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法興:危機的乾坤大挪移

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圖解危機的乾坤大挪移

在2007-2008年,開始被認為是流動性導致的危機,最終演變成一場以美國為中心的全面的金融和經濟危機。從2008年開始,美國已經翻過了擔憂之牆,這使得美國的資產(包括債券和股票)表現良好。

在2009-2012年年中,危機的震中轉移到了歐元區,歐元區不善的內部管理和結構性弱點導致了各種救助和經濟衰退。今年歐元區的資產價格(除了德國),只相當於美國2009年的水平。而因為內部管理和經濟前景的大幅改善,歐元區也準備「翻過了擔憂之牆」了。

從2013年開始,受到美國收緊貨幣政策的前景(美元走強)和大量的資本外流影響,疲軟的跡像已經在新興市場世界出現。嚴重的結構性問題——比如說國際收支失衡、財政赤字或通脹,可能已經導致了新興市場的進一步動盪,可能會威脅基礎經濟狀況的穩定。

 

當流動性形勢出現逆轉的時候,新興市場資產將受到衝擊

最近流出新興市場資產市場的資金:相對於之前的流入規模還是比較小的

今年新興市場資產(債券和股票)已經遭受到嚴重的資本外流衝擊。然而,與過去5年累計的資本流入相比,這些外流的規模仍然是比較小的。所以,當美聯儲真正收緊貨幣政策時,可能可以預期更多的資本外流出現。

 

當流動性的支持減少,所有新興市場資產(外匯、債券和股票)都會受到衝擊

(新興市場跨資產的走勢相關度)

從伯南克第一次發出他正在考慮縮減資產購買規模信號的時候開始,新興市場股票、債券和外匯的平均相關度已經大幅上升。

 

新興市場:受困於一些結構性問題

當外部平衡出現惡化,一些新興市場的牛市已經變向了。

(縱坐標代表從今年5月22日開始,本幣對美元的貶值幅度;橫坐標代表與2011年相比,2013年經常賬戶的變化幅度)

明顯可以看出,從5年22日起,那些外部平衡出現惡化的國家,它們的貨幣已經大幅貶值(比如說印度和印尼)。

相反,韓國的貨幣一直顯示出相對的彈性。

 

新興市場貨幣的匯率制度

相對於歷史上出現的新興市場危機,現在越來越少新興市場貨幣直接與美元掛鉤了。雖然浮動匯率機制在市場動盪的時候可能成為脆弱性的根源,但該機制已經幫助新興市場國家更容易地吸收外部衝擊。

就像過去一樣,市場將把焦點放在最脆弱的國家,給這些國家的貨幣強大的壓力,抽乾它們的流動性。

 

鑑於一些國家的大選即將到來,未來幾個月可能出現政策決定的癱瘓期

在上面強調的經濟失衡中,一些新興市場國家未來幾季度可能出現的風險麻痺現象是由政治事件導致的。正在尋求選舉連任的政府,將希望避免政策緊縮,這增加了這些國家受到攻擊的風險。

 

新興市場資產的估值已經進一步下滑

新興市場債券:相對於美國國債的利差遠沒有到極值,可能進一步走寬

(紅線代表新興市場債券相對於美國國債的利差;藍線代表VIX市場恐慌指數)

雖然新興市場債券利差已經強烈修正(從2013年5月開始上升了44個基點),但它們的估值仍遠沒到極值。

新興市場債券相對於美國國債的利差最近已經放大。儘管如此,這仍然遠低於去年的水平,可能進一步放寬。

 

新興市場股票:不要碰!

(新興市場股票相對於發達國家股票市淨率的溢價/折價)

新興市場股票從2010年就開始修正,當時相對於發達國家股票的市淨率,它們有大約20%的溢價。

雖然現在已經存在24%的折價,但我們繼續建議遠離新興市場股票,因為資本外流繼續處於高水平。

 

新興市場股票和大宗商品:半斤八兩

(藍線代表新興市場國家股票相對於發達國家股票的表現;紅線代表CRB大宗商品指數)

在過去15年裡,大宗商品和新興市場股票週期一直是高度同步的。它們明顯有一些共同的關鍵驅動因素:中國需求、流動性因素和對美元匯率的敏感度。

儘管如此,大宗商品最近已經顯示出了更具有彈性,因為很多大宗商品已經越來越接近生產成本了。

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