📖 ZKIZ Archives

調節流動性“閘門” 專家建議降準＋MLF搭配使用

央行近日公布了2016年12月的外匯儲備余額為3.01萬億美元，全年外匯儲備減少了3198萬美元。外匯儲備的減少意味著央行資產負債表的縮水，造成國內流動性收緊。而近日央行在2017年工作會議中指出，保持貨幣政策穩健中性。並強調“調節好流動性閘門”和“切實防範化解金融風險”。這被市場人士普遍解讀為“意味著供給到市場的流動性不能過多”。

有一個擔憂是，中國能夠在資本外流和外儲縮水的情況下解決國內的流動性問題嗎?

第一財經采訪了解到，2017年降低存款準備金率與其他工具的搭配更加重要。

通常情況下，央行可以通過增持國內資產(釋放貨幣)或者降低存款準備金率來釋放更多的流動性，或者是同時進行。後者無疑更加有效，每降低100個基點能釋放1.4萬億基礎貨幣。

但從2016年的情況來看，自從去年2月下旬普降存款準備金率0.5個百分點以後，其後央行更多采用了公開市場常規操作、短期流動性調節工具(SLO)、中期借貸便利(MLF)、常備借貸便利(SLF)等方式來保持適度的流動性。那麽2017年，是否會進一步降準呢?

在央行貨幣政策委員會召開的2016年四季度例會中，對於貨幣政策的表述刪除了“降低社會融資成本”，而強調“去杠桿”。

近日，央行舉行了2017年工作會議，會議提出了2017年工作的十點主要任務，其中第一條就是“保持貨幣政策穩健中性。綜合運用多種貨幣政策工具，調節好流動性閘門，保持流動性基本穩定”，並提出“切實防範化解金融風險，牢牢守住不發生系統性風險底線。”

此外，央行行長周小川在2017年的新年致辭中也強調了“調節好貨幣閘門”和“把防控金融風險放到更加重要的位置”。

中信證券首席固收分析師明明告訴記者，把控好流動性閘門意味著供給到市場的流動性不能過多。

摩根士丹利中國金融行業分析師、董事總經理徐然對記者表示，截至目前中國資本市場的杠桿資金大約為11萬億人民幣，同時還有約9萬億的閑置資金，這20萬億的“遊資”接近整個制造業負債的4/5，將成為引發資本市場震蕩、擾動實體經濟發展的最大風險所在。2017年對於中國政府而言，擠泡沫仍舊是第一要務。

瑞銀證券認為，如果不考慮流動性，央行可能不會選擇全力彌補資本外流帶來的流動性枯竭，因為央行一直在通過允許回購利率和債券利率的升高，來抵禦在岸和離岸的利率差的收窄。此外，央行一直在鼓勵金融機構去杠桿和控制在岸資產價格泡沫。

事實上，截至2016年年底，中期借貸便利余額為3.4萬億元，凈投放量和月底余額均創紀錄新高。去年前11個月，中國外匯占款下降約2.59萬億元。同期MLF余額凈增加近2.8萬億元，對沖了外匯占款流失形成的基礎貨幣缺口。

明明認為，首先，從MLF與降準的替代關系來看，短期兩者具有一定的替代關系，但長期來看，差別仍然比較明顯，比如降準具有深度、全局投放流動性的特征，而MLF是短期的、定向工具，所以長期對流動性的補充效果區別較大。第二，從降準的可行性和必要性來看，從補充長期流動性缺口的角度看，降準存在必要性。

德意誌銀行高級策略師劉立男對記者稱，央行可以通過MLF方式管理流動性閘門，並防範降準帶來的“大水漫灌”，但是這樣的流動性補給的機制也恰恰是造成短期流動性存在風險基礎的結構性因素。經過她的測算，2016年MLF的平均久期為8個月，對於銀行來說，短期資金滾動的壓力尤其大。與此同時，MLF的平均資金成本仍然高於降準。在她看來，2017年，央行可以考慮把一部分MLF替換成降準，創造性地綜合使用各種工具。“央行是否願意這樣做，取決於整體的杠桿水平、金融風險、包括對於匯率的沖擊。”她稱。

明明也認為，2017年準備金與其他工具的搭配使用更加重要。他表示，“降準的可能性存在，而降準的可行性取決於美國加息的次數和節奏，目前匯率剛剛企穩，降準或許會傳遞出過強的寬松信號，導致匯率貶值的壓力再次加大，目前短期內降準的概率不大。”

並非降準！ 央行稱已向幾家大行提供臨時流動性支持

1月20日，人民銀行通過其官方微博稱，為保障春節前現金投放的集中性需求，促進銀行體系流動性和貨幣市場平穩運行，人民銀行通過“臨時流動性便利”操作為在現金投放中占比高的幾家大型商業銀行提供了臨時流動性支持，操作期限28天，資金成本與同期限公開市場操作利率大致相同。

1月20日，央行還在公開市場進行500億元14天期逆回購操作，600億元28天期逆回購操作。

央行公開市場今日將有150億逆回購到期。周三和周四分別有1345億元和820億元MLF到期，央行暫未進行續作。周日還將有1175億元MLF到期。據此計算，央行公開市場本周累計凈投放11300億元，創下單周最大凈投放記錄。

央行還稱，這一操作可通過市場機制更有效地實現流動性的傳導。 ​​

​1月20日，上海銀行間同業拆放利率(Shibor)日全線上漲。其中，隔夜Shibor報2.3760%，漲1.20個基點;7天Shibor報2.5930%，上漲5.50個基點。

避談降準央行祭出新工具 節前“錢荒”暫緩

1月22日，Shibor(上海銀行間同業拆借利率)結束連續六日的全線上漲，一個月品種終結51日的連漲，宣告春節前持續緊繃的市場流動性暫松一口氣。這緣於上周五(1月20日)央行祭出的一招創新工具為幾家大型商業銀行提供了臨時流動性支持。

據了解，此次“臨時流動性便利”(TLF)操作相當於註入6500億元資金，期限為28天，資金成本與同期公開市場操作(OMO)利率大致相同。

市場人士分析，節前的流動性暫時無憂，但節後到期的壓力仍然不容小覷。貨幣工具創新也體現出政策面臨的兩難。一方面，央行為了堅持穩定中性的貨幣政策基調，輕易不能采取普遍降準的方式;另一方面，現有的公開市場操作、MLF(中期借貸便利)等工具在資金的成本和期限方面又不能完全滿足流動性需求。預計今年貨幣政策操作擴大抵押品範圍是必然選項。

央行出新工具“放水”應急

上周五，有媒體報道稱，因春節前流動性缺口過大，央行給工農中建交五大行分批次定向降準，期限為28天。

不過，隨後央行通過官方微博否定了“降準”傳聞，表示是通過“臨時流動性便利”操作為在現金投放中占比高的幾家大型商業銀行提供了臨時流動性支持，操作期限28天，資金成本與同期限公開市場操作利率大致相同。

這一操作的主要目的是“為保障春節前現金投放的集中性需求，促進銀行體系流動性和貨幣市場平穩運行”。

同日，央行還在公開市場進行了500億元14天期逆回購操作、600億元28天期逆回購操作。上周央行公開市場累計凈投放11300億元，創下單周最大凈投放紀錄。

央行還稱，這一操作可通過市場機制更有效地實現流動性的傳導。

申萬宏源首席宏觀分析師李慧勇認為，央行旨在通過TLF針對性解決節前資金面壓力。前期人民幣匯率壓力較大，外匯占款下滑疊加節假日因素，導致流動性持續緊張和利率大幅波動。雖然近兩周央行通過逆回購和MLF等工具向市場投放了大量流動性，但以跨節資金價格為代表的短期資金利率仍持續上行。本次央行向大行定向提供臨時流動性便利，體現了應對春節期間流動性暫時性緊張的針對性。

根據測算，預計本次釋放流動性約6500億元，期限為28天;本次臨時流動性便利操作雖然無抵押物，但成本與同期公開市場操作一致，為2.55%，低於MLF的3.0%。

“此外，本次臨時流動性便利操作盤活了一部分準備金，將提高貨幣乘數，有助於流動性的恢複。”招商證券宏觀分析師閆玲表示。

近期央行公布的數據顯示，我國2016年12月末外匯占款余額21.9萬億元人民幣，環比下降3178億元，連續14個月下降，且連續兩個月降幅超過3000億元。去年全年，中國外匯占款下降約2.9萬億元。

天風證券固收分析師孫彬彬表示，目前流動性超預期緊張主要有三個原因：首先，商業銀行新增貸款、存款等跟隨公歷月份波動，而現金漏出則跟隨農歷變動。今年春節位於1月份，比照歷史經驗，會額外多出5000億元左右的現金漏出，這一點從近期快速攀升的Shibor也能窺知一二;第二，信貸超預期。去年年末和本月第一周信貸明顯超預期，商業銀行新增資金超預期占用，加劇緊張局面;第三，MLF到期未續做。近期有大量MLF密集到期，就上周而言，到期兩筆都未續作，MLF回籠的資金需要央行進行投放對沖，MLF資金相對期限更長，到期續作情況更明顯地反映了刨去短期擾動因素後央行的真實態度。

春節前流動性暫時無憂

自上周五TLF操作一出，上周日市場流動性出現了明顯的緩和。專家分析稱，節前的流動性緊張暫時告一段落，但節後到期壓力仍然比較大。

1月22日，Shibor結束連續六日的全線上漲，隔夜Shibor跌18.7個基點報2.1890%，結束六連漲;1個月期跌1.16個基點報3.8080%，終結51個交易日連漲。不過，7天、14天、3個月期Shibor均仍上漲，其中，3個月期漲0.88個基點報3.8301%，創2015年5月17日以來新高，連漲67個交易日，是2010年底以來的最長連漲周期。

李慧勇認為，本次操作再次穩定市場情緒和預期，節前流動性再出現大幅波動的概率較低。但在國內經濟總體穩定、PPI加速沖高以及特朗普宣誓就職美國總統的背景下，利率總體仍將維持在高位，至少要一季度之後才能迎來實質下降。

據中信證券固收團隊測算，節前將有總計6575億元流動性到期，包括4400億元7天逆回購、200億元28天逆回購，1175億元1年期MLF，800億元3個月國庫定存。而節後至2月底，若不計此次臨時流動性便利操作，總計將有16950億元流動性到期，包括500億元14天逆回購、14400億元28天逆回購，2050億元1年期MLF;若考慮此次TLF操作到期，則節後資金到期量將上升至23450億元，資金回籠壓力較大。盡管考慮到節後現金回籠，但流動性的缺口仍然不小。

“站在這個時點，節後資金面走勢更為重要，其中的重點仍然是央行態度。目前來看央行總體態度仍然偏緊，要關註節前大量投放到期續作情況，謹防央行多角度釋放信號情況下市場預期偏差與央行實際態度沖突帶來的資金利率大幅波動。”孫彬彬指出。

中金1月22日也表示，目前央行從1月份以來累計投放的流動性規模大概在1.6萬億～1.7萬億元，與流動性收緊因素相比，仍有一定缺口，預計央行在春節前仍需要進一步投放流動性來緩解資金面緊張的影響。

貨幣政策陷入兩難

此次央行采用創新工具臨時為市場流動性救急，有市場人士解讀為這相當於一次“定向+定期”的降準，但央行仍舊避免提及“降準”，體現出維持貨幣政策穩健中性的態度。

不過，“貨幣工具創新也體現出政策面臨的兩難。”李慧勇表示，央行同時受制於外占長線下行和降準信號意義太強的雙重壓力，本次臨時流動性便利就是在此背景下的創新。一方面，在逆回購短期凈投放創新高，以及前期連續進行MLF操作導致交易商質押券不足的情況下，貨幣工具創新成為對沖貨幣投放缺口和平滑短期流動性的必要手段;另一方面，本次臨時流動性便利明確定向、定期，資金成本也維持在同期限公開市場操作利率水平上，避免了市場過度解讀和流動性過度釋放。

在他看來，2017年外占下行壓力不比2016年小，逆回購+MLF的政策組合仍將是對沖的主力，但政策工具更靈活將是趨勢：一是可以延長MLF的期限;二是擴大質押品範圍;三是如果本次TLF操作效果較好，未來類似的創新工具的運用也將增加。

從抵押品的角度看，中信證券固收首席分析師明明認為，TLF操作可解燃眉之急，但擴大抵押品範圍才是政策方向。

2016年12月底全國性商業銀行持有的國債和金融債合計約11萬億元，目前公開市場操作和MLF的余額47788億元，後者占比約43%，考慮到配置和交易戶的區別、統計範圍的問題，這一占比可能更高，導致了春節前進一步加大MLF和公開市場操作的量受到約束。

明明表示，通過階段性降準可以解決抵押品不足的燃眉之急。但從更長遠的角度來看，在“適應貨幣投放新方式”的要求下，全面降準不可期，臨時流動性便利更多對應春節此類特殊時點，所以擴大抵押品範圍才是根本之道。他預計，今年貨幣政策操作擴大抵押品範圍可能是必然選項，而從政府負債角度看，地方債可能是可增加的抵押品選擇。

渣打丁爽：料今年貨幣市場再加息20基點 降準難至

1月24日，中國央行開展MLF（中期借貸便利）操作共2455億元，其中6個月1385億元、1年期1070億元，中標利率分別為2.95%、3.1%，較上期上升10個基點。這也是繼上周央行連續三期MLF到期未續作後的首次續作。

由於央行此前在1月20日首次使用TLF（臨時流動性便利），向工農中建交五大行“定向降準”1個百分點(各家分批分次，期限為28天，並非擇機恢複正常)，然而4天後又通過MLF擡升了貨幣市場利率，上述舉動令市場感到不解，甚至有解讀認為此舉是“左降右升”、“央行救死不扶傷”。

事實上，去年四季度至今，央行的態度始終是一貫的——貨幣政策審慎、中性。“此次MLF操作是為了將此前到期的MLF展期，並維持銀行體系流動性。然而，MLF利率上升，這意味著貨幣和信貸政策今年可能會適度收緊。”渣打銀行大中華區研究主管丁爽對第一財經記者表示，“我們預計政策利率今年會進一步攀升，央行可能會在今年再將政策利率擡升20個基點，而這一政策利率則包括MLF、SLF、PSL和逆回購利率，即主要為貨幣市場利率，並非指存貸款基準利率。”

一般而言，提到傳統意義的中國加息，加的往往是存貸款基準利率;而美國加息，加的則是聯邦基金利率，即銀行向美聯儲拆借時的利率(美國存貸款利率已市場化)。去年四季度以來，中國央行也開始通過擡升貨幣市場利率來變相達到“加息”和去杠桿的效果。

貨幣市場利率料持續走升

丁爽告訴記者，上個月召開的中央經濟工作會議的政策立場表明，2017年的貨幣政策將會是“審慎中性”的，預計在通脹上行、資產泡沫壓力積聚、人民幣貶值壓力仍存、去杠桿進程尚未完成的背景下，未來貨幣政策持續寬松的空間收窄。

“提供貨幣，但利率上升；保證流動性，但增加資金成本。本質上都是微調，貨幣收緊趨勢不變。”中航信托宏觀策略總監吳照銀對第一財經表示。

此外，“中國的貨幣政策不會和美國偏離太多。當前市場預計，美聯儲今年至少加息2次，因此我們認為中國央行可能會在今年再將政策利率擡升20個基點。” 丁爽稱。

至於該操作對於債市的影響，“政策利率持續上行的預期最初可能會使得市場受到驚嚇(從而導致現券收益率上行)，但是市場此後可能會因為實際利率並未大幅走升而趨於平靜。無論如何，中國的政策利率變化會滯後於美聯儲加息的節奏，而防止實際利率下行是逐步去杠桿的必要手段。”丁爽對記者表示。

MLF是央行為進一步擴充中期基礎貨幣總量，在2014年9月創立的。此項操作的對象為符合宏觀審慎管理要求的商業銀行、政策性銀行，期限4-6個月，可通過招標方式開展;SLF(常備借貸便利)則是在2013年初創立的，主要操作對象為政策性銀行和全國性商業銀行，期限為1-3個月。

降準必要但不可行

當前的問題還在於，各大銀行紛紛呼籲央行應該進一步降準來緩解流動性壓力。那麽這究竟會實現嗎?

“盡管降準的確是需要的，但我們不認為央行真的會降準或調降存貸款基準利率，”丁爽告訴記者，“事實上，央行前幾天使用了TLF工具，這意味著央行並未準備好降準，因為降準具有非常強的(寬松)信號效應。相反，央行可能會保持貨幣市場流動性緊平衡，並且逐步擡升其對商業銀行的借貸利率。”

吳照銀也表示，“教科書中並沒有把準備金率當作短期工具的。”

1月20日，央行宣布，為保障春節前現金投放的集中性需求，促進銀行體系流動性和貨幣市場平穩運行，通過TLF操作為在現金投放中占比高的幾家大型商業銀行提供了臨時流動性支持，操作期限28天，資金成本與同期限公開市場操作利率大致相同。這一操作可通過市場機制更有效地實現流動性的傳導。

具體而言，這些投放給五大行的錢是有成本的，銀行需要付息，資金成本不超過28天期逆回購利率——2.55%。但是TLF與降準的相同之處在於，銀行都不需要質押債券。

根據各家研究機構的測算，按往年慣例，春節前的提現走款規模平均要高達1.5萬億元人民幣，這成為擾動銀行間流動性穩定的最大因素。TLF操作是央行近期第二次出手維穩流動性，1月17日，央行在公開市場放量開展1000億元7天期逆回購、2300億元28天期逆回購，當日凈投放2700億元，創2016年1月以來單日最高。

此外，渣打預計，今年中國會調低廣義貨幣(M2)和社會融資總額的增速目標至12%，2016年則為13%。此外，中國可能采取更為擴張性的財政政策，調高財政赤字目標，以此來實現6.5%的增速目標。

央行例行考核商業銀行定向降準資格是“放水”？真的想多了！

近日，市場傳言“央行正評估符合定向降準條件的商業銀行申請，如果通過審核則可以享受更加優惠的存款準備金率，並且大多數銀行已經通過了審核”。這一消息一時間為市場帶來了“驚喜”：這是否意味著央行正用另一種方式變相“普降甘霖”?

但實際上，這一政策並非新鮮事，而是一個已經存在了三年的老政策例行操作，更不代表央行在釋放“寬松”的信號。

例行考核已實施三年

周二，央行貨幣政策司相關負責人就上述傳言給以澄清和解釋稱，近日，人民銀行根據2016年度金融機構信貸支農支小情況，實行了定向降準例行考核。大多數銀行上年度信貸支農支小情況滿足定向降準標準，可以繼續享受優惠準備金率;部分此前未享受定向降準的銀行達到了定向降準標準，可以在新年度享受優惠準備金率;部分銀行不再滿足定向降準標準，將不能繼續享受優惠準備金率。考核結果有上有下，有利於建立正向激勵機制，屬於考核制度題中應有之義。

據了解，人民銀行於2014年引入定向降準考核機制。通過對滿足審慎經營要求且“三農”或小微企業貸款達到標準的商業銀行實施優惠存款準備金率，建立正向激勵機制，引導商業銀行改善優化信貸結構。

定向降準考核於每年2月份進行，根據商業銀行上一年度“三農”或小微企業貸款投放情況，對其存款準備金率進行動態調整。所有商業銀行都屬於定向降準考核範圍，嚴格采用人民銀行已有統計數據進行評估，無需另行上報數據或申請。目前，定向降準考核及存款準備金率動態調整已實施三年。此次準備金率動態調整將於2017年2月27日實施。

招商證券分析師周嶽表示，本次定向降準只是央行每年年初的常規考核內容，目的是引導商業銀行增加向小微企業和涉農項目的貸款。不代表央行寬松的態度。

華創證券的研究報告指出，對於不符合的銀行，會收回定向降準的優惠，也就是準備金率會提高，所以這個政策本身只是個中性政策。

該報告給出的數據顯示，去年主要金融機構對“三農”貸款的增量在2.47萬億，對小為企業新增貸款量在3.45萬億，占全部貸款增量的比例在19.5%和27.3%，均低於50%的要求，也就是說不是普遍的降準，需要看單個銀行的具體情況。

“實際上，由於三農貸款和小微企業貸款的風險大，很多銀行對這些貸款的投放興趣並不大，所以能夠滿足條件的銀行也相對有限。”上述報告中稱。

據統計，2014年4月至今，央行實際進行了7次定向降準，其中，有7次包含面向涉農貸款比例高的農發行、縣域農商行/農合行、農信社、村鎮銀行等的無條件定向降準;另外有5次包含面向國有銀行、股份制銀行、城商行、非縣域農商行、外資行等的有條件定向降準。

並無“寬松”信號

央行在2014年推出定向降準的同時，也配套下發了《中國人民銀行關於定向降低部分金融機構存款準備金率的通知(銀發【2014】164號)》(下稱164號文)。164號文給出了定向降準的兩大標準：一是符合宏觀和微觀審慎經營標準。二是“三農”或小微企業貸款達到一定比例，即上年度本外幣涉農貸款增量占全部新增本外幣貸款比例超過50%，且上一年末本外幣涉農貸款余額占全部本外幣貸款月比例超過30%;或者，上一年度人民幣小微企業貸款增量占全部人民幣貸款余額比例超過30%。

央行在近日下發給各地中心支行的2017年的《關於做好定向降準動態考核調整工作的通知》依舊沿用了164號文中的考核標準。不過，在“三農”或小微企業貸款比例一項中增設了“情形1”的選項。

情形1是指2016年度本外幣涉農貸款增量占全部新增本外幣貸款比例超過15%;或者，2016年度人民幣小微企業貸款(含個人經營性貸款)增量占全部新增人民幣貸款比例超過15%。情形2則是延續了前述2014年164號文中所設定的考核標準。

按照央行的規定，滿足情形1的金融機構執行低於同類機構正常標準0.5個百分點的存款準備金率;滿足情形2的金融機構執行低於同類機構正常標準1.5個百分點的存款準備金率。

情形1的涉農和小微貸款比例要求有所降低，並且滿足情形2的降準的百分點也較更加優惠，這是否在釋放“寬松”的信號?

興業證券固收研究團隊認為，定向降準的標準沒有實質變化，文件中情形1所示的較松標準更可能是央行之前“隱而未發”的定向降準緩沖條件，主要是為了減少考核調整對市場的沖擊。實際上，在2016年的一些人行地方分支機構報道中，就提到了與情形1類似的較松標準。

比如烏蘭察布政府網就在2016年2月26日發布消息稱，該轄區烏蘭察布市農村商業銀行通過了當年的定向降準考核，繼續執行低於同類機構正常標準1.5個百分點的優惠存款準備金率。其滿足的標準是2015年度人民幣小微企業貸款(含個人經營性貸款)增量占全部新增人民幣貸款比例超過15%，人民幣小微企業貸款余額占全部人民幣貸款余額比例超過30%。

本報記者采訪了解到，不同地區的考核標準確實存在一定的差別，西部某地級市2016年對當地的法人機構(主要是當地農商行、農信社等)實施的考核標準是當地新增貸款占當地新增可貸資金的比例達到70%，就實行1個百分點的降準。

該地區央行中心支行相關負責人對本報記者稱，“大行、中行、小行的標準不一樣，農村信用社要求相對要低一點，當機構達到這些硬性指標之後，在原來國家的標準之下，還可以再優惠，比方說再降低0.5、0.25、1個百分點，我們這里通常是1-2個百分點。”

周嶽表示，定向降準的力度取決於金融機構的宏觀審慎評估結果以及涉農/小微貸款的投放量，對於大型銀行來說，由於信貸規模偏高，不大容易滿足定向降準的要求，很可能對小型金融機構有一定的作用。對整體商業銀行來說，定向降準的直接效果恐怕不大。

央行實行定向降準例行考核 大多數銀行滿足標準

據央行網站，昨日，有媒體報道“央行正評估銀行定向降準申請支持三農要求不變”，人民銀行貨幣政策司有關負責人對此進行了說明。

人民銀行於2014年引入定向降準考核機制。通過對滿足審慎經營要求且“三農”或小微企業貸款達到標準的商業銀行實施優惠存款準備金率，建立正向激勵機制，引導商業銀行改善優化信貸結構。定向降準考核於每年2月份進行，根據商業銀行上一年度“三農”或小微企業貸款投放情況，對其存款準備金率進行動態調整。所有商業銀行都屬於定向降準考核範圍，嚴格采用人民銀行已有統計數據進行評估，無需另行上報數據或申請。

目前，定向降準考核及存款準備金率動態調整已實施三年。近日，人民銀行根據2016年度金融機構信貸支農支小情況，實行了定向降準例行考核。大多數銀行上年度信貸支農支小情況滿足定向降準標準，可以繼續享受優惠準備金率;部分此前未享受定向降準的銀行達到了定向降準標準，可以在新年度享受優惠準備金率;部分銀行不再滿足定向降準標準，將不能繼續享受優惠準備金率。考核結果有上有下，有利於建立正向激勵機制，屬於考核制度題中應有之義。此次準備金率動態調整將於2017年2月27日實施。

獨家 ｜ 易綱答第一財經：暫時沒有加息、降準的必要

3月4日早晨7點40，第一財經記者在全國政協經濟組駐地鐵道大廈獨家采訪到央行副行長易綱。對於市場當下熱議的經濟是否有加息、降準的必要以及穩健中性貨幣政策的問題，易綱給出如下回複。

現在美聯儲已經開始加息，中國有沒有加息的必要?易綱告訴第一財經，加息的問題還得以國內考慮為主，以我為主，具體要看經濟、物價等方面。“我覺得還得再看一看。”他稱。

對於是否有降準空間?易綱表示，要綜合研究，考慮方方面面。盡管當下我國外匯占款在持續減少，但應該說，流動性還是很正常的、穩定的。

今年我國貨幣政策定調為穩健中性，將用何種指標體現穩健中性?易綱對本報記者稱，“觀察，央行肯定要做到不松不緊。”

3月4日，政協小組討論將在各駐地正式開始。

時隔兩年央行大手筆降準1個百分點，釋放萬億流動性

中國人民銀行4月17日傍晚發布消息稱，從4月25日起，下調大型商業銀行、股份制商業銀行、城市商業銀行、非縣域農村商業銀行、外資銀行的人民幣存款準備金率1個百分點。

交通銀行首席經濟學家連平對第一財經記者表示：“這次央行操作很及時，而且很有力度。”他預計，此次降準將釋放流動性1.3萬億元。

與此同時，此次通過降準置換中期借貸便利（MLF）的操作尚屬首次。央行稱，上述銀行將各自按照“先借先還”的順序，使用降準釋放的資金償還其所借央行的MLF。央行有關負責人解釋稱，此次通過降準置換MLF的主要考慮是：當前，我國小微企業仍面臨融資難、融資貴的問題。

盡管時隔兩年大幅度降準，但這並不意味著穩健中性的貨幣政策基調發生改變。央行有關負責人稱，此次降準釋放的資金大部分用於償還NLF，屬於兩種流動性調節工具的替代，而余下的小部分資金則與4月中下旬的稅期形成對沖，因此，在優化流動性結構的同時，銀行體系流動性的總量基本沒有變化，保持中性。

釋放萬億流動性

為引導金融機構加大對小微企業的支持力度，增加銀行體系資金的穩定性，優化流動性結構，人民銀行決定，從2018年4月25日起，下調大型商業銀行、股份制商業銀行、城市商業銀行、非縣域農村商業銀行、外資銀行人民幣存款準備金率1個百分點；同日，上述銀行將各自按照“先借先還”的順序，使用降準釋放的資金償還其所借央行的MLF。

中信證券首席固定收益分析師明明對第一財經記者表示，此次通過降準置換MLF的操作尚屬首次，“MLF的問題主要是占用的抵押品比較多，而且期限比較短，相比之下，降準是深度層次的釋放流動性，並且可以釋放押品，可以減輕銀行體系的流動性壓力。”對於此次降低1個百分點，明明稱，“超大的幅度，釋放流動性是在萬億元級別。”

連平對第一財經記者表示，“這次央行操作很及時，而且很有力度。”他預計，此次降準將釋放流動性1.3萬億元。

最近市場利率上漲較快。Shibor（銀行間拆借利率）隔夜4月初回落至2.4460%後現在已經漲至2.6650%；DR007（銀存間質押7日）加權平均價格本月從2日的2.7706%漲到2.9353%；GC007（上交所7天回購利率）也在4月初回落後迅速上漲。

連平對第一財經記者表示，這次降準是根據目前市場的實際需要，從比較直接的目的來看，是為對沖即將到期的數千億MLF，但同時也向市場投放了一定量的資金。

事實上，從去年以來市場資金面情況以及銀行體系流動性來看，市場上已經有降準的呼聲。

“過去準備金率比較高，主要是因境外外匯資金的流入，央行投放了貨幣，要把這些貨幣回籠，使得流動性保持比較平衡。而現在，沒有那麽多外部資金大規模流入了，同時現在資金狀況也比較平衡，這樣來看銀行繼續維持比較高的存款準備金率確實是一個問題，需要適當下調。”連平告訴第一財經，央行上周五發布了一季度信貸數據，很多相關指標都給出了信號。比如，居民的儲蓄存款是負增長，M1、M2增速持續回落至相對較低的水平等。

“這背後是整個金融行業監管持續加強，使得一部分的相關金融業務，比如委托貸款、信托貸款等都出現了明顯的負增長，最近一個季度，從社會融資規模看，比去年同比減少，這是不多見的。”連平說。

連平表示，信貸雖然增加但是增量明顯減少，從需求來看，如果不進行適當調整，有可能市場利率還會進一步上升，甚至一些小的機構會存在流動性壓力。

與此同時，明明認為，此次降準還有一個原因是近期有市場傳言稱，央行將放開存款利率的上限。“把存款利率上限放開，會帶來利率上行的壓力，所以釋放準備金進行對沖，總體是要把資金成本降下來。”他說。

但是，連平認為，盡管降準之後再放開存款利率上限，產生的流動性壓力會減小，但從目前情況來看，不太適宜把僅剩的一些存款利率的上限放開，這容易造成利率水平較大幅度上升，是各方面都不願意看到的。

明明稱，降準對股票和債券都是偏利好，對於樓市的影響，因為目前樓市限購還沒有放開，還需要再觀察。

降準對沖MLF

值得註意的是，央行對此次降準釋放資金用於置換MLF的說明。央行有關負責人表示，此次對部分金融機構降準以及置換MLF的操作，主要涉及大型商業銀行、股份制商業銀行、城市商業銀行、非縣域農村商業銀行、外資銀行，這幾類銀行目前存款準備金率的基準檔次為相對較高的17%或15%，借用MLF的機構也都在這幾類銀行之中。其他存款準備金率已經處在較低水平的金融機構不在此次操作範圍。

具體操作分兩步：第一步，從2018年4月25日起，下調上述幾類銀行人民幣存款準備金率1個百分點；第二步，在降準當日，持有未到期MLF的銀行，各自按照“先借先還”的順序，用降準釋放的資金償還其所借央行的MLF，降準釋放的資金略多於需要償還的MLF。以2018年一季度末數據估算，操作當日償還MLF約9000億元，同時釋放增量資金約4000億元，大部分增量資金釋放給了城商行和非縣域農商行。

該負責人亦解釋了，此次通過降準置換MLF的主要考慮是：當前，我國小微企業仍面臨融資難、融資貴的問題。為了加大對小微企業的支持力度，可以通過適當降低法定存款準備金率置換一部分央行借貸資金，進一步增加銀行體系資金的穩定性，優化流動性結構，同時適當釋放增量資金。

具體來看：一是可以增加長期資金供應，銀行資金成本將有所降低。置換MLF使商業銀行付息成本有所減少，有利於降低企業融資成本。二是釋放4000億元增量資金，增加了小微企業貸款的低成本資金來源。人民銀行將要求相關金融機構把新增資金主要用於小微企業貸款投放，並適當降低小微企業融資成本，改善對小微企業的金融服務，上述要求將納入宏觀審慎評估（MPA）考核。

穩健中性貨幣政策基調不變

盡管這是央行時隔兩年來的第一次降準，且幅度較大，但連平表示，“這不能說是新一個周期的開始。此前，自2014年以來央行連續8次降息，而這次會否持續下去，還存在疑問。從目前各種背景看，還沒到上次2014年二三季度經濟下行壓力比較大的那種局面。”

連平對第一財經表示，穩健中性是一個基調，並不意味著不能向松、向緊作調整，在目前的流動性、社會融資規模負增長、資金到期有需要等多種情況下，如果不采取政策，那麽有可能貨幣政策就偏緊了，所以適當的調整和對沖，是保持穩健基調的體現。

央行有關負責人稱，穩健中性的貨幣政策取向保持不變。此次降準釋放的資金大部分用於償還MLF，屬於兩種流動性調節工具的替代，而余下的小部分資金則與4月中下旬的稅期形成對沖，因此，在優化流動性結構的同時，銀行體系流動性的總量基本沒有變化，保持中性。同時，還要看到，中國是發展中國家，為了防範金融風險，仍需保持相對較高的存款準備金率。

對於此次降準的時機，連平認為，如果房價持續上升，成交量很大，無疑是火上澆油，現在看增速下降，有利於政策做相關調整，各方面指標看都沒有過熱跡象。包括資產價格、股市都是處在偏低的水平盤整，這種情況下，降準是選擇了比較好的時機。

央行表示，中國人民銀行將繼續實施穩健中性的貨幣政策，保持流動性合理穩定，引導貨幣信貸和社會融資規模平穩適度增長，為高質量發展和供給側結構性改革營造適宜的貨幣金融環境。

機構解讀央媽“降準+置換”新動作：利好股市債市

4月17日，央行發布公告稱，從2018年4月25日起，下調大型商業銀行、股份制商業銀行、城市商業銀行、非縣域農村商業銀行、外資銀行人民幣存款準備金率1個百分點；同日，上述銀行將各自按照“先借先還”的順序，使用降準釋放的資金償還其所借央行的中期借貸便利（MLF）。

央行有關負責人表示，通過適當降低法定存款準備金率置換一部分央行借貸資金，一是可以增加長期資金供應，銀行資金成本將有所降低。置換MLF使商業銀行付息成本有所減少，有利於降低企業融資成本。二是釋放4000億元增量資金，增加了小微企業貸款的低成本資金來源。人民銀行將要求相關金融機構把新增資金主要用於小微企業貸款投放，並適當降低小微企業融資成本，改善對小微企業的金融服務，上述要求將納入宏觀審慎評估（MPA）考核。

英大證券李大霄：此次降準對穩定經濟增長和股市有非常正面作用

英大證券首席經濟學家李大霄表示，央行對部分金融機構降準以及置換中期借貸便利（MLF）的操作，其目的在於增加長期資金供應，降低企業融資成本，釋放4000億元增量資金，增加了小微企業貸款的低成本資金來源，解決小微企業融資難融資貴的問題，對於穩定經濟增長有正面作用，對於股票市場的穩定也有非常好的正面作用，屬重大利好消息。

華創策略：貨幣政策寬松空間打開 ​​​​​​

華創策略王君：1、今年貨幣條件、利率環境比去年要樂觀，前期觀點正在驗證；2、盡力避免內、外部壓力共振，國內政策的抓手在貨幣；3、不再擔憂匯率波動，人民幣因套利原因，幣值堅挺，貨幣政策寬松空間打開；4、為接下來金融去杠桿、防風險做好安全墊。5、對市場影響，股債再平衡、藍籌成長再平衡。

平安證券：降準利好債市 有助穩定股市及宏觀經濟

平安證券首席經濟學家張明認為，近期高頻數據顯示國內增長動力下行，疊加對貿易戰不利影響的關註上升，使得二季度本可能發生的金融監管政策收緊的概率下降，而央行流動性操作放松的時點提前（之前我們判斷會發生在第三季度）。央行此舉具體影響有待觀察，但直接影響是利好債市，有助於穩定股市以及宏觀經濟。

國金證券：貨幣政策由中性偏緊轉向適度擴大內需

國金證券李立峰表示，隨著外需今年的高度不確定性，今年貨幣政策理應有所轉向，由中性偏緊轉向適度擴大內需。今天披露的“央行針對部分銀行實施定向降低存款準備金率”，正印證了我們的這一看法：貨幣政策在微調轉向。

東吳策略：成長股邏輯進一步強化

東吳證券表示，對應到對A股的影響，落腳點在於成長邏輯進一步強化，原因主要有兩點：

其一， 政策導向角度。此次降準主要為加大對小微企業的支持力度，一是增加長期資金供應，有利於降低企業融資成本；二是釋放4000億元增量資金，增加了小微企業貸款的低成本資金來源。除此之外，人民銀行還將要求相關金融機構把新增資金主要用於小微企業貸款投放，並適當降低小微企業融資成本，改善對小微企業的金融服務，上述要求將納入宏觀審慎評估（MPA）考核。

其二，流動性的邊際改善將有利於提高中小創的估值空間。降準意味著今年以來相對寬松的流動性依然有望延續，而流動性寬松恰是中小創高估值的核心支撐邏輯。

中信固收：利於股市對沖海外沖擊 穩定市場預期

中信固收分析師預計，央行此次定向降準為對沖MLF到期，預計一共將向市場投放1.3萬億元流動性。

降準原因之一：降低資金成本。原因之二：釋放抵押品，提高資金流動性。原因之三：利於銀行負債端擴張。

對市場影響：就債市而言，降低存款準備金將推動期限利差收窄，長端利率具有下行壓力，未來10年期國債收益率將降低至3.4%至3.6%的區間內；就股市而言，降準有利於對沖近期的海外沖擊，穩定市場預期，尤其對金融行業具有一定的支撐，利於銀行體系負債壓力的緩解。

交行首席經濟學家連平：資金用於小微企業信貸 仍屬定向降準

交通銀行首席經濟學家連平點評央行降準時表示，此次降準基本覆蓋主要存款類金融機構，但明確要求用降準資金置換未到期MLF，且要求多余的資金用於小微企業信貸，並在MPA中加強考核，因此屬於定向降準，定向支持小微企業。

此次降準預計會有明顯效果：按照央行的解釋，此次降準共釋放資金13000多億，除了9000億用於置換未到期MLF資金，還有4000多億多余資金，此後還會帶來長期穩定資金。MLF資金被置換成更低成本的超額準備金，銀行負債成本有所降低，有利於增強負債穩定性，優化流動性結構，特別是增加長期穩定資金，再輔以MPA考核要求，預計會帶動一定規模的增量資金投向小微企業，降低其融資成本。

連平稱由於仍可以看作是定向降準，資金用途有明確要求；防風險、去杠桿仍是金融工作重點，未來可能還會有類似定向、結構性支持的政策舉措。

市場觀察 | 降準利好解A股危局，抄底資金或有備而來

對於周三A股市場的走勢而言，央行降準的消息無疑成為了重磅利好，這也使得滬深兩市股指雙雙出現見底回升走勢，兩市成交量也回升至近5000億元的水平，股指就此止跌回升的概率開始大增，但具體還需後續走勢的驗證。

從市場全天的走勢來看，受降準消息的刺激滬深兩市股指早盤一度大幅高開，但市場持續下跌帶來的影響使得部分資金還是選擇逢高減磅離場，這也使得股指早盤呈現震蕩下行走勢，上證指數盤中還是如預期的再創年內新低。

不過隨著抄底資金的開始入場，股指於10點45分左右開始見底回升，芯片、半導體、國產軟件等數字中國概念股開始發力上漲，鋼鐵、證券、煤炭、銀行等權重股也開始震蕩回升，帶動股指持續反彈，滬深兩市股指最後均留下了長長的下引線。

其實就A股市場自身的走勢而言，如果沒有央行突然降準的利好消息，股指繼續走低是題中應有之意，上證指數再創年內新低也是預期之中。不過周三上證指數再創新低的走勢卻意味迥然不同，在股指高開後資金仍然大幅出逃的背景下，此時敢於入場接貨的資金顯然是有備而來，穩定股指運行的需求以及市場情緒的極端宣泄共振，使得股指具備了短線反彈的動能，至於後續能夠有多高的反彈空間，則還需觀察市場成交量的變化。

不過就央行周二降準的時點來看，顯然是看到了短期市場流動性緊張的局面對於資本市場的影響，這也在一定程度上體現了監管層的意圖，股指持續大幅下跌顯然不是其所希望看到的，適度維穩、不引發系統性金融風險是其底線，這也是筆者此前判斷3000點整數位不會輕易跌破的原因所在。

而從板塊走勢來看，受到中興通訊（000063.SZ）事件的影響，以芯片為代表的數字中國概念板塊值得投資者重點關註，中國想要強大起來，最大的短板部分必須自力更生有所突破，這需要社會各方面加大研發投入，盡管可能短期盈利能力不會太強，但這是經濟命脈所系，需要有戰略眼光。股市短期固然炒作的只是熱點事件，但其利在長遠。