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中國版CDS終於來了 打破債市剛性兌付有望加快

9月23日,對於中國債券市場來說具有里程碑式的重要意義,市場期待已久的中國版信用違約互換(CDS)終於推出。

為進一步發揮金融對實體經濟支持作用,豐富市場參與者風險管理手段,完善市場信用風險分散、分擔機制,中國銀行間市場交易商協會今日在其官網發布了修訂後的《銀行間市場信用風險緩釋工具試點業務規則》(以下簡稱《業務規則》),以及信用風險緩釋合約、信用風險緩釋憑證、信用違約互換、信用聯結票據等四份產品指引。

CDS作為國外債券市場中最常見的信用衍生產品,在發生債務違約時可以幫助投資者有效規避信用風險。目前,我國正處於經濟增長換擋期,在穩增長的同時著力進行供給側改革。然而在去產能、去杠桿的壓力下,債務違約事件時有發生,打破剛性兌付,增強投資者對於信用風險的重視程度,迫在眉睫。

早在今年3月召開的博鰲亞洲論壇期間,原中國人民銀行副行長、清華五道口金融學院院長吳曉靈在回答《第一財經日報》記者提問時已提出,中國的CDS作為一個金融產品,完全可以推出,時機已經成熟。

瑞銀集團首席中國經濟學家汪濤此前在接受《第一財經日報》記者專訪則強調,眼下給企業去杠桿已經十分迫切,“目前的情況是,很多企業尤其是負債高的企業面臨產能過剩、利潤率低、現金流困難,存在較高風險。而穩步打破剛性兌付則是最重要的一環”。

中國版CDS重磅來襲

據中國交易商協會給出的定義,所謂的信用違約互換(CDS)是指交易雙方達成的,約定在未來一定期限內,信用保護買方按照約定的標準和方式向信用保護賣方支付信用保護費用,由信用保護賣方就約定的一個或多個參考實體向信用保護買方提供信用風險保護的金融合約,屬於一種合約類信用風險緩釋工具。

早在1998年,國際互換和衍生品協會(ISDA)已經創立了標準化的信用違約互換合約,之後,CDS交易得到了快速的發展。業內普遍認為,CDS的出現解決了信用風險的流動性問題,使得信用風險可以像市場風險一樣進行交易,從而轉移擔保方風險,有助於增加債市流動性,同時也降低了企業發行債券的難度和成本。

在具體交易中,CDS的買方將定期向賣方支付一定費用,一旦出現債券主體無法償付等信用事件時,CDS的買方將有權利將債券以面值遞送賣方,從而有效規避信用風險。

雖然在國外市場已經相當普及,我國卻遲遲沒有推出適合中國市場的CDS。隨著過去幾年,債券市場主要信用品種發行規模呈現出的爆發式增長,信用違約事件時有發生,對市場造成不良影響。

據Wind資訊統計數據顯示,截至8月初,今年已出現39只債券兌付違約,涉及19家發行主體,違約金額高達249.11億元。不管是從違約債券數量還是違約金額,均已達到去年全年的2倍之多。

在這一背景下,進一步推動我國信用風險緩釋工具發展,完善市場信用風險分散、分擔機制,促進市場持續健康發展顯得尤為重要。

其實在今年8月底時,“類CDS”產品已經出現。當時中國銀行間市場交易商協會發布公告稱,決定接受中信建投證券2016年第一期信用風險緩釋憑證(CRMW)創設登記。這成為自2011年以來我國首次出現該類產品,被市場認為是CDS接近推出的信號。

早在2010年10月,交易商協會已發布了《銀行間市場信用風險緩釋工具試點業務指引》,推出了信用風險緩釋合約、信用風險緩釋憑證兩項產品,填補了我國信用衍生產品市場的空白。

但隨著我國供給側改革和“三去一降一補”措施的深入落實推進,債券市場的信用風險事件逐漸增多,市場參與者對信用風險緩釋工具等信用風險管理工具的需求不斷增加。

為適應市場發展需求,此次交易商協會發布的修訂後《業務規則》,一方面註重“推產品”,在原有的兩項產品基礎上,推出信用違約互換、信用聯結票據兩項新產品。所謂的信用聯結票據,是指附有現金擔保的信用違約互換產品,投資者購買信用聯結票據,在未發生信用事件時取得本金的利息和信用違約互換保費的雙重收益,在發生信用事件時用認購的本金向發行主體進行擔保賠付。

與此同時,修訂後的《業務規則》強調“降門檻”,在控制風險的前提下,放寬市場進入門檻。《業務規則》將原有信用風險緩釋工具參與者的資質門檻要求調整為核心交易商和一般交易商兩類,核心交易商包括金融機構、合格信用增進機構等。此外,新版《業務規則》註重“簡流程”,即保留憑證類產品的資質要求,同時簡化創設流程;以及“調框架”,建立信用風險緩釋工具業務管理“大規則+子指引”的傘形框架。

此次《業務規則》的修訂發布和相關創新產品的推出,對於豐富債務融資工具市場的信用風險管理手段,完善信用風險市場化分擔機制具有重要意義。一是為投資者提供信用風險保護和對沖工具,進一步完善信用風險分散分擔機制。二是有助於完善信用風險的價格形成機制,提高市場信用定價水平。三是促進市場參與者主動管理信用風險,提高商業銀行資本管理能力。四是實現信用風險的合理配置,維護宏觀經濟金融穩定。

債市違約或進入多發期

近年來,中國版CDS之所以受到熱議,不僅反映出市場主體對創新與發展信用衍生品的迫切需求,同時也成為近兩年來我國債務違約事件頻發的產物,

自2014年以來,我國債券市場違約事件明顯增多,目前違約主體已經從民營企業逐漸蔓延至中央企業。而從債券違約的類型來看,短融、中票、公司債的數量明顯高於企業債,業內人士認為,這也從一定程度上反映出有關部門對於違約的容忍度正在逐步提高。

業內人士預期,截至今年底,我國債券市場到期規模將攀升至頂峰,總量或達到4.44萬億元人民幣,較去年同期增約兩成。其中,鋼鐵、煤炭、有色三大產能嚴重過剩行業累計債券到期規模近7000億元,創歷史新高,較去年同期增長30%。

僅9月份以來,廣西有色金屬集團有限公司因陷入債券兌付風險,已進入破產清算階段,成為銀行間市場債券發行人中第一家破產清算企業。另有消息稱,遼寧省也已決定對東北特鋼實施破產重整,方案預計會在9月底面世。

“債券市場將進入違約多發時期”,上交所副總經理劉紹統此前表示。目前債券市場問題突出,違約案例已經逐步從私募向公募債擴展、從低評級向較高評級債擴展、從長周期向短周期債擴展、從民企向國有債擴展。

同時,交易所公司債存量結構不合理。AA及以下評級債占比過高,房產類債占比過高,過剩產能產業債過高,欠發達地區城投債占比過高。ABS基礎資產範圍過窄,規模較小,有效增信不足,評級虛高嚴重。

此外劉紹統提出,個別券商存在多部門、多機構多頭開展債券業務、股債不分;內控缺失、客戶競爭內部化;盡調流於形式、信批空洞八股化、材料制作粗糙;發行方案求大求長、重承銷輕受托管理,績效激勵短期化。這些會為市場健康發展埋下了巨大隱患。

汪濤對《第一財經日報》記者表示,提及金融改革,業內更多關註的是匯率市場化以及利率市場化等問題,卻容易忽略了對於市場主體的市場化改革。“目前企業、政府和金融機構都在以市場主體的身份參與到經濟活動中,而其自身對於價格的不敏感性以及市場規則的欠缺,都有待進一步完善。”

在完善市場規則方面,汪濤認為必須要打破剛性兌付,允許市場建立出清機制。對於“僵屍企業”,要果斷的進行重組、核銷,穩步打破剛性兌付,是降低企業杠桿率,減少債務違約風險的重要環節。

民生證券管清友 、李奇霖等分析師也曾表示,“打破剛兌”正在加速推進,市場非常需要風險分散工具,只要工具缺陷不再,CDS將會迎來快速發展。

值得註意的是,在此次修訂後的《業務規則》中強調,信用違約互換產品交易時確定的信用事件範圍至少應包括支付違約、破產。根據參考實體實際信用情況的不同,可納入債務加速到期、債務潛在加速到期以及債務重組等其他信用事件。

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