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供給側結構性改革將成為全球複蘇主動力

歷史不會簡單地重複，但總是壓著相同的韻腳。2018年不只是金融危機後的第十年，更是全球不同宏觀周期出現拐點、產生共鳴的年份。金融市場波動加劇、貿易戰形態演進、地緣風險分布重構、供給端政策漸次發力，共同確認了趨勢性變盤的形成。

從30年量級的大國博弈周期來看，隨著雙方實力更為對等、相互依存性日益顯現，中美博弈將進入全面競爭而非對抗的新時期，短期貿易戰將以“戰”始，以“和”終。從15年量級的經濟增長周期來看，全球經濟真實的普遍複蘇得到確認，多元化漲潮已經來臨，新興市場將重新成為全球經濟的主要推動力。從10年量級的利率周期來看，產出缺口的消失令壓抑已久的通脹出現反彈，“真加息”已經開始並將繼續提速，供給側結構性改革日益成為全球增長內生動力的來源。

競爭不等於對抗

縱觀全球化的時代演進，新興大國挑戰守成大國似乎是歷史的鐵律，而遏制與反遏制也令“修昔底德陷阱”始終成為問題。從二次世界大戰之後的大國博弈來看，美國一直是被挑戰者，而其主要競爭者卻隨著彼此間的力量對比不斷發生變化。

我們的測算表明，不論以購買力平價還是市場匯率計算，二次世界大戰後全球GDP/GNP（國內生產總值/國民生產總值）排名前兩位國家間的體量差距占全球經濟的比重均越來越小。以購買力平價來度量，該差異已從接近20%至幾近消失，而以美元計價也已從25%降至10%以內（見圖1）。

上世紀50年代至80年代，大國博弈的主體是美國與蘇聯。由於在經濟體量上的差異相對較大，兩國之間的博弈主要表現為軍事力量的對抗，並帶動其他各國形成對立陣營。在此情形下，冷戰是最具代表性的博弈形態，而主權國家的安全則是主要的博弈內容。

上世紀80年代至本世紀初，隨著蘇聯的解體和日本的崛起，大國博弈的主角變為美國和日本。由於經貿結構存在替代性，經濟體量的日益接近成為觸發博弈的導火索。當然，由於兩者在軍事實力上不可同日而語，加上相互依存性，令兩國難以走向全面抗衡。

本世紀以來，大國博弈主角逐漸變為G2（美國和中國）。隨著以購買力平價衡量的中美經濟差距急劇縮減，甚至發生逆轉，中美之間“大而不能倒”的相互依存性日益凸顯，這是新型大國關系的根本基礎，也是兩敗俱傷的失控局面難以出現的主要原因。

我們認為，從二次世界大戰後的全球化進程看，盡管以美元計價的經濟實力差距在以往的周期中都出現過短期反轉，但隨著挑戰者絕對體量的不斷擴大，其與守成者之間的博弈實力更為對等，而彼此之間相互依存性的增加也令博弈形態趨於柔性化。基於此，中美博弈會進入全面競爭而非對抗的新時代，短期的貿易戰將以“戰”始，以“和”終。

全球經濟出現真實的普遍複蘇

1976年至2009年，全球經濟增長大致經歷了兩輪完整的周期。而全球金融危機爆發後，全球經濟陷入了長期低迷。在危機十年之際，全球經濟增長的周期性拐點終於出現並得到確證，全球正式步入真實普遍的複蘇之春。

近期，國際貨幣基金組織（IMF）最新預測數據顯示，2018年、2019年全球經濟增速預測值均為3.9%，這一穩定的增速，從相對變動來看，較2017年10月預測值提升了0.2個百分點，提升幅度為近十年來所罕見；從絕對水平來看，不僅大幅超出危機十年（2008~2017年）的年均增速3.4%，亦高於1980~2017年的歷史年均增速3.5%。

隨著真實的普遍複蘇，全球經濟增長動力更趨分散、驅動因子更趨豐富、區域增長更趨均衡，也將引領新一輪全球化浪潮。根據IMF的預測，2018年全球貿易增速仍將高於經濟增速，其中發達經濟體的貿易增速還有望繼續上升。從數據來看，新興市場相對於發達國家的經濟增速“剪刀差”已經出現反彈，而歷史經驗表明，該“剪刀差”與全球經濟增長的趨勢大致有3年的滯後關系（圖2）。

究其原因，我們認為，作為更加依賴於國際貿易和資本流動的經濟區域，新興市場的強勁增長通常出現在全球性的經濟複蘇之後。展望未來，隨著全球經濟複蘇態勢的確立，多元化漲潮將是不可逆轉的趨勢性力量，新興市場將憑借較強的經濟活力重新成為全球經濟複蘇的主要推動力。

“真加息”周期開始提速

2008年全球金融危機爆發之前，G10[由一群共同參與一般借款協定（GAB）的國家所組成的團體]經濟體的CPI在8年多的通脹周期內均值超過2%，而其3月期利率在大多數時間內都高於通脹率，均值達3.1%。金融危機爆發之後，主要央行通過超常規、超寬松的貨幣政策穩定了金融市場，避免了金融系統整體崩潰對實體經濟造成毀滅性打擊。

2009年底，G10經濟體的3月期利率從2008年逾4%的高點急劇降至0.56%的階段性低位，在寬松政策的短期刺激下，CPI也逆轉了連續兩個季度的負增長態勢。隨後，盡管CPI出現了短暫攀升，甚至一度接近3%，但歐債危機接踵而至，通脹的二次下墜令全球貨幣政策不得不加長時間、加大力度，G10的3月期利率一直徘徊在1%以下。2008年至2017年的九年時間里，寬松貨幣帶來的通脹推力被總需求不足引致的內生通縮壓力所抵消，產出缺口最終帶來了通脹中樞的下降，“假通脹”一再重現，而“真加息”始終未到。

隨著產出缺口逐漸縮小甚至消失，全球性的貨幣寬松帶來越來越小的增長效應和越來越大的通脹效應，而美國稅改的財政刺激等因素也進一步強化了通脹預期。隨著全球經濟終於迎來真實的普遍複蘇，目前G10經濟體的CPI已接近歐債危機以來的高位。與之相對應，2017年四季度以來，G10的3月期利率也加速上行，目前已超過1%，創下九年以來的新高（圖3）。

我們認為，為了重歸穩健、可持續的經濟內生增長道路，全球性的加息周期還將繼續提速，供給側結構性改革也將取代需求端刺激，成為複蘇的主動力。

(程實系工銀國際首席經濟學家、董事總經理、研究部主管。王宇哲系工銀國際資深經濟學家）

高通第二財季凈利同比下滑52%，寄望中國手機市場複蘇

北京時間4月26日，高通公司發布了截至3月25日的2018財年第二季度財報。報告顯示，高通第二財季凈利潤為4億美元，比去年同期的7億美元下滑52%；營收為53億美元，比去年同期的50億美元增長5%。

高通第二財季來自設備和服務的營收為39.36億美元，高於去年同期的36.89億美元；來自授權的營收為13.25億美元，低於去年同期的13.27億美元。

目前，高通有三分之一的收入來自專利收費，三分之二來自芯片銷售收入，但在利潤方面剛好相反，三分之二的利潤來自專利業務，剩下三分之一來自芯片業務。換言之，此前高通與大客戶蘋果在專利之間的糾紛仍然對高通的凈利潤影響較大。不過依靠中國市場，高通正在在改善盈利上的被動狀態。

高通在周三的財報中預計，公司第三財季營收將在48億美元至56億美元，在分析師看來，這顯示了高通對中國市場開始恢複活力的樂觀預期。

高通總裁克里斯蒂安諾·阿蒙此前對第一財經記者表示，“中國市場是目前發展速度最快的市場之一，2017財年高通的芯片業務來自於中國OEM廠商的產品營收是來自於蘋果公司營收的兩倍。”同時，他認為中國市場將持續增長。

中國市場正在複蘇

高通財報顯示，在截至3月25日的第二財季，該公司營收為52.61億美元，高於去年同期的50.16億美元。

在高通的主營業務中，QCT指的是高通CDMA技術集團，主要負責研發和銷售無線基礎設施和設備中的芯片等軟硬件方案，而QTL為高通技術授權部門，主要負責對高通歷年積累和收購的技術專利進行授權。而從一季度這兩個業務的表現來看，與上一季度相比趨於平緩。

具體來看，高通CDMA技術集團第二財季營收為38.97億美元，比去年同期的36.76億美元增長6%，比上一財季的46.51億美元下滑16%；該部門的稅前利潤為6.08億美元，比去年同期的4.75億美元增長28%，比上一財季的9.55億美元下滑36%。

高通技術授權集團第二財季營收為12.60億美元，比去年同期的22.49下滑44%，比上一財季的12.99億美元下滑3%；該部門的稅前利潤為8.50億美元，比去年同期的19.59億美元下滑57%，比上一財季的8.87億美元下滑4%。

除了和蘋果公司的官司，這段時間高通一直飽受無休止的法律爭鬥、政府罰金、智能手機市場疲軟、不付款的客戶、以及博通此前發起的惡意收購的影響，該公司股價在周三盤中創出自2016年年初以來的最低價。按照周三的收盤價計算，高通市值約為736億美元，僅為博通1210億美元收購價格的61%。

不過高通高管在接受采訪時稱，中國智能手機市場已開始複蘇。高通首席財務官喬治-戴維斯（George Davis）稱，2017年年底來自中國的芯片訂單接近停頓，但因為手機銷量的旺盛，幫助轉移了囤積未使用的配件。“庫存的減少幅度相當快，”他說。

高通不久前正式宣布與聯想、小米、OPPO、vivo簽署諒解備忘錄，這些廠商三年內將向高通采購價值總計不低於20億美元的射頻前端部件。

事實上，作為全球最為重要的移動終端市場之一，中國市場以及中國的廠商已經成為高通未來持續增長的重要動力支撐。目前，高通來自於中國OEM廠商的營收複合年增長率達到17%，2015年這一數據為40億美元，去年為60億美元，而高通預計2019年將會達到80億美元。

收購恩智浦時間表推後

除了業務本身的財務情況，外界最為關心的依然是高通對於恩智浦的收購進展。

對此，高通首席執行官史蒂夫-莫倫科夫（Steve Mollenkopf）周三在財報電話會議中稱，中國商務部不會在短期內批準該公司收購恩智浦的交易。“我們未能免疫於中美兩國間當前的困難環境。從時間角度來看，目前並不是‘量體溫’的最佳時間。”

恩智浦半導體是荷蘭著名高性能混合信號半導體電子企業，2006年從飛利浦公司分拆上市，目前已成為全球最大的汽車半導體公司。截至2018年1月31日，恩智浦市值為407.4億美元，位列全球半導體企業第13位；2017年恩智浦營收為86.5億美元，位列全球半導體企業第10位。

高通在2016年10月宣布，將以每股110美元的現金收購恩智浦，交易總價約為380億美元。此交易將是半導體行業內規模最大的一筆交易，同時也有助於高通把自己的芯片業務從手機拓展到汽車領域，更為重要的是，這一交易還可能會讓高通成為汽車芯片行業最大的供應商，而在此前，高通一直以設計智能手機芯片而著名。

為抵擋博通在去年年底對公司發起的惡意收購，高通在今年2月宣布同恩智浦達成協議，把收購報價從每股110美元調高至每股127.50美元。調整後，該收購交易的總金額從之前的約380億美元提高到約440億美元。高通同時還宣布，只要獲得70%恩智浦股權的支持，該公司收購恩智浦的交易便能夠完成。這一比例低於此前的80%。

但賽迪研究發布報告認為，目前高通在手機芯片領域長期處於壟斷地位，恩智浦公司在金融IC卡芯片、移動支付安全單元和NFC芯片處於絕對壟斷的地位。這兩家巨頭公司合並，必將使中國在半導體、物聯網、車聯網、移動支付、智能交通等產業領域，背上和2G、3G基帶芯片市場一樣的沈重包袱，未來產業發展水平將長期落後美國相關產業，未來行業主要利潤也將被美國公司攫取。

下遊乳業業績整體複蘇，伊利蒙牛繼續領跑

2017年3月以來的乳制品消費複蘇讓下遊乳企收獲頗豐。

4月26日深夜，伊利股份（600887.SH）公布了2017年全年和2018年一季報，數據顯示， 2017年伊利公司實現營業總收入680.6億元，較上年同期增長12.3%，凈利潤60億元。這一增速也較去年同期明顯提速，2016年，伊利收入606.1億元，同比增長0.41%。記者註意到，在目前大部分乳企年報都已公布，全國性乳企和區域乳企業績都迎來快速增長，並較上一年明顯提速。

主營業務方面，伊利液態奶、奶粉、酸奶、冷飲四大業務板塊全線增長。

其中，伊利的核心業務液態奶板塊收入為557.7億元，同比增長12.6%，增長主要來自於銷量的上升，增加收入55.4億元，核心產品常溫酸奶安慕希銷售129億元，複合增長率超過200%。而經過重新調整之後的奶粉業務板塊也重新恢複增長，2017年收入64.3億元，較上期增加近10億元銷售，同比增長17.8%；冷飲板塊收入46.1億元，同比增長4.1億元，增幅10%，增長則主要來自於產品結構調整，增加收入3.6億元。

當日伊利也公布了2018年一季度的業績，一季度收入195.8億元，同比增長24.6%，凈利潤21億元，同比增長21.2%。在此基礎上，伊利也公布了新的增長預期，計劃在2018年實現收入770億元，利潤總額75億元。

記者註意到，在目前包括蒙牛乳業（02319.HK）、光明乳業（600597.SH）等主要乳企都已公布全年財務數據，2017年各企業業績均現明顯增長。

從數據上看，全國性乳企繼續拉大領跑的優勢，蒙牛乳業2017年收入為601.6億元，同比增長11.9%，凈利潤20.5億元。光明乳業2017年實現營業收入216.7億元，同比增長7.3%；凈利潤6.2億元，同比增長9.6%，企業增速均較上一年有明顯提速，並進一步拉大與第二梯隊的差距。

而在中高端低溫產品的幫助下，區域乳企的業績也有較大改觀，天潤乳業（600419.SH）2017年收入12.4億元，同比增長41.7%；凈利潤為約1億元，同比增長26.6%；科迪乳業（002770.SZ）2017年實現營業收入12.4億元，同比增長53.9%，凈利潤為1.3億元，同比增長43.6%；燕塘乳業（002732.SZ）2017年的營業收入和凈利潤也實現了同比增長12.4%和13.29%。

事實上，2017年，國內乳品加工行業面臨著原輔材料、能源、物流運輸等價格上漲，乳企的綜合成本控制壓力增大，乳企能夠保持這樣的增長實為不易。

“乳企的高增長背後，創新產品扮演著越來越重要的角色。”獨立乳業分析師宋亮告訴第一財經記者，隨著乳品市場的不斷細分和細分市場消費規模的逐步擴大，創新和高端產品符合此輪消費升級的特征，也給企業帶來了更高的銷售和利潤。

公告顯示，伊利產品中，“金典”“安慕希”“暢輕”等重點產品的銷售收入占比達到45.7%；而去年推出的“安慕希常溫酸奶新品”“金領冠睿護嬰幼兒配方奶粉”“Joy Day 風味發酵乳”“巧樂茲綺炫脆層冰淇淋”為代表的新產品銷售收入占比約9.2%。

2017年蒙牛也加大了在酸奶和冰品業務的創新力度，酸奶業務推出6個產品系列15款低溫酸奶新產品；常溫酸奶方面也推出結合品牌宣傳的新包裝，全年酸奶業務收入174.5億元，同比增長17%。而冰激淩業務上，2017年，蒙牛冰激淩業務上推出42個新品，當年板塊收入25.1億元，同比增長15%。

而區域乳企則大多選擇推出中高端低溫類新品與全國乳企抗衡，比如新希望乳業的初心系列低溫酸奶等。

值得註意的是，此輪乳企的集體增長或更多受益於三四線以及農村市場。

伊利公布的數據顯示，2017年農村居民人均消費支出同比增速達8.1%，高於城鎮居民2.2個百分點，有效帶動了三四線城市及農村市場的乳品消費增長。根據尼爾森零研數據，三四線城市及農村市場液態類乳品零售額比上年同期增長8.8%，明顯高於一二線城市同類產品零售額增速，成為拉動乳品消費規模增長的新引擎。

而國內乳企也加快了渠道下沈，爭奪低線市場。數據顯示，2017年年末，伊利在全國直控村級網點近53萬家，比上年提升了54%。而蒙牛乳業也在2017年加大了在細分市場、投資售點、趕集熱賣推廣、增加駐鎮理貨人員、布建鄉鎮門店店招形象等強化縣鎮村市場的滲透力度。

中國品牌研究院研究員朱丹蓬告訴第一財經記者，2017年下半年開始，中國整個消費環境在回暖，消費信心也同步回升，相比之下，三四線市場的房貸等壓力較小，消費意願要高於一二線城市。而且長期以來，國內乳企大多都在爭奪一二線城市的市場，導致一二線市場整體飽和，隨著三四線和農村消費意願的提升，對於乳企來說都是新的機會。近兩年來，政府加大對下線市場雜牌和小品牌的清理，給品牌乳企擴張留下了市場空間。

一財研選｜需求複蘇更顯良性，白酒行業迎來超長景氣周期！

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2018年5月16日目錄

►需求複蘇更顯良性，白酒行業迎來超長景氣周期（招商證券）
►調味品行業增長空間充足，醬油龍頭有望恒者恒強（中泰證券）
►航空業發展維持高景氣度，三季度戴維斯雙擊可期（天風證券）
►4月消費穩健增長，低線城市潛力釋放利好行業龍頭（中金公司）
►中間體漲價潮傳導至下遊，染料業望維持高景氣度（廣發證券）

1.需求複蘇更顯良性，白酒行業迎來超長景氣周期（招商證券）

招商證券指出上輪白酒周期中，在經歷過需求複蘇、價格上漲後的名酒回暖期後，2008年金融危機及其後的複蘇，成為行業關鍵變量，直接導致白酒行業在其後4年中，需求和渠道泡沫不斷累積，先後催化地產酒、次高端白酒的爆發增長。

歷史雖會重演，但卻不會複制，本輪白酒景氣周期的背後推力仍然是需求，但良性需求和茅臺限價，將推動白酒行業迎來超長景氣周期。招商證券認為在景氣周期中，大眾需求讓品牌更加集中，企業表現分化明顯，無論是高端酒中茅臺的占比，還是大眾白酒典型市場安徽，徽酒的集中度也在加速提升。

在超長景氣周期的判斷下，展望2019年，招商證券認為白酒行業仍然將延續高景氣度，高端白酒2018年壓制價格虛火，減少囤積庫存，重回穩態增速，在茅臺2019年供應量偏緊的背景下，高端景氣度依舊會很高。600元價格帶白酒尚未迎來全面複蘇，但300元左右的大眾白酒，並不會受到茅臺價格壓制，而會迎來量價齊升的高景氣周期。其中全國性品牌繼續分享渠道紅利，在價格和量上彈性更大，區域性品牌深耕省內市場，盡享升級加集中，但在省外擴張和300元以上價格帶，想象空間略遜於全國性品牌。

回顧1998年、2008年和2013年，招商證券認為影響白酒投資收益的核心因素在於政策、食品安全和經濟風險。經濟風險導致的需求弱化不可忽視，但從當前看，大眾需求仍然強勁，經濟風險並無壓力。資金上，過去兩年國內機構投資者倉位不斷增加，有調倉壓力，但海外資金也在調整時機加配白酒。

基於對白酒超長景氣周期的判斷，招商證券認為預期低谷期，仍要持續買入白酒板塊。高端白酒景氣周期可看到2020年，來年增長確定，景氣度高，其中貴州茅臺（600519.SH）最確定，五糧液（000858.SZ）亦有潛力。大眾白酒並不會受到茅臺價格壓制，會持續受益放量加提價，其中短期看好安全邊際充足、業績提速的區域龍頭白酒，買入古井貢酒（000596.SZ）、口子窖（603589.SH）、洋河股份（002304.SZ）、順鑫農業（000860.SZ）。全年來看，全國性品牌想象空間更大，估值切換後市值空間明顯，買入洋河股份（002304.SZ）、山西汾酒（600809.SH）、水井坊（600779.SH）、舍得酒業（600702.SH），關註酒鬼酒（000799.SZ）。

2.調味品行業增長空間充足，醬油龍頭有望恒者恒強（中泰證券）

我國調味品行業規模超過3000億元，其中醬油消費量占比約43%，接近半壁江山。2004年～2016年我國醬油產量從168.93萬噸增長至991.43萬噸，年均複合增速達15.89%。中泰證券認為，經過多年高速放量增長，近兩年增速有所放緩，在量增放緩的背景下，醬油行業通過提價和結構升級策略持續穩健增長。

中泰證券指出，醬油行業競爭格局一超多強，行業集中度偏低，行業整合空間充足，渠道完善的龍頭企業有望恒者恒強。其中，海天龍頭地位不可動搖，中炬作為後起之秀順勢而上，千禾則定位高端產品，發力電商力圖超車。

中泰證券認為，借鑒國際經驗，中國醬油有望複制日本醬油升級之路。日本醬油在上世紀70年代末期遭遇產量增長瓶頸，醬油出貨量和人均消費量一度快速下降。日本醬油企業積極進行產品升級，高端醬油加速更新換代，行業集中度快速提升。龜甲萬走在醬油升級之路前沿，造就了世界級醬油巨頭。通過中日對比，中泰證券認為中國醬油行業增長空間充足，產品升級趨勢不可逆轉。

供給端的訴求和需求端的推動共同促使產品升級趨勢愈演愈烈。醬油的升級主要朝兩個方向發展：健康化和功能化。健康化升級分為兩個階段，第一階段：由深入淺，生抽和鮮味為主的淺色醬油比重不斷增大；第二階段：概念主打，主打“零添加”、“有機”、“原釀”、“淡鹽”等天然健康概念的產品不斷被推出。功能化升級符合企業占領細分市場的戰略布局，同時滿足消費者的差異化需求。

調味品行業中餐飲渠道占比45%，2015年開始餐飲行業逐步回暖，中泰證券預計未來將保持兩位數增長，同時餐飲端的互聯網外賣市場不可小覷。2017年中國互聯網外賣市場規模約1000億元，2018年有望突破1500億元。傳統餐飲行業的回暖和互聯網外賣的爆發式增長通過聯動效應推動醬油等調味品使用量的增長。

中泰證券重點推薦海天味業（603288.SH）、中炬高新（600872.SH）。海天味業在餐飲渠道優勢突出，餐飲行業回暖趨勢下其最為受益。2016年起公司改造並擴大產能，調味品整體產能超過200萬噸，為未來增長奠定紮實基礎；中炬高新定位中高端醬油並不斷推出新品，品類多元化加速推進，70%收入集中在東南沿海地區，未來區域拓展存在較大發展空間，看好未來收入提升潛力，管理機制優化後利潤彈性凸顯。

3.航空業發展維持高景氣度，三季度戴維斯雙擊可期（天風證券）

日前，六家上市航空公司披露了4月運營數據，據此天風證券推算民航ASK同比增長15.4%，RPK增長17.3%，客座率84.7%，同比增長1.4pct；1～4月ASK累計增長13.7%，RPK累計增長13.8%，客座率83.7%，同比提高0.1pct。

天風證券指出，一季度三大航單位ASK非油成本同比顯著下降，而在高效率運行下，民航單位成本節約有望延續，且2017年三季度由於民航準點率低下，航班大面積延誤取消，民航真實運營效率處於低谷。天風證券認為，2018年暑運旺季行業運營效率同比將大幅改善，單位成本節約有望達到年內峰值。

與此同時，近期油價有所上漲，若油價保持在當前位置，6月起燃油附加費有望複征。根據定價公式估算6月價格約為5320元/噸，所有國內航線燃油附加費均有望複征，將顯著對沖航空公司增量燃油成本。此外，隨著航空公司機隊更新換代，低油耗機型引進以及對油耗控制的愈發重視，各航司單位航油消耗逐步下降，並且在景氣度越高的年份，單位油耗節約越顯著。天風證券認為，未來兩年行業景氣度持續向好，且隨著運營效率不斷提高，單位油耗將繼續走低，航空公司單位航油成本上升幅度應明顯低於油價漲幅。

天風證券認為，二季度起票價升幅有望伴隨供需持續改善及票價管制逐步松綁而持續擴大；中期來看，去年三季度因準點率低迷，旅客大量流失至替代出行方式，民航票價及客座率同比數據均處於全年較低水平。考慮到民航強調真情服務，嚴抓準點率，天風證券預計旺季時航空公司、機場、空管等多方面均會全力保障航班正常性，旺季時供需向好、票價改革、航空公司意願提價、去年低基數等因素將產生共振，將促使三季度票價及客座率升幅很可能均超市場預期。此外，票價單月漲幅超預期有可能衍生為雙重貝塔的邏輯，形成戴維斯雙擊，繼續推薦中國國航（601111.SH）、南方航空（600029.SH）、東方航空（600115.SH），關註春秋航空（601021.SH）、吉祥航空（603805.SH）。

4.4月消費穩健增長，低線城市潛力釋放利好行業龍頭（中金公司）

國家統計局日前公布了2018年4月社會消費品零售相關統計數據：2018年4月，我國社會消費品零售總額2.85萬億元，同比增長9.4%，增速環比下降0.7個百分點，同比亦有所下降；分地域看，城鎮/鄉村同比增速分別為9.2%/10.6%；限額以上單位消費品零售額1.12萬億元，同比增長7.8%。

中金公司指出，整體消費保持了相對穩健增長，但增速有所下滑。2018年4月我國城鎮、鄉村的社零額分別增長9.2%、10.6%，城鎮市場與鄉村市場的增速差為1.4ppt，較2018年一季度（1ppt）有所加大，顯示低線城市的消費延續向好態勢，消費潛力持續釋放。

中金公司分析指出，化妝品消費持續靚麗，汽車品類4月增速放緩影響整體消費。分品類來看，4月限額以上化妝品類商品零售額同比增長15.1%，已連續十一個月實現雙位數增長，且增速較去年同期/2017年全年分別提高7.4/1.6ppt，在“顏值經濟”到來與國產品牌快速崛起等趨勢下，預計全年化妝品類消費有望持續亮眼表現；此外服飾類商品零售額同比增長9.2%，增速較2017全年提高1.4ppt，也較為不錯；汽車品類（占限額以上商品零售額的比例約為30%）4月同比增長3.5%，增速下滑3.3ppt，一定程度上影響了整體消費增速。

4月線上增速25%，百貨等線下渠道價值日益凸顯。2018年1～4月我國實物商品網上零售額為1.95萬億元，同比增長31.2%，增速較一季度（34.4%）有所放緩，其中4月份增速約25%，與去年同期相比基本持平，網上購物占社會消費品零售總額比重已達16.4%。百貨等線下渠道在消費升級與業態創新等因素帶動下，同店向好有望帶來利潤彈性，中金公司繼續重點推薦區域百貨龍頭。

中金公司重點推薦百貨行業龍頭重慶百貨（600729.SH）、王府井（600859.SH），化妝品龍頭上海家化（600315.SH），以及新零售標桿蘇寧易購（002024.SZ）、永輝超市（601933.SH）。

5.中間體漲價潮傳導至下遊，染料業望維持高景氣度（廣發證券）

受近期媒體曝光影響，連雲港等蘇北地區以及長江沿線化工園區環保問題持續發酵，連雲港灌雲、灌南，鹽城響水、濱海四縣化工園區停產環保排查。據慧聰化工網統計，目前受督查影響停產的染料企業包括：亞邦股份在連雲港的8家子公司（蒽醌分散染料）、閏土股份3家子公司（染料及H酸、對位酯等中間體）、吉華集團（染料及中間體）以及長江沿線化工園區內湖北楚源中間體（H酸2萬噸、對位酯3萬噸）產能等。

廣發證券指出，染料中間體被迫停產使得供需缺口擴大。據化工資訊統計，以中間體H酸為例，國內活性染料需求量約5000噸/月，而供給端包括山東科億、山東裕源、內蒙亞東等在內僅3000噸/月，供需缺口高達2000噸/月，供需矛盾激化此次中間體漲價。

根據七彩雲電商5月10日公告數據顯示，目前作為活性染料最重要的中間體價格出現較大幅度上漲。其中，H酸價格從3.3萬元/噸上漲至5萬元/噸，漲幅約52%；對位酯從2.7萬元/噸上漲至3.5萬元/噸，漲幅約30%。廣發證券預計中間體漲價有望傳導至下遊活性染料。

染料由於H酸等原料中間體出現短缺，中間體配套不足的企業預計將被迫限產甚至停產，行業開工率大概率下滑，染料供給收縮。下遊印染布需求平穩，2016年結束產量連續5年負增長重回增長，2017年國內印染布產能在672億米，受環保督查影響同比下降1.90%；此外，一季度染料價格處於4萬多/噸高位，去年同期僅2萬多，染料經銷商采購謹慎，庫存低位支撐染料價格高位運行。

在染料行業頻頻限產及停產的背景下，染料供給減少，庫存加速消化。若停產產能未能夠及時複產，下半年印染補庫存旺季，染料有望持續維持高景氣程度。廣發證券建議重點關註中間體配套完善且受環保影響較小企業，如浙江龍盛（600352.SH），同時建議關註相關染料企業複產進度。