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福耀玻璃(3606)：穩健成長的汽車玻璃行業龍頭

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=2385

本帖最後由 jiaweny 於 2015-5-5 14:20 編輯

福耀玻璃(3606)：穩健成長的汽車玻璃行業龍頭
作者：梁勇活

福耀玻璃（以下簡稱“公司”或“福耀”）是中國汽車玻璃行業的絕對龍頭企業，主要生產汽車玻璃和浮法玻璃，是中國首家汽車玻璃上市公司。公司是按中國最大、世界第二大的汽車玻璃生產商。按2013年的銷售額計，公司在中國本土汽車玻璃市場的占有率為63%；按銷量計，公司在全球的汽車玻璃市場的占有率為約20%。公司主要投資亮點有：

1）公司市場占有率高，規模經濟顯著，形成天然的行業門檻。中國汽車玻璃行業長期增長確定性高，公司市場；地位穩固；
2）公司具備業內領先的同步研發能力，與世界頂級汽車廠商建立了長期、穩固的合作關系；
3）運用垂直整合的業務模式，重要的原材料自足率；高，自主研發關鍵生產設備，因而生產效率高；
4）公司在研發、成本控制、供應鏈和客戶關系方面已具備國際競爭優勢，海外市場的擴張將成為公司新的重要增長點。

同步研發能力強。在全球領先的汽車玻璃生產商中，福耀是唯一專註於生產汽車玻璃的公司，擁有行業領先的同步設計能力。公司在全球設立了四個設計中心與汽車廠商緊密合作，具備從初期設計到最終生產的過程同步設計及開發產品的能力，可以協助客戶控制研發成本並提供增值服務，這是公司獲得長期、大規模的訂單，尤其是全球車型訂單的關鍵。公司研發開支占收入約4%，通過研發高附加值產品不斷提升公司盈利能力。

成本優勢突出，盈利能力強。浮法玻璃占汽車玻璃總銷售成本的34%，其原材料的自足率對生產成本影響大。公司浮法玻璃自足率2014年達76%，預計2015年底進一步提高到90%左右。公司自行研發汽車玻璃專用成型設備，采用“柔性生產”的先進生產方式，因而獲得高生產效率。2014年公司毛利率和凈利潤率高達41.5%和17.1%，遙遙領先於同業。

海外生產將拓展新的發展空間。海外收入占2014年公司收入34%，公司將從出口向海外生產戰略轉型。公司將在俄羅斯和美國開始本地化生產，預計海外項目將在2015年開始釋放產能。公司作為行業龍頭已具備國際化生產的能力，在海外市場的滲透率仍低，未來仍有巨大上升空間。海外生產可以增強公司客戶粘性，分享國際汽車廠商在全球範圍擴張的機遇，這將成為公司新的增長點。

盈利及估值。我們預測公司2015年凈利潤增長18.0%，2014-17年凈利潤率的年複合增長率高達約為16.5%。首次覆蓋給予“買入”評級，12個月的目標價為22.70港元，對應16.5倍的2015財年市盈率。考慮到公司高盈利能力、高成長性、派息率高等優勢，給予公司相對行業可比公司平均估值有15%的溢價。我們的盈利預測未包含天然氣價格未來進一步下調產生的潛在利好影響。

投資主題
汽車玻璃行業龍頭
公司成立於1987年，經過近30年的發展，已經成為全球領先的汽車玻璃專業供應廠商。公司主要生產汽車玻璃和浮法玻璃，其中的浮法玻璃主要是內部供應，在合並抵消銷售額後，汽車玻璃占公司96.2%的營業收入。公司在中國的市場占有率高達63%，是行業的絕對龍頭。受益於汽車行業的快速發展，公司的凈利潤2012-14年的年複合增長率達到20.7%。

公司的主要競爭優勢
公司的競爭優勢包括：1）公司在中國市場已處於幾乎壟斷的地位，在國內建立了12個生產基地覆蓋所有主要汽車生產基地，形成了完善的配套網絡。在全球領先的汽車玻璃生產商中，福耀是唯一專註於生產汽車玻璃的公司。因而公司在保證在國內市場穩健成長的同時，能積極拓展海外市場，實現了在全球市場的領先地位；2）公司具備同步設計和開發能力，與客戶協作不斷優化和豐富公司的產品，幫助客戶在早期發現潛在生產或設計問題，避免後期重新設計造成的額外成本。強大的研發能力是公司獲得汽車制造商長期的、大規模的訂單的關鍵。公司重點研發高附加值產品，令公司盈利能力持續保持上升；3）公司配套領先的汽車廠商，客戶關系牢固。公司的配套客戶包括全球前二十大汽車生產商以及中國前十大乘用車生產商，例如通用、大眾和福特。客戶與公司有長期合作業務關系，粘性極高；4）成本控制能力強，凈利潤率高達17.2%。公司通過垂直整合主要原材料的上遊生產，能夠以顯著的成本優勢確保優質浮法玻璃的穩定供應。公司的生產設施毗鄰主要汽車生產基地，能夠保持相對較低的庫存，降低運輸成本及產品破損成本，從而以高效的成本效益滿足配套客戶的“實時供貨”需求。公司自行研發汽車玻璃專用成型設備可進行小批量多品種生產，實現成本領先和產品差異化的有效整合。

從出口到海外生產的戰略轉型
公司技術已經達到國際先進水平，在采購、管理、研發和制造方面具備綜合成本優勢。與中國市場合資汽車廠商已經建立緊密合作關系。隨著國際汽車廠商更多采用平臺化生產，推出全球車型並對零部件實行全球統一采購，進而帶動公司走向國際化。公司正在俄羅斯卡盧加建設汽車玻璃生產基地，另外在美國伊利諾伊州收購兩條浮法玻璃生產基地並正在俄亥俄州建立汽車玻璃生產基地，預計在俄羅斯和美國的生產基地在2015年開始釋放產能。海外生產模式有利於公司降低物流成本，為客戶提供具有成本效益的“實時供貨”服務，為公司業務的長期發展拓展新的空間。

行業壁壘高，產品高端化發展
中國汽車玻璃市場高度集中，前五大生產商占約89%的市場份額，使得後來進入市場的廠商在生產規模、成本控制和客戶關系方面，難以與領先的廠商競爭。汽車玻璃具有嚴格的技術標準，生產商通常需要很長的時間（通常2-3年）才可能獲得汽車生產商的認證。受有效運輸半徑限制，汽車玻璃生產商需要具備完善的生產和銷售網絡，將工廠設在新車配套市場附近，以確保及時可靠地向新車配套市場客戶運輸汽車玻璃產品。隨著消費者對汽車駕駛體驗需要的上升，汽車玻璃的使用量持續增長，高端產品（如節能環保型）玻璃需求上升，將長期推升汽車玻璃的銷售價格。

評級買入，目標價22.70港元
我們給予公司買入評級，12個月的目標價為22.70港元，對應16.5倍的2015財年市盈率。我們以香港上市的汽車零部件公司、福耀A股以及汽車玻璃國際公司作為可比公司。與香港上市同業公司比，公司在細分市場的占有率更高，市值（A+H）更高，龍頭地位更顯著；與國際同業公司比，公司的汽車玻璃業務更加聚焦，長期增長確定性更強。根據公司的高盈利能力、高成長性、派息率高等優勢，給予公司相對行業可比公司平均水平15%的估值溢價。

風險因素
主要配套客戶的生產需求下降；來自客戶的價格壓力；原材料及燃料的供應和價格波動風險。




來源：招商證券（香港）


附：福耀玻璃原報告



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