST天發的復牌奔走,其間,還實行兩次股權分置改革,但均遭流通股股東高票否決。

股改無望,復牌亦無望,對上海舜元而言,S*ST天發是個燙手山芋。2011年底,S*ST天發公司董事會改變了思路:不當大股東,讓別人來玩。

這為許多人提供了進場的機會。2012年4月26日,S*ST天發發佈一條《關於簽署重大資產重組合作意向書》的提示性公告,此次資產重組擬注入晨光稀土100%的股權。

S*ST天發董事長史浩墚告訴南方週末記者,董事會認為晨光稀土是一家好公司,稀土是國家戰略性資源,未來前景應該不錯。

更為重要的是,臨近歲末,留給S*ST天發自救的時間已經非常有限——按照證監會最新的退市政策,對於2012年1月1日之前已暫停上市的公司,若截至2012年12月31日公司股票未被核准恢復上市,將被終止上市。

這意味著,暫停上市公司必須在年內完成資產重組或通過其他方式完善造血功能。在9月底和10月末,S*ST天發股改和重組進行了兩次實質性努力——按照有關政策和法律規定,S*ST天發向全體股東公示全部重組材料,對股改和重組進行投票。

「這是我們趕在證監會大限之前最後一次努力了。」臨近生死大限,史浩墚表示。然而,2012年10月26日,全體流通股東聯合起來,再次否決了這個方案。

流通股東怒了

流通股東認為,重組方資產評估值過高,且增發價太低。

「晨光稀土徹頭徹尾是一家造假公司,在資產注水上,真是毫不手軟,不遺餘力。」孫偉說。他是S*ST天發最大的流通股東,被其他小股東稱作「帶頭大哥」。

事實上,進入2012年8月後,一批ST公司披露了資產重組方案,其中好幾家企業擬注入標的都是稀土企業,擬借殼者分別為四川盛和稀土、贛州晨光稀土、五礦贛州稀土。

與其他稀土企業的估值相比,S*ST天發的估值「注水」最多。

根據重組方案,擬注入*ST關鋁的五礦稀土100%股權以及稀土研究院100%股權作價26.56億元,其中五礦稀土評估值為26.07億元,相比其22.61億元的賬面淨資產,增值率為15.3%。擬注入S*ST天發的晨光稀土100%股份評估值33.4億元,相比8.34億元賬面淨資產,評估增值25.06億元,增值率高達300%。

五礦稀土2010年和2011年淨利潤分別為1.39億元和8.89億元,2012年1至6月為3.68億元。晨光稀土2010年和2011年淨利潤分別為1.14億元和3.14億元,2012年1至6月的淨利潤為1.48億元。從財務數據看,五礦稀土的淨資產以及盈利規模均明顯高於晨光稀土,而估值水平卻遠遠低於晨光稀土。

對於上述估值水平的差距,其實是因為兩家公司採取的評估方法不同。五礦稀土採用的是資產基礎法,而晨光稀土採用的則是收益法。

「兩種方法都是證監會許可的。收益法側重於對未來的判斷,更像是一種賭博遊戲。如果重組方不能兌現承諾,投資者將面臨一個巨大的風險;當然,重組方也會受到證監會的懲罰。」史浩墚告訴南方週末記者。

但流通股東對此並不認可,孫偉質疑:「在稀土產品價格不斷下跌的情況下,憑什麼以產品價格最高年份,去預估未來三年利潤的方法進行評估?明知無法實現利潤目標,注水虛估資產增發8億多股份,虛假承諾未來三年利潤,違約後每年回購虛估增發少量股份,是否屬於惡意欺詐公眾投資者的行為?」

晨光稀土的行為激怒了所有的流通股股東,「晨光是忽悠我們,玩弄投資者。」

來源:Bloomberg,齊魯證券研究所 (曾子穎/圖)

從公司到平台

伴隨著稀土概念漸成股市新寵,晨光稀土背後的投資大鱷也漸漸浮出水面。

偏居贛州一隅的晨光稀土,系黃平、羅潔夫婦二人於2003年11月成立,註冊資本316萬元。當地熟知他們的稀土業內人士告訴南方週末記者,2010年以前的黃平是個普通老闆,低調內斂,一心撲在企業經營上。

但從2010年之後,截至2012年4月,晨光稀土共進行過接近20次的增資和股權轉讓,令人眼花繚亂,其註冊資本已從316萬元躥升至3.6億元。

如今,在稀土圈內的人看來,當年的黃平已華麗轉身,晨光稀土亦轉化為一個資本運作的平台。而這一巨變,據稱與一位福建廈門的女人有關。

她就是資本市場上鼎鼎有名的「高能系」控制人王曉濱,北京高能天匯創業投資有限公司(下稱「北京高能」)董事長。此人前不久因身兼16家公司重要職位而成為「最忙獨董」,深圳證券交易所對其是否能履行獨立董事職責並勤勉盡責表示關注。

現年46歲的王曉濱,在投資圈被譽為「美女PE」,其掌控下的「高能系」在股權市場頻頻出手,目前正在借殼上市的四川盛和稀土也閃現著她的身影。一位熟知她的人告訴南方週末記者,王曉濱善於運用政商關係,能從政府手上直接拿到優質項目;此外她另一個厲害之處,就是能拿到投資基金的錢,運作模式很獨特。

時間倒退至2009年下半年,由於國家政策的不斷出台,稀土逐漸成為資本市場炙手可熱的題材,一些風投和PE機構到處尋找稀土項目。王曉濱自然也聞風出動。

號稱「稀土王國」的贛州,離子型稀土資源已探明儲量約47萬噸,遠景儲量約940萬噸,約佔全國離子型稀土礦產儲量的40%。

2009年8月,贛州市政府和北京高能發起了首隻政府引導基金,基金規模高達5億元。其中贛州出資2000萬元,北京高能出資48000萬元,這只基金又叫紅石基金。

這4.8億元,是王曉濱用不到4個月,從上海永礦股權投資、浙江匯銀創投、聯創永津股權投資、天津賽富創業投資基金、浙江美林創投等8家PE機構,以及多名有PE投資背景的自然人處,迅速籌集所得。

在紅石基金的合夥人中,國內投資大鱷云集。其中,史玉柱旗下的巨人投資和盧志強控股的泛海集團都是天津賽富創業投資基金的有限合夥人;上海聯創永津和杭州聯創永津繫上海永宣創業投資管理有限公司(下稱「上海永宣」)旗下基金,上海永宣的前身是誕生於1999年的上海聯創投資管理有限公司,它的原始股東頗有來頭,分別是國家計委、國家經貿委、中國科學院科技促進經濟基金委員會,現在掌舵人馮濤是民盟中央副主席、國務院參事馮之浚之子。

王曉濱在多個場合表示,紅石基金在5年的基金經營期限內,最少實現3到4個項目上市,目標是國內主板市場。

紅石基金成立後,贛州市政府向高能資本推薦了一批項目。黃平苦心經營十餘年的晨光稀土,很快就成了王曉濱的「獵物」。

贛州國資公司具體負責該項目的財務經理劉香梅告訴南方週末記者,紅石基金共投資了三個項目,其中兩個項目在贛州。除晨光稀土項目外,另一個項目是贛縣世瑞新材料有限公司,投資標的1億元,正在籌劃上市。

紅石基金對晨光稀土投資7350萬元成為第二大股東後,這家稀土企業隨即發生了一系列令人眼花繚亂的增資擴股和股權轉讓,引入多家風投和股權投資基金。

截至目前,紅石創投、包鋼稀土、虔盛創投、偉創富通4家外部股東分別持有晨光稀土4500萬股、3330萬股、1598.4萬股和720萬股。以目前晨光稀土的估值計算,上述投資者所持股權的增值幅度在3.5倍至5.4倍之間。

資產評估中的水分

「你想要評估出多少錢,我就可以給你評出多少錢來。」

在晨光稀土上市的過程中,王曉濱的身影不斷出現,其掌控的廈門高能財務諮詢有限公司正是此次借殼行動的財務顧問。

然而,晨光稀土的借殼時機並不樂觀,南方週末記者從贛州多家從事稀土分離、加工和冶煉業務的公司負責人處獲知,由於稀土價格暴跌,國家實施限制性開採和計劃性生產,2012年稀土企業盈利水平下降幅度很大。

多位贛州稀土人士告訴南方週末記者,稀土企業產量受工信部的「年度指令性生產計劃」限制,出口數量受商務部的「年度稀土出口配額」限制,因此市場不確定性因素越來越多,未來企業很難再獲取一個超額利潤。

2012年,幾乎所有稀土分離企業都已經停產,有的停產近半年,還有一些稀土企業被收購,甚至傳出有稀土企業老闆攜款潛逃的消息。

即使是晨光稀土,也未能倖免。南方週末記者走訪了該公司旗下幾家工廠,發現多已停產。

贛州稀土協會辦公室主任喻一奇直截了當斷定,「稀土企業將要渡過一段難關。」

而在難關之中,晨光稀土的估值水平卻遠高於同類企業。南方週末記者調查中發現,晨光稀土在資產評估過程中,存在提前確認無形資產、不計提跌價準備等問題。

據上海東洲資產評估有限公司出具的資產評估報告顯示,晨光稀土的若干項專利技術和商標評估為2.7億元。不過,南方週末記者通過國家專利局和國家商標局網站查詢到,評估機構以2012年4月30日為基準日進行評估時,晨光稀土多項商標和專利權尚未取得國家專利局和國家商標局的授權或確認,但也被納入資產評估範圍。

對此,從事多年無形資產評估的北京中金浩資產評估有限責任公司巴恆君經理告訴南方週末記者,按照國家有關部門的法律法規規定,如果企業的無形資產評估是進行資本運作,商標和專利必須取得國家商標局和國家專利局的授權和法律證書,否則就是違規行為。被評估公司須向資產評估機構提供國家有關部門頒發的商標授權證書和專利證書,以及相關的法律文件。

此外,在評估過程中,上述評估機構將晨光稀土子公司全南縣新資源稀土有限責任公司的兩項實用新型專利當做發明專利進行評估。巴恆君經理告訴南方週末記者,從價值的角度來講,發明專利的價值要遠遠大於實用新型專利。

取得國家註冊評估師資質的北京某大型財務公司孫先生告訴南方週末記者,資產評估與會計審計完全不一樣,資產評估中的操作空間非常大,完全可以根據被評估公司的需要,來對資產予以估值。

「你想要評估出多少錢,我就可以給你評出多少錢來。」孫先生說,尤其是即將上市的資產,評估價值越高,帶來的好處越多,一是能增加發行的股份,二是公司的老闆和原始股東在二級市場上就能獲得更高的溢價。

就此,南方週末記者致電上海東洲資產評估有限公司,但是對方拒絕了採訪。


晨光 稀土 重組 乾坤
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投資收益趨穩健 紫砂壺中有乾坤

http://www.yicai.com/news/2013/07/2873205.html
年的紫砂壺投資市場是大浪淘沙的一年,相對往年30%-50%的增幅,工藝好、價格無虛高的紫砂壺仍處於平穩上升,而價格在幾萬及以上的,上漲稍顯停頓。但是即便如此,業內人士認為,由於製作工藝、工時的限制,有收藏價值的紫砂壺價格不會下跌。伴隨著7月紫砂壺銷售進入旺季,喜歡這個品種的投資者不妨關注商機。

紫砂壺價格穩中上漲

紫砂壺投資火了十多年之後,目前的狀態一如禪茶文化的內涵,趨於內斂、平和,投資也更加理性。

昨日,南都記者在第四屆廣州紫砂.陶瓷藝術文化節採訪多位業內專家獲知,經過市場的洗禮與調整,以及消費者越來越理性,今年紫砂壺幾無泡沫,處於平穩增長狀態。

今年的紫砂壺市場是大浪淘沙的一年,相對往年30%-50%的增幅,工藝好、價格無虛高的紫砂壺處於平穩上升,而價格在幾萬及以上的,上漲稍顯停頓。但是即便如此,。廣東省收藏家協會紫砂專業委員會主任周小平接受南都記者採訪時表示。

他進一步補充透露,從紫砂壺歷年來的進價就能看出來,同一款、同一個工藝師、同樣的質地,今年的進價一定高於去年。不過今年的漲幅確實較往年來說平穩很多。周小平說,過去動輒叫價七八十萬的作品,現在不敢如此開價了。不過中低檔壺多年來一直都在平穩增長。

而在文化節展會上,南都記者也發現,最高檔的紫砂壺定價也只有50萬。文化節主辦方負責人何思敏對南都記者表示,每年從7月後,紫砂壺銷售進入旺季。從目前的銷售情況看,有藝術價值的中高檔紫砂壺價格維持在20%左右的增幅(一些大師級高端紫砂壺除外)。

中低檔壺沒泡沫

紫砂壺的投資一度很瘋狂。從10年前的幾萬元,到5年前的幾百萬元,再至如今上千萬元的成交價,紫砂壺的身價記錄被一次次瘋狂的刷新。其中表現最「拉風」的即為2011年,彼時紫砂泰斗顧景舟的「提璧組壺」以1782.5萬元成交,至今視為紫砂壺界未破記錄。

除了泰斗顧景舟之外,其他大師創作的作品,價格也沒「閒著」,據瞭解,2010年至2012年,高級工藝師製作的紫砂壺價格普遍以每年30%-50%的幅度攀升。

那紫砂壺市場價格到底有沒有泡沫呢?宜興市陶瓷行業協會會長史俊棠接受南都記者採訪時指出,2010年、2011年確實存在「泡沫」。但經過調整和洗禮,加上行業監管方面已有很大進步,今年價格泡沫盡去,玩壺的人越來越理性。

「紫砂壺火了十來年,尤其在2010-2012年,發展到今天,市場相對飽和,特別是在南方地區。」周小平認為,在紫砂壺的價格方面,中低檔壺沒有泡沫,而高級工藝美術師及以上級別的作者製作的壺或許有虛高,但也在合理範圍。

紫砂壺的升值關鍵在於稀缺。史俊棠曾對媒體表示,宜興紫砂工藝人才的儲備當中,擁有技術職稱的從業人員不過2000多人,而產生一個大師的週期,通常在20年以上,供應稀少與收藏投資需求的巨大反差,自然造成出大師級紫砂精品價格扶搖直上。

【投資陷阱】

「代工壺」最難防

在藝術品的世界裡,從來不缺乏造價現象。而在紫砂壺這個門類當中,造假的手法也毫不遜色。比如,紫砂含量少、用化工原料調色的「化工壺」,模仿紫砂陶藝大師作品製成的「高仿壺」。還有大師乾脆利用自己的頭銜,請槍手製作「槍手代工壺」等。

「代工壺」真假難辨

史俊棠告訴南都記者,事實上市面上目前已不存在所謂的重金屬超標的「化工壺」。南都記者亦瞭解到,「高仿壺」通過各種手段也能鑑定出來。比如通過作者印章、簽名證書等方式,或者紫砂陶藝家在壺身的隱秘符號,就比較容易鑑別出來。最難鑑別的是「槍手代工壺」,恐怕除了始作俑者之外,很難有人有辦法鑑別。原因就在於,「槍手代工壺」本就是大師造自己的假。

宜興當地一位知名紫砂陶藝家說,現在的紫砂壺市場上,大師壺價格不菲,卻很多人買賬,幾乎出一把搶一把 。甚至有企業、機構掏出上千萬元前來收購,試圖通過這樣的方式保值資金。曾有某南方企業派人拿出1000萬元資金,要求收購國家級大師壺100把。可是按照傳統的手工製作方式,一個紫砂陶藝人,即使再勤奮,一年最多不過做50把壺,事實上更多的紫砂陶藝人為了保持自己的作品水準,一年往往只有3-5把壺問世。但是在高額的利潤驅使下,極少數大師不免為其折腰。

通常的做法就是,大師自己請其他能夠做他作品的「槍手」製作,再配上真正的大師印章和真證書。並且在大師工作室或者在大師手上直接成交。這樣的壺算假壺還是真壺?何思敏亦認為到目前為止,上述問題依然無解,只能靠道德自律才能解決。

別把機器壺當手工壺

不過,對於「槍手代工壺」,陶瓷藝術大師徐明(化名)表示,應該客觀對待這一現象的發生。紫砂壺相對於字畫等其他藝術品來說,多數作品目前的市場價格並沒有真正體現出本身的藝術價值。而且,市場也多沒有把紫砂壺當成藝術品來對待,而只是作為工藝品或者有品牌的日常使用的茶具來交易。這樣來看,進行高要求的「代工」甚至進行機器量化生產亦無可厚非。

不過在紫砂壺收藏領域公認的是,純手工價值最高,每個作品都是獨一無二的;半手工的壺型較為統一;機器制壺的人工參與程度最低,收藏價值最低。據瞭解,同樣款式、質地的壺,手工壺的價格是機器壺的三倍。上述紫砂陶藝家亦提醒,正是因為普通的紫砂壺愛好者分不清手工壺和機器壺的區別,特別是在一些內陸地區的市場,往往花大錢買了機器壺。

【投資建議】

不信廣告看實物。紫砂壺認證證書五花八門,沒有統一的權威認證。徐明建議,在購買名家作品的時候,最好能向作者求證,讓資深的專家鑑定、把關。此外,還應該對作者有一個全方位的瞭解,比如其獨特藝術風格和追求等。史俊棠亦認為,收藏投資者應該做好知識儲備工作,尤其不能相信廣告。要從泥料、造型、做工、裝飾、功能性等多方面進行鑑定。不過他亦提醒說,紫砂壺愛好者不應過度投資,否則就容易遭遇風險。中國工藝美術學會會員、紫砂壺資深藏友唐國新表示,在收藏老紫砂壺時,至少應該請多位專家鑑定;收藏新紫砂壺時,最好是從正規的紫砂壺商店,或者直接從紫砂壺大師等製作者手中購買。

初級投資者可從低價紫砂壺玩兒起。對於初接觸紫砂壺的人不宜過於講求投資。陶瓷藝術大師邱玉林接受南都記者採訪時表示,應從幾百元的紫砂壺開始認知、嘗試,只要遵從自己的喜好選擇即可。而這個過程當中,投資者應該進行知識儲備,不管是對藝術大師的製作水準、藝術態度、作風、追求等,還是對紫砂壺的材質、工藝等要做全面瞭解。邱玉林補充說,這一過程是提升文化修養的過程,而非單純的買賣和投機。收藏者應做到「不愛不藏,不懂不買」,切忌盲目跟風追高、過度投資。

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法興:危機的乾坤大挪移

http://wallstreetcn.com/node/57152

圖解危機的乾坤大挪移

在2007-2008年,開始被認為是流動性導致的危機,最終演變成一場以美國為中心的全面的金融和經濟危機。從2008年開始,美國已經翻過了擔憂之牆,這使得美國的資產(包括債券和股票)表現良好。

在2009-2012年年中,危機的震中轉移到了歐元區,歐元區不善的內部管理和結構性弱點導致了各種救助和經濟衰退。今年歐元區的資產價格(除了德國),只相當於美國2009年的水平。而因為內部管理和經濟前景的大幅改善,歐元區也準備「翻過了擔憂之牆」了。

從2013年開始,受到美國收緊貨幣政策的前景(美元走強)和大量的資本外流影響,疲軟的跡像已經在新興市場世界出現。嚴重的結構性問題——比如說國際收支失衡、財政赤字或通脹,可能已經導致了新興市場的進一步動盪,可能會威脅基礎經濟狀況的穩定。

 

當流動性形勢出現逆轉的時候,新興市場資產將受到衝擊

最近流出新興市場資產市場的資金:相對於之前的流入規模還是比較小的

今年新興市場資產(債券和股票)已經遭受到嚴重的資本外流衝擊。然而,與過去5年累計的資本流入相比,這些外流的規模仍然是比較小的。所以,當美聯儲真正收緊貨幣政策時,可能可以預期更多的資本外流出現。

 

當流動性的支持減少,所有新興市場資產(外匯、債券和股票)都會受到衝擊

(新興市場跨資產的走勢相關度)

從伯南克第一次發出他正在考慮縮減資產購買規模信號的時候開始,新興市場股票、債券和外匯的平均相關度已經大幅上升。

 

新興市場:受困於一些結構性問題

當外部平衡出現惡化,一些新興市場的牛市已經變向了。

(縱坐標代表從今年5月22日開始,本幣對美元的貶值幅度;橫坐標代表與2011年相比,2013年經常賬戶的變化幅度)

明顯可以看出,從5年22日起,那些外部平衡出現惡化的國家,它們的貨幣已經大幅貶值(比如說印度和印尼)。

相反,韓國的貨幣一直顯示出相對的彈性。

 

新興市場貨幣的匯率制度

相對於歷史上出現的新興市場危機,現在越來越少新興市場貨幣直接與美元掛鉤了。雖然浮動匯率機制在市場動盪的時候可能成為脆弱性的根源,但該機制已經幫助新興市場國家更容易地吸收外部衝擊。

就像過去一樣,市場將把焦點放在最脆弱的國家,給這些國家的貨幣強大的壓力,抽乾它們的流動性。

 

鑑於一些國家的大選即將到來,未來幾個月可能出現政策決定的癱瘓期

在上面強調的經濟失衡中,一些新興市場國家未來幾季度可能出現的風險麻痺現象是由政治事件導致的。正在尋求選舉連任的政府,將希望避免政策緊縮,這增加了這些國家受到攻擊的風險。

 

新興市場資產的估值已經進一步下滑

新興市場債券:相對於美國國債的利差遠沒有到極值,可能進一步走寬

(紅線代表新興市場債券相對於美國國債的利差;藍線代表VIX市場恐慌指數)

雖然新興市場債券利差已經強烈修正(從2013年5月開始上升了44個基點),但它們的估值仍遠沒到極值。

新興市場債券相對於美國國債的利差最近已經放大。儘管如此,這仍然遠低於去年的水平,可能進一步放寬。

 

新興市場股票:不要碰!

(新興市場股票相對於發達國家股票市淨率的溢價/折價)

新興市場股票從2010年就開始修正,當時相對於發達國家股票的市淨率,它們有大約20%的溢價。

雖然現在已經存在24%的折價,但我們繼續建議遠離新興市場股票,因為資本外流繼續處於高水平。

 

新興市場股票和大宗商品:半斤八兩

(藍線代表新興市場國家股票相對於發達國家股票的表現;紅線代表CRB大宗商品指數)

在過去15年裡,大宗商品和新興市場股票週期一直是高度同步的。它們明顯有一些共同的關鍵驅動因素:中國需求、流動性因素和對美元匯率的敏感度。

儘管如此,大宗商品最近已經顯示出了更具有彈性,因為很多大宗商品已經越來越接近生產成本了。

法興 危機 乾坤 挪移
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現貨黃金乾坤大挪移:從西方流向東方

http://wallstreetcn.com/node/63693

世界黃金協會最近的一份報告顯示,從消費者需求來看,黃金正從西方國家轉移至東方國家。

首先,我們來看全球黃金儲備狀況:

紐約時報《貨幣戰爭》作者James Rickards今年7月表示,目前美國擁有8000公噸黃金儲備,歐元區國家累計擁有10000公噸

中國央行最近一次公佈黃金持倉是在2009年4月,當時公開數據顯示黃金儲備有1054公噸

彭博Bloomberg Industries記者在計入中國大陸由香港淨進口黃金及國內產量調節因素後統計認為,中國如今持有的黃金接近5086公噸彭博估計,只要十年時間,中國的黃金持倉就可能趕上美國。

 

世界黃金協會的報告顯示:「黃金市場出現了最新動態。金價下跌(部分由黃金ETF流出導致)促使亞洲對現貨黃金的需求上升,這使得現貨黃金從西方流向東方。」

下面是黃金從西方轉移至東方的途徑:

通過瑞士的精煉廠,黃金由倫敦認可的可交割金條變成了單位更小、亞洲投資者更青睞的金條。通過供給鏈,黃金由西方國家正流向東方國家。這種過程已經被最近的貿易數據所證實。歐盟統計局數據顯示,今年1-8月份,英國出口至瑞士的黃金增長了10多倍,至1016.3噸。

中國和印度的黃金需求笑傲群雄。年初至今,東方國家的黃金需求達到2167噸,遠高於西方國家402噸的需求。如圖:

另外,中國大陸大規模從香港進口黃金也進一步支撐了黃金正從西方流向東方的觀點

香港統計處數據顯示,2011年9月到今年9月,中國由香港進口黃金合計2232噸。下圖可見兩年來中國每月由香港進口黃金的規模有何增減變化。

今年前9個月,中國由香港進口黃金合計1113.1噸,比去年同期的規模581.5噸高出91.4%。


現貨 黃金 乾坤 挪移 西方 流向 東方
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「數目字」裡的「乾坤」 中國經濟開年懸念

http://www.infzm.com/content/98462

這些糾結甚至衝突的經濟數據,折射的是一些中國經濟結構中悄然生變的長期趨勢。

製造業的疲弱與進出口的強勁增長形成了鮮明的對比,這是因為服務業正處於火熱擴張之中,其利用外資金額第一次超過了製造業。

2014年開年的中國經濟數字,讓全世界的宏觀分析師都感到頭疼。

部分數據讓人對中國經濟放緩的擔憂加劇,甚至引發股市拋售;但大大超出市場預期的利用外資的亮麗數據,卻又令「看空中國」的分析師們大跌眼鏡。

這樣的景象並不是第一次出現。事實上,每年一二月份的中國經濟數據都是一個不得不面對的謎。

一方面隨著中國對國際經濟體系的影響與日俱增,代表著中國經濟每年「開局」的各類經濟數據不僅對於中國投資者,而且對全世界都有著舉足輕重的影響;另一方面,中國特有的「春節現象」,卻總是容易造成一系列矛盾的現象進而帶來一些矛盾的數據,讓人無所適從。

正如渣打銀行大中華區研究部主管王志浩所說,面對一系列互相衝突的經濟數據,試圖解析中國經濟年度「開局」的分析師們「就像是在黑暗中飛行,沒有人知道如何恰當調整這些數據」。

不過,這些糾結甚至衝突的經濟數據背後,折射的卻是一些中國經濟結構中悄然生變的長期趨勢。

糾結的開局

製造業的疲弱數據與進出口的強勁增長形成了鮮明的對比,恰恰體現出了中國經濟結構中正在發生的一些深層變化。

以「世界工廠」而著稱的中國,製造業卻在2014年開年就面臨著不小的挑戰。

國家統計局近日公佈的數據表明,2014年1月全國居民消費價格指數(CPI)同比上漲2.5%,而排除去年價格上漲的翹尾因素,新漲價因素僅為1%。與此同時,生產者物價指數(PPI)同比、環比均出現下降,其中工業生產資料價格同比下降2%。

這兩項指標的穩中有降,顯示出市場中的供需因素均處於相對疲弱狀態。

與此同時,製造業的投資吸引力出現了大幅下降。商務部2月18日公佈的數據顯示,2013年全年使用外資額則下降了6.78%,為455.55億美元;2014年1月製造業使用外資僅有34.66億美元,同比下降21.69%。

製造業數據的疲軟不僅令使外資規模下降,甚至影響到了人民幣匯率的波動:就在2月21日之前的一週內,離岸人民幣兌美元即期匯價暴跌500基準點,不但將2014年以來的升值幅度全數回吐,還使得人民幣成為本週表現最差的亞洲貨幣之一。

有趣的是,就在製造業深陷困局之時,中國使用外資的數據卻展示出另一幅截然不同的火熱景象:據商務部2月18日發佈的數據顯示,2014年1月份,全國進出口2.34萬億元,同比增長7.3%;同時全國實際使用外資(FDI)金額107.63億美元,同比增長16.11%,六個月來首次實現雙位數增長,大大超出市場預期。

製造業的疲弱數據與進出口的強勁增長形成了鮮明的對比,以至於有分析師認為1月份的進出口數據是來自部分地區或企業「虛假出口」的套利行為。

為此,商業部發言人在2月份的新聞發佈會中,以詳盡的統計數據從商品結構、市場結構和地區結構等多方面,論證了1月份數據是「普遍性增長」而非個別增長,對這些傳聞進行了駁斥。

而多項數據分析顯示,兩組數據的反差,恰恰體現出了中國經濟結構中正在發生的一些深層變化。

「中國製造」讓位「中國服務」

服務業利用外資第一次超過了製造業。在進口服務產品中,金融服務、計算機和信息服務、電影和音像服務是增速最快的領域。

與傳統製造業佔比下滑的趨勢相對應的,是服務業呈現出的高速增長。

在2014年1月,服務業實際使用外資金額63.3億美元,同比增長57.02%。據商務部人士表示,1月份服務業利用外資的增量高達全國增量的160%,因為農業和製造業出現了負增長。

推動1月份使用外資規模高速增長的動力,來自服務業在去年進出口業務中的亮麗業績:2013年我國服務業進出口總額達5396.4億美元,比上年增長14.7%。同時服務業首次創下使用外資佔比過半的紀錄。

在進出口和使用外資規模高速增長的背後,服務業的市場結構也呈現出鮮明的特徵:在出口方面,信息服務、金融服務和知識產權輸出等高增值服務高速增長,其中專利權使用費2013年的增幅高達66.2%。

與此同時,在運輸、旅遊和建築等傳統服務業出口在規模增長的同時,佔比出現小幅下降,顯示出中國正在從傳統的「勞動力服務輸出」向「知識產權和服務輸出」的重要轉型。

而在服務業進口方面,2013年實現服務進口總額3290.5億美元,同比增長17.5%。服務貿易逆差由上年的897億美元擴大至1184.6億美元。

在進口服務產品中,金融服務、計算機和信息服務以及電影和音像服務增速分別高達77%、55.9%和39.8%,金融、信息和生活消費類服務產品的快速增長,反映出國內消費市場快速金融化、信息化和生活品質提升的重要趨勢。

為企業經營服務的外包業務同樣增長迅速。2013年1-11月共簽訂服務外包合同金額831.6億美元,同比增長60.6%。外包業務的迅速崛起,一方面顯示出中國企業在快速升級轉型中的經營模式變化;另一方面也體現出中國企業加速國際化經營的趨勢。

在強勁的服務貿易進口推動下,國內服務業市場亦呈現出穩定的增長態勢:2014年1月中國非製造業商務指數為53.4%,其中航空、鐵路運輸和零售業等均位於60%以上的高景氣區間。除受掃黃、反腐風暴影響的住宿業、餐飲業外,其他行業均處於擴張期。

據商務部的分析顯示,目前世界服務業佔經濟總量的比重為70%,服務出口占世界貿易出口比重為20%,而中國服務出口占外貿比重不足9%,還有著很大提升空間。

2013年中國貨物貿易超過4萬億美元,但服務貿易只有5200億美元左右,佔比僅為1/8。商務部預計2015年全國服務貿易規模將超過6000億美元,2020年將突破1萬億美元。

而服務貿易在推動經濟轉型升級,拉動就業方面的功能亦為經濟決策層所高度重視。

為此中央決策層已將服務貿易確立為今後一個時期經濟發展的戰略重點之一,並提出圍繞「中國服務、全球共享」這一目標,培育「中國服務」和「中國製造」雙輪驅動的外貿發展格局。

2013年中國進出口總值4.16萬億美元,扣除匯率因素同比增長7.6%。 (南方週末資料圖/圖)

製造業:東部轉型,中西部接棒

中、西部地區實際使用外資金額同比增長分別為89.07%和71.73%,遠高於東部地區4.36%的增速。

儘管在利用外資比例上出現下滑,但製造業依然是中國進出口業務的核心力量。

在2014年1月的1.27萬億元出口額中,機電產品佔了「半壁江山」,而紡織、服裝等7大類勞動密集型產品又佔了餘下出口額中的一半以上。

在2013年,機電產品和7類勞動密集型產品分別以7.3%和10.3%的增幅,與增幅9.8%的高新技術產品一起,成為拉動中國出口增長的「三個火槍手」,為中國出口總額帶來了7.9%的增長。

在出口規模整體增長的同時,在產品結構、市場結構和區域結構方面,2014年1月份依然延續著自2013年便開始出現的變化趨勢。

從貿易方式上,加工貿易比例持續下降。這意味著中國正從世界的「代工廠」變成了出口產品的「原產地」,出口產品的競爭力不再是簡單的勞動附加值,而是包含了品牌、技術及知識產權等一系列高附加值的「企業能力」。

在出口產品結構轉型的同時,出口地區分化也日漸明顯:在1990年代以代工出口完成了資本積累和城市升級的東部沿海地區,逐漸轉向自主品牌和高科技含量的新型產品出口模式。

從出口數據上看,紡織、服裝等7大類勞動密集型產品,增速高於同期出口總體增速。而作為此類勞動密集型企業遷入地的廣西、江西、重慶和四川等中西部地區,2014年1月出口增速分別為60.4%、40.9%、23.9%和41.2%,以高速增長「開局」。

在實現出口高速增長的同時,中、西部地區實際使用外資金額同比增長分別為89.07%和71.73%,遠高於東部地區4.36%的增速。可以預期隨著勞動密集型出口產業的內移,中西部地區將迎來一波新的外商投資高潮。

在總量上而言,中西部地區與東部相比仍然有著較大差距,2014年1月,在全國吸收外資總量中,東、中、西部地區所佔比重分別為76.27%、14.54%和9.19%。

作為傳統出口重鎮的東南沿海地區,除廣東出口下降12.3%外,江蘇、上海、北京等地出口增幅均超過8%。廣東、江蘇等七省市進出口總值佔全國的近八成。

唯一出現出口額下降的廣東,其實出口增速並未大幅下滑,只是因為上年同期的數據基數過大——當時出現了因虛假出口套利貿易而高達53.7%的反常增幅,隨後有關部門加大監管力度後,相關出口數據已應聲回落。

在排除了這些短期數據的「噪音」後,廣東外貿進出口比重雖然有所下降,但其轉型升級的成就也贏得了包括商務部在內的各方認同。據商務部統計,至2013年廣東全省已經擁有特色出口產品的省級著名品牌近500個,在全國出口地區中名列前茅。

與此同時,身為中國金融中心的上海,則借助自貿區的政策優勢,進一步加強服務業進出口的競爭力。據上海市商委統計,在2013年前三季度,上海服務貿易進出口額同比增長23.4%,第三產業佔GDP的比重提升到61.6%。這表明上海已經完成了從「製造業中心」向「服務業中心」的初步轉型。

2014年不會容易

面對已經到來的2014年,商務部新聞發言人用「十分嚴峻複雜」來形容中國面對的外貿形勢。

這一系列的結構性變化在5年比較中可以看得更加清晰。

根據商務部數據,跟2008年相比,2013年中國外貿結構出現了「五個優化」:

國際市場結構優化(新興市場出口比重由53.8%提高到61.2%);國內區域佈局優化(中西部出口占比從10.3%提高到15.5%);經營主體優化(民營企業出口占比由26.8%提高到41.5%);出口商品結構優化(高新技術產品出口比重從29%提高到29.9%);貿易方式優化(一般貿易比重從48.2%提高到52.8%,加工貿易比重從41.1下降到32.6%)。

在進口產品方面,2014年1月份中國進口鐵礦石、煤炭和原油分別同比增長33%、17.5%和11.9%。而在2013年中,中國進口消費品增長高達24.6%,達2322.9億美元,機電產品和高新技術產品進口同比分別增長7.3%和10.1%,總額近14000億美元,顯示出國內消費市場的快速成長。

儘管已經出現了一系列市場和產業結構升級轉型的趨勢,但是對於龐大的中國經濟體系而言,經濟發展模式的轉型依然是一場漫長而艱巨的挑戰。

面對已經到來的2014年,商務部新聞發言人用「十分嚴峻複雜」來形容中國面對的外貿形勢。

他認為,儘管近期隨著世界經濟復甦和國內宏觀經濟向好,進出口需求有望持續增長,但是由於成本高企、資金短缺和競爭加劇等因素影響,加上季節性因素和去年同期基數較大等原因,預計2014年一季度的進出口數據仍有可能出現波動。

而就全年來看,由於世界經濟復甦態勢不穩、國內要素成本上升及產業和訂單外移加速等原因,全年外貿預期增長很難準確判斷,一般認為不可能高於去年水平。

數目字 數目 裡的 乾坤 中國 經濟 開年 懸念
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【海通策略】「牛」轉乾坤有多遠?——海內外牛市基因探秘 億利達

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2014-08-30 海通策略 荀玉根-策略研究


引言:《海內外牛市基因探秘系列1-3》以DDM模型為分析框架,解析主要資本市場過去牛市的成因,以啟示當前,分為美歐篇、亞洲篇、A股篇。本文是系列報告的綜合版。





















































































































海通 策略 乾坤 多遠 海內外 海內 牛市 基因 探秘 億利
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降息一聲風雷動,火箭三級乾坤開 億利達

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我說我們也許正在接近一個漫長的黑暗隧道的盡頭,我非常強的懷疑,中國經濟和股市長期的下降和下跌過程,非常接近尾部的位置。也許在不太長的時間之內,我們就會看到整個市場甚至是經濟活動會出現根本性的轉折。



換句話來講,我們認為市場已經非常的接近牛熊轉折。結果,這樣的報道在媒體上刊出以後,有大量的跟帖,跟帖表示不同意是可以理解的,但是很多跟帖充分的表現了我們廣大網民的智慧包括尖刻。其中有一份專門通過微信發給我的跟帖是這樣的,說在通常的情況下一個漫長黑暗隧道的盡頭一定是一個大糞坑,剛剛走出黑暗的隧道會一頭紮進一個大糞坑。13個月回頭來看我們確實走出了這樣一個黑暗的隧道,並且隧道盡頭沒有大糞坑。在這樣一個背景下,去年12月份,在這里開會,考慮到會議的形勢,我們把主題定義為《星星之火》,為什麽叫星星之火?我在去年的現在也是在這個位置做過一小段解釋,“星星之火”的含義是我們已經處在一個漫長的黑暗隧道的盡頭,黑暗隧道盡頭的亮光已經依稀可見,但是經濟和市場還要經歷一小段困難的時期,或者換句話來講,我們認為市場還有最後一跌。到今年6月份,在杭州開策略會的時候,我們把策略會的題目定為叫《盈虛之有時》,並且定了一個對聯叫“守時待勢熊自去,樓花落盡牛漸來”。但是我一直沒有跟大家解釋什麽叫盈虛之有時,我個人的理解基本的含義就是當事物壞到極點以後,它就會向好的方向去轉化,當事物朝著一個方向的運動到達極點以後就會向另外一個方向轉化。這就叫盈虛之有時,所以換句話來講我們認為市場面臨牛熊轉換,並且6月份牛熊轉換的時機已經比較成熟。所以,從這些內容來看,我們可以清楚的說,無論是在去年年底還是在今年年中,我們從來不認為市場面臨的是所謂300點、500點的反彈問題,我們認為市場面臨的核心問題是牛熊轉折,是處在一個大趨勢大方向轉折的拐點上,而不是出現所謂的300點、500點的反彈。在去年11月份、12月份我們第一次很明確的提出這樣的判斷,在今年6月份我們認為市場已經完成這樣一跌,所以提出盈虛之有時。


像剛才主持人介紹的一樣,在這樣一個基本的思路下,我們把我們策略會的主題定位為我們現在所看到的內容,從對這一年多的情況回顧來看,我們想強調的是盡管對一些觀察者來講,我們為什麽會在6月份翻多,大家感覺有一些意外和奇怪,在今年6月份翻多是在去年12月份就想好的,在去年12月份準備年度策略會的時候我們就想好要在今年年中翻多,這是不是吹噓呢?當然,剛才媒體報道是一個相對比較客觀的,因為實際上我自己也沒有當時的講稿,是相對比較客觀的內容。一會兒我們還會看到一些其他的有關的證據。在去年年底我們已經想好在今年年中要考慮戰略性的翻多,而且一旦翻多就要討論牛熊轉換的問題而不是市場反彈的問題。
完成了一小段對去年的總結和吹噓以後。下面我們進入今天報道的主要內容。


今天的報道最關鍵的方面包括三個,第一個方面,是對於實體經濟活動的分析;第二部分,是對於商品市場與權益市場關系的經驗總結;第三部分,是對於流動性狀況的分析。就像一開始李勇在致詞中介紹的一樣,市場普遍的看法是認為今年宏觀的主題就是有錢,策略的主題就是任性,實際上這樣的看法反映了中國人的小聰明,但是在小聰明之後我們沒有看到大智慧,實際上市場運行的格局和驅動力量放在一個更宏觀的角度和更長的歷史背景下來看是及其清晰的,並且在很大程度上在事前是可以預知的。今年下半年翻多以後作為賣方分析員必須考慮到傳播的效果。所以為了刺激觀點的傳播我們提出了《三級火箭》的說法,三級火箭的說法迄今為止對於市場節奏的把握,看起來是勉強說得過去的,但是,這些節奏實際上都是在事前提出來的,事前提出這樣一個結論在一定程度上表明,在某些重要的方面上驅動市場的力量在一定程度上是可以預知的,如果沒有預知到它是因為我們觀察市場的角度存在偏差和問題。存在什麽樣的偏差和問題?在流動性這一部分,我們會做一些比較詳細的分析。最後,如果有時間,我還會展開一些對於未來產業變遷的一些分析或者是猜測。但是,誠實的說,這部分的內容我的考慮是放在2015年的年中策略會上來討論,所以一會兒也許我們不會重點討論這部分的內容。最後一部分是關於風險提示。


現在進入第一部分關於經濟基本面的分析。我們無論是觀察經濟的增長情況還是觀察工業的增長情況,從2011年年初看到現在,一個非常清楚的趨勢是經濟始終在波動下行,經濟增長率的底部被不斷的壓低。每一個波動的底部都比上一個底部要更深。如果我們從工業增加值增長環比的角度來看,這一特征也是極其清晰的。在過去差不多4年的時間里邊,整個經濟增長率的重心始終在不斷下沈,頂部不斷下移底部也在不斷下移,特別是從環比來看並沒有清晰的證據表明晚期的經濟下降比早期的經濟下降更緩和。2013、2014年經濟所經歷的波動和下降跟2011、2012年的波動和下降比並沒有明顯的更加緩和,從同比增長的角度就有這樣的特征,從環比的角度來看這樣的特征幾乎是同樣清晰的。說明從總需求或者是經濟增長的角度來看,經濟是越來越差,經濟的增長越來越低。從道理上來講,企業產品的價格,應該越來越低,企業的盈利應該越來越差,從直覺和道理上來講,我們應該觀察到這樣的變化。經濟增長率不斷的創出新低,企業的產品價格一定要不斷的創出新低,企業的盈利一定要不斷的創出新低才是一個合乎直覺合乎經驗的看法。


但是,我們先來看產品價格的情況。這里的產品價格我們選取的是工業生產資料價格的環比,從2011年年初一直看到現在,我們很容易看到在價格環比波動過程中,有很多短期的脈沖,之所以有這麽多短期的脈沖,關鍵的原因是經濟在短周期中有很多沖擊和波動。比如美聯儲的量化寬松比如歐債危機,這些對經濟活動都造成了短期的沖擊,這些沖擊通常還會引發存貨調整,存貨調整與這些沖擊疊加在一起就形成了平均來講以3-6個月為半周期的短期經濟波動。但是對我們而言,我們感興趣的焦點不在這些短周期的經濟波動,而在它所表現出來的另外的特點。每一輪短周期波動完以後,我們觀察產品價格的底部,觀察產品價值每一輪下降以後所達到的底部水平。我們可以清楚的看到,在2012年年底之前,工業品的價格在短期之內有很多的波動,但是每一輪價格波動的底部都比前一輪的底部要更深,這個與經濟處在下降過程中的基本趨勢是一致的,與大家直覺和推斷是一致的。但是2013年以後,這個情況發生了很大的變化,2013年年中,工業品價格的底部比2012年要更高,2014年上半年,工業品價格波動的底部比2013年要更高。那大家可能會講,今年10、11月份這一輪工業品價格波動的底部比今年年初的底部要更深,跟2013年的底部似乎也相差不太遠。這種說法無疑是正確的。但是我們也要知道,在中國工業品價格波動之中,一個非常重要的外生的擾動因素是石油價格,而石油價格與中國自身的需求或者是供應波動之間的聯系並不很緊密,但是它對於整個工業品價格會產生非常大的影響,而近年以來由於供應鏈的沖擊和擾動,石油價格的下跌非常大,但是這一下跌並不表明中國需求出了問題,實際上站在中國作為一個原油凈進口國的角度來講,我們會享受到油價下跌帶來的紅利,所以為了衡量總需求和總供應的供需平衡,我們在技術上可以使用一定的統計手段剔除油價影響,就是我們這里看到的這條紅線,如果我們集中觀察這條紅線,我們可以清楚的看到2013年以來盡管工業品的價格上下有反複波動,但是這個波動明顯處於向上,今年10月份的底部比這兩個底部都要高得多,整個工業品的價格剔除油價以後從去年年中以來是處再一個明確的上行趨勢中。
整個經濟增長越來越差,整個的需求增長率越來越低。為什麽價格不是越來越低,在2013年年中以後反而是越來越高呢?我們把這個問題暫時先放在這里,再看一個同樣相關的證據。大家可以說這個數據是你自己算出來的,盡管是基於公開數據和簡單的計算,但是大家說這個數據也許會被分析員操縱,也許你觀察的視角會有關系,那我們再看另外一個數據,這個數據來源是完全不同的。我們看上市公司的銷售凈利率,就是凈利潤除以銷售收入。這里看到兩條線,紅色的線是全部非金融的A股,另外一條是把銀行、石油和石化剔除掉以後,剩下的上市公司的情況,它的銷售凈利率。我們觀察這個曲線,我們看到的是從2013年年中以來,銷售凈利率有波動,但是它是處在一個向上的趨勢中的波動。把石油、石化和銀行拿掉以後,銷售凈利率在今年年初的底部,比2013年的底部要更高,在今年三季度,它的水平比去年的三季度比過去三年任何時候都要更高,它非常明確的處在一個銷售凈利率持續改善的趨勢中。即使,我們把石油石化拿進來以後看下邊這條紅線,在經濟增長下降,銷售收入增速大幅惡化和下降的背景下,銷售凈利潤相對銷售收入而言,它的改善趨勢,即使在這條紅線範圍下也是很清楚的。今年三季度的銷售凈利率是處在過去最高水平,並且今年的底部水平比過去的更高,有波動但是處在一個向上的波動中。大家可以說這個向上的波動不是那麽顯著,但是最關鍵的特征是它發生在銷售收入下降的背景下,產品的價格在上升。我們還可以從另外兩個角度進一步看這個問題,還有一個角度,是我們集中研究制造業的上市公司,我們研究制造業上市公司單季度的銷售毛利率,我們也把這個結果放在這里,大家可以看得很清楚,因為制造業是一個相對略窄一些的口徑,我們看得非常清楚的是從2013年年初以來,整個制造業的銷售凈利率是在非常明顯的持續爬升,而這一爬升出現在銷售收入下降的背景下。


我們再舉一個行業層面的例子,鋼鐵。今年前10個月跟2013年前10個月相比,2013年前10個月粗鋼的產量增速8.3%,今年前10個月粗鋼產量增速2.1%,粗鋼產量的增速在急速下降,但是所估算出來的螺紋鋼的噸鋼毛利在今年粗鋼大幅度下降的情況下都在改善。今年前10個月熱軋的毛利比去年顯著的更高。螺紋鋼的毛利比去年略微高一些,但是這發生在螺紋鋼粗鋼產量的增速大幅度下降的背景下。前兩天鋼協的有關負責人表示,盡管粗鋼產量很低,但今年粗鋼盈利是近三年的新高。這些來自於工業品價格的事實,來自於上市公司盈利的事實,來自於制造業上市公司盈利的事實,來自於鋼鐵單個代表性行業盈利的事實,清楚地告訴我們,在市場的基本面的深處,在經濟運行的基本面的深處,正在發生一些轉折性的影響深遠的變化。大家可以說盈利的改善不是那麽顯著,但是如果考慮到經濟增速的下降,如果考慮到銷售收入的下降,這一改善將是極其顯著的。因為如果銷售收入不下降,甚至有一些上升,那盈利的改善將是極其顯著的。從直覺上來講,經濟增速越來越低,銷售收入越來越低,為什麽盈利還會回升產品價格還會回升?原因只有一個,在需求下降的背景下,供應也在收縮,而進入2013年年中以來,供應的收縮比供應更快。在2012年之前也許需求是10%但是供應是15%,所以價格在掉下來盈利在大幅度惡化。今年需求從10%下降到5%但是供應從15%下降到3%,供應比需求下降更快,從銷售收入來看整個增長在放慢,但是盈利已經開始在出現上升了。2013年以來,之所以會出現剛才所看到的一系列變化,核心的原因是經濟在供應層面上一直在調整,並且進入2013年以後,供應層面的調整和收縮的速度要更快,比需求下降的速度要更快。所以出現了盈利的改善。
經濟在供應層面的調整有什麽樣的方式呢?簡單的來講,三種方式。第一種方式,在需求下降的背景下,沒有能力盈利的企業退出市場,通過破產、關閉等等方面退出市場,直接造成供應的收縮。第二個方法,在需求下降、盈利下降的背景下,企業大幅度的削減資本開支,削減固定資產投資。這種行為的影響,是未來供應能力的增長一定會急速放慢。如果現在企業大幅度削減資本開支,那一兩年以後供應能力的增長一定會急速放慢。第三個企業會在技術層面、產品層面進行調整,調整的基本邏輯是想方設法去提高高毛利產品的比重,想方設法去壓縮低毛利產品的比重。而這三種方法包括去降低員工的工資包括裁減員工,都構成了經濟在供應層面的調整。只要經濟一旦開始下降,經濟必然開始供應面的調整,問題的關鍵只是說什麽時候供應面的調整會超過需求面的調整,成為主導價格和主導盈利的力量。而從我們現在的數據來看,這一轉折發生在2013年的某個時候或者是2012年底。為什麽會發生在2013年的某個時候,這一轉折點在事前在一定程度上是否可以預知呢?從我對歷史數據的揣摩來看,一個簡單的大拇指法則是在宏觀層面上一次投資的高峰加兩年,就是供應增長的高峰。在2002年的時候,整個經濟周期開始上升,但是投資從底部開始上升出現在2002年的四季度,加兩年就是2004年四季度,在2004年四季度以後我們看到整個經濟供應增長快速的擴張,這一擴張帶動貿易盈余的上升帶動資本市場非常大的變化。最近一次投資擴張發生在2010年下半年到2011年三季度,如果以2011年三季度作為一輪投資的高峰,在供應層面上最大的壓力,就是發生在2013年上半年。在這一意義上來講,在2013年的某個時候盈利開始出現一些根本性的轉折,用這些簡單的大拇指法則來講在一定程度上是可以預估出來的。這里我們面臨兩個基本的問題,第一個基本的問題是站在現在看2015年甚至看2016年,供應是會繼續收縮還是會突然轉向擴張?我認為有比較確定的把握相信,供應會繼續收縮,原因在於我們剛剛所看到的所強調的所有供應面調整的力量都還沒有耗竭,固定資產投資的增長,上市公司資本開支的增長還看不到,即使現在增長也到兩三年以後才有供應的釋放。邊際上確實有很多企業熬不下去在退掉,但是這些企業死掉對股票市場只是利好,因為它意味著供應面的調整在繼續進行,上市公司的盈利會繼續改善。而上市公司通過技術進步的方法提升毛利率,這一努力在現在仍然在繼續進行。所以我們有比較大的把握相信2015、2016年整個供應面的調整和收縮過程會繼續發生和維持。這是否意味著我們所看到的工業品價格上升會持續,意味著上市公司的盈利上升過程會持續,是否意味著毛利會持續。風險因素在於未來重新出現需求的劇烈下降,並且未來的需求劇烈下降比降低以後的供應增長還要更慢。如果說降低以後的供應增長下降到3%,需求下降到1%,我們仍然會看到盈利的惡化,仍然會看到產品價格的下降,仍然會看到經濟活動很低迷,仍然會看到市場的表現會非常的差。如果未來需求出現了劇烈的下降,並且重新下降的供應的增長之下,這種風險和可能性我們當然無法排除。但是,由於一會兒我們即將看到的原因,我個人相信,這個風險是相對小概念的事件。在一個大概率的背景下來看問題,即使需求維持在今年下半年的水平,工業品價值的上升、盈利的上升、市場基本面的改善趨勢,仍然是可以預期的,除非需求比今年下半年再下一個臺階還要差得多,而我個人認為這個風險是非常小的。
在進一步討論這個風險和趨勢之前,我們再提出一個基本的問題。從剛才的一系列數據,工業品的價格、上市公司的盈利這些情況來看,總體上盈利的底部在2013年的上半年就已經出現了,為什麽市場拖到2014年的6月份才開始上漲呢?為什麽盈利面的改善、基本面的改善在2013年上半年就已經很明確的出現了,這個市場一直要拖到一年半以後大家還感到目瞪口呆的覺得怎麽會轉到牛市,怎麽一次降息就有五六百點的上漲,為什麽市場對基本面的反應會如此的滯後,會滯後一年半的時間呢?這是一個有價值的問題,但是,我現在先把這個問題放在這里,因為一會兒在討論其他部分的內容的時候我會回答這些問題。當我們討論其他部分的內容把這些問題回答清楚以後,我們就會知道,市場在今年下半年以後轉入一個比較大的上升過程幾乎是必然的,當我們把另外一部分的內容討論清楚以後我們就會知道這一點,它與所謂的房地產市場的調整分流資金,所謂的400點的反彈沒有任何關系,完全來自於自身的邏輯。


我們先把這一部分的內容和問題放在這里,來回答另外一個我剛才提出的問題,就是我們為什麽認為明年需求劇烈下降的風險沒有那麽大。我們看幾方面的內容,第一個,看房地產市場。毫無疑問,今年造成經濟下降造成粗鋼產量下降、水泥下降,非常關鍵的一個拖累力量是房地產市場的下降。房地產的投資活動、房地產的新開工面積、房地產的銷售面積在今年出現了劇烈的下降。如果我們以30個大中城市的成交面積來看,我們可以清楚的看到從2013年11月份到今年7、8月份,成交面積出現了極其劇烈的下降,如果我們以全國面積的增速來看,這一對比幾乎是同樣清楚的,從2013年的年中到今年二季度到三季度之間,整個需求的增速在劇烈的下降。房地產銷售的下降,在不太長的時間之內,很快導致房地產投資活動以及相關產業鏈上需求和投資活動的整個減弱,這是今年需求下降及其關鍵的背景。明年的需求在這個背景上會不會繼續大幅度下降。我們要問的問題是房地產的銷售向何處去。今年9月份、10月份、11月份包括12月份頭兩個星期,我們看到房地產成交就像股市一樣,房地產的成交突然結束下降過程出現了一個爆發式的上升,現在絕對的成交面積,已經超過了2013年的高點,從8月份很低迷的狀態突然銷售出現很大的加速,並且這一加速看起來到現在為止還在繼續。在全國的數據上,轉折的表現沒有這麽劇烈,但是非常清楚的是同比增速的下降過程已經結束,至少我們有把握說的是房地產在全國的數據上,銷售面積同比增速的下降過程已經結束。而30個大中城市在歷史上來看具有一定的領先性,從這些大中城市的情況來看,在成交面積上,市場在快速恢複。我曾經講過房地產恢複發生在今年四季度是大概率的事件,在今年10月份我們清楚地看到這一轉折。


這張圖上我們看到的是房地產銷售面積與房地產投資之間的關系。我們看到房地產的銷售比較穩定地領先於房地產投資的波動,領先的時間周期大概是3-6個月。即使對2012年以來這輪房地產市場的調整而言,對於同樣的房地產銷售面積的上升和下降,房地產投資活動波動的彈性在下降,波動彈性在下降是因為大家對房地產市場總體上開始看空,所以,同樣的銷售面積的上升,投資的上升的幅度下來了,同樣的銷售面積的下降投資的下降幅度要更大,彈性在下降,但是波動的方向仍然很清楚的表現出高度的同步性。所以,如果我們觀察房地產市場,從房地產的成交和與投資的歷史關系來講,我們可以說由房地產的下降所帶動的經濟的下降過程還沒有結束,但是它正在接近尾聲。在明年二季度以後,這一下降的力量一定會耗竭,甚至還會略早一些。如果以這一歷史關系來看,房地產投資在明年4月份以後,下降的力量就會耗竭,就會轉入上升過程,盡管上升的幅度會很溫和。這是第一個原因,是我們已經看到了房地產市場的回暖,並且由此以比較大的概率可以推斷明年4月份以後由此帶動的經濟下降的力量就會耗竭。


    我們再看看第二個帶動經濟下降的力量。今年8、9、10月份經濟的下降速度如此之快,是令人意外的,至少是讓我非常的意外。為什麽會出現這麽大的下降呢?我們當時很仔細地檢查了很多數據,最後我認為我們比較接近找到了它最關鍵的原因,至少是最關鍵的原因之一。在這張圖上我們看到的是政府部門的公共財政支出增長情況,政府部門的公共財政支出大概占到整個經濟的比重超過20%,會在20%-25%之間的某個水平,而房地產投資的比重不超過15%。對於財政支出活動,我們看到今年的7、8月份以後,整個公共財政支出的增速出現了劇烈的下降,在最近這兩個月,公共財政支出的增速基本上處在零附近的水平。而在今年5、6、7月份這一增速還在兩位數的增長。在整個需求之中,有如此大比重的一個部門,它的增速在很短時間內從兩位數下降到零,它對於經濟活動對於信心對於存貨的影響,一定是不可小視的。從這一角度看問題,我們要提出的評估是大家是否認為明年開年以後,財政支出會繼續沿著現在的旋律向下運動呢?明年全年財政支出會維持零的增速維持負增長的增速還是維持一個合理的與經濟增速差不多的甚至略高於經濟增速的增長呢?即使不召開經濟工作會議,我們也有把握相信,明年公共財政支出的增長一定是正數,一定會在5%到10%之間的某個水平,而現在這一增長在零水平。所以也許一開年以後,至少是過了春節以後,整個公共財政的支出就會從現在這麽低的水平上重新增長,而這一重新增長過程也在很大程度上封殺了經濟在現在的水平繼續下降的空間。公共財政支出增長在整個占比是非常大的,過去三四個月經濟的下降在很大程度上與財政支出在年度內的擺動有關系。說一句題外話,為什麽財政支出在年度內出現這麽大的擺動?它的下降極其劇烈,並且這一底部水平特別低。我個人認為,一小部分原因是因為政府在年初對經濟過於樂觀,向立法部門確定了不擴大財政赤字。到年底看錢跟不上趕緊砍財政支出,但同時又沒有別的需求頂上去,所以在經濟數字上出現了這麽大的問題。所以明年政府得留點彈性,從現在的傳聞情況來看,明年這方面開支的壓力要比今年更輕松一些。這很可能是這一數據波動背後很重要的原因之一,但這是一個偶發因素,你不能指望政府老犯錯誤,政府也會學習。政府明年還會犯同樣的錯誤嗎?概率不會很大。這是第二方面的原因。
除了這之外還有政府基建投資,政府基建投資在整個投資活動中的占比也是比較重要的,但是在很大程度上它是一個逆周期的變量。當經濟特別差的時候基建投資就會想方設法頂上來,但是經濟特別好的時候會想方設法壓下來。從現在對於明年經濟工作的基調來看肯定不希望把基建壓得很低,最近基建是在加快審批的。這些基建和財政支出的關系在於財政支出預算決算都是要報立法部門批準的,而很多基建投資不見得要通過立法部門的審查而且也有很多的渠道。從現在的政策立場和傾向以及過去一段時間有關部門的批準立項進度里看,明年的基礎設施跟今年相比也許會加速。
從房地產到政府公共財政支出到基建層面上,我們看不到讓經濟劇烈下降的力量。如果經濟有向下的風險是來自於兩方面,一方面是出口,另一方面是私人投資活動。從出口的情況來講,很大程度上我們自己是不能控制的,它取決於我們貿易夥伴的增長情況,而我們貿易夥伴的增長情況我們不是那麽清楚。但是站在一個比較遠的距離去觀察,也許可以說是冷熱不均,美國的情況不差也許越來越好,歐洲、日本的情況不死不活,好兩天又下來,即便要惡化,惡化的時間不長,大幅度的改善想象空間也不是特別大。但是美國的情況比較清楚的在好轉。另外,從金融市場的反應和表現來看,市場對全球經濟劇烈下降的擔心並不是很大。所以出口也許有下降的壓力,但是由出口的壓力帶動經濟超預期下滑的風險,從主要發達國家經濟的表現來看,它的風險也許不是那麽大。由於一會兒我們將要討論的原因,我個人認為整個私人投資在現在的水平上如果出現一段時間的下降也許是有可能的,但是出現大幅度超預期的下降的風險應該不是很大。原因我們會放在第三部分討論。
在這里,我們對需求層面做一個基本的總結。完成這個總結以後,我們把這一部分的內容做一個簡要的概括。最基本的概括是有一系列的數據清楚的表明,從2013年年初以來,盡管總需求在繼續下降,但是整個經濟供應面的調整和收縮的速度要更快。由此帶來的影響就是在上市公司層面上,整體的盈利能力開始改善。整個經濟在供應層面上繼續下降的趨勢在未來一兩年的時間之內不太可能發生逆轉。在這樣的背景下,在基本面上,盈利和市場面臨的最主要的風險不是需求弱,而是需求在現在的水平上再次劇烈下降。這一風險我們很難斷然排除,但是我認為風險相對比較小。從房地產市場的回暖、政府基建開支的走向,公共財政的走向甚至包括出口的活動,經濟也許已經在我們現在所在的位置附近開始築底,明年上半年相對現在的情況應該就會逐步改善。在這個意義上來講,在盈利和基本面的趨勢上,支持了市場的上漲和回暖。但是一個仍然沒有回答的問題是基本面的改善在2013年就開始了,為什麽市場一直到2014年才開始上漲呢?我們先討論一下大宗商品,回頭來回答這個問題。


我們研究了過去一百年,從1913年到2013年大宗商品市場和美國標普指數之間的關系,研究的方法是我們觀察大宗商品的價格,並且定出他的牛熊區間,大宗商品從底部到頂部是牛市,從頂部到底部是熊市,我們來觀察在這一牛熊區間的背景下,美國標普指數是如何表現的。這一結果我們用不同的方法去展示,這一結果的基本特點用一句話來概括,就是大宗商品的熊市通常都對應著股票的大牛市,而大宗商品的牛市無一例外的對應著股票市場的大熊市。股票市場的指數我們扣除了通貨膨脹來計算它的累計漲幅。我們看大宗商品牛市中的幾段表現,從1913年到1923年,大宗商品累計上漲38%,1966年-1982年大宗商品累計上漲98%,2000年到2011年大宗商品累計上漲113%,在這些年里美國標普的增長分別是-50%、-48%和-的28%。反過來的情況也是成立的,大宗商品市場的熊市幾乎非常清晰的對應著股票市場的大牛市。在1982年-2000年,這18年的時間里面,大宗商品累計漲幅-4%,扣除通貨膨脹以後美國標普指數累計漲幅超過400%,在1950-1965年里面大宗商品累計漲幅16%,扣除通貨膨脹標普的漲幅是302%。從1929到1949年的20年時間里面,大宗商品市場的累計漲幅是18%,股票市場的跌幅是-50%。但這是在大蕭條、第二次世界大戰和整個金融體系幾經癱瘓的背景下出現的。如果我們認為29年到49年跟大簫條有一定的特殊性,如果我們把這一時期拿到,我們清楚的看到在商品市場的熊市中剔除通貨膨脹標普的漲幅都在300%-400%,如果把通脹拿進來大概在5到10倍的漲幅。


橫軸是商品漲幅縱軸是標普的漲幅,當商品下跌的時候,股票市場幾乎都在上漲,並且漲幅巨大。這一關系完全來自於統計上的偶然性嗎?我沒有特別系統的研究過相關的文獻,也許要花一段時間研究文獻,但是我認為這一關系不完全來自於統計上的偶然性,至少在兩方面有堅實的理由。第一個理由,大宗商品價格的下跌和熊市,會降低一個國家經濟的通貨膨脹水平,會使得一個國家的通貨膨脹水平比較低。當一個國家的通貨膨脹水平比較低以後,它的利率水平就會比較低,並且當通貨膨脹和利率的水平都很低的時候,無論是通貨膨脹還是利率都會變得很穩定。低的通貨膨脹總是更穩定的通貨膨脹,高的通貨膨脹總是更不穩定的通貨膨脹。所以,在大宗商品熊市的背景下,通貨膨脹變得低並且穩定。利率水平變得低並且穩定。這個在無風險利率和風險溢價兩個層面上都支持市場的上漲。非常穩定的市場環境以及中央銀行的整個監管政策相對比較寬松都會支持股票市場風險溢價的下降,會支持金融市場在市場上的投機活動。這個是這一聯系的重要渠道。
我們回顧2000年以來中國股票市場幾輪大調整。2004年年初市場從1800點跌到1000點,2008年市場從6000點跌到1600點,2011年市場從3000點跌到2000點,這三輪市場轉折的共同背景是通貨膨脹和貨幣緊縮。首先是因為發生了嚴重的通貨膨脹迫使中央銀行進行貨幣緊縮,而貨幣緊縮迫使資本市場進入大熊市。但是在這三輪大的通貨膨脹背後都有大宗商品暴漲的影子。2008年石油漲到147美金,2011年全年石油價格的平均水平比2007年、2008年更高,2004年石油價格也在爆漲,在一定程度上大宗商品的暴漲刺激推動了通貨膨脹,通貨膨脹推動了中央銀行的緊縮。而這一問題與我們的相關性在於,中國現在是世界上最大的制造業大國,是世界上最大的商品消耗國,我們也是世界上第二大資本市場,同時我們開始第一次面對這樣的局面,就是商品市場轉入大熊市。當中國成為一個舉足輕重的大型經濟體,成為主要的消費國的背景下,商品市場開始轉入大熊市,我們去研究過去美國一百年的經驗和案例,對於我們現在和未來的分析是有用和有價值的。從我們剛才的分析出發,也許可以這樣講,即使未來中國經濟出現了很強勁的擴張,盈利大幅度的上升,股票價格大幅度的上漲。我們不太容易碰上通貨膨脹,不太容易碰上貨幣緊縮,這樣就不太容易發生根本性的牛熊轉換。換句話來講在商品市場大熊市的背景下,經濟的擴張瓶頸要高得多,可以維持的時間也要更長。在這一背景下,存在這樣的可能性,我們也許會打破以前牛短熊長的格局。為什麽以前老是牛短熊長,大家總是說是中國大媽太生猛,這個對中國大媽並不公平。熊市的根本因素是貨幣緊縮,貨幣緊縮背後是通貨膨脹。在未來我們不太容易碰到由商品引發的通貨膨脹,從而不太容易碰到類似的貨幣緊縮。從而經濟擴張和市場的上漲可以維持的時間更長。完全沿著這樣的歷史經驗和邏輯去推理,也許我們有可能和有機會去終結過去牛短熊長的局面,轉向另外一種不太一樣的對於股票市場的參與者來講更積極的局面。對於商品價格和股票市場的關系而言,也許在基本面上還有第二個關鍵的理由,商品價格暴漲使得中下遊的企業在付出代價,普通消費者在付出代價,拿到利益的是商品的出口國,一小部分商品開采服務的廠商和企業,但是這些企業在整個上市公司中的市值占比是很小的。上市公司的主體都是中下遊的企業,對於參與投資市場的普通公眾而言,在商品價格暴漲的過程中都在付出代價。從上市公司的主體而言,在商品價格暴漲的背景下它們的利潤在被侵蝕,居民的收入在被侵蝕,這些都是不利於市場上漲的。還有一個附帶的原因,在商品的供應極其緊張的背景下,下遊企業努力開發的新技術,下遊的員工努力的工作,最後的結果是商品的價格漲得更高。下遊努力的工作使得經濟增長更快,經濟增長更快商品的需求多了,商品的價格會漲得更高。商品的供應面臨很強約束,意味著對下遊技術的研發和努力工作的活動形成一種負向的激勵。所以這也不利於整個經濟進行持續的非常創新性的研發活動。在這個層面上損害了經濟增長。但是當大宗商品熊市的時候,這一邏輯完全被扭轉過來,而且我們現在處在商品市場熊市中,我們中國是最主要的消費國也是最重要的受益國。
商品市場是什麽時候轉入大熊市的?它是在2012-2013年之間。同樣的問題,商品市場的轉折已經有一段時間了,為什麽今年股票市場才表現出如此瘋牛的走勢呢?討論完商品市場的情況我們轉入這一部分的討論。我個人在2006年提出過一個理論,叫資產重估理論,從那以來一直到現在資產重估理論一直是我們觀察和分析市場最主要的方法和工具。回顧過去的歷史,我們不能夠說我們對市場的判斷永遠都是對的,但是在事後,我們可以說我們基本上都能夠提出一致的解釋。站在事後,這套理論在較多的時候對市場表示出一定的洞察力。對這一理論不太了解的人來講,資產重估理論通常被批判為流動性的理論,在重點分析資金的流動。這種批判不見得沒有道理,分析的很多重點確實是在流動性,我個人認為不完全公平,但是不見得沒有道理。今年8月份特別是10月份以來市場的上漲又被普遍的解釋成為錢多人傻錢多任性,換個角度講大家都是在用流動性的角度理解市場上漲的。我個人認為,我對於流動性的觀察和分析以及推斷多少還是有一點點心得的。從我個人的心得出發來看問題,我認為這些分析是不太靠得住的。下來我們來展開這一部分的分析。
首先,幾乎作為一個標準答案,如果問市場上的一個大媽,為什麽市場漲這麽多呢?她會告訴你無風險利率在下降、風險溢價在下降,標準答案。這個跳廣場舞的大媽都能侃侃而談。然後你再問她為什麽無風險利率會下降、風險溢價會下降。她會接著告訴你大類資產在調整,居民看空房地產,把錢都拿來買股票。公平的說,這些想法非常樸素。因為它樸素,因為它形象,所以它很容易深入人心,為什麽連中國大媽都明白呢?是因為它非常的樸素、形象接近她的生活經驗。但是遺憾的是,當我們去仔細的檢查金融市場所有變化數據的時候,我們會發現這些分析沒有一條是靠得住的。


我們首先來看一個例子,這張圖我們看到的是債券市場數據顯示風險溢價,最上面這個圖是AA-以下的評級,再下面是一些更高評級債的風險溢價,我們可以看到,從2013年年底以來,風險溢價或者是橫著走或者是在上升,我們沒有看到風險溢價下降的證據,至少在債券市場沒有看到風險下降的證據。


我們再來看信貸市場,從2013年9月份到現在,信貸市場的利率出現了小幅度的上升。它發生在總需求下降很大對於信貸需求下降很大的背景下,換句話來講,如果信貸的需求是不變的,這個利率一定是漲上去的,在需求下降的背景下,這個利率仍然出現回升,流行的解釋並且我個人也同意的一部分解釋是銀行在惜貸,因為壞帳在上升放了款回不來。銀行在惜貸換一種表述是風險溢價在上升。同樣,在這一市場上我們沒有看到風險溢價的下降。我們知道股票市場的參與者,簡單的來講是兩波人,一波是企業和企業主,另一波是普通的公眾。對於企業和企業主而言,他參與股票市場是有資金成本的,衡量資金成本恰當的標準是信貸市場的利率,因為企業和企業主都有負債,在中國沒有負債的企業基本上是沒有的,只有在日本才能找到。因為企業都有大量的負債,所以企業在參與股票市場和其他投資活動的時候,衡量資金成本的標準就是信貸市場的利率。從歷史上來看,在其他幾輪大牛市中,我們都看到信貸市場利率的顯著下降,不見得信貸市場的利率下降都帶來了大牛市,但是在歷史其他幾輪大牛市之中,我們都看到了信貸市場利率的下降。但是在今年以來,信貸市場的利率實際上是有一定幅度的上升。當然,大家可以說這個上升來自於風險溢價的上升,我風險溢價說錯了沒關系,但是無風險利率在下降。這個說法也是瞎掰。我們看個人住房貸款利率,如果銀行對於風險的擔憂不放貸款,在個人住房按揭貸款上這是不存在的,因為住房按揭貸款違約率是非常低的,幾乎是可以作為市場上無風險利率的參照。但是我們看到個人住房按揭貸款利率水平在清楚的上升,這幾乎是一個無風險利率。


在信貸市場、債券市場,無風險利率在上升,風險溢價在上升,中國大媽張口就說無風險利率下降了,風險溢價下降了,在信貸市場上我們看不到。對中國普通的公眾投資者普通的散戶而言,衡量資金合理的一個標準幾乎所有人都同意是理財產品,因為理財產品有剛性兌付利率又是市場化的,所以用它來衡量無風險利率是很自然也很恰當的標準。無風險利率的表現是什麽?看無風險利率之前我們再看一個信托市場上貸款類信托的利率水平,我們看到去年下半年以來一直在上升,利率的下降在這些市場上我們是看不到的。我們看對普通散戶而言他們的無風險利率,這個是一周和兩周銀行理財的預期收益率,今年以來理財產品的預期收益率下降大家看到了嗎?我們看到了波動,但是這一利率的中樞水平比2013年還要更高,在短周期的理財市場上無風險利率的下降是看不到的。


那我們再看銀行保本型的理財產品。銀行保本型的理財產品的利率從去年11月份到今年6月份,有一段下降。但是下半年是平著走的。即便是下半年平著走的水平也比去年的水平高得多。利率一定幅度的下降發生在今年上半年,但是即使降低以後的利率水平也比去年的水平要高得多。在1個月、3個月、6個月的情況是相似的。所以在零售端市場上無風險利率下降的證據是極其模糊的,我們要麽根本看不到下降,要麽這個下降主要發生在上半年。並且放在歷史的背景上來看,下降以後的利率也比去年的利率要高得多。
我們再看兩個市場,一個市場是國債市場一個是國開債市場,並且與它們相聯系的我們還可以看一個票貼市場,在這三個市場從去年11月份以來我們確實看到利率的下降,但是,即便是利率下降以後的底部水平,在絕大多數品種上也比2013年特別是2013年錢荒之前顯著的水平要更高。利率的下降比較明顯的發生在銀行間的債券市場上,但是即使這一下降它的底部水平也比錢荒之前的水平要高得多,幾乎在所有的品種上。那我們問了,銀行間市場的主要參與者是誰呢?主要參加者是銀行和保險公司。銀行間市場的參與者跟股票市場的參與者之間存在交集,但是這一交集是很小的,銀行是不參與股票市場的,保險公司對股票市場的參與是相對非常穩定的,交易部分的占比是不大的,這兩個市場之間交集不大,但是即使對於債券市場來講,今年的利率確實在下降,但是下降以後的底部水平仍然比錢荒之前的水平更高。
總結完大類資產的所有這類證據以後,我們看到中國大媽又吹了牛。風險溢價在下降我們沒有看到,我們看到風險溢價都在上升。無風險利率在下降嗎?在信貸信托市場上,無風險利率下降是個神話,它在上升。理財產品上幅度溫和,並且下降以後的利率比錢荒之前都顯著要高。利率的下降主要發生在債券市場,但是債券市場下降以後的利率仍然比錢荒之前更高。同時,債券市場的參與者和股票市場參與者之間的交集並不大。問題來了,中國大媽吹了牛,這是可以理解的。我們不能指望一個散戶沒有受過很好教育和訓練的人可以像一個受過訓練的人一樣去思考問題,但是每一個市場的參與者都感覺到了這個市場就是有錢任性,急劇上升的交易量市場非常大幅度的上漲非常清楚的表明有資金的湧入,但是我們如何來理解這一市場呢?
我給大家講一個故事,因為如果完全的去展開理論上的討論,會略微複雜一些,所以我先跟大家講一個故事,這個故事非常形象的解釋了這一道理。我們以前講過這個故事,但是我現在換一個方法去講這個故事。講這個故事之前讓我再次強調一遍,今年從總需求的角度,從通貨膨脹的角度,經濟增速比去年要差得多。從地方融資平臺余額增長的角度到房地產融資需求的角度來講它的下降是極其巨大的,地方融資平臺余額的增長可能只有2%,房地產融資余額的增長也是非常非常低的,很可能都是負增長。從需求的角度講通貨膨脹下來、經濟增速下來,地方融資平臺被掐住了,對資金的需求相對於去年一定出現了很大的下降。在對於資金需求出現很大下降的背景下,所有市場上利率都在上升,信貸市場利率在上升,理財市場利率在上升,債券市場的底部仍然比去年更高,我們要把這一問題和現象記在心間,因為這是理解我們剛才提出一系列問題的關鍵,這也是中國大媽缺乏足夠的智力水平去理解的問題。我們如何來理解這個問題?我講一個形象的比方,如果我們坐在一定的高度觀察太平洋,比如坐在飛機上觀察太平洋,太平洋的水面很平靜波動很小,這時候假想我們有能力把一個小行星扔在太平洋里面,當一切都風平浪靜以後,我們有把握說太平洋的平均水位會上升,海平面的平均高度會上升。那麽是不是所有地方的海平面都同時以相同的速度來上升呢?基於直覺和生活經驗我們知道一定不是的。這一上升過程一定會有一波一波的沖擊波,一定會有巨大的海浪,當所有這一切都平靜以後,我們發現,海平面上升了,但是在巨浪波動的過程中,浪的頂峰會比上升以後的海平面更高,海平面假設是上升5米但是浪可以打到20米再跌下來。最後所有都平靜海平面也許會上升5米。舉這個例子我們想說的是在中國的金融體系之中,去年的錢荒就是投向太平洋的一顆小行星。風平浪靜的過程還沒有完全結束,但是也許再有半年時間基本上會結束。等一切都風平浪靜以後海平面上升了,債券市場的利率底部擡高了,信貸、理財的底部都臺高了,是因為我們向太平洋里面扔了一顆小行星。這顆小行星就是去年對於理財業務對於非標業務以及後來對於同業業務的清理和整頓。這些整頓造成了影子銀行體系信用供應的急劇收縮。在影子銀行信用供應急劇收縮的背景下,整個金融體系的信用也在收縮,金融體系信用的收縮推高了所有資產市場的利率水平。這是我們從一個穩態到另外一個穩態去觀察這個變化。
但是這一過程不是在所有資產市場上同時以相同的速度來擡高的。它有一系列的沖擊波。在去年5月份討論錢荒的電話會議上我曾經講過,錢荒有三波沖擊波,第一波沖擊波將發生在債券市場、第二波在股票市場、第三波在房地產和實體經濟以及信貸市場。這三波沖擊波在時間上是逐次展開的而不是同時發生的。在這張圖上我們可以清晰的看到,對於債券市場來講,在錢荒發生以後,這個巨浪開始起來,這個巨浪從去年6月份開始往上走,浪潮的頂峰是去年11月份。過了去年11月份的頂峰以後,這個浪開始回落,在今年下半年以後回到一個相對比較穩態的水平。在信用需求向下的背景下,這一穩態的水平比錢荒之前的水平更高。在去年債券市場收益率急劇上升的背景下,流行的解釋中國大媽也能夠提出的解釋是什麽?是銀行間的無風險利率要向非標的利率看齊,因為非標有剛性兌付,非標的利率水平都在10%-15%,由於某些未知的原因,銀行間的利率要向非標的利率看齊。這一解釋是當時債券市場最主導的解釋,是中國大媽對於錢荒都能夠提出來的解釋,根據這一解釋站在去年11月份的時候,你需要繼續大力的看空債券市場。但是在一片主導性的看空債券市場的背景下,債券市場的利率調頭向下,而同時非標利率仍然高高的掛在雲端。債券市場的利率剛開始下降的時候分析員說這是假的,很快會上來。連續下降三四個月以後找不到理由說央行在放水,找很多技術性的理由解釋它,沒有人再提非標理論了,盡管去年錢荒的時候非標理論是中國大媽都知道的,但是今年上來沒有人提了。為什麽呢?非標理論能夠流行開了,原因在於它簡單、形象,大媽就能夠理解,所以很容易深入人心。但是在非標理論的案例中,包括我們剛才所看到的其他幾百點的反彈、房地產市場的調整、無風險利率下降、風險溢價下降等等。在對金融市場的趨勢所流行的解釋中,非標理論是一個典型,但是還有很多其他的理論。這些理論的優點是簡潔、形象、生動,很容易深入人心,以至於能夠掛在中國大媽的口中,但是它缺乏嚴密的邏輯和紮實的數據。我們不能說這些理論全是胡扯的,但是這些理論基本上都是胡扯的。
在去年年底,實際上從我們基於信用供應收縮和三個沖擊波的角度我們有把握說債券市場的收益已經到頂峰,但是很少有人相信這個理論,不斷有人拿出非標理論駁斥你。你要把這個非標理論在理論上駁掉不難,但是要求對方有足夠的智力水平能夠理解它,而這一點並不是很容易做到。等到利率水平下來之後你發現市場上又流出各種各樣的其他理論,反正都把非標放在一邊了。因為金融市場需要的是結果,沒有人太認真的關心理由,只要結果對大家就覺得過得去,這是我從事金融市場很多年以後才總結出來的規律,市場理由就是一個由頭,結果對就行。如果在中國金融體系的太平洋錢荒是扔進去的一顆小行星,它的第一個沖擊波發生在債券市場,它的高峰在去年年底,今年一來就落下來了。第二個沖擊波發生在股票市場。什麽時候開始的呢?也許是去年的6、7、8月份之間,這一沖擊波的高峰就是今年的7月份前後。像債券市場的例子一樣,錢荒這一沖擊波在股票市場有非常大的抑制作用。8月份以後隨著抑制作用的消失,市場開始上漲。市場要往哪里漲?要漲回到它原來的趨勢之中。市場原來的趨勢是從2013年年初開始,有盈利的改善等基本面所決定,市場應該已經處在一個上漲的趨勢中。但是去年5月份發生的錢荒使得市場大大的背離了這個趨勢,並且越走越遠,像債券市場的例子一樣,這一作用在今年的7月份達到頂峰。今年7月份這一作用消失以後,市場開始快速的向著原來的趨勢回歸,而原來的趨勢是一個上升的趨勢。所以在這一回歸過程中,市場的漲幅非常大,漲的速度非常快,使得大家都不適應。但是,站在事前在一定程度上這一變化是可以預知的,如果你能夠深刻地理解資產重估理論,這叫均值回歸。在債券市場我們經歷了很大的均值回歸,8月份以後我們在股票市場也在經歷。在實體經濟和房地產領域我們已經開始均值回歸。盡管大家一邊倒的看空房地產市場,但是房地產的交易量突然放大,大家說就漲一個月一定下來,但11月份繼續放量,12月繼續放量。為什麽看空?因為看不懂其中的理由,為什麽看不懂因為他們不是很好的去理解資產重估理論。中國大媽說無風險利率下降不需要證據,如果你告訴她們沒有下降,她們說我預期它會下降。


但是我們需要證據,我們提出兩個關鍵證據,第一個關鍵證據是這里這條藍線和紅線對比,紅線是表內信用供應,藍線是影子銀行里邊的信用供應,我們可以看到在錢荒之前這兩條線的走勢是背離的,表內的信用供應在下來,表外的信用供應在快速擴張。在錢荒以後去年5月份到今年6月份表外的信用供應在快速收縮,表內的信用供應幾乎是維持不變的。但是進入到7月份以後,表內和表外的信用供應重新比較明顯的同步起來。這提供了一個證據,它清楚的表明了從去年的5月份到今年的5、6月份之間,以信用供應的收縮而言,我們確實看到在影子銀行里面信用供應快速收縮,這一收縮過程在今年下半年基本上開始穩定,表內和表外的信用供應開始同步起來,這是第一個關鍵證據。


第二個關鍵證據,是我們去研究AH股的溢價。從長期來看,AH股之間的走勢是同步的,但是在短期之內走勢常常會有背離。為什麽會有背離?因為兩地的流動性和風險偏好會有差異。舉個例子,歐債危機大量的資金都離開回到歐洲,這個時候香港市場會承受很大的壓力,而大陸沒有承受相同的壓力,所以估值的溢價拉開。從一個相對長的時間來看兩地溢價的波動在很大程度上反映了兩地流動性的差異和風險偏好變化的差異。在比較小的程度上,也許在很短時間內大家對經濟的看法會有差異,但是從長期來看是一致的。從去年5月份到今年6月份之間,全球金融體系是否發生了持續時間很長的流動性沖擊呢?沒有特別強的數據顯示發生了持續時間很長的流動性沖擊。觀察發達國家的股票指數,總體來講很難認為在全球市場上發生了影響深遠的流動性沖擊。在這個背景下我們來看AH股的溢價,從去年的7、8月份到今年的7、8月份,AH股的溢價一路調頭向下。從大概從13%的溢價一路下降到10%的折價,在一年多的時間里面。他們的基本面是相同的,長期的走勢是一樣的,香港市場沒有發生太大的風浪相對平靜,為什麽AH股的溢價會一路調頭向下呢?因為我們剛才講的小行星沖擊的第二波,錢荒的影響在去年7、8月份以後開始沖擊到股票市場,造成股票市場在一段時間之內流動性供應的極度緊張和收縮,即使在基本面改善的背景下對市場仍然造成很大的壓力。使得在差不多一年的時間里面AH股從13%的溢價變成10%的折價,並且這一變化與我們剛才所看到的非標市場的信用供應收縮是同步發生的。我們也看到當非標市場和表內的市場開始同步以後,AH股的溢價開始調頭向上。很多人說調頭向上是因為滬港通,但是滬港通宣布更早,現在AH股的溢價重新達到15%也是滬港通無法解釋的。信用收縮過程結束後股票市場開始快速的回升。均值回歸在現在處於什麽水平?以AH股的溢價來衡量已經超越了錢荒之前的水平。但是以債券市場的利率來看,債券市場的利率比錢荒之前的水平還是要高一些的。這說明現在A股市場的估值已經完全的吸收了向均值回歸的影響,也許還包含一定的對經濟或者是對於市場未來趨勢過於樂觀的預期。從這一溢價的歷史對比來看,扣除不正常時期,比如金融危機、歐債危機,它超越了去年的錢荒水平。以債券市場利率穩態的水平作為一個參照,以H股作為一個參照,以錢荒作為一個參照,現在市場經過大幅度的上漲已經回到基本面所決定的水平,甚至比基本面所決定的水平還要略微高一些。這是否意味著市場會跌下來?這是不一定的。未來特別是考慮到滬港通的背景,未來AH溢價會收窄,A股不跌H股上漲也可以收窄,A股跌一些H股不跌也可以造成收窄。
總結對這部分的看法,我們把它總結成為幾句話,第一句話,A股市場今年下半年以來確實出現了巨大的上漲,但是在去年年底我們就認為市場面臨了牛熊轉折,今年6月份我們再次強調事情壞到極點就會向好的方向轉化。8月份又提出三級火箭的看法。盡管市場有這麽大的上漲有這麽多資金湧入,但是不能
降息 一聲 風雷 火箭 三級 乾坤 億利
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6個月買賣乾坤顛倒 劉益謙助力天茂集團“蛇吞象”

來源: http://www.yicai.com/news/2015/01/4064734.html

1月16日,停牌近3個月天茂集團公布重組方案:擬向控股股東新理益集團及劉益謙夫婦,發行29億股股份,募集資金不超過98.5億元,其中72.37用於收購國華人壽43.8%股權,25.5億用於後續增資。

離堅決拋棄國華人壽僅僅半年,天茂集團及其實際控制人的態度,就來了個180度的大反轉:擬以近百億巨資,收購國華人壽部分股權並進行後續增資。(更多獨家財經新聞,請加微信號cbn-yicai)

1月16日,停牌近3個月天茂集團公布重組方案:擬向控股股東新理益集團及劉益謙夫婦,發行29億股股份,募集資金不超過98.5億元,其中72.37用於收購國華人壽43.8%股權,25.5億用於後續增資。

而就在半年之前,天茂集團還執意將1.95億股國華人壽股權轉讓,而劉益謙名下的新理益集團,隨後也將所持國華人壽股權盡數賣出。而按照天茂集團的說法,做出上述舉動,是因為國華人壽2014年業績快速增長。

數據顯示,國華人壽2013年凈利潤虧損2億元,2014年則猛增至14.26億元,資產也增長超過70%。然而,國華人壽資產規模和盈利增長未來能否保持穩定,卻是擺在天茂集團面前的大大疑問。

“蛇吞象”式的重組

根據重組預案披露,天茂集團擬以3.39元/股的價格,非公開發行不超過29.06億股,募集資金不超過98.5億元。

扣除發行費用後,募集資金將主要用於收購上海日興康、上海合邦投資和上海漢晟信分別持有的國華人壽20%、20%和3.86%股權,以及後續增資。其中,國華人壽43.86%股權的預估值約為72.37億元,增資額則為25.5億元。交易完成後,天茂集團將持有國華人壽51%股權,後者成為其控股子公司。

國華人壽成立於2007年11月,註冊資本3億元。其中,天茂集團出資5997萬元,持股19.99%,為第一大股東。上海漢晟信、上海日興康、上海合邦投資分別出資5700萬元,持股19%,海南博倫科技、海南凱益則分別出資4053萬元、2850萬元,持股13.51%、9.5%。目前,天茂集團持有國華人壽7.14%股權,上海合邦投資、上海日興康各持股20%,海南凱益持股19.19%,上海博永倫、漢晟信分別持股17.74%、15.93%。

對於天茂集團而言,此次收購堪稱“蛇吞象”。截至2014年9月底,天茂集團總資產22.97億元,凈資產15.41億元,實現營業收入6.15億元,凈利潤1.46億元。而國華人壽2014年總資產達519億元,凈資產、營業收入則為81億元、80.2億元,達到天茂集團的5.4倍、13倍左右。

而募集資金將全部由劉益謙夫婦及其控制的新理益集團全部包攬。重組預案顯示,天茂集團定增認購方共有三名,新理益集團出資50.85億元認購15億股;劉益謙出資28.81億元,認購8.5億股;王薇出資18.83億元,認購5.56億股。

實際上,新理益集團由劉益謙控制,劉益謙持有該公司97.59%股權,剩余的2.41%股權,則由劉益謙之女劉妍超持有;王薇則為劉益謙之妻。

重組完成後,劉益謙將獲得天茂集團絕對控制權。目前,劉益謙通過新理益集團間接持有天茂集團23.78%股份,雖然為第一大股東,但只處於相對控股地位。而重組後,新理益集團將持有天茂集團42.87%的股份,劉益謙、王薇則直接持有19.96%、13.04%。

借助天茂集團,劉益謙不但將國華人壽收歸囊中,而且取得控制權。重組完成後,劉益謙一家將持有天茂集團75.78%的股份。即便不考慮後續增資,其也將間接持有國華人壽約38%股權,成為第一大股東。

股權反複騰挪之謎

在此次巨資收購之前,在短短的兩年多時間里,從堅決拋棄,再到青眼有加,天茂集團對國華人壽的態度,已經經歷了多次巨大變化。

作為成立不久的中小險企,國華人壽成立以來連年虧損。數據顯示,除了2009年和2010年,國華人壽累計虧損達到11億元左右。其中2011年—2013年,國華人壽虧損額分別達到3.96億元、3.43億元、2億元,累計虧損額約為9.4億元。此前的2008年,虧損額亦達1.6億元。

這已嚴重拖累天茂集團。2011年和2013年,天茂集團虧損均達1.01億元。若按權益法計算,其已分攤虧損近2億元。根據年報數據,2012年從國華人壽所得投資收益為-6856.9萬元,占公司當年凈利潤579.86%。

從2012年開始,天茂集團就一路拋售國華人壽股權。2012年9月,天茂集團將國華人壽1.05億股以1.89億元的價格,轉讓給海南凱益實業有限公司,並在國華人壽增資時兩次放棄認購。2013年底,在兩次股東大會均未通過的情況下,天茂集團才與國華人壽另一股東協商,按比例受讓497.25萬股。

2014年4月21日,天茂集團董事會決定,通過公開掛牌的方式,轉讓所持國華人壽1.95億股,6月11日,天茂集團決定以2.53億元的底價,將上述股權轉讓給上海博永倫科技。

但在2014年11月,天茂集團的態度突然反轉。據其公告信息,當年 11月20日決定,天茂集團董事會決定,終止向上海博永倫上述股權1.95億股股權,違約責任由劉益謙承擔。

天茂集團反悔的原因是國華人壽經營好轉。2014年前三季度,國華人壽人壽營業收入和凈利潤分別達到42.51億元、3.77億元,超過2013年年全年水平,環比則分別增加20.71億元、3.3億元。

但值得註意的是,據重組預案披露,就在天茂集團毀約不久,新理益集團卻在2014年12月,將所持國華人壽2.69億股權,分別轉讓給上海博永倫和海南凱益。

1月16日,《第一財經日報》為此致電天茂集團董秘易廷浩,但其電話始終無人接聽。截至發稿,記者仍未能聯系上天茂集團置評。

實際上,無論是天茂集團,還是國華人壽,都充當著劉益謙現金奶牛的角色。2012年底,天茂集團將所持國華人壽1.05億股轉讓,當年業績扭虧為盈。2013 年 3 月 29 日,新理益集團將所持湘能華磊光電公司3000萬股,以4.89 元/股的價格,轉讓給天茂集團,套現約1.4億元。

國華人壽盈利之憂

主營業務業績不佳,國華人壽的資產規模、利潤卻大幅增長,是天茂集團此次重金收購的主要原因。

重組預案顯示,此次募集資金中,72.37億元用於收購國華人壽 43.86%股權。收購完成後,25.5億元募集資金,將用於對國華人壽進行增資,剩余部分則用於補充公司流動資金。

數據顯示,截至2014年底,國華人壽國華人壽在全國18個省市設有分支機構,有77家中心支公司、52 家支公司及營銷服務部,國華人壽直接控股4家子公司。此外,國華人壽還持有華瑞保險、重慶平華、荊門城華100%股權和寧波華凱70%股權。

而在同期,國華人壽凈資產81億元,每股凈資產為2.9元左右。而根據重組預案,國華人壽全部益預估值達到165億元,43.86%股權預估值為72.37億元,溢價率超過100%。

國華人壽資產規模、凈利潤的快速增長,是賣出高價的主要依據。數據顯示,2012年—2014年,國華人壽承保保費分別為81.3億元、115億元、184億元、複合增長率接近50%。截止2014年底,國華人壽總資產為519億元,業收入80.2億元,遠超去年同期,而14.26億元的凈利潤,更是國華人壽歷史從未有過的好成績。

國華人壽得以扭虧為盈,受益於2014年的股債雙牛。不同於其他大型險企,國華人壽主要銷售渠道仍集中於銀保,並較早開展保險網銷,並以實現在淘寶三天銷售超過一個億而成名。而其中的秘訣,則是高收益。

在此情況下,只有維持較高的投資收益,才能保證保費穩定增長。為此,國華人壽通過頻繁參與定增、收購等方式,獲取較高收益,實現對承保業務的反哺。根據公開信息,2014年,多家上市公司定增時,都有國華人壽身影出現。

通過這種方式,國華人壽形成了資產驅動負債的模式。但其中的關鍵,是資本市場必須景氣,才能保持資產規模、利潤的穩定增長。如果資本市場出現較大波動,國華人壽是否能保持利潤穩定增長,將成為疑問。

這從國華人壽2014年的業績也能看得出來。根據天茂集團此前披露,數據顯示,2014年上半年,國華人壽營業收入和凈利潤分別為21.8億元,凈利潤只有4431萬元,前三季度則為42.51億元、3.77億元。這意味著,去年下半年,國華人壽凈利潤暴增了30倍左右。其中,第四季度單季營業收入和凈利潤就分別達到38億元、8.5億元,環比增長超過80%和250%以上。


(編輯:張瑜)

個月 買賣 乾坤 顛倒 劉益 益謙 謙助 力天 集團 蛇吞 吞象
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運轉乾坤 透析李嘉誠世紀大重組

http://www.xcf.cn/newfortune/texie/201502/t20150227_724279.htm

  被稱為「香港回歸17年以來最重大的企業事件」之長和系世紀大重組,令其當家人李嘉誠不可避免地被推上風口浪尖,有關「撤資」之猜疑再次席捲香江兩岸。

  然而,當我們逐一拆解整個交易的所有細節之後,無法得出「重組=撤資」的結論。就長和系此次重組本身而言,只是股權層面上的整合,實際資產及資金還是原封不動,唯一一筆550億港元現金的挪動也僅僅是「左口袋倒右口袋」的體內循環。

  真正值得關注的是,重組之後,李氏家族在新控股公司的持股比例僅有30.15%。失去槓桿控股效應之後,其對長和系的控制力至少下滑30%,卻僅僅換取了7%的賬面財富增值。李嘉誠為何會選擇大大弱化控制權的重組方案?

  在這個表面失衡的交易決策背後,實際是李氏家族「追求資產安全性」之訴求的最新深化——基於風險隔離目的的系統性預防措施。

  其一,通過重組,將控股公司設立在開曼群島,依靠離岸法區的法律靈活性,令長和系所有資產擁有多一層保障和緩衝;其二,將地產業務從整個多元化集團分離出去,目的也在於在地產與其他業務之間設立一道防火牆,一旦中國內地土地儲備佔93%的地產業務遭遇系統性風險,這道防火牆可以有效防止風險波及其他業務。

  從邏輯而言,李氏家族只有在預估到整體性潛在風險足夠大時,才有可能接受以控制力下降來換取安全係數提升的重組方案。以小的損失換取大的保  障,這才是擁有華人首富光環的李超人的商人本色。   蘇龍飛/文

  2015年1月9日,長江實業(00001.HK)與和記黃埔(00013.HK)同時發佈重大公告,再次轟動香江兩岸。

  公告稱,兩家公司將進行重組,將二者的業務重新組合,分別打包為以地產和非地產為主業的兩個全新上市公司—長江實業地產有限公司(下稱「長地」)及長江和記實業有限公司(下稱「長和」),並且兩家公司不再有股權隸屬關係,而是並列的兄弟關係。

  為了儘可能減少對市場的衝擊,兩家上市公司特意選擇了週五收市之後發布公告,以便讓市場有一個週末的時間來消化此重大消息。對於長和系此番的大重組計劃,香港《信報》直稱是「香港回歸17年以來最重大的企業事件」,因而其當家人李嘉誠不可避免被推上風口浪尖。

  由於原先長江實業及和記黃埔註冊於香港,新重組的長和及長地均註冊於開曼群島,於是關於李嘉誠「撤資」之猜疑再次引發輿論狂潮。

  在剛剛經過多事之秋的香港,作為風向標的李嘉誠,其任何舉動都會被格外關注與過度解讀。然而,當我們逐一拆解整個交易的所有細節之後,無法得出「重組=撤資」的結論。

  重組交易結構大解剖

  公告將長和系此次重組簡單概括為:「該等方案有關重組及合併長實集團及和黃集團之業務,以創立以下兩間具領導地位的新香港上市公司:長和,將接手兩個集團的所有非房地產業務;長地,將合併兩個集團的房地產業務。」

  但這是兩家皆堪稱巨無霸的公司,長實市值近3000億港元,和黃市值超過3760億港元,並且都是業務多元化的企業,因而其實際的重組複雜程度堪稱空前。

  按照其公告,整個重組在邏輯上可以分為四項子交易:1)長江實業重組為長和;2)長和收購部分赫斯基股權;3)長和全資收購和記黃埔;4)將地產業務分拆為長地並獨立上市。第一個交易為後三個交易的前提,也就是說,只有在第一個交易完成之後,才會著手後續重組事宜。如果第一個交易完成,後三個交易將整體打包進行,要麼全部實施,要麼全部取消。

  作為一攬子的重組,該等交易需要獲得長實與和黃各自的股東、法院、香港證券監管部門的同意方可實施。如通過所有批准程序,預計於2015年上半年完成所有重組。

  我們不妨以「文+圖」的方式對這四個步驟做詳細的拆解。

  交易一:長江實業重組

  作為未來系列重組中的核心控股公司之一,長和由長江實業於2014年12月11日在開曼全資設立,只是後者僅僅象徵性持有前者一股股份。但最終,長和將反過來「吞掉」長江實業(圖1)。

  第一步:長和向長江實業的全體股東發行股份,具體數額與各股東在長江實業的持股數一致(長江實業原持有長和的1股股份相應註銷);

  第二步:長江實業全體股東於長江實業的持股全數註銷;

  第三步:長江實業就註銷的股份數額全數再重新向長和發行。

  這三步完成之後,長江實業退市成為長和的全資子公司,而長江實業的原全體股東則成為長和的股東,長和再以介紹方式重新於港交所掛牌。本質而言,實際就是長和換股收購長江實業,由此,長實集團的控股母公司由長江實業變更為長和,上市主體也由長江實業變為長和,其他則一切不變。

  交易二:長和收購部分赫斯基股權

  這個交易實際是,李嘉誠將部分獨立持有的赫斯基能源之股權注入長和系,強化長和系對赫斯基的控制權而弱化李氏家族信託對赫斯基的直接控制權(圖2)。

  第一步:長和向李嘉誠家族信託發行8442.72萬股股份。

  第二步:李嘉誠家族信託將其所持有的6176.1萬股赫斯基股份(佔比為6.24%)支付給和記黃埔。

  交易完成之後,和記黃埔於赫斯基的持股比例由原先的33.97%上升至40.21%,而李氏家族信託於赫斯基的持股比例由原先的35.57%降低至29.33%,赫斯基的第一、二大股東完成角色互換。

  長和向李氏家族信託支付的8442.72萬股股份,與李氏家族信託出讓的6176.1萬股赫斯基股份,在市值上是等額的,此樁交易沒有任何溢價或折價(此時長和的股份市值視同長江實業的股份市值)。

  此樁交易的特殊之處在於,支付交易全部對價的是長和,而獲得標的權益的卻是和記黃埔,但長和此時還僅僅是持有和記黃埔49.97%的(間接)股東。換句話說,和記黃埔其餘超過一半的股東沒有付出任何代價即額外間接獲得了權益資產。

  但這其實是一攬子交易的一個中間步驟,考慮到這一攬子交易完成之後和記黃埔將成為長和的全資子公司,所以此處長和替和記黃埔支付全部對價也無不妥。

  交易三:長和全資收購和記黃埔

  這個交易完成之後,原長江實業及和記黃埔的所有資產及業務,便歸集到了長和的統一控制之下,和記黃埔也相應失去上市地位(圖3)。

  第一步:和記黃埔的現股東中,除持股49.97%的長江實業之外,其餘股東所持股份全部註銷;

  第二步:長和按照所註銷股份的股東原持有和記黃埔股份數量之0.684的比例,向其重新發行新股;

  第三步:長和重新設立一家全資子公司CK Global Investments(BVI),和記黃埔再將等同於所註銷數額的股份重新發行於該公司,使得和記黃埔的總股份數恢復至與原先一致。

  本質而言,和記黃埔除長江實業之外的剩餘股東,將其所持的股份按照0.684的比例換取長和新發行的股份。股份互換完成之後,該等股東成為長和的股東,而和記黃埔成為長和的間接全資子公司,並且從交易所摘牌退市。

  持有和記黃埔的股東換成持有長和的股票時,之所以是按照0.684的換股比例,乃因為公告前5個交易日,和記黃埔的平均收盤價為88.28港元/股,長江實業的平均收盤價為129.06港元/股,二者的比例正好為0.684。因而和記黃埔除長江實業之外的股東變更持股,沒有任何溢價,皆按照市值進行1:1轉換。

  交易四:分拆地產業務獨立上市

  此交易的目的在於將長和系的地產與非地產業務進行切割(圖4)。

  第一步:長和在開曼設立一家全資子公司長地,然後長江實業與和記黃埔將所持有的全部地產權益轉讓給長地;

  第二步:按照地產權益的淨資產數額,長地為此等權益向長和支付550億港元現金對價;

  第三步:長地將長和所持有的全部股份收回,前者不再是後者的子公司;

  第四步:長地在收回現有股份的基礎上,增發新股至總股份數與長和的總股份數一致,然後再將所有股份向長和的股東,按照1:1的比例分派,這樣全體股東在長地的持股數量與在長和的持股數量一致。

  交易完成之後,長和與長地由全資的母子公司變身為並列的兄弟公司,分拆之後兩家公司的股東結構完全一致,而長地也將以介紹方式在港交所重新上市。

  規模皆有提升的兩個新主體

  經此重組,長和系兩家旗艦公司前後的業務結構隨之發生巨大變化(圖5)。

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  重組之前,長江實業旗下擁有業務包括:香港地產業務;位於香港、內地、海外的出租物業及酒店;房地產上市信託類投資;非地產類上市投資;新增的飛機租賃等。和記黃埔旗下擁有港口、出租物業及酒店、零售、基建、能源、電信等業務。此外,還有二者共同持有的合營公司,比如內地的地產業務、內地及香港的酒店業務、房地產類信託、海外的基建項目等等。

  重組之後,長和承接了原和記黃埔及長江實業所有非地產類業務的權益,另外還包括二者合營公司中的非地產業務權益;長地則承接了原和記黃埔及長江實業所有地產類業務的權益,另外還包括二者合營公司中的地產業務權益。

  重組完成之後,除了業務混雜的狀況得到改觀之外,長和系16家上市公司交叉持股的情形也完全扭轉,從而形成以長和與長地領銜的兩個並列的上市公司群。其中,長和控制11家非地產類上市公司/信託,長地控制3家地產類上市信託(圖6)。

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  合併之後專營地產業務的長地,業務將分成出租物業、開發物業、酒店三大塊。出租物業的年收入為62億港元,其中來自長江實業的貢獻額為20億港元,來自和記黃埔的貢獻額為42億港元;開發物業的收入為428億港元,其中來自長江實業的貢獻為276億港元,來自和記黃埔的貢獻為152億港元;酒店業務的收入為54億港元,其中來自長江實業的貢獻為24億港元,來自和記黃埔的貢獻為30億港元(表1)。

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  此外,長地將以1700萬平方英呎的出租物業總面積,成為香港第二大物業出租商;酒店房間總數達到14680間,成為香港最大的酒店運營商;土地儲備將達到1.7億平方英呎,其中位於中國內地的土地儲備達到1.58億平方英呎,折合1750萬平方米,佔其土地儲備總數的93%。

  合併之後多元化經營的長和,所繼承的原和記黃埔遍佈12個國家/地區的電信業務、分佈於26個國家/地區的52個港口、分佈全球25個市場的10800家零售店等業務規模將維持不變;基建業務在和記黃埔原先規模的基礎上,將再整合與長江實業合營的英國水務與排污服務業務Northumbrian Water等五個項目的權益;能源業務將增加對赫斯基6.24%的持股比例,價值109億港元;另外還將新增一項全新業務,來自長江實業的60架飛機租賃業務(表2)。

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  長和所承接的來自長江實業的資產中,最核心的一塊為長江基建與長江實業合營的位於歐洲、澳大利亞及北美的5個基建項目,總規模涉資高達1055億港元。這五個基建項目分別是:英國水務與排污服務業務Northumbrian Water、英國天然氣分銷網絡Wales & West Utilities、澳大利亞最大的天然氣分銷商Envestra、加拿大最大的機場外停車場公司Park'N Fly、荷蘭最大的廢品再生公司AVR(表3)。

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  這五個基建項目公司皆由長江基建與長江實業聯手收購而來,其中僅有Envestra一個公司由長江基建實現了超過50%的控股,這意味著其餘四個項目長江基建皆無法合併其報表。而長江基建又是和記黃埔持股78.16%的控股子公司,因而也就意味著和記黃埔也無法對這四個項目進行合併報表處理。

  長江實業與和記黃埔皆成為長和的子公司之後,長江實業與和記黃埔對這5個基建項目的直接、間接持股都將歸入長和而得以進行合併報表處理。

  重組背後的商業邏輯

  對於此番重組,長和系在公告中列了六大益處,除了最為顯著的長和及長地各自規模提升之外,還包括消除控股公司折讓,為股東釋放實際價值(長江實業2015年1月7日的市值2920億港元,遠低於2014年中報的3790億港元賬面淨資產),提高業務的透明度及一致性,消除投資套利情況等益處。公告並且表示,重組之後,預期派息率將會提升。

  但這並不能消除市場的疑問,李氏家族多年來一直通過金字塔式的控股結構,維繫著對龐大長和系的控制,既然此控股架構存在諸多弊端,緣何直到現在才突然決定動大手術重組呢?

  李澤鉅在記者會上對外宣稱,集團一直被「長實的控股公司折讓」問題困擾,直到半年前才想到這個解決方案。這個回答表面似乎成立,但李澤鉅顯然迴避了更核心的商業邏輯。

  為何選擇弱化控制權的重組?

  重組之前,李氏家族通過信託及直接持股的方式,共計持有長江實業43.42%股權,通過長江實業、家族信託及直接持股的方式,又控制了和記黃埔52.49%的股權。從持股比例來看,李氏家族對長江實業及和記黃埔的控制力可謂相當牢固。

  在長江實業層面,李氏家族雖說不是絕對控股,但擁有如此大的持股比例,第三方如若要惡意收購,難度可謂相當之大,李氏家族隨時有可能增持至50%以上。而在和記黃埔層面,李氏家族的實際持股比例(直接、間接)僅有24.22%,但其借助長江實業的槓桿持股,實現了對和記黃埔52.49%的控股,控制權可謂牢牢在握。

  但重組之後,長和及長地被分拆成兩個並列的公司,李氏家族在這兩家公司的持股比例皆僅有30.15%。失去槓桿效應之後,李氏家族對長和系的控制力至少下滑30%。

  亞洲家族企業的慣例,大部分都是通過金字塔式的持股結構,實現對上市公司的槓桿控股。這樣僅僅依靠少量的持股就可實現對上市公司的控制,一如長和系此前的架構。

  其實,長江實業的價值折讓(即市值大大低於淨資產),於李氏家族而言並無不妥之處,因為市值的折讓最多只是影響到了李氏家族的財富賬面值,況且其持股不太可能套現轉化成現金,所以象徵意義大於實際意義。而且,市值折讓反而還有好處,當第三方謀求惡意收購時,李氏家族還可能以較小的代價增持股份。

  所以,如果不是非常原因,哪個家族有動力去拆散金字塔式的控股架構呢?李澤鉅所稱消除控股公司折讓、釋放控股公司價值,只是對其他公眾股東有利而已,實際卻是在損害自身利益。這不應是一個商人應該作出的決策,況且還是精明如李嘉誠這樣的華人首富。

  願以30%的控制權下降換取7%的財富增值?

  長和系此次重組所涉及的換股事宜,全部按照市值對等的原則進行,所以重組前後的市值沒有任何溢價。但公告發佈之後首個交易日,長江實業及和記黃埔的股價皆跳空高開,李氏家族的賬面財富因此而增加(表4)。

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  重組之前,按照公告前5個交易日平均收盤價計算,長江實業市值2989.24億港元,和記黃埔市值3763.7億港元,二者合計6752.95億港元,扣除重複計算的長江實業持股和記黃埔的市值1880.54億港元,長和系的現市值為4872.4億港元。

  再來計算一下重組之後長和系的估值。

  首先是長江實業的股票按1:1的比例整體轉換成長和的股票,完成之後,長和的市值等於原長江實業的市值2989.24億港元;

  然後是長和為收購赫斯基6.24%股權而發行的8442.72萬股票,按照長江實業公告前5個交易日收盤價129.06港元/股計算,市值為108.96億港元;

  最後是和記黃埔除長江實業之外的股東將其手中的股票,以市值對等的方式轉換成長和的股票。該等轉換涉及21.332億股和黃股票,按照0.684的比例(即和黃與長實的股價之比),整體轉換為14.591億股長和的股票,該等被轉換的長和股票再按照129.06港元/股計算,市值為1883.16億港元。

  以上三者相加,重組後新長和系的總市值為4981.36億港元(2989.24+108.96+1883.16)。這個市值數額,相較重組前長和系的總市值4872.4億港元,多出108.96億港元,這個金額恰好是所收購的赫斯基6.24%股權的市值。所以,重組前的長和系與重組後的長和系,估值是嚴格對等的。

  但是,受益於重組消息的刺激,在重組公告發佈之後首個交易日,長江實業及和記黃埔股價分別上漲14.74%及12.53%,長江實業及和記黃埔的總市值相應增加,長和系的總市值相應提升至5414.72億港元,較公告發佈之前增值542.32億港元,李氏家族的賬面財富因此而淨增153.02億港元。大約相當於李嘉誠目前的財富值從300億美元增加至320億美元,增幅大約為6.7%。

  換句話說,借助此次重組,李氏家族以對長和系的控制力下降30%的代價,僅僅換取了7%的賬面財富增值。作出此等不合常理的失衡交易決策,再次從側面印證李氏家族或基於某些更深的考量。

  變相遷冊,意在沛公?

  整個重組計劃公佈之後,受到高度關注的是外界對長和系變相遷冊而引發的「撤資」猜疑。

  此前,李嘉誠在答香港媒體問時曾明確表態,長江實業與和記黃埔「永不遷冊」,而今通過重組,長江實業及和記黃埔確實依然沒有遷冊,註冊地依然在香港。但是這兩家公司在重組之後已經淪為了長和的全資子公司,重要性已經完全不可同日而語,而作為新長和系最核心的控股平台—長和及長地,註冊地悄然設在了開曼群島。

  對於控股公司設立於開曼群島之安排,李嘉誠回應稱,近十年來,港股75%的新上市公司皆將註冊地選擇在開曼群島,主要是為了交易的便利性。比如,長和系重組之中,每一股長實股份換取一股長和新股,以及每一股長和股份再獲派發一股長地股份,該等交易在香港現行公司法框架下無法實現,故必須借助開曼群島這個註冊地來實現。

  據長實副董事總經理葉德銓向香港媒體的解釋,註冊地設立於開曼的另外一個技術層面的考量是,根據現行香港法例,只有可分配儲備才可向股東分派,以出售25%屈臣氏股權為例,雖然令和黃的股東權益增加了390億港元,但由於並無反映在損益表上,技術上不被視作可分配儲備,以致創造了價值卻不能分派給股東。另外,按照香港的權益會計法,來自聯營公司的留存利潤也不能分派給股東,但開曼群島的法例則無此限制。

  除了商業交易層面上的考慮,香港目前複雜的形勢或許也是原因之一。開曼群島為英屬領土,將控股公司的註冊地設於開曼,如日後遇有訴訟,則最終審判權在英國最高法院而非香港終審法院。

  由此看來,開曼註冊地之選擇,可謂一箭雙鵰。

  風險隔離才是重組的核心目的

  那麼接下來的問題是,「變相遷冊」是否等於「撤資」?

  就長和系的此次重組本身而言,只是股權層面上的整合,實際資產及資金還是原封不動,唯一涉及資金挪動的是一筆從長地支付給長和的550億港元現金(地產業務權益分拆),但這僅僅是體內「左口袋倒右口袋」的交易,並不能視作「撤資」。

  如果要追溯李嘉誠「脫華入歐」的源頭的話,實際上早在2001年,長和系就實現了重心向歐洲的轉移。截至目前,佔據整個長和系資產最大比例的電信3G資產,以及佔據營業額最大比例的屈臣氏零售業務,重心已然配置在了歐洲,這顯然顛覆了外界關於「李嘉誠的零售業務主要在中國香港及內地」的認知。而來自中國香港和內地的地產業務收入,幾乎連續多年在和黃各大業務中處於墊底位置,這與「大地產商李嘉誠」的標籤也大相逕庭。

  此外,新財富此前的研究還發現,多元化的和記黃埔在不同地區的回報水平不盡相同,其在歐洲的資產回報率最低(約為5%),在中國內地的資產回報率最高(約為15%),但李嘉誠卻在歐洲配置了最大比例的資產(約佔40%),而在中國內地配置了最小比例的資產(約佔10%),這一資產配置背後或許潛藏著一個邏輯:當資本到達一定規模後,安全增長而非逐利才是最重要的(詳見本刊2013年12月號《環球李嘉誠》)。

  循著這個邏輯,此次重組更多是李氏家族「追求資產安全性」之訴求的最新深化—基於風險隔離目的的系統性預防措施。其一,通過重組,將控股公司設立在開曼群島,通過離岸法區的法律靈活性,令長和系所有資產擁有多一層保障緩衝;其二,將地產業務從整個多元化集團分離出去,目的也在於在地產與其他業務之間設立一道防火牆,考慮到旗下地產業務的土地儲備中中國內地的佔比高達93%,一旦地產業務遭遇系統性風險,這道防火牆可以有效防止風險波及到長和系的其他業務。

  從邏輯而言,李氏家族只有在預估到整體性潛在風險足夠大時,才有可能接受以控制力下降來換取安全係數提升的重組方案。以小的損失換取大的保障,這才是擁有華人首富光環的李超人的商人本色。這個方案不僅利於李氏家族,也利於其他中小股東,所以公告發佈之後股價看漲也就是情理之中了。

運轉 乾坤 透析 李嘉誠 李嘉 世紀 重組
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【幹貨】生鮮電商行業:模式創新安天下,尚需成本定乾坤

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本帖最後由 優格 於 2015-3-14 09:13 編輯

【幹貨】生鮮電商發展報告:模式創新安天下,尚需成本定乾坤
作者: 常濤、陳卓等 物流沙龍


盡管生鮮電商有諸多有利因素,由於成本原因(通常是常溫運輸及倉儲成本的2-5倍),我們認為生鮮電商接近但尚未有到達實質性爆發的臨界點,而隨著冷鏈需求規模、商業模式和物流技術的不斷創新,生鮮電商目前的困境有望在3-5年內得到解決。推測至2020年,生鮮電商市場規模將達到3,200億(常溫商品+冷鏈商品),其中冷鏈部分占比約為30%,規模超過1,000億。

◆ 生鮮電商發展迅猛:2013年生鮮食品網購交易額達到57億元,同比增速達到40.7%,2010-2013年複合平均增長率達到138.5%;從淘寶指數看,生鮮搜索和成交同比均超過100%;我們中性預計,未來5年生鮮電商行業增速超過100%,市場規模大約為1,000億,占生鮮總銷售比例達到15%。

◆ 無論平臺型還是垂直型電商,甚至物流企業積極做生鮮電商,顯示出蓬勃的投資熱潮。他們為什麽要做生鮮?(1)生鮮有巨大的市場和客戶根基;(2)生鮮產品重複購買頻次高,可以成為聚客的法寶;(3)生鮮電商利潤空間大。

◆ 生鮮電商具備發展基礎:(1)冷鏈行業大發展是生鮮電商的物質基礎;(2)食物支出占比逐漸降低,消費者更願意溢價購買更安全更放心的食品;(3)消費升級,生鮮電商能夠滿足多品類、差異化需求;(4)生鮮電商一體化運營可以直接連接產地和銷地,降低整個流通鏈條的腐損率;(5)生鮮的特點導致自身並無品牌,生鮮電商能夠解決信息不對稱問題,形成品牌溢價;(6)生鮮電商可以延伸產業鏈條,實現基地直采或者批發市場直采,達到規模經濟的條件,提高商品毛利率。

◆ 目前生鮮電商的困境(盈利能力差)可以通過兩種方式解決
:(1)物流技術降低宅配成本:a、自營或者第三方共同配送;b、使用自提櫃;c、直接配送到社區店或社區物業;d、利用O2O模式,讓社區超市成為最後一公里物流的解決方案;(2)創新商業模式:a、C2B的商業模式;b、經營中高端,拉動中低端;c、區域化采購、僅在高密度人群區域開展業務;d、做細分市場。

◆ 投資策略:由於冷鏈物流三段(幹線+倉儲+配送)成本是常溫的2-5倍,目前生鮮電商主要還是經營高毛利和高客單價的商品(如進口食品、有機食品和海鮮類產品)為主,但是隨著(1)冷鏈需求規模的自然增長和(2)更重要的是,業內物流模式和商業模式的探索創新,我們認為未來冷鏈物流的成本有大幅下降的可能,導致在網上推送低毛利、低客單價的生鮮食品成為一種可能,最終影響我們的生鮮流通大格局,對人口密度高的一二線城市居民的日常生活產生顯著性影響。建議關註海博股份(600708)和農產品(000061)。同時,上遊行業如冷機、冷藏車設備制造企業等也值得密切關註,一旦生鮮電商物流成本能夠大幅下降,行業將出現爆發式增長,而且持續性更強。

◆ 風險提示:
城市收入水平增速放緩、宏觀經濟增速低於預期等。

引言

2014年2月14日情人節,天貓、荷蘭領事館聯合推出“愛從荷而來”情人節特惠活動,50萬朵荷蘭郁金香魔術般漂洋過海,並通過菜鳥網實現全程物流保障工作。根據菜鳥網絡設計的方案,鮮花須提前兩天進入配送城市,提前一天全面檢查有無損毀,情人節當天早上4:00前,所有的花要到達距離消費者最近的配送網點。這樣基本上可以保證鮮花可以不出意外地當天送達。情人節當日,菜鳥網成功實現了26個城市、50萬朵郁金香在情人節當日送達。

2月14日,50萬朵從荷蘭進口的郁金香在同一天抵達全國26個城市3萬多個情人手中,這項頗具挑戰的任務是由菜鳥網絡集結順豐速遞、思邁速遞、微特派、小紅帽、眾萃冷鏈等16家物流企業一起完成。每一個環節嚴絲合縫的對接創造了郁金香神話。


這個項目是繼美國車厘子、阿拉斯加鱈魚之後的,菜鳥網絡再次試水提供生鮮配送服務。菜鳥網絡希望通過這次大規模的活動來整合社會化物流資源為生鮮配送服務,降低物流成本,努力改變鮮花銷售線下獨大的格局。

另一知名電商順豐優選則在地方特產直采方面大展拳腳。在2013年5月,借著成立一周年的契機,推出第一批海外直采商品鳳梨,並借助物流優勢陸續上線嶺南荔枝、煙臺櫻桃和陽山水蜜桃等其他地方特色水果。

到了9月份,一大波大閘蟹將順著網絡向消費者襲來。大閘蟹軍團的領軍代表是1號店和蘇寧易購。1號店是“第一個吃螃蟹的電商”,早在2009年就引進了陽澄湖大閘蟹進行線上銷售,2012年實現全國銷售,匯集眾多獲得陽澄湖大閘蟹行業協會資質認證的、具有品質保證的知名品牌,諸如蟹友匯、湖中之王、正谷、陽太沃等,提供大閘蟹提貨券的在線訂購,顧客下單成功後,由商家直接配送,大概1~2天就能到貨。

蘇寧易購則在2013年加入大閘蟹的銷售隊伍,推出的“肥蟹享不停”活動,推出單價不到15元的大閘蟹(其他網上購物網站單只大閘蟹價格基本在18元至20元之間),一舉打破全網最低價格,遭到消費者哄搶,成為“大閘蟹新貴”。

生鮮電商的爆發式發展,標誌著冷鏈物流服務由B2B延升至B2C領域,一場全國範圍內的冷鏈資源整合大幕已悄然拉開。

一、生鮮電商大發展前瞻
1生鮮電商發展現狀

1)生鮮電商發展現狀概覽


生鮮網購發展迅速
。據易觀智庫統計,2013年我國食品網購的總交易金額達324億元,同比增長47.9%。其中,進口食品和生鮮食品的訂單量分別占總食品類訂單量的13%和7%。2013年生鮮食品網購金額達到57億元,與2012年的40.5億元相比增長40.7%。2010-2013年三年的平均年複合增長率達到138.5%。

現階段食品網購無論在交易金額還是用戶規模上,在全網購中的占比都很小:交易規模上,中國網絡零售總金額1.88萬億元,食品網購僅占1.7%;用戶規模上,網絡購物總人數為3.12億人,食品網購僅占10%。較小的滲透率蘊含著極大的發展空間。

生鮮食品發展迅猛,網上購買率同比增長109%,是各品類中增長最快的。伴隨生鮮食品的快速發展,生鮮食品在食品網購總量中的比重提高。在食品網購的各類商品品類中,生鮮食品的訂單量占比為6.7%,位列第五名。

根據淘寶網統計數據,
2011年7月以來,生鮮品類的關註度和成交量均呈上升趨勢。生鮮主要品類海鮮和水果的搜索指數和成交指數表現出明顯的上升趨勢。以水果品類2014年3月的數據為例,搜索指數環比上升21.0%,與去年同期相比上升156.7%;成交指數環比上升31.4%,與去年同期相比上升220.6%。

2)生鮮電商運營模式

生鮮電商在一定程度上取代了產業鏈中從農戶到消費者中間的層層批發商:通過從批發市場采購、與供應商合作、產地直采或自建基地的方式取代了傳統農產品流通的多級批發商模式。其中,產地直采或自建基地將供應鏈壓縮到最短:直接控制供應端的采購,利用網站平臺實現向消費者的銷售,最後通過物流配送中心將產品送達消費者。對比傳統的農貿市場渠道,生鮮經營模式能實現“眾多農戶—生鮮電商—眾多消費者”的“從產地到餐桌”的直線模式。

冷鏈宅配是生鮮電商產業鏈的最後一個環節。為了保證商品質量,宅配過程要保持全程冷鏈:從最初的分撿中心的低溫庫儲藏,分撿中心到配送站的移動冷庫轉移,再到商品交付過程的低溫冷藏車配送,整個過程對溫度控制的要求很高。

目前,生鮮電商有多種商業模式,根據網站運營、發展品類和線下配送等方面可以分為4類:

(1)綜合型電商:全品類發展,以淘寶、天貓、京東商城、1號店、亞馬遜為主。這類電商目的是做全品類,必然涉及生鮮。從事生鮮的目的更多是為了增加消費黏性,因為生鮮短期內難以盈利。其模式主要是吸引各個生鮮廠家入駐自己的平臺,並由入駐廠家自行負責冷鏈配送,只負責監管,生鮮配送對其來說屬於戰略性虧損的品類。

(2)垂直型電商:專門從事食品網絡零售,主要包括中糧我買網、沱沱工社、優菜網、本來生活網、優果網、易果網等。以生鮮產品為主打,並自建冷鏈配送體系。這類生鮮電商主打生活品質,保證生鮮食品優質、高端。但由於成本等各項考量,只在某一個或幾個城市運營,具有明顯的區域特征。

(3)物流企業:以順豐優選為代表。依托自身強大的物流優勢,發展生鮮電商。此類企業發展生鮮電商實則是為自己未來的冷鏈物流體系建設鋪路。

(4)線下超市:
以沃爾瑪、永輝超市為代表。依托自己的體系優勢發展線上生鮮服務,對這類企業而言,網上只是宣傳路徑而已,它利用門店輻射範圍進行配送,減少了成本,縮短了配送周期,但大部分業務仍在線下。

3)生鮮電商目前的發展階段:處於行業爆發前夜

生鮮電商從2005年開始發展以來,經歷了兩波熱潮。2005年易果生鮮成立,開啟生鮮電商第一波熱潮。此後,菜管家、沱沱工社、順豐優選紛紛上線,隨著電生鮮電商不斷發展,供給逐漸超過市場真實需求,2012年開始,生鮮電商停止擴張。進入2013年,伴隨著一系列擴張和並購,包括順豐優選、沱沱工社的全國擴張和海博收購菜管家,生鮮電商又迎來了第二波熱潮,並且這波熱潮一直持續至今。

2生鮮電商未來的發展水平

1)食品產業的總規模

中國的食品產業在2000年之後進入高速增長階段。

消費端來看,食品類零售總額從1998年開始增長速度一直為正,2000年之後,全部年份都保持10%以上的增速。零售總額從2000年的1237.9億元增加到2013年的14820.7億元,年複合增速達到21%,規模增長12倍。

生產端來看,食品工業產值的增長趨勢與食品類零售額基本一致,進一步印證食品產業的規模增長。

2)生鮮電商滲透率預期

生鮮電商將直面其他流通渠道的競爭。與發達國家相比,我國生鮮供應鏈效率低下,傳統農貿市場仍是購買生鮮的最主要渠道,大賣場和超級市場占比不到30%,而生鮮連鎖社區店則剛剛起步。而發達國家超市渠道銷售則占到了80%-95%。

傳統的農貿市場處於原始的分散經營狀態,缺乏供應鏈整合能力,隨著居民消費習慣、消費能力和對食品安全、購物環境等方面需求的升級,加之中心城市土地供應限制和租金上漲推動,未來市場占比將逐漸下降。

生鮮電商和連鎖超市都具有向上遊整合優化供應鏈的動力
。連鎖超市以眾多的門店網絡為市場依托,以中央采購制開發銷售利潤,以現代化的配送中心獲取物流利潤,因此可以通過統一進貨、統一配送和統一管理形成規模效應。生鮮電商則可充分利用網絡的集聚效應,匯聚分散需求進行產地直采和物流配送,向供應鏈的上遊和下遊雙向滲透。同時,規模效應決定生鮮電商和連鎖超市都有應用冷鏈的動力。

中國電商具有雄厚用戶基礎,後發優勢明顯。
與發達國家成熟而扁平的供應鏈渠道相比,中國供應鏈過於複雜,連鎖零售商覆蓋率和集中度都不高,導致中國的電子商務後發優勢明顯。中國擁有全球最大的網購用戶群(3.1億,2013年),網購滲透率已超過美國(7.8%),中國網購市場規模已經超越美國成為全球最大市場。

我國食品網購滲透率不足2%,其中生鮮類滲透率不足1%
,遠低於其他品類,發展空間巨大。跨行業比較,服裝、化妝品、3C類商品的滲透率從不足5%提升至15%均只耗費了短短3年。

我們預測,我國生鮮電商最終滲透率將高於發達國家。歐美等發達國家經營生鮮的連鎖超市及大賣場在1970-1980年代就已經蓬勃發展,經歷數十年深耕,網點分布、冷鏈覆蓋率和供應鏈運營效率均已達到較高水平,而生鮮電商發展初期營業規模有限,供應鏈效率難以與超市抗衡,還要負擔冷鏈倉儲設備昂貴的建設成本,導致發展較為緩慢。我國生鮮電商則不然,在與超市的競爭中將分得更高的市場份額。

因此,生鮮電商的最終滲透率將主要取決於:
(1)傳統農貿市場渠道的衰落;(2)和現代超市渠道的競爭結果。傳統農貿渠道在大中城市的衰落趨勢已經非常明顯,但在小縣城等地方仍具有很強的生命力。參考第二章對超大城市規模的測算和趨勢判斷,我們假設農貿市場渠道占比在2017年將下降至55%,得出電商渠道在悲觀、中性、樂觀三種情況下的滲透率。

3)生鮮電商增速測算


我們假設食品零售總額以每年10%的增速增長,冷鏈相關商品約占食品零售總額的25%,對悲觀、中性、樂觀三種情況下電商和超市渠道的進行測算,即使在悲觀假設下,電商渠道的複合增長率也將達到82%。

4)生鮮電商未來市場規模測算

我們中性預計,到2020年,生鮮電商的市場規模將達到1000億元以上,占食品網購的比例達到30.5%。


二、生鮮電商投資熱潮及推動因素
1生鮮電商投資熱潮


各種類型企業,無論平臺型還是垂直型電商,甚至物流企業積極做生鮮電商,顯示出蓬勃地投資熱潮。


2生鮮電商投資推動因素

(1)生鮮商品市場廣闊
:生鮮商品具有巨大的市場,有巨大的用戶根基支持,目前,消費者主要通過菜市場渠道購買生鮮商品。生鮮電商將生鮮商品發展好之後,能利用生鮮商品積累的客戶資源,去挑戰更多地品類。

(2)生鮮產品購買頻次很高:傳統菜市場是顧客購買生鮮產品的主要渠道,通過與其他渠道比較,顧客購買生鮮商品的頻次至少是其他商品類別的2倍。當一個用戶把自己的生鮮需求交給一個網站的時候,他必須每周購買兩單以上。而電商有了這個頻次的支撐,能擴大品類,對其他品類/電商也能產生部分沖擊。

(3)生鮮電商利潤空間大:生鮮電商的毛利很高,海鮮毛利50%以上,普通水果約20%,凍肉20%-30%。相比之下,傳統渠道的毛利就要低很多,最高水平的永輝超市的生鮮產品平均毛利率也僅12%-13%。此外,生鮮電商的實際殘損率要比一般賣場低得多,因為相對於超市直接擺放在生鮮區域的商品,接觸的人更多,生鮮電商的商品接觸的人相對少。在殘損率方面,生鮮電商的相對成本更低。因此,生鮮電商具有很大的利潤空間。

三、生鮮電商具備堅實的發展基礎
1生鮮電商發展的線下支持:冷庫和冷藏車發展


生鮮電商的發展不僅需要線上業務量的增長,還需要線下的資源支持,包括冷庫和冷藏車。冷庫投資的增加和冷藏車市場規模的擴大都為生鮮電商提供了線下支持。

1)冷庫投資迎來第二次熱潮

中國的冷庫容量從1998年的12.5百萬立方米增長到2013年的103.1百萬立方米,年複合增長率達到47%。新開工冷庫在2012年出現負增長之後,2013年又恢複增長,增速達到130%。

2014年各地有54個在建萬噸以上冷鏈項目,建成後將增加至少500萬噸冷庫容量。其中多個在建工程建成後將成為所在地或所在區域內最大的冷庫。


2)冷藏車市場規模增長

冷庫在2008-2010以及2013年經歷了兩輪增長,但兩輪增長的驅動因素不同:上一輪需求爆發是資源驅動型,建設冷庫主要是出於“占資源”的目的,以圈地為主,體現在冷庫面積大增,冷藏車增速不快;而本輪冷庫投資增加是需求驅動型,冷庫投資的增加伴隨冷藏車市場規模的增長。

冷藏車市場規模在2011年之前保持20%以下的增長率,2011年之後,增長速度不斷加快,2012年實現50%的增長,2013年預計增長速度將實現100%,市場規模從2005年的不足5,000輛增加至30,000輛左右。

以上海市的冷藏車市場為例。2008年以前冷藏車的營運證件發放增長率很低,均不超過1.5%。自2008年始,每年發放的冷藏車營運證件數量呈現出很高的增長率,尤其是2010年之後,均保持18%以上的增長率。同時,冷藏車的專業化水平也不斷提高:截止到2013年12月12日,在上海市註冊的道路貨物營運冷藏車為4245輛,其中專業冷藏車2730輛,非專業冷藏車1515輛,非專業物流企業車輛同比漲幅較去年回落15.1個百分點,為4.2%。

3)制冷設備市場繁榮

煙臺冰輪和大冷股份占據了中大型冷庫設備供應的80%,是中國最重要的兩家冷庫設備供應商。煙臺冰輪的業務收入中65%來自工商業冷凍業務,大冷股份的主營業務收入全部來自制冷空調設備收入。兩家公司的收入情況走勢一致:在2009年到2011年間經歷了高速的增長,2012年收入增速為負, 2013年收入增速又提高。

我國冷藏車用制冷機組市場處於激烈競爭的狀態,有20多家中外企業在從事冷藏車用制冷機組的生產。其中,三菱重工、冷王、開利的產量比重達到75%,市場占有率達到63%,是最重要的三家企業。

2013年,冷藏車制冷機組三家龍頭企業在銷售和投資上都有增加。開利運輸冷凍2013年的銷售預計增幅將超過25%;三菱重工則和大冷股份合作,共同註資8000萬成立離心式冷凍機合資公司,三菱重工持有55%的股份;冷王2013年的銷售額增長12%,並推出冷藏車制冷機組新產品—非獨立機組SV系列。

2食物支出占比低,消費更願意買安全放心的食品


恩格爾系數是衡量食品支出占居民收入的比重,食品支出占收入的比重越低,消費者對食品的價格變化越不敏感。中國城鎮居民家庭恩格爾系數從2000年開始就呈現下降的趨勢,從2000年的39.4%到2013年的35%,說明消費者對食物價格變化的敏感度不斷下降。

食品安全越來越引起消費者的關註。冷鏈雖然不能解決食源性的食品安全問題,但對於如防腐劑濫用之類的非食源性食品安全方面顯然存在積極作用。與昂貴的冷鏈運輸相比,添加防腐劑價格低廉,更能大大延長生鮮保鮮期。例如,一些商家用福爾馬林浸泡蔬菜、水果、水產品,不僅無需使用昂貴的冷鏈運輸,更能達到“保鮮”效果。然而福爾馬林會對人體造成危害。

只有消費者對食品安全提高重視,並願意為之付出合理溢價,才能推動規範冷鏈行業的發展。羅蘭貝格分析表明有83%的消費者願為食品安全付出程度不同的溢價。

3消費升級,生鮮電商能夠滿足多品類、差異化需求

隨著消費升級,消費者不僅僅滿足於大眾化的產品,要求更豐富的品類,對進口商品、地方特產等差異化商品的需求越來越高。北京、上海等地2013年的熱銷商品中,進口食品和地方特產都占到了30%左右。

傳統渠道出於規模效應考慮,更多供應大眾化的商品,難以覆蓋某些特定的品種。永輝超市作為線下最成功的生鮮超市,走的就是大眾生鮮之路,中高端生鮮商品少。而生鮮電商能發揮自身的優勢,銷售一些高附加值的有機蔬菜、高檔水果、海鮮、進口食品等等,滿足部分細分群體的需求。1號店的商品品類中進口商品就達到了40%。

4生鮮電商可以一體化運營,降低腐損率

從產地來看,冷鏈的作用在初級農產品采摘下來的8小時內作用最大。無論是果品、蔬菜、肉類,使用冷鏈的時間越早,作用越大。因此,產地的冷鏈投資對於降低腐損率非常重要。從價值鏈的角度考慮,農產品的產地收購價極其便宜,主要增值過程在層層收購、層層批發的流通和物流環節中產生,而冷庫、冷鏈的建設則需要大量的資本投入,這使得靠近產地的參與者缺乏動力去降低腐損率;靠近終端的參與者如超市、消費者由於升值過程基本完成,承擔了較高的成本,有意願降低腐損率,但為時已晚。

生鮮電商進入農產品流通領域之後,替代中間多層的批發商,簡化了流通的中間環節,最終整個流通過程只有兩個主要參與群體:農戶和電商,也只有這兩個群體參與增值部分的分割,二者都能獲得更大的利潤,彌補冷鏈投資支出,從而解決了投資支出與收益不對稱的問題。產地的農民有動力投資冷庫,生鮮電商也有動力進行全程冷鏈的配送。

5生鮮電商可以解決信息不對稱問題,形成品牌溢價

生鮮產品屬於典型的非標準化產品,與標準化產品除了在銷售標準化程度上的差異之外,還體現在品牌效應上。標準化商品比如服裝、3C產品,往往以商品為主體形成品牌效應。但非標準化產品因為不同主體之間的相似性,商品本身沒有品牌效應存在,消費者不能通過商品本身進行鑒別。因此,非標準化產品的銷售渠道替代產品成為品牌主體。對於生鮮商品來說,生鮮電商就充當了其品牌保障。消費者對生鮮電商的認可轉化為對其銷售商品的信任和購買,解決生鮮商品的信息不對稱問題。

沱沱公社是生鮮電商渠道品牌效應的典型例子。沱沱公社是中國首家專業提供有機食品,天然食品等生鮮類商品的電商,其母公司在北京、上海等地投建上千畝有機農場,為沱沱公社直供果蔬等生鮮類產品。沱沱公社不僅通過農場直供的方式打造了綠色食品的品牌效應,並且通過發展非常完善的配送體系,提供高服務水準,在客戶中形成好口碑,培養了一批忠誠度很高的客戶群體,這些資深生鮮電商消費者保持每周兩次的購買頻率。

6生鮮電商可以向上遊延伸產業鏈條,提高商品毛利率

生鮮電商的主流采購模式是供應商模式和直采模式,二者合計占比超過50%。供應商模式與傳統農產品供應模式相比,跳過中間的部分批發商,縮短了農產品供應鏈;而直采模式比供應商模式更近一步,實現和生產者直接對接,一方面能使產業鏈縮減到最短,降低采購成本,獲得產品流通全部的增值部分,提高商品毛利率,另一方面能直接追溯產品供應源頭,保證產品質量。

目前在產地直采發展較好的主要是順豐優選、我買網和天貓,但發展模式各不相同。順豐優選從成立之初就以“產地直采”作為發展方向,在國內產地直采方面有很多明星產品,如嶺南荔枝、煙臺櫻桃;中糧我買網則依托中糧集團的全球采購體系迅速拓展海外直采領域;天貓通過開展特色中國項目,與產地合作發展地方特產。

四、生鮮電商解決自身困境

1生鮮電商存在的問題

1)生鮮產品供應成本高昂


生鮮產品從供應商到最終消費者主要經歷了幹線運輸、倉儲和宅配三個環節:供應商通過幹線運輸將生鮮產品運送到電商倉庫,消費者產生訂單之後,電商從倉庫發貨,用宅配的方式運送給最終消費者。三個環節產生的成本累加,構成生鮮產品的物流倉儲成本。

在以上三部分完全外包的情況下對比常溫商品與冷藏商品的成本(不考慮市場結構):幹線運輸的運價來看,冷藏商品是常溫商品的4-5倍;冷庫租金上,冷藏商品是常溫商品的4-5倍;宅配運價上,冷藏商品除了有與常溫商品相同的運輸成本之外,每次運輸還要增加一個固定成本。綜合來看,在冷鏈外包的情況下,冷藏商品的幹線運輸與倉儲成本是常溫商品的4-5倍,而宅配成本是1.3-1.5倍。

生鮮電商自行投資冷鏈亦要面臨高昂的成本:一方面,冷鏈商品對比常溫商品在倉儲和物流方面要高,另一方面,生鮮產品的特殊性使其對配送時間要求嚴格,比如下午配送的商品要集中在2點到5點間配送完成,配送時間窗口短,對設備利用率不足,且生鮮產品配送的特殊要求使其難以與傳統商品共享資源,導致訂單密度不足。平均來看,生鮮電商的倉儲成本(即冷庫)的建造成本是常溫庫的2-3倍,配送成本是一般行業的3-5倍。由於數據不足,據草根調研了解,目前垂直電商自建物流配送成本普遍在三四十塊錢一單左右,與普通快遞有數倍差距。

2)非標準化產品影響客戶認知和運輸效率

生鮮電商大部分都是非標品,例如葉菜、有機瓜果。

非標品主要會造成兩方面影響:(1)不便於統一包裝和配送;(2)影響消費者對產品的認可度,例如在網上下單時看到的是顏色鮮艷、大小一致的產品,但客戶拿到卻發現大小參差不齊,顏色也不鮮亮。這兩點也是跟傳統電商差異比較大的地方,像3C、圖書等實體產品跟圖片差異不大,消費者容易接受,而且形狀大小一致,方便包裝和配送。

以沱沱工社為例,按照目前的存儲裝備和服務水準,跟普通快遞的效率差距是很大的。

3)綜合判斷:成本提高還是降低?

目前生鮮電商行業處於發展初期,最核心的就是規模性問題。只有達到一定的規模,才能基地直采,於是毛利率才能夠得到保障。

生鮮農產品經營模式看,有基地直采、批發市場直采等不同采購模式,而且不同模式下生鮮農產品的毛利有比較大的差別。

假定目前生鮮毛利率為28%,物流成本為30元/單,則商家盈虧平衡的客單價為107元。由此,我們做了一個敏感性測試表。

生鮮電商是否具有經濟性的發展基礎?我們認為答案是肯定的。假設城市的一般家庭日均生鮮消費額,我們根據不同的客單價對顧客的購買頻率進行敏感性測算。

假設一個普通的三口之家每月生鮮類產品消費金額約為2400元,則每日生鮮消費額80元;以當前主流生鮮電商能夠盈利的客單價200元/單計算,則每周約可購買2.8次,完全可以滿足城市家庭的購買需求。

2生鮮電商如何克服自身不利因素

1)以最後一公里為突破降低冷鏈成本


生鮮電商主要采取兩種宅配方式:自營和第三方物流。

自營冷鏈宅配:從產品質量可控性、規模化發展、穩定提供服務等方面來說,生鮮電商自營冷鏈宅配是最佳選擇,但這同時意味著巨大的前期資金投入,物流車、冷庫、人力資源等等所形成的成本過高問題可能使得生鮮電商過早夭折。對於像京東、1號店這樣的大平臺而言,盈利是其面臨的重要課題,所以投入龐大的資金自建冷鏈物流顯然是不可能的。據了解,亞馬遜、京東和1號店就是由進駐的生鮮廠商自行配送,通過選擇開放給第三方企業的運營方式,避免前期的巨大成本投入。

第三方冷鏈配送:對電商而言,從農產品的采購到配送,鏈條已經足夠長。因此把物流外包給專業的第三方物流企業是另一種選擇。其他市場化的第三方冷鏈公司如果能提供相對專業的供貨、倉儲和物流操作,它們的前期操作困難就會小很多,成為一個純粹的電商平臺。

然而,目前市場上能提供合適服務的第三方冷鏈物流的公司並不多,而服務價格、配送範圍、冷鏈操作能夠符合要求的可選擇的範圍更是狹窄。此外,目前已有的獨立冷鏈物流網絡多為產、供、銷一體化模式,或是在特定區域內自給自足,而全國性的冷鏈物流體系尚未成型,比如易果網就曾經多次尋找第三方配送商而未果。而且,好的第三方物流價格高,價格低的難以保證質量,確定合作關系後電商還需要與第三方物流進行大量磨合,並花成本對他們進行改造,需要時間。

自營冷鏈與第三方冷鏈各有優劣,而最後一公里物流配送是兩種方式共同要面對的問題。集中配送、自提櫃和社區商店是最後一公里配送問題的可能解決方式。

(1)集中配送解決冷鏈宅配成本過高問題。橫向切面,比如物流。生鮮宅配的物流之所以貴,主要貴在最後的一公里,一家企業的會員分布在全城的各個角落,送上門了還不一定有人。如果有專門的企業去做最後一公里的配送,把各家企業在同一個小區的最後一公里配送整合起來,成本就能降到極低。或者不需要自己去送,而可以去整合社區周圍的一些服務配套點,進行合作加盟,提供給用戶自提。

(2)用設立智能生鮮自提櫃的方式解決生鮮商品交付時間過長的問題。生鮮產品由於產品的特殊性,必須由快遞員親自交付給客戶,往往出現等待時間過長的現象。通過設立自提櫃,快遞員只需要將商品放在具備冷藏功能的自提櫃中,由消費者根據自己的時間自由取走,既能保證產品的質量,又能大大縮短生鮮商品的交付時間,提高快遞員的派件效率,增加訂單密度。

(3)社區超市能成為最後一公里物流的一種解決途徑。目前,重慶最大落地配物流就開辦了社區綜合服務站,為一定區域內的居民提供零售便利、快遞、綜合繳費、特殊農產品訂購服務,門店前臺便利店,後臺快遞有償存件等服務。通過一定區域內的社區超市輻射該區域內的居民,為居民提供生鮮商品自提點。電商只需要與固定的社區超市相對接,就能完成整個物流過程,取代了傳統的交付給消費者的模式。

社區超市中,便利店是標準化程度最高、設施最齊全的存在形式,因此是電商線下合作的首選。2013年11月,京東就與太原唐久便利店開展合作,展開自提點業務。目前,中國的便利店飽和度還處於較低水平。日本和中國臺灣地區是人均擁有便利店數量最多的國家和地區:2012年,每2800個日本人擁有一家便利店;臺灣地區每2000人擁有一家便利店。相比之下,北上廣深四個一線城市中,上海、深圳的便利店發展水平較高,平均每3000人就擁有一家便利店,而廣州和北京則相對較低,分別為9107人和20700人。

雖然當前的水平較低,但一線城市中除了上海,北京、深圳、廣州的便利店增長速度都較快,分別為8%,15%和17%。高速增長能實現便利店密度的提升。

通過集中配送、智能生鮮自提櫃和社區超市的發展,生鮮電商的冷鏈物流成本有望達到常溫商品的配送成本。

2)生鮮電商的模式創新: (1)、(2)、(3)和(4)

(1)C2B模式優化產業鏈

C2B即消費者對企業,根據消費者達到一定數量的趨同的個性化消費需求,集成一個集采大訂單,然後再由公司進行統一的定制采購,最終不僅可以滿足消費者的個性化高端消費需求,還能通過“抱團”降低商品成本,保障商品品質。

C2B模式優化了電商的供應鏈:集合消費者離散的小訂單成為大訂單,增強了前端供應鏈議價能力;供給完全匹配需求,減少銷貨時間,降低中間倉儲占用,並通過集中物流降低成本;消費端為消費者提供“個性化、定制化”的服務,彌補了生鮮產品非標準化的缺陷,滿足客戶多元化的需求,有利於培養客戶忠誠度。

天貓是運營C2B模式比較成功的電商,最成功的例子是美國的車厘子預售。2013年6月底,天貓發起美國車厘子網購訂購。6月27日至7月8日,13天內共有84531人在線預訂,訂單總金額1500萬元,共預訂美國西北車厘子168噸,相當於國內一座中型超市9年的銷量,也創下中美電商貿易史上最大單筆水果訂單。

天貓上購買預售商品基本流程是:先拍下小額定金,確定款式、數量後再付尾款。這和團購網站與商家談好團購價格後再向消費者發售的供應鏈路完全不同,預售是聚合消費者需求後再向廠商下訂單。

根據天貓網站的數據,通過C2B預售模式,使商品的成本下降了43%,因此,不僅產品品類上具有競爭性,價格上也同樣具有競爭性。

目前,天貓預售的主要農產品有76.38%是生鮮產品(水產肉類/新鮮蔬果),並且預售排名前20名中,有15個單品屬於生鮮品類。可見C2B模式在生鮮產品領域有較大的發展空間,有望大規模推廣。

(2)經營中高端、通過高價位拉高毛利空間


生鮮電商銷售的商品中,普通商品的價格與線下基本一致,而有機商品和進口商品的價格則往往要高於普通商品。

有機商品往往比一般商品價格高,比如一顆有機白菜的售價是十幾元,一斤有機豬肉售價在30到80元左右。這意味著能從每筆訂單中能掙到更多錢。以賣有機食品的Whole Foods為例,其銷售的有機、天然等食品價格會比普通食品高40%至175%,毛利率也通常在35%左右;其銷售額增長率也遠高於美國零售行業的整體增長率,即使在金融危機期間也經營狀況良好。

進口產品的價格也要高於一般商品,而且傳統渠道未能充分滿足市場需求。我買網對進口產品市場的判斷是市場空白夠大,還不存在互相大搶客戶的情況。

對比1號店的有機類和進口類生鮮商品與普通品類的價格,水果、水產品和肉類三種品類價差最大,達到2-4倍;蔬菜類價差為1-3倍,乳制品類價差不是很明顯。

(3)區域化發展

小區域化發展,通過區域的選擇,選擇人口稠密的區域,通過訂單量的增加和訂單之間距離的縮短來提升日配送量。

Amazon Fresh的發展案例驗證了這種可行性。Amazon Fresh的前身是Webvan。Webvan在不了解市場需求的情況下,就進行激進的區域擴張和倉庫建設,18個月內便從舊金山擴張至其他9個主要城市地區,並覆蓋過大的都會區面積,在郊區配送上遭受了大額損失,最終破產。AmazonFresh吸取了前者的教訓,在西雅圖上線5年後才進入洛杉磯市場,且初期只服務人口最稠密的郵政區。

因此,國內生鮮電商的發展可以選擇區域性發展方式,最後的發展結構是人口密度大的城市會各自擁有自己的代表性生鮮電商。目前,我買網主要面向華北區客戶,1號店主要面向華東區客戶。

(4)深耕細分市場

業內專家認為,目前僅1%左右的生鮮電商能盈利,多是一些專門做禮品、年節及團購等細分市場的電商。

多利農莊在單位團購領域做得比較成功。多利農莊的銷售渠道集中於三個方向:一是大型會員單位團購,擁有中歐國際工商、寶鋼、上海證交所、國家會計學院等大型企事業單位客戶;二是以禮品卡或者禮券的方式,面向普通市民,通過在高端小區舉辦互動活動等形式,來吸納新的個體和家庭客戶;除此之外,還利用官網的電子商務渠道進行直銷。而單位團購在多利整體的銷售收入中占比40%。

多利農莊通過經營細分市場,獲得了快速的增長,2010年得到青雲創投和漢理資本近8000萬元的註資,2011年以德同資本領銜的4家私募機構再次註資1.8億元,2012年的營業收入過億元。

附錄
1中美日冷鏈行業發展比較

1)日本冷鏈行業發展


日本的冷鏈市場在20世紀50-70年代經歷了高速增長,冷鏈需求主要是來自於冷凍食品。日本冷凍食品在1955-1975之間經歷了高速的增長。進入成熟期之後,食品行業的整合成為了日本冷鏈行業發展的促進因素。食品行業巨頭成為冷鏈投資的主體。

2)美國冷鏈行業發展

美國的冷鏈市場的發展軌跡同日本非常類似,也在20世紀50-70年代經歷了高速增長,冷凍食品也是促進冷鏈需求的一個重要因素。進入成熟期之後,消費需求的升級對食品溫控要求的提高,成為美國冷鏈市場的發展動力。

3)中美日冷鏈行業發展對比

將中國的2000-2012年的經濟指標與日本和美國冷鏈發展各階段的經濟指標進行對比之後,發現中國當前人均GDP水平與日本和美國在冷鏈成長期的指標在區間上吻合,增長速度與日本接近,城鎮化率雖然還沒有達到美日的水平,但是呈現出高速增長。從對比結果中,說明中國當前的冷鏈發展處於快速擴張的成長期。

2冷鏈行業未來發展水平與預計增長速度

1、基於生產量,根據預計冷藏流通率衡量


根據《農產品冷鏈物流發展規劃》,果蔬、肉類和水產品的冷鏈流通率在2015年將分別達到20%、30%和36%。結合預期冷藏運輸率,假設產品產量繼續正常增長,預計到2015年,冷鏈需求將達到29352萬噸,與2010年的8169萬噸相比,年複合增速達到29%。

假設到2025年,各品類冷藏流通率進一步提升,冷鏈需求將達到90892萬噸,2015到2025年年複合增長率12%。

2、基於消費量,根據超大城市人口占比衡量

根據消費地的性質,並不是所有的生鮮產品都需要進行冷鏈處理。對於需要長時間周轉的產品,才需要進行冷鏈處理。根據中國城市未來的發展,會產生長時間周轉需要的城市往往是人口數較大的大型城市。根據中國的城市劃分,未來可能產生冷鏈需求的城市多為一二線城市。

按照人口超過400萬的標準定義超大城市,中國目前的超大城市有25個,超大城市人口總數達到21846萬,占總人口的比例為16%。考慮到飲食習慣(如偏好熟食)的影響將降低冷藏食品的消費,調整後由超大城市人口產生的冷鏈需求比例為12%,得到2012年的冷鏈需求為15416噸。預計到2025年超大城市人口比例增加一倍至32%,產生的冷鏈需求占消費總量的30%,產生的冷鏈需求為55758萬噸,年複合增長率為10.4%。

3中國目前主要生鮮電商情況

1)主要生鮮電商一覽


2)適合生鮮電商發展品類分析


生鮮電商適合於發展具有差異化的中高端生鮮商品,而非普通商品。

在普通商品領域與傳統渠道競爭,生鮮電商有不具有明顯的競爭優勢:

1、前端供應鏈:在進貨來源方面往往與傳統渠道相同,而且在量上比不上傳統渠道,沒有議價優勢;

2、客戶體驗:傳統渠道客戶能直接接觸到商品,對商品質量有更直觀的體驗,但生鮮電商只能提供圖片和一些客戶評論,客戶體驗感更差。

3、物流配送:傳統渠道是在實體店銷售,顧客直接買走,沒有配送成本。但生鮮電商需要對產品進行配送,並且是冷鏈配送,成本要高出一大部分;

4、客戶忠誠度:普通產品無特色化,要提高銷量,只能通過與傳統渠道的價格戰,但通過低價獲得的客戶資源很不穩定,一旦有提供更低價的競爭者出現,客戶就會轉移。而且,傳統渠道往往在一定區域內有較穩定的客戶群。

優菜網就陷入了普通蔬菜銷售的泥沼。優菜網成立之初主營中高端有機蔬菜,並且實現了盈利。但之後為了擴大規模,將品類擴大到普通品類,從新發地蔬菜批發市場直接買入普通蔬菜。但和傳統渠道相比,成本無優勢及客戶缺乏體驗,導致客單價和利潤率上不去,幾近倒閉。

中高端生鮮產品是相對來說更適合生鮮電商發展的種類:


1、能有效地與傳統渠道區別開,傳統渠道出於規模效應考慮,更多供應大眾化的商品,難以覆蓋某些特定的品種,而生鮮電商能發揮自身的優勢,銷售一些高附加值的有機蔬菜、高檔水果、海鮮、進口食品等等,滿足部分細分群體的需求;

2、中高端商品如進口商品更容易形成差異化。競爭力可以體現在價格上和商品上,價格形成的競爭優勢是暫時且不穩定的,而商品差異化形成的競爭優勢則是持續且穩定的。生鮮電商通過提供特色化的產品,能形成忠實的客戶群。

3、生鮮電商在中高端產品的供應鏈渠道上具有優勢。生鮮電商或者通過自己的基地供應,或者借助於所在集團的供應鏈渠道,比如我買網借助中糧集團的海外采購網絡提供美國大龍蝦和德國牛奶,1號店借助沃爾瑪的供應鏈體系。

4、前文分析過,中高端商品與普通商品相比具有高溢價,並且高溢價是源於產品的差異化與高品質,鑒於中國消費者越來越重視食品的安全和質量,消費者能夠接受這種溢價。

來源:招商證券

幹貨 生鮮 電商 行業 模式 創新 安天 尚需 成本 乾坤
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【深度解讀】中國的邏輯——杠桿乾坤大挪移和雙重脫媒

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本帖最後由 jiaweny 於 2015-6-2 14:19 編輯

【深度解讀】中國的邏輯——杠桿乾坤大挪移和雙重脫媒
作者:邵宇

今年上半年也是在這里,邵博士給大家一起分享了2015年的“年度中國宏觀經濟和A股投資策略”。當時的題目叫做 “2015年經濟無人看好,股市無人看空”。其中的一些主要預測,例如經濟仍舊在下滑過程中,股市卻一路高歌猛進,目前都已經兌現。那麽在股市瘋漲了這麽多以後,接下來會怎麽走呢?還沒有起色的經濟,會不會更糟甚至崩盤呢?這就是邵宇博士今天跟大家分享的主要內容。

邵宇:阿爾法工場群友們好,我演講的題目叫做《中國的邏輯:杠桿乾坤大挪移和雙重脫媒》,這名字聽起來有點複雜,允許我為大家一一道來。

宏觀經濟:最困難的周期

首先談宏觀經濟,我個人覺得目前中國的宏觀經濟,可能是改革開放以來最困難的一個周期,這個周期跟以前的周期都不太一樣。特別是二十一世紀以前的絕大多數中國經濟周期都是供給端約束,通常表現為經濟過熱。

唯一可比的是1997到2002年,那是第一個受到需求制約的通縮周期,所以很多人願意把1997年周期和現在這個周期做比。我個人覺得現在這個周期比那個周期要困難得多。如果大家還有印象,一定記得導致1997-2002那個周期主要(外部)原因是東南亞金融危機(這次則是2008美國金融危機),但東南亞金融危機究竟對中國經濟產生什麽樣的影響呢?

它的影響主要是兩個方面,一個是外需一個是內需,其實那次危機最大的影響是東南亞的大量產能遭到了損壞,例如FDI的大量撤出導致其經濟崩盤,但是全球的終端需求,特別是來自歐美的需求基本上沒有太多的損壞。

當中國加入WTO以後,也就是2002年開始整個周期迅速上升,而且由於中國替代了東南亞的產能,所以其實基本上是從2000年以後中國制造開始風靡全球,這也就說明當時的外需還是非常強勁的。再看內需,1998年中國商業銀行歷史上首次開展個人住房抵押貸款業務,這就使得房地產成為一個真正的純商業化運作的產業,而且逐漸成為中國經濟的支柱產業,由此城市化拉動的內需也是非常的強勁(積極財政政策、土地財政的出現也推動了基礎設施建設的高潮)。

所以盡管當時的經濟確實也不好還有通貨緊縮,但總體而言當時的中國經濟類似於“早上8-9點鐘的太陽”,溫度不高,涼絲絲的,但卻處於上升期未來增長潛力巨大。


現在的經濟則有點像下午五六點鐘的黃昏,內需和外需都遇到了不同程度的明顯下降。下降的原因或是說這個周期如此疲軟的原因,在上一次講座中就給大家做了一個分析,官方的說法叫做三期疊加,那我們自己提出來的所謂“中國經濟的三重斷裂帶”,即做全球化的斷裂帶,增長模式帶的斷裂和改革的斷裂帶。

1)外需方面,老式全球化3.0(資源國-制造國-消費國)的高峰已經過去,現在美國的需求開始內卷,不論是制成業回歸還是能源逐步自給,都使得它對全球經濟的拉動效應快速下降。根據IMF的測算,危機以後全球的潛在增長率永久性的丟失掉了1.5個百分點,這個差別其實還是挺大的。

2)再看內需方面,原來中國高速增長的秘訣之一就是GDP錦標賽,每個地方政府都形成了一個為了增長而競爭的強烈動機,現在不管是高強度的反腐還是財稅體制改革,這個動力實際上幾乎已經不存在了,變成了水至清則無魚的狀態,胡蘿蔔、大棒貌似全部失效。所以大家觀察到東北數據很難看,以及很多的地方政府一直達不到他們自己定下的增長目標,以前是年年超額完成,這在整個改革發展史上也是罕見的,也就是說原來的遊戲規則和玩法可能正在退出歷史的舞臺。

3)而新動力的接續看樣子還有待時日,大家都高度寄期望於改革,應該這麽說吧,有些改革確實非常快,比如金融體制改革,還有財稅改革都很快,但其他的改革挺慢的,特別是增加供給,提升有效需求的改革,例如戶籍、土地、國企改革其實都挺慢的,那麽一快一慢之間就有銜接問題,就可能存在風險釋放。

大家都知道,我是改革的“鐵絲”(最近出版的新書就叫《新政機遇:改革錦標賽與市場新動力》,我們非常看好改革的前景,但是鑒於目前它的實際進展,以及各項改革之間可能會存在的落差,我們也只好抱著“呵呵”的態度了。


新常態=新需求+新供給+新宏調

在上述情況下,我覺得更多的可能是對目前情況的事後確認,提出了一個新常態的說法。這個詞源起於pimco的格羅斯,在中國決策者的升華下,已經變成耳熟能詳的流行語,適應,引領……被用到各個方面。實際上在2012年底,我們就發布了名為《新常態,求改革,尋找隱形冠軍》的年度投資策略報告。

但鑒於經濟仍然還處於一個下行周期中,並沒有找到一個均衡點,所以新常態可能還遠不是一種穩態。西諺有雲“只要教會猴子需求與供給,猴子也能成為經濟學家”。經濟嘛,本來就是:供給=需求,經濟其實就總供給和總需求的對抗,如果需求差一點,應該把需求拉上來,供給差一點,把供給調整一下,這就是宏觀調控的經典定義。因此我個人對新常態的理解就分成三個方面,分別是新的需求,新的供給,新的宏觀調控。

1)新的需求。老的需求大家也都知道,所謂的三駕馬車,分別是投資,消費和凈出口。

A)有效投資。老的投資主要是鐵公雞,還有房地產、shopping mall和制造業產能等。我們把新的投資稱為深度城市化。投資的目的主要是為了提升未來2.7億農民工以及現在既有的5億城市人口的綜合生活質量,這就需要新一代公共基礎設施,例如城際鐵路、地鐵、地下管線,新一代互聯網基礎設施、教育、醫療、文化設施等等。

切勿妖魔化中國的投資,中國的人均資本存量相對發達經濟體而言實在太低,所以短期來看投資是拉動需求的關鍵動力,中長期來看,只有投資導致的資本形成才是生產函數(即經濟增長)的一個主要貢獻來源,所以關鍵問題在於這個投資的有效性,是不是能夠得到保障?

我們給了一張圖,叫做“三縱兩橫:中國經濟地理新格局”,這個圖非常重要,這就是我們所定義的中國未來城市群跟核心城市的增長格局,在這些城市(群)里頭以及他們之間的投資一定是有效的。現在能做的就是盡可能讓原來計劃在“十三五”開工的一些重大工程,提前開工或者加速推進,通過基建特別是有效的投資和智慧的投資維持住經濟增長的基本溫度。

所以市場也會很自然的把熱點放在這張地圖上的經濟一體化發展的重點區域:例如長江經濟帶,京津冀、四大自貿區,以及一路一帶的中國內部接口,包括新疆,西藏(環喜馬拉雅經濟帶),海西,廣西等,這些關鍵的地緣能源敏感地帶上。


B)消費升級。以前的消費是所謂“排浪式、模仿式”,我們發現,未來2.7億農民工以及已經在城市的四億到五億人口,總體來說,可以定位把他們定位成一個正在崛起的中產階級,那麽中產的消費,就要求更高的品質,過有品質的生活。

舉個例子,很多人在考慮換車,以前第一臺車練練手,買第二臺肯定要好很多,價格可能翻倍不止,這樣就抵兩臺車價值。所以說:傳統消費升級就是品牌化體驗化,那麽品牌的溢價包括體驗式消費變的非常的重要,同樣健康服務包括一些公共服務的均等化,日常化成為未來消費的主要動力,所以我們覺得二胎經濟,銀發產業,養老醫療這些都是未來有重大的突破機會,最後同樣的信息消費科技化互聯網化,以及休閑化娛樂化也是潮流,所以我覺得包括O2O,移動支付,文化旅遊以及娛樂休閑,還有體育產業都會有較好的發展機會。

誰說中國人不消費,看看國人從日本搶回的馬桶蓋和各種奢侈品還有風靡美國的月子會所。唯一的問題是如何進行有效的進口替代和出口導向布局,以及如何通過擴大開放來提升我們自己服務業的發展水平,使之與人民群眾日益高漲的服務要求相匹配。

C)全球化4.0。以前中國出口最多的是廉價的鞋子襪子,是世界代工廠。危機之後全球化已經從3.0版本過渡到4.0版本,這個過程中就會出現很多的斷裂,大型經濟內的需求內卷,原來幾個傳統的市場都已經熄火了,而且由於制造國的貨幣都在貶值,因此出口競爭也更加激烈。


看下第117屆廣交會的數據,累計出口成交比上屆下降9.64%,采購商人數減少0.7%,其中歐洲減少18%。一路一帶沿線國家增長0.8%,占參會人數的44%。所以現在我們就希望能通過一路一帶、亞投行等,讓我們在整個歐亞大陸上的投資也好、出口也好,能夠提升一個量級,以前簡單出口的那些產品,會逐漸被包括核電、高鐵、通訊、電子、家電等配套基礎設施輸出所替代,現在中央正在組建企業“聯合艦隊”,形成戰鬥群,開往歐亞大陸的不發達地區。預期在巴基斯坦、哈薩克斯坦、印度、印尼等節點區域會有更多的投資機會湧現。

隨著一帶一路推進,可能能夠打開一個一個新的市場和新的需求。同時由於還要能夠解決中國海外資產保護和提升軍事投射能力的問題,這也會延伸出很多在安全、投射、信息、軍工等領域新的需求。

以上就是所謂的新的需求——中國經濟將逐漸換裝新三駕馬車發動機——即以新型城鎮化推動城市化深度,揚棄而不是拋棄GDP錦標賽;以收入倍增帶動大消費和消費升級;以一路一帶為先導的全球化4.0布局替換一般貿易出口。

2)新供給。供給的核心是一個生產函數,生產函數決定生產可能性邊界,以前中國的高速增長主要是靠要素投入,特別是廉價要素投入,包括勞動力,土地,資本,資源等。要素正在覺醒,而且TPP等新一代貿易標準也正在促進這種覺醒。中國正在準備從要素投入變成要素效率的提升,然後再到創新驅動的新發展模式,那我覺得現在問題是怎麽樣去實現產業和產能的升級。這大概會沿著六個方向,也就是所謂的“六新”供給。

A)首先是新技術和新產品,這兩個新更多代表的是原創,包括在《中國制造2025》中的一些內容,是對新技術和新產品的一些突破和創造。這里面有個問題就是大家都知道其實突破性科技或者說技術革命的出現,某種意義上說就是小概率事件,有很高的不確定性。

大家覺得為什麽美國的技術和設計特別多特別牛特別能創新,關鍵原因其實也不是美國人有多聰明,而是它有個無比強悍的資本市場和金融體系,敢往里面砸錢。因為只有SB一樣的投入才能有NB一樣的結果,軟銀(softbank)的盈利能力大概是1990倍,換句話說也就是投1990家公司都投錯了,只要有一家投對了,就賺翻了,這就是全球第一強悍PE的模式,所以我們是從這種意義上去理解資本市場的功能。

B)第二個環節上的創新比較簡單一點,就是新模式,新組織,新業態。這塊可能主要就是圍繞著我們現在的最熱門的“互聯網+”領域展開,就是用互聯網去改造傳統的制造業,“互聯網+”確實對傳統行業的改造是非常有效果的,效率是明顯提升的,但是我覺得實際上如果互聯網在整個行業普及,最後收益率應該也就平攤了,消費者能夠得到很多的實惠,但是真正的企業互聯網普及以後是不是有更多的機會,我還是有一定的懷疑。

特別是分享經濟(例如uber、能源互聯網),將有力的提高現有存量資產的利用效率和降低成本,但也會在很大程度上阻止新的設備購買和投資開支,要素效率會提高,但總量上升可能停滯,世界會變得更環保,節儉和有限,但外延經濟增長可能持續低速。我們強調就是希望通過互聯網+能夠從新的供給里面能夠帶動更多的新的需求,這樣他的價值才會更大。

C )最後是新的制度,這個名義下可以做的事情非常的多,包括簡政放權、財稅體制改革、國企改革、土地改革、戶籍制度改革(詳見《新政機遇:改革錦標賽與市場新動力》),總體而言,它都會使得我們去結合生產要素,例如勞動力和資本的成本有明顯的下降,會使得的不僅是生產函數中的有效要素供給會上升,全要素生產率(TFP)更會變得更大,整個經濟也變的更具彈性好可持續性,這六個方面就會形成新的供給的主要內容。

3)接下來要花點時間仔細來談下新的宏觀調控,現在大家還是喜歡用放水啊、刺激啊、這些詞語去描述我們的財政政策、貨幣政策的動向,我覺得這個其實還是典型的舊常態的思維和舊常態的語境。新常態就意味著我們對經濟增速有比較大的容忍度,所以整個宏觀操作的目的可能只是托助經濟的底部,那麽更重要的目的是什麽呢?

修複中國資產負債表:杠桿乾坤大挪移

就像中國道家說的陰陽,我們覺得經濟也分成陰陽,如同股市分為牛熊,大家都知道牛市的感覺,牛市的感覺就是恨不得每天最好二十四小時交易,然後七天不停,能夠跑步入市,你現在肯定後悔加杠桿加的不夠大,這就是牛市的心態,人人都是股神,而一旦進入熊市的話,特別是對於經歷過上次大牛市的投資人非常清楚,每次抄底都抄到了腰上,恨不得剁手,當時有一句話叫做“珍惜生命,遠離哀股”。

股市的牛熊很容易看,看指數就行了,那麽經濟的陰陽又是怎麽回事呢?經濟處於陽面的時候,所有企業都只想一件事情就是怎樣去擴大生產,包括更多的投資,更多的借債,他為什麽要這樣做呢?看看周圍的其他人都在做同樣的事情,如果你不做那你就要out了,但是當經濟轉向陰面的時候,所有人都在忙著還債,他不再考慮ROE,他只考慮利息成本怎麽這麽高,不管賺不賺錢,利息還得付,我能不能把桿杠降下來。

當經濟處於通縮的時候,利息成本就更加的高昂,因為名義利率減去負的通貨膨脹率就是實際利率,就更高難以承擔,如果每個人都在嘗試去縮減資產負債表的話,那金融系統也一樣會收緊它的貸款和資產負債表,這就形成了一個循環的緊縮,也就是說經濟可能會進入一個資產負債表衰退的狀況。

現在的中國經濟從CPI的標準來看確實還沒有進入通縮,但是如果看PPI,以及GDP平減指數,那可能已經進入到一種準通縮的狀態,經濟可能處於陰陽一線牽的臨界狀態,因此整個政策就是希望能夠把經濟維持在陽面,hold住的同時,就必須去做資產負債表的修複或者是調整。

那麽是不是說我們的經濟已經進入到所謂的資產負債表衰退的過程中呢?我覺得還不能這麽看,確實從08年到2014年中國非金融部門的整體負債水平由gdp的145%上升到接近220%,其中企業部門的債務由gdp的90%上升到135%。但如果跟發達經濟體比的話還是低的,即便跟新興經濟體比的話,總體來說也是比較低的。

但是這並不意味著中國宏觀資產負債表的每一個部分都是健康的,我們的宏觀經濟大致的可以分成六個部門,它分別是政府,包括地方政府和中央政府;企業包括國企和民企;還有居民部門;然後金融部門分為中央銀行和商業銀行(中介金融機構除了商業銀行,還有政策性銀行(例如國家開發銀行、投資銀行和影子銀行),最後是整個對外部門,即六個主要的部門。現在的問題在於局部資產負債表確實出現了問題——特別是現在的地方政府,再就是加了高杠桿的國企部門,以及有過剩產能的企業,包括部分民企部門,可能就面臨資產負債表衰退的風險。

如果你不對這些部門進行清理的話,那麽就很有可能形成僵屍平臺,僵屍企業,以及連帶的僵屍金融機構,這個實際上就是日本失去二十後給世界的一個非常深刻的教訓,必須主動來做一些調整,我們用了一個比較戲劇性的表述方式,叫做中國宏觀部門杠桿的“乾坤大挪移”。

乾坤大挪移大家都知道是金庸武俠里面的一門非常高強的功夫,我們用它來形容整個資產負債表的修複和重新構造的過程,具體內容可以簡單地叫做——九大移。我們中國有七大姑八大姨,為了記得方便就叫了個“九大姨”,那怎麽樣移呢?


1)第一個移動就是地方移中央,這本質上是一個信用增級過程。我們知道中國的特點就是中央政府的財權比較大,但是地方政府的事權又比較大,所以就形成了一個不匹配,也就是說把很多本來應該由中央政府自己承擔的事權都交給地方政府承擔,那麽自然地地方政府將為此付出代價,它的桿杠肯定是高的,所以需要重新的匹配,使得增量的債務由地方轉移到中央去。

當然會有一個博弈的過程,但是由於中央政府的資產負債表總體來看非常健康,它能夠發行或者代理發行項目債或者特別國債,把一部分符合標準的地方債務承接過來,由於中央政府的信用等級最高,所以他的融資成本最。

現在的財政政策遠遠談不上積極,不到3%的赤字率,不要說對比發達經濟體連一般新興經濟體也比不上,換句話說,加杠桿的空間很大。其實現在啟動的地方債務置換,不過是原有短期高息債務的展期和降息,動的僅僅是銀行的蛋糕,還不能算真正意義上的轉移。

2)第二個移動是平臺移開行,其實地方之所以杠桿特別大,預算內的吃飯財政不是一個大問題,主要就是它的城市化建設功能。融資平臺就是以土地為資本金的杠桿操作一旦抵押品價格下降,那麽一端是長期才能有微薄回報的資產(基礎設施),負債端則是短期的銀行借貸和性價比更差的影子融資。

因此地方融資平臺把他的債務(以及)轉給以國家開發銀行為代表的政策性銀行,國開行其實就是最大的中央融資平臺。這里非常的關鍵因為很多建設過程本來不應該是由這個地方政府融資平臺來承擔,可能更多的是應該是由開發性金融或者政策性銀行來執行的,所以看到最新執行的這一輪國家(通過央行)對政策性銀行進行大規模註資,一旦註資,就意味著它們去承接地方債務或者是地方基建資產的能力在迅速放大,那麽這就使得政策銀行更能履行地方加桿杠的任務。

特別要提到就是抵押補充貸款(PSL),所謂PSL就是由央行再貸款給國家開發銀行,國家開發銀行拿這個錢去做地方上的棚戶區改造,這里頭的關系就非常的有趣,實際上棚戶區改造本來屬於地方事權,本應該是地方政府加杠桿,但我剛才說了地方政府不能加杠桿,於是交給中央政府。

理論上是交給財政,財政因為有年度預算約束也不能做,於是交給二財政國開行來做,國開行也不是到市場上去發債直接融資,而是央行直接給錢,通過再貸款比較便宜和方便的方式把錢塞給他去做這樣的事情,它既是地方移中央,平臺移開行,更可能是財政移貨幣。

3)那麽問題就來了啊!因為財政移貨幣的爭議就非常的大了。是不是又要大印鈔票呢?4萬億2.0又來了?很多人把這個叫做所謂中國版的量化寬松,真的是這樣的嗎?我覺得一個大型的經濟體肯定是以自己國家債務(或者準國債)作為自己的基礎貨幣的投放來源的,其實所有的大型經濟體都是這樣幹的,那麽中國央行的這個操作是不是應該叫做QE呢?關鍵就在於名義利率是不是已經接近0的水平?從理論上說中央銀行是不能夠直接收購政府債務的,但是在實際操作中尤其是在2008金融危機後有一定的模糊性,我們覺得在目前這種狀況下,資產負債表反正是要挪移的,那麽看來央行的資產負債表目前也許是存放各種各樣高風險資產的最合適的去處。

因此我總是說:在這個中國式杠桿乾坤大挪移的過程中,如果央行不出手的話,那情形就很像一句英語諺語——hamlet without hamlet——《王子複仇記》中沒有王子哈姆雷特,這個戲就沒法演下去啦!所以當時我們就覺得央行一定要采取某種形式去承接這些債務,或者至少暫時的、間接的去承接。

所以大家也已經看到,可能的話地方債務可以納入合格抵押品的範疇,那麽既然可以納入,那不管做的是PSL,還是MLF、SLF都是可行的。其實這也是08年金融危機以後全球央行都在做的一種嘗試性操作,潮流如此,所以我們覺得是完全可行或有必要的,而且只有央行在做這點的時候它的彈性或余地(機會成本)才是最大的。

那大家就會問這是不是某種形式的放水,我覺得央行的主要貨幣政策目標M2其實都沒有明顯的超越,所以很難說是放水,而且逆周期本來就宏觀政策的主要特征,不排除在未來經濟恢複正常增長的時候,它又可以把這個資產負債表重新再還回去。

所以我覺得這個至少對於去年的行情發動在宏觀經濟意義上是非常重要的,這說明哈姆雷特出場了,整個經濟有可能被拖住,整個貨幣的流動性至少在心理上對市場參與者而言是開始變得寬松起來了。

4)國企轉民企,也就是我們所說的混合所有制,現在1+15的方案可能即將出臺,我們覺得混合所有制還是非常有力的,它包括改制重組、項目導入、引入戰投、員工持股、資產證券化、設立基金等形式,它會使得ROE一般比較低的國企杠桿向ROE比較高的民企轉化,我們做過一個測算,如果能夠充分混合的話,就能拉動GDP的額外兩個百分點的增長。什麽是改革的紅利,這就是改革的紅利(這里需要特別指出的是不論是民企還是國企,必要的破產、清算也是必須的,這樣才能優化存量資源的配置)。

5)傳統移新興。傳統行業通過互聯網+等各種形式進行改造,企業並購的量級從2010年開始活躍性是明顯上升的,特別涉及到生物技術及健康、清潔技術、廣義的信息技術、服務業等都有大量的並購出現,這有效的提升了傳統行業的估值,像市值管理、PIPE等一系列新的玩法也是層出不窮。

6)政府轉居民。可以這麽說,放眼全世界中國的居民部門是非常非常健康的,我們的數據顯示截止到2012年底中國居民部門總資產是263萬億人民幣,而負債只有16萬億,就是個零頭僅占很小一部分,這就拜托於我們勤勞勇敢又愛儲蓄的中國人民,也就是說所有的杠桿移向居民部門的空間是最大的,那麽你要問了居民怎麽加杠桿?

舉一個簡單的一個例子,兩融特別是融資就是你借了錢然後去買資產。去年這個時候是融資規模是3000億,現在差不多2萬億,這杠桿加得還不猛嗎?還有一個就是養老基金的入市,很多的國資歸社保基金管理以及把地方養老保險也劃歸社保基金管理,某種意義上說這也是居民自己儲蓄的錢,那麽給社保基金管理也是購買更多的資產,這也是居民獲得更多資產及其收益的一種方式。

所以只要被投資資產有足夠的回報率就具有吸引力,同時資本成本夠低的話,居民就會有動力去加杠桿的。當然這個會不會最後形成為國接盤的結局,這個還是有待於對具體行業及具體的資產包的性價比分析才能得到一個可靠的結論。

還有一種形式就是所謂的PPP,就是公私合作夥伴關系,它就是通過調整公共產品的收費機制跟價格水平,DIY一個現金流給投資者,讓民營企業在這個過程中有利可圖。現在PPP被授予一個很大的權重在吸引民間投資方面,以前主要是沒有一個成型的法律去推動PPP的執行,現在在國務院層次發布了一個具體的運行方法,那我們相信隨著這個博弈框架日漸清晰,民資如果有穩定的收益回報並且能夠得到足夠的司法救濟的話,他們願意參與地方建設和投資獲取資產的動力也在不斷的增強過程中。

7)下面來看金融部門,金融部門也是三大移,第一是商行移投行,這就是所謂脫媒了,以前商行主要支持有著硬財務報表數據的一些傳統行業,現在看來投行或金融資本市場更能夠支持剛才提到新需求跟新供給中的大多數行業或企業。有兩個標誌性的事件正在出現,一個是股票註冊制,這會有力的驅動股權融資規模大擴張,資本的充實自然會導致企業杠桿率的下降;另一個是銀行資產的證券化,現在股票的IPO註冊制還沒實現,銀行的信貸資產證券化註冊制就已經先放行了。

據測算銀行資產證券化產品包括ABS、CLO等等,資產包總量差不多有30萬億。問題在於誰來承接如此大規模的標準化債務呢?我們在3個月前提出一個解決方法就是分拆商業銀行的理財部門,現在都已經開始逐漸實現了,就是銀行試圖把理財變成一個凈值化管理的財富管理部門(類似公募基金),如果可以全面實現,那就有差不多有15億左右的理財產品(存款)可以去對接上述債券化產品,這就意味著一個巨大的脫媒趨勢,直接金融將得到快速的發展。

8)相伴隨的就是非標轉標準,通過證券化降低信息不對稱和交易成本,現在很多信托包括很多第三方理財也在紛紛謀求轉型,把精力更多的投入到債券等標準化產品里頭來,這就會使得我們整個融資成本得到有效的降低而且會變得更加透明。

9)最後一個就是所謂國內轉向國外,即通過人民幣國際化讓RMB成為儲備貨幣去獲取鑄幣稅。大家都知道,今年人民幣將沖擊這個SDR ,一旦加入SDR這個籃子,中國可能將很快成為一個準儲備貨幣大國,那麽中國整個對外的資產負債表都會變成下面這種形式,海外資產的大部分是ODI,就是海外直接投資大部分都是有效資產跟股權(現在大部分是美債),海外負債的大部分都是人民幣國債或者準國債,這塊需求非常的巨大。前段時間接待了日本最大的投行,他們對人民幣的國債產品有百分之三四的收益趨之如騖,很簡單因為對他來說這個套利的空間仍然非常的巨大。所以為什麽說我們要著急打開資本賬戶成為儲備貨幣以及加入SDR這個籃子,因為我們也想向世界圈錢,讓別人為我們出錢來養老。

這可以對比一下美國的資產負債表的全球角色就是,負債端提供極端廉價的美元國債,資產端通過跨國企業進行直接海外投資(FDI),美聯儲(fed)整個類似一家美元經營的商業銀行。通過加海外杠桿獲取更多的資產和收益。中國效仿的就是通過人民幣國際化來為全球提供安全資產和廉價負債,用亞投行(aiib)拉動私人資本一起對外投資,目前重點主要是在亞歐經濟一體化區域內。

負債端本質是一樣的,資產端貌似國際資本主義和國家資本主義的競爭。但更有趣的問題是幣種轉換在何時以什麽條件發生。當然開放資本賬戶絕對是驚險一躍,這標誌著中國從行走江湖戰戰兢兢的新興市場,到債多人不愁,評級機構都是自家開的超級儲備經濟體。責任、義務、利益和風險會不斷需要動態的評估和權衡。

那麽對於資本市場而言,最複雜的情形即將出現,實現人民幣資本項目可兌換,必然有助於人民幣加入特別提款權(SDR),有助於人民幣國際化和最終成為儲備貨幣中的一員,一旦成為SDR或者儲備貨幣,自然會有更多的對於人民幣和人民幣資產的需求,資金會流入中國。

但是開放資本賬戶,特別是在今年美聯儲即將開啟加息周期的時候,又可能引發大規模資本外逃,因此守住匯率、守住經濟底線、抑制資產價格泡沫非常重要。作為技術支持,我們建議貨幣當局提前行動(包括降準提高乘數,DQE(定向量化寬松)補充基礎貨幣等),同時主動預期管理和與市場以及媒體的充分溝通都十分必要,無論如何不能再次發生“錢荒”。

而針對杠桿交易的宏觀審慎監管必須加強,同時自由貿易賬戶(FT)的參數調試也要立即上線。順序和時機都很重要,結果可能完全不同。坐好扶穩,顛簸即將開始。

小結一下上面的內容,給大家下面這個公式以便記憶——

新常態=新需求+新供給+新宏觀調控

新需求=新三駕馬車=深度城市化+消費升級+全球化4.0

新供給=六新供給=<新技術+新產品>(中國制造2025)+<新模式+新業態+新組織>(互聯網+)+新制度(政府、金融、財稅、要素、土地、戶籍、國企、自貿區,8項關鍵改革)

新宏觀調控=九大姨=地方移中央(特別國債)+平臺移開行(註資)+財政移貨幣(PSL)+政府移居民(3p)+國企移民企(混改)+傳統移新興(並購)+<影子移標準(證券化)+商行移投行(脫媒)+國內移國外(人民幣國際化)>

中國的邏輯:重構一個開放轉型追趕的大國模型

上面我們熱熱鬧鬧地說了中國宏觀資產負債表的“乾坤大挪移”,透過現象看本質,這麽辛苦“大挪移”的本質究竟是什麽?理解這一點非常重要。

我個人見解是必須把九大挪移放在一塊看,也就是說應該把債務置換、中國式QE、註資政策性銀行、註冊制改革、加入SDR,還有成立包括AIIB(亞投行)在內的多個新型國際金融機構放在一塊看,淺層次它只是中國宏觀債務可持續性的問題,就是通過資產負債表的修複或變的有可持續性的問題。

深層次的話,則是一個開放、轉型、追趕、威權的大國的核心經濟模型是怎樣構造以及重構的,或者說的更直白一點就是超大開放、轉型中的中央集權型經濟體,它的財政和貨幣功能應該怎樣構造的問題。

在貨幣方面,我覺得核心就是雙重脫媒,中國是一個大型經濟體,它的貨幣政策應該主要基於內部經濟環境,而過去十年更像是一個小型開放經濟,盯住美元,以美元作為基礎貨幣的投放主渠道。

大型經濟體大都是以自己國家的內部債務作為發鈔的基礎,如果老是盯著外匯做一些被動的沖銷,最後把這個準備金搞的這麽高,其實是一個小型開放的經濟體才應該做的事情,原始積累非常時期也許沒錯,但現在中國經濟已經第二大藏不住了。預計未來一方面基礎貨幣的供應會轉向我們的國債或者各種準國債(包括抵押補充貸款(PSL)、地方債、政策金融債),過渡時期可以加大對銀行抵押債的麻辣粉(MLF)、酸辣粉(SLF)的再貸款支持等,同時大幅降低銀行準備金。

這個有沒有可能,其實回顧下歷史答案就很清楚,在2000年以前,再貸款一直是中央銀行貨幣基礎投放的重要來源,直到2003年,銀行的存款準備金率才6.5%,而外匯儲備差不多是六千億美金,然後就是非均衡增長的全球化3.0高潮階段(2003-2010)。現在這個過程其實就像慢動作一樣,重新回放了,所以我們覺得在未來存款準備金率必然會大幅度下降以提升貨幣乘數,並通過各種各樣的國內債務作為貨幣發行的來源。
最理想的情況就是讓外匯儲備逐漸從貨幣供應機制中脫鉤,例如財政部發一個特別的國債,把所有的外匯儲備都買下,當然還是可以通過外管局來經營完全沒有問題。這樣中央銀行的主動性和部分獨立性就能實現,而外匯一旦給到主權基金(當然還有民間),我們拿著這麽多外匯就可以購買海外購資產、投資“一帶一路”、絲路基金亞投行等,都可以這樣去操做,你就可以獲得更多的海外投資機會,這就是一種脫媒,也就是把外匯從央行脫到主權基金和民間的一系列投資主體上去。

這樣資本賬戶開放,解放匯率都可以實現,不可能三角關系被徹底打破。並進一步在外匯儲備的支持下,以全新的利益格局構造對外交往的新局面,無論是新的貿易協定,中國版的馬歇爾計劃,人民幣國際化,目的是逐步實現全球配置資源,為我所用,最終人民幣國際化並占據全球化4.0的金融制高點。

另一種就是商業銀行脫媒,我們要把原來既支持地方融資平臺、又支持一般企業還要做小微的all in one的傳統商業銀行體系改造成為各司其職的新金融體系——政策性銀行做對公基礎建設,商業銀行提供一般流動性的貸款,而創新創造主要是由資本市場來完成,互聯網金融則嘗試彎道超車跨界創新,這樣的金融體系既分工明確、各司其職同時又互為補充良性競爭。這樣利率市場化,註冊制都會實現。特別是這個系統對創新創造有足夠的支持,這會有力的驅使中國經濟從要素投入,轉向要素效率提升,最終以致創新驅動,行走在生產可能性邊界的最前沿。技術奇點的突破,肯定是靠sb(資金)一樣的投入,才有nb一樣的結果。

這才是我們調整貨幣面的最重要因素,再來看財政,財政也是一個很大的問題,就是我們提到的事權跟財權的重新劃分,包括對地方債的處理方案,原來中國傳統增長邏輯里有一個很重要的因素是就是GDP錦標賽(即財政聯邦主義或者縣競爭制度),現在因為高強度反腐和財稅改革的使得整個地方政府看起來水至清則無魚,激勵機制不再相容,原來的串謀已經破裂,不少地方政府看起來不作為,變成所謂的懶政和怠政。有沒這樣一種可能我們不是去終結GDP錦標賽,而是升級和揚棄,可能要進行新一輪的區劃調整把城市群的競爭以及核心城市的競爭作為未來GDP錦標賽的主要形式。


因為很簡單,中國那麽大,如果你不讓地方政府有一定的主動權、一定征稅權、一定的建設權及土地財政支持的話,地方政府很大一部分主動性就調動不起來,而這個就是中國成功的一個秘訣,現在我們只不過是優化它,我們變成沿海就是幾個大城市群的競爭,它們仍然可以賣地、仍然可以進行基建、還是為GDP錦標賽而奮鬥。

內地就是省會城市及一些關鍵的城市都能做,那麽其他一些區域就不要做了,這樣GDP錦標賽的參賽運動員就會更加密集、競爭更加有效,而且更加扁平。整個區域仍會按照前面的三縱兩橫的總體功能區規劃進行大幅調整。因為城市化和工業化並沒有結束,而且很可能是最後的加速期,換句話說建設還沒結束,所以重點建設區域內的地方政府還沒有到僅僅是提供公共服務就可以的狀態。

因此央地關系如何重構,城市化投入如何籌措都必須給出可行的方案。現在看起來新預算法確實在起作用,地方花錢無法繼續任性,43號文的執行估計有個過程,62號文本質上是被暫時叫停了,所以財稅改革仍然任重道遠,必須找到適應目前這個發展階段的合理架構和可行的激勵機制,真正調動地方和中央的兩種積極性。

所以這可能就是未來的調整模式,大家都知道現在高層提出的是“四個全面”,即全面建成小康社會、全面深化改革、全面依法治國、全面從嚴治黨。回顧歷史,大家可以看看我們一路走過來的各種模式選擇,前30年基本上學的是蘇俄,改革開放以來很多參照的是日美,當然包括亞太的一些經濟體,現在看來新加坡模式也許也是一個可以作為借鑒的對象。某種意義上說,它已經率先全面實現了四個全面,很多人會談到新加坡太小,“坡縣模式”不足以為如此大的中國所采用。那能不能換個角度來看問題,那就是如果中國能夠建成30-50個坡縣,那城市化、工業化和治理現代化的核心部分是不是也就大部分完成了呢?如果是這樣的話,也就預示著我們的未來演進邏輯的重要方向,當然這只是個人不成熟的看法,僅供參考。

最近大家也可以看到,因為財長的一次發言,對中等收入陷阱的討論又熱鬧了起來,看過我的那本文集《穿越鍍金時代》的朋友們一定知道,我們有一個堅定的觀點,接下來5-10年特別關鍵——“幹的好的話就是歐美,幹的差的話就是拉美”,相信大家現在一定能夠體會到這絕對不是句玩笑。


一個社會有錢人不可能是大多數的,如果按照統計學意義上來說這應該是小概率事件,所以說我們面臨的任務非常艱巨,只有實現剛才說的各方面的協調,才有可能沖出去。以上這就是對中國宏觀經濟方面的一些思考,總得來說乾坤大挪移一定要做,整個新的貨幣財政體系一定重新要構建,當然難度和挑戰也很巨大,未來五年可能就見分曉。(來源:首席經濟學家論壇)



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深度 解讀 中國 邏輯 乾坤 挪移 雙重 脫媒
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四度換帥與四次轉型 新帥張旭明能否扭轉雅芳中國業績乾坤

來源: http://www.yicai.com/news/2016/01/4736777.html

四度換帥與四次轉型 新帥張旭明能否扭轉雅芳中國業績乾坤

一財網 劉瓊 2016-01-10 12:53:00

過去七年,雅芳公司的北美銷售持續下滑,2014年僅占雅芳集團89億美元收入的14%,規模只有2007年頂峰水平的一半,雅芳目前最大的收入來源區域是拉丁美洲,2014年營收業績為42億美元。

全球最大的直銷公司雅芳在華一直業績不振,繼其在2015年12月將北美“大本營”的業務的主要股權出售後,“雅芳將退出中國市場”的傳言也流出。

不過《第一財經日報》記者獲悉,雅芳(中國)有限公司新任總經理張旭明(Asson Chang Bio)已於2016年1月正式上任。這是這家129年歷史的美國直銷公司在中國市場自2010年開始的第四度換帥,也是雅芳中國空降的首位外部職業經理人。

有直銷業內人士對《第一財經日報》記者表示:“盡管張旭明有豐富的零售經驗,不過雅芳在多次轉型中商業模式搖擺不定,團隊與經銷商無所適從,此次換帥能否扭轉具有直銷基因的雅芳在華業績困境還有待觀察。”

中國區的四度換帥與四次轉型

“25年以來,中國一直都是雅芳的重要市場,我們的用戶忠誠度很高,他們了解並信任雅芳的品牌、完善的專賣店網絡和領先的產品。”雅芳中國通過公關公司回應“退出中國傳聞”時表示。

雅芳方面透露,其新任中國區總經理張旭明擁有20多年的大型零售行業如歐萊雅、聯合利華、阿迪達斯等公司的工作經驗並擔任過不同的職務。加入雅芳之前在尚泰集團工作,任職尚泰市場營銷公司中國地區副總裁及總經理。

雅芳強調,張旭明曾經有過扭轉業務狀況的工作經歷,在尚泰集團工作期間,張旭明建立了中國地區的業務發展平臺,設定了五年業務發展策略以快速發展,通過渠道和地域的拓展,實現了銷售收入增長並且盈利。雅芳認為,張旭明有足夠的韌勁應對今天雅芳所面臨的激烈市場競爭和快速變化的外部環境。

這是雅芳中國自2010年以來的第四度換帥。2008年4月,雅芳收到內部舉報,稱雅芳中國公司存在與經營相關的“不適當”差旅費、招待費和其他費用,雅芳開始配合SEC及美國司法部展開內部調查,自此其在中國區已經多度換帥。

2010年,受賄賂門事件直接影響,領導了雅芳中國12年,並在2006年幫助雅芳獲得中國大陸第一張直銷牌照的時任大中華區總裁高壽康被停職。在其任下,1998年,受當時中國政府頒布《國務院關於禁止傳銷經營活動的通知》規定的影響,雅芳便開始了第一次轉型,從直銷轉為專賣店,專賣店一度超過了6000家。2006年率先拿到中國直銷牌照的雅芳,又開始由專賣店向“專賣店+直銷”的混合模式轉型,專賣店數量和銷售額的嚴重下滑。

2010年4月,雅芳急調拉丁美洲地區總經理奧多內茲空降中國擔任總裁。奧多內茲上任後迅速推出了回歸“全直銷”模式的發展計劃,弱化專賣店的銷售功能,轉變為服務網點。但雅芳在奧多內茲治下更加水土不服。

兩年後的2012年,雅芳加拿大公司首席執行官林展宏又接替了奧多內茲,這位華裔高管強推“再造雅芳”的新政改革,決心放棄全直銷模式,重拾專賣店零售業務,此後又通過調整零售渠道的全線產品建議零售價,進軍電商等方式進一步對零售業務的戰略部署,但並未見明顯成效。

2014年,雅芳中國總裁又換成了來自中國臺灣雅芳的總經理葉靖慧。葉靖慧曾提出要在中國市場開辟商場渠道,但雅芳專櫃並未出現在主流商場中。2015年11月,葉靖慧調離。

本次張旭明新任雅芳中國總經理後,雅芳表示:“目前,雅芳各項工作進展情況良好,……我們的中國團隊正致力於鞏固本地業務並確保公司獲得持續增長。”

困境雅芳如何自救?

連續三年虧損的雅芳公司,在截至2015年9月30日的三季度,雅芳的業績從上年同期的凈盈利9200萬美元(約合5.84億元人民幣)轉為凈虧損6.97億美元,營收同比下降22%,至16.669億美元(約合105.85億元人民幣),低於分析師平均預期的16.9億美元(約合107.31億元人民幣)。

撇除匯率影響後,北美和亞太地區的表現極為疲軟,銷售分別按年減少15%和8%,其中北美大跌歸因於活躍銷售代表人數的持續大幅下滑,亞太地區則以中國市場領跌。集團兩個最大拉丁美洲和EMEA各有1%和3%的增長。

首席執行官Sheri McCoy指出,集團在地方市場的銷售表現穩健,但她承認,受匯率和其它宏觀壓力的負面沖擊,經營確實“困難”,財務數據都不如人意。

2015年12月,雅芳宣布與私募股權投資公司博龍資產管理公司(Cerberus Capital Management LP)已經達成價值6.05億美元的協議,其中Cerberus將以1.7億美元的價格購入雅芳北美業務80.1%的股權。

過去七年,雅芳公司的北美銷售持續下滑,2014年僅占雅芳集團89億美元收入的14%,規模只有2007年頂峰水平的一半,雅芳目前最大的收入來源區域是拉丁美洲,2014年營收業績為42億美元。

而在中國,2003年的巔峰時期,雅芳中國曾完成24億元的銷售額,銷售網點更是一度突破1萬個。2011~2014年期間,雅芳的銷售額依次為10億元、7億元、6億元和3.5億元,而其競爭對手安利2014年中國的銷售額是287億元。中國市場是其全球最大市場,且在過去的5~10年里,安利中國實現了平均27%~45%的增長率。

雅芳公司目前整體市值縮水至16億多美元,不到2004年市值峰值時240億美元的7%,以及2012年科蒂集團(COTY.NYSE)提出收購要約給予的110億美元價值的15%。

直銷專家、北京海疇企業管理顧問有限公司總裁胡遠江認為:“在全球業務均不見景氣的情況下,雅芳中國多次轉型,戰略搖擺不定,使其業務員無所適從也缺乏信心,如何組建銷售團隊、重振經銷商對品牌的信心,關系到雅芳能否再度恢複增長。”

編輯:陳姍姍

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四度 度換 換帥 帥與 與四 四次 轉型 新帥 張旭 能否 扭轉 雅芳 中國 業績 乾坤
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證監會欲扭轉乾坤:將對“風神股份事件”提起上訴

7月22日,證監會方面就風神股份(600469.SH)勝訴案做出回應。證監會新聞發言人鄧舸表示,日前證監會根據行政訴訟法第85條規定,就鄭州中院一審判決依法向河南高級人民法院提出上訴。

風神股份上訴證監會於今年6月份在鄭州中院獲得“翻盤”,這在資本市場中極為罕見,受到市場廣泛關註。證監會在今年7月8日的例會上也曾做出回應稱,今年7月1日,證監會收到了鄭州中院一審判決書。根據行政訴訟法,不服一審判決,可在15日內提起上訴。張曉軍表示,目前證監會正在認真研究判決內容,將根據情況進行下一步工作。

風神股份因2011年、2012年兩個年度報告會計信息存在虛假記載而遭到監管層處罰,但其並不服氣,遂申請行政複議將監管層告上法庭,經一年左右審理後翻盤。

風神股份被處罰的具體緣由在於,當時河南證監局查明,2011年、2012年年度報告會計信息存在虛假記載。其中,2011年風神股份三包退賠、返利、三包優賠業務入賬金額與實際發生金額不符,從而虛減利潤759.31萬元;2012年風神股份再度出現上述問題,虛減利潤2212.47萬元;2012年風神股份虛增主營業務收入1.28億元,虛增主營業務成本1.03億元,從而虛增利潤2002.32萬元。

對此,河南證監局對風神股份做出警告和60萬元罰款處分,並對其相關負責人處以5-10萬元的罰款。

但是風神股份對於上述行政處罰決定表示不服,遂在2015年8月19日向鄭州中院提起行政訴訟。在近一年的審理中,風神股份和河南證監局、證監會圍繞著10多個處罰焦點進行爭論。

鄭州中院在聽取風神股份、河南證監局、證監會的意見之後,在肯定河南證監局及證監會的一些做法之余,也對一些焦點問題進行了“翻盤”。其中,針對風神股份年度報告會計信息屬於虛假記載是否正確一事,鄭州中院認為,風神股份2011年、2012年三包退賠等業務均為實際發生的業務,河南證監局對此也予以認可,故該業務金額不屬於不存在的事實,風神股份的行為不屬於虛假記載,“河南證監局認定的該事實更符合重大遺漏司法解釋的含義”。同時,鄭州中院就風神股份虛減利潤、虛增利潤一事,認定河南證監局行政處罰決定認定相關事實不清。

對於河南證監局認定風神股份被處罰對投資者投資判斷產生實質影響,鄭州中院認為,此認定缺乏事實依據和證據,因為被處罰的期間內風神股份股價並未有明顯變化,且還有所上漲。此外,鄭州中院認為,河南證監局行政處罰程序、證監會行政複議程序違反了相關法律規定。

對於風神股份起訴河南證監局、證監會之舉,多位律師對風神股份給予掌聲,但同時表態“不服法院的一審判決”。其中,律師們著重就法院判決風神股份行為不屬於虛假記載以及影響投資者投資判斷缺乏依據提出異議,認為“虛假記載和重大遺漏都屬於信息披露違法行為,而一審判決以不屬於虛假記載、更符合重大遺漏為由撤銷處罰,很難令人信服”。

當時也有多位律師認為,風神股份年報會計信息虛假記載、虛增利潤嚴重違反《證券法》規定之信披義務,必然影響投資者作出投資判斷,且已有投資者起訴風神股份,已要求虛假陳述民事賠償。

其實,在今年7月初時,也有律師對本報表示,“河南證監局、證監會若不服一審判決,應提起上訴,用司法手段維護行政監管機關的合法權益。”

證監會 證監 扭轉 乾坤 將對 風神 股份 事件 提起 上訴
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主攻先進制造業 成都“一業定乾坤”

11月3日,成都市政府與浙江吉利控股集團舉行簽約儀式,正式簽訂戰略合作協議以及《吉利新能源汽車整車項目投資合作協議》、《沃爾沃SPA平臺乘用車項目投資協議》、《吉利BMA乘用車項目投資協議》三大項目投資協議。

此番簽訂的三個投資項目代表了行業領先水平,在當前全球汽車產業進入智能化、電動化、輕量化、互聯化的時代背景下,本次簽署的戰略合作協議和三大項目投資協議將推動成都市汽車產業結構優化和轉型升級,極大提升成都市在中國乃至全球汽車產業格局中的能級。

這正是成都致力發展的產業項目,作為國家實施“一帶一路”戰略的交匯點和支撐點、四川省首位城市,成都提出要瞄準中國制造的制高點,推動成都制造業低端提升、中端崛起、高端突破,全面提升制造業競爭力,實現成都工業做大做強、由大變強的跨越發展。

根據成都規劃的戰略目標,成都將肩負起工業挑大梁、“一業定乾坤”的重任,按照“發展大產業,打造大園區,實施大智造,推進大融合,融入大循環”的發展路徑,經過10年努力,實現產業倍增、質量升級,總體規模進入副省級城市第一方陣,綜合實力進入全國制造業強市行列,成為中西部先進制造業領軍城市。

日前召開的成都市委十二屆七次全會提出,建設國家中心城市是成都當前和今後一個時期的發展目標。關於城市經濟,成都將構建現代產業體系,建設西部經濟中心,堅持工業“一業定乾坤”,深入實施《成都制造2025規劃》(下稱《規劃》)和工業強基行動,重點發展電子信息、汽車等優勢產業和軌道交通、航空航天、生物醫藥、智能制造等戰略性新興產業。

發展先進制造業的必然

經過多年的發展,成都制造業取得了長足進步,主導產業優勢突出、傳統產業基礎紮實、新興產業蓄勢待發,已經形成較為完備的產業門類和工業體系,是全球重要的電子信息產業基地、中國新型工業化產業示範基地、中國軟件名城以及中國重要的航空、航天、新材料、新能源產業基地。

統計數據顯示,成都2015年實現地區生產總值10801.2億元,三大產業結構為3.5∶43.7∶52.8。成都工業在產業結構中從來沒有超過50%,而沿海城市最高時超過了60%,然後才逐漸下降,服務業比重上升。

成都經信委有關負責人表示,資源環境約束加劇、勞動力等生產要素成本上升等因素,對產業發展產生巨大影響,制造業發展已逐漸呈現出數字化、網絡化和智能化的趨勢,不但發達國家紛紛提出“再工業化”、“工業4.0”戰略,一些新興經濟體也加緊布局調整,拓展國際市場空間。隨著新一輪科技革命和產業變革的迅速孕育興起,制造業競爭將日趨激烈,發展態勢和競爭格局面臨重大調整。

因此,《規劃》制定了未來將實施“三步走”戰略,到2017年,全產業主營業務收入突破1.8萬億元;到2020年,突破2.6萬億元;到2025年,在2014年基礎上翻兩番,突破4萬億元,規模以上工業增加值年均增速保持在8%左右,總量進入副省級城市前3位,成為中西部先進制造業領軍城市。

圍繞4萬億戰略目標,《規劃》提出,分層級推進產業梯次發展,形成多元支撐格局。其中,突出發展具有良好基礎、穩定布局和市場空間的電子信息、汽車、軌道交通、航空航天、石油化工產業,形成主體力量;加快發展有一定基礎、市場潛力和符合產業導向的生物醫藥、精密機械及智能制造裝備、節能環保、新材料、新能源產業,形成新興力量;優化發展起“壓艙石”作用、需要加快提質增效、轉型升級的食品、輕工、冶金、建材產業,形成穩固力量。

顯然,汽車制造產業特別是新能源汽車是四川省重點培育、支持和發展的高端產業之一,也是成都市突出發展的主導產業。經過多年的不懈努力,成都汽車年產量突破百萬輛,今年預計達110萬輛,實現產值1900億元,汽車產業增加值將實現10%以上增長,成都初步成為全球快速發展的汽車產業基地。

吉利汽車集團總裁、CEO安聰慧表示:成都市是西部的“心臟”,在創新驅動發展的時代背景下,基於成都的戰略地位和投資環境,先進制造業選擇成都是一種必然。吉利將全力響應“一帶一路”國家戰略,在進一步優化成都汽車產業布局、促進成都裝備制造業發展的進程中發揮應有的作用。

大項目紛紛落戶

此次成都與吉利簽訂協議的三個項目中,落戶天府新區的新能源整車項目,將生產沃爾沃旗下高性能品牌純電動汽車,以及基於歐洲先進技術的本土品牌純電動車。

沃爾沃SPA平臺整車項目,將在位於龍泉驛區的現有沃爾沃乘用車成都工廠的基礎上,引進全新SPA平臺。該平臺由共享模塊、可擴展系統和部件組成,並兼容電動化產品方案,全部生產將在柔性生產系統中完成。基於SPA平臺的產品集新能源、高度自動駕駛、高效動力、領先安全、人性化科技、智能車載互聯於一身,代表了汽車行業的未來趨勢。

同樣落戶龍泉驛區的BMA乘用車項目,選用吉利汽車與沃爾沃汽車聯合開發、具備國際先進水平的新型模塊化基礎架構,匹配世界先進的動力系統,包括混合動力和插電式混合動力,生產具備行業先進性和持續生命周期的領先型汽車產品。

按照協議內容,以上三個投資項目的整體規劃產能達60萬輛,將以智能制造為基礎,引進國際一流的制造工藝和生產設備,打造現代化、數字化、智能化的先進工廠。

11月2日下午,在“成都市投資環境說明會暨國際合作園區項目對接會”上,成都市還與多家新能源汽車產業各領域的領先企業共同簽署了《成都市新能源汽車產業聯盟戰略合作協議》,標誌著成都市新能源汽車產業聯盟正式成立。

聯盟包括了中國第一汽車集團公司、東風汽車公司、浙江吉利控股集團、北京汽車集團有限公司、寧德時代新能源科技股份有限公司、青島特銳德電氣股份有限公司、上海國際汽車城(集團)有限公司、樂視零派樂享網絡科技(北京)有限公司、成都客車股份有限公司等。

實際上,這幾年,成都大項目紛紛落地,也帶動相關產業的快速增長。

今年2月29日,京東方第6代LTPS/AMOLED生產線二期項目在成都簽約。在一期投資220億元的基礎上,京東方在成都增加二期投資245億元,兩期投資總額達465億元,項目全面建成後預計實現年銷售收入將達340億元。

針對一期項目進展及二期項目簽約,京東方科技集團總裁陳炎順表示:“京東方第6代LTPS/AMOLED生產線一期項目進展順利。為了使項目得到更好的發展,我們追加了二期245億投資。這些都緣於成都完整的電子信息產業鏈、充沛的人才、豐富的勞動力資源、巨大的市場容量以及良好的交通物流條件,以及我們對成都未來前景的充足信心”。

成都高新區相關負責人表示,京東方看好成都、投資成都,在業界具有積極示範作用。京東方成都第6代LTPS/AMOLED項目一旦建成投產,將進一步提升“成都造”的全球市場影響力,成為我國自主知識產權顯示產品參與全球高端產業鏈競爭的旗手和標桿。

光電顯示產業是成都市重點鎖定支持發展的高新技術產業之一。截至目前,僅成都高新區就已聚集京東方、深天馬、中光電、富士康、戴爾、聯想、TCL等龍頭企業,形成了從上遊原材料、中遊顯示面板到下遊終端生產的全產業鏈。此外,中國電子信息產業集團此前也宣布將投資280億元在成都建設8.5代面板生產線項目。

“光電顯示是四川省、成都市以及成都高新區重點支持發展的產業方向。此次項目簽約既是成都市與京東方集團戰略合作進一步深化的標誌,又是四川省、成都市電子信息產業發展史上新的里程碑。”成都高新區相關負責人表示,京東方500多億項目入川,對於四川發展萬億級電子信息產業集群、對於成都打造具有全球影響力的光電顯示產業基地將起到重要推動作用。

像這樣的大項目相繼落戶成都。在11月2日的活動現場還簽署了19個戰略合作協議和重大項目投資協議、協議金額1586.3億元,其中包括總投資50億元的業成科技全貼合平板顯示屏和OLED壓力傳感器項目、總投資10億元的中德合作“四川航空物流職業學院”項目、總投資10億元的西門子助力京東方升級改造生產線項目、總投資7.3億元的展訊公司全球三大總部之一及全球研發基地項目等13個項目投資協議,協議金額436.3億元。

大項目的落地帶來了工業投資的快速增長。今年以來,成都深入實施工業強基行動,通過開展“競進拉練”專項行動、“一企一策”定點幫扶等一系列政策措施,東風神龍、中國中車、巴莫科技等103個重大工業項目竣工投產,中電子、金發科技、遠大蜀陽等102個重大工業項目開工建設。1~9月,成都完成工業投資1629.6億元,同比增長35.6%,增速排名全國副省級城市第一。

成都科學城快速崛起

天府新區正圍繞“大創造”定位,加快“再造一個產業成都”,打造西部新興增長極。成都市委十二屆七次全會明確,優化和拓展城市發展空間,構建“雙核共興、一城多市”的網絡城市群。中心城區是一端,“啞鈴”的另一端,位於天府新區核心區的成都科學城猶如一根杠桿,撬動城市發展格局的重大轉變。

11月1日,成都科學城重大產業項目集中啟動儀式在新興工業園舉行。聯東U谷·天府高新國際企業港、西丹孚動力電池系統集成產業基地、升華特種電源研發生產基地等10個重大產業項目集中開工,這10個涉及高端制造、研發創新、高端服務等領域的重大項目,總投資達到91.1億元。經過兩年傾力打造,一批批國際頂尖項目相繼入駐成都科學城。

“成都科學城具有極大的政策優勢,市場輻射力強大,加上服務和人才體系完備,是我們企業布局西南市場的首選之地,投資興業的樂土和集聚地。”集中開工項目的企業代表、北京聯東投資(集團)有限公司常務副總裁梁環宇在啟動儀式上表示,北京聯東投資集團有限公司在新興工業園投資建設聯東U谷·天府高新國際企業港項目,建設周期為24個月,預計建成運營後,將引進80~100家優質企業,實現工業總產值不低於10億元/年。

成都科學城在加快完善基礎設施建設的同時,大力推動重大產業項目引進落地,初步形成了現代產業集聚發展的良好態勢。今年是科學城的“項目攻堅年”,重大產業項目引進情況成效喜人。今年1至10月,新區共引進重大產業項目44個、協議總投資420億元。

今年8月,成都市與北航在天府新城會議中心簽署全面戰略合作協議,雙方將充分發揮在區位、資源、技術、人才等方面的優勢,全力打造“一體兩翼”的北航西部國際創新港。此次簽約共涉及項目7個,簽約總金額114億元。

所謂“一體”,是指北航與天府新區開展合作,共同在成都科學城打造北航西部國際創新港;“兩翼”,則是指北航分別與新都區和彭州市合作,開展北航成都航空航天發動機研究院和北航成都航空動力創新研究院兩個項目。

作為此次合作的焦點,北航西部國際創新港項目備受矚目。按照計劃,該項目將形成北航創新研究院、北航研究生院、北航創新科技園和北航天府國際交流中心,“這就使創新研究、落地孵化、人才培養、國際交流合作密切結合起來。”北航副校長、中國科學院院士房建成表示。

北航創新研究院還將引入6位“兩院”院士的項目到成都轉化,以實現相關先進科研成果在成都科學城的產業化應用,推動軍民融合發展,打造成都、四川乃至西部轉型發展新引擎。

在成都科學城內布局建設國家科學中心和技術創新中心,待國家級科研機構大量聚集以後,就可能派生出大量優質企業,形成重要的經濟增長點。

成都科學城正向著“西部創新第一城”的目標邁進。短短兩年,已從當初的“一張白紙”上浮現出“一座城池”的骨架,並且,其正逐漸成為西部創新要素聚集最多的地方,政產學研用協同創新通道正在被打通。

以“創新為魂、科技立城”的成都科學城,之所以被寄予厚望,很大程度上是因其使命、定位、思路,高度契合中國的創新驅動發展戰略,以及中國經濟轉型升級所需的新經濟形態和新動能訴求。

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美麗生態:控股股東五嶽乾坤不會破產清算 公司經營正常

4月10日消息,美麗生態發布晚間澄清公告,針對“五嶽乾坤已經資不抵債申請破產清算”的媒體報道,公司控股股東五嶽乾坤表示,法院判定公司支付林斌、林傑7500萬元股票收購款。五嶽乾坤持有美麗生態17636萬股股權,市值12多億元,該訴訟案所涉金額為7500萬元,不會導致公司被破產清算。

公告稱,2017年4月10日,新京報記者徐偉、實習生劉新風在《新京報》上發表了《美麗生態大股東被合作方申請破產清算》的報道,部分媒體 進行了轉載。由於林斌、林傑與公司控股股東五嶽乾坤之間的股權轉讓糾紛,公司已多次披露了相關的訴訟事項,現就針對報道中的上述傳聞事項澄清說明如下:

報道中關於“五嶽乾坤已經資不抵債,林斌、林傑兩人向深圳中院申請五嶽乾坤破產清算”之事,經向五嶽乾坤函詢,五嶽乾坤回複:與林斌、林傑的訴 訟,公司被判敗訴,法院判定支付林斌、林傑7,500萬元股票收購款。由於該案, 寧波中院凍結有本公司持有的貴公司部分股權,本公司持有貴公司17,636萬股股權,市值12多億元,林斌、林傑訴訟案所涉金額為7,500萬元,不會導致公司被 “破產清算”。截止目前,該判決尚未執行。所謂深圳中院申請對本公司破產清算,本公司不知情,也未收到相關的法律文件,本公司查證後再向貴公司回複並履行相應的信息披露義務。

同時公告明確表示,目前公司各項業務均正常經營,並未受到此市場傳聞影響,同時不存在其他應披露而未披露的重大信息。公司對傳聞相關當事人編造謠言、散布傳聞、  誤導客戶及投資者行為表示強烈譴責,同時公司保留依法追究其法律責任的權利。

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乾坤大挪移大劉千億股壇財技

2017-03-23  NM

近來愛穿睡衣出入、我行我素的大劉,就算掌舵上市公司,一樣當正是家族王國,三十年來使出的財技花款,多不勝數。縱使現時華人置業已由長子劉鳴煒接班,又有甘比三姊妹進身華置管理層,不過小股東心知肚明,實際背後打骰的,仍是大劉。數十年來小股東是被魚肉、還是跟風有得賺,講的是時機,以及運氣。半邊命運,一直掌握在大劉手中。八十年代尾:車輪戰供股

香港在八十年代尾經歷八七股災、八九年六四事件及主權移交等前途問題,在大時代下港人都看不清當時前途及經濟前景。不過大劉獨排眾議,依然看好香港發展,旗下上市公司在其時多次供股,是為股壇其中一場經典的「供股車輪戰」。當時大劉的三間上市公司:中華娛樂、華置、愛美高,被稱為愛美高系。八六年,先是在愛美高系最底層的中華娛樂供股集資,由於華置是中華娛樂的大股東,需要跟供,故華置亦同樣供股應付所需資金。系內最上層的愛美高,是華置大股東,又因應華置供股而宣布供股。如此一層又一層的供股活動,在八六年至八九年間,愛美高系總共連環做了八次,集資超過五十億。大劉此舉一來鞏固自己控制權,二來亦集資還債;備受摧殘的,是「跟供唔夠錢,唔供又慘被攤薄」的小股東。

九十年代初:多次私有化

經過多次供股,大劉的公司資金變得極其充裕,同時間大量小股東因失去信心而沽貨,使股價持續低企。若這情況出現在其他公司,大劉定必會出手狙擊,而在自己公司出現,自不然是反手來個私有化!大劉吼準機會,在股價低殘時多次提出私有化,最終於九三年利用華置反收購愛美高,贏得五成華置控制權。眼光準確的大劉,在○一年地產低潮之時,亦動手私有化愛美高,再增持公司股份至七成半,不但大權在握,更成功在股價及地價暴升數倍時,豐富了私人錢包!

千禧至今:左手交右手

大劉一直在銅鑼灣擁有多項重要物業,○二年尾看準時機進軍尖沙咀,用十一億元向何東家族收購尖沙咀的東英大廈,○六年翻新重建後變成今日為人熟悉的「The One」,並成為大劉「最愛是誰」的標記。○四年,大劉把華置手上的白加道三十一號等十一項貴重物業,以及一批瓷器、古董,以六億四千萬元私人購入。一四年大劉再以同樣方式,向華置進行兩次巨額收購,先以七十七億元私有化「The One」,再以不少於九十億元巨額收購尖沙咀新港中心。表面看似花了不少錢,但華置兩次交易後均派發特別股息予股東(包括身為大股東的大劉),三年間華置已向大劉派了一百八十億元股息,令部分物業猶如免費落袋。至於華置的小股東,由於亦有份收息,就不理會太多。一七年初華置舉行股東特別大會,當日滿頭白髮的小股東吳女士可算苦盡甘來,由股價一元購入、揸足二十年的她透露在該次派息中獲利幾十萬元,歡喜得眉開眼笑。對比各個散戶,持有華置75%股份的大劉可算是大贏家,以乾坤大挪移手法把錢左手交右手。大劉搵得到消費亦不手軟,連手袋都能買到成為超級VIP,想知詳情,請留意下一期的《絕代梟雄》。

撰文:財經組ed_bn@nextdigital.com.hk

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