中國包裝(572)研究 - 會是另一間第一天然嗎？大廢柴筆記

實地直擊「超大」超級作大

2002-10-31 NextMagazine

早前特首董建華還在經濟論壇上，積極呼籲國內民企來港上市，結果不足一年，在香港掛牌的民企如格林柯爾、歐亞農業等已逐一爆煲，而且一浪接一浪。最近淹至的爆煲巨浪，是因業績未獲核數師審核，在上週二被迫停牌的超大現代農業。記者直搗超大福建省福州總部，揭開底牌，發現原來又是一次「超級作大」的騙局。其實單憑民企主席的力量，未必能將公司「吹」大上市，一切還多得幕後搞手發功。已爆煲的歐亞農業及超大，幕後原來有同樣的「夢幻組合」，由「民企之父」李國榮指揮，連同相熟的核數師、律師、估值師等，鼎力協助民企上市掠水。不過，上得山多終遇虎，民企逐一爆破，相信這類夢幻組合亦都不能逃避責任。本週一早上十時許，警方商業罪案調查科出動一百名探員調查歐亞造假賬案件。他們兵分幾路，到歐亞及多個上市中介機構調查，其中兩隊共二十多名探員，直踩怡和大廈四十二樓，歐亞保薦人工商東亞的大本營。警員甫進辦公室，便徵用了兩個會議室，然後分頭行事。有的聚集在研究部翻箱倒槓，重點搜查前研究部主管趙永初遺留下來的文件，又將趙永初以及兩名研究員韓志立及Benny Wong（已離職）的電腦搬走，以追查他們透過電郵與什麼人通信。事關趙永初等人曾撰寫「唱好」歐亞的研究報告。不久趙便過檔歐亞做董事，有利益衝突之嫌，所以這天，他亦被證監傳召調查。另一個重點搜查的，便是專責上市的企業融資部。「這個部門簡直俾『摷』到反轉，每一個人的電腦都要查，連秘書也不放過，而且查足兩日。」消息人士說。

工商東亞斷米路工商東亞不但先後被證監會及商業罪案調查科調查，投資銀行界在本週一更傳出，該行已被中國證監會列入黑名單，從此難望參與保薦民企上市。誠信受質疑的工商東亞，不但斷了民企米路，相信連香港生意亦受影響。難怪公司上下人心惶惶，唯恐飯碗不保。剛於今年三月從中國國際金融過檔，出任總裁的方風雷，為避風頭火勢，近一個月悄悄消失。據悉中港兩邊走的他，以往每星期回公司三次，然而近月卻不見其踪影。歐亞被踢爆造假賬，將一億營業額吹大至廿一億，每年蘭花出口實質只百餘萬，比歐亞自稱的三億差大截。瀋陽的「荷蘭村」土地又涉嫌非法挪用。作為保薦人的工商東亞，不但協助歐亞這個大騙子掛牌上市掠水六億，而且多次出研究報告建議強烈買入，實在令人髮指！而騙局中最關鍵的靈魂人物，是該行前總裁，現已自立門戶的李國榮。

「民企之父」難甩身四十六歲的李國榮，九九年擔任工商東亞總裁開始，已多番替民企融資，當中包括創業板上市的浩倫農業，上週開始遭停牌的超大，以及已爆煲的歐亞。單是協助這三間「農業民企」集資上市，工商東亞已收取了高達一億的佣金。李國榮亦因此被譽為「民企之父」。李國榮接獲民企客戶後，都交給兩名愛將陳文輝及CK潘幫手。「Steven Chan（陳文輝）的工作係負責『湊』客，即係陪啲大陸佬去玩，所以甚少見他返工商東亞；至於CK潘，就係企業融資部嘅董事級人馬，負責執行上市事宜，好似擬定招股價等。」一證券界人士透露。李國榮在民企爆煲前，悉售手上工商東亞股份，套現一億，並於今年三月離開工商東亞，自立門戶與澳門誠興銀行合辦冠聯金融，還向外透露他已接洽了七、八隻民企，替它們上市。而陳文輝與CK潘亦跟了他過檔搲銀，剩低一檔爛攤子予工商東亞。根據現時的上市制度，民企需先得保薦人、核數師以及律師等中介人，核實所有文件及賬目才能上市。歐亞爆煲，反映由保薦人起「關關通」，否則安達信無理由瞌眼瞓肯通過歐亞那虛假的賬目；法律顧問也無理由肯批核有問題的文件。

「鐵三角」吹大民企而李國榮、安達信會計師行以及史密夫律師事務所這鐵三角，過去便幾番合作。李國榮曾任職安達信十五年，九五年離開之前是安達信香港及中國業務的主管合夥人，與安達信的舊同事關係友好。過去兩年，李國榮的工商東亞與安達信雙劍合璧，共為五間公司籌組上市。至於法律顧問，李國榮則愛選用史密夫律師事務所，他們曾經合作替歐亞及超大兩間民企上市。而史密夫的高級合夥人歐達禮，剛於去年十月過檔證監會，出任企業融資部董事。中介人失職，令歐亞爆造數醜聞，嚇怕小股東。像兩個月前以三萬元買入歐亞的趙先生，便欲哭無淚，「我見歐亞跌剩兩蚊，諗住撈底，點知停牌到現在。哎！大陸啲公司真係信唔過，上咗市然後話盤數有問題都得嘅！」除歐亞外，超大農業的小股民也同樣喊得一句句。上週一，超大大股東郭浩，召開記者招待會，宣佈截至六月底的二○○二年度業績，營業額達十一億，純利六億，較去年勁升四成，然而，翌日傳出核數師羅兵咸不肯核實有關賬目，停牌至今。

「超大」超級作大於國內產銷有機蔬果的超大，「偷步」公佈的業績顯示，純利率驚人地高達五成四，在財富雜誌的《Global 500》內，無一間公司可以媲美，實在匪夷所思，加上替超大上市的保薦人是工商東亞，令人懷疑超大是歐亞的翻版。為拆開超大的西洋鏡，記者親赴超大於福建的總部，走訪多個生產基地、批發市場和零售點，發現原來由種菜開始，超大已經超級作大！根據招股書顯示，超大於前年九月共有二十個生產基地，其中八個位於福建省，尤以莆田鎮仙游基地的面積最大，達八千二百多畝。到達渺無人跡的仙游基地，驟眼所見，農田種有粟米、菜心等。據多名農民不約而同表示，該基地大概只有一千多畝，與八千多畝相距甚遠。記者其後再走訪已遷走的惠安基地，當地農民憶述其面積也頂多只有招股書所說的三分之一。

有機蔬菜落農藥而仙游基地所種的農作物，似乎不太健康。像上海青，大多葉子枯黃糜爛，像菜乾的樣子，「這裡的泥土很差勁，沒有營養，其實不太適合種菜，尤其冬天特別冷，差不多兩個月都種不出什麼來。」一名超大的農民說。超大標榜生產有機菜，換句話說超大的農場應採用動物糞便等有機肥，而且不得落農藥種菜。然而記者在仙游看見幾個農民正在稀釋一隻名為「高效百可」的本地農藥，準備用來殺蟲。「殺蟲農藥不用不得，這裡蟲很多，少一點也不成。」農民一語道破超大的假面具。事實上，超大生產的數十款蔬果中，只有晉安的橘子和漳州的蘆薈取得有機食品認證，其他蔬菜，至今仍未獲認證，最多只能稱為無公害蔬菜，即臨收割前一星期不落農藥的蔬菜，根本與普通菜無異。

業績誇大十五倍除產品不符實外，超大所公佈的業績亦與事實相距甚遠。超大去年年報顯示，其營業額主要來自批發，佔五成二。然而由招股書到年報，超大都沒有詳細列明其批發市場的位置，只是在物業估值清單內，列出的鰲峰州蔬菜批發市場有一個攤位。該批發市場由每日下午六時開始，一直經營至凌晨，超大貨車未到，約五、六個員工已到達批發市場打點準備落貨，「我們每天約有五、六輛貨車運貨來賣，每日的生意大概是六、七萬吧。」負責批發市場的超大主管說。就記者當晚觀察，的確有六輛大貨車由七時開始陸續到達市場落貨。整晚共一千二百箱貨，附近的菜販透露，一般一箱約可盛載一百斤蔬菜。而一般一百斤的綠葉蔬菜，最多不會超過五十元；至於番茄、矮瓜、西蘭花等則平均一百五十元一百斤。以此推算，超大在批發市場的營業額，儘管全部貨賣清，一天也不過約八萬；一年最多只有三千萬左右。若批發主力以福州為主，而且佔營業額的五成，超大的全年營業額大概只有七千萬，與上星期公佈的十一億五千萬，差十五倍！至於佔超大營業額三成二的出口生意，招股書只表示公司主要是直接外銷香港，但究竟在香港哪裡可以找到超大的蔬果，連超大的公關公司負責人亦說不清，「除了超大自己的專門店，應該各大超市都有，至於邊間超市，其實公司方面一直都沒有提及過。」然而，除了city'super外，其他香港超市都不見有超大的菜賣。銅鑼灣的city'super，有超大的小棠菜、白菜及芥蘭，尖沙咀的則有粟米及車厘茄等。店員透露超大的來貨不多，一星期三次，每款菜約二百份，每份賣十元。以此計算，超大每年在city'super的營業額頂多得四十萬。

美國佬也中招美國財經雜誌《福布斯》去年十一月，公佈了中國一百富豪榜。一年以來，榜上的富豪逐一爆煲，例如第二位的楊斌及第三位的仰融，都因為逃稅、商業詐騙等受審查，仰融更要逃離中國。另外排二十位的顧雛軍，旗下格林柯爾的營業額亦多次被質疑。原來，負責做這份排行榜的英國人胡潤（Rupert Hoogewerf），並不是全職的《福布斯》員工，而是以外判形式，將名單賣給《福布斯》。據他表示，有關富豪的資料，都是從公開的雜誌或數據等取得。即是話，見報愈多，愈大機會被選中。而上年排第五的許榮茂及第二十二的郭浩都表示未曾接受過胡潤的訪問或求證，令排行榜的公信力惹起爭議。

買地租鋪谷上市種種跡象顯示，超大怎樣也是一齣臨急臨忙搭起的大龍鳳。超大主席郭浩本來一直從事電子及電器產品貿易生意，直至九七卻忽然成立超大現代農業集團，轉投有機農業，但於九七年，超大其實只有兩幅面積極細的農田，直到二千年，郭浩才突然發功谷大超大規模上市，將生產基地數目由最初兩幅農田，急速飈升至二十幅。同時，超大又於九九至二千年期間，於福州市幾個平民住宅區附近，租用了八個鋪位，作專賣店之用。最可笑的是，記者實地走訪這八個專門店，發現當中六間不約而同已於幾個月前關閉。至於依然營運的兩間，無論裝潢和陳列和蔬菜的質素都和附近士多的分別不大。其所賣的「有機蔬菜」不但沒有保鮮包裝，也沒有標籤。由於價錢較貴，連街坊都甚少幫襯，「別人賣一毛錢一斤上海青，這裡賣七毛，而樣子又不好看，好像不太新鮮的。」很明顯，超大現代農業又是一個騙局。

浩倫農業跟住爆超大神話一旦爆破，同樣由工商東亞保薦上市的浩倫農業亦危危乎，事關超大與浩倫兩間公司的關係原來千絲萬縷。簡單而言，浩倫的主要大客仔，就是由郭浩私人持有的超大集團。超大集團向浩倫購入植物生長劑；而浩倫的零售店則直銷超大產品。而浩倫與超大的幕後班底早已相識。浩倫的前身忠信國際實業有限公司，就由郭浩太太趙娜麗與浩倫主席吳少寧及浩倫現任董事董輝合資，而當時郭浩亦是忠信國際的董事。至浩倫於九九年掛牌，其策劃上市的班底，幾乎與超大相同，都是工商東亞和安達信這對夢幻組合，而物業估值師亦是西門遠東負責。浩倫與超大的關係密切，無論香港的華潤大廈，還是福州市的中山大廈，浩倫與超大都共用同一層寫字樓。記者還發現浩倫與超大農業一樣騎呢。例如招股書上列明，公司的研究所位處西園村西園街三十六號二樓。然而記者深入西園村不但沒有發現西園街，連西園村三十六號，也不過是一間百年破屋，更莫說有二樓。即使附近的村民也從未聽過浩倫的名字。由此可見，浩倫將會步歐亞及超大的後塵。而其他民企的手法亦相當類同，即是說爆煲的民企，將陸續有來。

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上月初，格林柯爾所賣的雪種成效備受質疑，被指有誇大盈利之嫌；正當事件懸疑未決之際，又到賣蘭花的歐亞農業，基金擔心其大股東楊斌「公私不分」，引發民企股的爆煲潮。不過，上週二中國首富劉永好，來港出席首屆中國民營企業發展論壇，向外聲稱有意在港買殼上市，隨即令眾仙股翻生，如恒光實業升到停牌。事關股民對中國首富的神話仍充滿憧憬，正如較早前中國第五大首富許榮茂來港買殼，殼股頓成「索股」。豈料本週又輪到另一民企股和順，在大股東押股被揭破後，股價連隨大散。其實這些民企爆煲前，業績都非常標青，但仔細研究，實在疑點多多，而市場亦開始對民企股抱有戒心，看來爆煲潮陸續有來。新鮮熱辣爆煲的和順特種纖維控股，主業生產紡織化纖，業務不獲市場青眼，上市後一直在招股價五毫左近浮沉，豈料去年十月突然發力勁升，到十二月五日最高見九毫八，短短兩個月股價抽高近倍。和順大發神威，原來自去年十月底開始，街貨只有百分之二，皆因除大股東陳順利揸七成股權外，其餘兩成八則由十三人持有，難怪勁升之餘，成交未有激增。而陳順利更早在去年一月，即上市才兩個月，便開始將股份抵押，到七月更以年息十八釐，向利高財務借三千五百萬元，最近遭對方入稟追債。巧合的是，和順上市時的聯席牽頭經辦人利高證券，與利高財務屬同一集團。

大股東借錢炒自己公司業界說近年不少上市公司質素欠佳，對投資者缺乏吸引力，而包銷商為做生意，往往提出包上市兼借錢的套餐。「上市時碰上市況不就，包銷商會搵圍內人認購，打個折扣然後當庄家股去炒。「遇啱大股東五行欠『水』，聯交所規定新公司在主板上市頭半年，大股東不能賣股，就把股份抵押給包銷商，變相向對方借錢，公價利息是兩分（即廿釐）。」一名商人銀行家指大股東班水後，即舞高股價，然後趁機散水甩身。把股份抵押的還有光宇國際大股東宋殿權，他在上市年半內，先後把光宇逾兩成股權抵押給萬能國際證券、以及京華山一證券；而無獨有偶，自去年四月宋殿權把股權抵押給京華山一後，該股即展開升浪，股價在近半年倍升。

數期長近一年在哈爾濱專做電池的光宇，九九年上市，生意及盈利愈做愈大，但奇在不着緊收數。打從九六年起，該公司應收賬款期逐年延長，由九六年平均一百三十多天，升至九九年二百七十多天。至去年公布中期業績，累積應收賬上升兩成至四億元人民幣，可是該公司半年才做兩億元人民幣生意。而四億元應收賬中，近四成的數期超過一百八十日，更有近兩千萬元人民幣賬項，已拖了超過三百六十日。雖然光宇指主要客戶都是國內政府機關，因此甚有信心能收足數不用撇賬，但不着緊收數，代價卻是資金緊絀。「這間公司的應收賬目很差很差，而且現金流量偏低（只有一千六百萬元人民幣），並不足以償還一年限期債項（共一億五千萬元人民幣），一旦客戶未能如期還錢，對公司的影響很大。」中文大學工商管理學院財務學講座教授郎咸平博士說。光宇的一年期債項，佔總負債七成八，短債高企，仍不着緊收數，難道那筆賬根本追不回？如此經營方式，真奇哉怪也！

民企大股東押股經過

盈利好到你唔信除了大股東押股，以及數期特長之外，民企股第三種騎呢現象，是盈利好到你唔信，尤其是農業股。最典型要數賣有機蔬果的超大現代。超大整體毛利率高達七成半，純利率亦高達六成。「同業的毛利率只得三成多，超大種菜都咁發達，按理中國農民都應該好發，但實際上中國有七億農民，去年的年均收入只是五千元。」一名熟悉國內有機耕種的人士，對超大業績嘖嘖稱奇。而作為超大保薦人的工商東亞，也指國內蔬菜市場競爭激烈，現時超大的有機菜只能以普通菜的價錢去賣。「有機菜的成本比普通菜一般貴三成，在市面的售價要高三成才能抵銷成本。」在港代理慈康農圃有機食品的點點綠有限公司發言人說。那超大憑什麼毛利能高過人呢？

關連交易透明度低另外，超大大股東郭浩的私人公司，出售有機肥料予超大，去年多達五千二百多萬元人民幣；但與此同時，郭浩私人公司又向另一間上市公司浩倫農業買肥料，為其單一最大客戶，佔其生意額逾兩成，浩倫的毛利率亦高達七成。郭浩本身賣肥料，卻又幫浩倫買肥料。他曾向外解釋，指兩種肥料同用，會令蔬果生長得更好云云。不過，浩倫未上市前，郭浩夫婦是其子公司的董事，大家關係堪稱老友鬼鬼。「超大與浩倫在同一層寫字樓，大家打對面，我都覺得幾奇怪。當我問郭浩兩者的關係時，他說是私人公司跟浩倫有較多業務往來，詳情就唔方便講。」大福證券分析員黃靜嫻說。雖然這些民企股作風離奇，但由於業績靚靚，往往能在上市首年交足功課，故吸引散戶追捧。一直有買國企紅籌的趙先生，去年三月份貪格林柯爾市盈率低，在一元七角八仙買入了十萬股格林柯爾，「買入唔夠一個月，隻股票已經升了三成，當時覺得國內的公司的確好掂。」

交投淡靜民企救市其時，市場缺乏炒作概念，民企開始成為新星，尤以大陸人最熱衷，皆因中國證監開放B股給內地人炒作，熱度只維持了數月，加上中央嚴查國內違規炒股資金，令深滬股市暴瀉，中資炒股團遂來港吼落後股份。這些「北水南調」的資金有其獨特的玩法，首先「表叔」會問「心水股」的發行股數多少？有幾多屬於街貨？正由於民企股普遍的街貨不多，大股東揸貨一般在七成以上，街外股東有限，令這些股份平日成交稀疏，若貨源集中在幾位大戶手上，股價更易舞上舞落，吸引大陸幫，「球球聲」入市。及至下半年民企股熱潮推上高峰，要歸功於瑞銀華寶，該公司在七月底推出中國民營企業指數，即P-Chip Index，把格林柯爾、超大、歐亞農業等包在內。其他大行如里昂、法興等順水推舟，加入唱好行列。而本地散戶就睇盤路趕坐順風車，「民企股概念夠新鮮，大家都唔識，又有大陸水炒，本地散戶自然跟風。」國泰君安證券經理陳國柱說。到十月《福布斯》兩次發表民企股的威水史，先是在全球兩萬間中小企業揀蟀，超大、格林柯爾與歐亞共八間民企股榜上有名；十日後又公佈中國百大富豪榜，當中十七位在港有上市公司，首富點石成金的神話愈吹愈勁。

民企起源理大商業系副主任兼港區人大代表劉佩瓊表示，民營企業一般指沒有國有股成分，在國內註冊的私人公司，簡稱民企。這名稱近年才流行，主要與國有、國營企業區分。

最初的民企其實就是個體戶，在改革開放政策出台沒多久出現，首名個體戶名年廣九，其後個體戶陸續發展為規模更大的民營企業。而九四年黑龍江張宏偉的東方集團，在上海發行A股上市，成為第一間股份制的民企。

據國家工商行政總局統計，至去年六月底，內地的個體戶達二千四百多萬戶，民營企業則達一百八十八萬間，佔全國生產總值六至七成。

格林柯爾遭質疑可惜這個泡泡不能持久，正當格林柯爾掌舵人顧雛軍，披露入主廣東科龍，開創民企收購國企股先河，本來意味民企壯大的明證，豈料十二月六日，盛傳有中國證監撐腰的內地《財經》雜誌，就格林柯爾做環保雪種，在美國是否取得ASHRAE Standards的資格，以及其財政與盈利提出多項質疑，觸發基金拋售，市場慨嘆格林柯爾頓成「格林屙血」。散戶陳先生連隨中招，他在十一月尾以三元四角二高追五萬股，一心打算作長線投資的他，雖見股價曾升至歷史高位三元七角亦不賣，豈料遇上格林柯爾大插水。「我覺得好似發咗場夢咁，原先分析員仲唱前景點好點好，突然間又會變成咁，我都唔敢再買民營企業囉。」相當無奈的陳生現仍揸住這批蟹貨，望股價升回二元才沽出，但賬面已蝕八萬元。

楊斌累歐亞至今年首個交易日，又發生民企跌市第二波，歐亞農業被《遠東經濟評論》質疑，指大股東楊斌的私人投資透明度低，擔心荷蘭村或會隱藏財務風險，對上市公司有影響，歐亞農業慘遭洗倉，股價一度狂瀉三成。最近輪到大成生化遭唱衰，股價近日不斷下跌，年頭至今已跌了一成。而剛在上週爆出大股東抵押股票近一年的和順，本週一股價亦狂跌一成九，位列十大跌幅第二位，收報七毫。聯交所在和順通告中表示保留追究權利，因聯交所規定主板公司須即時披露上市後十二個月內，任何抵押股份事宜，但上市規則並未有列明犯例罰則。就會否對陳順利有所行動，聯交所表示不會評論。至於被質疑招股書誤導投資者的格林柯爾，聯交所仍是一句不置評，至今未見有行動。

港交所角色遭質疑曾在港交所上市科工作，現任職企業融資的一名人士，批評香港現時的監管制度存有問題。他指現時上市公司受上市規則及公司法規範，上市規則由港交所監管，但港交所是謀利機構；公司法則由公司註冊處監管。但公司註冊處主要做登記，很少監察公司董事是否違規，而且又沒有有效的機構統籌監管及調查事項，「若董事違反誠信及欺騙，小股東可算投訴無門。」另一專幫公司搞上市的證券界人士則表示：「公司為上市做靚盤數的情況十分普遍，否則上市規定過去三年加埋要賺五千萬，為何有這麼多公司在上市後一兩年便蝕錢？」他表示內地有不少公司都有三盤賬目，「自己一盤，中國稅局一盤，對香港投資者又一盤。」而內地公司很多時會利用本港與國內兩地會計制度的差異做手腳，令上市公司盈利增加，而在內地所交的稅不變。香港浸會大學財務及決策學系助理教授麥萃才博士認為，民企作數，核數師要負最大責任，「無可能公司作數，核數師會唔知！」他指核數師為做生意，不願得罪僱用他們的公司，遇有作數亦會得過且過。研究國內股票已有兩年的中大郎咸平博士指出，「若上市公司存心造假賬目的話，看年報亦沒辦法查出端倪，民營股的透明度太低了。」德勤‧關黃陳方會計師行合夥人鄭建中估計，今年將有逾一百間大陸民企來港上市，現時他手頭上已接了三單生意。郎咸平勸投資者：「還是少買為妙，若真的要買，亦要選擇一些上市兩三年，業績合乎理想的較好。」

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