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如何分析消費股：一位8年港股重量級研究員的經驗總結 作者：張薇 導讀 長期看，消費領域是能夠穿越牛熊，穿越周期的牛股輩出之地，也是價值投資大佬們最鐘情的領域之一。如何才能挖出消費領域的牛股？本期港股那點事隆重推出一位深耕港股消費股長達8年的重量級資深研究員、格隆匯會員張薇的經驗總結（本文）和消費類公司的分析思路（第二篇）。這兩篇文章絕對可以當作任何行業和公司分析的經典教材，建議每位讀者仔細閱讀。同時，我們也誠摯的祝願她在轉型之後寫出更輝煌的人生篇章。 每天都在拜讀格隆匯的文章，受益良多，在之前的一期里面，轉載了許巍的新歌“第三極”，唱的是藏人虔誠的信仰以及回歸內心的平靜之意境，也由此想到了藏傳佛教里對“上師”的尊崇，我想，格隆匯每天做的事情，談的是投資，但是實質上是類似一個上師，在宣揚信仰，信仰價值投資，信仰勤勞奮鬥，信仰良善，信仰是金子終會發光。所以，會有港股最低迷時的“珍珠白菜價系列”，也有港股啟動前的振奮人心的激揚文字。這是一種堅持，也是一種信念。 我05年在港大畢業，應該比許多當時的內地學生對香港有更直觀的理解，07年以來一直從事賣方港股研究，有8年的消費行業研究經驗。現在，我將轉型買方，在離開券商之際，將過去消費行業的經驗匯總下來。佛說，諸善奉行，其旨不為功利，在港股，我只是一個晚輩，但對於許多新入市的投資者或者研究員，可能對市場的理解又相對快了一步，因此，將這個文稿分享出來，希望能夠對新進入這個市場的朋友有微薄助益。 以下是對消費行業的整體總結，分三部分進行闡述，首先是自上而下的選股方法，然後是具體的細分行業公司，最後是公司分析。這里面更多的是提供一種分析方法和思路，以及研究的流程，它可以被複制到分析任何公司，任何行業。里面有邏輯推理的部分，也有具體的案例，讀來不會那麽的枯燥。 一）自上而下的選股方法 從宏觀的大層面看，當25-44歲人口占比開始下降時，無論是美國還是日本，市場利率都是下行的趨勢，這個在中國也將不會例外，其背後的邏輯是工業經濟轉向服務業經濟，經濟增長的動力由投資拉動轉為創新推動。而當市場利率處於下降趨勢時，同時伴隨著利率市場化進程的加快，居民存款會加快流向銀行理財產品，2013年末，銀行理財產品達到10萬億的規模，這個僅占銀行100萬億存款規模的10%，預計以後這個比例還將繼續提升。 因此：1）在實業層面：勞動人口占比下降---》工業經濟轉型服務型經濟---》對資本的需求下降，對勞動的需求提升---》資本價格下降，勞動成本提升---》勞動報酬占比提升---》人均收入提升---》利好居民消費---》按海外經驗，當人均收入達到3000美元時，大眾消費及百貨業態會發展迅速，當人均收入達到7000美元時，服務型消費及購物中心和大型OUTLET的需求將大幅提升---》a.旅遊（對應海昌控股），b.專業體育用品及體育賽事承辦商（對應安踏，智美），c.購物中心（對應銀泰） 2）在金融層面：利率市場化進程加快---》實業層面對資本需求下降，利率下行---》居民存款流向高收益銀行理財產品---》以2014年新增6億的理財產品金額為常態作為預測依據，按8號文規定，其中35%配置非標準化產品（貸款類），65%配置債券和股票（一般是60%債券和5%的股票）---》由銀行存款搬家流向股市的金融每年是新增6000億---》每年股市新發行股票不超過5000億---》股票新增供給小於新增需求---》高股息率的股票會被首先配置（理財產品的高期望收益必然導致配置上優先考慮高息股，參考去年國投電力的走勢可以非常明顯的看出來）---》消費行業高派息公司受益---》消費行業股票池里所有股息率超過5%的優質公司都值得重點覆蓋 以上是從宏觀---》行業---》公司自上而下選股的過程。 二）細分板塊分析 選股以後，我們按不同的細分板塊進行闡述，努力找尋在研究中應該把握的最本質的東西： 1）百貨： 首先，要知道一個事物的現狀，必須理解它的歷史，如下： 新中國成立後，逐漸取消私營經濟，各地的供銷社和國有商超成為改革開放前的商品提供平臺---》改革開放後，各地的國有商超各自為政，地方割據，沒有跨區域的百貨公司---》90年代以後，以新世界百貨，百盛為代表的港資百貨公司登陸中國，延續它們在香港的經營方式，以小而精的門店為主，多租賃門店，以聯營銷售為主（二房東角色）---》2000年以後，以銀泰，茂業為代表的民營資本進入百貨公司，它們學習港資百貨的經營方式，但是因為他們自己是做地產起家的，所以也結合了中國人自身的特點，經營的百貨多大面積，且以自有物業為主，也是二房東的角色（回顧剛才上面的宏觀和行業分析，人均收入達到3000美元時，是百貨行業的迅速發展期，這是世界其他國家的經驗證明了的，而我們的銀泰，茂業這個時候開始發力，是不是正好對應這個收入階段，研究需要多思考，多分析，多回顧）----》2012年後，人均收入突破7000美元，購物中心開始興起，百貨增速放緩。 因此，從以上的歷史看，中國百貨行業群雄割據，如美國梅西百貨那樣的強勢的跨區域的百貨公司很少，加上購物中心的沖擊，以及現在電商的沖擊，整體供大於求。加之之前學習港資百貨的經營方式，只懂陳列，不懂商品運營，因此在目前的沖擊下開始逐步轉型。 那麽，目前百貨公司的看點：a）資產值嚴重低估，比如茂業，茂業除開自己持有的A股各上市公司股權的市值僅20億港幣，而它85%的門店都是自有物業，這意味著，幾乎所有的門店都是白送的。 b）積極轉型購物中心及OTO：和茂業類似，銀泰的資產值也被低估，它也是75%的自有門店比例，同時，銀泰是獲得阿里入股的百貨公司，在OTO的進程上遠快於同行。 因此，當它們的市值在NAV之下30%時，都是安全的推薦標的，同時要關註它們的轉型和實際的經營數據，比如同店增速這些。 2）服裝 和百貨行業類似的分析邏輯，從歷史入手： 改革開放後，大量農村勞動力進入城市---》輕工和紡織發展迅速---》生產廉價商品出口國外---》部分公司開始自營，銷往國內---》部分公司開始建立品牌---》2000年以後，大眾品牌建立，渠道為王的時代到來---》2012年以後，海淘，電商的沖擊，傳統服裝企業開始受到沖擊（回購一下百貨，都是二房東模式，靠聯營扣點為生，百貨的收入就是服裝公司的銷售成本，因此在電商時代，傳統渠道的價值開始下降，網上銷售直接節約渠道開支，對服裝公司的沖擊很大） 因此，從以上的分析看，和百貨一樣，供大於求。但是，這個時候就需要精選公司。 目前服裝公司的看點：a）行業龍頭，高股息率：比如百麗（60%鞋，40%運動服飾代理），占據中國中高端女鞋30%的市場份額，2萬間門店。比如安踏，國內專業體育服飾的市場占有率第一名，7000多家門店。它們都強大的渠道管控力，完備的供應鏈體系，快速的補單和生產流程，精準的產品定位，渠道建設加品牌營銷，這些都決定了短期內龍頭地位很難撼動，每年維持40%以上的派息率，符合宏觀分析里說的，資金青睞高股息率的公司。 b）低市值，低市盈率的精品公司：比如利邦，23億人民幣的市值，擁有4大男裝品牌，都是源自歐洲可追溯的貴族品牌，在全球有400家門店，所有的過季存貨都已經出清，開始進入新一輪的增長周期。低市值，高品質的品牌，就是安全邊際，巨大的安全邊際。看看A股的海瀾之家吧，在資金出海的當下，就不要說兩地估值的差異，這個鴻溝遲早會被填平，真正的貴族品質，它的光輝，遲早是會被體現的。比如萊爾斯丹，30年悠久歷史的家族企業，在百麗的多次收購要求下都不動心，在中高端女鞋領域做性價比，舒適度和設計感最好的品牌，精準的定位，對品質的追求，5%的股息率，7倍的市盈率，依然是，巨大的安全邊際。 3）其他 神州租車，海昌控股，這些屬於消費板塊的比較稀缺品種的公司，具體歷史發展就不展開分析了，可以參考之前百貨和服裝的分析思路。 它們的看點，在於：增速。神州租車今年進入專車領域，業績1.7倍增長，海昌控股的上海迪斯尼項目和三亞項目，都是巨大的資本投入，這些公司，看點在於增速，而需要持續跟蹤的是項目進展以及實際的經營數據。 三）公司分析思路和邏輯 我不再細說具體的公司業務，僅提供一個分析具體公司的思路。 從歷史出發，理解公司的背景。而為什麽要理解歷史，因為企業的發展具有慣性，企業文化是企業的內在基因，我們需要從它們的發展歷史，知道他們成功的因素來自什麽方面，由此判斷以後可能的方向---》從海外經驗出發，看看國外同行里龍頭公司的發展路徑，如此做是為了借鑒成功的經驗---》結合歷史和海外分析，站在宏觀和行業的大背景下，了解行業的發展歷史，行業未來的發展趨勢，行業的競爭格局，立足當下，分析公司的業務模式，競爭策略，管控能力以及核心競爭力---》具體的財務分析 比如，以安踏為例，為什麽它的業績能夠是行業第一？為什麽是它？ 從歷史分析入手，安踏是做工廠起家，積累了第一桶金後，開始做品牌（由此我們可以推知，公司的成本控制力和生產能力很強）---》安踏是第一家采取分銷商進行銷售的公司（由此我們可以推知，公司很有創新精神，能夠推動行業的發展）---》安踏是第一家在規模做大後在07年時就采用ERP系統監控門店的公司（由此我們可以推知，公司對於渠道的建設和控制真正落到實處）---》安踏是第一家規定分銷商如何進行產品組合和陳列的公司（由此我們可以推知，公司對於終端消費的理解力非常深厚，從源頭上避免了存貨產生的可能）---》生產占優，渠道占有，對終端消費的理解占優，創新占優---）安踏的未來的路徑是？？？---》我們接下來海外分析，看看美國的耐克，在規模擴張和品牌建立後，開始贊助各大賽事，提升品牌內涵，不斷推出新產品---》安踏的可能方向是，學習耐克，掌控體育資源，立足大眾，提供最優性價比的專業運動服飾---》接下來，財務分析，安踏的ROE，存貨周轉天數，應收款周轉天數，同店增速，等等指標，都優於同行---》因此，無論是實業層面，還是財務層面分析，安踏的行業龍頭，不是浪得虛名。 四）總結 在對宏觀，行業和公司都有深入理解後，我們就知道了大資金會青睞怎樣的公司（回憶一下最初宏觀分析里說的銀行理財資金的配置，以此為例是為了更好的理解自上而下的分析思路，不是僅為了闡述銀行理財資產的配置），然後我們知道了每個行業的本質特點和發展趨勢，最後我們優選符合資金配置需要及行業發展趨勢的優質公司，這樣我們在推薦股票就能夠心中有底，邏輯清晰且重點突出。 利益聲明：本文內容和意見僅代表作者個人觀點，作者的信息來源於公開渠道，並經過合理推斷。作者未持有該公司股票。作者提供的信息和分析僅供投資者參考,據此入市，風險自擔！ 格隆匯聲明:本文為格隆匯會員個人文章，不代表格隆匯觀點。格隆匯作為免費、開放、共享的海外投資研究交流平臺，並未持有任何關聯公司股票。 |