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太和智庫：債市資產泡沫風險大於樓市

“目前風險最大的泡沫點是在流動性最強的地方，不是樓市，是債市。我所說的泡沫點並不是指它的大小，而是後面的風險或者難易程度，債市的泡沫貨幣比樓市要快的多，因為它是一個流動資產。”7月31日，太和智庫發布其《全球經濟在懸崖邊“漫步”——2016年半年度全球經濟回顧與展望》報告(下稱“太和年中報告”)。期間，太和智庫研究員張超回應第一財經關於資產泡沫問題時稱。

張超認為，樓市相比於債市來說，套現或者價格下跌，要相對困難。同時，樓或者房子還有一個根本的屬性，那就是住房需求，把房子的基本屬性發揮到無限大，不去參與市場，就不存在任何泡沫的問題。

太和智庫研究員張家瑞在提到流動性陷阱時表示，“金融危機可能會導致流動性陷井，但不是絕對的。金融危機出現以後，實體經濟、金融部門去杠桿的速度直接決定了它未來複蘇的基礎。在一個企業資產負債表失衡的情況下，不修複資產負債表，再怎麽刺激，也不會重新激發投資。”

房地產：地位特殊，前景堪憂

每年年中的中共中央政治局會議，對於研判下半年宏觀經濟政策具有重大意義。今年7月26日的會議提出，要全面落實“去產能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板”五大重點任務。在“降成本”方面，“抑制資產泡沫”的提法引起了廣泛關註。中共中央政治局會議雖然沒有明確指出哪類資產存在泡沫，但近來多名業內分析人士就資產泡沫問題對第一財經表示，房地產泡沫是顯而易見的。

在太和智庫的“年中報告”對於房地產方面表示，房地產這個行業在中國很特殊，不但連接上下遊各個行業，同時也是政府收入的重要來源。

“太和年中報告”中認為，2012年左右，政府性基金(政府外地收入)已經占到地方政府總收入的一半，地方政府的財政收入非常依賴外地。

張超提到，在今年一季度和二季度初，地產的熱潮恢複中，地方政府收入增速非常快。“但是，5月份權威人士在《人民日報》發表講話以後，限制了地產，沒有土地出納的收入，或者說土地出納的收入在降低，地方政府的收入回到個位數，而且非常低。在年初時，央行放松了購房的門檻，把首付降低，那時預期依靠地產來刺激中國經濟不可能持續，但是沒有想到這個拐點會這麽快，在5月份就出現。”

“太和年中報告”中還提到了中國房產空置率極高的問題。極高的房地產空置率，說明了去庫存的壓力的非常大。

張超在做報告時介紹，中國有一個特有的現象：一、二線房地產暴漲，三、四線房地產不跌但沒人買。一線房地產已經從實際需求轉變為金融需求，它的走高與走低和需求無關，只是金融周期的過程。在股市、債市輪動完了以後，資金和流動性自然會進入房市，房市也許是這一輪流動的最後一棒。

債務：懸而未決

對於債務問題，“年中報告”顯示，現在中國非金融類企業債務總規模在90萬億，是GDP的130%。政府債務是24萬億，占中國GDP的42%，而且中國非金融企業債務占到全世界債務的1/3，或者說33%的錢是中國企業界的錢。

如此高的債務率，中國面臨著極強的去杠桿的壓力。

張超稱，其實債務問題是和房地產緊密相關的。房地產投資刺激了工業的增加，而下半年，房地產不可能再繼續支撐中國經濟往前走的時候，我相信工業增加值可能會馬上出現回落。

“我認為PPI回升和中國經濟恢複增長沒有關系，是一種風險增長的價格對沖。”張超說。

債市助力中小企融資已超萬億 上清所將推中小企債券估值

“很多中小企業在新三板及地方股權中心掛牌，未來可以探索以中小企業股權作為質押，發行中小企業股權支持類債券進行融資。”上海清算所副總經理沈偉日前在第三屆互聯網金融外灘峰會上表示，未來可以從創新型債券市場角度支持中小企業融資。

對此，上海清算所將繼今年推出企業信用債券估值之後，嘗試中小企業債券估值，同時還將支持以中小企業債券為抵押品，將中小企業債券進行回購、融資，解決流動性等多方面問題，從而化解中小企業、小微企業的融資難題。

債券市場助力中小企業融資已超萬億

中國的債券市場在支持中小企業融資方面已經有所破冰，由於中小企業缺乏規模效應，所以，多以“抱團取暖”的方式推出創新產品，例如，在2009年落地並發展至今的中小企業集合票據，據《第一財經日報》記者統計，截至2016年8月1日，銀行間市場共發行124單中小企業集合票據，2010年到2013年的4年時間為中小企業集合票據的高發期，尤其在2012年更是呈現井噴狀態，但是到2014年卻呈現了銳減的態勢，2014年全年共發行5單，2015年僅有一單，而2016年截至目前，8個月未有一單發行。

2011年，中小企業集合票據進一步發展成為中小企業區域集優債，引入政府信用支持中小企業發行集合票據。2011年10月，廣東佛山、山東濰坊2011年度第一期中小企業區域集優票據相繼獲得中國銀行間交易商協會的批複，註冊成功。在佛山的融資方案中，佛山市政府組織牽頭遴選企業，人民銀行廣州分行及佛山中支行參與指導，中債公司和國家開發銀行廣東省分行對入選企業分類制定債務融資方案，並與反擔保公司、評估機構等中介機構成立聯合工作組對企業進行盡職調查。

不同於由銀行間市場交易商協會負責的上述兩種融資產品，市場還發行了由國家發改委主推的中小企業集合債。2016年5月15日，新三板掛牌公司嘉禾生物、華通能源發公告稱，兩家公司發行的中小企業集合債已獲國家發改委批複，自此新三板首例中小企業集合債正式落地。“中小企業集合票據和中小企業集合債近年陸續發行的規模已經超5000億元。”沈偉說。

同時，央行和銀監會此前還共同推出由商業銀行發行的中小企業專項金融債，專項用於中小企業、小微企業融資，沈偉表示，這一融資方式近兩年已融資約有5500億元。由此，債券市場在過去幾年助力中小企業融資規模達10500億元，超萬億規模。

但不可否認的是，中小企業在債券市場融資的頻率正在下降，與之相伴的是，風險和弊端也在逐步顯現。中小企業的融資方式或將再度回歸到傳統領域。

探索中小企業股權質押支持類債券融資

自中國多層次資本市場建立以來，目前有大量的中小企業在新三板、創業板及地方股交中心掛牌。“我們可以探索以這些中小企業股權作為質押來發行的股權支持類債券融資。”沈偉表示，此外中小企業處於上下遊供應鏈條之上，可以利用打包的應收賬款進行直接融資。

目前，小微企業融資共有兩種融資方式，一是股權融資，另外一個則是熟人融資。這兩種方式又有兩條路徑。第一，引入創業天使投資、私募股權投資、創業基金、產業基金等投資小微企業股權。“從債券市場角度來看，支持創業天使投資、私募投資、產業基金通過擴大債券融資方式增強其資金來源，增加管理流動性的功能，進而更好的支持小微企業或科技創新型企業，這是可以探索的。”沈偉說。

第二，從國外經驗來看，解決小微企業融資更多能夠深入了解客戶的社區銀行、民營銀行、小額貸款公司以及村鎮銀行。但是，這些機構規模較小，未來或將可以通過債券市場拓寬資金渠道。例如，打造先支持民營銀行發行金融債，通過擴大其資產規模進而支持小微企業融資發展規模的路徑。我國的民營銀行、社區銀行、村鎮銀行、小額貸款公司規模還較小，因此通過債券市場支持服務小微企業融資的金融機構發展間接支持小微企業融資成為可行之路。

“上海清算所可以支持小微企業發行各種各樣的債券，提升其流動性、吸引力，無異於支持小微企業融資債券產品的發行和擴大。”沈偉說。

沈偉表示，上海清算所可以從三方面助力，第一，廣泛向社會公布中小企業債券的估值、定價等信息。“上清所今年推出了企業信用債券估值，接下來會做中小企業債券估值。”第二，支持中小企業債券作為抵押品，將中小企業債券進行回購、融資，進而解決流動性。第三，中小企業風險較大，因此中小企業信用債也存在較大風險。未來嘗試創新推出中小企業債券或中小企業集合債指數構建信用衍生品，管理中小企業債券面臨的信用風險，從而擴大中小企業債券市場的流動性和市場深度。

“去年以來，銀行間市場正在研究進一步擴大信用衍生品的發展問題，下一步也可以把中小企業債券信用衍生品放進去。”沈偉說。

中企霸氣重歸離岸債市：兩單高收益美元債遭“哄搶”

在全球低利率環境下，高息資產的吸引力與日劇增。近期，路勁基建和豐匯租賃成功在離岸債市發行兩單高收益美元債，並被大幅超額認購，受到眾多外資機構投資者的追捧。

據悉，路勁基建的3年期美元債獲得火爆認購，籌得4.5億美元，該債券收益率較最初推介時的水平低50個基點至5%;豐匯租賃有限公司計劃發行3年期美元計價債券，籌得1.5億美元，收益率約為8.25%。

去年8月以來，中國離岸債券市場的發行量斷崖式下跌。今年一季度以來，發行量有所回暖。此次，兩單高收益債的成功發行也標誌著中企正霸氣重歸離岸市場。

根據Dealogic統計的數據，2016年離岸債券發行量的確較往年回落。不過，2016年5月，中國的發行人在離岸市場共發行債券22筆，發行總額192.15億美元，創歷史第三高紀錄。4月發行總額達132.77億美元，是3月發行額的5.7倍。在近期的發行中，與點心債相比，美元債券仍占主導。

(數據來自Dealogic)

知情人士對《第一財經日報》記者表示，上述兩單發行都具有特殊意義。就路勁基建而言，其債券認購情況的確可以用火爆來形容，最終得訂單也非常漂亮。即使在價格收緊了50個點的情況下，仍然有超過65億美金的訂單量，創下近15倍的巨大超額認購。

具體而言，路勁基建在中國從事房地產開發業務，同時也具有收費公路運營的背景，這種背景也易於吸引投資者。

值得一提的是，如果說路勁基建的成功募資仍部分取決於其良好的信用記錄和行業背景，那麽豐匯租賃的成功募資則更具有標桿效應。

上述人士告訴記者，商務部所管轄的融資租賃公司是一個相對較新的發行主體所屬行業。這類和金融業務有關的公司此前在高收益板塊中非常少見，再細分到融資租賃行業可能此前根本沒有可比參照，中融信托可以算是金融類，但其並不屬於融資租賃行業。

摩根大通債務資本市場中國區主管謝桐在接受《第一財經日報》記者專訪時表示，“一般情況而言，海外投資者對新的發行主體都比較謹慎，此次豐匯租賃受到投資者的積極認購時一個好跡象。”

據了解，此次參與豐匯租賃美元債券認購的機構投資人中，包括了亞洲、歐洲的基金和資產管理公司等。有業內人士甚至認為，此次豐匯租賃在民營租賃企業海外融資中具有一定的標桿意義，豐匯為未來內地融資租賃行業的公司赴離岸發債奠定了基礎。

謝桐分析稱，中國企業一直是亞洲高收益債券市場的主要供給者，尤其是來自中國的房地產企業發行人，但隨著國內融資環境的寬松以及人民幣匯率的階段性調整，中國企業海外高收益債券發行量顯著縮減，這也在一定程度上導致海外高收益債市場的“供不應求”。這也在一定程度上解釋了中國企業重返高收益債市場受到追捧的原因。

至於今年下半年中國企業的離岸債券發行情況，謝桐認為，中國企業仍將是亞洲離岸債券市場上最重要的供給方。“這主要是普遍存在的在融資需求，這不僅限於高收益債市場。”謝桐表示。

此前，各界曾擔憂中企會在國內大量發債融資，並將籌得的人民幣再換成美元，用以來還境外美元債。不過，謝桐告訴記者，“融資主要是為了企業海外投資或再融資使用。從房地產部門來看，部分中國房企正積極拓展海外業務，不論是英國、美國、澳洲等，由於房企在海外開發項目，因此也有境外融資需求。”

其實，近期國家發改委也在大力推進境內企業直接發行外債，同時鼓勵外債資金回流結匯。國家發改委選擇21家企業開展2016年度外債規模管理改革試點。

此外，此近期國內企業債券頻繁違約的狀況受到關註，“東北特鋼”的案例尤為突出，各界也開始擔憂這是否會影響中企海外債券發行?

謝桐稱，境內違約企業大部分來自鋼鐵煤炭等傳統產能過剩行業，類似行業在境外融資都困難重重，不論是什麽幣種，離岸投資者的認購積極性都很低，所以從這個角度而言，境內的違約情況並沒有對海外市場帶來直接影響。

G20行情來了！A股緊跟熱點、債市持續走牛

中國首次主辦的二十國集團(G20)峰會將於9月4~5日在杭州召開。在還有不到一周的時間里，全球資本市場都已經轉到了“G20頻道”，與會各國首腦的一舉一動都可能對市場產生不小影響，為各方的交易提供依據。

匯市首當其沖。早在今年7月舉辦的G20成都財長和央行行長會議上各方就已表示，將就外匯市場密切討論溝通，避免競爭性貶值，並反對各種形式的保護主義。“在此前G20峰會上，我們預計與會領導人將重申該承諾。”中金公司首席經濟學家梁紅表示，峰會前後人民幣匯率出現大幅調整的概率不大。

普通投資者更關心的是A股的表現。事實上，各家機構近期紛紛提到了“G20行情”，均認為在峰會召開前期，市場各方都將以“穩”為主，出現大幅下行的概率較小，一些“白馬股”可能持續走牛。

債市方面，早在今年2月，G20公報便釋放了財政、貨幣雙寬松的信號，國際貨幣基金組織(IMF)也呼籲以寬松的貨幣政策輔以財政政策和結構性改革，推動全球經濟增長。因此，在如今“資產荒”仍未出現改善的情況下，債市具備持續走牛的基礎。

人民幣處在微妙時期

前有美聯儲主席耶倫上周末的“鷹派”表態，後有10月1日正式納入SDR(特別提款權)的關鍵節點，加上中國央行行長周小川今年7月在G20成都財長和央行行長會議期間的“保持基本穩定”之說，人民幣確實處在微妙時期。

8月26日，美聯儲釋放的加息信號一度使人民幣對美元跳貶100個基點，但最終仍堅守住了6.7的底線。“中國央行避免離岸-在岸人民幣價差擴大的意圖，是離岸人民幣對美元在美元強勢不斷加大的情況下依然能夠保持穩定的主因。” 德商銀行高級經濟學家周浩表示。

中航信托宏觀策略總監吳照銀則對第一財經記者表示，6.7可能是近期人民幣對美元的底線，“由於中國仍然享有經常賬戶順差，因此人民幣未來不存在重大貶值的基礎，暫時的資本外流，只會導致人民幣的短期貶值。”

周小川曾在成都表示，目前人民幣匯率對一籃子貨幣保持基本穩定，市場信心進一步穩固。未來中國將繼續完善以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節的人民幣匯率形成機制，不斷提高政策規則性和透明度，加強與市場溝通。

當時，會議重申將就外匯市場密切討論溝通，避免競爭性貶值和不以競爭性目的來盯住匯率，並反對各種形式的保護主義。G20杭州峰會期間，預計各國央行將進一步加強政策協調。

梁紅表示，與會領導人若在G20峰會中重申上述承諾，會顯著降低日本進行外匯幹預的可能性，甚至可能對歐元和英鎊的下行空間形成一定限制，“盡管存在美聯儲加息預期，但中國應不會率先放手人民幣貶值，峰會前後人民幣匯率出現大幅調整的概率不大。”

此外，中國將有關SDR的討論列入了G20議程，並開始公布以SDR計價的外匯儲備數據，並於近期批準世界銀行在中國銀行間債券市場發行首批SDR債券。人民幣將於10月正式納入SDR，發展SDR市場對人民幣國際化具有重要戰略意義。

A股將緊跟G20熱點

就A股市場而言，“G20行情”日前被普遍提及，各家機構對於“G20概念”的解讀也是不遺余力。當然，相比其他市場，股票向來跟著熱點走，峰會上的任何風吹草動都可能成為資金進行概念炒作的噱頭。

國金證券認為，峰會著力探討結構性改革，進一步推進供給側結構性改革，推動“煤炭”堅定去產能，這將為煤炭板塊帶來投資機會。東北證券首席投資顧問郭峰則表示，環保作為G20的重要議題，相關個股可能會受到較多關註。

中航信托指出，股市的結構特征仍然明顯。以消費為代表的“白馬股”表現最好，這一類股票的市盈率在20倍左右、盈利增速達到20%、市值在200億~500億之間;其次為優質金融藍籌股;以中小板、創業板為代表的成長股仍面臨較大的估值壓力，尤其是業績不達預期的“偽成長股”，盈利仍不足以支撐股價，預計估值仍將繼續“去泡沫”。

從整體走勢來看，吳照銀向第一財經記者表示，目前市場籌碼基本被國家隊和散戶鎖定，下跌空間非常有限。

根據此前測算，全市場自由流通市值約17萬億，其中43%為散戶持有，虧損在30%~50%，減倉意願較低;國家隊持有2.3萬億，約占15%;公募基金持有的股票籌碼約占8%，平均倉位在80%左右;私募基金持有籌碼約占5%，平均倉位約在30%。因此，從持股角度看，當前市場的風險相對有限。

從流動性來看，“貨幣政策短期內仍將維持寬松的基調不變，‘資產荒’的存在將對股市起到一定的支持。”吳照銀表示。

上市公司穩健的中報也將為穩健的“G20行情”加一把鎖。截至上周五，已有超過2000家(約70%)A股上市公司公布了中報業績。瑞銀證券中國首席策略分析師高挺在最新發表的A股策略報告中稱，就目前而言，上半年A股盈利增速較一季度有所放緩，但仍然穩健。

“考慮到去年同期基數較高，這一增長水平已十分不錯，對市場有提振作用。”高挺說。

綜合來看，G20期間，股市出現新的下跌行情概率很小，具備出現較大幅度行情的基礎。

“債牛”仍將持續

美國智庫外交學會國際經濟高級研究員羅伯特·卡恩近日在接受新華社專訪時表示，G20成員的貨幣政策協調要比財政政策協調好得多，特別是在英國“脫歐”公投後，各國央行迅速采取行動，承諾提供流動性支持和穩定金融市場。

結構性改革將成為本次G20會議的主要提議，要保證結構性改革的效果，就必須維持貨幣政策適度寬松。而流動性充裕、通脹適度又是利好債券市場的兩大條件。

上周，中國央行正式重啟了14天逆回購(年初已暫停)，市場普遍擔憂這是央行在釋放資金收緊的信號，同時意在金融去杠桿。受此影響，資金利率大幅走高，10年期國債收益率大幅上行5個基點至2.7675%，回升至7月底水平。

從銀行間回購成交來看，隔夜質押式回購為最主要交易品種，而央行“收短放長”(重啟14天逆回購，相應減少7天逆回購)被認為是有意減少銀行間短期資金的投放，同時14天的資金利率高於短期，進一步增加機構資金成本，以達到去金融杠桿的目的。

中航信托高級研究員劉長江對第一財經記者表示：“央行此舉主要擔心債券市場風險，當前整體債券市場拆借量巨大，90%都是隔夜拆借，交易所每天融入約8000億~9000億元，還包括銀行間的量，實際上期限錯配的資金規模巨大，風險敞口較大，因此稍有風吹草動，市場就會劇烈波動。央行此舉也意在引導資金，不要都擁擠在隔夜拆借市場。”

此次銀行間拆借利率飆升，甚至令市場回想到了2013年的“錢荒”。不過，第一財經記者采訪多名分析師後發現，這種擔憂大可不必。盡管14天逆回購操作期限偏長，資金成本相對較高，各機構通過央行獲取流動性支持方式反複加杠桿操作肯定會受到一定限制，但這與當年的“錢荒”天差地別。

“從14天2.4%的逆回購利率來看，是低於2.9%的14天銀行間質押回購利率，央行資金仍相對較便宜。其次，從逆回購到期量來看，未來一周大量到期，本次14天逆回購重啟更多可能偏向於平滑流動性。”諾亞財富集團首席研究官金海年對第一財經記者表示。

2013年和當前的經濟基本面也截然不同。吳照銀表示：“2013年三季度，中國經濟仍然維持較高增速增長，結構調整尚未開啟;當前經濟L型走勢確立，未來高增長難以持續。此外，近兩個月房地產開發投資有所下滑。這一經濟格局利好債市，預計今年10年期國債收益率不會跌破2.5%，但明年可能會繼續下挫。”

CPI方面，交通銀行首席經濟學家連平對第一財經記者表示：“CPI翹尾因素會在今年10月和11月有所顯現，但預計未來運行基本平穩，不存在明顯的通脹壓力。”

10年期國債期貨持續回調 債市調整尚未結束

自8月24日央行時隔半年後重啟14天逆回購操作以來，國債期貨整體呈持續下跌態勢。

8月30日，10年期國債收益率繼8月23日大幅調整後，再次刷新3個月來最大單日跌幅；短端資金利率也在持續飆升，隔夜Shibor利率上漲1.4個基點，報2.0630%，創半年多來新高。市場普遍預期，債券市場的調整遠未結束。

10年期國債期貨再現大跌

截至收盤，10年期國債期貨主力合約T1612跌0.35%，報100.610;5年期國債期貨主力合約TF1612收跌0.20%，報101.240，創7月20日以來最大跌幅。

今日盤中，10年期國債期貨主力合約T1612出現持續回調，午盤時已跌破30日均線，而5年期國債期貨主力合約TF1612也已經連續兩日下跌，觸及30日均線。

自8月24日央行在時隔半年之後重啟14天逆回購操作以來，國債期貨整體呈持續下跌態勢。今日，央行進行了600億7天期和400億14天期逆回購，連續第5天進行14天逆回購操作，中標利率分別為2.25%、2.40%，均與上期持平。此外，今日共有1000億逆回購到期，無資金投放或回籠。

有交易員向媒體表示，今日央行就8月31日的7和14天期逆回購操作需求進行詢量。Wind數據顯示，本周共有5350億逆回購到期，有515億央票到期，無正回購到期。

通常，14天期逆回購操作主要是為了滿足金融機構對跨節資金的臨時性需求，為何現在近期連續5天祭出這一舉措，不乏業內人士猜測，央行加大逆回購力度的主要原因之一是為了提高資金成本，從而擠出債市泡沫。

面對市場的關切，人民銀行副行長易綱8月26日在2016中國普惠金融國際論壇上表示，14天逆回購讓市場多了一個選擇，這一舉動有利於整個市場發展和流動性的充足，央行將充分利用公開市場操作保證市場流動性充裕。此外易綱還對記者稱，7天逆回購將會繼續保持。

對於“重啟14天逆回購是為了降低債券杠桿”這一說法，國信固收團隊在最新報告中也給出了不同觀點。“我們認為站在央行的角度，之所以重啟14天逆回購，在存在貨幣缺口的情況下，的確需要補充流動性，多增加一個投放工具是順理成章的。”此外，從商業銀行的角度而言，長期拿7天逆回購的資金而融出隔夜資金的確有資金倒掛的問題，所以在公開市場報量中不夠積極，重啟14天逆回購後或許會適當調整融出資金的結構。因此，國信固收團隊認為，重啟14天逆回購是央行和商業銀行共同需求的結果。隨著資金結構的調整，未來加權資金利率可能會略有上升，但整體資金面依然是保持穩定的。

但從今日資金面來看，短端資金利率仍在持續飆升，隔夜Shibor利率上漲1.4個基點，報2.0630%，創2016年2月6日以來新高;7天Shibor漲0.2個基點報2.3660%，創2016年6月30日以來新高。隔夜回購定盤利率FR001漲1個基點報2.10%，續創逾半年新高，但漲幅較周一收窄;FR007跌9個基點報2.35%，FR014跌2個基點報2.63%。

“債市流動性風險正在加劇。”中信證券固定收益主管明明分析稱，美聯儲加息預期、SEC監管新規即將生效、市場恐慌情緒等因素推動Libor不斷擡升，全球以美元為代表的流動性總體偏緊。而“美元荒”的存在，Libor的走高或導致人民幣承受進一步貶值壓力。當人民幣承壓使中國貨幣政策受到約束時，降息降準的寬松政策難以實行，最終使得債市流動性風險加劇。

債市做多熱情終將重燃

盡管目前市場上對於債牛能否持續有越來越多的質疑，但債市看多者仍堅定的認為，近日債市表現弱勢與美聯儲加息預期波動、國內工業企業利潤持續回升有關，均為短期影響，當資金面緊張問題得到緩解後，債市做多熱情很快將會重燃。

“在缺乏新經濟數據的情況下，市場關註點比較分散，市場進入相對平淡的階段，等待8月的經濟數據。” 國信固收團隊預計，從目前來看，8月投資、通脹等數據仍然處於下行當中，臨近數據公布時點，市場焦點會更集中於國內基本面數據，屆時債市做多熱情將重燃。

中金固收團隊也認為，債券市場走牛的邏輯在於經濟下行所導致的資產荒，而不是加杠桿，因此流動性層面的小擾動不會改變債券收益率下行的趨勢。

值得註意的是，近日中債登宣布銀行業理財登記托管中心有限公司正式成立，被市場看作利好債市的重要舉措之一，此舉或增大債券被動配置需求。

國泰君安首席債券分析師徐寒飛分析稱，一旦理財轉變為流動性、透明化、凈值化的“基金型”產品，銀行很難再通過理財的資金池來擴張資產負債表，廣義流動性和信用擴張面臨收縮，資金回流銀行體系，資產配置的風險偏好明顯下降，對債券的被動配置需求也將有所上升。

債市“雙50%” 遇窗口意見 平臺公司“錢途”有變

“如果全國的平臺公司都到交易所來發債，說影響到70%的公司還是有可能的，但是現實並非如此。”8月31日一則債市窗口指導收緊平臺發債的消息引發市場熱議，知情人士對《第一財經日報》獨家表示，“雙50%”變成“單50%”影響到的平臺公司比較少。

所謂雙變單的標準，是指此前對類平臺公司發行公司債設置的“最近三年來自所屬地方政府的現金流入與發行人經營活動現金流入占比平均超過50%，或者最近三年來自所屬地方政府的收入與營業收入占比平均超過50%，則公司不能發行公司債”的雙紅線標準，調整為僅以營業收入為參考的單紅線標準。

上述消息引發債券市場各方高度關註，並紛紛對政策影響進行預估。本報記者8月31日從券商和監管層方面對上述消息進行了確認，一方面監管層確實進行了上述窗口指導，另一方面取消現金流指標是因為監管層認為該指標缺少權威性和公信力，實際影響範圍可能低於市場預期。

“二變一”上調門檻

去年以來“雙50%”標準就在業內執行，但是查遍債市規則卻找不到相關規定。對於平臺公司發債，可以查到的是在證監會2015年1月發布的《公司債券發行與交易管理辦法》(下稱《辦法》)中附則第六十九條規定“本辦法規定的發行人不包括地方政府融資平臺公司”。

《辦法》將原來限於境內證券交易所上市公司、發行境外上市外資股的境內股份有限公司、證券公司的發行範圍擴大至所有公司制法人。但是唯獨明確排除了地方政府融資平臺公司。

同時在證券業協會隨後發布的《非公開發行公司債券項目承接負面清單》中對地方融資平臺公司進行了限定，即“本條所指的地方融資平臺公司是指根據國務院相關文件規定，由地方政府及其部門和機構等通過財政撥款或註入土地、股權等資產設立，承擔政府投資項目融資功能，並擁有獨立法人資格的經濟實體”。

“對於類平臺債券發行，無論是證監會還是交易所尚未對其有明確書面規定。”中信證券首席債券分析師明明8月31日表示，在實際操作中，證監會去年7月底制定了相應的甄別標準，兩條50%紅線的規定流傳於窗口指導。

在他看來，目前資產荒的背景下，諸多新發行的類平臺資質不斷下滑，區縣級主體占比不斷提升，同時考慮到交易所公司債迅猛的發行，其監管政策大體也不斷趨嚴、嚴控風險，本輪收緊政策更像是監管層加強監管、防範風險之舉。

“之前現金流和收入兩個指標二選一，只要有一條滿足比重低於50%就可以。其中現金流是比較容易滿足的。”一家大型券商債券融資部人士告訴《第一財經日報》，比如有的平臺公司在主業之外從事鋼貿，現金流一下子就能做到幾個億甚至幾十個億。

該人士也認為，證監會收緊交易所債市監管不是偶然，而是今年以來“監管組合拳”的一個部分。從IPO專項檢查到債市檢查，監管都在控制風險、收緊約束。“最近山東、安徽、江蘇、天津等多地證監局都在進行債券市場的檢查。”他告訴記者，監管人員不是走過場，進場檢查還要查底稿，如果一家機構本身沒什麽問題的話，也至少要一周左右的時間。

上述知情人士也向本報證實，目前確實在對部分機構進場檢查。“市場上看到一些檢查的消息爆出來，往往容易認為是突發的檢查，但實際上都是布局很久的工作。”他告訴記者，從去年底開始，對債券市場的全面檢查就在進行，過程中可能有自查、抽查等，目前正在進行最後的“清掃”，對之前沒有檢查到的“邊緣角落”進場檢查。現在檢查對專業性要求都很高，除了稽查人員，證監會內部的財務專業人員等也會配合進行檢查。

對於“50%”指標的調整，他解釋稱，確實有這樣的調整，從監管角度而言，要求機構提供的數據是可靠的、有公信力的，但是從過去來看，現金流這個指標，容易被粉飾、被人為調整。

低資質平臺受限

政策收緊影響範圍到底有多大?對此市場爭議較多。有觀點提出可能會影響到70%的平臺公司，也有觀點認為只有在交易所發行公司債的低資質平臺公司才會受到影響，而這類公司範圍和規模都相對有限。

據中信證券債券研究組統計，8月份公司債發行3175.8億，相比7月份的2077.1億元環比減少52%，尤其是類平臺城投債從7月份的615.3下降到8月的235.8億。7月份類城投平臺發行人中，區縣級平臺12家、地市級平臺17家、省會級平臺26家，區縣級平臺占比22%，遠高於目前存量債券的比例。

“有平臺公司也反應基本上確定規則有調整，不過影響可能沒有想象的那麽大。現在實力強的平臺不缺錢，資質比較弱的可能會受到影響。”一位券商債券業務人士告訴《第一財經日報》，從結果上倒推來看，證監會出手可能不是為了限制平臺公司融資，因為就算堵也堵不住，銀行貸款、銀行間債券、項目收益債、信托非標等等，平臺公司的融資渠道非常多。

中信證券分析師明明認為，基於發行人的“監管套利”思維，交易所債市過去一年多經歷了放量發展。“當一個債券品種發行收緊，發行人便選擇另一監管相對寬松的品種進行發行，是為監管套利”。

回顧政策調整的過程，2012年4月，發改委根據銀監會《關於加強2012年地方政府融資平臺貸款風險監管的指導意見》對銀監會的城投名單企業上限制，原則上不允許發企業債。雖然明確的城投平臺債券發行受到限制，但是類平臺既無名單也無嚴格限制，其中票、短融、PPN發行未受到限制從而隨之擴容。

2014年43號文《關於加強地方政府性債務管理的意見》出臺後，對於城投平臺發債皆有所收緊，尤其是發改委審批的企業債;2015年3月，銀行間交易商協會對城投平臺發債調整松動。

2015年6月交易所公司債新規後，審核速度與發行條件較之之前有較大改觀，而且相比與銀行間協會與發改委審批更加高效，所以交易所公司債迅速放量，尤其是以交易所的房地產債與類城投平臺債為代表。

另一位債券機構投資人也對記者分析，平臺公司不差錢，銀行搶著房貸款，監管層出手收緊規則，可能是為了控制風險。“交易所這兩年發展太猛，步子走的快，控一控也正常。交易所債市太集中在地產和平臺了，如果能控一控平臺，提高產業分散度也是好事。”他認為，現在是多頭監管，如果證監會單獨出手來限制公司債，可能是為了避免風險爆發在交易所市場，切斷債市風險向證券市場傳播。

不過實際的影響到底有多大呢?

“如果全國的平臺公司都到交易所來發債，說影響70%的公司還是有可能的，但是現實並非如此。”上述知情人士告訴《第一財經日報》，地方政府平臺不能到交易所發債，只有所謂“類平臺公司”會發公司債。但是相當一部分“類平臺公司”已經轉型為一般企業了，不會受此限制影響，還有一部分公司在發改委那邊發行的企業債就把額度用滿了，剩余的到交易所發行公司債的類平臺公司就少之又少了。

匯豐：SDR計價債券有利盤活銀行間債市

距離人民幣正式納入SDR(特別提款權)，還有一個月的時間，而對於市場參與者來說，則是摩拳擦掌，躍躍欲試，尤其在中國銀行間債券市場(CIBM)。

世界銀行宣布，將於中國銀行間債市簿記建檔發行5億特別提款權計價債券(約7億美元)，取名“木蘭債券”。而世界銀行是中國市場首個SDR計價債券發行人，總規模為20億SDR(約合人民幣185億元)，結算貨幣為人民幣。

這是首只以人民幣進行結算的SDR債券，期限三年，募集資金凈額將用於發行人的一般運營用途。起息日和繳款日同為9月2日，發行期為8月31日-9月2日。工商銀行擔任該債券的主承銷商及牽頭簿記管理人，匯豐銀行(中國)有限公司為聯合簿記管理人。

在8月31日舉行的匯豐人民幣國際化記者會上，匯豐環球研究董事兼高級外匯策略師王菊表示，納入SDR表明人民幣是有質量保證的、可以用作國際投資和外匯儲備的貨幣。目前中國的資本市場正變得更加開放，通過SDR、深港通等渠道，可以讓中國由資本流入市場轉化為資本輸出的市場。

近期，中國監管機構加大了對境外機構參與中國銀行間債券市場(CIBM)開放度，今年5月向境外機構投資者開放內地銀行間債市。匯豐資本市場董事總經理兼人民幣業務發展環球主管何嘉儀表示，盡管內地股市和匯市的波動一定程度上減慢了資本市場改革的進程，但CIBM讓國際資本可以進入到中國二級市場，SDR債券的進入也使得整個市場更有利於CIBM發展。

何嘉儀稱，盡管今年1月至5月，國內外匯市場出現了資金小幅外流的情況，但這是資本循序漸進開放的過程，不需要過度擔心。而在全球低利率的情形下，債市對投資者仍有不小的吸引力，不少歐美機構投資者希望擁有人民幣多元化的投資，就會選擇進入CIBM。

王菊稱，中國的債券市場是一個擁有7萬億美元的龐大市場。今年二季度中國外匯走向有小幅外流跡象，但仍在可控的水平。當人民幣下行壓力逐步釋放之後，未來幾年資本流入會對中國債市很有幫助。

另外，在談及人民幣短期及中長期匯率波動的問題時，王菊表示，人民幣的短期貶值對人民幣國際化沒有特別大的影響，建議市場無需太過關註短期匯率變化。

至於中長期匯率，王菊表示，盡管匯豐的官方觀點是美聯儲不會加息，但他們仍需要考慮各種可能性。雖然美聯儲的言論有鷹派的傾向，可能導致美元在短期內繼續走強，人民幣對美元進一步受壓，但目前市場對於人民幣貶值已漸漸從擔憂走向接受現實。王菊稱，從中長期看，人民幣沒有長期貶值的基礎，甚至可能在2-3年內，還有升值的可能性。

中國版CDS終於來了 打破債市剛性兌付有望加快

9月23日，對於中國債券市場來說具有里程碑式的重要意義，市場期待已久的中國版信用違約互換(CDS)終於推出。

為進一步發揮金融對實體經濟支持作用，豐富市場參與者風險管理手段，完善市場信用風險分散、分擔機制，中國銀行間市場交易商協會今日在其官網發布了修訂後的《銀行間市場信用風險緩釋工具試點業務規則》(以下簡稱《業務規則》)，以及信用風險緩釋合約、信用風險緩釋憑證、信用違約互換、信用聯結票據等四份產品指引。

CDS作為國外債券市場中最常見的信用衍生產品，在發生債務違約時可以幫助投資者有效規避信用風險。目前，我國正處於經濟增長換擋期，在穩增長的同時著力進行供給側改革。然而在去產能、去杠桿的壓力下，債務違約事件時有發生，打破剛性兌付，增強投資者對於信用風險的重視程度，迫在眉睫。

早在今年3月召開的博鰲亞洲論壇期間，原中國人民銀行副行長、清華五道口金融學院院長吳曉靈在回答《第一財經日報》記者提問時已提出，中國的CDS作為一個金融產品，完全可以推出，時機已經成熟。

瑞銀集團首席中國經濟學家汪濤此前在接受《第一財經日報》記者專訪則強調，眼下給企業去杠桿已經十分迫切，“目前的情況是，很多企業尤其是負債高的企業面臨產能過剩、利潤率低、現金流困難，存在較高風險。而穩步打破剛性兌付則是最重要的一環”。

中國版CDS重磅來襲

據中國交易商協會給出的定義，所謂的信用違約互換(CDS)是指交易雙方達成的，約定在未來一定期限內，信用保護買方按照約定的標準和方式向信用保護賣方支付信用保護費用，由信用保護賣方就約定的一個或多個參考實體向信用保護買方提供信用風險保護的金融合約，屬於一種合約類信用風險緩釋工具。

早在1998年，國際互換和衍生品協會(ISDA)已經創立了標準化的信用違約互換合約，之後，CDS交易得到了快速的發展。業內普遍認為，CDS的出現解決了信用風險的流動性問題，使得信用風險可以像市場風險一樣進行交易，從而轉移擔保方風險，有助於增加債市流動性，同時也降低了企業發行債券的難度和成本。

在具體交易中，CDS的買方將定期向賣方支付一定費用，一旦出現債券主體無法償付等信用事件時，CDS的買方將有權利將債券以面值遞送賣方，從而有效規避信用風險。

雖然在國外市場已經相當普及，我國卻遲遲沒有推出適合中國市場的CDS。隨著過去幾年，債券市場主要信用品種發行規模呈現出的爆發式增長，信用違約事件時有發生，對市場造成不良影響。

據Wind資訊統計數據顯示，截至8月初，今年已出現39只債券兌付違約，涉及19家發行主體，違約金額高達249.11億元。不管是從違約債券數量還是違約金額，均已達到去年全年的2倍之多。

在這一背景下，進一步推動我國信用風險緩釋工具發展，完善市場信用風險分散、分擔機制，促進市場持續健康發展顯得尤為重要。

其實在今年8月底時，“類CDS”產品已經出現。當時中國銀行間市場交易商協會發布公告稱，決定接受中信建投證券2016年第一期信用風險緩釋憑證(CRMW)創設登記。這成為自2011年以來我國首次出現該類產品，被市場認為是CDS接近推出的信號。

早在2010年10月，交易商協會已發布了《銀行間市場信用風險緩釋工具試點業務指引》，推出了信用風險緩釋合約、信用風險緩釋憑證兩項產品,填補了我國信用衍生產品市場的空白。

但隨著我國供給側改革和“三去一降一補”措施的深入落實推進，債券市場的信用風險事件逐漸增多，市場參與者對信用風險緩釋工具等信用風險管理工具的需求不斷增加。

為適應市場發展需求，此次交易商協會發布的修訂後《業務規則》，一方面註重“推產品”，在原有的兩項產品基礎上，推出信用違約互換、信用聯結票據兩項新產品。所謂的信用聯結票據，是指附有現金擔保的信用違約互換產品，投資者購買信用聯結票據，在未發生信用事件時取得本金的利息和信用違約互換保費的雙重收益，在發生信用事件時用認購的本金向發行主體進行擔保賠付。

與此同時，修訂後的《業務規則》強調“降門檻”，在控制風險的前提下，放寬市場進入門檻。《業務規則》將原有信用風險緩釋工具參與者的資質門檻要求調整為核心交易商和一般交易商兩類，核心交易商包括金融機構、合格信用增進機構等。此外，新版《業務規則》註重“簡流程”，即保留憑證類產品的資質要求，同時簡化創設流程;以及“調框架”，建立信用風險緩釋工具業務管理“大規則+子指引”的傘形框架。

此次《業務規則》的修訂發布和相關創新產品的推出，對於豐富債務融資工具市場的信用風險管理手段，完善信用風險市場化分擔機制具有重要意義。一是為投資者提供信用風險保護和對沖工具，進一步完善信用風險分散分擔機制。二是有助於完善信用風險的價格形成機制，提高市場信用定價水平。三是促進市場參與者主動管理信用風險，提高商業銀行資本管理能力。四是實現信用風險的合理配置，維護宏觀經濟金融穩定。

債市違約或進入多發期

近年來，中國版CDS之所以受到熱議，不僅反映出市場主體對創新與發展信用衍生品的迫切需求，同時也成為近兩年來我國債務違約事件頻發的產物，

自2014年以來，我國債券市場違約事件明顯增多，目前違約主體已經從民營企業逐漸蔓延至中央企業。而從債券違約的類型來看，短融、中票、公司債的數量明顯高於企業債，業內人士認為，這也從一定程度上反映出有關部門對於違約的容忍度正在逐步提高。

業內人士預期，截至今年底，我國債券市場到期規模將攀升至頂峰，總量或達到4.44萬億元人民幣，較去年同期增約兩成。其中，鋼鐵、煤炭、有色三大產能嚴重過剩行業累計債券到期規模近7000億元，創歷史新高，較去年同期增長30%。

僅9月份以來，廣西有色金屬集團有限公司因陷入債券兌付風險，已進入破產清算階段，成為銀行間市場債券發行人中第一家破產清算企業。另有消息稱，遼寧省也已決定對東北特鋼實施破產重整，方案預計會在9月底面世。

“債券市場將進入違約多發時期”，上交所副總經理劉紹統此前表示。目前債券市場問題突出，違約案例已經逐步從私募向公募債擴展、從低評級向較高評級債擴展、從長周期向短周期債擴展、從民企向國有債擴展。

同時，交易所公司債存量結構不合理。AA及以下評級債占比過高，房產類債占比過高，過剩產能產業債過高，欠發達地區城投債占比過高。ABS基礎資產範圍過窄，規模較小，有效增信不足，評級虛高嚴重。

此外劉紹統提出，個別券商存在多部門、多機構多頭開展債券業務、股債不分;內控缺失、客戶競爭內部化;盡調流於形式、信批空洞八股化、材料制作粗糙;發行方案求大求長、重承銷輕受托管理，績效激勵短期化。這些會為市場健康發展埋下了巨大隱患。

汪濤對《第一財經日報》記者表示，提及金融改革，業內更多關註的是匯率市場化以及利率市場化等問題，卻容易忽略了對於市場主體的市場化改革。“目前企業、政府和金融機構都在以市場主體的身份參與到經濟活動中，而其自身對於價格的不敏感性以及市場規則的欠缺，都有待進一步完善。”

在完善市場規則方面，汪濤認為必須要打破剛性兌付，允許市場建立出清機制。對於“僵屍企業”，要果斷的進行重組、核銷，穩步打破剛性兌付，是降低企業杠桿率，減少債務違約風險的重要環節。

民生證券管清友 、李奇霖等分析師也曾表示，“打破剛兌”正在加速推進，市場非常需要風險分散工具，只要工具缺陷不再，CDS將會迎來快速發展。

值得註意的是，在此次修訂後的《業務規則》中強調，信用違約互換產品交易時確定的信用事件範圍至少應包括支付違約、破產。根據參考實體實際信用情況的不同，可納入債務加速到期、債務潛在加速到期以及債務重組等其他信用事件。

债市的风险，股市的收益 如何构建对冲基金组合基金？

http://www.xcf.cn/newfortune/texie/201609/t20160922_776781.htm

　　对冲基金组合基金（FOHF），就如对冲基金投资这顶皇冠上的夜明珠，它能针对投资者的预期和风险偏好，量身定制各种风险水位及收益区间的投资组合，在全市场、全资产类别中有效分散风险。

　　但FOHF并不是将一堆对冲基金拼凑在一起。对冲基金组合基金经理身兼双重身份，一方面作为基金经理，必须精 通如何根据客户的需求构建恰当的投资组合；另一方面作为机构投资者，必须以严格的投资流程及基金遴选机制，系统性地对每个标的子基金作好透彻的尽职调查并 密切跟踪，督促它们的管理人按计划运作，避开“逆风”策略布局好“顺风”策略，从而实现“债市的风险+股市的收益”的终极目标。聂军/文

　　作者现任中国绝对收益投资管理协会联席会长、阿尔法工场投资总监，为最早涉足对冲基金组合基金业务的华人之一

　　如果市场中只有5只股票，投资者大概不需要去买基金。同理，如果市场上只有5只对冲基金，投资者也大概不需要对冲基金组合基金（FOHF，Fund of hedge funds）。

　　FOHF，是一种通过投资一组不同的对冲基金，以寻求长期稳健回报的投资策略。也就是说，它是一组对冲基金的组合投资，有时也被称为母基金。

　　如果说对冲基金投资可以摘取金融投资和资产管理界的皇冠，那么，对冲基金组合基金投资就是皇冠上的夜明珠。从事这项业务的要求很高，并不适合每一个人或每一个机构。

　　FOHF的前世今生

　　对冲基金发源于上世纪40年代末，而对冲基金组合基金起源于60年代末，后者真正火爆于90年代，达到鼎盛期是在2008年中，当时全球有3700多家对冲基金组合基金，管理资产达8262亿美元。

　　与整个金融业一样，2008年由美国次贷危机引爆的全球金融海啸，也使对冲基金及FOHF行业遭受重创，不得不经历许许多多的重组并购以抱团取 暖，并受到其他一些因素的不良影响：在金融海啸期间不得不暂停赎回以及赎回周期过长；客户认为持仓透明度不够；往日的咨询公司客户“鸠占鹊巢”，直接从事 FOHF业务；往日对新投资者关闭的许多对冲基金，在金融海啸血洗之后不得不向新投资者开放，筹集管理资金，如此，原来需要通过FOHF才能进入其中的投 资者，便可以直接进入。

　　此外，史上最大庞氏骗局麦道夫丑闻更使这一行业雪上加霜，令不少FOHF关门歇业。最典型的就是曾经很有影响力且管理过上百亿美元资产的 Tremont Group在损失33亿美元后，不得不关门并应付各种官司，最终支付了巨额赔偿。由于 Tremont Credit Suisse Hedge Fund Indices曾经长期被广泛用作对冲基金行业的标杆指 数，Tremont Group 的倒塌产生了巨大的负面影响。

　　目前，这一行业仍处于疗伤恢复期，全球尚有大约3000家对冲基金组合基金，管理约5000亿美元资产。不过相信作为一个最灵活以及能最大化体现投资者预期的投资品，FOHF一定能再放异彩。

　　亚洲的对冲基金行业起步比美国要晚很长时间，始于上世纪1980年代后期；FOHF行业则始于2000年前后，以SAIL Advisors和 源富（Vision）投资管理公司等为代表的一批对冲基金组合基金公司纷纷在此期间成立。遗憾的是，2008年金融海啸给还在“成长期”的亚洲FOHF行 业造成重创，不少组合基金不得不关门歇业或卖出公司股份。这一行业因此没能像美、欧一样真正经历起步-发展-成熟-繁荣的全过程，也没能真正成为一支独立 的机构投资者力量来系统地扶持亚洲对冲基金的全面发展。可以说，亚洲对冲基金目前的良莠不齐与此不无关系。

　　中国市场FOHF迎来发展良机

　　美国FOHF之所以发展壮大，首先得益于其策略非常多元化。就全球总体而言，对冲基金策略粗分有十几种（表1），细分则有上千种，美国可以使用其中的绝大多数策略。

　　其次，各种策略的风险/收益各具特色（图1），且相关性低，可分散风险。这些策略可以是全球市场的，也可以只是区域市场的。其中，套利型的策略 收益和风险都比较低；而方向性策略（股市多/空头、股市偏空、全球宏观、新兴市场等）的收益率和风险都相对高些；管理期货策略与传统投资的相关性很低，能 很好地分散传统投资的风险；事件驱动策略与经济周期的相关性较大。

　　参考各种对冲基金策略之间的相关性矩阵（表2），FOHF基金经理能够根据客户的特殊需要，构建各种风险水位及收益区间的投资组合，充分在全市 场、全资产类别中有效分散风险。可以说，在所有的投资品中，对冲基金组合基金应该是最能针对投资者的风险、收益、敞口等需求来灵活构建相应组合者。

　　显然，把不同策略的基金组合在一起，将构成不同风格的FOHF：或者是跨所有对冲基金策略的全球性或区域性的FOHF；或是注重于某些对冲基金 策略（如股市多/空策略、事件驱动策略、并购套利策略、相对价值策略等）的全球性或区域性FOHF；或是注重某些行业（如汽车、互联网、医疗保健、通讯、 科技等）的全球性或区域性FOHF；亦或是集中于某些投资主题（如社会责任、环保等）的全策略性FOHF。一般说来，一个对冲基金组合基金的主题越集中， 要构建出一个高质量的FOHF的难度就越大。

　　如今，美国和欧洲市场的策略多元化现象，正在中国重演。这为中国FOHF的大发展提供了历史性机遇。

　　相比美国，中国内地的对冲基金行业起步颇晚，但发展迅速。自2014年2月7日起，中国对冲基金公司才可以通过在基金业协会备案的方式正式成 立，发行自己的对冲基金产品（信托发行的私募产品对使用衍生品有限制）。由此以来的短短两年内，估计已有近千只对冲基金在中国大地上注册成立，使亚洲的对 冲基金公司数量成倍增长。

　　数量的暴增之外，随着中国市场不断开放，对冲基金的策略也逐渐多样化，从过去传统的在股票市场做多策略，发展到有股市多空策略、市场中性策略、 事件驱动策略、期货市场上的各种策略、债券市场的一些策略等。琳琅满目的选择，难免使一些投资者面对这一新兴的陌生领域就像进入宝山一样不知所措。这种情 况下，专业的FOHF投资机构的价值就凸现出来了。

　　2016年5月25日，中国基金业协会宣布将致力于推动中国私募FOF的发展，希望培养出本土100家私募FOF。无疑，这给FOF行业送来了 强大利好。然而，FOF作为资产管理行业最时髦的词汇，热度日增，也导致了一窝蜂扎堆儿现象的出现，带来了鱼目混珠、良莠不齐的隐忧。据估计，国内现在大 约有上千家FOF，多数属于公募和一批小型私募旗下，不过，严格意义下的对冲基金组合基金（如果有的话）还是凤毛麟角。

　　可以预见，中国对冲基金组合基金行业未来将蓬勃发展，但其目前还处在婴儿阶段。因此，笔者希望通过介绍一些FOHF的相关知识，使有志从业的人士能趋吉避险衡量一下，自己的能力是否适合于此。

　　笔者有幸于上世纪90年代从全球对冲基金组合基金先驱者Commodities Corporation（商品公司）入行。该公司1969年由 诺贝尔经济学奖得主保罗·萨缪尔森（Paul Samuelson）教授与他的一位博士海默·崴玛（Helmut Weymar）及其他同仁创立，后被高 盛收购，原管理团队一直保留到2001年秋。笔者入职时，该公司已经建立了一整套从事对冲基金组合基金业务的机制和系统，并培养了许多全球著名的对冲基金 经理。基于此背景，笔者见证了西方FOHF行业从起飞走向成熟、在2008年上半年达到巅峰，以及经历2008年金融海啸残酷洗礼后的凤凰涅槃。

　　希望笔者的努力有助于中国FOHF行业少走弯路，健康壮大，并完成其整个周期的发展过程，真正成为一支重要和独立的机构投资者力量。

　　如何构建FOHF？

　　FOHF≠拼凑一堆好的对冲基金

　　新兴的中国FOF行业中，有两个值得注意的现象，即“基金的堆砌现象”和“追星现象”，FOHF行业也不例外。需要特别强调的是，将一堆对冲基金拼凑在一起并不能称为FOHF。这种投资组合离真正的对冲基金组合基金相去何止十万八千里！

　　对冲基金组合基金经理，一方面是基金经理，必须精通如何根据客户的风险偏好及收益期望来构建恰当的投资组合，了解其中所承担的风险因子，主动地 管理好基金及服务好投资者；另一方面又是机构投资者，必须有严格的投资流程及基金遴选机制，系统性地对每个投资标的子基金作好透彻的尽职调查并密切地跟 踪，督促它们的管理人按计划运作，了解最新动态。

　　这种双重身份，使得对冲基金组合基金行业的成熟和发展直接影响着对冲基金行业的生态。

　　在西方，对冲基金组合基金行业也是逐渐走向成熟的。过去20年左右的时间里，FOHF形成了自上而下的宏观分析主导、自下而上的遴选对冲基金策略及具体基金来执行宏观分析的投资哲学和流程；同时，也形成了一套完整的作尽职调查的理念、流程和规范。

　　这种机构化、规范化的发展，使得各种机构投资者都在实际投资中从FOHF收获良多。因此，FOHF行业在金融海啸之前吸引到了越来越多的机构投 资者，包括哈佛、斯坦福、耶鲁等大学的教育基金也大举投资其中。过去，教育捐赠基金投资于对冲基金的资金比例在5%-10%之间，而最近一些投资期限较长 的教育捐赠基金，投资对冲基金的比例最高提升至40%，而这些投资绝大多数是通过FOHF完成的。

　　构建组合前的准备：

　　清晰分析客户的收益风险特征

　　在西方发达市场中，FOHF的客户主要是主权基金、退休基金、养老基金、大学捐赠基金、保险基金和再保险基金、银行财富管理项目、家族办公室、 基金会、银行等机构投资者以及高净值个体投资者。各类投资者的风险偏好和投资收益预期不尽相同，因此，FOHF一般必须根据客户不同的风险偏好和回报期望 来量身定制其投资策略。正是由于FOHF具有既有宽度（全资产类别全策略）又有深度、容量大、风险分散、全天候稳健收益，而且可以根据客户的特定预期灵活 地量身定制投资组合等优势，其大受机构投资者青睐。

　　在正式开始搭架建立一个FOHF之前，基金经理一定要与客户充分交流，了解清楚客户对基金产品各方面的期望是什么，限制是什么，特征是什么，然后根据这些参数指标，量身定制设立“对冲基金组合基金投资指南”，从“顺风”策略中挑选出合适的策略进行初始基金搭建。

　　基于低相关性建立的组合，

　　能实现债市的风险+股市的收益

　　不同的市场条件，对不同的对冲基金策略意味着完全不同的盈利机会。比如说，当股市或其他金融市场处于阴风惨雨的狂跌时，在该市场的空头策略正好 可以大展身手；疲软的股市可能正是市场中性策略，特别是统计模型套利策略有良好表现的时候；而公司宣布破产则可能给受压证券策略带来良机；动荡的外汇市场 有利于好的外汇套利策略；甚至天气因素也会给农产品期货策略带来丰厚的利润（风调雨顺使农产品价格走低，久旱无雨或其他恶劣气候，比如2015-2016 年的厄尔尼诺现象，使农产品价格升高）；经济复兴或进入萧条，又给宏观策略创造获利的良机；强劲的股市不但会使广大投资者欢天喜地，聪明的可转债套利者还 可从中享受“免费午餐”；轰轰烈烈的并购热潮（比如前段时间的中概股私有化），会给并购套利策略提供丰厚的利润空间，各种股指成分股的定期调整则给特殊情 形策略带来源源不断的“浪起浪落”而可以享受“坐轿子”的机会（MSCI 纳入中概股时表现很明显，相信MSCI未来纳入A股时也会出现很好的获利机 会），如此等等。全策略FOHF正好可以根据不同的市场条件，配置相应的对冲基金策略，使投资者在各种市场条件下均有盈利的机会。

　　每个投资策略或基金都有其宽度和深度，而单个对冲基金的宽度往往很窄，但深度很深。FOHF正是根据基金经理对市场环境的判断，主动地将一群将 会处于“顺风”环境下的具有深度的对冲基金组合在一起，形成这种既有宽带又有深度的动态特色，使得FOHF具有其他投资品无法相比的优势，例如，承担债市 的风险，同时达到股市的收益率。

　　对冲基金组合基金经理好比足球教练，在把资金投出去之前应该先问清楚自己：这位选手我是靠他担任前锋、中场，还是后卫或门将？你不希望、也不应该让他满场跑！

　　基于低相关性的原则，构建FOHF策略时要特别注意避免子基金策略的同质化，那样会使得FOHF的优势减弱或者丧失。所以，一个全策略FOHF 中的“策略数”需要有个下限（比如不少于6个策略）。另外，为了防止资金过度集中，通常也会规定组合中的基金个数不能少于15个，而每只基金在组合中的权 重不能超过一定百分比，同时还会规定组合基金的投资金额在所投子基金中占的权重不能超过一定百分比。

　　当然，投资对冲基金的运营成本较高，所以也要注意避免组合基金投资于过多的子基金。我们曾做过研究，如果一个FOHF所投资的子基金数量超过 25只，则新增加的基金对整个组合基金分散风险所贡献的边际效应就不太明显了。所以，从运营成本的角度，一个FOHF不宜投资于太多的子基金，通常 15-25只子基金比较理想。

　　应该指出的是，对于一位对冲基金组合基金经理而言，投资给10位子基金经理的总体风险未必一定比只投给1位低，因为这10位子基金经理可能所投 的标的雷同，再加上其各自有运营风险。还有，如果FOHF所投资的各个子策略趋于高度正相关时，其“风险分散”功能会大幅降低，比如2008年9月金融海 啸爆发时，各种对冲基金策略的相关性系数都趋于1！

　　此外，虽然许多对冲基金会用到杠杆，但FOHF极少用杠杆。当然，通常我们也会跟券商安排好10%左右的短期临时借贷的“过桥”资金，以应对在 不同子基金之间调仓时资金的时间差（例如，在5月底要从子基金A调仓到子基金B，资金在5月底前必须拨款给子基金B的托管账户，但从子基金A赎回的资金须 等到6月初或中旬方可收到）。

　　构建组合两大关键步骤：“自上而下”的宏观分析+“自下而上”的基金经理遴选

　　如何把各种对冲基金策略组合起来，并正确地分析各种市场的走向，然后根据这些分析将资产合理地配置于能具体实施这些宏观分析的对冲基金，是FOHF投资的主要挑战。而这些步骤正是构建FOHF的核心所在（图2），每一个步骤都很关键。

　　第一步，“自上而下”的宏观分析。分析判断清楚在未来的一段时间（比如6-9个月）内市场环境的可能变化以及对每种对冲基金策略的“顺风”、“逆风”状况，将资金布置于“顺风”策略中，而从“逆风”策略中撤走。

　　由于全球各种金融市场和各种资产类别的动态都有联动性，在做宏观性的市场展望时，必须全面考量全球各种主要风险因子的状态及其演变。这需要投资 团队成员从各自的专业角度作独立的分析判断，团队聚焦辩论，然后综合各方观点，汇总成为团队对市场的宏观分析判断。由于投资对冲基金的周期往往比较长，这 种分析判断展望的时间窗口通常会是未来的6-9个月而不仅仅是眼前，无疑，这对投资团队的挑战不小，并不是人人都能简单做到的。

　　宏观风险因子通常包括经济发展趋势、宏观政策、建设与消费、市场波动率趋势、利率及利率曲线变化趋势、影响大宗商品价格趋势变化之因素的演变、 信用变化趋势、主要汇率趋势等等。在对各种宏观风险因子进行判断后，接下来就需要分析对冲基金策略哪些将迎来“顺风”、哪些将面临“逆风”环境。这种分析 往往将与对未来的基本面分析、对历史数据的量化分析结合起来作为参考，有时候也可以用这些因子的“一阶导数”甚至“波动率”作为风险因子来帮助分析观察做 出判断。将每个对冲基金策略逐一“嵌入”每一个宏观风险因子，我们便可以归纳出每个策略将面临的“风向”和“风力”，汇总起来，就不难得出“顺风”、“逆 风”的策略。

　　第二步，“自下而上”地遴选“操盘手”。在确定好资金在“顺风”策略中的配置后，再“自下而上”地筛选合适的对冲基金经理，来具体执行前面的宏 观分析。在经过“三驾马车”的遴选过程，选定基金经理之后，我们应该已经很了解“操盘手”的特点及掌握了“操盘手”的风险因子分解信息，这将使我们能根据 不同的资产配置而汇总整个投资组合在各风险因子上的敞口，通过“穿透”的方法分析清楚所构建的投资组合之风险因子是否符合最先的宏观分析，最后通过适当的 优化完善投资组合的构建。构建完之后，仍需要随时进行监控，根据市场环境的变化调整组合。一个好的对冲基金组合基金的各种风险因子与自上而下的宏观分析应 该相吻合，扬长避短地承担愿意承担的风险而规避掉不愿意承担的风险。正因如此，笔者常说：“对于对冲基金组合基金而言，没有不好的市场环境，只有不好的投 资组合。”

　　由此可见，对冲基金组合基金投资是一项对总体宏观分析判断以及对所选策略、基金的了解程度等方面的知识、技巧要求非常严格的专业化工作，其目标 是为投资者实际提供投资的阿尔法收益。这与随意地或通过“排行榜追星”式地，将一堆基金拼凑在一起有着本质的区别，基金拼凑或堆砌并不贡献实际的阿尔法收 益，往日的明星也不能保证未来能长期带来阿尔法收益。

　　一个好的FOHF的各种风险因子与自上而下的宏观分析应该相吻合，扬长避短地承担愿意承担的风险而规避掉不愿意承担的风险。在从“候选基金池” 中选“操盘手”时，我们应该已经很了解其特点并掌握其风险因子分解信息，这将使我们能根据不同的资产配置而汇总整个投资组合在各风险因子上的敞口，然后与 最开始的宏观分析进行“对账”，看看偏离的程度，再对资产配置做调整，直至得出理想的结果。

　　从以上描述的过程，读者可以看到，构建FOHF投资组合时完全是进行主动的遴选和配置。如果随着市场的变动出现了我们所不愿承担的风险因子，我 们还可以在母基金层面上利用各种衍生品进行适当对冲。所以我们常说，对于好的对冲基金组合基金经理而言，在做好以上每一个步骤的功课后，一个优秀的投资组 合是不难构建的。这与目前国内许多“FOF”被动地堆砌一堆基金而不了解风险因子敞口的情况大相径庭。

　　尽职调查的“三驾马车”

　　上述工作中，颇为重要的一步是从“数据库”中遴选“操盘手”，即具体的对冲基金经理来具体实施宏观分析的投资理念。对于比较成熟的FOHF公司 而言，这些“操盘手”基金往往已经通过各种尽职调查而进入“候选基金池”了。但对新的基金公司而言，在遴选“操盘手”的过程中，尽职调查的“三驾马车”将 是挑战性很强的环节，因为时间会很紧，而要调查的事项太多，且有很多时候并不是我们自己可以控制进程的。

　　构成尽职调查的“三驾马车”，是“投资研究尽职调查”、“运营管理尽职调查”、“（市场）风险管理尽职调查”。尽职调查面谈对象分别是候选基金的投资团队、运营团队及第三方服务商、市场风险管理团队。

　　第一部马车：投资研究尽职调查

　　我们试图发掘候选对冲基金经理盈利的智慧和技能时，需要考察其投资理念、技能及特长、“顺风”和“逆风”市场环境、对市场环境未来的展望；还要考察其整体投资流程、投资团队，将之与同行进行多角度比较等。这项尽职调查听起来似乎很简单，但在实施中会面对许多压力。

　　首先，对冲基金不像公募基金一样必须定期披露信息，故其所有的信息只能靠对冲基金组合基金团队通过适当的问题以适当的方式获得。

　　其次，对冲基金经理通常是一批很成功的资深职业投资人士，他们用来回答问题的时间、精力都很有限，如果问不到关键点上，他们很可能没有兴趣回 答，令FOHF尽调人员无法得到一些关键信息。所以，尽调的人对被调查基金的投资策略有足够深的了解，方能获得比较实质性的信息。

　　而我们知道，一个对冲基金组合基金中通常需要有数个甚至“全光谱”对冲基金策略。从这一点而言，FOHF投资的团队里需要有一支能覆盖各种对冲基金策略的专家团队，而且要相对稳定。这种团队的结构通常有两种模式：通才型和专才型，各有优势和缺陷。

　　第二部马车：运营管理尽职调查

　　在整个FOHF投资过程中，风险管理始终扮演着举足轻重的角色。对一个基金的风险管理尽职调查应该开始于投资前的基金遴选调研过程，以熟悉基金 的风险特征，直到终止投资后最后一笔资金的赎回后方可停止。全面的风险管理分为运营风险和市场风险两部分（图3），因此，“运营管理尽职调查”和“（市 场）风险管理尽职调查”往往被统称为“风险管理尽职调查”。

　　“运营管理尽职调查”是FOHF投资特有而且是极其重要的一环，其主要目的是确认候选基金是真实运作的基金，并核实其运作安全可靠，以保障投资 者利益；同时要熟悉候选基金的运营流程，及时发现其弱点，尽最大努力甄别潜在的舞弊、欺诈和各种可能的雷区。笔者常告诫团队成员：基金经理在投资方面的失 误可能会使我们损失所投资金的5%、10%或更多，但所投基金运营方面的欺诈，则可能导致我们的损失超过100%，因为这里面还会搭上我们自己名誉的损 失！在业界曾经很有影响力且管理过上百亿美元资产的Tremont GroupTremont，就因为投资属于庞氏骗局的麦道夫基金，不得不关门歇业不 说，还卷入无穷无尽的官司难以脱身。

　　由于对冲基金没有义务定期披露公司及基金的信息，有关信息只能靠FOHF的运营管理尽职调查团队从各种途径去挖掘获得，以尽早发现问题，降低投 资对冲基金的“人性风险”。这些信息至少包括公司的背景及结构（股权结构、团队结构、投资者结构等）、创始人及关键人员的教育和工作背景（通常需要创始人 及关键人员授权一份“授权信”去核查背景，特别是其是否有不良记录）、激励机制、公司基础设施、投资流程、内部监控及合规守则与流程、估值及定价，甚至第 三方服务商的行业地位、在基金运作中所起到的作用和功能等等。由于投资对冲基金的周期较长，而且对新投入资金往往还有锁定期，所以，一定要在投资之前有足 够时间时开展透彻的“运营管理尽职调查”，这样才能避免一些不必要的错误决定。

　　虽然审阅公司及基金运营方面的文件通常是又长又很乏味，而且还充满着艰涩的法律专业术语，但这正是“运营管理尽职调查”中非常重要且必不可少的 一环。这一过程中，需要非常仔细地反复核实投资者的权益能够得到足够的保护，因为这通常是基金与投资者之间最重要的一份合同书。通过仔细审阅这种“枯燥” 的文件，我们的团队曾经避免过一些很严重的爆仓。

　　此外，到候选基金公司现场与相关人员（包括运营总监、财务总监、风险管理总监等关键性人物）进行面对面交谈，也必不可少。这能使我们确认基金公 司是否有合适的设施和人员在合理地运作，且其分工足以支持该基金所从事的策略，在估值等方面是否有清晰的流程。在现场，我们通常会请相关人员演示其会计系 统、风险管理系统以及查看公司的过失记录，确认这些系统合理地运行；还会浏览与第三方服务商所签的各种相关合同的原件，核实其真实性。尤其重要的一点是， 我们会考察公司的“业务不中断方案”（BCP，也称“灾难应急方案”），以确保投资者信息的安全和准确。

　　前面提到，关键人员的背景调查极为重要，除了需要找到当事人曾经受教育和工作过的机构核实外，还需要找相关监管机构核实其是否有不良记录。此外，互联网及各种专业性社交群体也是我们获取背景调查资料的来源，当然，必须针对个案详细分析。

　　“运营管理尽职调查”的具体操作内容还有很多，限于篇幅，不能一一赘述。这部分尽职调查应该产生一个评估系统，供日后不断跟踪/监控使用。

　　第三部马车：（市场）风险管理尽职调查

　　为了清晰地区别于广义的风险管理尽职调查，我们在这里特意加上了“市场”二字。

　　我们知道，金融市场每分每秒都在变化，掌握投资组合中的各种市场风险就显得非常重要。FOHF在不能随时看到投资组合中每个交易品的情况下，透 彻地了解所投资的对冲基金的风险就显得非常之重要。“（市场）风险管理尽职调查”正可以使我们理解和熟悉候选基金将给我们带来的各种风险因子及其特征，同 时了解候选基金公司的风险管理哲学、理念和流程。

　　举两个简单的例子：基金经理曾以10元一股买过的一只股票，现在跌到8元了，这时是应该加仓（因为更便宜了）还是减仓或平仓（因为已经损失20%）？如果仓位突破风险红线，风控官有没有权利减仓或平仓？

　　当然，在对冲基金复杂的投资过程中，风险管理并不是这么简单。首先，对风险如何理解也是有不同观点的，行业内普遍用波动率表示风险，但也有同仁 用VAR（Value at Risk）作为风险，还有同仁以实际实现的损失作为风险而不太在意波动率，也有人以相对于某标杆指数的贝塔值表示风险，还有 人以杠杆率来表示风险。

　　其次，针对一个对冲基金的投资组合，计算风险的方法也有不同的模型和方法论。作为对冲基金组合基金经理，我们没有必要，也不可能让每一个对冲基 金都采用或接受我们对风险的理解和理念，但我们必须熟悉候选基金的风险管理哲学、理念、流程及其所用的风险管理系统，尤其要搞清楚其风险管理报告中的风险 指标是如何计算出来的。我们会与候选基金的风险管理团队成员交流，了解他们的操作以及该基金运行中的一些特殊风险事件，了解过往较大的回撤发生的原因以及 他们所得到的经验教训和改进方法；当然，更重要的是，我们会讨论他们对基金未来的风险包括回撤等的期望区间。

　　只有真正熟悉各个候选基金的风险因子和特征，在构建对冲基金组合基金时才能通过“穿透”的方式汇总出FOHF所承担的风险及各种风险的程度。

　　我们通常会将三部马车尽职调查报告中的关键信息做交叉核查，检验这些从不同团队成员处获得的信息是否有不一致之处。如果出现严重的不一致，则可能有潜在风险藏于其中。

　　三条行之有效的尽调准则

　　从以上的简单描述，我们可以看到，尽职调查的三部马车都需要非常专业的人士方能胜任，他们所需要掌握的知识、技能和经验未必比被尽调的相关人员 差。而这三部分尽调结果仅仅只是遴选基金和开展投资的前期工作，其结果都应该汇存于相应的中央系统，并在团队中展开辩论消除盲点，供最后决策以及投后“复 审”和对照之用。在构建FOHF产品时，这些信息都应该被录入产品的“投资指南”中。投资以后更应该定期及时地密切跟踪监控和更新各个基金的种种信息，以 便于调仓之需。

　　所有尽职调查的目的是对候选基金的特性有充分了解和熟悉，掌握候选基金的“水性”，使我们在投资之后不会对基金经理的行为而感到讶异而措手不及。从长期的尽职调查实践中，笔者总结出了以下几条行之有效的准则。

　　第一，对自己和团队达到3D：Discipline（守纪），Diligent（勤奋），Discovery（善于发现）。

　　第二，对子基金低高惧（LHS）结合：L（Low，低姿态）—我们不可能比基金经理更懂他们的策略，虚心学习，努力使我们能与基金经理“同 频”；H（High，高标准）—在原则性问题上坚持高标准不妥协；S（Scared，竦惧）—远离傲慢的基金经理，不管他的业绩有多好，那可能与我们根本 无关。

　　第三，定性分析与定量分析相结合，相辅相成并相互交叉核实。

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　　附文

　　关于FOHF的误解与优势

　　两大误解：有无实际价值，是否双重收费？

　　2008年金融海啸后，“FOHF没有给投资者创造实际的价值”的观点开始流传；“FOHF对投资者实行了双重收费”的误解也颇深。针对第一个 误解，有学术论文专门研究了1994年1月至2009年5月晨星数据库中的数千只对冲基金，其研究结果表明，拥有FOHF投资的对冲基金与那些没有 FOHF投资的对冲基金有着显著的区别：前者比后者要完善和成熟得多；前者的平均年化收益率高于后者；前者的平均年化波动率低于后者。这毫无疑问地告诉我 们，FOHF在对冲基金行业中为投资者创造了实际价值，由此也可以充分看到FOHF的长处和优势。

　　关于第二个误解，其实FOHF对终端投资者只收一层费用，即管理费和业绩分成费，而且通常这两项费率要比单个对冲基金的相应费率要低。至于说 FOHF必须要付给标的对冲基金的费用，实际上在计算FOHF的净值时已经考虑进去，并没有额外再需要终端投资者承担。这就好比人们购买公募基金一样。

　　包括一些学者在内的很多人常用对冲基金指数持续跑赢FOHF指数来佐证对冲基金组合基金存在双层收费，而实际上这种论述与实际情况有很大的出 入。其实，这两个指数之间的差别应该是来源于成分基金是否可以被投资（investible）及持续地录入净值。从下页的图中我们可以看出，FOHF指数 虽然跑输了对冲基金指数，但却跑赢了可以被投资的对冲基金指数，这说明FOHF本身带来了额外的收益。

　　从笔者亲身参与管理过的FOHF的经验而言，所谓FOHF收两层费用这样的伪命题并不成立。对于投资者而言，应该关心的是投资所获得的费后净收益是多少。

　　显著优势：追求绝对收益

　　FOHF的最大特征，是在广泛的金融市场中，能灵活地选择具有深度的对冲基金进行组合而达到所希望的宽度，从而真正能根据投资者的投资预期和风 险偏好，量身定制相应的投资产品。比如，某投资者预期能承担高风险、寻求高回报，就可以给他设计一个集全球宏观、股市多/空头、CTA、新兴市场、受压资 产等策略的FOHF，也可以增加期权策略。而对于风险厌恶型的投资者，则可以在市场中性策略及各种套利策略中进行组合。具体而言，其优势主要表现在以下方 面。

　　优势一：大类资产配置工具。由于FOHF可以全策略、全方位配置投资资产，作为大资产类别的配置工具就成了FOHF的一大优势。基于配置大类资产的特点，也衍生出FOHF的其他优势：长期稳健性、规模性、专业性、系统性、一致性以及高容量性。

　　优势二：追求绝对收益。透过构建FOHF的过程，不难知道为什么FOHF的风险更低，回报更稳定，因为其采取主动的管理将资产从“逆风”策略撤 离，而配置到“顺风”的策略中。所以，一位优秀的对冲基金组合基金经理在任何市场环境中都应该有获利的机会，其追求的是一种绝对收益投资。从长期 （5-10年）而言，对冲基金组合可以实现在承担债市的风险同时能获取股市的收益。

　　优势三：准入门槛比对冲基金低。在海外，通常一只对冲基金的准入门槛是100万美元，虽然FOHF的准入门槛一般也是100万美元或更低一点， 但一只FOHF通过策略配置一般会投资于15-25只对冲基金，相当于FOHF的准入门槛降低了。另一方面，FOHF通常投给每只入选对冲基金的规模都比 较大，所投子基金在很多层面会更好地满足FOHF的合理要求。

　　优势四：比个人投资者更具优势。FOHF在做投资之前所做的尽职调查使其展现出很强的专业性和系统性，并能在投资后对标的基金进行密切的一致性跟踪和监控，以便应对各种新的情况出。相比较而言，个体投资者直接投资于不同的对冲基金会有种种不便利。

　　一方面，对冲基金存在人性风险和投资风险。如果投资者买股票的话，上市公司必须定期披露诸多运营信息，而对冲基金没有这种义务，作为个体投资 者，要去跟踪一批对冲基金则不太可能。所以，个人投资者如果希望投资于不同的对冲基金，借助于具有规模化、专业化等优势的FOHF是比较好的选择。

　　另外，涉及对冲基金的法律、法规经常在变（比如现在欧美都在加强监管），个人投资者很难弄清楚这些变化的影响。尤其是防范对冲基金丑闻、欺诈 等，需要一个专业团队分工协作，个人投资者很难系统性地规避风险。笔者所在团队投资过的曼哈顿基金，曾向我们承诺会提交我们所要求的风险报告，但开始时借 口要建立新的系统，要求给予时间宽限；到期后仍说还需要3个月；第二次到期后又找理由拖延，于是，笔者警示该基金处于红色警报状态；2-3个月之后，他们 仍然没有提交风险报告，笔者推荐将资金赎回而将该基金从投资组合中剔除。6个月后，该基金因伪造收益数据的丑闻，出现在《巴伦周刊》（Barrons）的 封面上。其他一些深陷其中的投资者曾起诉我们，宣称我们高价赎回的资金有一部分是他们的。法官调查后，发现我们没有利用任何内幕消息交易，只是一致性地严 格执行了专业化的风险管理制度。要是没有一个专业的团队，根本不可能做到。

　　优势五：容量没上限。每只对冲基金的投资范围通常会受到基金经理各方面条款的限制，受到他的技能范围限制，所以，单只对冲基金的投资往往是在比 较窄的市场范围内做得非常精细深入。对于一个单策略对冲基金，管理资产的规模有个“甜点区间”，即有一个下限和上限，在此区间里，基金策略表现比较优异。 2008年以前的甜点区间是1亿至5亿美元；但是2008年以后，对冲基金生态发生了很大改变，这个“甜点区间”往下移动了。而FOHF可以投资多资产类 别中的基金策略的多只基金，可以投资于全球不同市场中各种资产类别中的基金，这实际上使得FOHF没有容量上限。

　　优势六：债市的风险，股市的收益。由于在不同市场环境中都可以选择“顺风”策略进行组合，从长期（5-10年）而言，对冲基金组合有可能实现在承担债市的风险同时，获取股市的收益。http://www.xcf.cn/newfortune/texie/201609/t20160922_776781.htm

若表外理財納入廣義信貸，真會利空債市嗎？

今日傍晚市場傳出將銀行表外理財納入MPA廣義信貸監測範圍的消息。據傳言，從今年三季度起將表外理財業務納入“廣義信貸”測算；表外理財資金運用的數據從人行調統部門的人民幣表外理財資產負債表中取數，其中表外理財資金運用余額=該表中的資產余額-現金余額-存款余額。

對於消息真實性，第一財經記者正在進一步核實中。但假設此傳聞為真，市場是否真有必要恐慌?是否可以就此預期銀行會收縮表外理財，導致購買量弱化，從而引發債市下跌呢?券商分析師的觀點已現分歧。

與控制表外理財無關

國信宏觀與固收研究的觀點是，表外理財納入廣義信貸統計監測範圍的目的和控制表外理財無關。

其研究觀點稱，監管當局本身就對於銀行表外理財有日常統計，無必要單純以納入廣義信貸統計口徑的方式來強化監管。之所以將表外理財資產納入廣義信貸口徑，根據央行今年7月30日央行對MPA熱點關註問題的解讀，由於廣義貨幣供應量M2的擴張與否不僅受到表內資產影響，也會受到表外理財資產規模變化的影響，MPA管理制度的本質就是為了更好地控制廣義貨幣供應量的變化，為宏觀上的去杠桿進行監測準備，因此將表外理財納入廣義信貸並監測無可厚非。這只是一種技術口徑上的修正和完善，和當年將信貸資產統計擴展到社會融資總量統計相類似。

理財規模會否收縮 利空債市？

假設未來將包括表外理財的廣義信貸納入考核，是否會引發理財規模收縮，進而利空債券市場呢?

國信宏觀與固收研究匡算當前表外理財規模(可納入廣義信貸的規模)，以2016年中期數據來看，合計26萬億表外理財規模，其中存款與現金占比4.6萬億，即便可納入廣義信貸計量的表外理財資產規模約20萬億附近，其中債券占比10.5萬億(含信用債7.5萬億)，非標類資產4.3萬億，剩余為其他類(貨幣基金、權益等)。

2014年理財余額是15.02萬億，2015年理財余額是23.5萬億，2016年中期余額為26.2萬億，2015年同比增速為56%，即便按照2016年下半年再度新增3萬億的假設，2016年底理財余額同比增速為24%，而進入2017年，余額增速應該進一步跌破20%(假設年增量在6萬億，事實上這個年度增量挺難實現)。

國信宏觀與固收研究的觀點認為，按照當前M2增速上下20%來考核廣義信貸，上限範圍為33%，首先不會造成突破上限的影響，而按照加權余額來計算，對於總指標的影響更是不大。將表外理財規模和增速和其他廣義信貸類資產放在一起比較，形成如下表格：

可以看到即便將表外理財引入廣義信貸口徑測算，從規模和現實增速來看，其對於廣義信貸增速總考核水平很難形成負面影響，主要原因也在於表外理財的低基數、高增速擴張時期已經過去了。

國信宏觀與固收研究表示，擔心引入表外理財並惡化廣義信貸增速，導致銀行自發收縮業務的可能性不大，如果不存在這種所謂的由於考核而導致的被動收縮，那麽市場所擔心的那種負面情況就沒有立足之地了。

不過，也有媒體援引天風證券銀行團隊觀點稱，表外理財規模或將放緩，委外投資增速將受到較大影響，債市或將由此受到較大影響。

民生證券李奇霖則認為，增長快的主要是非保本理財，表外理財若納入廣義信貸，規模收縮是肯定的。不僅限制規模，還有可能制約加杠桿的能力。一筆表外理財在資產端形成一筆廣義信貸資產，如果放杠桿，則形成(1+杠桿率)*廣義信貸資產。

或重點監管非標類資產

將表外理財納入監測，未來進行監管的重點是什麽?

國信宏觀與固收研究的觀點認為，其一是完善統計檢測口徑，其二是合理控制某些資產類別的無監管式擴張。回顧年初推出MPA，其主要的目的在於信貸資產已經無法體現全部債務擴張局面，特別對於股權及其他投資、買入返售資產，需要全口徑檢測，甚至控制，這主要是對應非標類資產的無序、不透明性的擴張。

而表外理財中依然存在占比17-18%的非標資產，因此如果從防止風險角度來看，其必然是一個監測重點，而債券類資產，根本不需要如此監測，因為債券類資產的余額與變化都是非常透明化的。

因此國信宏觀與固收研究的觀點認為，從年初MPA推出到目前將統計監測口徑拓展到表外理財，其目的是在於監測或控制那些非常隱秘或不透明的非標類資產，而並不在於控制債券類資產。

從目前市場來看，傳言帶動下，債券市場已現波動，長期利率瞬間調整了三四個基點。情緒沖擊是瞬間的，未來債券市場會受到什麽影響?

國信分析稱，今年我國的金融宏觀格局以4月份為切換點，從1-3月份的“寬貨幣+寬信用”走向4月份以來的“寬貨幣+緊信用”格局，並導致了4月份至今的債券牛市，在這一過程中，MPA管理制度功不可沒，其強化了對於企業杠桿率的監管與控制，當前的去杠桿大思路密切相關。

當表外理財被納入監測後，以不規範非標形式存在的企業杠桿將面臨更大的壓力，因此會促成緊信用格局的深化，這對於債券市場是實實在在的利好的。

而且以理財規模變化來判斷債券市場購買力的模式本質也是錯誤的，因為在原理上，理財規模從屬於負債規模，負債多少是依靠資產規模變化來決定的，未來理財規模(或表外理財+表內負債)的大小變化是以市場中的資產規模變化決定的，不存在所謂的負債規模縮小，影響資產購買能力的說法。