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匯豐：短期美國國債收益率可能還將持續上升

特朗普“意外”擊敗希拉里當選美國總統，給全球金融市場帶來了巨大影響。因其加強基建投資、財政政策刺激等主張，市場對未來通脹預期升溫，導致美國國債收益率上升，美元指數也一路走高。

匯豐環球首席經濟學家Janet Henry在接受第一財經記者采訪時表示，短期美國國債收益率可能還會持續上升，但長遠而言，不僅要看美國經濟增長狀況，還要視乎全球經濟增長、通脹水平以及各國貨幣政策等因素。

就現時美國國債是否存在泡沫，Janet Henry認為，“如果從經濟周期的角度來看，可能存在泡沫。不過，如果從結構性因素的角度來看，現在包括未來比較長的時期之內，較低利率水平都有其合理性。”

市場迅速消化特朗普當選影響

特朗普當選一度被認為是繼英國公投退歐之後又一起黑天鵝事件。市場起初擔憂他或許會實施許多激進政策，或對全球經濟以及金融市場帶來巨大沖擊。

金融市場率先做出強烈反應。避險貨幣日元和瑞士法郎盤中出現大漲，美元指數大跌，最低接近96點整數關口。

但隨後市場迅速消化特朗普獲勝消息。因為特朗普的一系列經濟政策，包括擴大財政支出並投資基礎設施行業，加之減稅政策以及其他一系列措施，可能提高通脹率，最終可能加快加息步伐。

外匯市場隨即做出反應。避險情緒迅速下降，避險貨幣日元迅速吐出日內漲幅，美元指數止跌回升隨後一路走高。本周一（11月14日）美元指數一度突破100的整數關口，最高觸及100.18，接近過去一年的高點100.51。16日，美元指數連續第8個交易日上漲，並重新堅守在100關口上方。

匯豐環球首席經濟學家Janet Henry在接受第一財經記者采訪時表示，美國大選之後，市場最初的反應與英國脫歐伊始完全一致——大家馬上希望能夠去風險化，在這種情況下，美國國債收益率下降，日元、瑞郎升值，美元走強，皆是因為美元被視作安全港貨幣的緣故。

“市場似乎重新評估了特朗普當選之後的主要政策，其實特朗普也談了很多財政政策的刺激，基礎設施投資的加強，包括希望能夠帶領美國的GDP增長從2%上升到4%，而不是更多地關註保護主義的政策。” Janet Henry稱，因此市場預期會有通脹的上升，以及經濟的複蘇，這些是由財政政策的刺激而帶來的，這就導致了美國國債收益率的複蘇。

短期美國國債收益率還會持續上升

在特朗普明年1月宣誓成為美國總統之後，他的提案將上交至國會，雖然相較希拉里上臺，特朗普提交的刺激措施可能更多，但Janet Henry預計，最終能夠得以通過的刺激政策，可能不足以讓美國經濟增長達到4%的水平。

“總體來說，短期美國國債收益率可能還會持續上升，然而從長遠來講，市場會看美國經濟到底會有什麽樣的真實增長後，債券收益率才會有比較合理的判斷。” Janet Henry對記者補充稱。

Janet Henry重點提出，美國國債收益率不僅僅看美國經濟情況，因為美國國債收益率和GDP之間的關系在很久之前就被打破，其還要看全球經濟增長、通脹水平以及各國貨幣政策等因素。歐洲央行、日本央行還在繼續實施量化寬松的政策，這也可能會使美國國債的實際收益率比大家建立在對美國未來經濟預期上的預測結果，要來得稍微低一點。

至於美國國債是否真的存在泡沫，Janet Henry認為很難一語斷定。現在全球都處於低利率的狀態，其實有很多結構性的因素，包括全球人口組成，生產力的增長率放緩，以及金融危機之後帶來的高債務狀況等。這些不同的結構性因素，使得全球都處於一個低利率的環境。

“當然如果從經濟周期的角度來考慮，可能還是存在泡沫的。不過，如果從側重於結構性因素的角度來看，現在包括未來比較長的時期之內，都可能會繼續處於較低利率的狀態。” Janet Henry認為，除了基本面情況之外，還應要考慮結構性因素所帶來的影響。

定增募資創歷年新高 大盤上漲收益率下滑風險何解？

近日來，定增傳言甚囂塵上，背後則是今年定增募資額創歷年新高。這也意味著，機構資金對定增項目的選擇更為嚴苛。而隨著大盤點位逐漸升高，定增的收益率或會隨之下降。截至11月28日收盤，大盤逼近3300點。

盡管監管趨嚴，但定增市場並沒有“歇火”。前三季度，全市場一年期競價類定增項目237個，截至9月末平均浮盈15.64%，同期上證綜指下跌了15.1%。不過，受到資金面的影響，現階段定增折價有所收窄，紅利也有所變薄。

多位受訪人士也認為，定增政策近期不太可能有較大變動。不過，隨著監管的趨嚴，定增井噴的態勢可能會得到遏制。

募資創歷年新高

上周，關於證監會即將修訂上市公司再融資辦法的傳言甚囂塵上，尤其是“取消非公開發行(定增)”的傳言受到市場的廣泛關註。

本報對最近幾個月的數據跟蹤研究也發現，今年以來監管層對並購和重組等預案的審批明顯趨嚴，審核有條件通過的比例越來越低，眾多公司紛紛取消定增計劃。

不過，受訪的多位市場人士認為短期取消定增的概率並不大。“現在市場容量1萬多億，再融資中定增占到90%多。上市公司、券商各方面目前都比較適應這個情況，因此我預計證監會取消定增的概率不大。有可能是會設置一些財務條件提高定增標準。”北京一位參與定增的機構人士向第一財經記者表示。

6月17日，《關於修改<上市公司重大資產重組管理辦法>的決定(征求意見稿)》出臺，垃圾殼炒作牟利的行為遭打壓，審核趨嚴開始顯現。

統計顯示，今年年初至6月17日重組事項過會通過率超過93%，6月17日之後通過率下降至86%。分水嶺效應明顯。

“去年10月開始鼓勵市價發行，嚴格審查流動資金補充，審核的進度放緩，這個趨勢是比較明顯的。”在深圳一位投行人士看來，對發行對象、資金用途更為嚴格要求的可能性更大，也可能降低公開發行門檻。

對於未來可能改變的討論自是紛紛揚揚，一種說法是發行價格趨同，就是非公開發行市價發行、發行規模趨同，即配股、公開發行與之趨同。

今年以來，定增市場火熱，上市公司公布的定增預案也明顯有所上升，成為上市公司募資的主要手段。截至11月24日，定增融資規模已高達1.16萬億，超過去年全年融資規模的27.47%。與去年同期相比，2016年實施定增的上市公司家數超過去年同期的28.73%，融資規模也幾乎是去年同期的兩倍。

不過，市場也出現了一些新的情況，一是定增首日價格出現倒掛的比例有所增加，二是定增的折扣有所降低，三是上市公司定增並購重組申請被否成為常態，有條件過會的比例大幅降低。

3500點上定增收益下滑

在影響定增的因素中，大盤點位與定增收益率之間顯著負相關，在大盤點位較低時參與定增可以保證較高的收益率。數據顯示，2000點附近參與定增平均收益率接近120%，3000點參與定增平均收益率為40%仍較高，正收益率概率為64%，3500點往上收益開始下滑，4000點的位置已經臨近零收益，4000點以上定增項目平均收益為-25.40%。

由於市場定增項目良莠不齊，對基金管理人挑選優質項目的能力是一種考驗。從定增私募基金排名來看，便表現出首尾收益差距較大的特征。

除了大盤點位，影響定增解禁收益率的因素中，收益率與折價率、凈利潤增長率、公司市值、增發價格等因子都呈現線性關系，有些是正相關，有些則是負相關。也有些因子則不存在顯性的線性關系，比如公司市盈率。

“但根據大數據統計公司市盈率在100倍以內時，市盈率越高，定增收益越低，更具備價值分析參考意義。”天弘基金定增投資部總經理李蘊煒表示，由於定增退出價格取決於未來一年的PE，因此他更關註定增目的分析。

對於機構來說，如何將有限的資金如何投資到收益更高的項目上，往往是件棘手的事，尤其是面對幾個定性分析上“差不多”的定增項目。

李蘊煒介紹，他的做法是通過調整變量個數以及模型形式，分析不同模型的擬合優度指標，最終在0.05誤差範圍內挑選出包括大盤點位、折價率、凈利潤增長率、增發目的、發行價格、市值等多個變量構建模型多元回歸映射模型。

“在詢價階段，模型會針對不同的折價率給出不同的分數，評估其投資價值，投資者可以根據自己的風險偏好選擇合理的報價區間。”據李蘊煒介紹，他所主導研發的“定增雷達”系統為市場首例基於結構化數據及非結構化數據的可視化定增大數據分析系統，利用千萬級數據量的分析其準確率達80%以上。基於“定增雷達”系統的初步篩選的同時再進行基本面選股進行邏輯驗證是在目前市場上更為穩妥有效的選股方式。

除直接參與定增項目外，也有機構選擇在二級市場參與定增破發。這種方式有以下幾個特點：第一，在二級市場投資，同樣能享受定增個股未來成長收益;第二，個股無限售期，具有相對較好的流動性;第三，基金規模要求不高，不像直接參與定增項目的基金，規模過小無法參與定增報價，或參與項目過少。

央行兩度“加息”！一位債基經理的邏輯：收益率上行並非壞事

今年春節前後，中國央行分別意外進行了兩次“加息”，釋放了強烈的信號——抑制信貸泡沫、去杠桿。

2月3日(春節後的第一個交易日)，中國央行上調常備借貸便利(SLF)利率，隔夜品種上調35個基點至3.1%，7天和1個月品種均上調10個基點，分別至3.35%和3.7%。同時，央行進行200億7天、100億14天和200億28天期逆回購，中標利率分別為2.35%、2.5%和2.65%，均較上期上調10個基點;也就在1月24日，央行對22家金融機構開展中期借貸便利(MLF)操作共2455億元，其中6個月和1年期的中標利率分別為2.95%、3.1%，較上期上升10個基點。

這一系列變相“加息”舉動震動了市場，對利率變化最為敏感的債市反應尤為強烈——2月3日國債期貨大跌，10年期債T1703一度大跌1.3%，10年國債活躍券160023收益率上行6.67個基點報3.41%。對此，富國基金固定收益部總經理葉盛在接受第一財經記者專訪時表示，“預計全年利率將緩步上行，因此2017年利率債的交易型機會較少，信用債的配置型機遇仍然存在。”

相較於行業的悲觀情緒，葉盛反而認為沒必要“一刀切”地悲觀看待“加息”，“公募基金債券杠桿倍數不能超過1.4倍(其當前為1-1.2倍)，專戶則可能超過2倍。畢竟債市已經舒服了三年(低利率)，眼下需要警惕收益率上行，但這也並非壞事，例如再配置收益開始上升，因此機構完成委托人業績要求的可能性反而增加，且利率也不會無限制上行;同時，適度加息有助於金融穩定。”

二度“加息”強化去杠桿信號

一般而言，提到傳統意義的中國加息，加的往往是存貸款基準利率;而美國加息，加的則是聯邦基金利率，即銀行向美聯儲拆借時的利率(美國存貸款利率已市場化)。去年四季度以來，中國央行也開始通過擡升公開市場利率來變相達到“加息”和去杠桿的效果。

德意誌銀行中國首席經濟學家張智威對第一財經表示，央行此次全面上調SLF和逆回購利率，尤其是後者釋放了一個更為強烈的政策收緊信號，因為逆回購利率是作為利率走廊的下限，意味著央行正在引導短期利率上行。

他表示，這一系列的利率上行主要反映了央行的以下意圖：1)抑制信貸過快增長;2)緩解資本外流壓力。當前對於前者的側重更大。“1月信貸增速可能會有大幅上行風險，因此央行有必要向銀行釋放較為強烈的信號。”

“央行用逆回購、SLF、MLF提高負債端成本，削弱負債端穩定的預期，起到加速去杠桿的進程。相比之下，上調存貸款基準基準利率可能對於實體經濟的傳導更直接，因此央行對此會較為謹慎，但對於公開市場則可能小幅‘加息’。”葉盛表示，“過去中小銀行同業業務大幅擴張，債市也已經舒服了三年了，未來可能要更加謹慎。”

所謂的“舒服”並非指各界真的享受這種低收益率，而是指寬松環境下加杠桿的便利性，加杠桿也起到了以低成本來迅速放大收益率的作用。

對此，德國商業銀行首席經濟師周浩分析稱，2014年至今債券市場的回購交易量在短短兩年內上升了2.5倍，最高峰時，每個星期有將近20萬億元的債券回購成交量。這背後事實上指向的是一個簡單但危險的交易模式——大量債券交易將手中的債券抵押出去，融入資金(這就形成一個回購交易)，然後再買債券，再抵押，如此往複，就形成了債券市場典型的杠桿交易，也導致了債券收益率越來越低，而要想獲得更高的收益，就必須提供更高的杠桿。

同時，回購也十分依賴銀行間市場的資金，尤其是隔夜資金，當隔夜資金利率保持在2%左右的水平時，那麽任何券種只要其收益率超過2%，理論上來說，都可以通過無數倍杠桿的模式來獲得無限的收益率，這導致了十年國債利率一路下行至2.6%，“而昨天央行提高隔夜SLF利率至3.1%之後，理論上來說意味著任何低於3.1%收益率的券種，都沒有任何的投資價值。”周浩表示。

“我們維持原來的判斷，政策收緊周期將在一季度持續，但可能在二季度結束。預計2017年通脹將會適度上升至2.5%的水平，而如果增長保持穩定、通脹上行快於預期，那麽政策收緊的時間可能會長於預期。”張智威稱。

收益率上行並非壞事

就目前而言，似乎各界都聞“加息”而色變。債券交易員的神經在央行連續的超預期行動下愈發脆弱，市場也對資金面“回歸寬松”的信仰逐漸瓦解。不過，就整個金融體系安全和債券收益而言，收益率上行並非壞事。

葉盛對記者稱，其實不用對於債市過度悲觀，隨著整體債券收益率曲線擡升，再配置的收益無疑在提升，且基金等完成委托人業績要求的可能性反而在增加。“此外，也可以運用多元化策略尋找機會，包括通過衍生品、權益市場的機會來增厚收益。總體而言，今年市場的總基調就是‘穩’，利率也不會無限制上行。”

隨著美聯儲步入加息通道，中國利率穩步回歸常態對於抑制金融風險和資本外流是必要之舉。近兩年來金融加杠桿的態勢已是不爭的事實，並組成了“欣欣向榮”的“同業存單+同業理財+委外”的串聯電路。

“同業理財等於把表內的錢轉到表外，銀行自營的錢買同業理財，中小銀行沒錢則通過發同業存單借錢來買同業理財，把資金轉到表外，然後再對接委外，委外再加杠桿，這就是金融加杠桿的過程，金融脆弱性就是在這樣的過程中持續累積了差不多兩年時間。”天風證券首席經濟學家劉煜輝表示。

去年以來，債市持續處於“蜜月期”。上半年A股波動劇烈，但基金公司非公募資產管理規模又創新高。數據顯示，不少公司的專戶規模已經遠遠超過公募產品規模，為公司貢獻了不少利潤，而這又要歸功於銀行天量委外資金的洶湧而至。

截至去年6月底，基金公司非公募業務規模為54123.12億元，較一季度增長20.27%。“隨著利率的下行、資產荒的持續，銀行委外資金(銀行理財或自營)，資產配置的難度越來越大，不少銀行紛紛轉向委外。”

葉盛對記者表示，未來委外總量並不一定會出現收縮，但結構性的變化還是會有的。“尤其是此前委外業務擴張過度的中小銀行。收縮來自兩方面，一是規模的收縮，二是指標方面的壓力——委外收益不達標，銀行想要撤回資金。但有時因為價格大幅下跌導致浮虧過大，因此銀行也會等待市場回暖。”他稱。

也有業內人士指出，央行現在只是抓住了其中一個點，即提高資金供給成本，但目前債市調整本身並不能有效去杠桿，因為資金成本雖然升高，債券收益率也在提高，只要同業存單還在大量發行，就還有套利的空間，就還會在適當的時候按照既有的模式會卷土重來，去杠桿的政策效果就會大打折扣。

因此上述人士預計，央行會通過監管政策，限制同業存單的增速，實現有效去杠桿。數據顯示，同業存單15、16兩年爆發式增長，作為同業存單的發行銀行鮮有用募集資金進行信貸投放的，絕大部分是用於開展同業業務，包括投資同業理財，這些資金最後大部分由券商和基金投資到了債券市場，包括投資了同業存單產品。比如銀行發行同業存單3.5%，投資理財4.5%，中間就有100個基點點差，銀行就有發行同業存單的沖動。

2017利率債交易機會下降

就債市交易而言，記者采訪多方機構人士後發現，各界看平全年債市，認為在利率上行周期，利率債的交易機會不大。

“券商去年上半年獲利豐厚，主要因為做高債券杠桿。相比之下，公募基金不能超過1.4倍，專戶可能超過2倍，”葉盛對記者稱，其管理的基金哪怕是債市調整之前杠桿也很低，在1-1.2倍左右，此前在近2400億的資金總規模下，90%以上配置於信用債。

他認為，“今年如果通過交易利率債的波動來賺錢的可能性比較小，因為目前利率尚未達到均衡位置，央行存在進一步擡高利率的可能。不過信用債可能存在結構性行情。”

當前令市場較為擔心的是，上一輪債市調整導致利率債出現踩踏，接下來信用債的風險是否也會逐步暴露?

在葉盛看來，各界對於信用債的擔憂主要在於其違約風險，但在經濟企穩、通脹預期上行、商品價格走升的背景下，信用債主體(企業)的基本面其實好於去年。

“在2016年看2015年的企業財務狀況，煤炭鋼鐵企業虧損嚴重，機構在2016年上半年對這類信用債避而遠之;而如今再看這些企業2016年財務狀況，無論是損益表還是資產負債表，實則都出現了很大修複，因此銀行放貸的壓力就相對減輕，相關企業的資金流動性便會好轉，信用風險相對下降。”

不過他也指出了配置信用債所可能面臨的挑戰——融資環境差於去年。

“在降杠桿、負債端成本走升的環境下，配置債券的動力下降。去年在煤炭鋼鐵企業財務情況惡化的背景下，仍有人願意買其債券的原因在於，其所發行的信用債收益率高達約6%，而當時一般債券收益率僅僅3%左右，正是因為絕對利差足夠大，機構還是有動力博一下的。”

然而，如今整體利率水平走升，他稱：“很多機構對於4-5%的安全收益率已經感到滿意，自然沒動力再去買風險偏高的煤炭鋼鐵債券了，因此去年出現的情況是，公開市場類似債券到期的規模大於融資余額，只有一個月出現公開融資凈流入。”

新三板上的“撿漏”神話：烏龍指頻發，有收益率達600倍

要問今天的股市是否還存在暴富神話，答案是肯定的。

不過，這個暴富神話不是發生在A股主板市場，而是發生在新三板，一個新生的股票市場。

春節假期結束後，全國中小企業股份轉讓系統(簡稱“新三板”、股轉公司)處罰了一個名為“姜素華”的賬號，並列出了“姜素華”的四筆違規交易。一筆交易中，“姜素華”以每股1分錢價格買入了創新層企業遠航合金(833914.OC)一萬股，當時遠航合金的二級市場價格在每股6元左右，“姜素華”買入的次日拋出就能獲利6萬元，收益率高達近600倍。

在另一筆交易中，“姜素華”以每股0.24元買入易普森(834245.OC)124萬股，以最近一次交易每股8元的價格計算，“姜素華”收益率超過30倍。

“姜素華”的這些交易都屬於點擊成交別人的低價賣單，就是俗稱的“撿漏”，也被稱作“截和”。

股轉公司指出，“姜素華”以超低價格買入掛牌公司股票，造成市場價格異常，且屢教不改，違規情節嚴重，因此股轉公司決定限制“姜素華”賬號交易6個月。

不過，監管者並沒有撤銷交易，選擇了尊重市場遊戲規則。

資深的新三板二級市場投資者、南山投資創始合夥人周運南告訴第一財經記者，從2014年以來，新三板已經出現過許多“撿漏”現象，這屬於無風險高收益的買賣，撿漏成為一些二級市場投資者的主業。他們的故事也吸引了更多人前來追逐撿漏機會，都想成為一夜暴富的幸運兒。

花式“撿漏”專釣烏龍指

撿漏之所以能夠存在，是與新三板獨特的交易制度密切相關的。在新三板目前1萬余家公司中，采取協議轉讓的企業數量接近9000家，每日市場協議轉讓總成交金額超過10億元，占全市場的60%左右，是新三板上比較主流的交易方式。

“姜素華”參與撿漏的股票恰恰都是協議交易的股票。這不是巧合，而是新三板協議轉讓的特點決定的。

協議轉讓雖然同樣也能達成交易、形成價格，但是與廣大股民熟悉的A股競價交易相比，協議轉讓的效率較低、操作比較複雜，容易出錯。

在協議轉讓中，系統不會自動為買賣雙方撮合交易，比如報價5元的賣單和同價格買單會同時在盤面上出現，甚至報5元的賣家和報10元的買家之間也無法自動成交，投資者需要手動進行一系列操作才能完成成交。所以，協議轉讓中，市場遵循的不是價格優先，而是時間優先，全憑投資者眼疾手快，才能搶得最優價格。

當然，也有釣魚撿漏的。據媒體報道，2015年5月，就有新三板個人投資者王秀榮因為以每股1分錢釣到九鼎集團(430719.OC)10萬股，當時王秀榮註意到九鼎集團價格波動幅度較大，上至20多元下至一分錢，因此每天掛出1分錢的買單，等待不小心的賣家“願者上鉤”。賣方上鉤後，王秀榮僅以1000元的成本，直接獲利約140萬元。

賣方送上門，也情有可原。在設置協議轉讓的買賣掛單時，由於系統會自動在價格欄出現當前“買賣一”的價格，有人不在意時，就會錯誤地以當前買賣一的價格掛出，而此時的買賣價格極可能是超低價或者超高價，很多在新三板“釣魚”的人，就是通過此種辦法誘人上當出現烏龍。

制度造就“撿漏”空間

所以有撿漏者，必然是對手方出現了“烏龍指”。

“烏龍指”在新三板可謂尋常。由於協議轉讓有多達6種下單方式，交易操作繁瑣、人為成分較大，同時新三板不設漲跌停板限制，這使得烏龍指現象的存在具有一定必然性。

“新三板”近兩年來周成交量數據，可以看出，協議成交量占比相對較高

尤其令市場詬病的是“互報成交確認”。這也叫作“手拉手”交易，買賣雙方在線下約定價格和數量後，設置一個暗號在盤面上進行交易。但是如果因為誤操作選錯了交易方式沒有設置暗號，訂單就極可能被外部交易方“截和”。

一般來說，為了避稅、股權激勵、股權代持還原等目的，互報成交會設置很低的成交價，比如1分錢。如果因為交易人員的烏龍指被第三方“撿漏”，原交易方將面臨巨大的損失。因此，“撿漏”引發的糾紛經常發生。

在前述九鼎集團撿漏交易的案例中，上鉤的賣方就把王秀榮告上法庭，去年12月，河南當地法院裁定該筆“撿漏”交易有效，創下這類案件判決的先河。

隨著越來越多人加入撿漏大軍，撿漏進入白熱化的競爭階段，難度越來越大。於是，市面上出現了各種“搶票神器”，有的軟件能夠第一時間監控並向客戶推送那些價格嚴重偏離均價的訂單;還有的軟件不僅能監控信息還集合了交易功能，幫助用戶一鍵“撿漏”。

對此，周運南認為，撿漏主要緣於交易制度本身的漏洞，但是專業撿漏甚至軟件自動化撿漏可能偏離市場的初衷。他表示，有的軟件里還設置釣魚或碰瓷功能，故意設置高價或低價誘使投資者犯錯，比如短時間將股價拉升幾十倍，然後折價誘惑他人上當接盤。這種撿漏具有系統性有預謀的特點，可能會擾亂市場。

也有從事新三板交易服務的中介機構人士認為，技術本身無過錯，幫助投資者提高了交易的效率。軟件服務的出現，正是由於市場組織者本身沒有能夠提供更好的交易制度滿足市場的需求。

不過，這令沒有使用軟件的投資者處於劣勢。有的報單在還沒有到達投資者的交易終端之時，就已經被搶先成交了，不使用軟件的投資者甚至來不及看到報單信息。因此，使用軟件的公平性有待拷問。

解鈴還須系鈴人

在“姜素華”案件中，監管者認為“姜素華”賬戶無視前期監管，屢教不改，因此從嚴處罰並且公開監管措施。從去年5月至今，“姜素華”已經4次因為“撿漏”受到出具警示函等自律監管。

周運南表示，監管者選擇維持交易有效性、同時處罰撿漏擾亂價格的現象，既處罰了賣方也處罰了買方。過去也有撿漏案例被處罰的情況，但是沒有公開，如今市場已經處於“劣幣驅逐良幣”的狀態，如果不加規範，市場交易秩序會更加難以維持。

今年1月，ST展唐(430635.OC)股東CGmobileHoldingsLimited以一分錢每股的價格向福特資產轉讓了公司166萬股，雖然是一筆收購交易，並不涉及“撿漏”，但因為價格偏離行情太多，交易雙方都被股轉公司以“申報或成交行為造成市場價格異常或秩序混亂”實施自律監管。

最令人關註的交易違規處罰是2015年4月的“中山幫”事件。這是新三板首個限制交易處罰。

當時，中山市三家投資公司和“譚均豪”等4個賬戶頻繁、大量進行反向交易，多次以大幅偏離行情的價格進行下單。從“中山幫”的手法看，已經不是撿漏那麽簡單。監管者認為，“中山幫”已經造成市場價格異常，嚴重幹擾市場正常的交易秩序和正常的價格形成機制。

不過，要真正解決“撿漏”和交易價格巨幅波動現象，還需要從交易制度入手，彌補制度漏洞。

按照目前監管理念，新三板是多層次資本市場的一環，地位不及滬深交易所，暫不能采取連續競價交易。雖然新三板名為場內市場，但是只能采取適用於場外市場的協議轉讓和做市轉讓兩種交易方式。

周運南對第一財經記者表示，新三板需要對協議轉讓進行改革和優化，包括盡快推出新三板的盤後“大宗交易”、取消協議轉讓中的“互報成交”等，這樣可有效地制約價格操控行為，降低價格波動幅度，提高新三板日K線的真實性，避免大烏龍指現象的產生。

其次，增加上午收盤時的自動撮合環節，提高交易的公允性。

第三，在交易掛單時引入警醒功能，就是當掛單價格明顯偏離正常市價時，交易軟件會自動提醒警示，讓交易者避免出現價格小數點輸入失誤以及被“釣魚”，降低失誤性烏龍的概率。

為啥“結構性理財”老是達不到預期最高收益率？

隨著“3·15”消費者權益日的臨近，近期上海消保委聯合上海師範大學商學院課題組做了一項調研，指出多家商業銀行去年上半年到期的部分理財產品，最高預期收益率與實際收益率差距很大。而這些理財產品，多為“結構性”銀行理財產品。

那麽，什麽是結構性理財產品?投資者該怎麽看待它的預期收益率呢?市面上名目繁多的銀行理財產品，其背後究竟有著怎樣的運行機制?一直被投資者抱怨的那些不透明的內幕到底是什麽?第一財經記者就此采訪了包括上海市銀行同業公會相關負責人以及某銀行產品開發部門高管在內的銀行業內人士。

上海市銀行同業公會人士在接受采訪時表示：“結構性理財產品不同於一般理財產品，廣大投資者要選擇與自己風險承受能力相適應的產品。”

偏“債”VS偏“股”

表面來看，目前市面上銀行的一般理財產品，年化收益率約在4%左右，而且是不保本不保息的;但結構性理財，最高預期收益率高於一般理財產品，有的在年化6%一線、有的甚至可以超過年化10%。而且，據第一財經記者從監管方面采訪獲悉，在滬銀行業結構性理財產品中，92%還是“保本型”產品。

更高的收益率、加上大比例的保本產品，乍一聽會讓部分投資人感到困惑，難道這不符合風險與收益成正比的基本道理嗎?

其實不然。在某銀行產品開發部門高管看來，如果要給銀行理財產品分個類，這些產品大致呈現兩種走向，“一種更偏向於‘債’類理財、一種更偏向於‘股’類理財。”他表示。

銀行的一般理財產品，就是該人士所謂的偏向“債”類的理財產品，這更像是一個借貸的延伸。投資人的錢並沒有一一對應地去投了某一個標的，而是進入了一個“資金池”，和其他人的資金一起運作;而相應的，銀行那頭還有一個“資產池”，由銀行采購央票、銀票、企業短期融資券、中期票據等等，將其虛擬地置入一個池子內，體量大致與“資金池”相當。

據統計，截至2016年末，在滬商業銀行發行的理財產品中，逾9成均為此類“資金池-資產池”類理財產品。

由於這種理財產品的資產“采購”權事實上在銀行手中，因此投資人獲取的基本上為一筆標準化收益，並不會因為其中個把標的壞賬，收益就從4%突然變成了3%。“雖然監管要求這類產品不得說自己保本保息，但事實上，僅就目前情況來看，這類產品或多或少有銀行的隱性信用在里面。”上述銀行產品開發部門高管表示，如果真遇到了資產利率隨著市場利率有所下降，或者資產質量下滑了，銀行可以通過發新一期理財產品時降低收益率來調劑。

但從銀行的定價角度來看，“資金池-資產池”類理財產品其實無法形成固定定價模式，市面上參差的收益率基本是參考了發行產品當時市場上資金面收縮情況、同業競爭情況而定，銀行會對其手上的“資產池”進行成本和收益估值，然後將成本通過產品分攤給投資者們，再將收益“蛋糕”一塊一塊分給銀行管理部分、托管部分、銷售和渠道部分、信托費用部分，最後留下的那塊“蛋糕”給產品購買人，參考理財產品期限進行定價。

不過，這種一般銀行理財雖然至今保持著剛性兌付，預期收益率也均為到期實際收益率，但一名券商銀行業分析師在接受第一財經記者采訪時表示，這種理財產品的風險不在於單筆違約，而在於機構整體的流動性風險。目前已曝出3起中小金融機構同業理財打破剛兌事件，個別中小金融機構的交易風險已經引起同業警覺。由此，投資人也需要考慮某個機構的“系統性”問題。這也是此類產品被要求註明“不保本不保息”的原因。

“基石”+“期權”

不同於上述一般銀行理財產品，被消保委重點指出“最高預期收益率與實際收益率差距很大”問題的結構性理財，則是一種更偏向於“股”類的理財，換言之其背後是投資人真的在一一對應做投資，每單投資都有一個確定的標的。

什麽是結構性理財?市場普遍將其解釋為：“基於衍生產品或者衍生品交易方式的創新性金融工具”，其核心部分是期權定價模型(Black-Scholes-Merton Formula)。上海市銀行同業公會相關負責人在接受第一財經采訪時將其解釋為，商業銀行結構性理財產品內嵌期權、互換等衍生交易，產品收益與利率、匯率、各類指數等標的的波動掛鉤，其運作方式與一般理財產品不同。

對於收益率，該負責人稱，此類理財產品設有預期收益區間，根據市場表現情況獲得對應收益，並不能保證實現產品設置的最高預期收益水平，而一般理財產品只設置單一預期收益率。

那麽，結構性理財產品的結構設計究竟是怎樣的呢?上述產品開發部門高管“庖丁解牛”，他分析稱，目前銀行最常見“結構化產品”的產品結構，基本由兩部分組成，一部分是風險控制的“基石”，一部分是爭取收益的“期權”。兩者的占比分配取決於該產品對收益的預期以及對風險的承受程度。

“基石”部分是指，銀行將客戶投資本金的相當一部分來作無風險投資或交易，產生一個固定的預期收益。比如目前銀行較流行購買“零息債券”，即一種以貼現方式、不附息票發行的債券，而銀行可於到期日時按面值一次性獲得本利。

除債券方式以外，“基石”部分也有其他操作途徑。東亞銀行(中國)財富管理處總監陳柏軒此前在接受第一財經記者采訪時曾透露該行的一款結構性理財操作方式，其“基石”部分使用了美元利率掉期，用交換期權封住了一個固定收益。

“封住一個固定收益後，銀行就可以拿風險資產的盤子去進行期權投資。”上述銀行產品開發部門高管舉例，假設對於一款保本型產品，銀行可以用95元購買到期面值100元的零息債券，就意味著銀行將有5元的期權投資配比。

該高管進一步介紹，目前的期權投資有四大市場，俗稱“四大金剛”，按風險從小到大排序，依次是利率市場、匯率市場、股票市場和商品市場。商品市場的黃金或原油ETF較為流行，市面上不少產品與之掛鉤，以沖擊高收益。

“對沖部分的模型比較複雜，有看漲期權、看跌期權，甚至可以看波動幅度;模型上，可以設立一個限值、或一個區間。”該高管介紹。

由此，結構性理財產品和一般理財完全是兩種概念，對於其實際收益率是否能夠達到預期最高收益率，兩者事實上也並不具有可比性。對於結構性理財，市場風險是完全曝露在投資人面前的，其最高收益率僅在投資方向選擇最準確時出現，大概率情況下，到期實際收益率會跌入後幾檔收益，甚至於某些設計激進、可沖擊更高收益的產品，還可以設計成不保本的，亦即投資人要承受產品到期出現本金虧損的可能性。

據了解，在理財業務較為成熟的國際市場，銷售機構一般不向投資者預測結構性理財產品的最終收益概率，以免誤導投資者的購買行為。

事實上，商業銀行在發售結構性理財產品時，多面向具備一定投資經驗、有相應風險承受能力的客戶。經商業銀行向第一財經反映，購買此類產品的客戶一般了解利率、匯率、黃金等掛鉤標的市場情況並具備較為豐富的投資經驗。購買此類產品的投資者根據自身對市場的判斷，能夠承受一定風險，來博取可能的高收益。

收益率碾壓股市52年 巴菲特卻只有5條簡單投資規則

從股神巴菲特在52年前開始掌管伯克希爾哈撒韋公司到現在，伯克希爾股票的總回報率已經是標普500指數的155倍。巴菲特是如何進行運營和投資，才讓伯克希爾有如此強勁的成績?

1965年以來伯克希爾公司的表現

從1965年開始，算上股息，標普500指數的年均收益率在9.7%;而同期伯克希爾的年均收益率達到20.8%，是標普500指數的兩倍還多。換句話說，如果你投資了1萬美元在標普500 指數，平均一年後你的投資連本帶利有10970美元。相同的本金如果投資到伯克希爾，平均一年後投資的本利和達到12080美元。

假設這1萬美金在52年前開始投資，如果選擇標普500指數，現在這筆投資大概已經增長到128萬美金；而如果選擇投資伯克希爾的話，你能獲得的本利和達到1.97億美金，差不多是標普500指數的155倍。

公司持續良好的表現，也是巴菲特能成為世界頂級富豪的主要原因。

巴菲特是如何投資的?

梳理伯克希爾的歷史表現就可以發現，事實上，巴菲特和他的團隊在運營投資方面並沒有什麽特別複雜的技巧，伯克希爾的成功很大程度上是基於一些最基本的投資規則：

1、不斷提高子公司的盈利能力，在這52年里，伯克希爾的每股賬面價值僅下降了兩次;

2、通過補強收購進一步提高公司盈利能力;

3、從公司的投資增長中獲益;

4、以適當折扣後的價格回購股票;

5、偶爾進行大型並購項目。

“未來50年，伯克希爾並不會表現得像之前50年那樣強勁。”

這句話出現在2014年巴菲特寫給股東的信中。事實上，巴菲特的意思是，伯克希爾現在的體量太大，未來50年，股價並不能長期維持20.8%的增速。

然而，巴菲特相信，從長遠的角度看，即便只運用簡單的投資規則，伯克希爾仍能以巨大的利潤在市場中占據鰲頭。

【投資】2年，從6美元到8.7美元，再到4美元，看似50%收益率的美股'套利'機會到底發生了什麽

4月CPI重回“1時代” 國債收益率升至兩年新高

債市調整仍在加劇。5月10日，10年期國債活躍券收益率漲至3.7%，創下兩年來新高。

國債期貨今日一度高開，在CPI數據發布後迅速轉跌，午後跌幅進一步擴大。十年期國債期貨主力合約T1709跌0.43%；五年期國債期貨主力合約TF1706跌0.45%，連續九個交易日下跌，創2016年12月以來新低。

一位交易員對第一財經記者透露，早盤市場預期CPI數據不會對債市形成利空。在近日國債期貨連續陰跌的情況下，部分配置盤試圖進場抄底，造成國債期貨一度高開。但在超出市場預期的CPI數據出爐後，債市進一步遭遇重挫。

中國統計局數據顯示，中國4月CPI同比漲1.2%，重回“1時代”，增速超出預期，前值為0.9%；PPI增速降至6.4%，連續兩個月下滑，前值7.6%。

統計局表示，從環比看，CPI上漲主要是受非食品價格上漲的影響，同比漲幅中，去年價格變動的翹尾因素和新漲價因素均為0.6個百分點，扣除食品和能源的核心CPI同比上漲2.1%，比上月擴大0.1個百分點，保持基本平穩態勢；4月份PPI環比由升轉降，是去年7月份以來的首次下降。

華創證券研究員吉靈浩接受第一財經記者采訪時表示，非食品價格上漲是拉動上月CPI上漲的主要動力，預計未來貨幣政策仍將保持中性偏緊。對於今天國債期貨大幅下跌，除了CPI數據出爐，午後資金面趨緊也是另外一方面原因。

公開市場方面，央行今日連續三日暫停後，重啟公開市場操作，此外還發放抵押補充貸款476億元。但由於今日有1900億逆回購到期，央行公開市場今日仍凈回籠800億。

中信證券明明認為，CPI觸底反彈，重回“1時代”，隨二季度中後翹尾因素影響回升，CPI同比可能繼續溫和回升，但在下半年將出現回落，全年無明顯通脹壓力；PPI漲幅連續第二個月回落，地產周期步入尾聲導致本輪庫存周期基本結束，工業品價格或將繼續回落。對於債市而言，短期內基本面對於債市的影響鈍性稍大，流動性和監管因素仍為需要密切關註的主要矛盾。

九州證券鄧海清表示，4月CPI的溫和回升以及PPI的高位回落，都將賦予政策層更強的信心去杠桿，投資者應該警惕激進化去杠桿導致實體經濟回落和金融市場動蕩的疊加風險。

針對何時能出現利率頂部，吉靈浩對第一財經記者表示，很難判斷具體某一個利率水平為頂部、或者具體的某個時點出現頂部。金融體系的監管尚在自查階段，在當前市場環境下監管仍是債市和資金面的主要邏輯。

國債收益率升超隱含“錨”利率 央行明日MLF操作放水

據媒體報道，中國央行5月11日就MLF向金融機構進行詢量，將於12日進行操作。此前，公開市場5月3日有2300億元MLF到期，央行未續作，超出市場預期，且未來在5月16日還將有1795億元的MLF到期，使得市場流動性緊張加劇。機構分析師認為，央行重啟MLF操作釋放重要信號，反映了央行避免債券收益率過快上行的態度。同時“1年期MLF利率+40BP”或為現階段央行釋放流動性的隱含盯住的利率水平。目前一年期MLF利率為3.2%。

央行重啟MLF消息傳出後，國債期貨創近兩個月最大漲幅，而在此前一個交易日國債期貨剛剛經歷八連跌，而10年期國債收益率則升破3.6%，10日一度觸及3.7%關口。截至11日收盤，10年期國債期貨主力合約T1709收盤漲0.76%，5年期國債期貨主力合約TF1709收盤漲0.50%;10年期國債活躍券170010收益率下行7bp報3.62%。

中信證券債券研究團隊認為，認為近期債券收益率的過快上行，已經顯出脫離了基本面和政策面的非理性苗頭。本次央行在10年國債收益率突破3.6%(1年期MLF利率+40BP)水平的關鍵時點出手續作MLF，及時向市場投放流動性，具有重要信號意義，將有力修正市場對於去杠桿過於緊張的預期。

4月份銀監會系列監管文件出臺後，銀行為應對監管而收縮資產負債表，導致委外、同業理財產品被贖回，債券拋壓較重，收益率持續上行。同時，銀行間資金利率也持續高位。本月3日曾有2,300億元MLF到期，但央行並未續作，低於市場預期，也是近期債券收益率上行加速度一個原因。

在10年國債收益率上行速度加快，一度突破3.6%的情況下，央行此次重啟MLF向市場投放中長期流動性支持，反映了央行避免債券收益率過快上行的態度，在市場出現投資者非理性爭相拋售苗頭的情況及時出手。這次MLF及時投放，對於維穩市場具有重要信號意義，同時也有助於投資者對於未來去杠桿節奏形成正確的預期：本輪經濟緩複蘇情況下的去杠桿將始終維持“溫和”步伐。

該分析同時指出，回顧2016年下半年以來的去杠桿進程，可以發現每當10年國債收益率向上沖擊“1年期MLF利率+40BP”水平時，央行都會出手釋放流動性，為過於緊張的市場降溫。目前央行貨幣政策操作的重心從傳統的存貸款基準利率轉向銀行間市場，通過銀行間的公開市場操作利率引導整個各層級金融市場的利率水平。目前看來，1年期MLF利率很可能是央行對於中長期限收益率水平的一個基準“錨”。每當長期國債利率向下接近該“錨”利率時，央行傾向於適度收緊市場流動性;而當10年國債收益率高於該“錨”利率40BP以上時，央行傾向於投放流動性促使市場利率回落。10債利率高於3.6%的狀況目前大概率不會持續。

凱恩斯為劍橋大學國王學院理財：大規模購入股票，25年間平均收益率高達16%!

凱恩斯原來是個投資高手。（資料圖/圖）

劍橋大學國王學院（King’s College）創立於1441年，在劍橋大學眾多學院中財力最雄厚。一次大戰後，凱恩斯參與學院的資產管理與投資，他最大膽也最激進的改革，是把收益來源從地產轉入證券。此事的成敗與投資的時機密切相關，他的成果盈虧互見。期間最重大的失誤在於，未能預見到1929年10月的紐約股市崩盤，以及之後持續幾年的世界性大蕭條。於是他改變策略，買入後耐心等待度過大蕭條，也讓他從原本的短期進出買賣，轉為長期投資者，讓國王學院的資產得以長期受益。

為什麽1920-1930年代國王學院的資產管理，對現代還有意義？因為在那個歷史轉折的階段（一次戰後到1930年代大蕭條），凱恩斯對大學資產的投資策略，做了方向性與策略性的大轉向。今日各國的高等教育機構，都面臨經費與資產收益的龐大壓力。雖然環境各異，但面臨的轉折壓力和1920-1930年代類似。凱恩斯的膽識、獨樹一幟、特立獨行，在國王學院也遭到保守力量阻撓，但事後證明這是高明的創見，值得現代借鑒。

凱恩斯的新策略有兩大特點：1）把傳統的收益來源，從農業性不動產轉向高流動性、高風險、高變現的證券市場。2）他秉持“動物精神”，勇於投資、敢於投機。過程中有得有失，有成有敗，但他以國王學院的“終身院友”為榮，忠誠管理資產，劍橋大學31個學院中，在二次大戰結束前，國王學院的經濟狀況一直最好。

凱恩斯一生的職位眾多，幾乎每年都更換重要的國內外職責。1909年他被指派為學院的賬戶督查員（Inspector of the Accounts），1912年被選入國王學院的管理委員會，1918年戰後成為“副司庫”(Second Bursar)，1924年成為“首席司庫”。直到1946年過世，都沒離開過這個職位，這是他擔任時間最長久、也最榮譽的工作：為劍橋最重要的學院、也是他自己的“母院”奉獻一生的投資智慧。

相對地，1920-1940年代的哈佛、耶魯大學，資產管理還是傳統的不動產收益，要到20世紀下半葉，美國高等教育機構才改采凱恩斯式的投資：長期投入有價證券。凱恩斯可說是高等教育“機構證券投資”的先驅者。從本文的表格可看出，凱恩斯給學院帶來巨大的資產利益，每年歲末財務報告時，國王學院的投資報表，就成為劍橋大學的焦點。

劍橋大學國王學院（資料圖/圖）

劍橋共有31個學院，國王學院是最大也最有名的，遊客需付費排隊參觀。1441年由亨利四世設立，曾賦與相當豐厚的資產，主要是農業不動產（耕地與莊園），散布在英格蘭各處。學院的著名院友，除了凱恩斯，還有擔任過都鐸王朝伊麗莎白女王內政大臣的Sir Francis Walsingham、擔任過首相的Sir Robert Walpole、近代計算器重要人物Alan Turing。

圖1：國王學院的耕地與莊園，散布在英格蘭各郡。數據來源：Chambers, Dimson and Foo (2015): “Keynes, King’s and endowment asset management”, p. 131, Figure 4.1.（資料圖/圖）

1441-1920年代初期近500年間，國王學院的資產以農業收益為主：共有36個莊園和8個在1453年沒入的教區長財產。愛德華四世時（1461-1470在位），沒收了一大部分學院的初始資產，導致年收益減半。都鐸王朝亨利七世與八世時，又得到王室贈與，成為劍橋大學最富有的學院，直到1546年三一學院（Trinity，這是牛頓所屬的學院）成立時才被超越。

學院的司庫如何管理資產？基本上是與佃農簽約、更新契作條件、出售林木、派任農地的管理人員。除了王室的賦與，學院也接受各方的捐贈、遺贈、購買，但在這400百多年間，這些事的比例不高。牛津和劍橋大學的學院資產，1850年之前都受到法條約束，不得出售土地，直到1920年在凱恩斯手中才有大幅變革。

為何需要大變革？因為碰到幾件經濟興衰。1)就興盛面來說，英國的農業革命，1700-1850年間田地生產增加5倍，但田租收益增加8倍。對學院這是好消息，所以長期習於享受不動產的豐厚收益。2)就衰退面來說，1870-1900年代英國農業進入蕭條衰退期。土地革命的壓力，以及越洋運輸的興盛，鼓勵農民往北美洲、澳洲、阿根廷開發新耕地，因而造成國內農產品價格下跌。3) 1870-1890年代中農業地租下跌3成，跌回60年前的水平，國王學院的收益在20年間，因而減少約1/5。到了1913年一戰前夕，學院的收益略有回升，但一直無法回到農業大蕭條之前的水平。

1882年學院首次公布收支狀況：不動產收益約3.64萬鎊，證券收入只有1,600鎊。顯示學院對證券的消極態度，原因很簡單：條文規定不得處置不動產，所以沒有足夠資產轉投資本市場，只能購入少量政府公債。19世紀末時，牛津劍橋的這項規定松綁了：可以處理不動產，也可以投入證券市場。國王學院因而在1880年代，買入印度政府公債（由英國政府保證），也買了英國鐵路債券，1890年代又買了英國市政府債券、殖民政府債券。這些都是證券信托業名單上，具有的“一級債券”。

換言之，1893年與1900年的投資信托法條，賦與學院有更高的管理資產自由度。但在一戰前，還是以持有安全性高的公共部門債券為主，尚未能多元化經營。這些保守投資所賺取的利息收入，只占全部收益的10%，無法抵消農業蕭條帶來的沖擊（表1）。

數據來源：Chambers, Dimson and Foo (2015): “Keynes, King’s and endowment asset management”, p. 133, Table 4.1.（資料圖/圖）

1918年戰後，凱恩斯被選為學院“副司庫”，1924年升為“司庫”(First Bursar)，全權負責投資政策直到1946年過世。在這段完全自由自主、不受挑戰的22年間，表2顯示凱恩斯對學院資產的調配比例。國王學院比美國名校更早走向證券化。

數據來源：Chambers, Dimson and Foo (2015): “Keynes, King’s and endowment asset management”, p. 135, Table 4.2.（資料圖/圖）

把這麽高比例的資產投入證券市場，投資報酬率是否也很高？計算過後發現，並沒有過去所認為的那麽高：1924-1946年間平均收益率為16.0%，同時期英國證券市場的平均收益為10.4% ， “限制型的證券”（restricted Portfolio）6.8%，英國政府債券6.8%。所以凱恩斯的選股表現，是比同時代的平均值高，但也沒有那麽“神”。

圖2顯示1922-1946年間，國王學院的投資報酬率（黑色線），和全英國資產投資報酬率（淡色條）。1922-1946這25年間，有6年表現比不上全英國的平均值(6/25=1/4)。這表現不佳的6年中，4年是在他接手的前8年內。

圖2：1922-46年間，國王學院的投資報酬率數據來源：Chambers, Dimson and Foo (2015): “Keynes, King’s and endowment asset management”, p. 216, Figure 1.（資料圖/圖）

黑線比灰線低，表示凱恩斯的表現較差，若累計1922-29年間的落差，會看出剛接手的前8年，比英國平均證券報酬率的收益，總共少了17.2%（業績落後）。尤其碰到1929年大蕭條時，凱恩斯的業績更差，1930-31年間虧損也很嚴重。真正的翻轉點在1932-36年間，凱恩斯大有斬獲。在二次大戰前幾年間（1938-40），他也是表現不佳，1941-46年間又表現良好。

整體而言，凱恩斯這麽聰明的人，25年間在股票市場上還是翻了兩次船（見圖2的負值）。主要是因為大蕭條與大戰，若在平時他表現得還不錯。限於篇幅，還有些更細節的逐年數字，不適合在此複制，一方面篇幅太長，二方面數據過細。有興趣的者請上網看Chambers et. al. (2015)頁847表1，詳述：1) 1921-1946年間，凱恩斯買賣股票的次數與金額。2)頁849表2詳述1921-1946年間，國王學院各種資產的逐年報酬率。

接下來看圖3：1919-2013近百年間，國王學院資產配置的趨勢變化。這顯示幾項特點：1)長期而言，不動產的比例持續下降，1975-1985年間升高過，之後又下跌。2)普通股的比例愈來愈高。3)優先股在1965年之後完全消失。4)固定收入的比重逐年減降。5)現金的比重也日益次要。6)若把焦點放在凱恩斯主掌的1924-1946年間，就可看出他要扭轉性的責任：把整體方向做結構性調整，到了2013年還看得出這項轉變的影響。

圖3：1919-2013年間國王學院資產配置的趨勢變化。說明：深黑色：不動產的比例；左向斜虛線：固定收入；灰色：優先股；右向斜線：普通股；左向斜線：現金；空白區：其他。數據來源：Chambers, Dimson and Foo (2015): “Keynes, King’s and endowment asset management”, p. p.137, Figure 4.2.（資料圖/圖）

接下來看圖4：1921-1945年間學院的股利有多好？凱恩斯選購的證券，在1921-1945這25年間，報酬率大都高於買公債，也比100種代表性股票的報酬率高。長期而言，凱恩斯是學院資產投資的優良代理人。

圖4：1921-1945年間國王學院的股利說明：1)黑色折線是國王學院的股票股利：每年8月的股利總收入，占投資額的%。2)直方條：英國的聯合債券(consol)的報酬率。3)灰色陰影區：英國100項代表性股票的股利%。數據來源：Chambers, Dimson and Foo (2015)： “Keynes, King’s and endowment asset management”, p. 138, Figure 4.3.（資料圖/圖）

圖5顯示另一個重要面向：選股的國際多元化。整體而言，非英國證券在1930年代時約占75%，顯示國際多元化很活躍。美國的大學如哈佛、耶魯、普林斯頓，在同一年代幾乎只持有本國證券。劍橋大學的其他學院呢？以最富有的三一學院為例，甚至到了1957年，還是以不動產收入為主（83%），證券收益只有8%。

圖5：凱恩斯選股的國際多元化說明：1)黑色區表示英國證券的比例；2)左向斜線：美國證券；3)淺灰區：歐洲證券；4)空白區：亞洲證券；5)右向斜線：其他國家：例如南非金礦股。數據來源：Chambers, Dimson and Foo (2015)： “Keynes, King’s and endowment asset management”, p.142, Figure 4.5.（資料圖/圖）

1920年代主掌國王學院資產時，凱恩斯替學院購入的證券總值約兩萬鎊。1946年過世時已超過82萬鎊。這項豐碩的成果，甚至比他在其他公職的成就更引人註目。他過世時捐贈44萬鎊給國王學院，換算成2012年的幣值約1500萬鎊。這批遺贈包括：財務投資、藝術品、善本古書、名人手稿（以牛頓手稿最重要）。其中的藝術品約值1946年的3萬鎊，1988年時增值到約1700萬鎊，今日的價值當然更高了。凱恩斯是國王學院有史以來，最有價值的院友：終身為母院奉獻心力，為學院賺取巨額財富，逝後又大方遺贈私產。對國王學院而言，凱恩斯的財務性貢獻是前無古人，也不容易出現後有來者。

參考書目

Acharya, Shanta and Elroy Dimson (2007): Endowment Asset Management: Investment Strategies in Oxford and Cambridge, Oxford University Press.

Chambers, David and Elroy Dimson (2013): “John Maynard Keynes, investment innovator”,

Journal of Economic Perspectives, 27(3):213-28.

Chambers, David, Elroy Dimson and Justin Foo (2015): “Keynes the stock market investor: a quantitative analysis”, Journal of Financial and Quantitative Analysis, 50(4):843-68.

Chambers, David, Elroy Dimson and Justin Foo (2015): “Keynes, King’s and endowment asset management”, Chapter 4 of Jeffrey Brown and Caroline Hoxby: How the Financial Crisis and Great Recession Affected Higher Education, University of Chicago Press, pp. 127-50.

Dunbabin, J.P.D. (1975): “Oxford and Cambridge finances, 1871-1913”, Economic History Review, 28:631-47.