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談談股東回報率(三) 止凡

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之前寫了兩篇討論股東回報率的文章「談談股東回報率(一)」及「談談股東回報率(二)」,對上一篇更描述了一個情況,在60%股東回報率及10%派息率之下,20年後股票由27元升至17萬元,即6300倍的回報,為何現實中沒有這樣的公司呢?讓止凡繼續討論一下問題所在。


在這個好像核子分裂似的情況中,大家可以觀察到其主因是公司能保持很高的股東回報率,同時又派很少的股息,這有什麼問題呢?首先,我們要明白一家相對細小的公司,有很好的管理及很好的市場優勢,很有機會做出非常驕人的成績,有效率地運用公司內每一元的股本,自然能做出高股東回報率。但隨著公司的規模漸漸成長,市場又漸漸出現飽和現象,公司的基數大了不少,還有沒有能力保持這樣高的股東回報率,這是一個考驗。所以一般而言,為了保持公司維持高的股東回報率,其中一個做法是把賺來的盈利都以股息派回股東處,這樣一來是回饋股東,二來是減少公司股本基數,不會拖低股東回報率。

又拿港交所(0388)作例子,她到2012年只有23%的股東回報率,到2013年就只有22%,主因是2012年的時候收購了倫敦LME集團,大大拖低了股東回報率。相信香港交易所的部份盈利能力還可以,但由於股本的基數大了,LME又未能交出很好的盈利,自然不能保持高股東回報率的水平。

第二個原因,是如此的增長,年年不派出來的盈利保留在公司之中,又能保持如此高的股東回報率,股本的增長速度自然等同股東回報率之高,一家股本按60%年增長的公司,亦會在盈利增長中反映出來,很快就會被市場發現,介時還能否以當初的市盈率及市帳率在市場買賣呢?相信不太可能了。

對於高股東回報率的公司,如果選擇偏低派息率的話,又是否必定好事呢?始終,不少人都說過要利用會計手法制造盈利不是難事,但如果能長期以現金派股息回饋股東的話,這些盈利還算可以吧。所以,派息能力往往是一家公司實力的其中一個指標,有能力派息的公司,衰極也有個譜吧。

另外,公司選擇低的派息率,把派息的部份都保留在公司,在excel計算時我都一廂情願地把這些盈利直接調到股本去,但問題是這些保留盈利是否都能讓公司的股本得到等值的增加呢?還是不知消失到什麼地方去呢?這要多看幾年的年報才能得到答案。如果公司年年賺錢,但又不派息,而又慢慢把賺來的盈利都消耗掉,這不是很可惜嗎?

對於高股東回報率的公司,其盈利能力能否維持是十分關鍵的問題,因為這類股票變質起來可以很嚴重。高股東回報率的公司,在正常的市盈率之下,一般市帳率都會很高,因為賺錢能力太強,所以很小的股權都能賺很多錢,盈利造就市價,市帳率自然偏高,結果會有太多「空想」出來的股本部份,投資者付出高於book value很多倍的本金去買入這些「空股本」,一旦盈利不能維持,股東回報率急跌,沒有實質股本支持,很容易兵敗如山倒。

相信大家還記得思捷(0330),在前主席離開後公司的變質,盈利能力突然大跌,本來亦是一家高股東回報率的公司,以很多倍P/B作買賣,只要盈利在某天不能得以維持,股價立即急跌。

寫了三篇,只想帶出一個信息,就是大眾都著眼與price有關係的數字,例如P/E、P/B及PEG,當然這都是越低越好,但單單這些數字不可能分析一家公司的好壞。隨便一個股東回報率的考慮都可以寫很多篇文章出來,而這是跟price沒有關係的,但又能真正反映公司的運作。再深入點研究,還有很多數字可以討論,好像管理人控制及運用債務的能力,控制現金流的技術之類,這些都不一定能從ROE處看出來。

P/E,P/B,ROE都有高有低,三個數字走上走落,不同公司實在難以比較,例如某家公司有很高ROE,但又很高P/E,而另一家公司則沒那麼高ROE,但又超低P/E,諸如此類,總沒有什麼公式計算,還是以生意人角度找尋一個感覺,股票估值是藝術多於科學。所以股票分析是複雜的,不是單單看幾個數字就能作買入賣出的決定。
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