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談談股東回報率（三） 止凡

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之前寫了兩篇討論股東回報率的文章「談談股東回報率（一）」及「談談股東回報率（二）」，對上一篇更描述了一個情況，在60%股東回報率及10%派息率之下，20年後股票由27元升至17萬元，即6300倍的回報，為何現實中沒有這樣的公司呢？讓止凡繼續討論一下問題所在。


在這個好像核子分裂似的情況中，大家可以觀察到其主因是公司能保持很高的股東回報率，同時又派很少的股息，這有什麼問題呢？首先，我們要明白一家相對細小的公司，有很好的管理及很好的市場優勢，很有機會做出非常驕人的成績，有效率地運用公司內每一元的股本，自然能做出高股東回報率。但隨著公司的規模漸漸成長，市場又漸漸出現飽和現象，公司的基數大了不少，還有沒有能力保持這樣高的股東回報率，這是一個考驗。所以一般而言，為了保持公司維持高的股東回報率，其中一個做法是把賺來的盈利都以股息派回股東處，這樣一來是回饋股東，二來是減少公司股本基數，不會拖低股東回報率。

又拿港交所(0388)作例子，她到2012年只有23%的股東回報率，到2013年就只有22%，主因是2012年的時候收購了倫敦LME集團，大大拖低了股東回報率。相信香港交易所的部份盈利能力還可以，但由於股本的基數大了，LME又未能交出很好的盈利，自然不能保持高股東回報率的水平。

第二個原因，是如此的增長，年年不派出來的盈利保留在公司之中，又能保持如此高的股東回報率，股本的增長速度自然等同股東回報率之高，一家股本按60%年增長的公司，亦會在盈利增長中反映出來，很快就會被市場發現，介時還能否以當初的市盈率及市帳率在市場買賣呢？相信不太可能了。

對於高股東回報率的公司，如果選擇偏低派息率的話，又是否必定好事呢？始終，不少人都說過要利用會計手法制造盈利不是難事，但如果能長期以現金派股息回饋股東的話，這些盈利還算可以吧。所以，派息能力往往是一家公司實力的其中一個指標，有能力派息的公司，衰極也有個譜吧。

另外，公司選擇低的派息率，把派息的部份都保留在公司，在excel計算時我都一廂情願地把這些盈利直接調到股本去，但問題是這些保留盈利是否都能讓公司的股本得到等值的增加呢？還是不知消失到什麼地方去呢？這要多看幾年的年報才能得到答案。如果公司年年賺錢，但又不派息，而又慢慢把賺來的盈利都消耗掉，這不是很可惜嗎？

對於高股東回報率的公司，其盈利能力能否維持是十分關鍵的問題，因為這類股票變質起來可以很嚴重。高股東回報率的公司，在正常的市盈率之下，一般市帳率都會很高，因為賺錢能力太強，所以很小的股權都能賺很多錢，盈利造就市價，市帳率自然偏高，結果會有太多「空想」出來的股本部份，投資者付出高於book value很多倍的本金去買入這些「空股本」，一旦盈利不能維持，股東回報率急跌，沒有實質股本支持，很容易兵敗如山倒。

相信大家還記得思捷(0330)，在前主席離開後公司的變質，盈利能力突然大跌，本來亦是一家高股東回報率的公司，以很多倍P/B作買賣，只要盈利在某天不能得以維持，股價立即急跌。

寫了三篇，只想帶出一個信息，就是大眾都著眼與price有關係的數字，例如P/E、P/B及PEG，當然這都是越低越好，但單單這些數字不可能分析一家公司的好壞。隨便一個股東回報率的考慮都可以寫很多篇文章出來，而這是跟price沒有關係的，但又能真正反映公司的運作。再深入點研究，還有很多數字可以討論，好像管理人控制及運用債務的能力，控制現金流的技術之類，這些都不一定能從ROE處看出來。

P/E，P/B，ROE都有高有低，三個數字走上走落，不同公司實在難以比較，例如某家公司有很高ROE，但又很高P/E，而另一家公司則沒那麼高ROE，但又超低P/E，諸如此類，總沒有什麼公式計算，還是以生意人角度找尋一個感覺，股票估值是藝術多於科學。所以股票分析是複雜的，不是單單看幾個數字就能作買入賣出的決定。

起步回報不甚理想 止凡

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京東上市，今日資本回報約19.5億美元成大贏家

http://www.iheima.com/forum.php?mod=viewthread&tid=6551
據《創業家》雜誌此前的報導，2006年年底，通過一名京東用戶的介紹，正在尋求融資的劉強東第一次見到今日資本總裁徐新，他沒有用準備好的PPT演示文件，而是直接讓徐新看了京東的ERP後台。徐新看到的數據是，京東2006年的銷售額約可達8000萬，在一分錢廣告都沒有花的前提下，京東每個月的銷售額增長率達10%，並且 6個月內超過50%的用戶有重複購物行為。當時京東只有50人左右，內部管理還談不上規範，財務甚至是由技術人員監管，但徐新注意到這個ERP系統幾乎反應了整個公司的運營狀況，從貨物、財務、員工等各種信息都一目瞭然。

據《經濟觀察報》對徐新的採訪。徐新第一次和劉強東見面，從晚上10點談到凌晨2點，旋即就決定投資。「兩件事情打動我。一個就是他一分錢廣告不打，每個月銷售成長超10%。第二個，劉強東挺誠信的。」第二天，徐新帶劉強東見今日資本的其他合夥人。雙方一拍即合，當天簽訂意向書後，今日資本就給了過橋貸款。起初，劉強東融資期望是200萬美元，而徐新給了他1000萬美元。這對於當時的京東來說，是一筆巨資。在今日資本投資前，一個人民幣基金曾答應京東500萬人民幣的投資。但是在投資100萬人民幣之後，發現京東依然在燒錢，贏利還遙遙無期，就沒有繼續注資。

拿到錢後，京東開始贖身，並更改域名，從以往單一的家電、3C類產品，迅速往圖書、服飾、食品等品類擴充。徐新認為，從那時起，劉強東的心態就發生了變化，「膽子大了，步伐也大了。」決定迅速擴張後，劉強東急需要用人，而彼時公司連一個正式的會計都沒有。徐新認為投資京東後，說服劉做的最正確的事情就是，拿出來18%的期權給高管團隊。不過，這也是雙方簽了內部唯一一個對賭協議的文件。劉強東保證拿錢後的前三年，業績做到100%增長。最終，京東的增速達到了200%。「我們就提前把18%的期權拿出來放在公司裡，後來吸引非常多的人才。」徐新說。擴充品類和大幅引進人才的同時，京東又缺錢了。2008年，金融危機已經蔓延到中國。雖然京東保持著高速增長，但是受宏觀經濟的影響，投資者的心態已經發生變化。京東一方面承壓擴張後帶來的高額成本，一方面希望自建物流，提升用戶體驗。在融資收緊的時候，京東的融資期望值也越來越低，「那段時間，老劉說他的白頭髮都出來了。」就在這個時候，今日資本再度出手。2009年1月，今日資本領投了第二輪2000萬的投資。這也是金融危機後，中國電子商務企業獲得第一筆融資。

土豆網讓今日資本的回報率損失了數倍，而真功夫直接讓今日資本退了出來。「我們覺得這兩個(公司創始人的)離婚對公司打擊很大。」徐新認為，在所有投資前都要跟創始人的太太見面聊一聊。劉強東沒有讓徐新操這種心。

反而長期持有京東有可能讓今日資本這輪賺得盤滿缽滿——今年1月，京東向SEC遞交的IPO申請書顯示，今日資本持有京東9.5%的股份(上市後減低到7.8%)，按250億美元的估值算，其持股價值約19.5億美元，今日資本前後兩輪的投資應該不超過3000萬美元，60倍左右的回報。單這個案子，徐新就讓其管理的6.8億美元的基金賺回了海量的回報，即便徐新只能分19.5億美元的20%中的80%，收益也高達3.12億美元。

如何找到劉強東一樣的潛力股：8年會回報超百倍 國老

http://xueqiu.com/8018540373/29578610

訪今日資本創始合夥人、總裁徐新

　　姜蓉

　　5月22日，美國紐約。濕冷的天氣掩不住時代廣場上熱烈和喜慶的氣氛。納斯達克[微博]迎來了第118個IPO——京東集團，這也是目前中國公司赴美上市最大的一單IPO。

　　這天早晨，一個穿著紫紅色的上衣，戴著珍珠項鏈的身影，在一群黑西裝中顯得格外出挑。這就是京東的第一位投資人——今日資本的創始人徐新。

　　上市當日，京東收盤價為20.90美元，較發行價上漲10%，市值達286億美元。今日資本持有京東7.8%的股份，按此計算，徐新在京東上市中大賺了22億美元。算上京東在C輪和D輪融資中今日資本分別賺到的錢，徐新在京東這樁投資中獲得了100倍以上的回報。這是徐新20年投資生涯中最為成功的投資案例。

　　京東上市之後，徐新接受了《中國經營報》記者的採訪，講述了自己如何發現像劉強東這樣「殺手級」創業者等。

　　尋找潛力股

　　《中國經營報》：京東這個項目中，你投了3000萬美元，按京東上市當日市值算，回報20多億美元，獲得這樣的投資回報，你當時是怎樣的心情？

　　徐新：到目前為止，京東是我投的最成功的案子，我們獲得了100多倍的回報。讓我感慨的還是我投對了人。

　　那天我們和劉強東在納斯達克等待開盤，當股價跳出來那一刻，我問他什麼心情，他說還挺開心的，但是並沒有欣喜若狂。他說，現在京東雖然是中國在納斯達克上市的最大的公司，等什麼時候京東變成最盈利的公司他才真的高興。從這些話中，我感覺他現在淡定了很多。

　　我們投資京東8年，我的成就感不僅來自於賺到了錢，而是來自於見證了劉強東和他的團隊的成長，從一個50人的小公司最終成長為5萬人的上市公司。

　　《中國經營報》：你投京東的時候，還比較早期，當時類似的公司有好幾家，B2C行業還沒有熱起來，為什麼選中了京東？

　　徐新：投項目最重要的是投人，我花很多時間尋找那種「殺手級」的創業者。我第一次見到劉強東的時候，他的電腦上寫著「只有第一，沒有第二」。我當時就覺得這哥們可以。

　　劉強東大學就開始創業，我覺得大學創業的人，通常不是名利心驅使，而是他天生就是個創業者，而且大學創業的人第一要有點膽量，第二要管幾個人，要有管理能力。

　　劉強東大學是學社會學的，自學了編程，當時沒有條件，搭公交車一兩個小時到一個親戚那兒，人家上班時，他在旁邊等著，等人家下班了，晚上在人家機器上學習編程，學會了之後他就在外面幫人家編程賺錢。後來，他在中關村開店賣刻錄機賣到第一，然後賣光盤又賣到第一。

　　他的這些經歷使我覺得這個人很聰明，有創業的精神。另外，他做人也很誠信，不會只講好聽的話，而是好的壞的都告訴你，這點我覺得蠻喜歡的。

　　《中國經營報》：在2011年左右，電商行業投資熱，許多電商企業的估值都被無限拉高，競爭非常激烈，你在競爭還沒開始時就鎖定了京東，這其中有什麼經驗？

　　徐新：當時跟劉強東談了四個小時，我就下定了投的決心。問他要多少錢，他說要200萬美元，我說「兩百萬哪夠呢，給你1000萬美元」。

　　既然下定了決心，動作就得快，我怕他再跟其他投資人見面，第二天我就給他買了一張機票和我一起坐飛機飛到上海和我的其他合夥人見面，當時就簽了框架性協議，簽完我先給了他200萬美元過橋貸款。一般情況下是要簽正式協議才給錢，我們當時給他錢，一是給了錢就把他綁定了，另外是幫他向從前一個基金贖身。我投他的時候，他已經跟一個人民幣基金簽了合同，本來對方說好投500萬元人民幣的，投了100萬元之後不給投了，原因是京東當時老是虧錢。

　　我擔心前一個投資合同中有什麼定時炸彈，要求看一下，劉強東就是不肯給我看，說那合同有保密協議，就這樣僵持住了。他當時非常缺錢，但又非常倔強，他認為對的會堅持，這是我們希望看到的企業家氣質。最後我讓步了。協商的結果是，我不看了，只讓律師看了一下，確定裡邊沒有定時炸彈，我保證我們所有的合作條件都不變。

　　《中國經營報》：當時京東只是一家50人的小公司，這麼小的公司如何判斷這個團隊以及公司的前景？

　　徐新：當時，劉強東把後台ERP系統讓我看，當時銷售額有5000萬元，每個月增長10%，關鍵是，他當時一分錢廣告也不打，老客戶一年會上來3次。這說明，用戶喜歡這個網站。

　　另外，當時劉強東是京東的頭號客服，每天都會在網站給用戶回帖。這一點可以看出他是非常重視用戶體驗的。

　　在與他的高管團隊溝通時，他們告訴我，公司每天都開例會，這麼小的公司每天開例會很不容易。

　　一家小公司，一定要看老闆的學習能力。那時候京東連會計都沒有，我們投資後就說得幫你找個會計呀，他回答說行，但是工資不能比老員工高。當時京東老員工最高的是月薪1萬元。我找來找去，好一點的財務總監都要月薪2萬元。後來我找來一個財務總監，工資我出一半京東出一半。新財務總監入職兩個月，劉強東跟我說，2萬塊錢的人果然比5000塊的好用呀，你接著再給我找人。後來，京東高薪引進了很多高管，這對於京東業務的快速增長起到極其重要的作用。

　　有時就需要堅持

　　《中國經營報》：有一種說法，創業者融資除了拿投資人的錢，還需要看投資人能給創業公司帶來其他什麼樣的幫助，你們一般會在哪些方面幫助創業公司？

　　徐新：我們擅長做品牌，並可以將其他所投的企業的經驗借鑑過來。當時我們推動京東投了1000多萬元在公交、地鐵上打廣告，在網上做關鍵字優化，把京東知名度做出來了。再就是打價格戰。我特別慶幸當時第一筆投資時，他要200萬美元，我給了1000萬美元，這使得他膽子大，步子快，敢於虧錢發展。

　　《中國經營報》：你認為，作為一個投資人，哪些事情是需要插手的，哪些事情是需要放手的，投資人對於所投公司「參政議政」的邊界在什麼地方？

　　徐新：我的理念是創業者是紅花，投資人是綠葉，業務方面還是企業家說了算。對於公司發展的決策，如果他都不如我們，那這個人就是不能投的，既然投了就要相信他。投資人越俎代庖的事情我很不認同，畢竟創業者是在前線打仗，他都不知道怎麼做你投他幹嗎？我覺得一個企業家最重要的是要有洞察力，要有眼光。他要是能看到別人看不到的東西，他要能做很多很艱難的決策，真理往往掌握在少數人手裡。作為投資人，既然投了，就要相信他，並且堅持下來。

　　《中國經營報》：在京東這個投資案例中，你有經歷過艱難的過程嗎？

　　徐新：我所投的創業者一定要對行業有「殺手直覺」，劉強東在這方面比較強，京東在拿到第一筆錢時，開始的決策是擴品類。我當時擔心錢不夠用，因為每種品類都要貼錢去做，怕資金鏈斷掉。但劉強東很堅持。結果證實，這是非常關鍵的戰略決策，擴品類將客單價降下來，使用戶的嘗試成本降低。擴品類這個決策讓我看到了劉強東是非常有戰略眼光的。

　　因此，拿到我們第二輪融資時，他提出自建倉儲物流，我是比較支持的。那個時候馬云[微博]不想做重資產，不做倉儲物流。所以，他讓京東三年時間沒有對手。

　　開始我們壓力也很大，因為每到一個城市，就要建一個配送中心。一個城市一天要做2000單才打平。有的(城市)要養半年，有的要養兩年。這個過程要虧蠻多錢的。這需要非常堅定的信念。

　　培育品類開創者

　　《中國經營報》：有這樣一種說法，對於一家VC來說，投十個項目，有一個項目成功，那就可以把所有失敗的投資賺回來了，就像賭博，對於京東這個案子，現在回頭看，是不是具有賭的性質？

　　徐新：我不同意你的說法，我們這家基金的風格是專注，如今一共投了15個案子，7個公司變成了行業第一品牌，京東只是其中最為成功的。別的投資人一年投三個，我們可能三年才投一個案子。我們非常專注，只投消費品品牌，零售連鎖，B2C。我們花很多時間在選「賽道」上。我們要找到品類的開創者。

　　我們研究過美國的品牌，20世紀20年代的美國品牌第一品牌有25個，你跟蹤它60到80年，當時25個第一品牌如今有21個還是第一品牌。剩下的四個有三個變成第二品牌。也就是說，你一旦進入消費者的心，變成第一之後，別人是很難取代你的，除非你犯了很大的錯誤。以京東為例，我們首先是選擇人、選擇品類，然後就是要把這家公司迅速變成品類開創者，在消費者心裡建立品牌，因此，對於京東來說，快速增長非常重要。

　　《中國經營報》：有這樣一種說法，一個企業的增長瓶頸往往在老闆自身，而京東從50人的增長到5萬人的規模，銷售額從5000萬到1000億元，用了8年時間，這對於管理者來說，是一個挑戰，你是否擔心過這樣一家公司管理會失控？

　　徐新：零售講究效率和成本。開始時京東招來十幾個VP，劉強東也經歷過所有業務都自己管的階段，每天開例會，所有的VP都向他匯報，隨時解決問題，效率很高。那個時候，他每天工作時間都很長，三個月沒休息過一天。但隨著企業規模越來越大，這種管理模式的效率就低了。

　　劉強東學習能力極強，他很快將權力下放， 對於進入京東的高管，除了給高薪，還給舞台、給權力。

　　我們跟很多公司都講過管培生計劃，只有劉強東聽了之後，馬上就在公司實施。在一些高校招來的管理培訓生在京東輪崗，給他們很大的學習和發展的空間，最後管培生按照自己的喜好定崗，這些人成為京東發展的中堅力量。

　　京東連續五六年保持了200%的增長，人的因素非常關鍵。京東這家公司是高端人才(技術、數據、互聯網)以及藍領員工(快遞員)並存的一家公司。能夠把這兩種類型的人管理好，劉強東是有自己的獨到之處的。

　　老闆秘籍

　　1 三點投資心得

　　徐新的投資理念總結出來只有三點：找對人、選好「賽道」、堅持。

　　2 創業者的戰略眼光很重要



　　我所投的創業者一定要對行業有「殺手直覺」，劉強東在這方面比較強，京東在拿到第一筆錢時，開始的決策是擴品類。我當時有點擔心錢不夠用，因為每種品類都要貼錢去做，怕資金鏈斷掉。結果證實，這是非常關鍵的戰略決策，擴品類將客單價降下來，使用戶的嘗試成本降低。擴品類這個決策讓我看到了劉強東的是非常有戰略眼光的。

　　3 掃街式消費調研

　　消費調研是極其重要的，雖然很初級，但可以發現城市的消費趨勢。我們坐在三輪車上，發現在一些城市，最多的是餐廳、理髮廳。這說明這個城市生活裡吃是很重要的。這使她看到餐飲這個行業的潛力，投資真功夫，開創營養中式快餐這個品類。

　　4 投行的缺憾是無傳承

　　投資行業最大的缺憾是沒有傳承。而中國這個時代，消費者給資本創造了巨大的紅利，找到一個好公司持有10年以上比5年獲得的回報是不可同日而語的。

　　徐新

　　今日資本創始合夥人、總裁。從事中國風險投資業超過20年。她曾主導和參與了對網易、中華英才網、娃哈哈、長城汽車[微博]、德青源雞蛋、京東等公司的投資，於2004年被美國《商業週刊》雜誌評為「亞洲最具影響力的25人之一」，2006年被福布斯評選為「中國十大最佳創業投資人」。

五個認識偏見將影響你的長期投資回報 solon8

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認識偏見是投資經理們的夢靨。這些偏見造成的不理智會讓我們離財富越來越遠。貪婪之心會讓你逢高買入，恐懼之心則會讓你逢低拋售。別過於在意一時的成敗。如果你希望你的投資長盛不衰，你就要認識到一下五個會對你的交易構成威脅的認識偏見。

1. 證實偏見

作為一個個體，我們往往更傾向於尋找符合我們信仰的信息。比如，如果我相信股票會漲，那麼我就會去搜素那些支持股票上漲的消息。證實偏見是個體心理投資週期的主要驅動因素。

證實偏見同樣給媒體造成了一些困難。媒體需要通過「付費廣告」來創收，而訪問者，讀者就是媒體的上帝。故而，如果媒體去呈現一些與投資者觀點向左的內容，可能會降低讀者和訪客的數量。每個個體都喜歡聽到那些能證明我們正確的內容，而不希望聽到「你錯了」。

2. 賭徒謬誤

賭徒謬誤是個人投資者最大的缺點。作為感情所驅使的動物，我們往往會過於看中過去所發生的事，並相信未來的結局會和過去一樣。

這種偏見似乎在每篇金融文獻中都會被或多或少地提到。

「過去的表現並不能保證未來的結果」

儘管如此，大家仍然會一而再地忽視這種警告，並寄望未來發生的事會有與過去一樣的結果。

3. 忽視概率

每當我們「承擔風險」時，將有兩種方法評估可能出現的結果。第一是「可能性」，第二個是「概率」。但是人們往往只認識到可能性，比如彩票。中彩從概率的角度可算是一個天文數字——比起中彩票，你更有可能在買彩票的路上就見上帝了。然而，一夜之間巨富的「可能性」卻讓彩票幾乎成為了「窮人的賦稅」。

然而，在投資者進行投資時，投資結果的概率，也就是「風險」在統計學中的度量，卻往往被忽略。我們往往更傾向於追漲，因為他存在繼續走高的「可能性」。然而那時「概率」可能會告訴我們，也許多數預期漲幅已經被計入股價，調整也將不期而至。

前美國財政部長羅伯特·魯賓表示：

「回憶往昔，一直以來我都以四條準則做決策。首先，唯一缺點的事就是不確定性。第二，每個決策從結果的角度都是對概率的衡量。第三，儘管存在不確定性，我們仍然要做出行動。第四，我們必須基於得出結論的過程進行決策——而非僅僅依據結果。」

4. 從眾心理

雖然我們可能沒有意識到這一點，但是人類都會傾向於「從眾」。多數這種行為與之前提到的刻意尋找共鳴或者為自己的觀點尋找作證相關。從思維過程的角度，這相當於「如果所有人」都在做某一件事，而你希望得到這些人的共鳴，你也應該這麼做。

在我們的一生中，按照常規行事或許可以在很多方面得到認可。但是，在金融市場的起起伏伏中，從眾卻讓事情變得更為極端。

橡樹資本創始人Howard Marks曾這麼描述自己如何抵禦從眾的誘惑：

「堅持，並獲得成功——這並不容易。人與生俱來的從中傾向，還有不合群給自己造成的痛苦都讓堅持變得非常艱難。

不確定性是未來的特質，堅持自己觀點的正確性，特別是在價格走向與自己的推斷相反的時候，是非常艱難的。做一個孤獨的逆向投資者充滿挑戰。」

5. 錨定效應

錨定效應又被稱為「關聯陷阱」，描述我們更傾向於將當前的形勢與自己有限的經驗做比。比如，我敢打賭，你還記得你第一次買房花了多少錢，而賣掉房子又拿回來多少。但是我也敢說你不記得自己買的第一個雙鞋，第一碗麵條的價格是多少。

毫無疑問，出現這一現象的原因是因為買房對你來說是一個大事件。這件事對你來說意義重大，你甚至可以繪聲繪色地給我描述買房的前因後果。如果你從買賣房屋中獲利，那麼這就會讓你堅信，你的下一次買賣房屋仍會取得成功。在心理上，我們通過極有限的數據「錨定」了事件，並將未來的決策依附於這一種心理。

在投資時，我們往往也會面臨相同的問題。如果你買了一支股票然後獲利，然後你記下了這件事。這個時候我們就「錨定」了這支股票，認為自己有能力掌握它。反之，如果你在一筆股票投資中輸了，縱使問題可能僅僅出在交易時機，你仍會有意無意的去迴避這支股票。

毛利率高是好生意的標誌，但最終能給股東帶來真金白銀回報的是股東權益報酬率(return of equity ,ROE)。 週年洋

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毛利率高是好生意的標誌，但最終能給股東帶來真金白銀回報的是股東權益報酬率(return of equity ,ROE)。很多人迷信高毛利率，只選擇毛利率高於30%的公司，低於此標準不看，當然，縮小選股圈，可能會選到不錯的標的。毛利率高，只表明出生於富貴之家，在最艱難的時刻，依然可以有餘糧。不好的地方在於，這類企業出身好，財大氣粗，不好好珍惜，浪費大量資金和資源，回饋給股東的盈利並不高；還有就是肥得流油，引來無數餓狼搶食，最終大家都只能賺到市場平均利潤，原來可以做土豪和地主的，都只能有富農和中農的身價。高毛利率好，但我們也要警惕其特殊的挑戰和競爭。
但ROE就不一樣了，如果ROE長期保持超過15%，那就一定是一個優秀的公司。那意味著，你每投入一元錢，每年能獲得一毛五的淨收益，5年可以回本。一般來講，高毛利率的公司，管理層只要不做錯事，不浪費資金和資源，ROE達到15%是比較容易的。但是毛利率比較低的公司，ROE要能長年達到15%，那這個公司的管理層一定要非常優秀才行。
根據杜邦分析法，因為ROE由三個方面乘積形成：淨利潤率、總資產周轉率和權益乘數(俗稱財務槓桿)。毛利率低的企業，其淨利潤率也低，比如5%或6%左右，如果是商業零售類企業，淨利潤率會更低，1%～2%，如果其ROE要達到15%，那就需要很高的總資產周轉率和比較高的資金槓桿。如果是製造類企業，資產比重大，很難有較高的總資產周轉率，那在淨利潤率較低的情況下，只能加大權益乘數，也就是加大資本槓桿，多從外部融資，可以是銀行借款，也可以是發債，也可以是上下游資金。從銀行融資有利息成本，發債要付債息，這都會增加經營成本，更難以實現長期的高ROE，只有無償佔有上下游的資金，還能被其認同，才有可能實現這類企業的超過15%的ROE。而這需要企業有相當的競爭力和極端的誠信才行。企業管理層沒有強大的管理和經營能力是難以做到的。
在毛利率低的行業，如果企業的ROE連續多年超過15%，反映出的是公司高管的能力。在低毛利率行業，能做到多年高ROE的公司，一般是從激烈競爭中拚殺出來的，相比出生富貴之家的企業，體質更好，更能抵禦經濟和行業的寒冬。這類企業往往能基業長青，給堅定的持有者相當豐厚的回報。(每天一則10)

論債股風險與回報 市場先生自語

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根據報導, 債券大王格羅斯上周四預測未來債市和股市的回報率將介乎3至4%以及4至5%. 美國國庫債券視乎年期一般分為三種, 短期債券期限不超過一年稱為國庫券(Treasury Bills), 一年期以上但不超過十年稱為國庫票據(Treasury Note), 十年期以上稱為國庫長期債券(Treasury Bonds). 一年期或以下的美國短期國債是以零利息方法發行,債券以票面值折讓價出售, 例如, 投資者以999美元買入票面值1000美元的短期債券, 到期日則取回票面值1000美元, 買入價與票面值的差額相當於期間的利息收入.

美國國庫債券被稱為世界上最安全的投資, 因為, 市場相信美國政府不會發生債務違約行為, 因此, 美國國庫債券利率也被市場公認為無風險利率. 大家要明白, 無風險利率所指的無風險是指沒有不能取回票面值的風險, 換句話說, 任何人借錢給美國政府就一定能取回本金. 不過, 投資有多種風險, 債務違約只是其中一種風險, 還有其他風險例如匯率風險和通貨膨脹風險等等.  例如, 一個內地投資者買入美國國庫債券無疑能夠在到期日收回票面值, 不過, 相關投資收入相對美元對人民幣的匯率變動是否有利, 以及能否跑贏內地通脹率則是另一個問題. 但無論如何, 見證過希臘國債被剃頭等主權債務危機事件後, 能夠保證本金的安全性已經是一大德行.

投資債券的回報主要來自兩方面. 第一是債券的利息(Coupon), 第二, 買入價與票面值的差額(如果是持有至到期日)或者買入價與市價的差額(如果債券未到期). 債券的市價有兩種, 第一種是不含應計利息的報價, 稱為淨價(Clean price), 淨價通常反映市場利率的變化以及債券發行者的信用狀況, 市場利率上升, 或者債券發行者的信用狀況轉壞, 債券的淨價便會下跌. 另一種是包含應計利息(Accrued Interest)的報價, 稱為含息價(Dirty price), 就是將淨價加上應計利息. 格羅斯所謂的債市回報率, 相當於債券買入價與含息價的差額的年化回報率.

如果無風險的資產和有風險的資產都得到相同的回報率, 那麼投資者自然不會選擇有風險的資產, 因此, 有風險的資產便需要提高回報率去補償投資者承受額外的風險. 金融海嘯發生後, 花旗集團股價曾經由高位57美元下跌至最低0.97美元, 可以看到債券投資者和股東所承受的風險可以是天壤之別. 如果按照格羅斯的預測, 債市和股市的回報率的差別只有1至2%, 投資者可以自己判斷目前美國股市的估值是高或低. 事實上, 目前美股道指的市盈率是16.58倍, 股息率是2.17%, 表示如果盈利不能增加的話, 來自股價升值的空間只有1.83至2.83%, 而標普500指數的市盈率更達到19.34倍, 股息率只有1.91%, 而被巴菲特稱為評估股市價值的最佳單一指標, 上市公司股票總市值對國民生產總值(GNP)的比率已經升至121.8%的高位.

回報 Money Cafe

http://moneycafe-icable.blogspot.hk/2014/07/blog-post_18.html
批評陳德霖的外匯基金回報低、陳德霖太太的強積金回報更低的話，不如退一步，再看看大環境，環球對沖基金回報其實更不濟!

簡單一個數字，以零九年三月，至今年四月計，瑞信環球對沖基金指數，每年按年率化回報為百分之八點五，但期間，標普五百年均回報有兩成三。

施家文呢個人記得嗎？yes，前高盛操盤手，幾年前搞對沖基金，風頭一時無兩，但施兄打理的對沖基金，第二季回報，只有百分之二點三。

以呢個回報，連ibond都跑唔贏。再比第二季同期，港股累積升百分之四點六、標普升半成、台灣、泰國、印度股市，分別升百分之六、七及一成三。

對沖基金神話，早已不再!!

憑兩個巴仙左右回報，施家文給客戶的信中，已流露一份滿足，在在反映，昔日操盤手，今日戰意大不如前。

更甚，今年以來，該公司仍然錄得「負回報」近百分之四!!

組合入面，全數係大價股，包括和黃，有咩理由要去買對沖基金先？

全球投資市場基於資金氾濫，兼央行奉行異常審慎監管政策；正如某位經濟學家所指：一項政策、解決一個問題，印錢解決經濟、而審慎政策控制印錢構成泡沬風險，自圓其說之下，全球等同零風險、零波幅，正正為對沖基金長短倉策略，構成打擊。

大市成交輸俾ETF，而ETF單一買指數策略，更食硬對沖基金。簡單比回報，對沖基金輸足六年，收費比較的話，ETF僅1%以下，但對沖基金，卻先收2%，再加收益兩成抽佣，仲會幫襯咩？

能夠抵擋環球市場一面倒牛氣，並足以作出制衡，已非耶倫控制範圍、或分析員估值評估的高與低。

今年以來，全球多個地緣政治風險，才是最大殺傷、烏克蘭、伊拉克、區內、馬航一年兩度，令VIX可以急抽三成以上，市場似乎反映脆弱一面，亦非外界預期的穩健!

核電的發電成本及回報率 stockbisque

來源: http://stockbisque.wordpress.com/2014/08/03/nuclear_electricity_roe_cost/

核電ROE
根據申銀萬國2014年4月的核電行業深度報告，核電 “經濟性好，發電成本僅高於大型水電，與煤電成本相當，遠小於天然氣、風電和光伏發電；核電站投資回報高，2012 年核電企業整體毛利率近 40%，在執行新的全國標桿電價 0.43元/千瓦時後，機組發電利潤約 0.09 元/千瓦時，ROE 水平近 26%，遠高於煤電和水電。”

另外，最近瑞銀證券估計大唐發電(991)參股的寧德核電ROE達到20%左右。

火、水、風、核電成本比較
以上是近期的資料，以下是前幾年前火、水、風、核電的成本比較。幾年前煤炭價格高企，所以每度火電發電成本要0.4~0.5元。現在煤價大幅回落，每度火電發電成本大約要0.3元，比幾年前低好多嚇。

(註:貨幣單位為人民幣)

[完]

免責聲明: 由於部分資料來自網上或筆者觀點/計算有誤，本圖表/本文內容可能存在錯漏和僅供參考之用。讀者在作任何投資決定前請諮詢專業人仕及自行承擔一切投資風險。

陜西發聲生態補償：付出不該有回報嗎？

來源: http://www.eeo.com.cn/2014/0904/265832.shtml

經濟觀察報 記者 張延龍 西安往南幾十公里，就是秦嶺，山路蜿蜒不絕，進入陜南三市（漢中、商洛和安康），高速公路旁偶爾可以看到巨幅標語：一江清水送北京。

所謂清水，指的是漢江水。漢江發源於秦嶺南麓的漢中寧強縣潘家山，向東奔流到湖北，被大壩攔入丹江口水庫，然後沿人工渠道、隧道一路向北，幾乎是順著京廣線，過河南、河北，一直送達北京——這就是即將投入使用的南水北調中線工程。

調水工程背後，並不簡單是水的問題。鮮為人知的是，為了保證“一江清水送北京”，原本就屬於經濟落後地區的陜南三市，這些水源涵養地區，付出了巨大的代價。

中線工程通水在即，然而這些水源涵養地到底該不該被補償？如果應該的話，到底誰來補償、如何補償？長期以來，陜西方面一直呼籲，北京、天津等用水地區，應該給這些為調水工程做出犧牲的陜南山區一定的生態補償——無論是縱向的轉移支付，還是橫向的協商、甚至是市場化的交易——為了保證這一江清水的水質，這些落後山區被迫減少了正常的經濟活動，在當地人看來，難道這些付出不應該得到回報嗎？

8月23日，一個人數精煉，然而規格相當高的研討會在漢中舉行，陜西迫切希望搞清楚這些問題，進而再次向北京等用水地區發出明確的呼聲。

自己不算賬，誰去算？

研討會的與會者，包括陜西省政府和漢中、安康兩市的官員，以及陜西當地權威的水利、環境、城市、法律學者。會議的主題是“漢水進京與陜南經濟發展”，但每位與會者的發言默契且很一致——生態補償機制該如何建立？

在過去，陜西也曾發出這些聲音，但很少得到中央政府和用水地區政府的回應。2008年，前陜西省委書記安啟元在接受經濟觀察報記者采訪時就曾透露說：“我曾經提過一個意見，能不能1噸水補1塊錢，具體國家正在研究。”如今6年過去了，這些“正在研究”中的問題，依然沒有定論。

或許是講大局方面的顧慮，每年全國兩會上，很少見到當地的代表、委員通過這樣的場合提出提案、議案。用參加研討的西北政法大學法學研究所所長、環保法教授李永寧的話說：“陜西的聲音哪去了？生態補償的問題，到底補多少，我們自己不算，誰去算你們的帳?”“陜南三市在南水北調工程中負擔了歷史的重任。”漢中市副市長王春麗說，“我們都知道陜南三市匯流面積占整個丹江口水庫水域面積的77％，我們入庫的水量占到66.39％，所以我們這一塊的水決定了整個工程的水質、水量。”

這是有目共睹卻又常常被忽視的問題。過去一談到南水北調中線工程的補償問題，人們的第一印象往往是湖北丹江口庫區，甚或是管渠所經過的河南，更上遊的陜南三市的犧牲，常被許多人看作這些地區的環保義務。

這種印象是相當普遍的。之前曾有不願具名的學者對經濟觀察報記者說：“如果按照誰破壞誰治理的原則，下遊用水地區並不會破壞上遊的生態環境，你自己的工業企業產生汙染，就有治理的義務，這個費用沒有理由讓別人承擔”。

問題在於，中線調水預設了這些地區更多的義務，卻沒有預設相對應的權利——水權本質上是一種稟賦權，漢江流域的人們在這里生活，就應該具備依靠這里的水資源實現基本生活依賴和發展的權利。

比如說，按照相關法規，水質只要四類水就合乎標準了，現為了滿足中線調水的需求，漢江需要達到二類水的標準。這些更苛刻的義務，意味著他們因而失去了許多發展權——為確保“一江清水永續北送”，陜西省政府今年年初下發行動方案要求漢江幹流出省斷面水質保持Ⅱ類。

這也正是安啟元最早發出補償呼聲的樸素邏輯——“為了保證北京的水質，我們不得不關閉所有的工廠。可大家總得要活命。所以我說，政府需要為陜西提供補償。如果你不為群眾提供補償，他們還怎麽生存？”

陜西省水利教育協會理事、商洛學院校長劉建林說：“保護是一種犧牲，保護意味著付出，保護要有代價。水源地水資源保護需要調整產業結構，需要進行開發移民，需要生態修複建設，需要開展水土保持，需要改變民眾的傳統生活方式，需要變粗放型為集約型生產方式等等。”

生態補償沒有制度障礙

“漢之廣矣，不可泳思”，靠近漢中市區的漢江江畔，寬闊的河道中，明澈的江水安靜的向東流。只看這一派江景，很難想到這江清水背後當地人們的苦辛，就好像千里之外的用水地區——北京、天津的人們，也很難想象這些山區所做出的犧牲。

陜西省決策咨詢委員會委員、水利廳原廳長譚策吾說：“南水北調工程2005年開工，至今已經近十年，陜南三市為保證一江清水進北京，各市縣為加強陜南水源區的保護持續不斷地實施流域的水土保持治理，也放棄了大量的工業項目建設，減緩了陜南工業化的發展進程，陜南人民為南水北調工程做出了巨大的犧牲和貢獻，功不可沒。”

為保證中線調水的水質，作為水源涵養地的陜南山區付出了巨大的代價，包括環保工程投入、退耕還林造成當地農民收入損失，還包括因更高的環保標準喪失的經濟發展機會。

陜西省決策咨詢委員會委員、長安大學教授王聖學說：“漢中以高度的責任感關停並轉了一大批能拉動漢中經濟，但有可能帶來汙染、影響漢江水質的化肥、冶金、礦產采選、黃姜、醫藥化工等多個行業內的企業，使工業總產值、利稅都受到了相當的影響。”

而在商洛，財政極度困難的情況下，“十一五”以來投入農林水事業的財政支出年均增幅超過50%，投入環境保護的財政支出年均增幅達70%以上。

用劉建林的話說：“陜南三市水源地水資源保護，單靠民眾的‘政治覺悟’，以‘無償、義務、犧牲’，不足以支持該項事業的可持續發展”。

由於陜南地處國家秦巴山區集中連片貧困地區，三市28區縣均為貧困縣，地方財力十分困難，南水北調很多項目的配套資金落實難度較大，加之中央投資補助標準下降、物價上漲等因素影響，給地方財政造成了很大的壓力。

研討會上，甚至有報告指出，水土保持項目由於中央資金安排要求配套資金量大，很多縣區拿不出配套資金，只能讓群眾投工投勞。

生態補償的邏輯，大抵上已經沒有問題，法律學者李永寧也說，從新修訂的環保法來看，生態補償沒有什麽制度上的障礙。但問題在於，如何建立相應合情、合理的補償機制，而不是把補償問題停留在如今簡單而微薄的轉移支付、對口扶貧上。

譚策吾說，每年中央財政對陜南的漢丹江流域生態功能補償是21.67億，漢中市8.7億，安康市7.7億，商洛市5.2億。另外，國家也加大了對漢丹江上遊的水土流失治理重點投入，每年也是二十多億，也采取了一系列措施對陜南重點扶持，但是這也彌補不了調水對陜南經濟發展的影響。

而除此之外，另一些對口支援方式的“補償”，則往往被納入了扶貧計劃，李永寧對此不滿：“這些補償是陜南地區本應得到的，因為這個扶貧的性質，結果反而是用水地區的施舍”。

是“供”北京，不是“送”

對於貼在那些高速公路兩旁的標語，“一江清水送北京”，中國工程院院士李佩成說：“要澄清這種糊塗的認識，我們是一江清水‘供’北京，而不是‘送’北京，要轉變思想觀念，建立水市場經濟。”

這也正是陜西的核心訴求，在那些轉移支付和扶貧計劃之外，陜西和用水地區之間，能否建立這樣一個長效的、穩定的市場補償機制？

李佩成說：“我國中線調水工程的水源主要來自陜南的漢江，約占調水量93億立方米的70%。這已成為事實，我們如何面對這個事實，把‘壞事變好事’，就需要我們解放思想，積極行動。”

陜西理工學院在研討會上公布了他們此前所做的研究——漢水流域生態補償計量模型的建構，這個模型將生態補償金額確定為：機會成本損失、投入成本損失與運營費用、經濟紅利、生態改善效應。

這項研究的主持者，陜西理工學院胡儀元教授說：“生態補償效率直接決定著後期生態保護效果，也對工程的長期效應起著決定性作用，因而，構建一套既符合實際且相對完善的計量模型尤為重要。”

其中，機會成本損失包括當地退耕還林等水土治理帶來的耕地利用損失；更嚴苛的產業門檻導致的引資增量損失；以及水資源和森林利用等生態利用損失等。按照測算，中線調水每年給漢中帶來的機會成本損失大約為280億元。

投入成本損失與運營費用主要包括各種小流域治理工程費用，生活垃圾廠和汙水處理廠的建設和運行的費用，以及重點工業企業汙染治理費用。測算顯示，這一項漢中每年的投入金額大約為14億元。

經濟紅利和生態改善，則主要是天津、北京等用水地區因水量增加和生態改善所帶來的經濟紅利。按照0.5%的經驗假定分享率，這兩項的補償額大約為187億元。

也就是說，按照他們的研究，漢中每年應獲得的生態補償大約為482億元，其中機會成本損失、投入成本損失與運營費用應該由中央政府縱向支付，而經濟紅利和生態改善效應應該由用水地區橫向支付。

不過，陜西理工學院的學者也說，這只是一項基於各項統計數字和數學模型的學術研究，並不能代表漢中市政府的態度，更不能代表陜西省。

許多與會者也都承認，這樣的補償機制可能在短期內很難建立——道理很容易講清楚，數字也很容易算清楚，但怎樣才能得到中央政府和用水地區政府的共識呢？相關的對話、協商機制，又該如何建立呢？這都是不容避免的難題。

不過，李佩成對此並不悲觀，他說：“10年前，大家對生態補償是不承認的，但現在也都慢慢認可了。觀念的改變需要一個過程，機制的建立也是一樣，我們需要慢慢從扶貧式的人情補償，過渡到法理上來。”“要建立生態保護補償、環境保護補償、移民搬遷補償、經濟社會發展補償等機制。”王聖學說，同時還要研究在保證漢丹江一江清水送京津冀豫的前提下，陜南如何尋求自我良性發展的路徑。