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凱恩斯為劍橋大學國王學院理財：大規模購入股票，25年間平均收益率高達16%!

凱恩斯原來是個投資高手。（資料圖/圖）

劍橋大學國王學院（King’s College）創立於1441年，在劍橋大學眾多學院中財力最雄厚。一次大戰後，凱恩斯參與學院的資產管理與投資，他最大膽也最激進的改革，是把收益來源從地產轉入證券。此事的成敗與投資的時機密切相關，他的成果盈虧互見。期間最重大的失誤在於，未能預見到1929年10月的紐約股市崩盤，以及之後持續幾年的世界性大蕭條。於是他改變策略，買入後耐心等待度過大蕭條，也讓他從原本的短期進出買賣，轉為長期投資者，讓國王學院的資產得以長期受益。

為什麽1920-1930年代國王學院的資產管理，對現代還有意義？因為在那個歷史轉折的階段（一次戰後到1930年代大蕭條），凱恩斯對大學資產的投資策略，做了方向性與策略性的大轉向。今日各國的高等教育機構，都面臨經費與資產收益的龐大壓力。雖然環境各異，但面臨的轉折壓力和1920-1930年代類似。凱恩斯的膽識、獨樹一幟、特立獨行，在國王學院也遭到保守力量阻撓，但事後證明這是高明的創見，值得現代借鑒。

凱恩斯的新策略有兩大特點：1）把傳統的收益來源，從農業性不動產轉向高流動性、高風險、高變現的證券市場。2）他秉持“動物精神”，勇於投資、敢於投機。過程中有得有失，有成有敗，但他以國王學院的“終身院友”為榮，忠誠管理資產，劍橋大學31個學院中，在二次大戰結束前，國王學院的經濟狀況一直最好。

凱恩斯一生的職位眾多，幾乎每年都更換重要的國內外職責。1909年他被指派為學院的賬戶督查員（Inspector of the Accounts），1912年被選入國王學院的管理委員會，1918年戰後成為“副司庫”(Second Bursar)，1924年成為“首席司庫”。直到1946年過世，都沒離開過這個職位，這是他擔任時間最長久、也最榮譽的工作：為劍橋最重要的學院、也是他自己的“母院”奉獻一生的投資智慧。

相對地，1920-1940年代的哈佛、耶魯大學，資產管理還是傳統的不動產收益，要到20世紀下半葉，美國高等教育機構才改采凱恩斯式的投資：長期投入有價證券。凱恩斯可說是高等教育“機構證券投資”的先驅者。從本文的表格可看出，凱恩斯給學院帶來巨大的資產利益，每年歲末財務報告時，國王學院的投資報表，就成為劍橋大學的焦點。

劍橋大學國王學院（資料圖/圖）

劍橋共有31個學院，國王學院是最大也最有名的，遊客需付費排隊參觀。1441年由亨利四世設立，曾賦與相當豐厚的資產，主要是農業不動產（耕地與莊園），散布在英格蘭各處。學院的著名院友，除了凱恩斯，還有擔任過都鐸王朝伊麗莎白女王內政大臣的Sir Francis Walsingham、擔任過首相的Sir Robert Walpole、近代計算器重要人物Alan Turing。

圖1：國王學院的耕地與莊園，散布在英格蘭各郡。數據來源：Chambers, Dimson and Foo (2015): “Keynes, King’s and endowment asset management”, p. 131, Figure 4.1.（資料圖/圖）

1441-1920年代初期近500年間，國王學院的資產以農業收益為主：共有36個莊園和8個在1453年沒入的教區長財產。愛德華四世時（1461-1470在位），沒收了一大部分學院的初始資產，導致年收益減半。都鐸王朝亨利七世與八世時，又得到王室贈與，成為劍橋大學最富有的學院，直到1546年三一學院（Trinity，這是牛頓所屬的學院）成立時才被超越。

學院的司庫如何管理資產？基本上是與佃農簽約、更新契作條件、出售林木、派任農地的管理人員。除了王室的賦與，學院也接受各方的捐贈、遺贈、購買，但在這400百多年間，這些事的比例不高。牛津和劍橋大學的學院資產，1850年之前都受到法條約束，不得出售土地，直到1920年在凱恩斯手中才有大幅變革。

為何需要大變革？因為碰到幾件經濟興衰。1)就興盛面來說，英國的農業革命，1700-1850年間田地生產增加5倍，但田租收益增加8倍。對學院這是好消息，所以長期習於享受不動產的豐厚收益。2)就衰退面來說，1870-1900年代英國農業進入蕭條衰退期。土地革命的壓力，以及越洋運輸的興盛，鼓勵農民往北美洲、澳洲、阿根廷開發新耕地，因而造成國內農產品價格下跌。3) 1870-1890年代中農業地租下跌3成，跌回60年前的水平，國王學院的收益在20年間，因而減少約1/5。到了1913年一戰前夕，學院的收益略有回升，但一直無法回到農業大蕭條之前的水平。

1882年學院首次公布收支狀況：不動產收益約3.64萬鎊，證券收入只有1,600鎊。顯示學院對證券的消極態度，原因很簡單：條文規定不得處置不動產，所以沒有足夠資產轉投資本市場，只能購入少量政府公債。19世紀末時，牛津劍橋的這項規定松綁了：可以處理不動產，也可以投入證券市場。國王學院因而在1880年代，買入印度政府公債（由英國政府保證），也買了英國鐵路債券，1890年代又買了英國市政府債券、殖民政府債券。這些都是證券信托業名單上，具有的“一級債券”。

換言之，1893年與1900年的投資信托法條，賦與學院有更高的管理資產自由度。但在一戰前，還是以持有安全性高的公共部門債券為主，尚未能多元化經營。這些保守投資所賺取的利息收入，只占全部收益的10%，無法抵消農業蕭條帶來的沖擊（表1）。

數據來源：Chambers, Dimson and Foo (2015): “Keynes, King’s and endowment asset management”, p. 133, Table 4.1.（資料圖/圖）

1918年戰後，凱恩斯被選為學院“副司庫”，1924年升為“司庫”(First Bursar)，全權負責投資政策直到1946年過世。在這段完全自由自主、不受挑戰的22年間，表2顯示凱恩斯對學院資產的調配比例。國王學院比美國名校更早走向證券化。

數據來源：Chambers, Dimson and Foo (2015): “Keynes, King’s and endowment asset management”, p. 135, Table 4.2.（資料圖/圖）

把這麽高比例的資產投入證券市場，投資報酬率是否也很高？計算過後發現，並沒有過去所認為的那麽高：1924-1946年間平均收益率為16.0%，同時期英國證券市場的平均收益為10.4% ， “限制型的證券”（restricted Portfolio）6.8%，英國政府債券6.8%。所以凱恩斯的選股表現，是比同時代的平均值高，但也沒有那麽“神”。

圖2顯示1922-1946年間，國王學院的投資報酬率（黑色線），和全英國資產投資報酬率（淡色條）。1922-1946這25年間，有6年表現比不上全英國的平均值(6/25=1/4)。這表現不佳的6年中，4年是在他接手的前8年內。

圖2：1922-46年間，國王學院的投資報酬率數據來源：Chambers, Dimson and Foo (2015): “Keynes, King’s and endowment asset management”, p. 216, Figure 1.（資料圖/圖）

黑線比灰線低，表示凱恩斯的表現較差，若累計1922-29年間的落差，會看出剛接手的前8年，比英國平均證券報酬率的收益，總共少了17.2%（業績落後）。尤其碰到1929年大蕭條時，凱恩斯的業績更差，1930-31年間虧損也很嚴重。真正的翻轉點在1932-36年間，凱恩斯大有斬獲。在二次大戰前幾年間（1938-40），他也是表現不佳，1941-46年間又表現良好。

整體而言，凱恩斯這麽聰明的人，25年間在股票市場上還是翻了兩次船（見圖2的負值）。主要是因為大蕭條與大戰，若在平時他表現得還不錯。限於篇幅，還有些更細節的逐年數字，不適合在此複制，一方面篇幅太長，二方面數據過細。有興趣的者請上網看Chambers et. al. (2015)頁847表1，詳述：1) 1921-1946年間，凱恩斯買賣股票的次數與金額。2)頁849表2詳述1921-1946年間，國王學院各種資產的逐年報酬率。

接下來看圖3：1919-2013近百年間，國王學院資產配置的趨勢變化。這顯示幾項特點：1)長期而言，不動產的比例持續下降，1975-1985年間升高過，之後又下跌。2)普通股的比例愈來愈高。3)優先股在1965年之後完全消失。4)固定收入的比重逐年減降。5)現金的比重也日益次要。6)若把焦點放在凱恩斯主掌的1924-1946年間，就可看出他要扭轉性的責任：把整體方向做結構性調整，到了2013年還看得出這項轉變的影響。

圖3：1919-2013年間國王學院資產配置的趨勢變化。說明：深黑色：不動產的比例；左向斜虛線：固定收入；灰色：優先股；右向斜線：普通股；左向斜線：現金；空白區：其他。數據來源：Chambers, Dimson and Foo (2015): “Keynes, King’s and endowment asset management”, p. p.137, Figure 4.2.（資料圖/圖）

接下來看圖4：1921-1945年間學院的股利有多好？凱恩斯選購的證券，在1921-1945這25年間，報酬率大都高於買公債，也比100種代表性股票的報酬率高。長期而言，凱恩斯是學院資產投資的優良代理人。

圖4：1921-1945年間國王學院的股利說明：1)黑色折線是國王學院的股票股利：每年8月的股利總收入，占投資額的%。2)直方條：英國的聯合債券(consol)的報酬率。3)灰色陰影區：英國100項代表性股票的股利%。數據來源：Chambers, Dimson and Foo (2015)： “Keynes, King’s and endowment asset management”, p. 138, Figure 4.3.（資料圖/圖）

圖5顯示另一個重要面向：選股的國際多元化。整體而言，非英國證券在1930年代時約占75%，顯示國際多元化很活躍。美國的大學如哈佛、耶魯、普林斯頓，在同一年代幾乎只持有本國證券。劍橋大學的其他學院呢？以最富有的三一學院為例，甚至到了1957年，還是以不動產收入為主（83%），證券收益只有8%。

圖5：凱恩斯選股的國際多元化說明：1)黑色區表示英國證券的比例；2)左向斜線：美國證券；3)淺灰區：歐洲證券；4)空白區：亞洲證券；5)右向斜線：其他國家：例如南非金礦股。數據來源：Chambers, Dimson and Foo (2015)： “Keynes, King’s and endowment asset management”, p.142, Figure 4.5.（資料圖/圖）

1920年代主掌國王學院資產時，凱恩斯替學院購入的證券總值約兩萬鎊。1946年過世時已超過82萬鎊。這項豐碩的成果，甚至比他在其他公職的成就更引人註目。他過世時捐贈44萬鎊給國王學院，換算成2012年的幣值約1500萬鎊。這批遺贈包括：財務投資、藝術品、善本古書、名人手稿（以牛頓手稿最重要）。其中的藝術品約值1946年的3萬鎊，1988年時增值到約1700萬鎊，今日的價值當然更高了。凱恩斯是國王學院有史以來，最有價值的院友：終身為母院奉獻心力，為學院賺取巨額財富，逝後又大方遺贈私產。對國王學院而言，凱恩斯的財務性貢獻是前無古人，也不容易出現後有來者。

參考書目

Acharya, Shanta and Elroy Dimson (2007): Endowment Asset Management: Investment Strategies in Oxford and Cambridge, Oxford University Press.

Chambers, David and Elroy Dimson (2013): “John Maynard Keynes, investment innovator”,

Journal of Economic Perspectives, 27(3):213-28.

Chambers, David, Elroy Dimson and Justin Foo (2015): “Keynes the stock market investor: a quantitative analysis”, Journal of Financial and Quantitative Analysis, 50(4):843-68.

Chambers, David, Elroy Dimson and Justin Foo (2015): “Keynes, King’s and endowment asset management”, Chapter 4 of Jeffrey Brown and Caroline Hoxby: How the Financial Crisis and Great Recession Affected Higher Education, University of Chicago Press, pp. 127-50.

Dunbabin, J.P.D. (1975): “Oxford and Cambridge finances, 1871-1913”, Economic History Review, 28:631-47.