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消費行業公司分析思路——從國美電器談起 作者：格隆匯 張薇 導讀 本文是重量級資深港股消費股研究員張薇分享的第二篇文章，她以國美電器為例，系統梳理了公司研究的分析框架，堪稱經典教材。 (一)公司基本情況 1.公司發展歷史： 公司的成長如同人一樣，總是帶有慣性，但情隨境遷，環境的變化也會促使公司轉換運營的思維，因此分析公司的發展史，必須明白公司每一次經營風格變遷以及經營策略轉換的內在原因，是因為掌門人的更替還是環境變化使然？ 以國美為例，國美電器成立於1987年，隨後五年在北京進行連鎖經營布局，完成原始積累，之後走出北京，開始大量收購擴張，（05年收購易好家，黑天鵝以及武漢中商；06年收購陳曉永樂；07年托管大中，收購大同北方；08年控股三聯）。在國美發展初期，企業在頻繁的攻城掠地，黃光裕擴張，所用手段並不複雜，是他一貫持之的"薄利多銷"政策：以比對手低得多的價格去吸引消費者，迅速占有市場。所以，國美每新進入一個新城市，都會引發當地消費者的連夜排隊搶購，也令當地的競爭對手坐臥不安。這種狼性收購離不開黃光裕本人的商業敏感及敢拼敢闖的個性（潮商），但是這種勇猛對於創業企業是有益的，而對於做到一定規模的國美企業，它的可持續發展更需要一種人性化的管理。 與蘇寧對比：國美的狼性收購（收購時間，門店數，價格），使得05-08年門店的數量從600余家翻倍至1300多家，但帶來的問題是整合需要摩擦成本，如企業文化差異以及合並後對母公司的忠誠度；相比之下蘇寧收購比較少，更多是內生性的增長。 對國美擴張的思考：公司進行一系列動作之後擴張的效果，是否有規模效應、協同效應（1+1>2）？新並購的公司能給國美帶來哪些變化？是地理位置擴大到其他省份？還是增加物流渠道？這些不一樣的地方如果自己做要多大成本？ 2.公司股權結構 國美電器當前最大控股股東為黃光裕及杜鵑。 了解每一次股權結構變動的原因（增發與配股）： 以國美電器控制權之爭為例（黃光裕VS陳曉，最終以陳曉退出，張大中接替結束。當初黃光裕對陳曉的指責不外乎三大理由：其一，陳曉收縮經營的戰略失誤，導致國美在與蘇寧的爭奪中痛失領頭地位；其二，陳曉對國美高層實施“股權激勵”是“慷”大股東之“慨”；其三，引進貝恩資本後進一步增資擴股，意在“稀釋”第一大股東股權，架空黃光裕。） 3.主營業務分析 (二)行業狀況分析 在滾滾向前的歷史潮流中，能夠歷史留名的必然只占少數，為何有些人能夠成功，有些人卻永遠被淹沒？歷史的腳步從未停止，能夠把握和跟上時代節奏的人就能掌握自己的命運，走向成功。 行業分析的邏輯是: 第一、周期性研究，行業生命周期為幼稚期、成長期、成熟期和衰退期，分析行業發展歷史（以史為鏡，可以知興替）、目前發展狀況，未來發展趨勢（把握行業主導走向，定位公司戰略）。 第二、結構性分析，了解行業集中度（前幾名合計市場份額占比，靜態與動態把握），通過對行業前幾大巨頭的模式分析，把握未來的行業的發展趨勢電零售未來是否走向規模化，壟斷化，行業是否會洗牌，誰會笑到最後？） 研究行業狀況的目的在於能夠整體掌握公司的競爭地位、競爭環境，並能以此檢驗公司過去的戰略定位是否獲得成效（財務數據的同業對比） 為什麽國美電器能夠在家電連鎖行業異軍突起，他是如何把握住行業發展的契機？又是如何與競爭對手刀兵相見？ 1.行業發展歷史(以史為鏡,可以知興替)——縱向維度 80、90年代，國內仍處在重工業的發展時代，輕工業比較缺乏，那時的商業機構大多是國有單位，有一級、二級批發站，有自己的渠道和網絡，但是壟斷經營本身效率不高，再加上大量的家電（彩電冰箱等）靠出口，供不應求。私人資本以此為契機進入零售行業，通過買賣差價獲取利潤。 第一階段，高杠桿運營 國美黃光裕借貸款開始涉足白色家電百貨（這部分也是最先開放的），依靠買賣價差，擴大門店規模。國美通過貸款融資不斷擴大規模，巨大的“零售網絡”使得黃光裕有足夠的資本挾"價格"號令諸侯，將上遊生產商的利潤一刀割下讓利給消費者，薄利多銷的策略吸引消費者，迅速占領市場。 空調行業背景，中國之前做代工。2004年行業凈利潤率很低，原因是上遊供應商打價格戰，而下遊需求旺盛。此時國美蘇寧既有很強的議價權，以低價進貨，對上遊控制力加強（Bargining power）。 行業未來走向:從分散走到壟斷，規模經濟，利潤提升。 第二階段 09-12年分水嶺 08年以後，隨著國美蘇寧的快速擴張，線下門店的競爭也逐漸激烈。 國美：黃光裕被抓入獄，陳曉引入貝恩資本，發行股票期權，意圖架空黃光裕（控股股東與職業經理人之間的委托代理沖突）。國美進入調整期。陳曉做法：關門店。缺乏忠誠度，管理混亂 。 11年，張大中接任陳曉成為國美董事局主席，結束了陳曉時代的“關店策略”，重啟快速擴張路線。但是11、12年業績均出現下滑。 13年國美布局多渠道，14年全渠道建設，業績開始回升。 對比蘇寧:張近東開始開店，建物流基地，物流體系配送。同時間，京東開始涉足平板電視的銷售，完成了3c產品的全線搭建。 第三階段，電商平臺（同業比較京東、蘇寧及國美的戰略定位） 2010年以後，因為電子產品的標準化，因此天生具有在線交易的基因，電商時代來臨，傳統家電賣場都受到了沖擊。 此時，京東戰略方向是通過電商平臺低價策略不斷擴大市場份額，但問題是京東不能比門店賣得貴，不能提價，毛利率低，而且3C產品占比大， 3C毛利率低。 2010年後，蘇寧也開始學習京東布局線上電商平臺，大量引入投資資本，並更名為蘇寧雲商。（電商的盈利關鍵是平臺、物流），但是蘇寧線上線下同價，門店變成展示平臺，不能體現差異化，會降低蘇寧毛利，另外，蘇寧更多是以代銷為主，而國美是買斷自營（OEM）占比較大, 國美實行以線下為主體，線上為補充的戰略，無論是黃光裕時代還是張大中時代，都實行的是快速擴張路線。 總結 家電零售行業的發展軌跡基本上是“低效率國有百貨——混亂民營百貨——標準化民營連鎖百貨——百貨與電商結合——多業務經營”這樣一個路線，目前的狀況是市場還沒有完全定性，幾個龍頭還在不斷地探索和突破，線上向線下延伸，線下向線上延伸，這個對於國美是一個好局面，因為自己已經有了龐大的門店數量而線上也擠進了前五，而隨著時間的流逝，國美的競爭對手蘇寧和京東則越來越相似（都定位為圍繞著電商產業的多業務經營），國美和他們之間經營方式的差距將進一步加大。 2.行業發展現狀（數量與結構布局）——橫向維度 比較分析市場份額占比，了解整個行業的競爭格局。 比較分析不同公司的產品結構、收入結構（每個業務結構的毛利率）以及後臺搭建（供應、物流配送、售後服務等），挖掘公司最大的利潤增長動力。 比較不同公司的經營策略 分析不同產品占比？物流？投資金額？ 國美線下OEM產品占比較大。非定制產品，網上低毛利產品較多，實行線上線下差異化策略（更偏向線下，線上為補充）。 國美蘇寧3C比例，小家電占比,通過提高3C及生活家電的銷售比例來深化差異化經營策略，提高門店的聚客能力。 分析蘇寧這些年在做什麽，陳曉做什麽？張大中做什麽？ 經營策略，蘇寧，做大流量，積攢客戶？ 宏觀角度，怎樣變遷，每個業務結構怎樣變遷。 現在在做什麽，建物流體系，花多少錢？ 配股花錢幹什麽？ 京東邏輯：低價策略，打敗對手，占領市場份額，但即便到目前為止，京東已經在美國上市，仍未能盈利。此處橫向對比美國亞馬遜，和京東相似模式，也未能實現盈利。京東屬於自營電商，基本不賺錢，要靠價格戰來實現流量。 京東劣勢： 1. 不能比門店賣得貴，不能提價，毛利率低，3C產品占比大。 2. 3C毛利率低，大件產品毛利率高。 對於沒有實體店的電商來講，落地很重要，需要有成熟物流公司來支持。如京東自己做配送。 蘇寧邏輯：2010年後，蘇寧也開始做電商，涵蓋家電、3C、母嬰、百貨、超市、服裝等。蘇寧覺得把國美打掉了，成為行業老大，引入紅衣資本等。 蘇寧劣勢： 1. 做第二名時候安全，有老大帶著。但是自以為沒了國美這個老大之後，進展太快。蘇寧搞全方位電商，但是淘寶太大，全平臺，做平臺搞不過淘寶。 2. 蘇寧學京東，同款同價，門店變成展示平臺，不能體現差異化。 國美特點： 國美3C占比比較大。非定制產品，網上低毛利，線上線下實行差異化策略。 檢驗京東、國美及蘇寧的戰略是否成功？比較優勢 京東——電商平臺，主攻線上，低價策略——毛利率是否提高？ 蘇寧——O2O布局，大量資本投入線上，蘇寧雲商——看線上占比？ 國美——以線下為主，線上為輔——看線下毛利是夠提高？ 要看公司經營策略，公司是否實現這個策略，數據追蹤，看第二年到底做了沒有，思維方式有沒有變化 (三)核心競爭力——打造最強護城河 優秀的商業模式誰都可以模仿，但成功者永遠是少數。優秀的企業關鍵是具備構築商業模式相應的核心競爭力。公司的核心競爭力可能包括方面方面，“-財-物，產-供-銷”。 考察核心競爭力的邏輯是先看管理、再看經營、最後落實到財務（檢驗前面兩者的成果） 1.管理 企業的領導者及其管理團隊的素質關系到企業的素質，關系到企業能走多遠、能做多大，重點要考察領導者和管理團隊成員的背景，通過跟蹤他們的言行（通過新聞、招股說明書或董事會報告）中獲取企業的發展方向、行業戰略、用人機制、激勵措施等方面的信息。 2.經營 公司能否把握行業發展契機，準確進行戰略定位。比如國美、蘇寧與京東的戰略方向就很不同，究竟誰會成功？ 企業提供哪些產品或服務，企業用什麽途徑或手段向誰收費來賺取商業利潤。 3. 財務數據（財務數據滯後於管理和經營，又可用來檢驗管理與經營效率，雙向分析，全局把握） 常用的方法是杜邦分析，挖掘公司利潤增長點 ROE分解(權益乘數*總資產周轉率*凈利潤率) ROE,最重要！公司經營的最終目的是為股東創造價值。 過去幾年ROE拆分，看財務變遷，哪塊是動力（資本結構，運營效率及盈利能力）？ 財務數據，看經營層面變化，但是財務數據相對滯後。 周轉天數，和上下遊談判能力。 其他財務指標： 收入是利潤的先行指標。 ◆收入增長情況 ◆主營業務的變化 ◆主要客戶銷售額分析 ◆主要競爭對手比較 毛利率水平體現了企業的競爭力。 ◆毛利率水平 ◆成本構成 凈利潤的水份 ◆ 經營性利潤（剔除投資收益、公允值變動收益以及營業外收益後的利潤） ◆真實的凈利潤（經營性利潤-所得稅） 最後得出自己分析的結論，做出評級判斷： 買入評級原因：1，資產被低估；2. 有成長性；3.競爭力 利益聲明：本文內容和意見僅代表作者個人觀點，作者的信息來源於公開渠道，並經過合理推斷。作者未持有該公司股票。作者提供的信息和分析僅供投資者參考,據此入市，風險自擔！ 格隆匯聲明:本文為格隆匯會員個人文章，不代表格隆匯觀點。格隆匯作為免費、開放、共享的海外投資研究交流平臺，並未持有任何關聯公司股票。 |