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量化股票市場中性策略的發展新方向

　　高思卓/文

　　源起於配對交易

　　股市的高波動性，通常也會導致股票投資的高波動性。為規避此高波動性，一些投資經理構建出市場中性策略的投資組合，而無需再擔心市場走向。配對交易可能是最原始的股票市場中性策略，起源於20世紀20年代初。當時，傳奇交易員傑西·利弗莫爾（Jesse Livermore）憑藉他所謂的「姐妹股票對」（sister stocks）賺得缽滿盆滿。「姐妹股票對」交易策略基於這樣的觀點：兩隻具有相似特徵的股票通常會一起波動，其價差會形成一種平衡，一旦價差增大到一定程度，基於價差會恢復到平衡狀態的預期，通過多/空頭交易便能獲利。

　　起初，配對交易策略由具有單純選股背景的經理來運用，從基本面估值的角度挑選配對股票。而後許多統計員也開始介入這一策略，利用純統計模型來挑選配對股票，揚長避短。由於系統應用了統計模型，使得涉足的投資範圍更加廣闊，同時避免了因主觀判斷失誤而遭受損失。久而久之，這種統計學方法不僅運用在配對交易領域，還進一步拓展到一籃子股票的相對定價，這種方法便是俗稱的「統計套利」。 

　　借助數理模型進行 「統計套利」

　　「統計套利」的基礎假設是：多組具有相似特徵的股票應該以相同的方式進行平均定價。但由於非理性、歷史或行為等因素影響，這些股票組之間可能會出現短暫的價差，這種價差有望在一段時間內重新恢復到正常水平。

　　這一策略借助於統計模型，並根據若干標準將整個股票市場「大卸八塊」，以尋找各組股票之間的系統性差異。統計模型通過多種因素來解釋股票價格的波動，不僅剖析市場風險（貝塔值）和股票具體風險，還會進一步將股票具體風險分解為各種普遍風險（例如板塊、市值以及其它宏觀或微觀因素風險）和剩餘具體風險，剩餘具體風險被認為是隨機變化的。由此構建的投資組合通常包含大量的多頭和空頭頭寸，多頭選自表現最優的股票組，而空頭來自表現最差的股票組。

　　借助於因素模型，投資組合經理就構建出一個具有最高預期超額收益而風險因素中性的投資組合。當然，風險因素的所謂「中性」是有限度的，隨著更多的風險因素被對沖，增值機會也會相應減少。因此，「因素中性」意味著投資經理要在風險與收益之間做出權衡。

　　一般來說，一個統計套利投資組合通常包含成百上千隻股票，其中最大的頭寸規模在基金中所佔比例通常都是個位數，以此保持投資組合的多樣化，並可運用槓桿實現預期風險回報率。模型不斷納入新的信息，投資組合也會在模型的推動下達到動態平衡，交易成本和損耗情形也被考慮在內。由於投資過程主要依賴基於複雜數學運算的計算機程序，而且大部分程序內容屬私人所有、不對外公開，因此對於業餘投資者來說這就像一個神秘的黑匣子。

　　以某亞洲統計套利基金投資組合為例。從多頭和空頭的頭寸數量到風險敞口，都是比較匹配的：多頭的市淨率1.26，稍低於空頭的市淨率1.32；多頭市盈率11.7，大幅低於空頭的16.06；而多頭的股息率1.86%，遠高於空頭的1.02%（表1）。而從國家或地區配置和板塊配置來看，多頭和空頭比例均比較均衡。

　　統計套利變成「高智商天才」的遊戲

　　統計模型要從Barra模型說起，這可能是第一代多因素風險模型，由任職於伯克利大學的經濟學家巴爾·羅森伯格（Barr Rosenberg）設計。巴爾在20世紀70年代初擔任富國銀行的顧問，後創立諮詢公司—巴爾·羅森伯格聯合公司（Barr Rosenberg & Associates，簡稱「BARRA」），1979年，BARRA將加州大學伯克利分校金融學教授Richard Grinold招入麾下任研究部門主管。巴爾1985年離開公司後創辦資產管理公司，Richard成為BARRA的總裁。1987年，哈佛大學物理學博士Ronald Kahn加盟，進一步推動了BARRA的研究工作。Barra模型針對美國股市設計，共有55個板塊因素，外加13個普遍風險因素，例如增長、淨收益率、股息率、市淨率、財務槓桿等。後Richard和Ronald加入富國銀行從事指數投資，該指數部門後來發展成為巴克萊國際投資管理公司（「BGI」），擅長指數產品和統計套利。

　　Barra模型推出後，日益受歡迎。20世紀80年代末和整個90年代，統計套利公司風起云湧，包括文藝復興科技公司（Renaissance Technologies）、數量投資者公司（Numeric Investors）、和聲公司（Symphony，BARRA的姊妹公司）、雙阿爾法（Double Alpha）、AQR等。隨著越來越多的新進入者，競爭異常激烈，數理模型也推陳出新。其中之一是運用了「潛在因素」，單純通過主成分回歸的統計學分析得出，而並不去定義風險因素。另一個創新方向則是採用聚類分析，這種分析模型完全不需要使用風險因素。聚類分析並不是將股票的具體風險分解成不同因素，而是將股票看作不同的集群，並對每一個集群進行分析。其他模型則完全採用價格-數量數據，分析方式類似於期貨顧問（「CTA」）對商品期貨進行投資。經過持續不斷的研究，因素類別變得越來越多，尤其是出現了不同的行為因素，不過，多數創新模型並非長期有效，多因素模型仍然是主流分析方法。

　　有些股市中性策略經理主要關注短期投資機會，而高頻交易的出現也加劇了機構在實時數據收集和自動化交易方面的競爭。最後從競爭中勝出的都是那些有財力的公司，它們能夠聘用一批數學博士、物理學博士或計算機科學博士團隊開展長期研究，競爭變得越來越像高智商天才之間的遊戲。

　　文藝復興科技的傳奇

　　在這些採取高智商天才路線取得成功的對沖基金經理公司之中，最著名的當屬由傳奇數學家詹姆斯·西蒙斯（James Simon）1982年成立的文藝復興科技公司。文藝復興科技公司管理著超過230億美元的資產，公司在石溪大學旁擁有一塊50英畝的地產，上面建有一棟面積達11.5萬平方英呎的校園式建築。公司共有員工275人，其中1/3擁有博士學位。擁有50億美元資本的大獎章基金（「Medallion Fund」）是文藝復興科技公司的標誌產品，其主要投資於注重短期收益的統計套利，同時也從事貨幣、期貨和商品交易。該產品創下的收益紀錄十分驚人—自1989年成立以來，扣除高額費用（5%的管理費和44%的績效費）後年化收益率仍高達35%。

　　統計套利發展新方向

　　儘管投資過程主要依賴於模型，但當某些重大事件發生，會對某隻股票或某個板塊產生巨大影響時，個人判斷也會影響有時甚至主宰投資過程。例如，如果一家經營不善、資產狀況不佳的公司被某一戰略性買家接管，這樣的股票通常會被排除到投資範圍之外，以免將其納入空頭投資組合。此外，像2001年「9·11事件」也足以說明這一問題：這場恐怖襲擊導致所有航空公司的股價都大幅下跌，由於商業前景十分慘淡，有些航空公司甚至面臨破產風險，所以投資經理很可能決定退出整個航空板塊，因為這次災難會大大改變這個板塊的發展前景。當投資經理認為股票或板塊價格行為的性質會因某事而發生改變，而模型又無法分析出這種變化時，投資經理可能會決定剔除這只股票或退出相應的板塊，這是風險管理中十分重要的一部分。

　　所以，近年來出現了一種不同於「高智商天才路線」的統計套利發展方向。有時人類的判斷高於自動化處理，因而越來越多的研究致力於將人類判斷與機器相結合。其中一個例子就是通過自行判斷確定模型中各種因素的重要性。投資經理對因素重要性的判斷反映了其宏觀觀點，或宏觀觀點與業績趨勢的結合。一旦確定了因素的重要性，其他內容都會在模型投資組合中自動生成。在具體事件中，人的判斷也可能與機器進行互動。投資經理並不只是剔除股票，還應該深入瞭解這只股票和項目，以便根據頭寸大小和其他相關風險管理問題來決定運作方式。所有的這些活動都是嘗試把從宏觀或微觀環境歸納出的前瞻視野加進自動化處理的程序。從某種角度上說，這偏離了自動化處理的原則，但是它可以彌補「模型總是只會回顧歷史」的缺陷。

高盛：“中性”降息定調關鍵 溫和措辭才意味著政策轉變

針對上周五中國央行意外降息，高盛發布報告稱此次降息本身並非通常意義上的貨幣政策放松。降息對經濟增長較為有限，主要影響可能來自信號或信心渠道。高盛預計短期內央行進一步降息或者全面降低準備金的概率較低，但如果大幅走低的銀行間利率未能為增長註入動力，則降息降準的概率將會上升。

高盛報告表示，央行將此次降息定義為“中性”操作至少有兩個可能的原因。首先且更為重要是，嚴格來講，此次降息本身並非通常意義上的貨幣政策放松。降息後銀行的有效存款利率不大可能明顯變化。降息前，許多銀行的存款利率已經接近浮動區間上限。降息後，在高貸存比環境下，銀行存款與非存款儲蓄工具之間的競爭激烈，許多銀行將會充分利用上限的提高將存款利率上浮至新上限附近（基本與之前的上限相同），因此有效存款利率以及銀行的資金成本幾乎未變。此外，降息本身並不意味著央行增加（基礎）貨幣數量或降低貨幣價格。

過去幾年，盡管實際增長勢頭和貨幣狀況發生了明顯改變，但央行在描述經濟狀況(“合理範圍內”)及其政策立場(“穩健”)的措辭幾乎從未發生大的變化。央行偏離其通常措辭的門檻似乎頗高 – 且如果央行的確開始使用更加溫和的措辭時，這可能意味著政策將大幅放松。

在降息在放松融資狀況以及促進信貸增長方面成效上，高盛認為意義不大。高盛表示，降息本身不大可能對融資狀況產生明顯的直接影響。在融資方面，實際上有效存款利率不大可能大幅改變。從銀行資產來看，降息對兩類借款人的影響存在較大差異：現有借款人和潛在借款人。現有借款人可能從中受益，因為許多貸款利率以基準利率為參考且至少每年調整一次。值得註意的是，許多現有借款人將主要受益於銀行利差的收窄，而並非資金成本的下降。假設由於有效貸款利率下降 30 個基點，因此中期企業貸款存量將部分受益於降息，則企業每年節省的總利息成本約為人民幣 1,000元。這並非微不足道，尤其是對財務狀況壓力較大的企業而言，但從宏觀經濟角度而言這一節省給增長註入的動力有限。

對潛在借款人而言，降息的傳導作用要小得多。畢竟，由於銀行資金成本變化可能不大，其貸款定價也不會發生顯著變化。此外，即便新的借款人的確受益於貸款利率的下降（例如，如果銀行的貸款定價嚴格追隨基準利率），但由於利差下降，銀行是否願意增加貸款供應並不明確。在貸存比較高的情況下，經銀行間利率調整後，基準利率調整對社會融資規模的影響往往有限。鑒於此次降息有效存款利率的變動幅度有限，因此信貸生成受到的影響可能會更加平淡。

在央行未來的決策上，高盛稱同業利率——邊際資金成本的主要決定因素，並且是央行控制流動性閘門的首要渠道——可能仍需明確下降才能對增長產生顯著影響。從最近甚至是降息前的長期利率下降判斷，市場人士（包括銀行）確實已經預期在可預見的未來，貨幣狀況將給增長帶來相當的支撐。因此，通過降息發出意圖信號但不以進一步實際放松來支持的做法產生顯著影響的可能性非常小。

預計短期內不會進一步降息。降息基本上存在兩種可能的情況：i) 有效存款利率降幅較小（不降息或者降息被利率上限更大的靈活性所抵消）而基準貸款利率顯著下調——此次降息即與此相似；ii)有效存款利率和基準貸款利率均顯著下調（存款利率的下調沒有完全被利率上限靈活性的增加所抵消）。央行按情況(i)的方式降息的可能性很小。在這種情況下，銀行資金成本仍不會出現顯著變化。

以情況(ii)的方式降息可能性更大，盡管未來數周內該概率仍相對較低。如上文所述，在這種情況下，不但居民可支配收入會受到沖擊，而且存款外流壓力也會加大。如果/當非存款儲蓄的利率下降並接近存款利率時，這一方式降息的可能性會上升。

高盛仍預計短期內不會全面降準，盡管可能性已有所上升。全面降準意味著更明確地轉向政策放松模式，部分原因在於這種做法對於（基礎）貨幣的規模和價格具有直接影響。此外，在必要時，常備借貸便利、中期借貸便利、公開市場操作等更靈活的工具可提供銀行間流動性，除非外匯流入在更長的時間內持續放緩，否則這些工具更受到決策者的青睞。

高盛全文報告請點擊：PactA9.pdf

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中性 Money Cafe

中國央行：創造中性貨幣環境 加強定向調控

中國央行網站今日發布2015年人民銀行貨幣信貸與金融市場工作會議新聞稿，其中提到央行2015年要為結構調整和轉型升級營造中性適度的貨幣金融環境，強調了定向調控的手段。

繼續實施穩健的貨幣政策 不斷完善金融市場功能
進一步促進國民經濟提質增效升級發展

2015年人民銀行貨幣信貸與金融市場工作會議於1月13日至14日召開。會議深入學習了黨的十八屆三中、四中全會、中央經濟工作會議和2015年人民銀行工作會議精神，總結了2014年人民銀行系統貨幣信貸和金融市場工作，部署了2015年貨幣信貸和金融市場重點工作。人民銀行黨委委員、行長助理郭慶平主持會議並作工作報告，人民銀行黨委委員、副行長李東榮作總結講話。

會議認為，2014年，在黨中央、國務院和行黨委的正確領導下，人民銀行貨幣信貸和金融市場系統按照穩中求進工作總基調，繼續實施穩健的貨幣政策，創新調控思路和方式，補充和完善貨幣政策工具組合，有針對性地進行預調微調，加強宏觀信貸政策指導，改進信貸政策實施方式，推進金融改革創新，推動金融市場規範發展，為增強金融服務實體經濟能力、促進經濟社會持續穩步發展作出了重要貢獻。

會議強調，2015年是全面深化改革的關鍵之年，是全面推進依法治國的開局之年，也是“十二五”規劃圓滿收官之年，做好貨幣信貸和金融市場工作意義重大。人民銀行貨幣信貸和金融市場系統必須全面貫徹黨的十八大、十八屆三中、四中全會、中央經濟工作會議和人民銀行工作會議精神，主動適應經濟發展新常態，把轉方式調結構放在更加重要位置。一是繼續實施穩健的貨幣政策，更加註重松緊適度、定向調控和改革創新。保持流動性合理充裕，引導貨幣信貸和社會融資平穩適度增長，為結構調整和轉型升級營造中性適度的貨幣金融環境。在區間調控的基礎上加強定向調控，促進信貸結構優化。加快推進利率市場化改革，進一步完善人民幣匯率市場化形成機制。二是積極發揮信貸政策在轉方式調結構中的作用，更加註重堅持問題導向、運用金融市場工具和政策協調。要圍繞實體經濟中出現的突出問題，加強指導和調控，推動金融產品和服務創新，加強信貸政策與貨幣政策、財政政策、監管政策和產業政策的協調配合，不斷提升經濟發展的質量和效益。三是做好金融市場工作，更加註重服務實體經濟、提升市場功能和依法行政。要進一步堅持發展、主動作為，突出創新驅動、強化風險防控，加快市場化改革，推動建立更加高效、公平、規範的金融市場，有效滿足實體經濟投融資需求。

中國人民銀行上海總部，各分行、營業管理部、省會（首府）城市中心支行、副省級城市中心支行貨幣信貸和金融市場工作的有關負責同誌，中國人民銀行總行有關司局負責同誌，外匯交易中心、中央結算公司、上海黃金交易所、交易商協會、上海清算所有關負責同誌參加了會議。（完）

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央行貨幣政策報告：中性，中性，還是中性？！

本文作者，華創證券宏觀經濟研究主管鐘正生，授權華爾街見聞發布。

2月10日，中國人民銀行發布《2014年第四季度貨幣政策執行報告》。我們簡評如下：

一是，降息效果初顯現，寬松節奏仍謹慎。央行在四季度貨幣政策執行報告的專欄一中，詳細描述了去年非對稱降息之後金融機構存貸款利率的變化。目前貸款基礎利率（LPR）報價為5.51%，較降息前下降0.25 個百分點；去年12月非金融性企業及其他部門貸款加權平均利率為6.77%，比降息前下降0.11 個百分點。這無疑宣告這次非對稱降息，“已經使得企業融資成本高問題有一定程度緩解”。但“穩健貨幣政策取向並未發生變化”，表明央行仍在強調貨幣政策的中性特質；而“考慮到此次利率調整政策的執行時間尚短，貸款利率的下降還會受到金融機構籌資成本、年初重定價、貸款風險溢價等多方面因素影響，政策執行效果仍需進一步觀察”，則再次表明央行的貨幣寬松節奏會比資本市場預期得要慢。央行不會如此短平快地祭出寬松信號極強的工具已無疑議。事實上，1月通脹數據發布後，隨後的14天逆回購中標利率立即有所下行，應可視為央行已對短期數據的即時反應了，我們也許不能再抱太迫切的期待。而1-2月的經濟數據公布前後，是央行決定是否再度降息的敏感時點。

二是，基礎貨幣供給生變，結構貨幣政策“亮劍”。 我們測算由於外匯占款的趨勢減少，2014年的基礎貨幣缺口是1.5萬億左右，央行無論如何是要填補這個缺口的。但央行不願釋放太過寬松的貨幣政策信號，所以遲遲不願全面降準。這樣，去年央行就不得不通過再貸款，PSL，SLF等工具向市場註入流動性。2014年央行貨幣政策工具（包括公開市場操作、再貸款再貼現和其他流動性支持工具）供給基礎貨幣約2 萬億元，同比多增2.1 萬億元；外匯占款供給基礎貨幣約6400 億元，同比少增2.1 萬億元。可見，央行貨幣政策工具取代外匯占款成為基礎貨幣供給的主渠道並不令人奇怪。我們推算2015年基礎貨幣缺口將達到3萬億左右，光靠結構性貨幣政策工具來填補壓力太大，且存在投放流動性期限偏短的問題。因此，今年降準是必然的，只是時間遲早的問題，且受制於美聯儲加息的潛在影響，上半年降要比下半年降空間更大。這是春節前央行“意外”降準的大背景，但央行降準的中性色彩趨濃也應是無爭議的。

三是，經濟結構不平衡格局難改，貨幣政策結構化傾向增強。2014年下半年以來，在經濟增長動能日趨孱弱，城投和地產融資需求逐漸走低，央行對高杠桿率的擔憂有所弱化。但央行對軟預算約束主體以及產能過剩領域繼續加杠桿的擔心一直並未消褪。“宏觀總量政策要把握好取向和力度，要在基礎條件出現較大變化時適時適度調整，防止經濟出現慣性下滑，同時也要註意防止過度“放水”，固化結構扭曲、推升債務和杠桿水平”。足見面對結構性的產能過剩和金融資源誤置，央行更願意保持貨幣政策的偏中性和融資規模的適度擴張。我們認為，央行可能仍會沿襲2014年結構性貨幣政策的套路，將廉價流動性的註入與商行的信貸投放更緊密地聯系起來。這一來可以彌補日益擴張的基礎貨幣缺口，避免全面釋放過於寬松的政策信號，也能緩解經濟下行期銀行惜貸情緒滋生，造成“寬貨幣”向“寬信貸”傳導不暢的問題。尤其值得註意的是，除了繼續借道國開行的低壓補充貸款（PSL）之外，目前央行已經開展信貸資產質押再貸款試點，而這本質上與PSL是一樣的。因此，PSL向商業銀行全面拓展，抵押品進一步擴容應該都是可以期待的事情。

四是，通縮是不太遠的“遠慮”，卻未必是那麽近的“近憂”。2012年3月以來，我國CPI與PPI已經連續35個月出現一正一負的偏離。這被市場普遍解讀為中國通縮風險正在不斷加大的征兆。不過，在央行看來，判斷通脹（通縮）形勢，也許更應該看重的是CPI同比，而非PPI同比。這涉及對通脹下行成因的不同理解，事實上也造成了貨幣政策應對節奏上的差異。去年以來，我國通縮風險不斷累積，究其原因有經濟周期下行的影響，但來自供給面的沖擊也難辭其咎（國際大宗商品價格低迷持續），同時還有經濟結構轉型的影響（加快推進去產能已被擺在更重要的位置）。如果從結構轉型的視角來看，CPI與PPI的背離難在短期內顯著改善或逆轉。而賦予結構轉型更多權重，寄予去產能進程更多期翼的央行，對通脹下行的容忍程度自然會比市場更高一些。“目前居民對物價的感受依然較強，物價預期還不很穩定”，說明央行不僅會關註物價的短期波動（比如1月通脹數據的極度低迷），也會關註物價的趨勢變化（比如連續兩三個月的通脹季調環比變化）。考慮到隨著今年春節日益臨近，食品類價格可能進一步上漲，而去年2月春節效應恰恰逐漸消逝，所以對應今年1月CPI同比可能出於相對低位。也因此，一直強調實際利率中性特質的央行，會需要更長一段通脹考察期。

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央行解釋降息：物價漲幅處於歷史低位，營造中性適度貨幣環境

央行宣布降息後，在其官網發布答記者問解釋降息的原因。在文中，央行負責人表示：

近幾個月以來，消費物價漲幅有所回落，工業品價格降幅擴大，對實際利率水平形成推升作用。當前物價漲幅處於歷史低位，為適當使用利率工具提供了空間。此次利率調整的重點就是要繼續發揮好基準利率的引導作用，進一步鞏固社會融資成本下行的成果，為經濟結構調整和轉型升級營造中性適度的貨幣金融環境。

央行再度強調“此次利率調整的重點仍是保持實際利率水平適應經濟增長、物價、就業等基本面變動趨勢，並不代表穩健的貨幣政策取向發生變化”。

盡管央行表態“繼續實施穩健的貨幣政策，更加註重松緊適度，綜合運用多種貨幣政策工具，適時適度預調微調，為經濟結構調整和轉型升級營造中性適度的貨幣金融環境”，但值得註意的是，如同此前在四季度貨幣政策報告一樣，“保持定力”的措辭不再出現。

以下為央行官網全文：

1、問：2014年11月22日利率調整的效果如何？此次下調存貸款基準利率的主要考慮是什麽？

答：自2014年11月22日中國人民銀行下調存貸款基準利率並進一步推進利率市場化改革以來，隨著基準利率引導作用的發揮及各項政策措施的逐步落實，金融機構貸款利率有所下降，社會融資成本高問題得到一定程度的緩解。受經濟結構調整步伐加快以及國際大宗商品價格大幅下降的影響，近幾個月以來，消費物價漲幅有所回落，工業品價格降幅擴大，對實際利率水平形成推升作用。當前物價漲幅處於歷史低位，為適當使用利率工具提供了空間。此次利率調整的重點就是要繼續發揮好基準利率的引導作用，進一步鞏固社會融資成本下行的成果，為經濟結構調整和轉型升級營造中性適度的貨幣金融環境。

2、問：此次下調存貸款基準利率的主要內容和預期效果是什麽？

答：此次采取對稱方式下調存貸款基準利率。其中，一年期存款基準利率由2.75%下調至2.5%，一年期貸款基準利率由5.6%下調至5.35%;其他各檔次存貸款基準利率及個人住房公積金存貸款利率相應調整。由於央行公布的基準利率仍具有較強的指導意義，再次下調貸款基準利率可望直接對金融機構貸款實際利率產生一定下拉作用。同時存款基準利率的進一步下調，也有利於降低金融機構籌資成本，帶動各類市場利率和企業融資成本繼續下行，對於進一步緩解企業融資成本高問題具有積極作用。

3、問：此次結合利率調整進一步擴大存款利率浮動區間的背景和意義是什麽？

答：近年來，隨著利率市場化改革的不斷推進，存款利率浮動區間逐步擴大，金融機構自主定價能力持續提升，已初步形成差異化、精細化的存款利率定價格局。尤其是在存款保險制度即將推出，相關配套改革取得重大突破的背景下，進一步擴大存款利率浮動區間的條件基本成熟。同時，隨著理財等存款替代類金融產品的快速發展，越來越多的負債類產品已經自發實現了市場化定價，這都推動我國必須要加快推進存款利率市場化改革。

為此，在繼續發揮好基準利率對銀行定價引導作用的同時，結合推進利率市場化改革，進一步將存款利率浮動區間上限由基準利率的1.2倍擴大至1.3倍。這是我國存款利率市場化改革的又一重要舉措。存款利率浮動區間擴大後，金融機構的自主定價空間進一步拓寬，有利於促進其完善定價機制建設、增強自主定價能力、加快經營模式轉型並提高金融服務水平，同時也有利於健全市場利率形成機制，更好地發揮市場在資源配置中的決定性作用。

4、問：此次利率調整是否意味著貨幣政策取向轉變，下階段央行貨幣政策調控和利率市場化改革的思路是什麽？

答：此次利率調整的重點仍是保持實際利率水平適應經濟增長、物價、就業等基本面變動趨勢，並不代表穩健的貨幣政策取向發生變化。當前我國經濟發展進入新常態，發展條件和發展環境都在變化，而其核心是經濟發展方式和經濟結構的改變。下一步，我們將繼續按照黨中央、國務院的戰略部署，堅持穩中求進工作總基調和宏觀政策要穩、微觀政策要活的總體思路，更加主動地適應經濟發展新常態，把轉方式調結構放在更加重要的位置，保持政策的連續性和穩定性，繼續實施穩健的貨幣政策，更加註重松緊適度，綜合運用多種貨幣政策工具，適時適度預調微調，為經濟結構調整和轉型升級營造中性適度的貨幣金融環境，促進經濟科學發展、可持續發展。同時，更加註重改革創新，寓改革於調控之中，把貨幣政策調控與深化改革緊密結合起來，適時通過推出面向企業和個人的大額存單等方式，繼續擴大金融機構自主定價空間，有序推進利率市場化改革，並進一步完善利率調控體系，健全利率傳導機制，不斷增強央行利率調控能力和宏觀調控有效性。（完）

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中銀香港(2388)業績點評：利略好於預期，維持中性評級

中銀香港(2388)業績點評：利略好於預期，維持中性評級 作者：萬麗，李珊珊 利略好於預期。2014年中銀香港實現歸屬母公司股東凈利潤245.77億港幣，同比上升10.45%，每股盈利為港幣2.32元,好於一致預期1.1%。盈利增長主要驅動:規模擴張(5.6%),息差(2.5%),凈服務費傭金(2.3%)。成本收入比29.29%，同比下降0.68個百分點；經營鮮出同比上升7.4%。總資產、貸款、證券投資、存款較年初分別增長7.0%、12.0%、-0.4%、11.7%。貸存比率為64.79%，較年初上升0.16個百分點。 息差同比上升，下半年環比略降。凈息差為1.72%，同比上升4個基點，主要得益於同業結余及存放和人民幣債券的平均收益率上升，但由於存款成本上升，導致貸存利差收窄，抵銷了部分正面影響。其中下半年NIM1.71%，環比下降3個基點，主要是由於存款成本上升。 手續費傭金收入增速略有下行。凈服務費及傭金收入101.22億元，同比上升12.9%，增速較上年下降2.6個百分點，主要由貸款、保險、證券和基金分銷的傭金收入增加所帶動，出售若幹股份權益工具的凈收益亦有所貢獻，部分增長被集團保險業務凈經營收入下跌及凈交易性收益減少所抵銷。服務費及傭金鮮出上升，主要由保險、信用卡及證券經紀相關的鮮出上升所致。 人民幣存款增速放緩。人民幣存款較年初增長9.9%，增速較13年放緩22.8個百分點；人民幣存款占比23.1%，較年初下降0.4個百分點。中銀香港占香港人民幣存款市場份額27.3%，較年初下降1.7個百分點。從貸款結仄看，工商金融業貸款占比32.1%，較年初上升0.9個百分點；貿易融資貸款占比9.0%，較年初下降1.0個百分點；個人貸款占比27.8%，較年初略降0.2個百分點。 減值貸款形成率有所上升。減值貸款占比0.31%，較中期持平；但減值貸款凈形成率0.44%，同比上升7個基點；減值貸款加回核銷較年初增長57.8%。全年信用成本0.11%，同比略升2個基點；主要是個別撥備計提較多，期末組合撥備占比76.3%，較年初下降3.9個百分點；期末撥備覆蓋率154.9%，較中期上升2.1個百分點。逾期超過3個月的貸款占比0.14%，較年初上升0.06個百分點，較中期略降1個基點；但逾期3個月以上加回核銷較年初增長213.3%。 維持中性評級。公司香港唯一的人民幣清算行，充分受益於人民幣國際化進程的加快。不過隨著人民幣升值周期暫告一段落，香港人民幣存款增速已開始放緩。14年派息率48.2%。期末總資本比率和一級資本比率分別為17.51%，12.38%，兩者均上升1.71個百分點。我們略下調15-16年盈利1.1%/1.3%，預計15-16年盈利增速分別為6.3%/5.5%，目前股價對應15PE和PB分別為10.08倍和1.47倍，股息率4.48%，維持中性評級，目標價由25.77上調至29.38港幣，對應1.58倍15PB。 11.png (43.87 KB, 下載次數: 0) 下載附件 3 天前 上傳 22.png (57.27 KB, 下載次數: 0) 下載附件 3 天前 上傳 33.png (54.68 KB, 下載次數: 0) 下載附件 3 天前 上傳 來源：交銀國際 （註：文中觀點僅代表作者看法，僅供參考）

中性 Money Cafe

【獨家】專訪達拉斯聯儲主席：聚焦中性利率 加息動力與空間雙降

當前，市場對陰晴不定的美國經濟數據和加息前景極度迷茫——美國5月新增非農就業人口暴跌至3.8萬，震驚全球；6月非農就業人口又大增28.7萬，創8個月來新高;美國二季度GDP僅有1.2%，不及預期2.6%的一半，其中消費需求又成了增長亮點。

對此，市場不禁疑惑：究竟要如何解讀劇烈波動、甚至相互矛盾的經濟數據?我又應該用什麽來做加息與否的依據?

8月4日，美聯儲達拉斯聯邦儲備銀行主席卡普蘭(Robert Steven Kaplan)來到上海，並接受了《第一財經日報》的獨家專訪，他將在同日晚間在上海紐約大學發表題為“經濟條件與貨幣政策作用”的演講。卡普蘭於去年10月正式加入達拉斯聯儲，並在哈佛商學院任職長達十年，在加入哈佛前，卡普蘭曾任高盛集團副主席，供職22年，主要負責投資銀行業務。

看實時數據 更看長期趨勢

歷來美聯儲官員分為“鴿派”和“鷹派”，但由於任職不久，市場似乎看不出卡普蘭的立場。

“無論是‘鴿派’還是‘鷹派’，似乎都不能很好反應我的立場，我更傾向於稱自己為‘中立派’。”卡普蘭笑稱。

他強調，近幾個月的美國數據劇烈波動。那麽對“基於數據”來進行決策的美聯儲而言，這些互相矛盾的數據會否造成影響？卡普蘭對記者指出，“近期的經濟數據夾雜著‘噪音’，因此我在看實時數據的同時，也會試圖以更全局性的視野來看待美國經濟，要看更長期的趨勢。”

他稱，例如人口老齡化趨勢，全球債務對GDP的占比持續上升，全球一體化也意味著，如果全球整體經濟增速放緩，世界各國都會被影響;此外，新興的顛覆性創新力量不斷崛起，新模式、新科技都沖擊著各個行業的運作模式和議價能力。

因此，卡普蘭認為，即使短期經濟數據偶爾閃現積極向好，但“總體來看，上述趨勢會使得全球增速在很長一段時間內持續放緩。對於美聯儲而言，我們的政策回旋空間(加息空間)也很小，必須要更加謹慎。”

他也坦言，未來的經濟數據波動會更為劇烈，更令人迷惑，“這也意味著我們只能耐心等候加息時機的成熟。”

應對溝通挑戰 強調中性利率

此前，由於突如其來的“811匯改”所產生的人民幣波動震驚全球，因此IMF也呼籲中國央行加強與市場的溝通。然而當前，美聯儲的溝通任務絲毫不比中國央行輕松。

根據當前美聯儲的官方預測，未來幾年利率水平會逐步正常化，且預計2016年加息1-2次;然而，根據市場的預期，各界都認為美聯儲甚至到2017年也很難加息。究竟是什麽造成了這種“預期鴻溝”?

“美聯儲的確面臨重大的溝通挑戰。美聯儲會對經濟走勢作出預測，即SEP(summary of economic projection)，並會附上點陣圖(17個點代表了FOMC委員對於利率走勢的預測)，這是一個對於未來2-3年經濟發展的預測。但問題在於，經濟情況不斷發生變化，這一情況其實從2012年便出現了，即現實和預測悖離，使得美聯儲面臨溝通挑戰。”卡普蘭稱。

他呼籲，當前更應該關註的不是短期經濟數據，而是“中性利率” ，亦稱為“自然利率”。

之所以此前要加息，是因為美聯儲希望聯邦基金利率最終升至與美國經濟穩健增長、實現物價穩定與充分就業兩大政策目標相符的水平。這樣的利率水平既不會對經濟產生刺激作用，也不會抑制經濟增長，而是保持恰到好處的中性。美聯儲官員稱之為 “長期中性利率”。

然而，今年3月，美聯儲將長期中性利率預測下調至3.25%，15日公布的最新預測將其進一步下調至3%，大幅低於2012年初預測的4.25%。

一般而言，中性利率水平反應的是通脹預期和經濟前景，卡普蘭的上述看法令加息和美國經濟前景的前景蒙上了一層陰影。

美聯儲主席耶倫此前也表示，受生產率增長放緩、人口老齡化等更長久性因素影響，近年來美國的中性利率水平已經下降。簡言之，這也意味著，美聯儲需要加息的空間和動力都大大減小。這也說明了，為何在去年12月首次加息後，原本預計今年加息1-2次的美聯儲直到現在也沒有采取行動。

“盡管美國的就業市場、通脹數據都在取得一定進展，但這些進展都是漸進的，而且我認為貨幣政策事實上並沒有那麽寬松，因為中性利率和當前的利率差距並沒有很大，於是我們收緊貨幣政策的過程將十分謹慎，當前的低增速環境也需要謹慎。”卡普蘭對記者稱。

央行第四季度例會：貨幣政策更加註重松緊適度保持中性

央行12月30日消息，中國人民銀行貨幣政策委員會2016年第四季度例會日前在北京召開。會議強調，繼續實施穩健的貨幣政策，更加註重松緊適度保持中性，靈活運用多種貨幣政策工具，維護流動性基本穩定，實現貨幣信貸及社會融資規模合理增長。

會議分析了當前國內外經濟金融形勢。會議認為，當前我國經濟金融運行總體平穩，但形勢的錯綜複雜不可低估。世界經濟仍處於國際金融危機後的深度調整期。主要經濟體經濟走勢分化，美國經濟複蘇有所加快，歐元區複蘇基礎尚待鞏固，日本經濟低迷，部分新興經濟體實體經濟面臨更多挑戰。國際金融市場風險隱患增多。

會議強調，要認真貫徹落實黨的十八大和十八屆三中、四中、五中、六中全會、中央經濟工作會議和黨中央、國務院關於2017年經濟工作的部署。密切關註國際國內經濟金融最新動向和國際資本流動的變化，堅持穩中求進工作總基調，適應經濟發展新常態，繼續實施穩健的貨幣政策，更加註重松緊適度保持中性，靈活運用多種貨幣政策工具，維護流動性基本穩定，實現貨幣信貸及社會融資規模合理增長。改善和優化融資結構和信貸結構。提高直接融資比重。按照加強供給側結構性改革的要求，繼續深化金融體制改革，增強金融運行效率和服務實體經濟能力，加強和完善風險管理。進一步推進利率市場化和人民幣匯率形成機制改革，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。

本次會議由中國人民銀行行長兼貨幣政策委員會主席周小川主持，貨幣政策委員會委員連維良、史耀斌、易綱、張曉慧、寧吉喆、尚福林、劉士余、項俊波、田國立、樊綱、黃益平、白重恩出席會議，肖捷、潘功勝因公務請假。中國人民銀行沈陽分行、濟南分行、武漢分行負責同誌列席會議。