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新能源汽車行業報告詳解：節油降耗下的機遇與挑戰

來源: http://www.guuzhang.com/portal.php?mod=view&aid=1442

本帖最後由 優格 於 2015-2-23 14:20 編輯

新能源汽車行業報告詳解：節油降耗下的機遇與挑戰


（一）引子：2014年以來，工信部等多部委對於新能源汽車的支持政策“層出不窮”，各地亦快速出臺相應推廣措施。投資人關註：政策大力支持新能源汽車的立意，以及未來是否還有進一步措施。我們認為，投資新能源汽車需要上升到國家能源安全高度，並統籌考慮傳統汽車降油耗帶來的投資機會。

（二）問題：中國原油還能讓汽車業“奔跑”多久？一邊是中國60%的原油對外依存度，一邊是快速增長的汽車保有量和居高不下的平均油耗。中國已連續5年成為全球第一大汽車消費國，假設單車油耗不變，到2018年，中國汽車保有量和車用原油量再翻一倍，中國原油對外依存度或超過70%！中國能源結構多煤少油，新能源汽車可降低石油消耗，但考慮到其偏低的銷量占比和普及速度，仍不足以徹底改變中國車用能源結構。

（三）現狀：政策先行，部分整車企業“壓力山大”。工信部已經基於中國情況，推出了嚴格的油耗評價體系。從2005年“第一階段”燃油限制到2015年即將實施的“第三階段”，要求整車企業的加權平均油耗不高於6.9L/100km。然而，根據今年5月工信部公布的企業平均油耗情況，2013年，79家國產車企的油耗達標率僅為72%，25家進口車企中更有近半數未能達標。如果2015年按“第三階段”標準嚴格實施，將有更多企業無法達標。我們判斷，未來政策的方向將表現為：1）信息公示，通過媒體和第三方力量推動車企降油耗，2）獎懲並用，不排除類碳排放交易的獎懲方式。

（四）機遇：與其打政策“口水仗”，不如打技術“攻堅戰”。與整車企業的窘境相比，優勢零部件企業則“各顯身手”。我們認為，中國油耗標準提升，將驅動整車和零部件公司在如下領域的研究拓展和投資機會：1）高性能發動機技術（渦輪增壓、缸內直噴、電控燃油噴射等），2）車身和發動機輕量化技術（鎂鋁合金、高強度塑料、碳纖維等），3）啟停電機（電池、電機），4）混合動力汽車（自動變速箱、電池、整車匹配等），5）新能源汽車（純電動汽車、插電式混合動力及其零部件等）。

（五）挑戰：中國企業（整車+零部件）將面臨“法規提升+國際競爭”的雙重挑戰。中長期看，如何在滿足不斷提升的法規同時，提升企業自身的國際競爭力和持續研發能力，才是長治久安的唯一路徑。建議關註符合以下標準的公司：1）在細分市場中具有較高市場份額，2）研發投入具備規模且穩健增長，3）附加值相對較高等。

（六）風險因素：汽車行業銷量不達預期；汽車節能技術路線變革；政策推廣、執行力度低於預期。

一、中國原油，還能讓汽車業“奔跑”多久？

中國原油還能讓汽車業“奔跑”多久？一邊是中國60%的原油對外依存度，一邊是快速增長的汽車保有量和居高不下的平均油耗。中國已連續5年成為全球第一大汽車消費國，假設單車油耗不變，到2018年，中國汽車保有量和車用原油量再翻一倍，中國原油對外依存度或超過70%！中國能源結構多煤少油，新能源汽車可降低石油消耗，但考慮到其偏低的銷量占比和普及速度，仍不足以改變中國車用能源結構。




二、企業平均油耗，多數企業“壓力山大”

企業平均油耗標準是核心考核指標，2015年乘用車平均燃料消耗量降至6.9升/百公里，2020年降至5.0升/百公里。根據《節能與新能源汽車產業發展規劃（2012-2020年）》，2015年生產的乘用車平均燃料消耗量需要降至6.9升/百公里（第三階段油耗），到2020年降至5.0升/百公里（第四階段油耗）。此外，節能乘用車燃料消耗量2015年要降至5.9升/百公里，2020年要降至4.5升/百公里。




2013年國產乘用車企業的油耗達標率僅72%。根據今年5月工信部公布的企業平均油耗情況，2013年，79家國產車企的油耗達標率僅為72%（不達標的不乏大型國企集團），25家進口車企中更有近半數未能達標，具體名單詳見附錄1。如果明年按2015年標準嚴格實施，將有更多企業無法達標。

我們判斷，未來油耗標準嚴格實施概率大。目前業內對於2015年油耗政策能否嚴格實施的分歧很大。主要擔心在於：外資和合資企業在發動機等先進技術中占優，可以比較輕松的達標；而自主品牌企業可能會因此面臨進一步窘境。然而，事實上，在5月公告的2013年數據中，長城、吉利、長安等多家自主品牌都是輕松達標。我們判斷，未來政策的方向將表現為：1）信息公示，通過媒體和第三方力量推動車企降油耗，2）獎懲並用，不排除類碳排放交易的獎懲方式。

三、機遇：技術“攻堅戰”

降低企業平均油耗，需要降低傳統車油耗、發展新能源汽車雙管齊下。

傳統車降耗：根據《輕型汽車燃料消耗量試驗方法》，輕型汽車燃料消耗量試驗包括城區和城郊循環多個工況（怠速、加速、勻速、減速等），通過測量不同排放物濃度計算得到燃料消耗量。降低傳統車燃油消耗的主要技術路線包括：

1）高性能發動機，例如渦輪增壓汽油機有望實現7%-12%的燃料消耗；
2）輕量化，例如通過輕型結構設計及材料替代，可減少5-10%的燃料消耗；
3）啟停系統，例如啟停技術在綜合工況下有望實現3%-5%的節油率；
4）混合動力，例如若采用混合動力系統，節油潛力約30%。




新能源汽車：根據《乘用車企業平均燃料消耗量核算辦法》，純電動乘用車、燃料電池乘用車、純電動驅動模式綜合工況續駛里程達到50公里及以上的插電式混合動力乘用車的綜合工況燃料消耗量實際值按零計算，並按5倍數量計入核算基數之和；綜合工況燃料消耗量實際值低於2.8升/100公里（含）的車型（不含純電動、燃料電池乘用車），按3倍數量計入核算基數之和。企業擴大新能源汽車的生產比例，將有助於降低企業平均燃料消耗量，從而達到企業平均燃料消耗量目標值。

四、高性能發動機：渦輪增壓是看點

渦輪增壓系統對燃油效率和性能提升均有明顯效果。渦輪增壓是利用發動機排出的廢氣的能量來推動渦輪室內的渦輪，渦輪又帶動同軸的葉輪，葉輪壓送由空氣濾清器管道送來的空氣，使之增壓進入氣缸。當發動機轉速增快，廢氣排出速度與渦輪轉速也同步增快，葉輪就壓縮更多的空氣進入氣缸，空氣的壓力和密度增大可以燃燒更多的燃料，相應增加燃料量就可以增加發動機的輸出功率。一般而言，加裝廢氣渦輪增壓器後的發動機功率及扭矩要增大20%—60%。




國內渦輪增壓器配置率將持續提升，尤其是汽油機渦輪增壓器配置率提升空間巨大。面對與日俱增的環保和能源壓力，內燃機節能減排是大勢所趨。渦輪增壓是內燃機節能減排的有效手段，其中汽油機節油效果5-10%，柴油機節油效果10-20%左右。2012年我國內燃機渦輪增壓器綜合配置率為6.7%；其中車用柴油機配置率為62%，未來的增長點主要來自於輕卡裝配率提升；而車用汽油機配置率僅5%左右，未來提升空間巨大。




國際市場：渦輪增壓器在國際市場的集中度較高，前五名生產商的市場份額達到84%。目前，國際上從事渦輪增壓器生產的生產商包括：Honeywell（霍尼韋爾）、BorgWarner（博格華納）、MHI（三菱重工）、IHI（石川島播磨重工業株式會社）、Cummins（康明斯）等。2012年，全球主機配套增壓器需求約在3,300萬臺，美國Honeywell公司的增壓器總出貨量占全球市場份額的30%，居行業首位；排名前五位生產商的增壓器出貨量占據了全球市場份額的84%。




國內市場：國際巨頭搶占市場份額，國內龍頭逐步由商用車向乘用車升級。康明斯、霍尼韋爾、博格華納仍是國內最大的渦輪增壓器供應商，外資合計占據市場份額60%左右。國內自主品牌增壓器生產企業呈現“一超三強”的競爭格局：“一超”指湖南天雁，“三強”指康躍科技、濰坊富源、威孚天力。從客戶結構看，自主品牌渦輪增壓器主要供應商用車，而乘用車渦輪增壓器對生產精度、噪聲控制、電子控制元器件的要求更高，國內生產廠家仍處於研發探索階段。目前，湖南天雁、康躍科技等龍頭公司已具備一定技術實力，未來有望在汽油機增壓器領域取得突破。

建議關註渦輪增壓器企業的投資機會。目前國內渦輪增壓器企業主要集中於商用車領域，未來若能有效突破乘用車市場，成長空間大。

五、輕量化：鋁、鎂合金應用比例提高

汽車輕量化對燃油效率提升的貢獻明顯。據工信部的油耗公告，按照不同車輛綜合工況的油耗水平擬合結果為：汽車重量每降低100千克，可節約百公里油耗約0.28升。在實際使用中，相關研究顯示：若汽車整車重量降低10%，燃油效率可提高6%-8%，減少二氧化碳排放約50克/公里；汽車整備質量每減少100千克，百公里油耗可降低0.3-0.6升。




針對車身、動力系統及底盤系統的替代材料使用是目前最主要的輕量化手段。車身、動力及傳動系統、底盤和懸掛系統是汽車整備質量上的三個最主要組成部分，分別約占整車質量的1/4左右。在保證功能和安全性的基礎上，用密度更小的材料代替原有材料，是目前最有效的輕量化手段。例如，在汽車車身和底盤結構上，汽車廠商大量應用高強度鋼等材料，在提高車身和底盤強度的同時降低了車身質量；發動機的制造利用輕質合金如鎂、鋁合金代替鑄鐵，減輕了發動機質量，同時獲得了更好的發動機性能；絕大部分車型都開始將各種輕質材料引入汽車內外飾，既提升了汽車檔次，又減少了內飾耗材和重量。




汽車車身：高強度鋼板是當前主流，碳纖維材料在F1及超級跑車中已有應用。轎車車身占轎車自重的30%，高強度鋼板厚度分別減少0.05、0.1和0.15mm時，車身減重分別為6%、12%和18%。而從成本方面考慮，一般的高強度鋼板單件均價相比普通鋼板件高10%-25%，而零件厚度可以比普通鋼板減薄10%-20%，因此在汽車上使用高強度鋼板成本基本不變。碳纖維車身質量輕、強度高，技術優勢明顯，但由於成本較高，目前仍主要應用於賽車和跑車上，例如瑞典超級跑車柯尼塞格（KoenigseggCCXR）采用了輕量化的全碳纖維車身鋼制副車架，全車凈重僅1180公斤。寶馬將碳纖維作為公司輕量化的主要技術研發方向，目前已推出的寶馬i3和i8采用了大量碳纖維材料，預計在未來1-2年內將實現純碳纖維輪轂、方向盤等部件的量產，並逐漸應用到更多車型上。

發動機：鋁制材料處於普及進程中，鎂鋁合金有望大規模應用。鋁制發動機質量輕，散熱性能好，鋁合金等鋁制材料逐漸被廣泛應用於轎車發動機。市場上絕大部分的發動機缸蓋都已經是鋁合金材料，部分轎車發動機為全鋁發動機，相比同等排量鑄鐵發動機，使用鋁缸體的發動機能減輕20kg左右的重量。鋁制發動機占比提升，將拉動氣缸套銷量的快速提升，中原內配作為全球最大的氣缸套企業將明顯受益。寶馬目前大部分發動機都采用了其獨創的鎂鋁合金材料技術，最具代表性的是寶馬的3.0L直列六缸發動機。鎂鋁合金材料的使用使得該發動機在原有全鋁發動機的基礎上發動機重量降低了30%，僅重161kg，而輸出功率卻提高了12%，油耗也有所下降。

內外飾：塑料材料在汽車行業中的應用前景廣泛看好。塑料應用的最大優勢在於輕，其比重不超過2.0，而輕量化中常用的鋁材質的比重為2.7。“以塑帶鋼”是外裝飾件材料選擇的一大的趨勢，主要部件有保險杠、擋泥板、車輪罩、導流板等；而汽車的內飾上塑料應用更多，儀表板、車門內板、副儀表板、雜物箱蓋、坐椅、後護板等使用的都是塑料。中國的塑料材料在汽車行業的應用尚處於初級階段，應用量與進口轎車還有很大差距。在歐洲，車用塑料重量基本上要占到車重的20%左右，在德國平均每輛轎車使用塑料重量達300kg，占汽車自重22%。我國自主品牌轎車單車塑料的平均使用量為78kg，僅占汽車自重的5%-10%。

汽車輪轂：鋁制車輪逐步替代鋼輪是大勢所趨，未來成長空間廣闊。鋁合金輪轂四大優勢：1）重量輕，平均每只比同尺寸鋼輪轂輕兩公斤左右，減少起步和加速時的阻力，節油效果更好；2）散熱性好，降低爆胎隱患，提高安全性；3）精度高，失圓度及不平衡重較小，以及彈性模數小，所以抗震性能更好；4）更美觀，後期拋光和電鍍工藝使其能制造出更美觀多變的外形。綜上所述，鋁合金車輪逐步替代鋼輪是大勢所趨，未來市場空間廣闊。

建議關註國內布局鋁、鎂、碳纖維等輕量化業務的零部件企業。

六、啟停系統：配套率大幅提升

發動機啟停技術在綜合工況下有望實現3%-5%的節油率，實際節油情況與消費者使用情況、路況等綜合因素有關。發動機啟停就是在車輛行駛過程中臨時停車（例如等紅燈）的時候，自動熄火。當需要繼續前進的時候，系統自動重啟發動機的一套系統。啟停系統綜合工況下有望實現3%-5%的節油率。但啟停系統實際節油效果需要綜合考慮消費者使用習慣、路況等因素。尤其是在中國路況過於擁堵的情況下，頻繁啟停可能會降低消費者使用體驗。

啟停系統目前國內車型配套率低，預計未來滲透率有望大幅提升，市場空間約200億元。啟停系統目前在歐美市場的裝配比例達到30%-50%，但目前國內的配套比例仍很低，主要集中在豪華品牌的寶馬、奔馳、奧迪車型上。隨著啟停系統向中端車型的普及，例如大眾的帕薩特、高爾夫，馬自達的CX-5、鈴木的鋒馭、吉利的EC7等，預計未來裝配率有望大幅提升。按照30%-50%的滲透率，每套2000元左右的成本進行測算，對應市場空間約200億元。

啟停系統按照技術路線，可以劃分為：分離式起動機/發電機啟停系統（博世）、集成起動機/發電機啟停系統（法雷奧）、SISS智能啟停系統（馬自達）等。

分離式起動機/發電機啟停系統：該系統應用較為常見，起動機和發電機獨立設計，其余構成還包括增強型電池（一般采用AGM電池）、集成起動/停止協調程序的發動機ECU和傳感器等。博世是該種啟停系統的主流供應商，搭載車型包括寶馬1/3/5系、X3，大眾帕薩特、高爾夫，奔馳A/B/C/E系列（部分），奧迪A6、A8，雷諾Megane，歐寶Corsa、Astra等。

集成起動機/發電機啟停系統：法雷奧i-Start系統電控裝置集成在發電機內部，在遇紅燈停車時發動機停轉，掛檔或松開制動踏板汽車會立即自動啟動發動機。該系統最初應用於PSA的e-HDi車型上，預計未來將配備於10余個汽車制造商的50款車型，法國PSA集團、奔馳及Smart是法雷奧啟停系統的主要客戶。

SISS智能啟停系統（馬自達）：該系統通過在氣缸內燃料燃燒產生的膨脹力和起動機輔助作用共同起動發動機的，起動速度更快。目前已用於日本市場銷售的Mazda2、Mazda3和Mazda6部分車型上。

目前啟停系統主要由博世、法雷奧等海外零部件巨頭把控，建議關註能夠提供相應部件的自主零部件企業。

七、混合動力：舊時“豐田”堂前燕，飛入自主品牌家

混合動力有望實現15%-50%的節油潛力。混合動力可劃分為輕混合動力系統、輔助混合動力系統（中混）、深度混合動力系統，分別有望實現15%、30%、50%的節油潛力。如果采用插電式混合動力，則有望實現80%以上的節油潛力。




混合動力汽車全球年銷量規模約160萬輛，豐田、本田具有明顯競爭優勢。2013年全球混合動力汽車銷售160萬輛，分品牌看，豐田、本田、雷克薩斯三個品牌的市場份額分別為65%、11%、6%，具有明顯競爭優勢。






目前中國在售混合動力車型主要是豐田的凱美瑞（混動版）和普銳斯，長安、吉利等自主產品有望逐步跟進。2013年凱美瑞（混動版）、普銳斯分別銷售5547輛、513輛。自主品牌方面，長安汽車、吉利汽車的混合動力車型有望今年四季度上市，逐步跟進。




預計2015年豐田、本田將在中國實現混合動力總成的國產化，加大混合動力的推廣力度。根據豐田的“雲動中國”計劃，2015年將實現搭載國產混合動力總成的車型在一汽豐田、廣汽豐田實現批量化國產，未來實現新能源車型在豐田整體銷售中占據20%的份額。近期，豐田首個海外CVT工廠在江蘇常熟投產，設計產能24萬臺。CVT作為豐田混合動力的關鍵技術，將為豐田在華推廣國產混合動力車提供鋪墊。

混合動力技術主要掌握在豐田、本田等日系車企，吉利汽車通過多年探索，有望獲得突破。CVT變速箱是混合動力的主要技術瓶頸，目前主要掌握在豐田、本田等日系車企手中。吉利汽車通過多年探索，尤其是借助收購DSI，以及沃爾沃技術平臺，預計混合動力技術有望取得突破。預計今年底吉利有望推出帝豪EC7混動版車型，該車采用1.8L發動機加雙電機驅動模式，具有純電行駛、快速啟停、制動能量回收、混合動力行駛等功能，綜合油耗低於5升，節油率超過35%。

八、新能源汽車：確定的50萬輛

確定的50萬輛，仍存不確定性的500萬輛。根據《節能與新能源汽車產業發展規劃（2012—2020年）》，爭取到2015年，純電動汽車和插電式混合動力汽車累計產銷量達到50萬輛，到2020年超過500萬輛。我們認為，2015年50萬輛的目標有望大概率實現，存在不確定性的500萬輛則更多取決於技術進步和成本下降。

新能源汽車進入銷量快速增長期，預計2014/15年銷量分別達到6萬輛/40萬輛量級，完成50萬輛推廣目標。我們認為，受益於：1）外部推廣政策力度的不斷加強；2）自身產品可靠性、新品投放速度快速提升等兩重因素的共同驅動，新能源汽車的銷量進入快速增長期，預計2014年、2015年的銷量分別達到6萬輛、40萬輛的量級（2013年：1.7萬輛）。





新能源汽車月度銷量呈現加速態勢，預計年底有望達到月銷萬輛的水平。今年上半年新能源汽車累計銷售2.1萬輛，已經超過去年全年的1.7萬輛，而且月度銷量呈現加速態勢，其中6月單月銷量已經超過6000輛，預計年底有望達到月銷萬輛的水平。




可能超預期的500萬。我們認為，依托百億量級的政府補貼，50萬輛的推廣目標有望大概率實現；500萬輛的目標則取決於技術進步和成本下降。現階段新能源汽車正經歷從2萬輛到50萬輛的過程，上遊電池、電機等零部件受益更為明顯。未來如果技術進步能夠驅動電動車成本進一步下降，在補貼政策退出後仍能保持產品的經濟性、可靠性、穩定性，預計新能源汽車將有望實現從50萬輛到500萬輛的成長過程。在此過程中，整車企業的盈利彈性將逐步顯現，但該階段存在較大的不確定性。

新能源汽車是貫穿N年的投資機會，正逐漸經歷由事件驅動向政策驅動，進而向基本面驅動轉變的過程。對於確定的50萬輛投資機會而言，上遊零部件的機會大於下遊整車公司。

九、風險因素

宏觀經濟增速放緩，導致汽車行業銷量不達預期；
節能汽車、新能源汽車技術路線變革，導致企業前期大量的研發投入作廢，拖累企業盈利；
企業平均油耗標準考核力度低於預期，導致企業節能減排、技術升級動力下降；
新能源汽車推廣力度低於預期，導致新能源汽車銷量不達預期等。

十、投資建議


我國目前原油對外依存度已經接近60%，而且我國已經連續5年成為全球第一大汽車市場。若單車油耗不變，到2018年，我國汽車保有量和車用原油量將再番一倍，原油對外依存度或超過70%。因此，降低石油對外依存度已經成為保障國家能源安全的核心因素。企業平均油耗是降低汽車油耗的核心指標，根據產業發展規劃，到2015年需要降至每百公里6.9升，2020年降至5.0升，對於整車廠和零部件企業都是機遇與挑戰並存。

我們認為，油耗標準的提升，將驅動整車和零部件企業加大如下領域的投入，並帶來相應的投資機會：1）高性能發動機技術（渦輪增壓、缸內直噴、電控燃油噴射等），2）車身和發動機輕量化技術（鎂鋁合金、高強度塑料、碳纖維等），3）怠速啟停電機（電池、電機），4）混合動力汽車（自動變速箱、電池、整車匹配等），5）新能源汽車（純電動汽車、插電式混合動力及其零部件等）。各細分領域的投資標的請參見表6。

汽車節油降耗關乎國家能源安全，帶來持續投資機會。

（來自中信證券）

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“兩會”主題投資前瞻——促改革 轉方式 調結構下的穩增長

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=1509

本帖最後由 優格 於 2015-3-3 09:21 編輯

“兩會”主題投資前瞻——促改革、轉方式、調結構下的穩增長
作者：徐彪、劉晨明




兩會臨近，本篇報告是華泰策略聯合多個行業團隊撰寫的兩會政策及主題投資前瞻性報告。更多詳細分析，請持續關註兩會後發布的大型兩會系列投資報告！

兩會看點一：促改革，以提升經濟運行效率

    經過過去一年對於政策的跟蹤，我們梳理發現各項改革均是沿著7大類內容而展開，根據這7大類改革的最新進展（正文表1）以及2014年中央經濟工作會議的一些表述，我們維持2015年年度策略的判斷，資源品價格改革、國企改革、財稅體制改革、深化金融體制改革將成為2015年兩會政府工作報告中促改革部分的重中之重。對應到主題投資重點關註國企改革，特別是即將公布的央企第二批國企改革試點名單。

兩會看點二：轉方式與調結構，尋找中長期的經濟增長極

    從2014年中央經濟工作會議、最近幾個月的國務院常務會議以及深化改革領導小組會議的重點內容中，我們可以對今年兩會上可能出現的“轉方式與調結構”的內容做出一些前瞻性的判斷。經過梳理，三大區域規劃（一帶一路、京津冀、長江經濟帶）、促進創新創業以及技術改造將可能成為2015年兩會中重點討論的內容和轉方式與調結構的關鍵著力點。同時，必須指出的是，這幾大“轉方式與調結構”的著力點也同時是未來經濟在中長期發展過程中的全新增長極。對應到主題投資，一帶一路、長江經濟帶、創業園區、制造業自動化、智能化、節能化改造的投資機會將貫穿全年。

兩會看點三：增速下調但仍需“保7”，短期穩增長必有強力支撐

    在內外需疲弱、房地場投資增速腰斬、新經濟增長極有待開發的整體不利局面下，即便是國家將經濟增速下調至7.0%，完成該目標也絕非易事，短期（2015年）穩增長仍然需要強有力的支撐。重新審視消費、投資、出口這三駕馬車，唯一真正可以駕馭的還是基建投資。在政府將“促改革、轉方式、調結構”放在更高戰略位置的關鍵期，2015年的穩增長工作將變得異常艱難。在此情況下，如何找到短期內穩增長的強力支撐，是市場更加關註的核心問題。以“七大重大投資工程包”（糧食水利、交通、生態環保、健康養老服務、信息電網油氣等重大網絡工程、清潔能源、油氣及礦產資源保障工程）為代表的投資穩增長具體如何推進，相信我們會在兩會中得到滿意的答案。主題投資方面，強烈建議重點關註“七大重大投資工程包”中所涉及領域的投資機會。

兩會主題重要投資組合

    根據主題相關內容在兩會報告中出現的概率、主題相關政策的力度以及主題相關標的前期漲幅情況，我們初步精選出兩會前後的主題投資組合如下：

    七大投資工程包中的電網建設：平高電氣、國電南瑞。
    七大投資工程包中的油氣管網建設：玉龍股份。
    七大投資工程包中的大氣汙染治理：龍凈環保、京運通、三維絲。
    PPP模式：龍元建設、蘇交科。

（來自華泰研究）

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石油戰爭：地緣政治下的博弈，未來油價波動區間在哪？

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=1499

本帖最後由 jiaweny 於 2015-3-2 08:25 編輯

石油戰爭：地緣政治下的博弈，未來油價波動區間在哪？
作者：趙辰


1.地緣政治決定了油價走勢

“如果你控制了石油、你就控制了整個世界”——基辛格

過去半年，國際油價出現了破壞式的下跌，最大跌幅都接近70%，可謂“步步驚心”。一時間對原油暴跌的各種解釋也是眾說紛紜、莫衷一是。但據筆者觀察基本還是局限於傳統的供需分析，如段首基翁所言，對於原油如此重要的大宗商品，無論其漲跌背後都有極為深刻和複雜的大國博弈的背景，遠非單純的供需就可以解釋。

因此，我們下文將主要從地緣政治這個視角解讀原油為何會在14年出現暴跌，而未來油價的波動區間又在哪里？

1.1 本輪油價下跌背後大國博弈非常明顯

雖然目前業內公認原油市場存在著供過於求，但其實從數量級看過剩程度也不過就100萬桶/天左右，對42億噸的存量而言，基本就是滄海一粟。據此就導致價格有如斷崖式的暴跌，實難服眾。而且本輪下跌的很多核心驅動力都明顯的體現出了大國政治在背後的博弈，根本無法為供需所解釋，僅舉幾例，供諸君評鑒：

1.美國原油出口：其實本輪原油暴跌從供給端看，最核心的驅動因素就是頁巖油革命帶來的產量暴增，但由於以前美國禁止出口，影響還是僅限於美國本土，導致美國本土原油嚴重供過於求。所以從11年開始代表美國本土的WTI油價就長期低於代表全球的Brent油價10美元/桶以上，但即使如此美國當時也沒有出口原油。

可是14年底，在國際油價暴跌至60美元，WTI和Brent已經基本接軌，部分頁巖油企業甚至出現破產的大背景下，美國商務部卻令人大跌眼鏡的放開了原油出口，該行為無疑於是在油價的傷口上撒鹽，用意何在，發人深思；

2.沙特的強硬態度：OPEC作為控制原油主要供給的卡特爾組織，天然有保證油價穩定的職責，而沙特作為OPEC的龍頭大哥更是對維穩油價責無旁貸。可同樣令人費解的是沙特有如站臺般的不斷強調絕不減產，甚至還提出“油價20美元也可承受，現金成本僅為4美元”等唯恐天下不亂的極端言論，基本每次表態都帶來一輪油價暴跌。

而且沙特說到做到，帶動整個OPEC在1月份日均增產3千萬桶，完全抵消了頁巖油潛在減產對供給端的沖擊。逆勢增產，不得不說沙特在打壓油價上也是“蠻拼的了”（至於市場盛傳的沙特是借油價下跌清理門戶，打壓頁巖油，我只能呵呵了。建議大家看一下美國在中東的駐軍圖，身處美國大兵的臥榻之側，沙特豈敢有不臣之心，否則伊拉克就是前車之鑒！）；

3.EIA的庫存指標：美國能源署(EIA)公布的庫存指標在本輪油價下跌中也是頗多槽點，基本每次原油出現反彈跡象時，EIA就頗有默契的公布庫存指標超預期。

尤其是1月底坐落在巴黎的IEA（國際能源署）發布報告下調15年原油產量預測，導致油價反彈，隨後EIA就公布美國庫存創出歷史新高，直接把油價在1天之內打下來8%（補充一點背景知識，IEA公告不久，法德兩國元首就奔赴莫斯科和普京大帝商談和平解決烏克蘭危機，並最終達成停火協議，而其後油價就基本趨於穩定，圍繞油價背後的暗流洶湧，只能說“你懂得“）；

從上文分析可以看出，本輪油價下跌雖然體現了“否極泰來、盛極而衰“的周期規律，但其打破均勢的核心驅動力卻是來自於地緣政治背後的大國博弈。

本輪下跌中，美國聯合中東國家打壓油價之心已經是昭然若揭，而美國舞”油價之劍“，其意就恐怕就是在敲山震虎，打擊俄羅斯。俄羅斯去年3月挑起烏克蘭危機，吞並克里米亞可以說徹底打破了歐洲的戰略均勢，點燃”石油戰爭“的導火索，國際局勢也從此進入多事之秋！

2.從“克里米亞”到“石油戰爭”

2014年最大的地緣政治變化就是烏克蘭危機，其蝴蝶效應影響之大之深，恐怕遠遠超過大家的想象。過去10年，俄羅斯隨著強人普京的上臺和國際油價高企增強了國家實力，進入了新一輪的戰略擴張期。

2000年打贏了車臣戰爭，2008年在奧運期間出兵占領了南奧塞梯，同期西方世界選擇了綏靖、一忍再忍。但14年俄羅斯吞並克里米亞則徹底突破了歐美“是可忍孰不可忍” 的戰略底線，冷戰時期的“紅色警報“再度在歐洲響起，“石油戰爭”也徹底拉開了大幕。

2.1 克里米亞是俄羅斯永遠的心結！

當我們展開世界地圖，就不難發現俄羅斯這個誕生於北方極寒之地的巨大國家一直都面臨嚴重的“海洋困境”。其面向北冰洋的漫長海岸線終年被寒冰所包圍，可用的出海口極為有限。

早在300年前，彼得大帝就曾富戰略地說過：“俄國需要的是水域”。因此俄羅斯人從莫斯科大公國時代開始就一代代的為追尋大海不斷流血犧牲，甚至為了波羅的海東端的寒冷出海口—聖彼得堡，都不惜與北方勁敵瑞典連年血戰。那麽克里米亞作為其領土邊緣唯一直接面向溫暖海洋的出海口，並且扼守住歐亞兩大洲的咽喉，對俄羅斯的意見就更是不言而喻了。

葉卡捷琳娜女王在長達40年的統治期內，連續發動了9次俄土戰爭才最終將其征服。以至於在她晚年回顧畢生成就時都驕傲的說道：“我兩手空空，來到俄國，現在我終於給俄國帶來了我的嫁妝，就是克里米亞” 。



2.2 第一次“克里米亞戰爭”打斷了俄羅斯的國運

俄國第一次吞並克里米亞，恰逢其打贏了如日中天的拿破侖，成為歐洲反法聯盟的盟主和歐洲陸上第一軍事強國。其時俄皇甚至宣稱：“俄國的君主是全歐洲的主人，沒有一個國家敢於擋住俄國的道路”。

因此強大的沙俄開始以克里米亞這個天然良港為跳板，不斷對近東鯨吞蠶食，在巴爾幹半島和中東擴大其影響力，甚至妄圖染指聖城—耶路撒冷，國運也達到了頂峰期。


但俄羅斯的日益做大最終引起當時世界霸主英帝國的不滿，為了抑制其領土野心，不惜聯手百年宿敵法國發動了人類歷史上第一次現代戰爭——克里米亞戰爭（歷史何其相似，無非是老大換了而已）。

在付出了數十萬人傷亡和總司令雙雙陣亡的代價後，英法聯軍終於攻下了克里米亞的塞瓦斯托波爾要塞。經此一役，俄羅斯被徹底打斷了本來昂揚向上的國運，從此一蹶不振，逐步淪為歐洲二流國家，直到十月革命的一聲炮響（前文放出豪言的沙皇尼古拉一世也為此飲恨服毒自殺）。

2.2 克里米亞風雲再起！

1954年，蘇共領導人赫魯曉夫將克里米亞作為“象征永恒友誼的禮物”送給了烏克蘭，當時的無心之舉，卻在蘇聯解體後成了俄羅斯心頭永恒的痛。

失去克里米亞不但導致一代代俄國先輩的鮮血白流（9次俄土戰爭，二戰時期克里米亞也是僅次於列寧格勒和斯大林格勒的絞肉機），同時俄羅斯最強大的黑海艦隊也駐紮在克里米亞，核潛艇發動機等核心軍工企業也修建在其周圍。

無論是從情感上還是地緣政治上，俄羅斯都無法割舍。而近年來美國因為次貸危機和阿富汗戰爭而實力大損，並且為了抑制中國崛起，全球戰略重心東移“重返亞洲”。這給了俄羅斯可乘之隙，通過挑起烏克蘭危機，正式吞並了克里米亞（萬一等到下屆好戰的布什家族再上臺，就更沒機會了）。

但對於西方世界來說，克里米亞也意義重大，其地理位置正好扼住了俄羅斯黑海艦隊通往大洋的咽喉。重新掌握克里米亞，俄羅斯的軍事實力就能輻射到巴爾幹半島和土耳其、敘利亞等近東國家，尤其是在中東的影響力將大大增強。而中東又集中了全球70%的原油儲備，是美國掌控全球霸權的核心區域，絕對無法容忍他人染指，因此最終選擇以石油戰爭的形勢反制俄羅斯。

2.3 石油戰爭正式打響

克里米亞危機雖然貌似俄羅斯先勝一局，但大國政治最終還是實力說話。俄羅斯雖然軍力強大，但經濟上過於依賴能源，80%的出口、70%的GDP和50%的財政收入都來自於能源，在國際分工中已經淪為與沙特類似的純資源國。美國總統奧巴馬稱其為“什麽都不能制作的國家”，老牌參議員麥凱恩更是將其比作“偽裝成國家的加油站”。

因此油價就是俄羅斯經濟的死穴，通過油價暴跌，短短6個月俄羅斯外匯儲備就下降了20%，匯率貶值50%，即使國內數次加息，利率提高到了17%，核心通脹率依然漲至15%，其經濟“一夜回到解放前”，美國通過石油的非常規金融戰扳回一局。




3.俄羅斯成本決定了油價下限為40美元/桶

如前文所述，油價暴跌的導火索在於俄羅斯，但也恰恰是俄羅斯的現金成本決定了油價無法長期低於40美元/桶。畢竟美國的目的在於削弱俄羅斯，迫使其退出烏克蘭，甚至是克里米亞，但絕非是讓其國家破產，以至孤註一擲，走上軍國主義的道路。

否則以普京的強人個性，烏克蘭就難免一戰，甚至不排除會全面倒向中國，這將極大提升另一個潛在競爭對手的實力，尤其是軍事潛力，這也不符合美國的國家利益，畢竟茍能制侵陵，豈在多殺傷。

3.1 俄羅斯的現金成本基本在40美元

對於俄羅斯油田的成本，我們累計統計最大的5家公司，占比高達64%，依照13年年報，其現金成本基本都在40美元/桶以上。而且考慮到俄國在油價暴跌前，出口關稅高達35美元/桶，油企的單桶盈利都在20美元左右，也可以反證其完全成本應該在40美元/桶左右。

由於俄羅斯油田非常老化，嚴重依賴壓裂等增產方式，一旦停產基本油田就面臨報廢的風險。因此在油價下跌初期，俄國油田一般是選擇硬扛，不會減產。但如果油價長期低於40美元，並使得油企形成一致預期，幾年現金虧損的錢都可以打一口新井的話，停產就是最理性的選擇，屆時會出現大面積油田報廢，這無疑是俄羅斯經濟不能承受之痛。





3.2 美國對低油價的承受力很強

與俄羅斯不同，石油並非美國的支柱產業，其主要的經濟增長還是依賴於消費，油價下跌可以提高普通美國民眾的可支配收入，有助於消費增長，對經濟利大於弊。而受負面影響的主要集中在能源行業，尤其是頁巖油相關行業，但其僅占美國經濟總量的1%，影響非常有限。

目前大家關註的頁巖油企業破產，更多的還是集中在少數高成本區塊。據我們統計,大多數頁巖油企業的成本還是在45美元左右，所以只要油價在40美元以上，其生存並不是問題。



3.3 政治博弈決定了低油價的長期化

從美國國內政治看，執政的民主黨代表的是中產階級利益，不像代表石油寡頭利益的共和黨那麽樂於推動油價上漲（上一輪油價暴漲就在小布什手中實現的）。所以上臺之後就大力發展頁巖油氣，降低能源成本，促進制造業回流，用以提升就業。低油價不但普惠美國百姓，符合其施政綱領，而且相比伊拉克“流血換石油”式的熱戰，依靠壓制油價的金融戰成本更低。

即使國內油企有所損失，但考慮到戰爭是解決政治爭端的最高形式，如果能夠借助“石油戰爭”徹底拖垮俄羅斯，這些付出都是值得的。而俄羅斯在強人普京領導下也不會輕易低頭，畢竟二戰兵臨莫斯科城下都挺過來了，目前還遠未到山窮水盡的程度，所以這也就決定了本輪的低油價恐怕會長期化。

4.遏制中國決定了油價的上限為60美元/桶

相比俄羅斯的近憂，其實美國更擔心還是中國的遠慮，畢竟未來20年，中國才最具備挑戰美國全球霸主地位的綜合硬實力。而我國戰略上最大的軟肋就是能源安全，目前每年進口原油超過3億噸，進口依存度高達60%，而且一半以上來自於美國控制的波斯灣，在石油領域我國可謂毫無戰略縱深可言。

一旦發生戰爭，海上油路被封鎖，我國的原油儲備僅夠支撐1周，空有飛機大炮，也只能不戰而亡。因此誰掌握了中國的能源通路，誰就扼住了中國的喉嚨。



4.1 美國已經扼守住我國海上進口油路

12年美國提出 “重返亞洲戰略”，加強了在馬六甲和關島的軍事存在，重建了菲律賓的蘇比克軍事基地，根本目的就是構建圍繞中國的第一島鏈，扼守住我國從中東進口原油的海上通道。

考慮到目前我國海軍還不具備遠洋護航能力、在主要的能源產地中東和運輸的戰略要津馬六甲又沒有軍事存在，所以能源安全短期還是只能仰美國鼻息，受制於人！





4.2 非中東產油國成本基本在60美元/桶以上

過去幾年，我國為了降低對中東和馬六甲的進口依賴，大力拓展亞洲、非洲等其他油源，整體上中東油的占比已經從80%下降至目前的50%。但是整個拉美和東南亞的的現金成本大體都在60美元以上。

所以，將油價長期維持在60美元以下，可以壓制這些不受美國控制產油國的生產潛力，從而進一步提高中國對中東石油的依賴度，強化第一島鏈對中國的控制（如果大家還覺得我陰謀論的話，想想以下這些事實吧：索馬里海盜、蘇丹政變、黃巖島危機、釣魚島危機，幾乎就是圍繞我國設立的TPP協議，堅持認為油價就是簡單由供需決定的，真的是有點圖樣圖森破了，呵呵）


4.3 遏制中國決定了油價的上限

綜上，我們可以看到將油價壓制在60美元/桶以下，可以遏制主要非中東產油國的生產潛力，使得中國在能源安全領域更難擺脫對中東和馬六甲的依賴，因此也成為決定油價的上限。

5.“石油戰爭”影響深遠

本輪緣起克里米亞危機的石油暴跌，其實就是一場沒有硝煙的戰爭，徹底改變了全球的格局。俄羅斯點燃克里米亞這個火藥桶，取了實地但也失了外勢，中期的得失實難判斷。美國雖然打贏了貨幣戰，但戰略重心卻被迫再次西移，重返亞洲戰略短期難以實施。目前國際形勢有如三國，魏國雖強也無力同時挑戰吳蜀。俄美鷸蚌相爭，中國則漁翁得利，成了實際上的最大受益者。

5.1 美國主導的“單極世界”有望終結

蘇聯解體後，全球格局就進入了實質上的以美國為主導的單極世界，天下再無抗手。美國全球霸權的核心基礎就是美元本位制，美國依托於強大的軍力控制了中東的石油資源，為美元背書，使其成為全球貨幣，在金融上控制了全球。

客觀上通過對全球征收鑄幣稅，也具備了不勞而獲的基礎。這也直接導致了其經濟結構重消費，輕生產，而相應的貿易和財政都出現嚴重的雙赤字，越發依賴海外美元回流輸血和廉價進口商品，這點非常類似羅馬帝國的後期。 古語有雲“生於憂患，死於安樂”，其過度註重消費導致的經濟失衡，最終威脅到美元本位制的基礎，削弱了美國的國力，為石油戰爭的爆發埋下了禍根。

08年金融危機導致美國元氣大傷，原有經濟模式已經難以為繼。因此奧巴馬政府上臺後，就一再強調制造業回流，並且通過打壓俄羅斯和歐元，造成海外美元回流，進一步鞏固美元全球貨幣的地位。

但從人類歷史上看，在產業升級的道路上開倒車，從未有過成功的先例，而且本輪油價暴跌也削弱了其通過頁巖油氣革命帶來廉價能源的成本優勢。而美元本位又受到中國人民幣國際化的挑戰，全球老大的控制力在變弱，越來越hold不住局面。這也直接導致其面對伊斯蘭世界的挑戰，雖然強撐龍體，打贏了兩場力不從心的戰爭，但也疲態盡顯，最終還是無奈的退出了伊拉克和阿富汗。

而且戰爭再次暴露了美國作為民主體制國家，難以承受人員的大量損失，不夠“鐵血”也成為其稱霸世界的硬傷。這也引得地緣強國俄羅斯打響了反抗美國的第一槍，雖然翻臉導致了石油戰爭，但“始作俑者、其無後乎”，未來全球恐怕將更為動蕩，單極世界也將逐步走向終結。

5.2 中國成為最大受益者

作為全球最大的原油進口國，油價暴跌將大幅降低我國的進口成本，每年的油價紅利高達到7000億元。並且由於俄羅斯在本輪油價暴跌中受的內傷極重，又和歐洲反目，其能源的主要出口將不得不轉向中國，這將極大改善我國的能源安全（前期洽談了10年之久的天然氣大訂單的正式簽約就是明證）。

並且隨著俄國對我國經濟上依賴程度的提升，我國通過上海合作組織在中亞擴大影響力，進一步獲取石油資源，甚至是和俄國在尖端武器上開展合作，都是很有可能。恐怕時點就在美國加息以後，屆時盧布應該是更扛不住了（雖然俄國對成為中國的小兄弟，恐怕心里滿滿的都是淚啊）。

行文至此，筆者不得不慨嘆一下國運。過去30年，中華民族的偉大複興有如神佑，每到關鍵節點，總有貴人相助。

90年代末，正當我們還深陷亞洲金融危機的泥潭時，“9·11”危機爆發，美國的全力反恐給了中國長達10年的黃金戰略發展期。2012年美國從伊拉克撤軍時，驀然回首，中國已經從只占美國GDP八分之一的小兄弟，成長為經濟總量占美國60%的大家夥，而且主要工業品產量都遙遙領先世界。

這才有後來美國急吼吼的提出重返亞洲，全面遏制中國，從黃巖島危機到釣魚島危機，再到香港“占中”事件，一波未平一波又起，我國周邊的地緣政治本來已經極度惡化。但這次石油戰爭又冥冥中再次幫了中國，導致美國複而不蘇，俄國窮而不倒，外部環境得到極大改善。

6.“一帶一路”將決定未來世界格局！

目前的世界格局有點像一站爆發前1913年的歐洲，老大雖然號稱日不落，但已經日漸衰弱。與此同時老二又勇猛精進，野蠻成長，但自身資源有限，而且作為後發國家，生存空間並沒有隨實力同步增長，甚為苦惱。偏巧身邊還有一個血海深仇的全球老三，樂於充當老大“離岸平衡手”的急先鋒，死死封住我們的東進之路，我國的周邊也成了大國角力的中心。

以史為鑒可以知興替，惠王到昭王時期的秦國面臨與我國類似的困境，被山東六國（G7）的合縱戰略（第一島鏈）所束縛，當時的應對之策就是遠交近攻，以“連橫”破“合縱”。而目前形勢下，我國的連橫之策就是“一帶一路”。可以說這就是決定我國國運的勝負手，借此可以重塑世界格局，建立屬於我們的“新雅爾塔體系”，實現和美國共掌天下，！

6.1 美國退出阿富汗給了我國西進的戰略空間

第一島鏈的存在已經封死了我國的東進之路，而阿富汗戰爭則讓我國西進無門。按照麥金德教授在其不朽著作《歷史的地理樞紐》中的說法，阿富汗就是我們這個世界島的心臟，有如圍棋中的天元。而01年美國占領阿富汗就有如點了天元，不但徹底封住了中國西進之門，而且也極大的削弱了俄羅斯對中亞的影響力。

但極為邪門的是，雖然阿富汗一直以來都部族分裂、戰亂不休，但強如蘇聯、美國即使在其鼎盛期都難以徹底征服阿富汗，最終只能無奈退出。但美國沒有了這個控制中亞的堡壘，中國西進之路就再無阻隔，“一路一帶”也就順勢推出。

6.2 “一帶一路”本質是條能源之路

目前市場對“一帶一路”的探討雖多，但主體還是停留在解決過剩產能，輸出閑置資本等方面。但我們卻認為“一帶一路”的本質不是扶貧，資本輸出、產能輸出只是手段，“高鐵搭臺”是為了“石油唱戲”。“一帶一路”本質上就是一條通往中亞和印度洋的能源之路。

中亞區域油氣資源豐富，與我國陸上接壤，並且緊鄰新疆，通過能源西進，不但可以解決能源安全，還能有效拉動新疆的經濟發展，緩解民族矛盾，保障西北國土安全！而中緬管網則打通我國和印度洋的陸上通路，屆時可以使來自中東和非洲的原油不經過馬六甲海峽，從西南地區直接輸送到我國，在地理上跳過了第一島鏈對我國的戰略封鎖。

而且通過對上述欠發達國家的資產和產能輸出，逐步將其綁定入我國的經濟體系，也同時跳過了美國TPP和TTIP對我國的市場封鎖，為中華民族偉大複興鋪平了道路！



6.3 “一帶一路”是解決人民幣國際化的關鍵

長期以來，我國的貨幣本質上是美元本位，以美元儲備作為發行貨幣的本位支撐。而美元作為世界性貨幣，其本質是油本位，通過全球布武，控制石油資源，為美國提供本位支撐。

為了打破美元的貨幣壟斷，我們除了成為世界工廠之外，根本還是要通過“一帶一路”對外投資，將天量美元儲備轉化為海外石油資產，使得人民幣從美元本位，逐步過渡到油本位，為人民幣國際化提供石油背書！因此“一帶一路”是解決我國未來十年最核心的兩大問題——能源安全和人民幣國際化的關鍵所在，可以說悠悠萬事，唯此為大！

7.投資建議

石油對能源體系來說，有如東海的定海神針，如果油價的波動區間如我們所預測從100-120美元/桶，降低至40-60美元/桶，其影響會非常深遠。很多高度依賴能源出口的產油國，恐怕都會陷入長期衰退，甚至出現動亂的風險。而對於新能源和其他傳統化石能源來說，油價的暴跌也改變了其面臨的生態環境，其具體影響非只言片語可以概括。我們下文將主要著重化工相關行業做分析。

化工大牛市有望啟動：油價的持續下跌導致化工行業過去半年一直去庫存，庫存水平已經處於歷史低位。隨著1季度油價大底的出現，化工行業不但進入需求旺季，還疊加了補庫存需求，有望出現價量齊升，行業將進入大牛市！重點推薦萬華化學、上海石化。

“一帶一路”相關主題：隨著國家石油走出去戰略的逐步推進和國企改革的深化，代表國家出海拿資源的中國石油和中國石化也有望大幅受益。



作者系東方證券首席石化分析師 趙辰
（來源：東方證券）


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任澤平：改革護航下的中國式“扭曲操作”

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=1599

任澤平：改革護航下的中國式“扭曲操作”
作者：任澤平


近期市場上流傳著關於此事的各種版本，甚至認為將由央行直接購買，開啟中國版大規模QE。作為一名財稅改革的研究和前參與人員，在此談幾點常識性的粗淺認識。


這是既定的改革進程，而不是突發事件。2013年11月十八屆三中全會、2014年8月31日《預算法》四審稿過會、9月21日《43號文》已經明確了地方債改革的時間表和路線圖。

地方債務替換有利於減少期限錯配、降低利息成本。用低息的7-10年市政債替換高息的3-5年期城投債、短期銀行貸款、1-2年信托。對銀行的影響有兩點：一是降低不良率（偏多），二是減少高收益資產（偏空），哪個影響更大需要具體測算。

新發市政債的購買主體應是商業銀行及其他市場主體，而不是央行，更類似扭曲操作，而不是全面大規模QE。如果是央行購買，則是基礎貨幣投放，考慮到截止2013年6月地方負有償還責任的債務有10.8萬億，如果全部由央行購買，無疑是大規模QE，我們不認為是這種情況。更可能的情況是，在國務院審批下的由地方發市政債替換商業銀行持有的城投債、貸款和信托，更類似扭曲操作，以長替短、壓低中長端（美國版是賣短買長，壓低長端）。

花錢買制度是關鍵。這不僅僅是一次債務替換，亟需相應的地方資產負債表編制、全口徑預算管理、透明預算、中期財政規劃等制度改革建立起來，解決地方財務軟約束。否則相當於“縱容壞孩子”，意味著改革的失敗。

未來仍存不確定性：1）地方債務規模究竟有多大？據傳截止1月5日債務甄別日，部分地方債務上報規模“激增”30%-50%，財政部打回去要求各地3月8日前重新自查、甄別並上報債務規模，意在擠壓地方上報債務的“泡沫”。2）地方債改革能否順利推進？考慮到地方債務最終可能13-15萬億（而非10.8萬億），目前批複的3萬億還只占20%多，大多數何時、如何處理？目前部分地方出現了反彈，要求對城投債不搞一刀切，給緩沖期，其實是既要發地方債又要發城投債。3）而且更重要的是，城投公司里非地方政府負有償還責任的債務如何處理，由於三四線城市房地產市場低迷、土地財政坍塌、抵押物縮水，相當一部分城投公司在解除政府信用隱性擔保情況下不具備生存能力，將如何化解？這是潛在的不確定性和風險點。

再一次強調我們的觀點：中國面臨的問題是結構性和體制性的，而不是周期性的，需要改革突破困局，而不是簡單地放水QE或大規模財政刺激能夠解決的。中國此輪牛市是“改革牛”而不是“水牛”。對於市場上流行的部分觀點，比如一味要求大規模放水，簡單粗暴地降息降準，或僅靠中性偏緊貨幣政策調結構，等等，我們不能茍同，這顯然不是當前中國形勢所需要的。政策需要寬松，但要花錢買制度，讓中國的市場經濟更加開放、公平、富有活力。在歷史的轉折點上，對於改革的呼喚，是這一代知識精英的責任。




【全國政協委員、財政部副部長朱光耀：中國版QE是不實之詞】對於市場傳言的3萬億存量債務置換將引發中國版QE，全國政協委員、財政部副部長朱光耀11日表示，中國版QE是不實之詞。地方債務置換是在國務院對地方債批準規模之下、企業與商業銀行之間的契約行為。（澤平宏觀）

PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=135577

3.14 互聯網常態下的王者之---高變現 孜明

http://xueqiu.com/2944607168/38043923
陳凱歌的電影霸王別姬裡有一句台詞我一直忘不掉：人，得自個兒成全自個兒。霸王別姬講的是唱戲，台上一分鐘，台下十年功，成全自個兒就是變現。20年來網絡公司不計其數，騰訊、阿里脫穎而出，本質上是他們懂得把流量做大並變現。趙本山，90年開始上春晚，十幾年家喻戶曉，2000年後電視劇劉老根，馬大帥，開啟變現之路，一發不可收拾，實現小品演員到大款的蛻變。東方文化博大精深，韓國人加以包裝，就大放異彩，這其實是文化變現，只不過變現上了癮，連端午節、春節都要搶注。宇宙中，光銀河系就有很多類似地球，適合生命生存繁衍的星球，而只有地球孕育了生命，這是地球成全了自個兒，亦或是宇宙的變現呢？

高變現的高，不是價格高，而是基於充分競爭後的高流量基礎上，高比例，高黏性，高頻次，可持續的變現。我們買股票做生意都要投資那些高變現，可能高變現，立志於高變現的行業、企業、企業家。

1、城市篇

中國有些城市，人去了就很容易花錢，特別是有錢人，這樣的城市就是高變現。比如澳門，最妙的是還有一國兩制這個東西作為心理暗示，即使打麻將，在澳門打也格外不一樣了！再比如東莞，過去。。。。。。

其他城市，先來看數據：

a、廟堂


b、江湖


第一個圖代表財力就是有錢，第二個圖代表支出就是花錢，當然這只是一方面數據，但我認為比較有代表性，比統計局準確。兩個結合看大概率能找出高變現的城市，特別是在電商時代。下面結合城市在兩圖排名，簡單說兩個。

義烏：#，8。這地方，我曾經待過半年多，一個小縣城，財力名不見經傳，但是快遞業務闖進前十，這就說明問題了，這個肯定是高變現，而且跨境電商是未來一大看點。$小商品城(SH600415)$        

杭州：8，5。淘寶阿里所在地，再加上一個西湖，絕對的綜合高變現。現在杭州獲准網上跨境電商，相當於網上自貿區，未來更具看點，所以杭州、義烏的股票值得重點跟蹤關注。$物產中大(SH600704)$         $海寧皮城(SZ002344)$        

東莞：28、7。事實證明，不考特殊產業，東莞還是強，東莞公司值得仔細研究。
$錦龍股份(SZ000712)$         $宜安科技(SZ300328)$        

泉州：36，13。體育改革，體育用品的逆襲。$貴人鳥(SH603555)$        

溫州：37，15。民營經濟鼻祖，民間金融發源地，萬眾創業背景下，煥發第二春。
$報喜鳥(SZ002154)$         

兩隻鳥可能會飛的很高，拭目以待。

2、人群篇

女人：有統計表明，80%的消費決策由女性做出，一個女性從未婚到已婚生孩子，從自己到家人的消費決策權基本掌握在女性手中。女性對手機、互聯網的依賴遠遠超過男性，更喜歡和身邊的朋友、同事和親人進行分享。尤其是在互聯網如此發達的今天，女性朋友大多喜歡在微博、手機微信朋友圈曬成果曬戰績。凡此種種，都成為女性消費者為商家無償代言的平台，而且收效奇佳。所以，互聯網世界有「得女人者得天下」一說。$青島金王(SZ002094)$        

兒童：在非理性的消費中，基於嬰幼兒的消費需求被無限放大了，相對女人購買力有過之無不及。過去沒有電商，家長出趟差會帶給孩子一個玩具回來，現在打開淘寶，兒童好奇心促成的無限購買慾與海量商品的無限選擇對接起來，爆發力是無窮的。 $奧飛動漫(SZ002292)$        

老人：現在的老人年輕時都經歷過物質貧瘠，商品匱乏的時代，現在老了，在養老、保健方面自然需要改善和補償，因而潛力也是巨大的。 
$康美藥業(SH600518)$        

爸爸去哪了？其實以上人們消費的變現，正是爸爸價值的變現，當然這是傳統意義上講，現實中女強人、老富豪也很多，不可一概而論。其實社會越發展，社會經濟形態就越表現為少數人價值變現，而大多數人通過社會分工促成少數人的價值變現，這就是兩極分化。當然這不是悲觀的宿命論，任何人在自己喜歡的位置實現了或者追求過價值就是完滿的人生，而這種分化隨筆可避免，但卻是動態的，隨時間變化的，比如20年前，馬云並不知道自己會是今天的馬云，而你也可能成為下一個馬云、馬化騰或者巴菲特。


3、行業篇

遊戲：之前曾談家庭娛樂電視時，多次提到過遊戲，也非常看好。春節時特別留意到老家的小孩兒一人一個手機打遊戲，互相比拚，還互相攀比充值，一問之下大吃一驚，有的一天能消費上千塊。想來是春節壓歲錢多，所以充值充的多，仔細一問才知道，平時零星衝下來每月也好幾百（兒童高變現所言非虛）。這個遊戲的變現太高了。而且遊戲這東西，是用戶自己勞動，自己買單的一個奇特行業。玩家付出了時間，精力，金錢，甚至情感，得到的只是嗨和爽，而且是從自己那裡得到的，而開發者、運營者在一個遊戲進入成熟期後成本少到幾乎可以忽略不計，這是何等的好生意，最近遊戲股重新掀起13年般的狂潮，是有道理的。$順網科技(SZ300113)$        


網金：不得不老生常談，它比起遊戲行業，付出時間、金錢，還可以收穫利潤，馬云曾說過這世界還有比賺錢還好玩的遊戲嗎？以此說明自己只專注電商，不涉足遊戲，當然今天阿里也做遊戲了，但他的話還是很有道理的，錢生錢的遊戲，的確對人的吸引力太大，要不然也不會有那麼多人去澳門，他們未必不知道會輸，但就是對錢生錢這個遊戲上癮。由於玩家都是有錢的主，所以網金高變現是必然，以前其他文章也詳細說過，這裡略過。$同花順(SZ300033)$        

電商：縱觀這兩年多創業板牛市，持續性最好，彈性最大的莫過於電商，一批批牛股，前不僕後有繼，相關產業鏈也是牛股不斷，未來還是牛股集中營。電商在快捷的對接供需的同時，大大降低買賣雙方的成本，從而降低了整個社會的商品流通成本，實際上為實體經濟節約從而間接提供了大量資金，而且通過影響供需兩端，促進改造了生產、管理機制、流程、甚至是技術，大大解放發展了生產力。所以電商的高變現是多維度的，需要更深的挖掘。$物產中大(SH600704)$       

4、高流量低變現的逆襲


現實中，有很多行業或者現象，比如水電煤，呼吸、心跳、基因也是高流量，但卻是低變現。正由於基數低，流量高，只要提高一點變現率，就會實現逆襲，關鍵是找到逆襲的契機、逆襲點。


水電煤：低變現的原因在於，這是社會公共基礎資源，出於保障的目的，價格的管制，變現率低，而且會繼續低下去。然而與他們相關的產業則未必，比如水，水是很特殊的存在，跟空氣不同，水在農業、工業、服務業三大產業，以及日常生活中都是最重要的生產生活資料，而且現在面臨跟空氣相同的嚴峻的環保污染問題，所以水處理環保行業的空間是巨大的，比空氣治理來得更大更長遠，這裡面需要仔細發掘。$ 巴安水務(SZ300262)$       

人的呼吸、心跳、基因：人每時每刻都在呼吸，心跳，60億人有60億副基因標本，但是認識未足夠深，科技未足夠發達之前，他們的價值沒有得到發現。現在大數據，云計算，基因測序的技術和產業架構日趨完善，利用這些數據來進行健康管理，科學、醫療研究，產品開發、銷售成為現實，並大受歡迎，他們即將迎來高變現的逆襲。$ 榮之聯(SZ002642)$       

5、炒股的變現

人們進股市都希望賺錢、快速的賺錢，我更願意把在股市賺錢看成是變現，自身知識儲備，邏輯思維，心理素質等綜合素質的變現，其中邏輯思維是最重要的，好比武俠小說中的打通任督二脈。

作家格拉德威爾在《異類》一書中指出：「人們眼中的天才之所以卓越非凡，並非天資超人一等，而是付出了持續不斷的努力。1萬小時的錘煉是任何人從平凡變成超凡的必要條件。「
他將此稱為「一萬小時定律」。要成為某個領域的專家，需要10000小時，按比例計算就是：如果每天工作八個小時，一週工作五天，那麼成為一個領域的專家至少需要五年。這就是一萬小時定律。

我是不太相信一萬小時定律的，因為我身邊有很多人炒股十幾年，從來不賺錢，他們付出的時間遠超一萬小時，現在還在虧損。中國有句話叫朝聞道，夕死可矣。還有個詞叫開竅。我覺得開竅對炒股來說是最重要的，因為炒股就是個選擇題，不會因為你給ABCD打鉤打得久打得多打得熟練，就會選擇得準確，選擇之前的思維過程才是最重要的。我認為勤於學習，養成邏輯思維的習慣，就是變現的開始，在此基礎之上，選擇，等待，合適的時候讓這個選擇變現，炒股，就是這麼簡單。

最後，希望各位球友早日實現炒股的變現，自個兒成全自個兒。
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AH股下的資金分流效應：新港股通投資的時機

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本帖最後由 晗晨 於 2015-4-10 13:13 編輯

AH股下的資金分流效應：新港股通投資的時機
作者：李立峰

基本結論  對於近期港股熱以及未來深港通政策預期所引發的資金分流，市場主要存在 如下幾個預期：

1）“深股通”，特別是中小、創業板估值太高，可能無法吸 引海外投資者進入；

2）相應的深-港股通（下稱新港股通，以示區分）部分 可能會開放小票（恒生小型股），是否會對 A股小市值股票產生明顯的分流 效應，從而成為一個可能的風險。  

我們對上述問題的結論：


1）中小板、創業板中高估值的成長個股對海外投 資者的吸引力的確有所下降，但市場已有所預期，稀缺標的與相對估值有優 勢的股票仍舊有機會；

2）恒生小型股中小市值的股票占比非常大（市值小 於 50 億元人民幣的股票的個數占到了恒生小型股指數的近 50%），由於恒 生中小市值個股相比 A 股中小市值的估值便宜，短期來看，資金流出會造成 一定的擾動，但是長期來看，我們認為高估值板塊不會因為“深港通”而出 現系統性轉向。
高估值成長股較難吸引外資購買：我們對中概股與創業板進行了對比，發現 在美上市的中概股含有很多優質成長股，且這些成長股可以在相當的時間內 表現不佳，且估值低於創業板。外資對於無投資障礙的中概股尚且不感興 趣，為什麽投資估值偏高，且投資手續繁瑣的創業板？只有稀缺性標的或相 對估值有優勢的股票才會受益。

資金分流方面：短期來看，資金會有分流，且新港股通投資的時機就是現 在。香港與國內的股票（特別是成長股）有著巨大的估值差，短期內加上深 港通催化導致資金跨境投資是非常合情合理的。根據我們對滬港通的研究， 我們發現市場往往在滬港通開通前期做布局，隨著開通的臨近，市場出現 “證偽憂慮”，老港股通整體（包含大票與小票）均跑輸香港所有股票均 值。真正開通後，老港股通大票表現顯著好於小票。  

資金分流方面：長期來看，我們認為高估值板塊不會因深港通出現系統性轉 向的原因如下：1）滬港、深港通並非當年的港股直通車（港股直通車基本 相當於開放資本賬戶），資金流向與可投標的皆有限制，跨境資金可控；2） 香港股市制度設計相對於 A 股有利於大股東，嚴重偏離價值時大股東非常容 易套現，投資港股的遊資有所避諱；3）外資價值投資的理念+全球配置的能 力形成了股票上漲中的障礙；4）老港股通中的小票在滬港通開通後有較大 的負超額收益，以及中概股可以長時間低迷也說明跨境“套利”的不易。

深港通會開放什麽？

我們認為深港通會參考滬港通的機制，並適度加入一些特色成分：


對港股熱以及未來深港通政策預期的兩個擔憂  對於港股熱以及未來深港通政策預期所引發的資金分流，市場主要存在如 下兩個擔憂： 
1）深股通特別是中小、創業板估值太高，可能無法吸引海外投資者進 入； 
2）相應的新港股通對小票開放以後，是否會對 A 股小市值股票產生明 顯的分流效應，從而成為 A 股市場的一個可能的風險。



高估值成長股較難吸引外資購買

對於這個問題，我們希望從在美中概股與國內創業板的對比來找到答案。我們認 為，在美上市中概股的成長性含金量相對國內的創業板來說高很多。但是我們發 現，中概股與創業板的表現差異很大：  

首先，分離定價的現象非常明顯，從 2014 年以來，股價表現雖整體都處於 上漲區間，但是擇時方面有巨大差異，並且差異持續時間相當長，跨市場的 套利並不顯著；  

然後，大部分海外投資者可以無障礙投資在美上市中概股，他們的估值顯著 低於創業板，但這些成長股在最近相當的時間內表現不佳。外資對於無投資 障礙的中概股尚且不感興趣，為什麽有動機來中國投資估值偏高，且投資手 續繁瑣的創業板？  

最後，目前與其說投資者遷移，不如說融資者遷移，即私有化，A 股再上市 的概率更大，我們看到的暴風科技以及正在進行的盛大遊戲均為非常好的例 子。


資金分流方面：短期來看，資金會有分流，且新港股通投資的時機就 是現在  

香港與國內的股票（特別是成長股）有著巨大的估值差，短期內加上深港 通催化導致資金跨境投資非常合情合理。因此我們認為短期內資金的確出 現分流現象。

具體的時點來看，我們希望通過研究現行的滬股通來獲得一些靈感：  提及滬港通，大家首先的反應是低於預期，本以為外資會大舉買入，額度 會成為稀缺品，事實僅僅是首日額度用滿，更有甚者將其評價為“鬼車”。 事實上，如果大家仔細的研究一下數據，大家可以發現滬港通還是有很多 可圈可點之處。  首先，滬港通開通以後，滬股通與港股通成分股換手率相對兩地的均值有 明顯提升。（香港這里我們並未使用恒生指數，因為恒生指數有比較明顯的 風格偏移，大盤股成分較大。故我們使用所有香港上市股票換手率的均值， 為了保證方法一致性，我們對 A股采取同樣的方法）。

其次，無論是滬股通還是港股通，成分股相對股價表現在兩個階段（市場 預期快速上升，真正開通後）均跑贏均值。需要註意的時，隨著開通的臨 近，滬港通標的反而出現“證偽憂慮”，跑輸均值。  

值得註意的是，最近一段時間來說，換手率出現了一定程度的“還原”，特 別是港股通出現了較為明顯的下降。  最後，我們註意到港股通中仍然有占比 10%左右的小盤股（市值小於 100 億港幣），這些小盤股在滬港通的“預熱階段”是跑贏香港股票平均，以及 滬港通平均的。但是在滬港通真正開通以後，股價表現卻顯著落後，開通 後 4 個月平均跑輸港股通以及香港股票平均超過 10%。我們認為，在滬港 通的“預熱階段”，香港本地資金已經察覺到滬港通的開通可能會出現大陸 資金入場並投資香港小盤股的可能性，所以出現提前布局的現象，這個與 我們在“預熱期”觀察到的小盤股有超額收益的現象相吻合。但是在滬港 通真正開通以後，前期被埋伏的小盤股可能並未像設想的那樣有很多大陸 資金追逐，所以後期表現落後。



所以我們對於短期資金流向的結論是：對 A 股來說，資金會有分流；對 H 股 來說，投資的好時機就是現在。

資金分流方面：長期來看我們認為高估值板塊不會因深港通出現系 統性轉向  雖然短期來看，資金可能出現一定程度的分流，甚至可能是較大的分流， 但是長期來看，我們認為高估值板塊不會因深港通出現系統性轉向。原因 有如下幾點：

1）滬港、深港通並非當年的港股直通車（港股直通車基本相當於開放資本 賬戶），當前制度中，資金流向與可投標的皆有限制，跨境資金可控；

2）香港股市制度設計相對於 A 股有利於大股東，嚴重偏離價值時大股東 非常容易套現，投資港股的遊資有所避諱；

3）外資價值投資的理念+全球配置的能力形成了股票上漲中的障礙，如果 估值相對較高，外資會售出且撤離香港，繼續向上配置需要占用較大的資 金；

4）老港股通中的小票在滬港通開通後有較大的負超額收益（請參考圖表 8， 真正開始以後小股票的表現），以及中概股可以長時間低迷（請參考圖表 5， 中概股近期表現）都說明跨境"套利"的不易。

（國金證券 ）


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大國博弈下的緬北戰爭 海濱政經述-橡谷智庫

來源: http://blog.sina.com.cn/s/blog_608e1afd0102vli5.html

    甚至有包括加國同學在內的詢問我對緬北戰事的看法，我認為有必要做一些剖析。

    我們不要去孤立的看待一個果敢地區的戰事，也不要從民族情緒來激憤的謾罵自己政府，這不是一個理性國人的態度。

    果敢的戰事首先是彭家聲部爭取自己政治權益的戰爭，諸位要明白，彭部是緬甸國內的果敢人。而緬甸聯邦政府總統登盛曾要求承認果敢人的同等國民地位。

    也就是說，這是他們的內戰。

    歷史上，中國和緬甸曾就緬北領土問題劃定了界限，無論你怎麽認為，這是國家條約，界限已定。在人類歷史上，由於人類的遷徙和爭奪，數萬年來，疆土都變來變去。如果你要從歷史的淵源里去尋找領土的理由，則現代人類社會永無寧日。

    從血脈來說，果敢族即華人，中國政府和中國人有同根的情意，去關心他們，並建議緬甸政府妥善對待華人，這是感情上可以認同，外交上需要小心處理的，因為他們是緬甸人。

    無論是果敢、佤邦、克倫、克欽，甚至諾開的羅興亞人，要的是一個合法的國民身份，和民主體系下的自治訴求。記住，他們並沒有要求獨立，也沒有要求回歸中國。

    中國政府也絕無理由，違反國際準則，去支持緬北武裝獨立。如果諸位這樣認為，就是國際遊戲的白癡思維。

    美、日、印度、歐洲、緬甸軍方等都希望中國政府和中國人犯這樣的錯誤。

     中國如果做出如同俄羅斯占領克里米亞的舉動，將會徹底將緬甸推向歐美日印度，失去緬甸，整個中國利益受損。而整個東南亞也將因恐懼疏遠中國，當地華人也有可能遭遇六七十年代輸出革命時的境地，時代不同了，可能不會形成反華，但歧視和冷遇是一定的，經濟利益和生存空間縮窄。

     而美國圍堵中國的太平洋島鏈和日本自由共榮之弧也就在安達曼海補上缺口，中國失去印度洋地緣利益。

     印度某些極端民族主義學者已經在鼓吹緬甸應該倒向印度，與中國為敵。

     回到緬甸國內，大緬族主義情緒正在醞釀，軍方在刻意宣揚中國背後支持彭部侵略緬北的形象，鼓噪民粹和仇華情緒。

     這里面的原因，在於軍方目前的一部分勢力崛起於五年前的果敢戰爭，屬於軍功。同時，五月緬甸全民公決修憲，將決定軍人25%的自動獲得議會席位是否被全民公決取消。而軍人集團宣揚外部侵略，有助於鼓動極端民族主義情緒，從而獲得支持。

     所以，不排除最近的緬甸戰機攻擊中國境內，屬於故意，意圖激怒中國政府和中國人。雙重的含義是，如果中國政府不作為，將激怒中國國內民族主義分子，從而裹挾中國政府。

    一旦中國政府做出激烈反應，則趁機宣揚中國侵略，鋌而走險成功，從而在五月公決中獲得軍方席位的民眾支持。

   然後謀求與中國政府媾和，甚至贊同與果敢彭部和平談判，則此時中國政府進退失策，並徹底失去緬甸主流民意。同時，中國的經濟利益和緬甸華人利益也將遭遇巨大障礙，因為中國人將會在一個充滿敵意的社會里拓展生意，絕無勝算。民意裹挾緬甸聯邦政府後，歐美日印勢力將會趁機排擠中國利益出局。

   而因此還有更多的連鎖反應，比如國內的極端民族分子可以趁機與某些政治勢力合謀，鼓動中國走向極端民族主義，從而影響政局，改變中國走勢。

   人民幣將會在這種情況下，遭遇盧布命運，結合目前的經濟熊市架構，美元強勢背景下，從而導致金融大崩潰。

    蝴蝶效應，在這個邏輯鏈條上，會產生極其迅速的連鎖反應。

   1900年到1914年，世界經濟走勢圖形與2000年至2014年，走勢完全相同。2014年至2017年，薩拉熱窩的一個蝴蝶煽動，引發世界大戰。

   我們並不知道吊詭的歷史是否重演，一戰後，德國和俄羅斯崩潰。

   這不是聳人聽聞的嚇唬你。

 

    大國博弈下的緬北戰爭

這是某些大宗品種1900年之後的走勢，你可以看一下2000年之後的大宗商品走勢。

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搶跑和假摔：深港通預期下的脈沖式行情與結構性機會

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=2062

本帖最後由 晗晨 於 2015-4-16 09:16 編輯

搶跑和假摔：深港通預期下的脈沖式行情與結構性機會
作者：趙文利博士 陳治中 趙曉
導讀：綜合各方信息，目前深港通的框架已經基本定型，港股將迎來怎樣的行情和機會？來自招商香港策略團隊的《深港通專題系列報告之一：脈沖式行情與結構性機會》是目前為止機構對深港通政策預期最為全面的解讀，本期港股那點事先分享報告的上半部分關於行情的判斷，明天我們繼續分享關於選股的內容。

脈沖式行情與結構性機會
1. “一新一放”：深港通框架概覽

綜合各方信息，目前深港通的框架已經基本定型，包括：1）沿用滬港通框架；2）已進入修審階段；3）將於下半年擇期推出。同時，在已經確定的框架下，深港通的價值以及市場吸引力將完全取決於在新增開放標的（“新”）和拓寬資金通道（“放”）上的進展。

2. “小而美”：緊扣中小盤行情主旋律
深港市場間以及港股大中小盤股間客觀存在的結構性差異是深港通概念的基礎；深港通概念是中小盤股行情的基礎；而中小盤股行情是結構性行情的不可或缺部分。因此，深港通策略的核心，就是在市場的波動中體現中小盤股的結構性機會。

3. “搶跑”和“假摔”：把握資金共振節奏，合理安排進出時機
近期的市場整體上漲本質上仍然只是一個放大版的搶跑行情。近期內多元化資金的短期共振流加快了行情的節奏，也使得追趕市場節奏變得分外困難。但共振行情的持續性有限，市場節奏會在之後逐步放緩。充分把握資金推動下的行情節奏變化，是合理安排進出時機的關鍵。

4. 投資建議：
在成長板塊(媒體、軟件和網絡遊戲行業、電信、電子及硬件科技行業、環保行業和新能源行業)中布局基本面情況良好，未來增長潛力大的標的；

在傳統消費板塊(汽車及其零部件行業、食品飲料行業、紡織服裝行業和零售百貨行業)中布局預計轉型成功的行業龍頭或白馬股；

布局擁有“國企改革”和“一帶一路”投資主題的，AH溢價高的藍籌股；

布局與A股市場比較，港股市場上的稀缺行業，稀有標的。


一、“一新一放”：深港通框架概覽

綜合各方信息，目前深港通的框架已經基本定型，包括：

1）沿用滬港通框架；
2）已進入修審階段；
3）將於下半年擇期推出。

同時，在已經確定的框架下，深港通的價值以及市場吸引力將完全取決於在新增開放標的（“新”）和拓寬資金通道（“放”）上的進展。

“兩會”前後，多為監管層領導均在不同場合提及了深港通。綜合各方面信息，我們目前已經基本可以確認：

深交所和港交所已經完成了方案的設計工作，目前已經進入監管機構審批和修改階段（深交所主席宋麗萍，3月5日）。

方案有望在上半年內獲批並啟動測試，最終在下半年正式交易（中國證監會主席肖剛，3月5日）。

深港通將大體沿用滬港通的框架，但有可能加大開放的力度（綜合分析）。




綜合各方信息，目前深港通的框架已經基本定型，包括：1）沿用滬港通框架；2）已進入修審階段；3）將於下半年擇期推出。沿用框架意味著，深港通的創新和開放程度可能低於早前預期，中長期來看，在已經確定的框架下，深港通的價值以及市場吸引力將完全取決於在新增開放標的（“新”）和拓寬資金通道（“放”）上的進展。

首先，在深港通中新增開放的交易標的是吸引南向資金的關鍵。
經過滬港通和深港通的兩步開放，港股市場最終可以向本市場資金提供相對完整的A股市場（包括兩個交易所的核心股票）投資機會，同時也向內地資本開放了其全部的核心股票（如果進一步開放恒生綜指小型股，則意味著主板95%的流通市值已經面向內地資金開放）。這一目標的達成對於成交規模連年下降，收入增速不斷萎縮的港股市場和證券行業來說都具有至關重要的意義。

然而，滬港通開行至今的事實表明，短期內港股市場的大中型股票對內地資本的相對吸引力不足。因此，有望在深港通中新增開放的恒生綜合指數小型股指數成分股將成為吸引南向資金的關鍵。

對北向資金而言，於深交所上市的大量中小市值高成長企業具有很大的吸引力。而與之對應，港交所也有望將對南向資金的開放範圍進一步擴大至小盤股（恒生綜合指數小盤股指數）。雖然中小市值股票並非港股市場的核心品種，但不乏“明珠蒙塵”般基本面優秀但因交易清淡而具有估值優勢的標的，對南向資金亦有獨特吸引力。

其次，能否拓寬當前的資金通道，改善交易環境並提供更多支持手段，也是促進南向資金交易的關鍵因素。


在當前的開放框架下，“最小交易時間”和較高的投資者門檻對投資者的參與熱情帶來了不小的負面影響。滬港通開行至今，因單邊市場休市而導致跨市場資金無法交易的情形就達到了 7.5 個交易日。而根據兩地公眾假期安排，如果繼續采用最小交易時間制度，截至 2015 年年底類似情形還要在 11 個交易日內（包括 2個半日市）出現。雖然表面上看這樣的情形只是偶然出現，但這些交易日里發生市場或個股的劇烈震蕩的額外風險仍然是投資者必須考慮的問題。另外，也有不少投資者認為交易規則上的細微差異（如南向資金無法參與港交所最後 5 分鐘的集合競價）帶來了不便。

而投資者門檻也是導致前期滬港通中資金南北流向不均的重要原因。內地證監會對港股通設置了 50 萬的投資者門檻，並且不允許為港股通交易提供融資融券服務。而香港方面，除了北向交易未有任何交易門檻以外，當地券商更普遍為客戶提供了超低傭金以及高杠桿、低息的融資服務。港股券商提供更優惠服務固然是符合香港當地證券業態的，但南北資金對流數據（大部分時間內北向資金規模好於南向）也證明了“低門檻+融資便利”的優勢顯著促進了資金北上，甚至內地資本前往香港融資再北返投資的案例也屢屢出現。

3 月底，在深港通概念推動下，港股本地中小盤股行情啟動。南向資金凈額有所增長，從前期的每日不足 5 億元上升到 25 億元左右。而複活節後，港股行情演進突然加速，南向資金額度在 4 月 8 日和 9 日連續兩日用盡。與此同時，目前已成立的使用滬港通交易渠道的公募基金產品僅有 2 只 ETF 基金（另有一只相關的聯接基金）。這兩只基金在 8-10 日期間僅產生了不到 10 億的南向投資，僅在同期內滬港通南向投資總規模 264 億中占據十分微小的部分。換言之，在 4 月8 日以來的行情中，南下資金主要以個人投資者為主。因此，目前的滬港通日內交易限額不僅不能滿足個人投資者的交易需要，更無法為將來可能大幅擴容的內地公募基金提供足夠的資金通道。


深港通中兩地市場新增開放的標的均為中小市值，資金交投熱情對其市場表現具有更重要的作用。對港股市場而言，只有在深港通中為南向資金爭取到更開放的準入條件（降低投資者門檻，擴大日內額度限額）和更寬更好的資金通道（增加日內資金額度，正常化交易時間，增加融資和其他衍生服務），才能更好地實現吸引內地資本，為港股市場帶來新增資金、提高交易量、激活低成交個股交易的目標。

二、“小而美”：緊扣中小盤股行情主旋律

深港市場間以及港股大中小盤股間客觀存在的結構性差異是深港通概念的基礎；深港通概念是中小盤股行情的基礎；而中小盤股行情是結構性行情的不可或缺部分。因此，深港通策略的核心，就是在市場的波動中體現中小盤股的結構性機會。

根據目前已知的信息（肖剛：深港通的開放個股數量會比滬港通多一些），初步推測深交所可能開放目前由深證 300 指數（成分股覆蓋深成指），中小 300 指數，創業 300 指數，滬深 300 中的深交所個股，A+H 的深交所個股組成的 743 只個股。這一組合包含深市主板股票 142 只，中小板股票 301 只，創業板股票 300只；總流通市值（A 股）12.13 萬億人民幣，（加權）平均靜態市盈率 46.77 倍，動態市盈率 37.65 倍；預期 2014-2016 年的業績平均增速為 27.85%，32.93%，28.97%（基於 wind 盈利預測數據統計）。





而與之相對，恒生綜合指數成分股共計 462 只（大型股 90 只，中型股 176 只，小型股 196 只），再加上 22 只 A+H 股（64 只 A+H 股已經是恒生綜合指數成分股）。其中，滬港通已經開放 284 只，尚有 198 只個股可能被列入開放名單。其中包括恒生綜合指數成分 188 只（180 只小型股，7 只中型股和 1 只大型股），A+H 股 10 只（另有 9 只 A+H 股已經被包含在恒生綜合指數中）。這 198 只尚未開放的標的港股流通市值共計 1.44 萬億港元，（加權）平均靜態市盈率 18.34 倍。而全部 482 只個股的總流通市值為 23.15 萬億港元，（加權）平均靜態市盈率12.17 倍。另外，港交所創業板方面，目前的 benchmark 指數港交所/標普創業板指數共有成分股 76 只，港股流通市值 1323 億港元，（加權）平均靜態市盈率18.57 倍。

而從市場整體來看，恒生綜指目前 P/E 倍數仍在 12 倍左右，而 A 股上證綜指、深證綜指、中小板綜指、創業板綜指的 P/E 倍數分別在 18、54、67、100 倍。具體到各可比行業，港股市場各行業估值水平整體低於 A 股可比行業。以中小市值個股富集的 TMT 板塊為例，港股市場的軟件和硬件行業 P/E 倍數分別約25 和 38 倍左右，而 A 股分別為 150 和 100 倍。

而港股市場中小盤股間的差異主要存在於市值、成交額以及研究覆蓋分布的極度不均勻上。港股市場 462 只綜合指數成分股的流通市值占據港股市場主板的95%左右。而大中小型股占據主板市值的 76%、14%和 5%。小型股平均流通市值僅 12 億港元，15 年 1 季度平均日均成交額僅 719 萬港幣。而全部小型股和非綜指主板股票的日均成交金額合計僅 77 億港元。而研究覆蓋方面，30 億港幣流通市值以上，日均成交金額 300 萬港幣以上的非綜指主板股票共 188 家，僅有13 家公司有 2 家以上的研究機構覆蓋，大幅低於恒生大中型指數的平均 8 家。


深港通開放後，3000 億元（假設深港通雙向開放規模和滬港通一致）人民幣的北向資金將面對一個由 700 多個標的，總流通市值超過 12 萬億人民幣組成的高估值（38x 2015 P/E）組合。而與之相對，2500 億的南向資金更容易被總流通市值僅 1.15 萬億、股票數量僅 198 只、平均（靜態）市盈率僅不到 19 倍的新增開通部分（恒生綜指小盤股指數成分等）所吸引。南向資金額度占新增標的的流通市值的比例已經達到 20%左右；同時，新增開通部分的港股的近 15 個月日均成交額僅為約 500 億港元或 400 億人民幣，不到南向資金日內限額的 4 倍（以滬港通的每日 105 億計算）。這意味著南向資金足以獲得相關標的的定價權。

巨大的市場間和市場內差異決定了港股中小盤股的結構性機會將持續吸引資金（包括內地和本港）的關註。基於對中小盤股估值擴張的預期，市場對“小而美”的個股關註程度不斷上升。這種“審美觀”可以大體概括如下：

規模偏小。恒生綜指中盤和小盤股的流通市值普遍在 100 億港幣以下，平均日均成交金額約 4000 萬港幣。綜合來看，流通市值在 100 億港幣以下，日均成交規模在 300 萬港幣以上的個股具備關註價值。

基本面具備亮點。基本面亮點並不完全局限於業績的持續高增長。概念、行業地位、獨特細分市場等因素都應納入考量。能夠在 A 股市場找到對標的公司將會得到最大的關註。

無重大瑕疵且有一定的研究覆蓋。由於準入條件相對寬松，港股市場的中小市值個股難免泥沙俱下。因此應首先排除歷史上曾受到過交易所譴責或在企業治理和公司誠信方面存在重大瑕疵的企業。其次，香港市場機構投資者主導的生態導致研究機構的覆蓋範圍相對集中。研究機構不覆蓋或者幾乎不覆蓋，使得其投資價值難以得到機構投資者的認可，從而導致缺乏穩定的長期投資者基礎，這也是一種必須考慮的風險。因此，我們也盡量選取研究機構覆蓋家數在 3 家以上，並在6 個月內有 3 篇以上研究報告的公司。

三、“搶跑”和“假摔”：把握資金共振節奏，合理安排進出時機

近期的市場整體上漲本質上仍然只是一個放大版的搶跑行情。近期內多元化資金的短期共振流加快了行情的節奏，也使得追趕市場節奏變得分外困難。但共振行情的持續性有限，市場節奏會在之後逐步放緩。充分把握資金推動下的行情節奏變化，是合理安排進出時機的關鍵。

中長期來看，深港通概念的本質是促進市場風格轉換的催化劑，推動港股市場從的結構性行情發展，並市場熱點集中在中小市值個股，鼓勵投資者更多采取精選個股的alpha策略而非考量大市波動的beta策略。但是，複活節後驟然加速的市場行情暫時破壞了市場的結構性行情節奏，並把市場推回到了資金主導的整體震蕩市當中。而期間市場的整體普漲，使得把握對中小個股的投資實際變得更為複雜和困難。

在資本流入的驟然加速後，尤其是國際資本流入規模迅速增長以後，大量增量資金分流向指數權重股，帶動市場整體放量上漲。複活節後，大中小盤股均同步放量大漲，市場的結構性特征被明顯淡化，由風格切換等內生因素主導的，相對溫和的結構性行情的節奏已經被打亂，指數和個股普漲、整體震蕩向上的趨勢在短期內將成為主流。


內地和海外的雙向資金流入相互疊加，市場呈現普漲格局，不僅將市場行情偏離其早前軌道，也使得我們對市場資金流的判讀變得更為複雜。雖然無法精確度量不同渠道流入香港市場的資金規模，但依據投資者行為特征，以及合理的投資邏輯，我們可以將不同類型的資金流入和其目標做一個大致的對應。


由此可見，直接投資港股內地個人投資者依然是中小盤行情的中堅力量。近期的資金流導致在大量增量資金從小盤股行情中外溢至指數行情後，後者短期內將成為市場主流。然而，指數行情下大幅增長的增量資金需求有可能不能及時得到滿足，資金流的短期共振也沒有足夠的持續性。

中短期內，來自海外的增量資金仍以短線交易資金為主。對港股市場的中長期前景並無持續和堅定的預期。而中長期來看，2-3 季度，美元加息仍將主導國際資本流向。6 月前後的歷次美聯儲議息會議將會不斷挑戰全球資本市場的風險偏好程度，進而實際影響在港國際遊資的資金成本，從而成為觸發外資撤退的發令槍。因此，當前由資金驅動的劇烈震蕩行情會隨著資金流入強度下降而逐步收斂。而在這個過程中前期累積較大漲幅的中小盤個股雖然可能回撤，但短線獲利資金了結對中長期行情並無持續負面影響。


然而，和 14 年的滬港通行情對照，本輪行情的啟動時間，以及初始規模都要大大優於前者。如果深港通的時間表符合預期的“2 季度宣布正式方案，3-6 個月籌備”的話，那麽在深港通行情正式啟動前，市場還有 4 個月以上的時間，足以容納更多由 A 股資金外溢引發的資金共振行情。

總體而言，近期的市場整體上漲本質上仍然只是一個放大版的搶跑行情。近期內多元化資金的短期共振流加快了行情的節奏，也使得追趕市場節奏變得分外困難。但共振行情的持續性有限，市場節奏會在之後逐步放緩。充分把握資金推動下的行情節奏變化，是合理安排進出時機的關鍵。

(未完待續，敬請關註)

（作者：趙文利博士 陳治中 趙曉；文章代表作者特定立場和看法，僅供參考，據此投資風險自擔）

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中概股系列策略: 尋找資金溢出效應下的“估值窪地”

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中概股系列策略: 尋找資金溢出效應下的“估值窪地”
作者：KevinLIU

2014年下半年以來，中概股持續跑輸中美兩地市場


在經歷了2013年大幅上漲後，中概股市場從2014年下半年以來便一蹶不振（圖表1）；其表現不僅弱於Nasdaq指數，在中國A股開啟本輪牛市周期後，更是儼然成為“被遺忘的角落”。最近一段時間，雖然國內資金“北水南下”的熱情也部分溢出到中概股市場，進而推升一些公司股價有所反彈，但整體來看，中概股仍然大幅落後（圖表2）。從板塊來看，2015年年初以來，表現最好的板塊分別為多元金融、傳媒、生物制藥、網遊、教育和光伏，漲幅都在20%以上；而相反、酒店餐飲、電商、房地產、互聯網和硬件則仍為負收益（圖表3～4）。

圖表1: 中概股發展歷程的主要大事件




圖表2:從2014年下半年以來，中概股明顯跑輸中國A、H股市場（主板和創業板）、以及納斯達克指數


圖表3:多元金融/保險、傳媒和生物制藥板塊表現最好；而酒店餐飲休閑、電商、房地產和互聯網表現較差


圖表4: 2014年四季度，電商、互聯網、軟件和綜合金融板塊的收入增速最高


中概股這一輪顯著落後是中美兩地市場大環境共同作用的結果。首先，雖然是中國公司，但中概股受美股整體環境的影響更大，其與Nasdaq指數的相關性長期處在70%的高位（圖表5）。因此，2014年9月下旬美股和主要發達市場劇烈波動直接導致了中概股的大幅回調，而其後美聯儲加息問題和美股業績期也不時對整體市場情緒造成擾動。其次，中國A股從去年11月底開啟牛市周期對中概股起到了分流資金和註意力的負面影響，使得中概股既大幅跑輸A股，也沒能跟上美股企穩反彈的步伐；直到近期A股屢創新高、估值明顯偏高的背景下，國內資金赴海外尋找“估值窪地”，中概股才重新受到青睞和關註。

圖表5: 中概股指數與美國市場（Nasdaq指數）的相關性更高；而與創業板的關系相對較弱




中概股有望受益於國內資金的溢出效應
近期國內資金對H股市場的熱情明顯升溫，MSCI中國指數在短短三周內上漲20%。不僅如此，B股和中概股市場也重新受到投資者的關註。

我們認為，在國內資金“北水南下”以及赴海外尋找“估值窪地”的過程中，此前明顯跑輸的中概股市場有望受益，主要基於以下四點原因：1）H股市場逐漸活躍有望帶動投資者對中概股的熱情，同時考慮到資金進入香港後投資美股的便利性，南下資金也將會部分溢出到中概股；2）雖然中概股整體（金龍指數）的動態估值相對Nasdaq仍有小幅溢價，但仍顯著低於中國創業板之於A股大盤的水平（圖表7～8）；而且中概股內部分化顯著，部分板塊和公司不管從絕對還是相對水平都被明顯低估；3）相比A、H兩地市場，中概股公司獨特的市場結構（以互聯網、電商、教育、光伏、醫療為主）更符合國內投資者的投資偏好，特別是在A股對應標估值已經過高的背景下，吸引力更大；而且中概股一些板塊和公司也是國內市場的稀缺標的；4）符合條件的中概股公司將於今年11月正式納入到MSCI中國指數（按50%的比例）。但是，也需要註意美股市場估值偏高、以及加息問題可能帶來市場波動的風險。

圖表6: 中概股和中國創業板的波動性通常都明顯高於主板市場（如Nasdaq和MSCI中國指數）


圖表7: 中概股指數目前的估值水平（23.1倍）略高於Nasdaq指數（20.7倍）；但顯著低於中國創業板


圖表8: …而中概股指數的市凈率更是遠遠偏低；


圖表9: 中概股指數走勢與中國經濟增長過去幾年間出現明顯背離




中金海外策略篩選的中概股“估值窪地”組合
我們在報告正文圖表10～12中，詳細梳理了不同板塊中主要中概股公司與美股本地股、A股和H股公司在股價表現、估值與盈利等方面的情況。具體來看，互聯網、社交網絡、互聯網娛樂、網遊、互聯網金融、光伏、酒店、教育、房地產服務商和媒體等板塊中的部分公司不僅2015年年初至今以來表現落後，估值也明顯低於A股、甚至美股和港股市場的對應標的。同時結合中金行業分析員的觀點，我們篩選出達內科技、歡聚時代、搜房等18只個股組成的“估值窪地”和表現落後組合，供投資者參考（圖表13）。

圖表13: 中金海外策略推薦的中概股“估值窪地”和表現落後組合


圖表10: 中概股市場分板塊典型上市公司與美國、A股和H股標的對比（表一）

圖表11: 中概股市場分板塊典型上市公司與美國、A股和H股標的對比（表二）


圖表12: 中概股市場分板塊典型上市公司與美國、A股和H股標的對比（表三）


Kevin策略研究

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大央企“分、合”報告：雙主線下的千億級資本整合

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大央企“分、合”報告：雙主線下的千億級資本整合
作者：羅諾


世間事，分久必合，合久必分。據綠靴資本記者獲悉，全新的中國中車也將最快在6月正式亮相。

而緊隨在南北車整合之後的則是來自核電行業的新一輪整合的啟動——國家核電技術有限公司（以下簡稱國家核電）和中國電力投資集團公司（以下簡稱中電投）兩家央企將重組合稱國家電力投資集團。

實際上，更多行業中的央企整合動向也已經在蠢蠢欲動之中，包括中國中鐵和中國鐵建，中船集團和中船重工，乃至三大電信運營商的整合合並都一度成為坊間熱議的焦點。

不得不承認，關聯性央企間的強強聯合重組的信號已經被國務院明確釋放。

但據綠靴資本記者獲悉，在央企改革的另一個層面之下，央企內部的“分拆”也同樣將作為另一條改革主線向市場釋放其紅利。在經歷了過去數年的央企整體上市的熱潮之後，央企內部的分拆上市之潮也將隨著國企改革和資本市場的改革驅動而至，而對於資本市場而言，上市央企的再分拆上市將成為繼央企整合之後帶給資本市場的又一焦點。

2015年3月31日，中國交建在H股發布公告稱其擬將下屬疏浚業務相關的資產、人員和機構進行重組並設立中交疏浚（集團）股份有限公司（下稱“中交疏浚”），並推進中交疏浚設立後將中交疏浚分拆上市。

而這一舉動無疑為上市央企的再拆分上市吹響了“沖鋒號”。

“分”、“合”的機遇

一邊是火爆的資本市場，一邊是國企改革的層層推進，這兩個加在一起會產生怎樣的化學反應？

央企整合無疑是國企改革中的重要一環。

有了南北車整合的珠玉在前，顯然將有更多類似的行業整合即將發生在類似的央企身上。

近日，商務部反壟斷局公示的《中國電力投資集團公司收購國家核電技術有限公司股權案》顯示，現國家核電控股股東國務院，擬將其持有的66%股份無償劃轉給中電投持有。而國家核電董事長王炳華對外透露，兩家企業將組建國家電力投資集團公司。

據綠靴資本記者獲悉，在組建國家電力投資集團之後，旋即將推動核電業務上市，而現年61歲的王炳華將很有可能執掌新組建的國家電力投資集團。

雖然對於中船集團與中船重工、三大電信運營商等的合並傳言暫時並未得到明確的肯定性答複，但大趨勢之下的預期依然明顯存在。

據接近於國資監管部門的有關負責人士也向綠靴資本記者證明稱：“相關部門正在研究其他央企強強聯合重組的可行性方案，目前處於調研和論證階段。”

對於資本市場而言，央企整合所帶來的股價強烈上攻效應，已經在南北車整合的事件中被淋漓盡致地釋放。

4月初，當南北車合並案通過中國證監會和商務部反壟斷審核後，南北車4月7日複牌再次雙雙漲停。至此，自去年12月31日發布重組合並預案以來，南北車各自股價漲幅均超過300%。根據兩車最新市值估算，合並後的“中國中車”市值將超8500億元。

這是由央企的“合”所帶來的改革紅利。

而在央企間整合的“凱歌”正在逐次奏響之時，央企內的“分拆”上市——尤其是上市央企的分拆上市又即將在國企改革的大背景之下粉墨登場。

“近日國資委相關負責人就強調央企改革要‘用好用活股票市場’，這就為央企資產的證券化提出了更進一步的要求。”3月末，一家上市央企的高層向綠靴資本記者透露，“如何利用資本市場來鋪墊央企混合制改革，進一步增強央企市場化獲利和資本運作能力，是現在上市央企所集體面臨的課題。”

而正是在這一背景之下，中國交建則成為“首吃螃蟹之人”——將從上市公司中剝離疏浚業務相關的資產，並推進其分拆上市。
根據其有關方案，中國交建分拆疏浚業務並推進其上市將共分為中交疏浚的初始設立與換股收購兩個階段。

第一階段將由中國交建聯合下屬全資子公司中國路橋工程有限責任公司以現金出資設立中交疏浚，中交疏浚設立時的總股本為5000萬股。其中中國交建以人民幣9990萬認購4995萬股，持股99.9%；中國路橋以人民幣10萬認購5萬股，持股0.1%。

第二階段即為換股收購階段，在中交疏浚設立後擬新發行117.3億股普通股用於收購中國交建持有的中交天津航道局有限公司100%股權、中交上海航道局有限公司100%股權和中交廣州航道局有限公司100%股權。

上述三家子公司股權以最近一期經審計的凈資產金額為基準確定對價為人民幣234億元。同時中國路橋以現金人民幣2345萬元認購中交疏浚新發行的1172.5萬股普通股，以保持中交疏浚換股收購前後的股權結構不變。

而實際上，據綠靴資本獲悉，這僅僅是中國交建方面計劃分拆上市的第一步。

“在2014年年底，有關中國交建業務板塊分拆上市規劃便已經成型。”一位接近於中交集團高層的知情人士向綠靴資本記者透露：“實現疏浚業務整合上市。整合疏浚板塊業務，成立中交疏浚。這是中交建第一個整合的業務板塊，是關鍵的第一步。”

據綠靴資本獲得的一份中國交建集團內部資料顯示，“著力深化改革，推進業務整合”將是中交集團2015年工作的主題貫穿始終。

而其2015年的工作重點中，其中除了實現疏浚業務整合上市之外，還包括另外三項業務整合任務，其分別為：加快房地產業務整合，成立中交房地產集團，統管集團的境內外房地產業務；整合投資運營資產，成立中交運營資產管理公司，將分散的高速公路、港口等運營資產以適當方式註入，統一管理，專業整合，培養孵化，適時進入資本市場。成立中交軌道交通設計總院，當整合集團各設計院的軌道設計業務，以股份制的方式成立中交軌道交通設計總院，集中力量支撐中國交建軌道業務的開展。

“繼續按照中央及國資委的改革方向和‘五商中交’的戰略部署。”在上述綠靴資本獲得的中交建內部材料顯示，中國交建方面將推動公司向國有資本投資公司邁進。

中交建的此次分拆無疑給市場帶來了許多想象。

而在中交集團的進一步計劃中，其計劃將著力打造“中國路橋” 、“中國港灣” 、“振華重工” 、“中交設計” 、“中交疏浚” 、“中交投資” 、“中交地產” 、“中交金融” 、“中交國際”等一批特色鮮明、具有行業引領力的專業子品牌。

顯然，與南北車的“合並”所帶來的巨大影響力一樣，上市公司中國交建的“分拆”上市也直接給資本市場帶來了“重大利好”，業務分拆有利於優勢業務板塊充分享受估值溢價，有利於公司整體估值提升。

就以H股中國交建的整體估值比較，目前港股中國交通建設的靜態市盈率約為10倍，而疏浚業務的代表公司中國疏浚環保的靜態市盈率則達到了16倍。

在中國交建“分拆”消息發布次日，中國交建A股盤中幾欲漲停最終報收漲幅約4%，而H股則大漲8.8%。

“分拆”大勢的“舊風再起”

與央企整合一樣，此次的上市央企“分拆”上市之風也同樣是“舊風再起”。

A股上市公司分拆上市之風曾在2000年風行一時，並在2010年時一度即將乍起。

在2000年-2004年左右先後有聯想集團、托普軟件、TCL集團、新疆天業、海王生物、同仁堂、華聯控股將控股子公司分拆後，登陸香港資本市場。

但2003年華聯控股分拆聯華超市在香港上市之後，政策開始收緊。出臺《關於規範境內上市公司所屬企業到境外上市有關問題的通知》，對分拆境外上市的標準進行明確。

2010年4月，正當此時A股公司整體上市意猶未盡之際，監管層發出上市公司可以分拆子公司創業板上市的消息。並在當時保代培訓中明確分拆的六項規定。

其標誌性事件便是同年4月20日，同方股份停牌後發布公告稱：“目前，公司正在研究相關政策和規定，評估對國家重點鼓勵發展的擁有自主知識產權的高新科技領域以及環保、水務、建築節能等節能減排領域的業務精內外分拆的可行性，依此擬定所屬控參股子公司分拆上市的方案。”

其後正當市場想當然認為分拆上市第一股的同方股份已經“開弓搭箭”之時，上市公司分拆上市政策卻在一夕之間戛然叫停。

同方股份以及中青旅分別公告分拆境外子公司及烏鎮旅遊赴港上市，但均未成行。

一位在2010年曾深度參與某上市企業分拆上市的資深投行人士向綠靴資本記者回憶道，“監管層考慮到在實際控制人進行分拆上市過程中，比較容易令人懷疑涉嫌掏空上市公司資產，則以‘考慮市場影響’為由，而將態度轉變為‘不鼓勵’。”

另一方面上市企業分拆上市之所以叫停，除了有關政策原因和分拆的門檻過高外，IPO通道的堵塞和上市時間成本的巨大也是主要原因。

但四年之後的2014年年中，無論是上市公司分拆上市的政策風向還是市場因素，都在悄然發生轉變。

2014年6月，用友軟件分拆暢捷通在H股上市獲得證監會批準，並正式公開招股。這一案例的橫空出世，則似乎標誌著上市公司分拆上市議題在四年之後開始松動。

“現在的市場環境不再是4年前可比了，國內A股資本市場出臺了一系列更為市場化的政策，這就為上市公司分拆上市的推出創造了時機。”上述資深投行人士認為：“尤其是IPO註冊制的即將落地，這為分拆上市創造了一個必要環境。”

“分拆上市對於國企的混合所有制改制也將起到很大的促進作用。”上述某上市央企的高層坦言，央企和國企上市企業的分拆上市將是促使國企改革動力的一個重要環節。

的確，IPO註冊制趨勢逐漸明朗，這即將到來的“擴容風暴”將大大降低IPO上市的難度和時間成本，這對於有計劃將子公司分拆獨立上市的上市公司，特別是正在進行改制的國有企業來說，當然是一個好消息。

而對於國企混合所有制改革順利推進，各方資金都對國企“混改”蠢蠢欲動，其中重要的一環也在於這些民資參與混改之後需要一個順暢的退出機制。

“而央企上市公司的資產質量也是其他很多民營上市公司所無法比擬的，其分拆上市的目的則不存在著幾年前監管層所擔心的‘道德’風險。” 上述某上市央企的高層認為，可以預見，隨著IPO註冊制的落地，央企混改的不斷深化，與前幾年央企追求整體上市之風相類似，在新的經濟環境之下，央企上市公司分拆上市的風潮即將來臨。

（來自21世紀經濟報道）


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