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從12682點，狂瀉到2485點，臺灣1990年股災啟示錄

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從12682點，狂瀉到2485點，臺灣1990年股災啟示錄


1990年2月，臺灣股市從最高點12682點一路崩盤，一直跌到2485點才止住。大盤在8個月內竟然跌掉了10000余點，跌得只剩下了零頭！此刻，投資者才真正領悟到股災的可怕。本文回顧了那場臺灣股市泡沫破裂的歷程。股市泡沫破滅的成本，最終主要由四種人承擔。他們是：投資經驗欠缺的個人投資者、挪用生產經營資金炒股的不務正業的機構和企業、負債炒股的個人投資者及非理性投資者。

泡沫積聚的歷程、成因和影響
　　
臺灣股市從啟動到泡沫頂點經歷了5年的時間。1985年7月臺灣股市從600多點啟動到1987年10月到達4600多點。受當時美國股災影響，臺灣股市狂跌了近3個月，一直跌到2300多點。之後行情迅速恢複，至1988年9月到達高點8870點。

受臺灣金融當局宣布開征資本利得稅影響，臺灣股市開始第二次暴跌，最低至4873點。隨後，管理層在投資者的巨大壓力下宣布取消征收資本利得稅的計劃。1989年上半年指數快速收複失地，到六月創9000點新高，並在隨後的幾天內如期突破萬點。

1990年1月，股市開始了最後的瘋狂，創出了12495點的歷史新高。當時市場樂觀情緒的彌漫已經無法控制，人們認為股指將很快突破15000點。1990年爆發的海灣戰爭終於刺破了這場超級股市泡沫。從1990年2月到10月，股市由12682點狂瀉到2485點。
　　
臺灣股市那一輪上漲的成因首先是臺灣經濟持續高增長。1951年至1987年，臺灣年均經濟增長達9%，為世界之首，並成為“亞洲四小龍”之一。勞動密集型出口導向模式為臺灣賺取了大量外匯。1988年底，臺灣外匯儲備達760億美元，僅次於日本，是當時人均外匯儲備最高的經濟體。

其次是新臺幣的升值預期。美國多次以臺當局人為操縱匯率為由，威脅使用其“綜合貿易法案第301條款”，逼迫臺當局放寬匯率管制，讓新臺幣升值，以減少對美貿易順差。臺灣貨幣當局被迫對新臺幣實施緩慢升值政策。

第三是流動性過剩。新臺幣的升值預期使得海外熱錢大量湧入島內，加之多年沈澱厚積的高額儲蓄因利率不斷走低而從銀行體系外流，造成當時臺灣流動性過剩難以消除的局面，其結果就是各種資產價格的飆升，土地和房地產價格在短時間內翻了兩番。

第四是投資渠道不暢。由於投資渠道不暢，長期經濟增長所累積的居民財富大部分都以銀行存款的形式累積在銀行體系。當股市開始啟動以後，在股市賺錢效應的吸引下，投資者的股票投資熱情被調起，開始蜂擁入市。至1989年底，臺灣股民開戶數已高達500萬戶，可以說當時臺灣幾乎每個家庭都在參與“股市狂歡”。
　　
臺灣股市泡沫的破裂首先影響的是經濟。新臺幣持續升值使得臺灣傳統的勞動密集型加工出口產業的國際競爭力大幅削弱。同時，泡沫經濟的發生使島內勞動力和土地成本大幅攀升，使臺灣傳統產業出現了大量倒閉和大規模外移。島內傳統產業迅速衰退，引發產業空洞化趨勢。其次是促進了產業結構升級。新臺幣升值和股市暴漲導致島內人均收入大幅增加，刺激了島內服務業的發展。第三是對金融系統的影響。臺灣股市泡沫破滅使得臺灣股市和樓市雙雙下跌，這又使得銀行金融系統開始發生經營危機。許多融資對象相繼倒閉造成銀行的呆賬和壞賬也大幅增加。
　　
臺灣股市泡沫的啟示
　　
第一個啟示是股市暴漲必有暴跌。其實，每一位入市的投資者都知道股市暴漲必有暴跌這個道理，但問題的關鍵是股市什麽時候會暴跌？或者說股市什麽時候開始具有暴跌的可能性？一般來說，股市進入泡沫階段以後隨時都有暴跌的可能性。國際上，診斷股市泡沫的方法主要有四種，它們分別是上市公司總市值占GDP的比重法、市盈率法、美聯儲模型法（Fed Model）和托賓Q法。其中，由於托賓Q法所需數據許多地區並不具備，故可以用前三種方法來診斷當前的股市狀態。
　　
上市公司總市值占GDP的比重法。在美國股市的最近100年，這個指標最低為0.4，最高為1.6。高點曾經到達過兩次，第一次高點是在上世紀三十年代“大蕭條”之前，另一次發生在1999年。臺灣股市見頂時該指標為1.55，跌到底時為0.48。
　　
市盈率法。由於動態市盈率存在較大不確定性，故計算靜態市盈率。世界大部分股市在牛市見頂時市盈率都在60倍左右。
　　
美聯儲模型法。該方法是以上市公司總的投資的回報率（凈利潤與市值之比）與一年存款凈收益相比，如果低於存款收益率，則說明市場已進入泡沫階段。
　　
第二個啟示是牛市泡沫階段的駕馭啟示。股市進入泡沫階段並不意味著它馬上就會下跌或者暴跌，而是意味著此時投資於股市風險更大而回報更小。美國股市就是於1996年前後進入泡沫階段而股市真正暴跌一直等到2000年才出現。連格老也不得不感嘆這後幾年為“非理性的繁榮”。關於牛市泡沫階段的駕馭與操作，臺灣股市泡沫給我們的啟示如下。
　　
股市泡沫破滅的成本最終由經驗欠缺的個人投資者（尤其是負債炒股的投資者）和急功近利的機構和企業法人承擔。因此，股市進入泡沫階段後，以下投資者不宜參與泡沫階段。一是投資經驗欠缺的個人投資者。二是挪用生產經營資金炒股的不務正業的機構和企業。三是負債炒股的個人投資者。四是非理性投資者。
　　
可以這樣說，股市泡沫階段的參與者都是非理性的噪音交易者（noise trader）。如果的確想參與股市最後的瘋狂和博傻，那麽請準備好速效救心丸並參考以下建議。 　　

首先是戒貪。臺灣股市泡沫後，有的投資者由暴富變為兩手空空，有的甚至還背上了沈重的債務負擔就是因為貪婪，這些人時常在後悔為什麽當時不見好就收？華爾街有句名言：“股市只受兩種情緒控制，那就是貪婪和恐懼”。股市上漲的時候貪婪，股市下跌的時候則恐懼。因此，股市進入泡沫階段後宜采用反向策略，也就是隨著股市的不斷瘋狂而不斷減倉，絕對不可再加倉，要有意識地克制貪婪。 　　

其次是堅持價值投資。那次臺灣股災中，購買垃圾股的投資者損失最大，因為泡沫一旦被戳破，資產就像空氣一樣消失得很快。因此，應以投資藍籌股為主，盡量規避垃圾股。
臺灣股災始末（1987年到1990年）

臺灣股市的大股災（一）
全世界的股市都一樣，宏觀經濟的持續增長、本幣升值的強烈預期以及外圍資本的大量湧入，流動性資產泛濫構成了發動一輪大牛市的背景。當初的臺灣股市正是在這樣的環境下，邁開了牛市的第一步。

那場股市泡沫醞釀的時間是1987年到1990年，在1990年2月此前的3年間我國臺灣地區，臺灣股指從1000點一路飆升到12682點，整整上漲了12倍。是什麽讓臺灣股民為股市瘋狂？暴富的神話最終又如何破滅？讓我們回首十幾年前臺灣股市的一次股災。

當時臺灣經濟已實現連續40年平均9%的高增長，除了財富儲備增長，民間收入也大幅提升。那時，島內居民工資收入增長很快，年底的獎金分紅更是豐厚，一般公務員年底可以領到1到2個月的額外薪金；一些普通行業的工人，年底一般可以多領3個月工資；一些壟斷行業，年底獎金額通常相當於7到8個月的月工資；那些高速擴張的行業，如證券公司員工的年底獎金更高達70個月，甚至100個月的月工資。

臺灣的經濟起飛成長快速，後來經濟增長率一直都在10%以上，並且始終維持在兩位數。臺幣兌換美元更從1比40升到1比25元，加上券商的執照開放等，都是熱錢湧入的重要原因，當時房市和股市一起火爆。由於新臺幣的升值預期，海外“熱錢”大量湧入島內，在居民財富增長作用下，一時間臺灣土地和房地產價格在短時間內翻了兩番，當時，島內可以說完全是資金泛濫，巨大的資金流貪婪地尋找各種投資機會，而股票市場就成為一個最大的“蓄水池”。股市的賺錢效應甚至讓很多家庭婦女搖身一變，普遍成了闊太太。

短時間內指數從1000多點狂漲到12000多點。在當時大漲的過程當中，幾乎可以講所有的中產階級資產增值都很好，開戶的人數從五六萬人暴增到600萬人之多，做股票成為全民的典型運動。那時幾乎是買什麽賺什麽，因此在整個狂漲的過程中，中產階級的日子都非常好過，買錯了股票，只要肯放，後來都是賺錢的。因為當時是9點開盤，到12點收盤，整個交易時間只有半天，那些炒股發財的暴富太太們當然生活得是非常好。收盤之後，第一件事先找一家像樣的餐館先吃一頓豐盛的午餐，接著下午安排各種活動，包括唱歌、跳舞、逛百貨公司等等。記得那個時候百貨公司生意也是出奇的好，這些暴富太太們買東西沒有嫌價錢貴的，願不願買只是看自己喜不喜歡而已。

臺灣股市的大股災（二）

臺北股市用了25年的時間，也就是到1986年，臺灣加權指數才越過1000點關口。但從此之後，股指便出現全球罕見的加速上漲。在不到9個月的時間里，臺灣加權指數躍上2000點；隨後的兩個月內，指數又接連突破3000點和4000點整數關口。然而在臺灣股市上演的這場“牛市盛宴”還遠遠沒有結束，1988年6月，臺指突破5000點大關，7月突破6000點，8月漲到8000點。就在人們認為股市很快就要沖破1萬點大關的時候，為抑制股市泡沫，1988年9月，臺灣相關部門出臺準備征收資本利得稅的政策。也就是說，投資者從股市賺的錢要交稅，這個大利空讓股市半天折翅，指數從8813點連跌19天到4645點，幾乎是腰斬。然而，由於當時臺灣股市投機盛行，很多人都已經處於瘋狂的狀態，臺灣有關部門征收資本利得稅這一“殺手鐧”沒有起多長時間的作用，臺指就重新擡頭，繼續一路“高歌猛進”。

在當時不管資金面、基本面、市場面或是心理面，多頭力道並未宣泄完畢，股市連跌19天，在急速修正完後，卻走出最後一波的強勁噴出，股市直攻萬點關卡，也應驗了“萬關難過萬關過，不過萬關不回頭”。

實際上，當時整個臺灣股市已經處於狂熱之中，當時臺灣的一些行政部門，每天要等到股市下午收盤後才開始恢複辦公，整個社會都陷入炒股狂潮之中。在一片瘋狂的氣氛中，臺灣加權指數1989年上半年快速收複失地，到1989年6月創下9000點新高，並在隨後的幾天內如期突破一萬點大關。到1990年1月，臺北股市開始了最後的瘋狂，創出了12495點的歷史新高，當時市場樂觀情緒的彌漫已經無法控制，人們普遍認為股指將很快突破15000點。

這種前所未有的泡沫式瘋漲，使得當時臺灣股票市場已經變味，成為一個不產生實際價值的“賭場”，股市原本應該具有的合理配置資源的功能根本無從談起。整個市場熱衷的是投機，而不是投資，泡沫就是這樣產生的。

在1987年到1990年的三年牛市過程中，不誇張地說，任何一個人采取“扔飛鏢”式的隨機選股策略，都可以獲得平均8.5%的月回報率，而一些膽子更大的人，如果使用當時還屬於非法的融資融券工具，月回報可以很容易達到15%～20%。

臺灣股市的大股災（三）

賺錢效應快速吸引越來越多的人參與臺灣股市。到1990年3月泡沫的頂峰時，臺北股市活躍交易賬戶，從牛市開始的1988年6月不到60萬，激增到600萬，可以說當時臺灣幾乎每個家庭都在參與“股市狂歡”。臺北股市的日平均交易量也從牛市開始時的不足1000萬美元飆升到最高56億美元，單日最高成交量為76億美元，是當時紐約交易所和東京交易所交易量的總和。由於當時臺灣上市公司數量不到200家，巨大的交易量不僅是靠膨脹的市值，還依賴於高換手率推動，3年間，年換手率從開始的不到2倍到最後達到6倍，顯示出短線極度投機的氣氛，而且90%的交易量都是由散戶創造。而在當時投機氣氛濃烈的市場格局下，最有效的盈利模式就是操縱股價。

最明顯的例子就是當時莊家炒作易航股的情況，易航是只有一艘破船的一家上市公司，最初股價只有一塊六毛七，後來一股易航的股票從一塊六毛七一路炒作到將近200塊錢。莊家後來又去轉戰炒作所謂的南港以及泰豐，僅三只股票的炒作讓莊家從一介貧民，變成最高身價曾經達到近100億元的大富翁，但是經歷過了崩盤之後，莊家又從百億的身價跌回到了一貧如洗，這就是投機行情的一個最典型代表。　　在當時的臺北股市，一些在其他市場本應摘牌退市的公司，被大莊家相中後，反而成為市場熱門。這些公司往往沒有實際的資產，沒有收入，甚至連員工都沒有，但只要是小盤，籌碼容易控制，股價就會被炒上天。比如當時的“新奇毛紡”股票，這家公司業務並沒有任何好轉，但股價卻連續出現22個無量漲停。

另一家在臺北經營一間破舊酒店和一座野生動物園的公司“六福發展”的股票，被莊家操縱後，一個月的時間連續出現19個漲停，上漲近2倍，使得這家公司市值達到8.3億美元，超過當時紐約的廣場酒店、香港的文華東方和曼谷東方這三家世界一流酒店的市值總和。更離譜的是，一只銀行股票在泡沫最高峰時，總市值竟是包括摩根大通、美洲銀行、富國銀行等5大銀行市值的總和，而其凈利潤只有這五大銀行的5%。

那時大家最愛買金融股，有一只股票叫萬企，它不是金融股，是觀光百貨股，投資人以訛傳訛，也能把它買到漲停，市場一片看好。盡管監管方也開始提醒有泡沫危機，但投資人是全面樂觀。
　　
與垃圾股炒上天的情況相反，當時臺灣少數幾家基本面優良、在國際上競爭力領先的大公司股票，卻得不到市場的青睞。績優股落後，垃圾股暴漲的格局把臺北股市推到了全球最沒有投資價值股市的位置。到股市崩盤前的1989年最後一個季度，臺股平均市盈率達到100倍，而同期全球其他市場市盈率都在20倍以下。就在大家一片樂觀之際，似乎也驗證了華爾街名言：行情總在絕望中萌芽，在半信半疑中前進，在充滿歡樂中幻滅。

臺灣股市的大股災（四）

1990年2月，臺幣升值已趨緩，同時貿易順差也未再度走高，主流與非主流展開廝殺，終結了萬點不是夢、萬點是安全的幻想，為臺股大多頭譜下休止符，被視為壓倒駱駝的最後一根稻草，也為空頭下殺找到了借口。指數從最高點12682點一路崩盤，一直跌到2485點才止住，8個月的時間跌掉一萬點。此刻，投資人才領悟到股災的可怕。

臺北股市在創造了全球股市前所未有的3年漲12倍的奇跡後，不論有多少所謂的牛市邏輯，最終還是對抗不了股市有漲就有跌的規律。這是一場徹底的崩盤，而那些海外“熱錢”早已在此之前獲利出逃，幾乎所有損失最後都由臺灣投資者，尤其是個人投資者來承擔。

在當時的那場臺灣股災中，很多人傾家蕩產，遭受巨大損失的有莊家和主力，但更多的則是那些散戶。由於過分投機，很多股票的股價都遠遠脫離上市公司的基本面，手中拿著這樣股票的股民，在股災來臨之時，只好眼睜睜看著自己的資產灰飛煙滅。

許多股民經歷過那場臺灣股災真是覺得一場遊戲一場夢，當市場在一路上揚的時候，大家都會覺得，賺錢會讓自己興奮，那時候，賺錢好像沒怎麽困難，拼命想著賺大錢，完全不把風險當回事。可是當股市一路下跌的時候，個人的心態很難調整，特別是突然遇到崩盤的時候，一路連續暴跌的時候，投資者只能是焦慮，甚至因為連續跌停，根本就無法止損，就是想賣都賣不掉的。

當大盤暴跌的時候，可想而知，超漲的高價股票紛紛中箭落馬。從高價跌成中價股，從中價跌成低價股，暴跌10倍、20倍的比比皆是。因為賣壓如排山倒海而來，很多的股票是每天跌停、再跌停，根本賣不出去，很多人的生活從彩色變成了黑白。

整個臺股從12000點回跌的過程當中，許多人屢次抄底，屢次套牢，套得很深，在整個回跌的過程當中，大家沒有想到跌幅會有這麽深。從12000點回到8000點以下，有人開始進行買進，7000點買進，6000點買進，5000點更是買進，日後是一路跌到了2485點，可以說在這個過程中，許多人把牛市賺的所有錢都吐回了市場還不夠。

經過了一場空頭的大洗禮之後，那些因炒股致富的富太太們也結束了很優厚的生活，該回去當家庭主婦的仍當家庭主婦，該去上班的又回去上班。一場大股災讓很多臺灣股民認識到，股市並不是提款機。股市泡沫造就了短暫的暴富神話，但最後卻好像一場紙面上的數字遊戲，最終還是兩手空空，甚至因此背上沈重的債務負擔。很多臺灣股民在經歷這次股災之後，也告別一夜暴富的幻想，重新回歸平常的生活。


（來源：中國證券報）
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發改委：6月起除兩種外取消所有藥品政府定價

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本帖最後由 優格 於 2015-5-5 15:23 編輯

發改委：6月起除兩種外取消所有藥品政府定價

  
　關於印發推進藥品價格改革意見的通知

　　發改價格[2015]904號

　　各省、自治區、直轄市發展改革委、物價局、衛生計生委(局)、人力資源社會保障廳(局)、工業和信息化廳(局)、財政廳(局)、商務廳(局)、食品藥品監管局：

　　根據黨的十八屆三中全會精神和醫藥衛生體制改革的總體要求，國家發展改革委、國家衛生計生委、人力資源社會保障部、工業和信息化部、財政部、商務部、食品藥品監管總局制定了《推進藥品價格改革的意見》，經國務院同意，現印發你們，請遵照執行，並就有關事項通知如下：

　　一、自2015年6月1日起，除麻醉藥品和第一類精神藥品外，取消原政府制定的藥品價格。麻醉、第一類精神藥品仍暫時由國家發展改革委實行最高出廠價格和最高零售價格管理。

　　二、此前有關藥品價格管理政策規定，凡與本通知規定不符的一律廢止，以本通知規定為準。

　　三、各地價格、衛生計生、人力資源社會保障等部門要按照《推進藥品價格改革的意見》，研究制定具體政策措施，強化醫藥費用和價格行為綜合監管，做好政策解讀和輿論引導工作，確保改革順利推進。

附件： 公布廢止的藥品價格文件目錄.pdf (128.78 KB, 下載次數: 36)


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福耀玻璃(3606)：穩健成長的汽車玻璃行業龍頭

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本帖最後由 jiaweny 於 2015-5-5 14:20 編輯

福耀玻璃(3606)：穩健成長的汽車玻璃行業龍頭
作者：梁勇活

福耀玻璃（以下簡稱“公司”或“福耀”）是中國汽車玻璃行業的絕對龍頭企業，主要生產汽車玻璃和浮法玻璃，是中國首家汽車玻璃上市公司。公司是按中國最大、世界第二大的汽車玻璃生產商。按2013年的銷售額計，公司在中國本土汽車玻璃市場的占有率為63%；按銷量計，公司在全球的汽車玻璃市場的占有率為約20%。公司主要投資亮點有：

1）公司市場占有率高，規模經濟顯著，形成天然的行業門檻。中國汽車玻璃行業長期增長確定性高，公司市場；地位穩固；
2）公司具備業內領先的同步研發能力，與世界頂級汽車廠商建立了長期、穩固的合作關系；
3）運用垂直整合的業務模式，重要的原材料自足率；高，自主研發關鍵生產設備，因而生產效率高；
4）公司在研發、成本控制、供應鏈和客戶關系方面已具備國際競爭優勢，海外市場的擴張將成為公司新的重要增長點。

同步研發能力強。在全球領先的汽車玻璃生產商中，福耀是唯一專註於生產汽車玻璃的公司，擁有行業領先的同步設計能力。公司在全球設立了四個設計中心與汽車廠商緊密合作，具備從初期設計到最終生產的過程同步設計及開發產品的能力，可以協助客戶控制研發成本並提供增值服務，這是公司獲得長期、大規模的訂單，尤其是全球車型訂單的關鍵。公司研發開支占收入約4%，通過研發高附加值產品不斷提升公司盈利能力。

成本優勢突出，盈利能力強。浮法玻璃占汽車玻璃總銷售成本的34%，其原材料的自足率對生產成本影響大。公司浮法玻璃自足率2014年達76%，預計2015年底進一步提高到90%左右。公司自行研發汽車玻璃專用成型設備，采用“柔性生產”的先進生產方式，因而獲得高生產效率。2014年公司毛利率和凈利潤率高達41.5%和17.1%，遙遙領先於同業。

海外生產將拓展新的發展空間。海外收入占2014年公司收入34%，公司將從出口向海外生產戰略轉型。公司將在俄羅斯和美國開始本地化生產，預計海外項目將在2015年開始釋放產能。公司作為行業龍頭已具備國際化生產的能力，在海外市場的滲透率仍低，未來仍有巨大上升空間。海外生產可以增強公司客戶粘性，分享國際汽車廠商在全球範圍擴張的機遇，這將成為公司新的增長點。

盈利及估值。我們預測公司2015年凈利潤增長18.0%，2014-17年凈利潤率的年複合增長率高達約為16.5%。首次覆蓋給予“買入”評級，12個月的目標價為22.70港元，對應16.5倍的2015財年市盈率。考慮到公司高盈利能力、高成長性、派息率高等優勢，給予公司相對行業可比公司平均估值有15%的溢價。我們的盈利預測未包含天然氣價格未來進一步下調產生的潛在利好影響。

投資主題
汽車玻璃行業龍頭
公司成立於1987年，經過近30年的發展，已經成為全球領先的汽車玻璃專業供應廠商。公司主要生產汽車玻璃和浮法玻璃，其中的浮法玻璃主要是內部供應，在合並抵消銷售額後，汽車玻璃占公司96.2%的營業收入。公司在中國的市場占有率高達63%，是行業的絕對龍頭。受益於汽車行業的快速發展，公司的凈利潤2012-14年的年複合增長率達到20.7%。

公司的主要競爭優勢
公司的競爭優勢包括：1）公司在中國市場已處於幾乎壟斷的地位，在國內建立了12個生產基地覆蓋所有主要汽車生產基地，形成了完善的配套網絡。在全球領先的汽車玻璃生產商中，福耀是唯一專註於生產汽車玻璃的公司。因而公司在保證在國內市場穩健成長的同時，能積極拓展海外市場，實現了在全球市場的領先地位；2）公司具備同步設計和開發能力，與客戶協作不斷優化和豐富公司的產品，幫助客戶在早期發現潛在生產或設計問題，避免後期重新設計造成的額外成本。強大的研發能力是公司獲得汽車制造商長期的、大規模的訂單的關鍵。公司重點研發高附加值產品，令公司盈利能力持續保持上升；3）公司配套領先的汽車廠商，客戶關系牢固。公司的配套客戶包括全球前二十大汽車生產商以及中國前十大乘用車生產商，例如通用、大眾和福特。客戶與公司有長期合作業務關系，粘性極高；4）成本控制能力強，凈利潤率高達17.2%。公司通過垂直整合主要原材料的上遊生產，能夠以顯著的成本優勢確保優質浮法玻璃的穩定供應。公司的生產設施毗鄰主要汽車生產基地，能夠保持相對較低的庫存，降低運輸成本及產品破損成本，從而以高效的成本效益滿足配套客戶的“實時供貨”需求。公司自行研發汽車玻璃專用成型設備可進行小批量多品種生產，實現成本領先和產品差異化的有效整合。

從出口到海外生產的戰略轉型
公司技術已經達到國際先進水平，在采購、管理、研發和制造方面具備綜合成本優勢。與中國市場合資汽車廠商已經建立緊密合作關系。隨著國際汽車廠商更多采用平臺化生產，推出全球車型並對零部件實行全球統一采購，進而帶動公司走向國際化。公司正在俄羅斯卡盧加建設汽車玻璃生產基地，另外在美國伊利諾伊州收購兩條浮法玻璃生產基地並正在俄亥俄州建立汽車玻璃生產基地，預計在俄羅斯和美國的生產基地在2015年開始釋放產能。海外生產模式有利於公司降低物流成本，為客戶提供具有成本效益的“實時供貨”服務，為公司業務的長期發展拓展新的空間。

行業壁壘高，產品高端化發展
中國汽車玻璃市場高度集中，前五大生產商占約89%的市場份額，使得後來進入市場的廠商在生產規模、成本控制和客戶關系方面，難以與領先的廠商競爭。汽車玻璃具有嚴格的技術標準，生產商通常需要很長的時間（通常2-3年）才可能獲得汽車生產商的認證。受有效運輸半徑限制，汽車玻璃生產商需要具備完善的生產和銷售網絡，將工廠設在新車配套市場附近，以確保及時可靠地向新車配套市場客戶運輸汽車玻璃產品。隨著消費者對汽車駕駛體驗需要的上升，汽車玻璃的使用量持續增長，高端產品（如節能環保型）玻璃需求上升，將長期推升汽車玻璃的銷售價格。

評級買入，目標價22.70港元
我們給予公司買入評級，12個月的目標價為22.70港元，對應16.5倍的2015財年市盈率。我們以香港上市的汽車零部件公司、福耀A股以及汽車玻璃國際公司作為可比公司。與香港上市同業公司比，公司在細分市場的占有率更高，市值（A+H）更高，龍頭地位更顯著；與國際同業公司比，公司的汽車玻璃業務更加聚焦，長期增長確定性更強。根據公司的高盈利能力、高成長性、派息率高等優勢，給予公司相對行業可比公司平均水平15%的估值溢價。

風險因素
主要配套客戶的生產需求下降；來自客戶的價格壓力；原材料及燃料的供應和價格波動風險。




來源：招商證券（香港）


附：福耀玻璃原報告



福耀玻璃 (3606 HK) - 穩健成長的汽車玻璃行業龍頭.pdf

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判斷牛市未來的十個關鍵問題

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判斷牛市未來的十個關鍵問題
作者：肖磊

一、此輪牛市起於市場，但興於政策

本輪牛市有政策背景，但要說完全是由政策發動的牛市，是不準確的。中國股市盼望這樣的牛市已經很久了，政府近幾年來也一直希望股市有所起色，期盼A股能夠像美國股市上漲那樣帶動整個經濟複蘇。從鼓勵和放寬各類資金入市、打擊股市違法現象、改革發行機制、完善退市政策等等，也可以說政府一直在想辦法“拯救”股市。

當然，中國股市的特殊性在於，國有企業占比非常大，如果算上已上市的大學辦企業以及其他集體企業，中國股市里面國有企業總計超過1000家，占A股上市公司的三分之一，最新的總市值高達35萬億元，占到了滬深兩市目前總市值一半以上。正因為如此，本輪牛市的啟動和發酵，讓大家不得不跟地方政府債務問題、國有企業改革等問題聯想到一塊。

如果客觀的來說，中國股市的上漲，受益最大的確實是國有企業和各級政府，從政府層面來說，“牛市”意味著財政收入增加，民生支出有了保障（上周財政部長樓繼偉建議將一部分國有資產劃撥轉入全國社保基金、對其進行補充，如此才有條件適時降低社保費率）；股市走牛確實能夠提升“政績”。

二、股市中“改革紅利”被誤解

改革紅利對A股市場所起的作用，實際上被市場嚴重誤解，不管是退市政策、註冊制，還是更高的監管水平，都不是締造牛市的充分條件，這類改革真正的目的是，當牛市或熊市來臨時，能夠有一個更好的制度來保證其自我調整和修複，不至於過於“正策化”，而繼續陷入“牛短熊長”的尷尬。實際上自A股誕生之日起就不缺乏牛市，很多短暫的牛市恰恰是因為股市制度不健全“造成”的。

本輪牛市需要註意四個比較特殊的背景順序，即：中央允許經濟增速下滑、房地產進入調整期、通脹下行、人民幣國際化/滬港通開啟。可以看出，本輪牛市的前提在於，整個市場資金的流動方向出現了大的調整，投資者不再因擔憂、抵禦通脹而買入房子等固定資產，更願意投入到股市中來追逐金融資產增值收益，因此說本輪牛市依然是“資金市”。

三、如何看待“泡沫”問題

股市走勢不是一個簡單的算術題，股市更多的反應投資者對市場的預期，中國股市最大的問題在於，諸多股民沒有一個很好的預期管理，下跌時詛咒繼續下跌，上漲時篤信繼續上漲，很難對未知的風險做出很好的預案，進一步放大了恐懼和貪婪。當前的中國股市確實存在預期過熱的現象，這種現象可能會導致新進股民買入股票的成本過高，短期被套風險加大，我想這也是吳敬璉等諸多研究者提示風險的主要原因。

提示風險沒錯，但需要更加具體，因為股民都是有“籌碼”的，他們既然來到了這個市場，肯定是要大戰一場的，在他們剛剛入場時就奉勸其離開是不太現實的，只能警示其做好各類準備。關於A股市泡沫的問題，我想舉一個例子，美國道瓊斯指數從美國經濟複蘇開始的2011年至今四年間，上漲了60%，而中國上證指數在去年至今不到十個月的時間里，上漲了100%，漲幅確實過快了。

四、“活躍度”是判斷牛市的重要依據

我同意“資金市”的說法，但不太同意業績支撐的下半場牛市，中國股市很多企業的業績一直是非常好的，資產也很好，但股價走勢並不理想，股指更是熊了七年之久。股市實際上有很多的哲學在里面，股市真正所反映的，是對未來的預期。

像工商銀行等這樣的權重股，投資者已經非常了解了，無法更多的炒作預期，雖然對大盤很重要，但自上市至今，在利潤增長五倍的前提下，股價卻只上升了不足一倍。那些真正能夠活躍大盤的，一定是具有很多炒作概念的大盤股，比如最近推動股指連續上升的國企並購重組概念；另外能夠助長牛市氣氛的，還有那些存在巨大不確定性在里面的中小盤股票，比如中小板和創業板，這也是股市的魅力所在。

因此，我判斷牛市的支撐因素，主要看的是“活躍度”，假設之前股市資金面連一個市值不足主板十分之一的創業板都炒不起來，大盤股業績再好，A股也很難出現牛市。

事實上股市中沒有幾個人能夠做到像巴菲特那樣長期以“價值”為準繩，普通股民最簡單的分析依據依然是股價，股價是最好的說明書，拋開股價去看“價值”，對普通股民來說難度較大。從這個角度來講，我認為A股的活躍度是衡量牛市持續能力的重要因素，目前看活躍度處在極限水平，牛市“後勁”存在被提前透支的風險。

五、註冊制對A股的影響要視具體時間點而定

如果註冊制是在3000點的時候推出，對市場的影響可能並不大，但目前大盤已達4500點，投資者心理承受能力反而比較脆弱，資金一旦被分流，“凍結”在新股上的資金過多，可能會加大調整的可能。

但要想把“瘋牛”轉為“慢牛”最主要的方法依然是更多的進行市場化改革，擴容創業板，讓股市真正成為刺激和鼓勵民營企業融資、創新的場所，而不是更多的去解決“國有企業”問題。從這方面來說，我是非常支持註冊制的，相比股市長遠發展，註冊制引起的短期波動問題不大。

另外，目前需要上市的巨型企業相比2007年至2010年間已經少了很多，對資金的規模性分流不會太大，市場或許高估了註冊制的短期利空，而低估了長期影響。

六、牛市結束的信號不能僅看基本面

從房地產市場、貨幣指標、CPI等領域指標變化來分析牛市何時結束，確實是非常重要的，但過於具體和專業，無法運用到當前的資金市場，因為羊群效應往往也是很容易形成反轉的。正因為短期內漲得太多，很多投資者才會產生恐懼，這種恐懼不會因為基本面沒有達到某種條件而消除，一旦市場出現一兩次調整跡象，更多的投資者會選擇一擁而上的拋售。

所以我認為要準確的判斷牛市何時結束的問題，必須要要加上一個時間期限，是半年還是一年，是五年還是十年，如果站在半年的角度講，此輪牛市因短期內漲幅過大已經非常脆弱了，成交量和換手率已經非常高了，說明很多人在尋找獲利了結；如果站在三、五年的角度看，或許牛市還在半山腰。

七、此輪上漲在5000點以內見頂的概率較大

中國股市自2007年見頂6100點之後，進入了長達七年的調整，目前來看，市場資金雖然遠大於2007年的水平，但整個中國股市的供給層面也發生了重大變化，上市企業總市值與GDP的比重已達到100%；基礎貨幣投放受到出口等市場的影響較大，中國版債務問題（地方債問題）隨時有可能影響到市場信心。

這些問題是根本性因素，下調利率和準備金率等推動的利率下行趨勢，不足以在短期內繼續攪動資金效應，因此我的判斷是，大盤此輪上漲已經處在“尋頂”區域，頂部將在4500至5000點之間出現，短期內突破5000點的可能性不大。

八、我對新股民的建議

天下沒有免費的午餐，中國的上市公司雖然每年創造超過2.5萬億的利潤，八千多億用來分紅，但相比超過50萬億市值、2億個股民來說，靠分紅那點回報似乎還不如去買貨幣基金，況且股市當中還有政府稅收、券商手續費、基金管理費等拿走的各類“利潤”，分紅已被消耗得差不多了，普通股民要依靠上市企業業績來獲得很好的投資回報是非常難的，因此股民的收益實際上依然取決於股價，即取決於未來的“接盤者”，如果不能將手中的股票以更高的價格賣掉，牛市對股民就沒有太大實際意義。

股市中過於重視業績其實是個誤區，股票價格實際上就反應了價值和風險。我對股民的風險警示都是心理層面的，如果心理準備做好了，一切準備就做好了。在中國股市里，首先要趕上牛市順豐車，但不要迷信牛市，並懂得及時獲利了結。

另外，入市前首先應該想好自己能夠承受多少虧損，不要光想著能賺多少錢，如果觸及可承受的虧損限度，果斷止損，不要貪戀。記住，股市里最好的進攻是防守，入市較晚，那就要準備好比別人更快的“逃跑”速度。

九、中國股市為什麽實現不了去散戶化

實際上中國的機構投資者並不比發達國家少，中國散戶也並不是不相信機構，從去年“余額寶”引起的資金聚集效應來看，中國散戶反而更容易相信機構。然而，中國股市跟“余額寶”等不同，其充滿巨大的不確定性。比如，當一個人坐在“賭桌”上的時候，不會太相信專業，而更相信運氣，在這種背景之下，“機構”是沒有優勢的。

要想讓中國股市進入到機構投資者為主的時代，首先不是去教育散戶，而是要真正拉開機構跟散戶之間的“差距”。另外，中國股票市場退市企業占比較低，就算選錯股票，血本無歸的可能性較小，沒有太大的選股壓力，再加上中國股市依然缺少專業的對沖、套利等的產品，整體做空機制和跨市場操作還受到很多阻礙，如果像現在這樣僅僅是一個機械式的買入操作，根本不需要機構來幫散戶完成。

美國等市場很多基金做的事是非常複雜而專業的，散戶很難搞清楚其中的算式和邏輯，因此機構的優勢就較為明顯。

十、中國股市的“秘笈”在創業板

當前中國的創業板總市值不過4萬多億人民幣，也就相當於中石油和中石化的市值，相比A股總計超過50萬億的市值，創業板實在小得可憐。要知道在美國的“創業板’納斯達克，僅微軟和谷歌的市值，就接近5萬億人民幣。內地更多的創業公司選擇在海外上市，說明中國股市依然不是一個催生創業和鼓勵風險投資的市場，更多的是一個分享已成熟企業收益和投資人套現的市場。

因此我認為，中國股市所有的改革，以及對中國股市走勢的判斷，其出發點和落腳點，依然要看創業板的發展，因為創業板敏感於政策、敏感於資金、敏感於中國經濟。（上證博客）

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牛市那麽大，我想換種操作試試看

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本帖最後由 鹿愚 於 2015-5-5 11:21 編輯

牛市那麽大，我想換種操作試試看
作者：刺猬吃大餅

守股如守寡，總是面臨兩難的抉擇，就這樣繼續守著的話，每天青燈古卷相伴，感覺是大好牛市虛度；要想就此放棄不守了吧，又怕剛一走開，行情就來了，兩頭都吃虧。

我在去年11月制定券商股操作策略時，確定的方案是在牛市初期和中期死守券商股，在牛市後期采取更靈活的操作策略。今年初的設想是繼續堅守券商，吃到第二波主升浪的漲幅，然後再開始轉為靈活的波段操作，調倉到其他板塊。但是人算不如天算，沒想到這次券商的主升浪遲遲不來，而其他板塊已經把未來的一大塊漲幅都提前透支了。

據說優秀的投資者需要不斷與時俱進，我這幾周做了些嘗試，用一部分資金追漲一帶一路和央企重組的大牛股，結果成績還不錯，成功率還挺高。經過反複權衡，終於決定接下來繼續這樣操作下去。

一直猶豫要不要公開談這種操作方法，一是這和我原來一直倡導的持股理念大相徑庭，顯得我是自相矛盾，出爾反爾，人格很分裂；二是畢竟現在大盤處於高位，大調整隨時可能出現，現在再忽悠大家去高位追漲，風險還是比較大。後來再想想，一直拉著大家在這里死守券商，也不一定是最佳選擇。有不少血氣方剛的年輕人，其實多冒點風險並不怕，在風險可控的前提下，能夠博一下機會，也算大牛市沒有白來一場。

我這里把風險說清楚，下面要說的追漲強勢股的方法，可能對於很多人都不適合，它要求敏銳觀察盤面變化，眼疾手快，當機立斷，買入時不恐高，賣出時不糾結。好的買點往往稍縱即逝，很多強勢股是開盤後不久就封漲停了，常常需要在開盤幾分鐘內就果斷做出買入決策。

賣出時也是一樣，我可能突然看到一個危險信號，迅速決策就賣出了。而你如果不能及時做出類似的賣出判斷，就可能高位站崗。我的選股都會是連續大漲的強勢股，一旦真的跌起來，也會是挺慘烈的。

我這個方法在最近幾周的行情里實踐效果不錯，但一旦出現大調整，該如何靈活調整策略，也還需要再摸索嘗試。請大家不要盲目跟隨。

下面說一下我的具體操作策略。

大勢判斷

本輪牛市是國家意誌主導，用股市救經濟，借助資本市場的力量完成經濟轉型。只要經濟沒有真正好轉，貨幣寬松政策就不會結束，只要國企改革和經濟轉型還沒有真正完成，股市的階段性使命就還沒完成，牛市就還要繼續。人民日報已經把話說得很露骨了，4000點是牛市剛起步。所謂神武中興大牛市，不創歷史新高是說不過去的，也就是突破6124點的可能性很大。有人說會是十年慢牛，有人說要到12000點，這個我們不做預測，仍然是跟隨趨勢。

我一直在說跟隨趨勢，很多人搞不清怎麽判斷趨勢。這個其實也沒有一定之規，可以看30日線、60日線或120日線，但無論如何，如果10日線都沒跌破就說見頂了，就屬於算命瞎蒙自己嚇自己了。另外還要考慮政策面和基本面的趨勢。

需要註意，說大牛市還會繼續，不意味著它會天天漲，不出現大跌。大盤從3000點漲到現在，還未出現過像樣的大調整，這個風險隨時都可能出現，需要始終小心防範。

小心防範風險的方法，不是神棍似的天天預測頂部，早早賣出。我仍然是右側交易，跟隨趨勢，出現賣出信號後再考慮賣出。比如前兩天的調整，貌似很可怕，其實大盤還是穩穩地站在10日線上方，強勢股盤中震蕩一下，就繼續封住漲停。

在牛市里猜頂，失敗率是非常高的，神創板已經給了我們足夠多的教訓，主板其實也不比神創板差，趨勢的力量需要高度敬畏。

行業板塊選擇

和當初選擇券商的思路類似，要做就做最強的龍頭板塊。數風流板塊，還看一帶一路和央企重組。

一直在做一帶一路的朋友看到這里要笑噴飯了，現在才開始搞一帶一路，實在是太後知後覺了，人家把肉都吃光了，還來這里炒冷飯吃。這個確實很慚愧，如果一切可以重來，我會去抄底5元的南北車、7元的東方財富、13元的樂視。可惜真實的生活沒有如果，我們只能活在當下。

這些已經漲了很多倍的大牛股，是否還值得買呢？我們做出買賣決策的依據，不應該是它過去已經漲了多少倍，而是未來它還有多大的上漲空間。就像我們在爬山時，需要做的不是不斷低頭看離山腳有多高，而是要仰望山頂在哪里。

一帶一路和央企重組剛剛只是初露端倪，萬里長征才邁出了第一步，鐵路基建、核電、航運等板塊其實和券商一樣，後面還會有層出不窮的利好，新的大訂單會源源不斷，新聞聯播會繼續每天不斷搖旗吶喊。這些牛股的頂部將會在哪里？作為強周期股，它們的節奏應該和大盤大致相同，只要牛市不結束，這些龍頭板塊就還會被反複炒作，不斷向上。

現在的形勢類似於2009年初，經濟低迷，國家拋出寬松貨幣和基建投資來救經濟，強周期的大藍籌會出現巨大的上漲空間。技術面上看，像航運、有色之類的，盡管已經大漲幾倍，但看月線還是剛剛放量走出大底部。其他很多601開頭的中字頭藍籌股大多都是2007年之後上市，上市後就一直破發猛跌，最近才剛剛放量創新高，上升空間就此完全打開。

這些中字頭的央企重組股，目前的暴漲主要是大資金炒作，用市盈率、市凈率、市值等指標都無法簡單地判斷頂部：

市盈率：它們本來就是強周期股，歷史規律是大底部市盈率高，大頂部市盈率低，所以現在市盈率高並不構成上漲的多大障礙。

市凈率：現在看著挺高，一旦重組後註入一些優質資產，或者增發一下，市凈率也就下來了。

市值：也不是大問題，南北車做出了表率，大家都可以向一萬億看齊。

因為是國家意誌，所以這些央企的重組幾乎是一定會成功，消除了不確定性。於是中字頭央企的上漲就脫離地心引力了。

風險還是要警示，上漲空間大不等於不會出現大跌，在每一波大漲之後，通常都會出現幾周或幾個月的調整。喜歡鉆研的同學可以仔細分析一下南北車半年來的上漲和調整的完整過程，以及每一波漲勢的起點和發布重組進展公告時間的對應關系。

創業板的互聯網+等新興產業依然是前景廣闊，但目前這些個股的漲幅實在是超出我的承受能力了，暫時就不打算碰了。

對於券商股，仍然保持密切關註，所有的別離都是為了下一次的重聚。券商壓抑了這麽久，一旦真正啟動，一定是驚天地泣鬼神。這是我們發家致富的大本營，不能因為在外面漂泊太久，就忘了來時的路。

個股選擇

具體到選股上，最重要的選股依據是走勢的強度，盡量做最強板塊的最強龍頭股。走勢強度沒有指標可以看，但可以很容易地觀察到，主要特點就是其他股下跌時它翻紅，其他股小漲時它大漲，其他股大漲時它漲停，其他股扭扭捏捏漲停時它直接開盤封死漲停，其他股漲停一日遊時它連續漲停。

這種龍頭股中的大資金實力雄厚，大盤走好時它們會迅速封漲停，大盤走弱時它們也會繼續保持強勢，跌幅反而不大，而且稍微調整一下就很容易彈起來。比如南北車在連續暴漲之後，近期開始調整，但到目前為止的跌幅只是15%，只要你不是在最高位接盤，損失並不會非常慘重。

越是這種你不敢買的連續飆漲龍頭股，反而漲得越兇。越是績優市盈率低，趴在地上還沒大漲過的，反而越是不漲。不過對於已經漲幅過大的個股，就暫時不要碰了。比如南北車4個月漲了8倍，目前已經明顯是高位震蕩的形態，指望它近期恢複大漲，再起一波，難度很大。

在券商股里，我會保留西部證券這一根獨苗，它的妖性已經給了我太多的驚喜，接下來還是繼續對它寄予厚望。

組合配置

選擇4只左右的不同板塊個股，既不要滿倉押註一只股，也不要過於分散降低了收益率。

我的經驗是，只要持有不同行業的個股在8只以上，賬戶的漲跌幅就基本和指數差不多了，不如直接買指數基金更省心。

買入時機

最佳的買入時機是強勢股長期橫盤後、放量拉升啟動的時刻，不過目前我看好的牛股都處在強勢上漲的過程中，不具備這樣的買入條件。

其次的買入時機是強勢股依托10日線持續緩慢上漲後，開始出現加速上漲的時刻，比如現在的中國建築。

再次的買入點是強勢股大漲了一段後開始小調整，但沒有出現潰敗的跡象，碰到10日線後開始出現新一輪上漲的跡象，比如現在的核電龍頭上海電氣。核電的更強龍頭是中國一重，但是前期漲幅過大，如果出現一些調整才能考慮重新買入。

還有一種買點是一個行業板塊的上漲前景巨大，但目前還沒有出現連續暴漲，那麽只要個股處於上升趨勢中，可以隨時買入，不必過於計較買點。比如目前的有色板塊就是這個情況。因為還沒有開始暴漲，不好判斷哪只股票會成為板塊龍頭，我的初步選擇是中金嶺南，後面可以再根據個股表現來隨時調整。

註意上述方法說來簡單，具體操作起來有很多是要憑經驗判斷的，並不是隨便找個股票，只要符合上述標準就可以買入。另外上面的方法只適用於大牛市中的大牛板塊，需要有強勁的基本面和政策面做支撐。如果僅僅是技術面的判斷，符合上述條件的個股會有很多，但很多都是漲停一日遊，沒有持續性，能夠成為大牛股的可能性很小。

南北車的驚天大漲不會是這輪大牛市中的孤例，我的目標是捕捉到下一個南北車。盡管操作思路有所調整，我的內在精神還是和做券商股時是一致的。

賣出時機

可以仔細看一下南北車近期見頂時、券商12月9日見頂時的K線特點，都是連續暴漲後的放量大陰線。出現這種形態時，可以考慮至少賣出一半，就不一定要等跌破10日線再賣了。

註意這種頂部判斷也涉及到多方面的複雜因素，需要很多經驗，牛股上升過程中會有很多類似的陰線出現，往往都只是假頂部。

倉位控制

只要大盤像目前這樣保持在10日線之上穩健上行，就沒有系統性風險，可以保持滿倉。堅持右側交易的原則，不猜頂，跟隨趨勢。

如果大盤出現連續大跌的跡象，各板塊的龍頭股紛紛出現無抵抗的潰敗式下跌，會考慮減倉止損。這個同樣沒有簡單的判斷標準，需要臨場根據情況來做出判斷。

河南澳華出入境服務有限公司，止”。目前最堅定看多券商的人也都已經不再唱多，很多人已經撤離，我也要叛變了。也許就在我們離開的這一刻，券商就迎來了翻身迎解放的大喜日子，誰知道呢。如果我能夠光榮地成為這樣的反面指標，換來堅守券商陣地兄弟們的普天同慶，也無怨無悔了。

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【宏觀】大國博弈中的碰撞：中國的優勢

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【宏觀】大國博弈中的碰撞：中國的優勢
作者：王涵


5月1日奧巴馬稱如果TPP失敗，美國作為全球貿易裁判員的地位將被中國削弱。而在今年1月22日，奧巴馬曾在國情咨文中提到美國要成為貿易規則制定者。奧巴馬的言論意味著亞太已成為中美之間正面的戰場。事實上，RCEP和TPP起到的只是中美各自大戰略中排頭兵的作用，近期習主席的表態意味著未來將立足於RCEP向更大範圍的亞太自貿區拓展。

摘要：

1) 走出去的大戰略：東盟是重要的一環。
2) 自貿區：助推一帶一路和人民幣國際化。
3) TPP和TTIP推進上碰到的阻力恰恰是中國的優勢。

走出去的大戰略：東盟是重要的一環首先要提一下的是，當前全球的大環境是老齡化導致對商品需求的下降。然而，國與國之間仍然存在結構性差別，新興市場的人口年齡結構相對年輕。另外，對於亞洲新興經濟體，特別是東南亞國家而言，其建立自由貿易區的優勢在於：1）相對其他新興經濟體，其嵌入全球產業鏈的程度較高，生產能力較強；2）南亞9.0%和東亞5.7%的進口關稅仍然有較大的下調空間。而RCEP的成功將建立一個人口占比全球46%，GDP占比全球24%的區域經濟體（均為IMF2012年數據）。因此，亞洲新興經濟體在全球經濟中的重要性和其未來需求的成長性對於中美兩國來說意味著誰主導了亞太就得到了未來十年發展的先機。(參考1月22日微信《未來十年的大事：TPP VS. RCEP》)

自貿區：助推一帶一路和人民幣國際化一方面，FTA帶來雙邊關稅的降低、貿易商品範圍的擴大，有利於商品貿易。然而，需要指出的是，FTA的建立並不只是針對貨物貿易便利化，如果從服務於未來人民幣國際化以及資本走出去的角度來考慮，FTA的優勢不言而喻。這是因為，雙邊FTA一方面並不完全是一個普適性的準則，而是根據雙邊市場的特質而達成的交換合約。意味著，通過國與國之間市場的互換不僅可以有效促進雙邊商品市場的一體化，也可以通過達到降低國際、區域間勞動力、資金等要素流動的門檻促進雙邊要素市場的一體化。從這個角度而言，投資性對外輸出以及相關的資金勞動力配套輸出可能是長期自由貿易區更大的優勢。

當前TPP和TTIP談判遇到阻力
我們曾指出：“未來對外戰略的推進速度是否能符合預期，或者是否會有周邊經濟體地緣政治問題幹擾這一進程，都是戰略預期落地的過程中需要關註的問題”（參考《4300之後，宏觀應該看什麽》）。而近期的事件來看，TPP和TTIP談判並非一帆風順。

一方面，奧巴馬面臨國內的壓力。《貿易促進授權法案（TPA）》在美國國內遭到眾議院反對，以及民主黨人士的抵制，認為TPA中的部分條例將損害美國勞動者利。而TPA對於美國加速推進TPP和TTIP是非常重要的一環，可以使奧巴馬不受國會事前審查的牽制，更快完成貿易談判。

另一方面，在安倍訪美期間，美日之間對於農產品和汽車貿易仍然存在分歧。而剛結束的TTIP第九輪談判也並未取得突破性進展，美歐之間關於關稅以及轉基因問題上並沒有達成一致。實際上歐日和美國就轉基因食品長期持不同觀點，這可能成為阻礙TPP和TTIP談判進程的關鍵一點。

中國需利用自身優勢爭取貿易談判的高點
從自由貿易區市場互換的特質來看，在貿易談判中，中國的籌碼在於1）占比全球1/5的人口總量；2）較高的居民儲蓄和潛在的消費能力。同時，中國主導的RCEP相對美國主導的TPP對於新興市場而言，在勞動和環境準則上並沒有強加的條列。TPP協定附加的兩個條例為《關於勞動合作備忘錄》和《環境合作協定》，若不遵守這兩個條例就意味著主動退出TPP。這兩個條例提到：1）“不能因為貿易保護而制定不合時宜的勞動法規和政策，也不能延續貿易保護的勞動習俗”，簡而言之不能“刻意”壓低勞動力成本；2）“繼續實行與國際規則保持一致的環境法規、政策和習俗”，簡而言之意味著在碳排放方面有限制。而這些對於新興市場而言實際上是“苛刻”的，也不利於其生產發展。因此，如果從這個角度出發，中國主導的RCEP在這方面的人性化可能是爭取更多亞洲新興市場的優勢。


（來自興業宏觀）
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五大行業績數據“雷同”背後：1季度業績的慘淡和蹊蹺

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五大行業績數據“雷同”背後：1季度業績的慘淡和蹊蹺
作者：格隆匯 寒山

節前，銀行業的1季度報已經全部公布，整體只能用慘淡兩個字來形容。與此同時，五大行的凈利潤增幅保持整體隊列，均在1-2%之內，成了一道靚麗的“風景線”。

為何銀行利潤增幅會如此慘淡？

五大行為什麽又能保持如此整齊的隊列？

銀行未來的走勢格局又將如何演變？

下面，來帶大家看看銀行業績大幅度下滑背後的根源吧！

還記得去年降息之後，銀行股火爆異常，彼時，在格隆匯發表過《銀行股王者歸來：消滅破凈股背後的邏輯》一文。而如今，銀行股估值大幅修複之後，1季度業績卻大變臉，今日，就再借格隆匯這一寶地來帶大家看看銀行業績背後吧！

一、疑問之一：為何銀行業在今年業績大變臉？

日前，工商銀行、建設銀行、中國銀行、農業銀行、交通銀行五大行相繼公布一季度業績報告。數據用慘淡來形容並不為過，凈利潤增幅保持整齊隊列，均在1-2%之間，當然，慘淡的不僅只有五大行，除招行、南京銀行、北京銀行之外，上市銀行1季度的業績均出現大幅度下滑。此外，還有個很顯眼的數據就是不良貸款比率，2014年1季度，只有3家銀行不良貸款比率超過1%，而2015年1季度，均已突破1%。

所以，整體來看，並非只有五大行的業績難看！


非對稱降息和實際資金價格高企導致利差縮小

2014年底至2015年的兩次降息對銀行的收入影響其實比較大。其中第一次是非對稱降息，利差縮窄15個BP；第二次降息是對稱降息，但存款利率上浮比例上調至130%，在資金價格尚未理順的情況下，實際上無論是對稱降息還是非對稱降息，對銀行來講，毫無疑問都是對利潤的侵蝕！

2015年1季度，五大行的凈利潤總額為2627.27億元，而貸款總額為46萬億左右，利差每縮小10個BP，每季度的利息收入將減少115億左右。1次非對稱降息，加上資金的競爭激烈層度，銀行利差縮小的幅度將達到20個BP以上，因此，非對稱降息和實際資金價格高企給銀行帶來的1季度利潤影響在200億以上。

經濟形勢差導致不良貸款上升
一季度五大行不良貸款激增501.49億元，同比增長將近1倍。如今的不良貸款比率的上升其實只是以前信貸擴張的結果，為對沖金融危機帶來的影響而產生的4萬億刺激計劃以及隨後的一系列信貸擴張計劃，都是銀行如今不良貸款比率上升的前因！

二、疑問之二：五大行數據如此整齊？

銀行業1季度數據愁雲慘淡的現象之外，還有一個更為令人註目的現象——五大行利潤增幅過於整齊。2015年1季度，五大行的利潤增幅都是1-2%之間，從2011年至2014年1季度的利潤增幅來看，從來都是參差不齊，但2015年卻很詭異的出現了整齊隊列，這是為何？加上銀行業與政府的關系，大家也都是懂的！數據雷同，有三種可能：

1、向下調整業績：全國人民都知道的事情是中國的經濟增長已經告別了高速增長的時代，隨著改革的深入，經濟去杠桿和去過剩產能過程的深入，銀行業的不良貸款增加也會在未來更甚。所以在此背景下，銀行是否也存在平滑業績，為未來兩年經濟形勢走弱做準備？

2、向上調整業績：2015年1季度5大行凈利潤增長的絕對值在38億左右，2015年1季度銀行的不良貸款增加額達到了500億元，同比增長將近1倍。因此，不良貸款余額稍微多一些，可能就是負增長了！ 考慮到銀行對於宏觀經濟的指向性作用，銀行業業績向上調整也不是不可能！

3、本次數據雷同純屬巧合！


三、疑問之三：銀行業短期走勢和長期命運如何？

短期而言，銀行業利潤增速放緩的趨勢將會延續：

1、利差縮小將會持續。已經存在的兩次降息和實際資金成本高企帶來的利差縮小的局面，已經給銀行帶來了相當大的壓力，而且之後，市場預期央行還有N次的降息，政府為了挽救經濟，也不得不“犧牲”銀行，棄車保帥不得已而為之。而存款利率上限一旦放開（周小川此前表態在2015年和2016年概率很大），短期內，銀行的利潤將會更加“亞歷山大”。

2、不良貸款總額快速增加，將會延續！
經濟形勢走弱，企業違約增加是必然，從目前情況來看，這一趨勢短期內仍然難以扭轉。自我改良型的改革有兩大特點：
其一就是過程漫長。
其二就是堅持平滑風險！

經濟改革的成敗並不僅僅決定於去杠桿、去過剩產能和結構性問題，更取決於更為宏觀層面的肯定改革，所以註定是漫長的改革！而過程的漫長也決定了經濟走勢將會長期不佳，從而企業違約增加的趨勢也將持續增加，直到拐點來臨！

在利差縮小和企業違約的背景下，銀行業今年1季度的“慘淡”不會是一個結束，而更像是一個開始，銀行業在2015年和2016年肯定不容樂觀，甚至出現負增長也並非不可能！

中長期而言，宏觀經濟局勢和利率市場化進程決定銀行的命運

1、宏觀經濟局勢決定銀行命運
眾所周知，中國的銀行基本是政府發展經濟的代言人，但時代背景是中國經濟需要革命，政府需要自我改革。切斷政府與銀行之間的利益捆綁鏈條實際上就是改革的一環。中國仍然可以以大規模的刺激計劃，並對銀行以行政命令擴充信貸，從而實現經濟的快速發展，但這無異於飲鴆止渴！說到底，對於經濟增長模式的改革，才是銀行利潤增速下滑的根源！以前那種背靠幹爹，賺取法定利差的時代將一去不複返！

銀行業屬於行政壟斷性行業，從更為宏觀的角度來說，這是代表壟斷集團的利益，這是本輪政府改革的一大對手！所以，從這一層面來說，政策改革的態度將會從根源上影影響銀行的走勢！

其次，銀行業作為中國社會經濟的中樞，其一進一退也牽扯到中國經濟的改革，所以，對於銀行業的變革，將會慎之又慎，這一點，從存款利率上限的改革就可以看得出來！


2、 銀行的未來在於自由化的競爭
任何一個行業如果希望欣欣向榮，那麽只要一個條件就可——保證優勝劣汰的環境！美國也是在經歷利率市場化之後的銀行並購高潮，才有了之後銀行業的輝煌，所以，自由化的競爭才是銀行業發展的終極之道。讓銀行可以自主的決定投資標的的風險程度以及選擇資金的成本，將會最終讓銀行形成差異化的核心競爭力，最終促進優勝劣汰！

利率市場化將是資金價格形成機制的改革，對於銀行業至關重要，但更為重要的是，代表了政府對於銀行業優勝劣汰的態度！

總體來說，短期內，利差縮小和不良增加共同導致了銀行在今年1季度業績大幅下滑，而這一趨勢未來一段時間內，仍將延續，所以，銀行業績承壓將是很明確的事情。但從長周期來說，宏觀經濟改革的進程和利率市場化的進程才是銀行業未來走勢的關鍵，從這一層面來看，其實數據的向上調整還是向下調整其實都不那麽重要了。



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消費行業公司分析思路——從國美電器談起

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=2380

消費行業公司分析思路——從國美電器談起
作者：格隆匯 張薇

導讀

本文是重量級資深港股消費股研究員張薇分享的第二篇文章，她以國美電器為例，系統梳理了公司研究的分析框架，堪稱經典教材。

(一)公司基本情況

1.公司發展歷史：
公司的成長如同人一樣，總是帶有慣性，但情隨境遷，環境的變化也會促使公司轉換運營的思維，因此分析公司的發展史，必須明白公司每一次經營風格變遷以及經營策略轉換的內在原因，是因為掌門人的更替還是環境變化使然？

以國美為例，國美電器成立於1987年，隨後五年在北京進行連鎖經營布局，完成原始積累，之後走出北京，開始大量收購擴張，（05年收購易好家，黑天鵝以及武漢中商；06年收購陳曉永樂；07年托管大中，收購大同北方；08年控股三聯）。在國美發展初期，企業在頻繁的攻城掠地，黃光裕擴張，所用手段並不複雜，是他一貫持之的"薄利多銷"政策：以比對手低得多的價格去吸引消費者，迅速占有市場。所以，國美每新進入一個新城市，都會引發當地消費者的連夜排隊搶購，也令當地的競爭對手坐臥不安。這種狼性收購離不開黃光裕本人的商業敏感及敢拼敢闖的個性（潮商），但是這種勇猛對於創業企業是有益的，而對於做到一定規模的國美企業，它的可持續發展更需要一種人性化的管理。

與蘇寧對比：國美的狼性收購（收購時間，門店數，價格），使得05-08年門店的數量從600余家翻倍至1300多家，但帶來的問題是整合需要摩擦成本，如企業文化差異以及合並後對母公司的忠誠度；相比之下蘇寧收購比較少，更多是內生性的增長。

對國美擴張的思考：公司進行一系列動作之後擴張的效果，是否有規模效應、協同效應（1+1>2）？新並購的公司能給國美帶來哪些變化？是地理位置擴大到其他省份？還是增加物流渠道？這些不一樣的地方如果自己做要多大成本？

2.公司股權結構
國美電器當前最大控股股東為黃光裕及杜鵑。

了解每一次股權結構變動的原因（增發與配股）：

以國美電器控制權之爭為例（黃光裕VS陳曉，最終以陳曉退出，張大中接替結束。當初黃光裕對陳曉的指責不外乎三大理由：其一，陳曉收縮經營的戰略失誤，導致國美在與蘇寧的爭奪中痛失領頭地位；其二，陳曉對國美高層實施“股權激勵”是“慷”大股東之“慨”；其三，引進貝恩資本後進一步增資擴股，意在“稀釋”第一大股東股權，架空黃光裕。）

3.主營業務分析

(二)行業狀況分析

在滾滾向前的歷史潮流中，能夠歷史留名的必然只占少數，為何有些人能夠成功，有些人卻永遠被淹沒？歷史的腳步從未停止，能夠把握和跟上時代節奏的人就能掌握自己的命運，走向成功。

行業分析的邏輯是:

第一、周期性研究，行業生命周期為幼稚期、成長期、成熟期和衰退期，分析行業發展歷史（以史為鏡，可以知興替）、目前發展狀況，未來發展趨勢（把握行業主導走向，定位公司戰略）。

第二、結構性分析，了解行業集中度（前幾名合計市場份額占比，靜態與動態把握），通過對行業前幾大巨頭的模式分析，把握未來的行業的發展趨勢電零售未來是否走向規模化，壟斷化，行業是否會洗牌，誰會笑到最後？）

研究行業狀況的目的在於能夠整體掌握公司的競爭地位、競爭環境，並能以此檢驗公司過去的戰略定位是否獲得成效（財務數據的同業對比）

為什麽國美電器能夠在家電連鎖行業異軍突起，他是如何把握住行業發展的契機？又是如何與競爭對手刀兵相見？

1.行業發展歷史(以史為鏡,可以知興替)——縱向維度

80、90年代，國內仍處在重工業的發展時代，輕工業比較缺乏，那時的商業機構大多是國有單位，有一級、二級批發站，有自己的渠道和網絡，但是壟斷經營本身效率不高，再加上大量的家電（彩電冰箱等）靠出口，供不應求。私人資本以此為契機進入零售行業，通過買賣差價獲取利潤。

第一階段，高杠桿運營

國美黃光裕借貸款開始涉足白色家電百貨（這部分也是最先開放的），依靠買賣價差，擴大門店規模。國美通過貸款融資不斷擴大規模，巨大的“零售網絡”使得黃光裕有足夠的資本挾"價格"號令諸侯，將上遊生產商的利潤一刀割下讓利給消費者，薄利多銷的策略吸引消費者，迅速占領市場。

空調行業背景，中國之前做代工。2004年行業凈利潤率很低，原因是上遊供應商打價格戰，而下遊需求旺盛。此時國美蘇寧既有很強的議價權，以低價進貨，對上遊控制力加強（Bargining power）。

行業未來走向:從分散走到壟斷，規模經濟，利潤提升。

第二階段 09-12年分水嶺

08年以後，隨著國美蘇寧的快速擴張，線下門店的競爭也逐漸激烈。

國美：黃光裕被抓入獄，陳曉引入貝恩資本，發行股票期權，意圖架空黃光裕（控股股東與職業經理人之間的委托代理沖突）。國美進入調整期。陳曉做法：關門店。缺乏忠誠度，管理混亂 。

11年，張大中接任陳曉成為國美董事局主席，結束了陳曉時代的“關店策略”，重啟快速擴張路線。但是11、12年業績均出現下滑。

13年國美布局多渠道，14年全渠道建設，業績開始回升。

對比蘇寧:張近東開始開店，建物流基地，物流體系配送。同時間，京東開始涉足平板電視的銷售，完成了3c產品的全線搭建。

第三階段，電商平臺（同業比較京東、蘇寧及國美的戰略定位）

2010年以後，因為電子產品的標準化，因此天生具有在線交易的基因，電商時代來臨，傳統家電賣場都受到了沖擊。

此時，京東戰略方向是通過電商平臺低價策略不斷擴大市場份額，但問題是京東不能比門店賣得貴，不能提價，毛利率低，而且3C產品占比大， 3C毛利率低。

2010年後，蘇寧也開始學習京東布局線上電商平臺，大量引入投資資本，並更名為蘇寧雲商。（電商的盈利關鍵是平臺、物流），但是蘇寧線上線下同價，門店變成展示平臺，不能體現差異化，會降低蘇寧毛利，另外，蘇寧更多是以代銷為主，而國美是買斷自營（OEM）占比較大,

國美實行以線下為主體，線上為補充的戰略，無論是黃光裕時代還是張大中時代，都實行的是快速擴張路線。

總結

家電零售行業的發展軌跡基本上是“低效率國有百貨——混亂民營百貨——標準化民營連鎖百貨——百貨與電商結合——多業務經營”這樣一個路線，目前的狀況是市場還沒有完全定性，幾個龍頭還在不斷地探索和突破，線上向線下延伸，線下向線上延伸，這個對於國美是一個好局面，因為自己已經有了龐大的門店數量而線上也擠進了前五，而隨著時間的流逝，國美的競爭對手蘇寧和京東則越來越相似（都定位為圍繞著電商產業的多業務經營），國美和他們之間經營方式的差距將進一步加大。

2.行業發展現狀（數量與結構布局）——橫向維度

比較分析市場份額占比，了解整個行業的競爭格局。

比較分析不同公司的產品結構、收入結構（每個業務結構的毛利率）以及後臺搭建（供應、物流配送、售後服務等），挖掘公司最大的利潤增長動力。

比較不同公司的經營策略
分析不同產品占比？物流？投資金額？

國美線下OEM產品占比較大。非定制產品，網上低毛利產品較多，實行線上線下差異化策略（更偏向線下，線上為補充）。

國美蘇寧3C比例，小家電占比,通過提高3C及生活家電的銷售比例來深化差異化經營策略，提高門店的聚客能力。

分析蘇寧這些年在做什麽，陳曉做什麽？張大中做什麽？

經營策略，蘇寧，做大流量，積攢客戶？

宏觀角度，怎樣變遷，每個業務結構怎樣變遷。

現在在做什麽，建物流體系，花多少錢？

配股花錢幹什麽？

京東邏輯：低價策略，打敗對手，占領市場份額，但即便到目前為止，京東已經在美國上市，仍未能盈利。此處橫向對比美國亞馬遜，和京東相似模式，也未能實現盈利。京東屬於自營電商，基本不賺錢，要靠價格戰來實現流量。

京東劣勢：

1. 不能比門店賣得貴，不能提價，毛利率低，3C產品占比大。

2. 3C毛利率低，大件產品毛利率高。

對於沒有實體店的電商來講，落地很重要，需要有成熟物流公司來支持。如京東自己做配送。

蘇寧邏輯：2010年後，蘇寧也開始做電商，涵蓋家電、3C、母嬰、百貨、超市、服裝等。蘇寧覺得把國美打掉了，成為行業老大，引入紅衣資本等。

蘇寧劣勢：

1. 做第二名時候安全，有老大帶著。但是自以為沒了國美這個老大之後，進展太快。蘇寧搞全方位電商，但是淘寶太大，全平臺，做平臺搞不過淘寶。

2. 蘇寧學京東，同款同價，門店變成展示平臺，不能體現差異化。

國美特點：

國美3C占比比較大。非定制產品，網上低毛利，線上線下實行差異化策略。

檢驗京東、國美及蘇寧的戰略是否成功？比較優勢

京東——電商平臺，主攻線上，低價策略——毛利率是否提高？

蘇寧——O2O布局，大量資本投入線上，蘇寧雲商——看線上占比？

國美——以線下為主，線上為輔——看線下毛利是夠提高？

要看公司經營策略，公司是否實現這個策略，數據追蹤，看第二年到底做了沒有，思維方式有沒有變化

(三)核心競爭力——打造最強護城河

優秀的商業模式誰都可以模仿，但成功者永遠是少數。優秀的企業關鍵是具備構築商業模式相應的核心競爭力。公司的核心競爭力可能包括方面方面，“-財-物，產-供-銷”。

考察核心競爭力的邏輯是先看管理、再看經營、最後落實到財務（檢驗前面兩者的成果）

1.管理
企業的領導者及其管理團隊的素質關系到企業的素質，關系到企業能走多遠、能做多大，重點要考察領導者和管理團隊成員的背景，通過跟蹤他們的言行（通過新聞、招股說明書或董事會報告）中獲取企業的發展方向、行業戰略、用人機制、激勵措施等方面的信息。

2.經營

公司能否把握行業發展契機，準確進行戰略定位。比如國美、蘇寧與京東的戰略方向就很不同，究竟誰會成功？

企業提供哪些產品或服務，企業用什麽途徑或手段向誰收費來賺取商業利潤。

3. 財務數據（財務數據滯後於管理和經營，又可用來檢驗管理與經營效率，雙向分析，全局把握）

常用的方法是杜邦分析，挖掘公司利潤增長點

ROE分解(權益乘數*總資產周轉率*凈利潤率)

ROE,最重要！公司經營的最終目的是為股東創造價值。

過去幾年ROE拆分，看財務變遷，哪塊是動力（資本結構，運營效率及盈利能力）？

財務數據，看經營層面變化，但是財務數據相對滯後。

周轉天數，和上下遊談判能力。

其他財務指標：

收入是利潤的先行指標。

◆收入增長情況

◆主營業務的變化

◆主要客戶銷售額分析

◆主要競爭對手比較

毛利率水平體現了企業的競爭力。

◆毛利率水平

◆成本構成

凈利潤的水份

◆ 經營性利潤（剔除投資收益、公允值變動收益以及營業外收益後的利潤）

◆真實的凈利潤（經營性利潤-所得稅）

最後得出自己分析的結論，做出評級判斷：

買入評級原因：1，資產被低估；2. 有成長性；3.競爭力

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如何分析消費股：一位8年港股重量級研究員的經驗總結

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=2379

如何分析消費股：一位8年港股重量級研究員的經驗總結
作者：張薇

導讀

長期看，消費領域是能夠穿越牛熊，穿越周期的牛股輩出之地，也是價值投資大佬們最鐘情的領域之一。如何才能挖出消費領域的牛股？本期港股那點事隆重推出一位深耕港股消費股長達8年的重量級資深研究員、格隆匯會員張薇的經驗總結（本文）和消費類公司的分析思路（第二篇）。這兩篇文章絕對可以當作任何行業和公司分析的經典教材，建議每位讀者仔細閱讀。同時，我們也誠摯的祝願她在轉型之後寫出更輝煌的人生篇章。

每天都在拜讀格隆匯的文章，受益良多，在之前的一期里面，轉載了許巍的新歌“第三極”，唱的是藏人虔誠的信仰以及回歸內心的平靜之意境，也由此想到了藏傳佛教里對“上師”的尊崇，我想，格隆匯每天做的事情，談的是投資，但是實質上是類似一個上師，在宣揚信仰，信仰價值投資，信仰勤勞奮鬥，信仰良善，信仰是金子終會發光。所以，會有港股最低迷時的“珍珠白菜價系列”，也有港股啟動前的振奮人心的激揚文字。這是一種堅持，也是一種信念。

我05年在港大畢業，應該比許多當時的內地學生對香港有更直觀的理解，07年以來一直從事賣方港股研究，有8年的消費行業研究經驗。現在，我將轉型買方，在離開券商之際，將過去消費行業的經驗匯總下來。佛說，諸善奉行，其旨不為功利，在港股，我只是一個晚輩，但對於許多新入市的投資者或者研究員，可能對市場的理解又相對快了一步，因此，將這個文稿分享出來，希望能夠對新進入這個市場的朋友有微薄助益。

以下是對消費行業的整體總結，分三部分進行闡述，首先是自上而下的選股方法，然後是具體的細分行業公司，最後是公司分析。這里面更多的是提供一種分析方法和思路，以及研究的流程，它可以被複制到分析任何公司，任何行業。里面有邏輯推理的部分，也有具體的案例，讀來不會那麽的枯燥。

一）自上而下的選股方法

從宏觀的大層面看，當25-44歲人口占比開始下降時，無論是美國還是日本，市場利率都是下行的趨勢，這個在中國也將不會例外，其背後的邏輯是工業經濟轉向服務業經濟，經濟增長的動力由投資拉動轉為創新推動。而當市場利率處於下降趨勢時，同時伴隨著利率市場化進程的加快，居民存款會加快流向銀行理財產品，2013年末，銀行理財產品達到10萬億的規模，這個僅占銀行100萬億存款規模的10%，預計以後這個比例還將繼續提升。

因此：1）在實業層面：勞動人口占比下降---》工業經濟轉型服務型經濟---》對資本的需求下降，對勞動的需求提升---》資本價格下降，勞動成本提升---》勞動報酬占比提升---》人均收入提升---》利好居民消費---》按海外經驗，當人均收入達到3000美元時，大眾消費及百貨業態會發展迅速，當人均收入達到7000美元時，服務型消費及購物中心和大型OUTLET的需求將大幅提升---》a.旅遊（對應海昌控股），b.專業體育用品及體育賽事承辦商（對應安踏，智美），c.購物中心（對應銀泰）

2）在金融層面：利率市場化進程加快---》實業層面對資本需求下降，利率下行---》居民存款流向高收益銀行理財產品---》以2014年新增6億的理財產品金額為常態作為預測依據，按8號文規定，其中35%配置非標準化產品（貸款類），65%配置債券和股票（一般是60%債券和5%的股票）---》由銀行存款搬家流向股市的金融每年是新增6000億---》每年股市新發行股票不超過5000億---》股票新增供給小於新增需求---》高股息率的股票會被首先配置（理財產品的高期望收益必然導致配置上優先考慮高息股，參考去年國投電力的走勢可以非常明顯的看出來）---》消費行業高派息公司受益---》消費行業股票池里所有股息率超過5%的優質公司都值得重點覆蓋

以上是從宏觀---》行業---》公司自上而下選股的過程。

二）細分板塊分析

選股以後，我們按不同的細分板塊進行闡述，努力找尋在研究中應該把握的最本質的東西：

1）百貨：

首先，要知道一個事物的現狀，必須理解它的歷史，如下：

新中國成立後，逐漸取消私營經濟，各地的供銷社和國有商超成為改革開放前的商品提供平臺---》改革開放後，各地的國有商超各自為政，地方割據，沒有跨區域的百貨公司---》90年代以後，以新世界百貨，百盛為代表的港資百貨公司登陸中國，延續它們在香港的經營方式，以小而精的門店為主，多租賃門店，以聯營銷售為主（二房東角色）---》2000年以後，以銀泰，茂業為代表的民營資本進入百貨公司，它們學習港資百貨的經營方式，但是因為他們自己是做地產起家的，所以也結合了中國人自身的特點，經營的百貨多大面積，且以自有物業為主，也是二房東的角色（回顧剛才上面的宏觀和行業分析，人均收入達到3000美元時，是百貨行業的迅速發展期，這是世界其他國家的經驗證明了的，而我們的銀泰，茂業這個時候開始發力，是不是正好對應這個收入階段，研究需要多思考，多分析，多回顧）----》2012年後，人均收入突破7000美元，購物中心開始興起，百貨增速放緩。

因此，從以上的歷史看，中國百貨行業群雄割據，如美國梅西百貨那樣的強勢的跨區域的百貨公司很少，加上購物中心的沖擊，以及現在電商的沖擊，整體供大於求。加之之前學習港資百貨的經營方式，只懂陳列，不懂商品運營，因此在目前的沖擊下開始逐步轉型。

那麽，目前百貨公司的看點：a）資產值嚴重低估，比如茂業，茂業除開自己持有的A股各上市公司股權的市值僅20億港幣，而它85%的門店都是自有物業，這意味著，幾乎所有的門店都是白送的。

b）積極轉型購物中心及OTO：和茂業類似，銀泰的資產值也被低估，它也是75%的自有門店比例，同時，銀泰是獲得阿里入股的百貨公司，在OTO的進程上遠快於同行。

因此，當它們的市值在NAV之下30%時，都是安全的推薦標的，同時要關註它們的轉型和實際的經營數據，比如同店增速這些。

2）服裝

和百貨行業類似的分析邏輯，從歷史入手：

改革開放後，大量農村勞動力進入城市---》輕工和紡織發展迅速---》生產廉價商品出口國外---》部分公司開始自營，銷往國內---》部分公司開始建立品牌---》2000年以後，大眾品牌建立，渠道為王的時代到來---》2012年以後，海淘，電商的沖擊，傳統服裝企業開始受到沖擊（回購一下百貨，都是二房東模式，靠聯營扣點為生，百貨的收入就是服裝公司的銷售成本，因此在電商時代，傳統渠道的價值開始下降，網上銷售直接節約渠道開支，對服裝公司的沖擊很大）

因此，從以上的分析看，和百貨一樣，供大於求。但是，這個時候就需要精選公司。

目前服裝公司的看點：a）行業龍頭，高股息率：比如百麗（60%鞋，40%運動服飾代理），占據中國中高端女鞋30%的市場份額，2萬間門店。比如安踏，國內專業體育服飾的市場占有率第一名，7000多家門店。它們都強大的渠道管控力，完備的供應鏈體系，快速的補單和生產流程，精準的產品定位，渠道建設加品牌營銷，這些都決定了短期內龍頭地位很難撼動，每年維持40%以上的派息率，符合宏觀分析里說的，資金青睞高股息率的公司。

b）低市值，低市盈率的精品公司：比如利邦，23億人民幣的市值，擁有4大男裝品牌，都是源自歐洲可追溯的貴族品牌，在全球有400家門店，所有的過季存貨都已經出清，開始進入新一輪的增長周期。低市值，高品質的品牌，就是安全邊際，巨大的安全邊際。看看A股的海瀾之家吧，在資金出海的當下，就不要說兩地估值的差異，這個鴻溝遲早會被填平，真正的貴族品質，它的光輝，遲早是會被體現的。比如萊爾斯丹，30年悠久歷史的家族企業，在百麗的多次收購要求下都不動心，在中高端女鞋領域做性價比，舒適度和設計感最好的品牌，精準的定位，對品質的追求，5%的股息率，7倍的市盈率，依然是，巨大的安全邊際。

3）其他

神州租車，海昌控股，這些屬於消費板塊的比較稀缺品種的公司，具體歷史發展就不展開分析了，可以參考之前百貨和服裝的分析思路。

它們的看點，在於：增速。神州租車今年進入專車領域，業績1.7倍增長，海昌控股的上海迪斯尼項目和三亞項目，都是巨大的資本投入，這些公司，看點在於增速，而需要持續跟蹤的是項目進展以及實際的經營數據。

三）公司分析思路和邏輯

我不再細說具體的公司業務，僅提供一個分析具體公司的思路。

從歷史出發，理解公司的背景。而為什麽要理解歷史，因為企業的發展具有慣性，企業文化是企業的內在基因，我們需要從它們的發展歷史，知道他們成功的因素來自什麽方面，由此判斷以後可能的方向---》從海外經驗出發，看看國外同行里龍頭公司的發展路徑，如此做是為了借鑒成功的經驗---》結合歷史和海外分析，站在宏觀和行業的大背景下，了解行業的發展歷史，行業未來的發展趨勢，行業的競爭格局，立足當下，分析公司的業務模式，競爭策略，管控能力以及核心競爭力---》具體的財務分析

比如，以安踏為例，為什麽它的業績能夠是行業第一？為什麽是它？

從歷史分析入手，安踏是做工廠起家，積累了第一桶金後，開始做品牌（由此我們可以推知，公司的成本控制力和生產能力很強）---》安踏是第一家采取分銷商進行銷售的公司（由此我們可以推知，公司很有創新精神，能夠推動行業的發展）---》安踏是第一家在規模做大後在07年時就采用ERP系統監控門店的公司（由此我們可以推知，公司對於渠道的建設和控制真正落到實處）---》安踏是第一家規定分銷商如何進行產品組合和陳列的公司（由此我們可以推知，公司對於終端消費的理解力非常深厚，從源頭上避免了存貨產生的可能）---》生產占優，渠道占有，對終端消費的理解占優，創新占優---）安踏的未來的路徑是？？？---》我們接下來海外分析，看看美國的耐克，在規模擴張和品牌建立後，開始贊助各大賽事，提升品牌內涵，不斷推出新產品---》安踏的可能方向是，學習耐克，掌控體育資源，立足大眾，提供最優性價比的專業運動服飾---》接下來，財務分析，安踏的ROE，存貨周轉天數，應收款周轉天數，同店增速，等等指標，都優於同行---》因此，無論是實業層面，還是財務層面分析，安踏的行業龍頭，不是浪得虛名。

四）總結
在對宏觀，行業和公司都有深入理解後，我們就知道了大資金會青睞怎樣的公司（回憶一下最初宏觀分析里說的銀行理財資金的配置，以此為例是為了更好的理解自上而下的分析思路，不是僅為了闡述銀行理財資產的配置），然後我們知道了每個行業的本質特點和發展趨勢，最後我們優選符合資金配置需要及行業發展趨勢的優質公司，這樣我們在推薦股票就能夠心中有底，邏輯清晰且重點突出。



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敏華控股（1999）：功能沙發業龍頭，低估值高成長

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本帖最後由 jiaweny 於 2015-5-5 11:05 編輯

敏華控股（1999）：功能沙發業龍頭，低估值高成長
作者：穆方舟 吳冉劼 李黎亞

摘要：
渠道拓展等多渠道鞏固功能沙發龍頭地位，滬港通家居品類稀缺標的。國內功能沙發滲透率有望進一步提升，空間廣闊。作為功能沙發領域龍頭，公司有望憑借優異的品牌效應和銷售渠道擴張進一步提升占有率、分享成長。作為滬港通唯一標的，公司估值具備較大優勢，值得關註。

國內功能沙發市場空間廣闊，行業集中度有望進一步提高。由於其可轉動、拉伸、自由組合更加符合現代人的消費需求，隨著我國居民消費水平的不斷上升，功能沙發成為眾多家庭新家具和家具升級的選擇。中國功能沙發市場滲透率將以每年0.3%~0.5%提高，預計2016年中國功能沙發市場占比將達到10.6%。參考美國功能沙發市場占比維持在40%左右，我國功能沙發市場規模在2013年為58.5億港元，市場占比僅為9.2%。同時行業龍頭在品牌的建設和銷售渠道的拓展上具備優勢，我們認為未來這一優勢將進一步提高功能沙發市場集中度，未來我們看好公司市場份額進一步提升。

加速布局國內銷售渠道和產能網絡，分享國內市場成長性。公司通過“自營+加盟”渠道拓展模式，專賣店數量從2009年的448家逐步擴張至1288家，CAGR達27%。另外，公司積極開展線上互聯網銷售渠道，通過天貓旗艦店和淘美居O2O自營電商渠道，進一步拓展銷售網絡。另外，公司還積極擴張生產產能，分區域設立分公司完善國內供應鏈體系。目前公司在深圳、惠州、吳江、天津設立了生產分公司，分別輻射華南、海外、華中、華北等公司重點銷售市場。2015年上半財年公司實現總產能131.6萬套沙發，較2011財年81.6萬年產能，CAGR達13%。

公司經營情況良好，估值處於同類公司較低水平。公司現金流充沛，2015年始進行大規模股票回購，增強投資者信心，通過比較A股和H股家具企業，公司目前估值處於較低水平。未來隨著國內功能沙發市場的進一步拓展，公司業績有望大幅度提升。

風險提示：海外銷售波動和匯率風險，國內新市場開拓不及預期的風險。

1.亞洲市值最大家具商成滬港通唯一家具投資標的
        
敏華控股是目前是市值突破百億的亞洲最大家具上市企業。公司主營業務涵蓋：功能沙發、床墊、板式家具、海綿、家具配件等產品的研發、制造、銷售和服務。作為首批入選“滬港通”家具企業，被納入恒生綜合大型股/中型股指數成分股，多年被評福布斯評為“ForbesAsiaBestUnderABillion”。

1.1.海內外市場同步發展，公司業績增速明顯
作為中國家具行業的領軍企業，敏華控股旗下擁有三大知名家具品牌：“Cheers芝華仕”、“Enlanda愛蒙”、“名華軒”分別涵蓋了功能沙發、健康床墊、定制家居賣場。芝華仕作為全球沙發行業的領導品牌，旗下分為功能沙發及外形線條簡潔、設計感強的非功能性休閑沙發充分滿足了不同消費者的需求。Enlanda愛蒙是中國寢具文化引領者，擁有倡導“科技健康睡眠”的愛蒙床墊以及專註打造中國臥房文化的臥房專家——愛蒙•愛家兩大系列，為消費者帶來舒適、健康、科技的睡眠環境。名華軒作為家居定制賣場的高端品牌，是公司產銷一體外延拓展的重要平臺。


敏華控股作為亞洲市值最大的家具企業，在過去幾年內經營業績增速明顯。營業收入從2007財年（公司財年範圍從上一年3月31日到當年3月31日，下同）8.92億增長到2014財年60.41億，CAGR高達31.4%；凈利潤水平從2007財年0.95億增長到2014財年9.77億，CAGR高達39.5%，凈利潤增長速度高於營業收入增長速度，顯示出出色的經營業績。


相比同類家具生產企業，由於公司采取全球化品牌戰略定位，在海外和國內市場經營業績均保持高速增長。在北美市場公司營業收入從2013財年上半年14.2億港元增長到2015年財年上半年17.7億港元，CAGR達11.5%；歐洲及其它海外市場營業收入從2013年上半年3.4億港元增展能夠到2015年財年上半年4.6億港元，CAGR達15.9%；中國市場從6.4億港元增長到9.7億港元，CAGR達23.4%


1.2功能沙發作為公司核心產品，市場占有率位居前列

公司主要產品為沙發家居，產品營業收入由2008財年18億港元到2013財年54億港元，CAGR達25%。多年來憑借獨創設計與嚴謹工藝，芝華仕獲得了全球消費者的認可，成為唯一進入美國主流家具市場的中國家具品牌，芝華仕功能沙發更連續多年穩坐中國功能沙發銷售第一品


“芝華仕”作為敏華控股旗下沙發品牌，其海內外功能沙發市場份額位居前列。根據家具行業權威雜誌《今日家具》於2014年5月發布的研究報告，敏華控股成功躋身美國十大家具供應商，其獨立功能沙發品牌“芝華仕”2013年在美國功能沙發市場位居第三占比高達9.9%，同比增長0.3%；在國內新興市場“芝華仕”超越歐美一線品牌，穩居國內功能沙發市場龍頭，2013年市場份額占比高達26.9%，遠超功能沙發前五大品牌其余四大品牌市場份額總和。


2.功能沙發市場空間廣闊，集中度有望進一步提高
功能沙發滿足了消費者從滿足型需求到享受型需求消費觀念的轉變。功能沙發由於增加手動和電動的元素，實現了沙發伸展、搖動、旋轉、推拉功能，滿足了消費者更高層次舒適和健康的體驗需求。


功能沙發在國內沙發市場將以每年0.3%~0.5%滲透率增長，功能沙發市場空間廣闊。一方面由於功能沙發概念的普及，使得增量市場空間規模擴大；另一方面由於功能沙發的特殊需求功能，使得家具更新時占據更多的存量市場。EuromonitorInternational顯示：中國功能沙發市場占有率從2009年5.8%增長到2013年9.2%，CAGR達12.2%，預計2016年中國功能沙發市場占比將達到10.6%


參考美國市場，估算我國功能沙發市場規模成長空間巨大。2014財政年度公司收入60億港元，其中按照美國市場占比50.7%，沙發收入占比90%，我們可推算出公司在美國市場功能沙發市場收入約27.4億港元，而該年度公司在美國功能沙發市場份額為9.9%，我們估算美國功能沙發市場規模在2013年為276.8億港元；公司中國地區收入占比29.3%，芝華仕在國內功能沙發市場份額占比29.6%，因此推算出我國功能沙發市場規模在2013年為58.5億港元。考慮到美國功能沙發市場處於穩定狀態，市場占比維持在40%左右，我國城鎮化進程的推進及家具升級更新的需求，國內功能沙發市場成長空間巨大。


功能沙發行業領導品牌優勢明顯，有望進一步提高行業集中度。由於功能沙發領域技術門檻較低，行業龍頭在品牌的建設和銷售渠道的拓展上具備優勢，我們認為未來這一優勢將進一步提高功能沙發市場集中度。參考美國功能沙發市場前五大品牌市場份額總和為59.3%，這一比例在我國僅為37.4%，未來我們看好國內功能沙發龍頭企業市場份額進一步提升。


3.國內功能沙發市場爆發在即，布局拓展銷售渠道

由於國內功能沙發市場目前處於競爭初期，利潤水平較海外市場處於較高水平。截至2015年財年上半年，公司在北美及歐洲等海外市場的沙發銷售規模大於國內市場，各個市場對應的毛利潤分別為594.6百萬港元、127.2百萬港元、427.7百萬港元，中國市場的單套沙發毛利潤水平7251港元，遠超北美市場2241港元及歐洲及其它海外市場的1345港元。因此公司目前大力拓展國內功能沙發市場，穩固行業龍頭地位。


“自營+加盟”的渠道銷售拓展路徑，使得公司銷售網絡渠道迅速向國內二三線城市拓展。由於國內市場對於功能沙發的認識較晚，市場競爭相對不激烈，對於公司而言如何快速實現市場份額占領成為關鍵，其中在實現市場份額提高的同時要保證產品的質量及公司的運營效率。因此公司采取了“自營+加盟”的銷售策略，在北上廣深等一線城市通過自建網點進行銷售，在二三線城市通過加盟店的形式進行銷售。截至2015年財年上半年，公司零售店數量從2009財年448家擴張至1288家，CAGR達27%，公司覆蓋了除西藏、青海外大部分城市。同時對比國內市場主要競爭對手顧家家居，其終端零售店數量截至2013財年為2380家，CAGR達27%，因此未來公司在零售點數量還會繼續擴張。


近年來處於代理成本的考慮，公司減少了自營店數量，增長加盟店的擴張速度。由於在中小城市，自營店的管理涉及管理成本、人工成本，公司處於節約成本的考慮，將一部分自營店轉為加盟店，提高運營效率。2012財年芝華仕自營店為187家，截至2015年上半財年功能沙發自營店數量為130家。


圖18：功能沙發品牌“芝華仕”專賣店數量在全國擴張迅速

除了傳統的實體店銷售渠道，公司近年來還積極拓展互聯網O2O銷售渠道。從2011年開始在天貓通過旗艦店進行銷售，2014年公司第一期投資5億打造淘美居家居O2O電商平臺，逐步實現線上往線下家居賣場的一體化銷售平臺。


公司在國內采取的“實體+電商”的銷售模式，符合了國內市場的特點。一方面通過實體店增強公眾對於公司功能沙發品牌的認識；另一方面針對功能沙發主要消費群體為年輕人，而電商平臺的建立無疑貼近了年輕人的消費習慣。2013年天貓旗艦店實現銷售收入1億港元；2015年3月6日，淘美居正式上線，首日訪問量突破200萬UV，註冊會員達30萬，入駐的芝華仕和愛蒙床墊兩大品牌在線銷售7000多萬個訂單，為下線引流8萬人。

敏華控股將結合自身上市公司規範化管理經驗、自主研發創新能力和信息化技術，通過O2O店網一體化平臺淘美居，打造一個創新型的家具賣場、品牌廠家、代理商、消費者多贏的家具閉環營銷O2O體系，幫助更多的優秀家具品牌實現店網一體化運作，推動中國家具產業的由生產大國向品牌大國升級轉型。


積極擴張生產產能，分區域設立分公司完善國內供應鏈體系。目前公司在深圳、惠州、吳江、天津設立了生產分公司，分別輻射華南、海外、華中、華北等公司重點銷售市場。2015年上半財年公司實現總產能131.6萬套沙發，較2011財年81.6萬年產能，CAGR達13%。同時公司繼續在央視、東方衛視等主要媒體投放廣告，提高品牌影響力，以“頭等艙”理念，在各大家具賣場設立產品體驗專區，提高品牌認知度：截至2015年上半財年公司實現41.9萬套沙發銷量，較2011財年同期25.1萬套沙發銷量，CAGR達14%。


同時為了保證產品品質的穩定和標準，公司主要通過在生產和物流兩個環節最大程度上控制生產成本。

首先在生產環節，目前公司選擇的生產模式是成本最低、產量最大的線路：公司已經形成了統一產業鏈、從最初的軋鋼機、電動馬達.

海綿等都進行自行建造，一方面保證品質另一方面保證了成本優勢。通過生產環節全產業鏈生產，相比美國本土競爭對手，公司可比產品還有20%的價格空間。在保持價格優勢的基礎上，公司有更多的精力聚焦在產品的品質和創新，未來以品質提高價格，為公司的長遠發展贏得寶貴的利潤空間。在面料的運用上，公司也不斷革新：傳統面料主要為皮革和布藝。但近年來海外肉類消費降低而皮類消費增多導致皮革價格暴增，布藝也存在一定缺陷。公司目前研發出來最暢銷的產品面料為light-air，外觀非常像皮質且具備透氣感。這一品類目前價格在皮質和布藝沙發之間，公司對此類產品也擁有了定價權。

在物流環節，公司有物流進行專門的規劃：相比美國本土企業，公司的成本主要集中在海運階段，海運成本占到產品離岸價格的20%之多。公司把沙發做成A/B結構，能增加裝船量的同時還可以降低產品在運輸過程中的受損可能性。以銷售到美國東西海岸為例，成本物流分別達3000~4000美元/集成箱、1000美元/集成箱，平攤到每套沙發成本為100美元左右。人力成本占比10.5%，綜合考慮運輸和人力成本，公司相比美國本土商優勢明顯。

同時公司在費用控制方面了管理：2013財年費用下降4%左右，這是公司科學管理的結果。盡管沙發制造難度不高，但貿易模式、采購管理等牽涉批發、零售、出口、外匯對沖等非常難度。公司財務系統方面，可以實時了解銷售、毛利、費用情況，1000個成本中心僅要1個人就可在3分鐘計算出來。

4.財務與估值分析公司近年來凈利潤水平不斷提高，經營業績良好。

一方面由於收入的持續增長，同時由於銷售、管理費用占比的持續下降，從2013年財年度25.8%下降到2014財年度21.9%，公司合理控制了生產成本。


主要產品為標準化產品，從生產螺絲釘開始及追求標準化，皮革顏色在全球只采用5、6種。標準化帶來的好處是庫存能極大降低，公司存貨周轉天數為60天左右，國內成品主要是在門店樣品，國內成本倉庫基本上沒有庫存。相比同行業其他家具生產品牌，公司的營運效率更高，這對於家具生產企業至關重要。


公司經營現金流充沛，反映出公司高質量的盈利水平：近年來公司經營現金流增速明顯，從2012財年2億港元增加至2014財年8億港元，複合增長率高達200%。近期，敏華控股已經宣布18次回購股票，近年累計回國4000萬股，耗資2.72億港元，占比發行股本的4.208%。

由於公司經營業績優良，充沛的現金流一方面可以擴大產能，另一方面可以用足夠的現金回饋股東，完成股票回購之後，增加每股盈利，從而提高凈資產收益率，增強了資本市場投資者信心




從估值角度而言，目前敏華控股市盈率低於同類港股市盈率平均值。結合敏華國際在功能沙發領域全球領先地位及高質量的盈利業績，我們認為敏華控股目前估值處於較低水平，是港股家具行業適合的投資標的。


同時對比A股同類標的，平均市盈率在51倍左右，H股家具標的估值整體水平低於A股，我們認為敏華控股的估值相比A股處於較低水平。



5.風險提示

海外銷售波動和匯率風險。公司功能沙發等產品主要向歐美等海外地區銷售。如果海外宏觀經濟、主要客戶訂單波動等，將會對公司主營業務產生較大影響。

國內新市場開拓不及預期的風險。公司積極布局，通過“自營+加盟”渠道拓展模式，專賣店數量從2009年的448家逐步擴張至1288家，CAGR達27%。國內地產景氣波動及消費者偏好變化將會對公司新市場開拓造成較大影響。


來源：國泰君安

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