本文作者，華創證券宏觀經濟研究主管鐘正生，授權華爾街見聞發布。
2月10日，中國人民銀行發布《2014年第四季度貨幣政策執行報告》。我們簡評如下：
一是，降息效果初顯現，寬松節奏仍謹慎。央行在四季度貨幣政策執行報告的專欄一中，詳細描述了去年非對稱降息之後金融機構存貸款利率的變化。目前貸款基礎利率（LPR）報價為5.51%，較降息前下降0.25 個百分點；去年12月非金融性企業及其他部門貸款加權平均利率為6.77%，比降息前下降0.11 個百分點。這無疑宣告這次非對稱降息，“已經使得企業融資成本高問題有一定程度緩解”。但“穩健貨幣政策取向並未發生變化”，表明央行仍在強調貨幣政策的中性特質；而“考慮到此次利率調整政策的執行時間尚短，貸款利率的下降還會受到金融機構籌資成本、年初重定價、貸款風險溢價等多方面因素影響，政策執行效果仍需進一步觀察”，則再次表明央行的貨幣寬松節奏會比資本市場預期得要慢。央行不會如此短平快地祭出寬松信號極強的工具已無疑議。事實上，1月通脹數據發布後，隨後的14天逆回購中標利率立即有所下行，應可視為央行已對短期數據的即時反應了，我們也許不能再抱太迫切的期待。而1-2月的經濟數據公布前後，是央行決定是否再度降息的敏感時點。
二是，基礎貨幣供給生變，結構貨幣政策“亮劍”。 我們測算由於外匯占款的趨勢減少，2014年的基礎貨幣缺口是1.5萬億左右，央行無論如何是要填補這個缺口的。但央行不願釋放太過寬松的貨幣政策信號，所以遲遲不願全面降準。這樣，去年央行就不得不通過再貸款，PSL，SLF等工具向市場註入流動性。2014年央行貨幣政策工具（包括公開市場操作、再貸款再貼現和其他流動性支持工具）供給基礎貨幣約2 萬億元，同比多增2.1 萬億元；外匯占款供給基礎貨幣約6400 億元，同比少增2.1 萬億元。可見，央行貨幣政策工具取代外匯占款成為基礎貨幣供給的主渠道並不令人奇怪。我們推算2015年基礎貨幣缺口將達到3萬億左右，光靠結構性貨幣政策工具來填補壓力太大，且存在投放流動性期限偏短的問題。因此，今年降準是必然的，只是時間遲早的問題，且受制於美聯儲加息的潛在影響，上半年降要比下半年降空間更大。這是春節前央行“意外”降準的大背景，但央行降準的中性色彩趨濃也應是無爭議的。
三是，經濟結構不平衡格局難改，貨幣政策結構化傾向增強。2014年下半年以來，在經濟增長動能日趨孱弱，城投和地產融資需求逐漸走低，央行對高杠桿率的擔憂有所弱化。但央行對軟預算約束主體以及產能過剩領域繼續加杠桿的擔心一直並未消褪。“宏觀總量政策要把握好取向和力度，要在基礎條件出現較大變化時適時適度調整，防止經濟出現慣性下滑，同時也要註意防止過度“放水”，固化結構扭曲、推升債務和杠桿水平”。足見面對結構性的產能過剩和金融資源誤置，央行更願意保持貨幣政策的偏中性和融資規模的適度擴張。我們認為，央行可能仍會沿襲2014年結構性貨幣政策的套路，將廉價流動性的註入與商行的信貸投放更緊密地聯系起來。這一來可以彌補日益擴張的基礎貨幣缺口，避免全面釋放過於寬松的政策信號，也能緩解經濟下行期銀行惜貸情緒滋生，造成“寬貨幣”向“寬信貸”傳導不暢的問題。尤其值得註意的是，除了繼續借道國開行的低壓補充貸款（PSL）之外，目前央行已經開展信貸資產質押再貸款試點，而這本質上與PSL是一樣的。因此，PSL向商業銀行全面拓展，抵押品進一步擴容應該都是可以期待的事情。
四是，通縮是不太遠的“遠慮”，卻未必是那麽近的“近憂”。2012年3月以來，我國CPI與PPI已經連續35個月出現一正一負的偏離。這被市場普遍解讀為中國通縮風險正在不斷加大的征兆。不過，在央行看來，判斷通脹（通縮）形勢，也許更應該看重的是CPI同比，而非PPI同比。這涉及對通脹下行成因的不同理解，事實上也造成了貨幣政策應對節奏上的差異。去年以來，我國通縮風險不斷累積，究其原因有經濟周期下行的影響，但來自供給面的沖擊也難辭其咎（國際大宗商品價格低迷持續），同時還有經濟結構轉型的影響（加快推進去產能已被擺在更重要的位置）。如果從結構轉型的視角來看，CPI與PPI的背離難在短期內顯著改善或逆轉。而賦予結構轉型更多權重，寄予去產能進程更多期翼的央行，對通脹下行的容忍程度自然會比市場更高一些。“目前居民對物價的感受依然較強，物價預期還不很穩定”，說明央行不僅會關註物價的短期波動（比如1月通脹數據的極度低迷），也會關註物價的趨勢變化（比如連續兩三個月的通脹季調環比變化）。考慮到隨著今年春節日益臨近，食品類價格可能進一步上漲，而去年2月春節效應恰恰逐漸消逝，所以對應今年1月CPI同比可能出於相對低位。也因此，一直強調實際利率中性特質的央行，會需要更長一段通脹考察期。
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