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中美博弈下的中國大戰略選擇，中國為什麽搞一帶一路

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中美博弈下的中國大戰略選擇，中國為什麽搞一帶一路


美國東移與中國西進
——中美博弈下的中國大戰略選擇，中國為什麽搞一帶一路。

主講人：國防大學 喬良 將軍
喬良，中國著名軍旅作家、軍事理論家、評論家，空軍少將。 現任空軍某部創作室副主任、空軍指揮學院戰略教授、國家安全政策研究委員會副秘書長、中國作家協會會員。享受政府特殊津貼。

主要著作理論：《超限戰》 （與王湘穗合著）、《新戰國時代》（ 與人合作）、《全球軍事排行榜》、《軍官素質論》、《中國空軍攻防兼備要論》、《關於軍隊改革的思考》。

1史上第一個金融帝國的出現

這個問題，我相信在座的搞經濟搞金融的同誌比我更適合談論它，有所不同的是我把它和戰略問題結合起來談。從1971年8月15日，美元與黃金脫鉤之後，美元這艘大船就摘掉了它的錨，這個錨就是黃金。讓我們向前追溯一下，1944年7月，美國為了從大英帝國手中接過貨幣霸權，由羅斯福總統推動建立了三個世界體系，一個是政治體系——聯合國；一個是貿易體系——關貿總協定，也就是後來的WTO；一個是貨幣金融體系，也就是布雷頓森林體系。

布雷頓森林體系按照美國人的願望，是確立美元的霸權地位。但是實際上經過20多年的實踐，從1944年到1971年，整整27年，卻並沒有真正讓美國人拿到霸權。什麽東西阻擋了美元的霸權？就是黃金。布雷頓森林體系建立之初，為了確立美元的霸權，美國人曾經對全世界做出承諾，就是要各國的貨幣鎖定美元，而美元鎖定黃金。怎麽鎖定呢？每35美元兌換1盎司黃金。有了美元對全世界的這個承諾，美國人就不可能為所欲為。說的簡單點，35美元兌換1盎司黃金，意味著美國人不能隨便地濫印美元，你多印35美元，你的金庫里就要多儲備1盎司黃金。

美國之所以有底氣對全世界做出這樣的承諾，是因為它當時手中掌握了全球80%左右的黃金儲備。美國人認為，我有這麽多黃金在手，用它去支撐美元的信用是沒有問題的。但是情況並不像美國人想的那麽簡單。美國在二戰之後連續愚蠢地卷入了朝鮮戰爭和越南戰爭。這兩場戰爭使美國耗費巨大，尤其是越南戰爭。越南戰爭期間美國差不多打掉了八千億美元的軍費。隨著戰爭花費越來越大，美國有點吃不住勁了。因為按照美國的承諾，每35美元的流失就意味著1盎司黃金的流失。

到1971年8月，美國人手里的黃金大概還有8800多噸，這時美國人知道有點麻煩了，與此同時有些人還在給美國人制造新的麻煩。比如說法國總統戴高樂，他不相信美元，他找來法國財政部長和央行行長，要他們看一下法國有多少美元儲備，得到的答案是大概有22億—23億美元。戴高樂說，一分都不剩全部提出來交給美國人，換成黃金拿回來。法國人對美國人的這一擊，對其他國家產生了示範效應，其他一些外匯盈余的國家紛紛向美國人表示，我們也不要美元，我們要黃金。這樣就逼得美國人無路可走。

於是，在1971年8月15日，時任美國總統尼克松宣布關閉黃金窗口，美元與黃金脫鉤。這就是布雷頓森林體系瓦解的開始，也是美國人對世界的一次背信棄義。但是對於整個世界來講，當時人們還不能完全理清楚頭緒。原來我們相信美元是因為美元背後有黃金，美元成為國際流通貨幣、結算貨幣、儲備貨幣已經實行了20多年了，人們已經習慣使用美元。現在美元突然剎車，它的背後不再有黃金，從理論上講，它變成了一張純粹的綠紙，這個時候我們還要使用它嗎？你可以不使用它，但在國際間結算時用什麽對商品的價值進行衡量？因為貨幣是價值尺度，所以如果不使用美元，難道還能信任別的貨幣？比如人民幣和盧布之間，俄羅斯人（當時的蘇聯人）如果不認人民幣，我們不認盧布的話，就只能繼續拿美元做為我們之間的交換介質。

所以，美國人就利用世人的慣性和無奈，在1973年10月迫使石油輸出國組織（歐佩克）接受了美國人的條件：全球的石油交易必須用美元結算。在此之前，全球的石油交易可以用各種國際流通貨幣結算，但是從1973年10月以後，一切改變了，歐佩克宣布，必須用美元對全球的石油交易進行結算。這樣，美國人在使美元與黃金貴金屬脫鉤之後又與大宗商品石油掛鉤。為什麽？因為美國人看的很清楚，你可以不喜歡美元，但你不可以不喜歡能源，你可以不使用美元，但你能不使用石油？任何國家要發展，都要消耗能源，所有國家都需要石油，在這種情況下，你需要石油就等於需要美元，這是美國人非常高明的一招。從1973年開始美元與石油掛鉤以後，其實是從1971年美元與黃金脫鉤之後，美元就伴隨美國開始了一個新的歷程。

整個世界當時並沒有幾個人清晰的看到這一點，包括很多經濟學家、金融專家，他們不能夠非常清晰地指出，20世紀最重要的事件不是別的，不是一戰、二戰，也不是蘇聯的解體，20世紀最重要的事件是1971年8月15日美元與黃金脫鉤，從此之後，人類真正看到了一個金融帝國的出現，而這個金融帝國把整個人類納入到它的金融體系之中。實際上所謂美元霸權的建立是從這個時刻開始的。到今天大約40年的時間。而從這一天之後，我們進入到一個真正的紙幣時代，在美元的背後不再有貴金屬，它完全以政府的信用做支撐並從全世界獲利。簡單地說：美國人可以用印刷一張綠紙的方式從全世界獲得實物財富。人類歷史上從來沒有過這樣的事情。人類歷史上獲得財富的方式很多，要麽用貨幣交換，你要麽黃金或者白銀；要麽用戰爭的方式去掠奪，但是戰爭的成本非常巨大。而當美元變成一張綠紙出現後，美國獲利的成本可以說極其的低廉。

因為美元與黃金脫鉤，黃金不再拖美元的後腿，美國可以隨意印刷美元，這時如果大量美元留在美國國內，將造成美國的通脹；如果美元輸出去，那就意味著全世界替美國消化通脹，這就是美元通脹率不高的主要原因。換句話說，美國向全球輸出美元，也就稀釋了它的通脹。但是美元向全球輸出之後，美國人手里就沒有錢了，這個時候如果美國人繼續印刷貨幣，美元就不斷貶值，這對美國沒有好處。所以說美聯儲並不像有些人所想象得那樣，是一個濫印貨幣的中央銀行。美聯儲實際上懂得什麽叫克制。從1913年美聯儲成立到2013年100年，美聯儲一共發行了多少美元？大約10萬億。

這樣一比較，有人開始指責中國的央行。為什麽呢？我們的央行從1954年發行新貨幣——新人民幣到現在，已經發行了120多萬億人民幣。如果按匯率6.2跟美元折算的話，我們大概發行了20萬億美元。但是這同樣並不意味著中國亂印貨幣，因為中國在改革開放以後掙到了大量美元，同時這期間還有大量的美元做為境外投資進入中國。但由於外匯管制，美元不能在中國流通，所以央行就必須發行與進入中國的美元及其他外幣相應的人民幣，然後以人民幣在國內流通。可是國外的投資在中國掙到了錢以後，可能就撤走了；與此同時，我們還會拿出大量外匯，從境外夠買資源、能源、產品和技術，如此一來，大量的美元走了，人民幣留了下來，你又不可能將相應數額的人民幣銷毀，只能讓人民幣留在中國繼續流通，所以我國人民幣的存量必然大於美元。這也反過來佐證了這30多年中國經濟的驚人發展。中國央行承認近年來大概超發了20多萬億人民幣。巨量的超發最後全都留在了中國，這就牽扯到我後面將要談到的問題——人民幣為什麽要國際化。

2美元指數周期律與全球經濟的關系

美國之所以沒有通脹很大程度上就在於美元的全球流通。但是美國又不能無節制地發行美元，讓美元不斷貶值。所以要節制。可節制後手中沒有美元了怎麽辦？美國人有另外一套辦法解決這個問題，那就是發行國債，通過發行國債又讓輸出去的美元重新回到美國。但輸出去的通過債務資本重新回到美國，美國人開始玩起一手印錢，一手借債的遊戲，印鈔能賺錢，借債也能賺錢，以錢生錢，金融經濟比實體經濟賺錢來得痛快多了，誰還願意出大力流大汗去幹附加值低的制造業、加工業實體經濟？1971年8月15日之後，美國人逐漸放棄了實體經濟而轉向虛擬經濟，漸漸變成一個空心化的國家。今天美國的GDP已經達到18萬億美元，實體經濟為其GDP的貢獻不超5萬億，剩下的大部分全都是虛擬經濟帶來的。美國通過發行國債，讓大量在海外流通的美元重新回到美國，進入美國的三大市——期貨市場、國債市場和證券市場。美國人通過這個方式錢生錢，然後再向海外輸出，這樣循環往複地生利，美國由此變成一個金融帝國。美國把全世界納入它的金融體系之中。很多人認為在大英帝國衰落之後，殖民的歷史基本就結束了。其實不然，因為美國成為金融帝國之後，開始用美元進行隱性的殖民擴張，通過美元隱蔽地控制各國經濟，從而把世界各個國家變成它的金融殖民地。今天我們看到很多主權獨立的國家包括中國在內，你盡可以有主權、有憲法、有政府，但是你脫離不開美元，你的一切最後都會通過各種方式用美元來表達，並最終讓你的實物財富通過與美元的兌換源源不斷地進入美國。

這一點，通過40年來美元指數周期圖表，我們可以看得非常清楚。1971年8月15日美元跟黃金脫鉤，意味著美國人擺脫了黃金的束縛，可以隨意地印刷美元了，美元發行量大增，美元指數自然要走低。從1971年特別是1973年石油危機之後美元指數就一直在走低，這就說明美元印多了。如此這般大約持續了近10年時間。美元指數走低對於世界經濟來講並不完全是壞事，因為這意味著美元的供應量增大，也就意味著資本的流量增大，大量的資本不留在美國，要向國外出溢出。第一次美元指數走低之後，大量美元去了拉丁美洲，給拉丁美洲帶去了投資拉動，也帶來了繁榮，這就是70年代拉美的經濟繁榮。

美元泄洪期大約持續了近10年左右的時間，直到1979年，美國人決定關掉泄洪閘。美元指數走低相當於美國人開閘放水，而關閘實際上就是減少美元的流動性。1979年美元指數開始走強，意味著向其他地方輸送美元減少。拉丁美洲本來因為獲得了大量的美元投資，正在欣欣向榮的發展，突然間投資減少了，流動性枯竭了、資金鏈條斷裂了，經濟能不出現麻煩嗎？

遇到麻煩的拉美國家紛紛開始想辦法自救。比如阿根廷，阿根廷的人均GDP一度已經邁進了發達國家的行列。但拉美經濟危機一出現，阿根廷卻率先進入衰退。解決衰退的辦法有多種，但不幸的是，當時的阿根廷政府是通過政變上臺的軍政府，總統是加爾鐵里，他完全沒有經濟頭腦。作為軍人的加爾鐵里唯一的想法就是戰爭，他希望通過戰爭來脫困。他把目光瞄向了離阿根廷600公里遠的馬爾維納斯群島，英國人把它叫做福克蘭群島。這個群島已經被英國人統治了100多年，加爾鐵里決定把它奪回來。但阿根廷是南美洲國家，南美一向被視作美國的後院。在美國後院打仗不能不請示美國。於是加爾鐵里讓人給美國總統里根帶話，看看美國的態度。里根明明知道加爾鐵里打這一仗，會導致一場和英國的更大規模戰爭，但他卻輕描淡寫地表態說，這是你們與英國之間的事情，與美國無關，我們不持立場，我們保持中立。加爾鐵里以為這是美國總統對他的默許，便發動了馬島戰爭，輕松收回了馬島。阿根廷上下一片歡呼，熱烈的像過狂歡節。但英國首相撒切爾夫人宣稱絕不接受這個結局，還逼著美國總統必須表態。這時的里根立刻撕下中立的面具，發表聲明強烈譴責阿根廷的侵略行徑，堅決站在英國一邊。隨後，英國派出一支航母特混艦隊，勞師遠征8000海里，一舉拿下了馬島。

與此同時，美元走勢開始走強，國際資本按照美國的意願回到美國。因為當馬島戰爭打響後，全球的投資人立刻判斷，拉美的地區性危機出現了，拉美的投資環境惡化了，於是紛紛從拉美撤資。美聯儲看到時機已到，立刻宣布美元加息，加息後的美元加快了資本撤出拉美的步伐。拉美的經濟一片狼藉。從拉美撤出的資本幾乎全到了美國，去追捧美國的三大市（債市、期市、股市），給美國帶來了美元與黃金脫鉤後的第一個大牛市，讓美國人賺得缽滿盆滿。當時美元指數從弱勢時的60多點一口氣躥升到120多點，上升了100%。美國人在自己的三大市牛市後並不收手，有趁勢拿著賺到的錢，重新回到拉美去購買那些此時價格已跌成地板價的優質資產，狠狠剪了一次拉美經濟的羊毛，這是美元指數第一次走強後的情況。

如果這種事情只發生一次，那它就是小概率事件；如果它反複出現，那它就一定是規律。當第一次“十年美元走弱、六年美元走強”之後，人們並不確定它是不是規律。從拉美金融危機這個高峰之後，美元指數從1986年又開始一路下跌。其間經歷了日本金融危機、歐洲貨幣危機，美元指數仍然在走低，大約走了10年，10年之後的1997年美元指數再一次走強。美元指數這一次走強之後也是持續了6年。這就很有意思了，我們看到美元指數差不多呈現出這樣一個規律性——10年的走弱、6年的走強，再一個10年的走弱、接下來又一個6年的走強。

在1986年美元指數第二次開始走弱之後，長達10年的時間內，美元又像洪水一樣向世界傾泄。這次主要的泄洪區是亞洲。上個世紀80年代最火的是什麽概念？“亞洲四小龍”、“亞洲雁陣”等等。當時很多人都認為亞洲的繁榮是由亞洲人的辛勤勞動、亞洲人的聰敏智慧帶來的，實際上很大原因是因為亞洲國家獲得了充足的美元、獲得了充足的投資。當亞洲的經濟欣欣向榮到差不多的時候，美國人覺得又應該到剪羊毛的時候了，於是，1997年，也就是美元指數整整走低10年之後，美國人通過減少對亞洲的貨幣供應，使美元指數反轉走強，亞洲大多數國家的企業和行業遭遇流通性不足，有的甚至幹脆資金鏈條斷裂，亞洲出現了經濟危機和金融危機的征兆。

這時候一鍋水已燒到99度還差1度才能燒開，差哪一度呢，差地區性危機出現。那麽是不是也像阿根廷人那樣打一仗呢？未必。制造地區性危機，不一定只有打仗一途。既然制造地區性危機就是為了攆出資本，那麽不打仗照樣有制造地區性危機的辦法？於是我們看到那個名叫索羅斯的金融投機家，帶著他的量子基金和全世界上百家的對沖基金，開始群狼般攻擊亞洲經濟最弱的國家——泰國，攻擊泰國的貨幣——泰銖。一個星期左右，然後由此開始的泰銖危機，立刻產生傳導效應，一路向南，陸續傳導到馬來西亞、新加坡、印尼、菲律賓，然後北上傳導中國臺灣、香港，日本，韓國，一直傳導到俄羅斯，東亞金融危機全面爆發。這個時候水已燒開。全球的投資人判斷亞洲的投資環境惡化，便紛紛從亞洲撤出自己的資本。而美聯儲則又一次不失時機地吹響了加息的號角。跟著號音從亞洲撤出的資本又一次到美國去追捧美國的三大市，給美國帶來了第二個大牛市。當美國人掙夠了錢以後，仍像在拉丁美洲那樣，拿著他們從亞洲金融危機賺到的大把的錢又回到了亞洲，去購買亞洲跌到地板價上的優質資產。此時亞洲經濟已經被這次金融危機沖得稀里嘩啦，毫無招架之功，更無還手之力，這次唯一的幸運者是中國。

3現在，輪到中國了

此後，如潮汐一樣準確，美元指數經過6年的走強，到2002年，再一次開始走弱，然後，又是10年時間，到2012年，美國人又開始為美元指數即將由弱轉強做準備。辦法還是老一套：給別人制造地區性危機。於是，我們就先後看到，在中國周邊陸續出現天安號事件，釣魚島爭端，黃巖島爭端。幾乎全在這一時期密集出現。但是很不巧，美國在2008年自己玩火玩大了，自己先遭遇了金融危機，結果使美元指數走強的時間被迫向後推延。中菲黃巖島爭端和中日釣魚島爭端，看似和美元指數走強沒有太大的關系，但是真的沒有關系嗎？為什麽恰恰出現在美元指數第三次走弱之後的第10個年頭？很少有人對這個問題進行過探究，但是這個問題確實值得我們深思。

如果我們承認從1971年美元與黃金脫鉤之後，確實存在著一個美元指數周期率，那麽，根據這個周期率及美國人借機剪別國羊毛的手法，我們可以斷定，現在輪到中國了。為什麽這麽說？因為眼下中國已經成了從全球吸引和獲得投資最多的國家，大量國際資本由於看好中國經濟進入中國。從經濟規律上講，不能僅僅把中國看成是一個國家。一個中國的經濟規模就相當於整個拉美，甚至比拉美的經濟總量還要大；和東亞經濟比，也可以說中國經濟相當於整個東亞。而過去十年里，大量資本進入中國，使中國的經濟總量，以令人垂涎的速度增長到全球第二，如此一來，美國把第三次剪羊毛的目標瞄準中國，一點不奇怪。

如果這一判斷成立，那麽，從2012年中日釣魚島爭端、中菲黃巖島爭端之後，中國周邊的事情層出不窮，一直到去年中越“981”鉆井平臺沖突，再到後來的香港“占中”事件。這些事件還能看成是偶然事件嗎？去年5月，我陪國防大學的政委劉亞洲將軍到香港去考察時，已經得知“占中”行動正在醞釀中，可能在5月底就會發生。但是5月底沒有發生，6月底沒有發生，7月還是沒有發生，到了8月仍然沒有發生。什麽原因？這個醞釀的“行動”在等什麽？讓我們對比另一事件的時間表：美聯儲退出QE時間表。去年年初，美國就說要退出QE（量化寬松），4月、5月、6月、7月、8月，一直沒有退出。只要不退出QE，就意味著美元還在超量發行，美元指數就不能走強，香港的“占中”也就一直沒有出現，二者在時間表上完全重合。直到去年9月底，美聯儲終於宣布美國退出QE，美元指數開始掉頭走強後，10月初，香港“占中”爆發。其實，中日釣魚島、中菲黃巖島、981鉆井平臺、香港“占中”，這四個點都是炸點，任何一個點引爆成功，都會引發地區性金融危機，也就意味著中國周邊投資環境惡化，從而滿足“美元指數走強時，其他地區必須相應出現地區性危機，使該地區投資環境惡化，迫使投資人大量撤出資本”，這一美元獲利模式的基本條件。但是對美國人來講很不幸的是，這回它碰到的對手是中國。中國人用打太極的方式，一次次化解了周邊危機，結果直到現在，美國人最希望的在99度水溫時出現的最後1度，始終沒能出現，水，也就一直沒有燒開。

水沒燒開，美聯儲舉著加息的號角就遲遲不能吹響。看來，美國知道想剪中國的羊毛沒那麽容易，所以也就沒打算就在一棵樹上吊死。在推動香港占中的同時，美國多管齊下，在其他地區同時下手，在哪兒？烏克蘭。歐盟與俄羅斯的接合部。亞努科維奇領導下的烏克蘭，當然不是沒縫的雞蛋，所以，才會有讓蒼蠅下蛆的機會。但美國盯上了烏克蘭並不僅僅是因為它是一只有縫的雞蛋，而是它是足以既打擊亞努科維奇這個不聽話的政客，又阻斷歐俄走近，也能造成歐洲投資環境惡化，一桃殺三士的理想目標。於是，一場貌似烏克蘭人自發的“顏色革命”爆發了，美國人的目的以出乎美國人和地球人意料的方式實現了：俄羅斯強人普京趁勢借機收回了克里米亞，此舉雖不在美國人計劃之內，但卻正好讓美國人更有理由向歐盟還有日本施壓，迫使他們與美國一起制裁俄羅斯，給俄羅斯更給歐洲經濟帶來巨大的壓力。

美國人為什麽要這樣做，人們往往容易從地緣政治角度，而不是從資本的角度去看這個問題。烏克蘭出現危機之後，歐美與俄羅斯的關系迅速惡化，但整個西方世界一起制裁俄羅斯的結果，卻直接使歐洲的投資環境惡化，導致資本從這里撤出。據有關數據顯示，大約有上萬億的資本離開了歐洲。美國人的兩手設計得逞了。這就是：如果不能讓資本從中國撤出去追捧美國的話，那就起碼讓歐洲的資本撤出來回流美國。這第一步，以戲劇性的烏克蘭變局實現了，但第二步，卻未能如美國所願。因為從歐洲撤出的資本，並沒有去美國，另有數據顯示，它們大部分來到了香港。這意味著全球投資人仍然不看好美國經濟的複蘇。而寧願看好雖已處在經濟下行線上，但仍保持著全球第一增長率的中國。

這是其一。其二是中國政府在去年宣布了要實現“滬港通”，全球的投資人都熱切地希望通過“滬港通”，在中國撈一把。過去西方資本不敢進入中國股市，很重要的一個原因，就是中國進行嚴格的外匯管制，寬進嚴出，你可以隨意進來，但是你不能隨意出去，所以說他們一般不敢到中國來投資中國的股市。“滬港通”之後，他們可以很輕松地在香港投資上海的股市，掙到錢後可以轉身就走，於是上萬億的資本滯留在了香港。這就是去年9月之後，也就是香港“占中”開始直到今天，“占中”勢力及其幕後推手始終不肯罷休，總想卷土重來的一個很重要的原因。因為美國人需要制造一次針對中國的地區性危機，讓滯留香港的資本撤出中國，去追捧美國經濟。

美國經濟為什麽這麽強烈地需要並依賴國際的資本回流？原因是，從1971年8月15日美元與黃金脫鉤之後，美國經濟逐漸放棄實物生產，脫離開實體經濟。美國人把實體經濟的低端制造業、低附加值產業叫做垃圾產業或者叫做夕陽產業，逐漸向發展中國家轉移，尤其是向中國轉移。而美國除了留下所謂高端的產業，IBM、微軟等企業外，70%左右的就業人口都陸續轉向了金融和金融服務業。這時的美國已經變成了一個產業空心化國家，它已經沒有多少實體經濟可以為全球投資人帶來豐厚的利潤。在這種情況下美國人不得不打開另一扇門，就是虛擬經濟的大門。虛擬經濟就是它的三大市。它只能通過讓國際資本進入三大市的金融池子中，為自己錢生錢。然後，再拿掙到的錢去剪全世界的羊毛，美國人現在只有這麽一個活法了。或者我們稱之為美國的國家生存方式。這個方式就是，美國需要大量的資本回流來支撐美國人的日常生活和美國經濟，在這種情況下誰阻擋了資本回流美國，誰就是美國的敵人。我們一定要把這件事弄明白想清楚。

　　二、中國快速興起動了誰的奶酪？
1歐元的誕生為什麽會招來一場戰爭？

1999年1月1日，歐元正式誕生。三個月之後科索沃戰爭爆發。很多人以為科索沃戰爭是美國和北約聯手打擊米洛舍維奇政權，因為米洛舍維奇政權在科索沃地區屠殺阿族人，制造了駭人聽聞的人道主義災難。戰爭結束之後，這個謊言迅速戳破，美國人承認這是中情局與西方的媒體聯手做的一個局，目的是打擊南聯盟政權。但是，科索沃戰爭真的是為了打擊南聯盟政權嗎？歐洲人開始一邊倒地認為就是這個目的，但是打完這場72天的戰爭之後，歐洲人才發現自己上當了，為什麽？

歐元啟動之初，歐洲人信心滿滿。他們給歐元的定價是與美元比值1：1.07。科索沃戰爭爆發後，歐洲人參與北約行動，全力以赴支持美國攻打科索沃，72天的狂轟亂炸，米洛舍維奇政權垮臺，南聯盟屈服。可接下來一盤點，歐洲人發現不對頭了，歐元，就在這70天里，居然被這場戰爭打殘了。戰爭結束時，歐元直線下跌30%，0.82美元兌換一歐元。這時歐洲人才恍然大悟，原來是別人把你賣了，你還在替別人數錢。這一來歐洲人才開始醒悟。這就是為什麽到後來當美國要打伊拉克的時候，法國和德國這兩個歐盟的軸心國家，堅決反對這場戰爭。

有人說，西方民主國家之間不打仗，到現在為止，西方國家之間，在二戰之後確實沒有直接發生過戰爭，但是不等於沒有發生軍事戰爭，不等於他們之間不發生經濟戰爭或金融戰爭。科索沃戰爭就是美國人對歐元的間接金融戰爭，結果打的是南聯盟，疼的是歐元。因為歐元的誕生動了美元的奶酪。在歐元誕生之前全世界的流通貨幣是美元，美元在全球的結算率一度高達80%左右，即使到現在也在60%左右。歐元的出現立刻切走了美國的一大塊奶酪。歐盟是一個27萬億美元的經濟體，它的出現一下子就蓋過了當時世界上最大的經濟體北美自貿區（24萬億美元—25萬億美元規模）。做為如此大規模的經濟體，歐盟當然不甘心用美元來結算它內部的貿易，於是歐洲人決定推出自己的貨幣——歐元。歐元的出現切走了美元三分之一的貨幣結算量，到現在世界上23%的貿易結算已使用的是歐元而不是美元。美國人在歐洲一開始談論歐元時對此警惕不足，到後來發現歐元一出現就對美元的霸權地位構成挑戰時，已經有點來不及了。所以，美國要接受這個教訓，一方面要摁住歐盟和歐元，另一方面要摁住其他的挑戰者。

2“亞太戰略再平衡”要平衡什麽？

中國的興起，讓我們成了新的挑戰者。2012年釣魚島爭端、黃巖島爭端，就是美國成功打壓挑戰者的最新嘗試。這兩個發生在中國周邊的地緣政治事件，雖沒能造成資本從中國大量外流，但卻起碼部分達到了美國人的目標，直接導致兩件事情胎死腹中。2012年年初，中日韓關於東北亞自貿區的談判接近成功；4月，中日貨幣互換和中日之間互相持有對方國債也初步達成協議。但此時，釣魚島爭端，黃巖島爭端相繼出現，一下子把東北亞自貿區談判，中日貨幣互換一風吹了。幾年後的現在，我們才勉強完成了中韓兩國的雙邊自貿區的談判，這已經意義不大了，因為它和中日韓東北亞自貿區的意義完全不可同日而語，為什麽這麽說？因為中日韓自貿區談判一旦成功，一定是包括中、日、韓、港、澳、臺的整個東北亞自貿區。東北亞自貿區一經形成就意味著世界規模大約20多萬億美元的第三大經濟體出現。但是，東北亞自貿區一旦出現就不會止步，它會迅速南下與東南亞自貿區整合，形成東亞自貿區，東亞自貿區的產生意味著30多萬億美元規模的世界第一大經濟體出現，將超越歐盟和北美。接下來我們還可以繼續推想，東亞自貿區出現，依然不會止步，它會向西整合印度和南亞，然後向北整合中亞五國，再然後繼續向西，整合中東部分的西亞。這樣整個亞洲自貿區，規模將超過50萬億美元，將比歐盟和北美加起來還要大，這麽龐大的一個自貿區出現，難道她會願意用歐元或美元結算他們內部的貿易嗎？當然不會。這就意味著亞元可能誕生。

但我認為，如果真的出現亞洲自貿區，我們只能推進人民幣國際化，讓人民幣成為亞洲的主導貨幣，就像美元先成為北美的硬流通貨幣，再成為全世界的硬流通貨一樣。人民幣國際化的意義遠遠不止我們所說的人民幣走出去，在“一帶一路”中發揮作用等等，它將與美元、歐元一起三分天下。中國人能看到這一點，美國人就看不到這一點嗎？當美國人宣布戰略重心東移，推動日本在釣魚島跟中國扯皮、推動菲律賓在黃巖島跟中國對峙的時候，如果我們還目光短淺地以為，釣魚島爭端是日本右翼鼓動“購島”後與中國的沖突，黃巖島爭端是菲律賓總統阿基諾昏了頭找中國的麻煩。而看不出這是美國人的深謀遠慮，是美國人在阻止人民幣成為美元的有一個挑戰者，而美國人則非常清楚地知道自己在幹什麽，所以他們一定不能讓這樣的事情再次出現。因為東北亞自貿區一旦形成就會產生連鎖反應，也就意味著世界貨幣三分天下成為現實，想一想看，手中只剩三分之一貨幣霸權的美元，還叫貨幣霸權嗎？而今天一個產業空心化的美國，假如再沒有了貨幣霸權，美國還能算世界霸主嗎？想明白這點，就知道為什麽今天中國遇到的所有麻煩背後，都有美國的影子。是因為美國比我們想得遠，看得深，才為了防中國之“患”於未然，處處給我們制造麻煩。這也就是美國為什麽要實施亞太戰略再平衡的根本原因。它究竟要平衡什麽？它真的要在中國與日本、中國與菲律賓，中國與其他有爭端的國家之間，實現一種微妙平衡，扮演平衡者的角色嗎？當然不是，它的目標就是一個，平衡掉中國今天大國崛起的勢頭。

三、美軍為美元而戰的秘密

1伊拉克戰爭與石油交易用誰的貨幣結算

人們都說，美國這個國家的強大，是由於有三大支柱——貨幣、科技、軍事。實際上今天我們可以看到，真正支撐美國的是貨幣和軍事，而支撐貨幣的則是美國的軍事力量。全世界所有國家軍隊的打仗都是燒錢，但美軍打仗雖然也燒錢。但卻能一邊燒錢，一邊為美國掙錢，這一點，其他國家都做不到。只有美國，可以通過打仗獲得巨大的利益，盡管美國也有失手的時候。

美國人為什麽要打伊拉克？大部分人心里想到的是兩個字——石油。美國人真的是為石油而戰嗎？非也。美國人如果為石油而戰的話，那麽，美國人在打下伊拉克之後，為什麽不從伊拉克拉走一桶石油？而且，油價從戰前的38美元一桶，一路飆升到戰後的149美元一桶，美國老百姓並沒有因為美軍占領了伊拉克這樣的產油國而享受低油價。所以說，美國打伊拉克不是為了石油，而是為了美元。

為什麽這麽說？道理非常簡單。由於為了控制世界，美國需要全世界都使用美元。為了讓全世界都使用美元，美國人在1973年下了一步高明的先手棋：讓美元與石油掛鉤，通過脅迫歐佩克的主導國家沙特阿拉伯，實現了全球的石油交易用美元結算。如果你理解了全球石油交易用美元結算，你就能理解美國人為什麽要在產油國打仗。在產油國打仗的一個直接後果就是油價飆升，油價一飆升就意味著美元的需求量也提高了。比如說戰爭之前，你手里有38美元，理論上講，你就可以從油商手里買走一桶石油。現在這場戰爭把油價打高了4倍多，達到149美元，你手里的38美元就只夠買1/4桶石油，剩下3/4桶意味著你還差100多美元。怎麽辦？你只能去找美國人，拿出自己的產品和資源去換美國人手中的美元。而這時美國政府就可以理直氣壯、光明正大、名正言順地印美元。這就是通過戰爭，通過在產油國打仗打高油價，打出美元需求的秘密。

我想告訴大家的是，美國人在伊拉克打仗，還不止是這一個目標。它同時也是在維護美元的霸權地位。當年小布什為什麽一定要打伊拉克？現在我們已經看的很清楚，薩達姆沒有支持恐怖主義，沒有支持基地組織，也沒有大規模殺傷性武器，但為什麽薩達姆卻最終走上了絞刑架？因為薩達姆自以為聰敏，想在在大國之間玩火。1999年歐元正式啟動，薩達姆以為抓住了在美元和歐元，美國和歐盟之間玩火的機會，於是他迫不及待地宣布伊拉克的石油交易將用歐元結算。這一下惹火了美國人，尤其是它產生一連串的示範效應，俄羅斯總統普京，伊朗總統內賈德，委內瑞拉總統查韋斯，紛紛宣布自己國家的石油出口結算也用歐元結算。這還了得？這不是往美國人胸口捅刀子麽？所以說這場伊拉克戰爭非打不可，有些人認為這麽說太牽強了。那麽請他看一看，美國人打下伊拉克之後幹了些什麽？還沒等抓住薩達姆，美國人就迫不及待地成立了伊拉克臨時政府，臨時政府發布的第一道法令，就是宣布伊拉克的石油出口，從歐元結算改回用美元結算。這就是為什麽說美國人是在為美元作戰。

2阿富汗戰爭與美國資本項目順差

也許有人會說，伊拉克戰爭為美元而戰可以理解，阿富汗不是產油國，那麽美國大打阿富汗戰爭總不會是為了美元吧？何況阿富汗戰爭是在“9·11”發生之後，全世界的人都看得很清楚，美國是為了對基地組織的報複和對支持基地組織的塔利班的懲罰，才發動了阿富汗戰爭。但事實真的如此嗎？阿富汗戰爭是在“9·11”之後一個多月打響的，應該說打得很倉促，打到一半時美軍就把巡航導彈打光了，而戰爭還在繼續，美國防部不得不下命令打開核武器庫，取出1000枚核巡航導彈，摘下核彈頭，換上常規彈頭，又打了900多枚才把阿富汗打下來。這明擺著證明這一場準備得非常不充分，既然如此，美國人為什麽硬要倉促上陣呢？
因為美國人已經等不及了，更因為美國人的日子過不下去了。21世紀初期，美國作為一個產業空心化的國家，每年都大約需要有7000億美元的凈流入，才能過日子。可是“9·11”之後一個月內，全球投資人對美國的投資環境惡化，表示出了從未有過擔心和憂慮：如果強大如美國對自己的安全都不能保證，怎麽能夠保證投資人的資金安全？結果，3000多億的熱錢離開了美國。這就迫使美國必須盡快打一仗，這一仗不僅是要懲罰塔利班和基地組織，還要給全球投資人一個信心。隨著第一枚巡航導彈在喀布爾炸響，道瓊斯指數迅速回升，一天之內回升600點，流出的資本開始回流美國，到年底，大約有4000多億美元回流美國。這不正說明，阿富汗戰爭同樣是為美元而戰，是為資本而戰。

3航母為何讓位於全球快速打擊系統

不少人對中國的航母充滿了期待，因為他們都看到了在航母歷史上的作為，也熱切地盼望中國有自己的航母，而遼寧號的出現，也確實讓我們中國趕上航母的末班車。雖然航母在今天仍然是一個大國的標誌，但是它更多的就是個標誌。因為在全球經濟越來越被金融化之後的今天，航母的作用將逐漸式微。因為在歷史上航母是物流時代的產物。大英帝國興盛時，要推動全球貿易，將它的產品推向全球，然後再把資源拿回來，所以它需要強大的海軍保證海上通道的暢通。直到後來發展到航母的出現，都是為了控制海洋，保證海上通道的安全。因為當時是資源和產品“物流為王”的時代，誰控制了海洋，誰就能控制了全球財富的流動。但是今天世界已是“資本為王”的時代，成百億、上千億乃至上萬億的資本，從一個地方流到另一個地方，只要在電腦上敲幾個鍵，幾秒鐘之內就能完成，在大洋上航行的航母能跟隨物流的速度，卻無法跟上資本流的速度，當然也就無法控制全球資本。

那麽今天，有什麽辦法？可以跟上被互聯網支持的全球資本的流向、流量和流速？美國人正在開發龐大的全球快速打擊系統，用彈道導彈、超音速飛機，5倍甚至十幾倍於超音速的巡航導彈，就可以迅速打擊任何資本雲集的地區。現在美國號稱可以28分鐘打遍全球，不管資本在全球任何一個地方雲集，只要美國不想讓資本在那個地方落腳，導彈就可以在28分鐘後趕到那里。而當導彈落下去的時候，資本就會乖乖撤出。這就是全球快速打擊系統必將取代航母的原因。當然，航母在未來仍會有它不可替代的作用，諸如保障海上通道的海上安全，或者執行人道主義使命等等，因為航母是非常不錯的海上平臺。但是作為控制未來資本流動的武器，它已經遠不如全球快速打擊系統。

　四、“空海一體戰”難解美國之困

美國人在考慮用軍事手段應對中國崛起的問題上，提出了一個概念，叫做“空海一體戰”。我認為“空海一體戰”仍然難解美國的困局。“空海一體戰”是2010年美空軍和海軍首腦聯合提出的針對中國的作戰概念。提出“空海一體戰”，實際上首先就反映出美軍今天正在走弱。美軍過去以為，它用空襲可以打擊中國，用海軍也可以打擊中國。現在美國發現自己的力量無論是空軍還是海軍單獨使用，都不可能對中國構成優勢，必須空海聯合才能對中國構成一定的優勢，這就是空海一體戰的來由。但是空海一體戰從2010年年初提出到現在不過4年多一點，突然美國人給它改了個名稱，叫做“全球公域介入與機動聯合概念”。

在這個空海聯合行動構想中，美國人認為10年內，中美之間不會發生戰爭。因為美國人研究中國今天的軍力發展後，認為以美軍現有能力，不足以確保抵消中國軍隊已建立的一些對美優勢。如攻擊航母的能力和摧毀太空系統的能力，所以，美國必須再拿出10年時間發展更先進的作戰系統，以抵消中國的某種優勢。這意味著美國人可能的戰爭時刻表撥到了10年後。雖然10年後戰爭也仍可能不會發生，但我們都必須對此做好準備。中國要想讓10年後也不會發生戰爭，就需要在這10年內把我們自己的事情做得更好，包括軍事和戰爭的準備。

　　五、“一帶一路”的戰略意義
讓我們看看在美國受人追捧的運動，第一是籃球、第二是拳擊。拳擊這項運動典型地反映出了美國人崇尚實力的風格，直來直去，重拳出擊，最好KO（擊倒獲勝）對手，一切都很明確；而中國人則相反，喜歡模糊，以柔克剛，我也不追求KO你，但我要把你所有的動作都化解掉。中國人喜歡打太極，而太極確實是一門比拳擊更高的藝術。

“一帶一路”就反映了這種思路。歷史上所有的大國在崛起過程中，都有圍繞它的崛起展開的全球化運動。這意味著全球化不是一個從歷史到今天一以貫之的過程，而是各有各的全球化。羅馬帝國有羅馬帝國的全球化，大秦帝國有大秦帝國的全球化。每一次全球化都是被每一個崛起的帝國推動的；每一個帝國都有與它相關的一段全球化，在它的上升期到它的鼎盛期，全球化達到一個巔峰。而這個全球化同時會被它自身的力量所限制，這就是它的能力所能達到的最大範圍和它的交通工具所能到達的最遠點，那也就是它全球化的終點。所以，無論是古羅馬全球化，還是大秦帝國的全球化，今天看來，都只能算是一種帝國擴張的區域化過程。真正的近現代史上的全球化，是從大英國帝國開始的，大英帝國的全球化是貿易的全球化。美國秉承了大英帝國的衣缽之後延續了一段貿易全球化，而真正具有美國特色的全球化，是美元的全球化。這也是我們今天正經歷的全球化。但我不同意說中國今天的“一帶一路”，是和全球經濟一體化接軌，那等於說是要繼續和美元的全球化接軌，這樣的理解是不對的。作為一個崛起中的大國，“一帶一路”是中國全球化的初始階段，也就中國的全球化。作為一個大國，在崛起過程中必須推進環繞你展開的全球化。

“一帶一路”應該說是中國迄今為止能提出的最好的大國戰略。因為它是跟美國戰略東移的一次對沖。有些人會對此提出疑問，對沖應該是相向而行，你還能有背向而行的對沖嗎？對了，“一帶一路”就是中國對美國東移戰略的一次背向對沖，我拿背朝向你。你不是壓過來了嗎？我往西走，既不是避讓你，也不是畏懼你，而是非常巧妙地化解你由東向我壓來的這種壓力。
“一帶一路”並非兩線並行戰略，而應有主次之分。鑒於海上力量至今是中國的短板，“一帶一路”首先應該選擇從陸上完成，也就是說“一路”應該是輔攻方向，而“一帶”應該成為主攻方向。“一帶”成為主攻方向，意味著我們必須重新認識陸軍的作用。有人說中國陸軍天下無敵，這話放在在中國的國土範圍內說，沒錯，中國陸軍所向無敵，誰也別想再踏上中國的領土來打大規模的仗，問題是中國陸軍有遠征能力嗎？

我在去年年底《環球時報》的年會上談到這樣一個問題，我說美國人選中國作對手，打壓中國，是選錯了對手、選錯了方向。因為未來真正對美國構成挑戰的根本不是中國，是美國自己，美國將自己埋葬自己。因為它沒有意識到，一個大時代正在到來，這個時代將會把它所代表的金融資本主義推到最高階段之際，讓美國從巔峰跌落，因為一方面，美國通過虛擬經濟，已經把資本主義的紅利吃盡了。另一方面，美國又通過它引以為傲的領先全球的科技創新、把互聯網、大數據、雲計算推到了極致，而這些工具最終將成為埋葬以美國為代表的金融資本主義的最主要的推手。

阿里巴巴在去年“雙11”這天，其淘寶網、天貓網的網購銷售額一天達到507億人民幣，而在相隔不久的感恩節三天的假期里，美國網上銷售和地面上的商場銷售總額才相當於407億人民幣，不及阿里巴巴一家。而中國還沒有算上網易、騰訊、京東，更沒有算其他商場的營業額。這意味著一個新的時代已經悄悄到來，而美國人面對這個時代仍然遲鈍。阿里巴巴的交易，全是用支付寶的方式完成的，支付寶意味什麽？意味著貨幣已經退出交易舞臺，而美國人的霸權是建立在美元基礎上的。美元是什麽？美元是貨幣。未來當我們越來越多的不再使用貨幣結算的時候，傳統意義上的貨幣就將成為無用的東西。當貨幣成為無用的東西時，建立在貨幣之上的帝國還會存在嗎？這才是美國人要考慮的問題。

3D打印機同樣也代表了一個未來方向，將使人類社會今天的生產方式發生根本性變化。由於生產方式在改變，交易方式在改變，世界就必然要發生根本性變化，而歷史證明，真正能導致社會性質發生變化的原因，就是因為這兩者的致變，而不是其他因素。中國從秦末秦二世時期，開始有人造反，陳勝吳廣揭竿而起，到辛亥革命，2000多年的歷史上有發生過多少次起義、造反、戰爭、革命？解決問題嗎？不解決問題，一直是改朝換代，一直是低水平循環。因為這些來複式運動改變不了農耕社會的本質，既沒有改變生產方式又沒有改變交易方式，所以只能一直改朝換代。西方也是如此，拿破侖攜法國大革命的雄風，帶領一支嶄新的被大革命洗禮過的軍隊橫掃歐洲，把一頂頂王冠掃落在地，但等到滑鐵盧一仗失敗，拿破侖下臺，歐洲的帝王們一個個複辟，立刻重回封建社會。直到英國的蒸汽機來了，工業革命來了，使人類的產能大大的提升，大量剩余產品出現，有了剩余產品才會有剩余價值，然後才會有資本，然後才會有資本家，然後資本主義社會就到來了。

那麽今天當資本有可能隨著貨幣的消失而消失，當生產的方式也將隨著3D打印機的出現而改變時，人類即將跨入一個新的社會門檻，這時的中國和美國站在同一條起跑線上，都站在互聯網、大數據和雲計算的起跑線上。那麽這時我們要比的就是誰先邁入這個時代，而不是誰把誰打壓下去。我就是從這個意義上講，美國選錯了對手。美國真正的對手是它自己，是這個時代。而美國人恰恰在這一點上，顯示出驚人的遲鈍。因為它太渴望保住自己的霸權地位，而從未想過與別的國家分享權力，共同邁過新社會時代那道今天對我們來說，還有很多未知領域和不確定性的門檻。

（根據西財工商EDP高級管理培訓中心2015年4月25日大型講座整理稿。轉自：西財工商校友中心公眾號）

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美廉社　小七、全聯夾殺下的成長王

2015-05-04  TCW  
 

 

二○一四年誰是成長最快的食品通路？不是龍頭統一超、亦非全聯，是你不一定留意過的美廉社。

紅色招牌、隱匿在深巷小路中，美廉社被形容為「有冷氣的雜貨店」，去年淨成長三十六家、達三百七十三家，且加盟店占比不到一成，成僅次全聯的第二大超市，店數成長率達一一％，為全台食品通路之最。

「店格像超商、產品組合又像超市，定位這麼不清，還不會被老大哥吃掉，業界都很驚訝！」業界人士的一句評論，點出該公司的最大挑戰：卡在統一超、全聯兩大巨人腳下，美廉社為什麼還能存活？

展店 ‧ 像美而美用超商距離，賣超市商品

「我們就像螞蟻，有一點縫隙就能活！」美廉社總經理邱光隆說，超商和超市再全面，也不可能面面俱到。例如，超商點夠多、夠便利，但產品主攻個人消費，對家庭客群來說太貴；而超市雖能解決前述疑慮，距離又太遠，對老人家來說搬米、油都是負荷。這個兩難，就成了邱光隆眼中未被滿足的需求。

相信巨人腳下一定還有留下縫隙，就成了美廉社找到價值的信念。因此，美廉社的定位，從超商的距離、超市的產品切入，做成一年七十二億元營收的生意。

美廉社的螞蟻絕學，從展店、選點，都有能屈能伸的本事。

邱光隆笑稱，美廉社的展店策略，和美而美有異曲同工之妙。「因為我們做的不是過路客，而是周遭鄰居，」他說，為做到讓老年顧客下樓就能買，他們專挑住宅區大樓、公寓下的一樓店面，能見度、三角窗、坪數對他們來說都是次要。

店面 ‧ 要求最低連招牌都放不下的點也租

邱光隆說，連全聯都有一百坪以上的基本要求，他們卻是來者不拒，即使門面面寬只有一扇自動門、九十公分寬、連招牌都放不下，美廉社也照租不誤。

搶占距離優勢是第一步，如何讓顧客上門，價格、產品組成，更是該公司的關鍵能耐。

美廉社顧名思義，以低價為號召，但它既沒有統一超的採購規模、也沒有全聯的寄賣制優勢，如何壓低價格？

「如果都和別人走一樣的路、切同樣貨源，論價格、獨特性永遠都拚不過！」邱光隆形容，美廉社找貨，「無所不用其極」。

他不諱言，過去會直接向量販店、超商購買將退貨的即期品，加註後打折販賣，他稱之為「挖貨」。近年，則將主力轉向自有品牌、獨家進口商品。

他分析，美廉社靠賣「柴米油鹽醬醋茶」等帶路貨起家，因上述商品是必需品、重量又重，足以吸引顧客捨遠求近。

但，這也是最容易被比價的商品。因此，從礦泉水、米、太白粉、油到衛生紙，美廉社全以自有品牌應戰，定價最多可便宜三成。銷量最大的米，為符合小家庭需求，亦是唯一採分裝散賣的通路，平均一天可賣出一萬袋，僅次於全聯。

進貨 ‧ 來自全球獨家代理，自己進口自己賣

帶路貨讓客人上門，但要提高客單價，得靠產品差異化。邱光隆盤算，和別人進同樣商品，必定陷入價格戰，以美廉社的規模而言，將永無翻身之日。因此，他成立進口部門，和其他通路相比，全程不經貿易商，人員親自到海外看展，開發新產品、簽獨家代理，自己進口自己賣。

他形容，雖然進口部門只有三人，但從歐洲的丹麥到南美洲的智利，每場商品展無役不與。「我主攻嗜好品如酒、零食，因消費者在這塊的品牌忠誠度低，」如此一來，不只避開價格戰，也降低進貨成本；他以獨家進口的德國、丹麥的啤酒為例，光毛利，就是台啤的三十倍，就算是其他進口商品，與常規品相較，毛利也都相差兩倍以上。

目前，含自有品牌，美廉社的獨家商品在品項數、營收占比皆已達兩成，在業界僅次於好市多，提升客單價達一百三十元，超越超商平均值。

營運 ‧ 首重精省無倉庫、大夜班，壓低成本

螞蟻要能穿梭各縫隙，還得輕薄短小。對美廉社來說，控制營運成本，一直是最大課題。

除對店址的「來者不拒」，助其將租金占比壓至個位數，為超商的二分之一外；以店內為例，因坪數僅三十坪，為發揮最大坪效，美廉社甚至取消後台辦公室與倉庫，導入PDA叫貨系統，並將貨架高度從一般的一百七十公分，上調至二百一十公分，「將存貨全部往上堆！」美廉社副總經理劉文松說。

各店配置人員亦降低在五名以內，取消大夜班、每天十二點關門，比統一超的九名人員還少。但即使東省西省，邱光隆坦言，美廉社還是花了六年，直到二○一二年才轉虧為盈，淨利率約在一％到二％間。

而未來，美廉社要持續壯大，還有第二關的考驗。以目前該公司八成門市集中在北部看來，全聯行銷部協理劉鴻徵就認為，其距離優勢，若碰上以機車代步的中南部消費者，能否奏效，仍有待觀察。

但不可否認，面對所有的不利，美廉社能屈能伸、以小搏大的膽識，已讓螞蟻推翻大象的傳說，不再是天方夜譚。

【延伸閱讀】做鄰居、老人生意，店數1年成長11％—美廉社展店戰法

● 能鑽

找出未被滿足的空隙市場，店格定位「比超市近，商品價格又比超商便宜」(去年店數淨成長36家，全台達373家)● 生存力強

專選住宅區1樓店面，小坪數也沒關係，可壓低租金成本，且距家庭客群更近(租金占比是超商的1/2)● 敢試

直接開發獨家貨源，自己進口、帶貨，一來壓低成本、避免比價，二來還能提高毛利(獨家商品占比，僅次好市多)● 夠輕

取消倉庫、辦公室，貨架向上發展，並減少店員數來壓低營運成本(店員5人，約統一超的1/2)

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波克夏股東會聚焦《大幅提高現金部位為哪樁？ 熱行情下的 巴菲特三個冷思考

2015-05-11  TWM
  
 

 

五月二日，波克夏‧海瑟威第五十屆股東會熱鬧登場。美股頻創歷史新高的氣氛下，巴菲特亦為波克夏繳出一張不俗的成績單。但其中更值得注意的是，在當前亢奮的投資環境下，為何「股神」有些做法與想法卻跟多數人大異其趣？甚至反其道而行？

撰文．謝富旭 研究員．陳前康二○一四年，不管對美股投資人，還是波克夏‧海瑟威（Berkshire Hathaway）的股東而言，都是豐收的一年。

如果把企業股利也算進去的話，標準普爾五百指數已呈連續第六年上漲，一四年漲幅達一三‧七％。至於波克夏的淨值亦呈連六年增加，去年又增加了八‧三％，波克夏股價更大漲二七％。難怪，波克夏第五十屆股東會一開幕，股東們對「股神」巴菲特以及他的老夥伴蒙格（Charlie Munger，波克夏副董事長）狂呼「我愛你們」。

超過四萬名的波克夏股東們，在五月二日這一天齊聚美國中部內布勒斯加州的奧瑪哈市爭睹「股神」丰采、聆聽他的投資見解。

冷思考之一

現金部位走高 達近八年高點今年，巴菲特已經八十四歲，而蒙格則來到九十一歲高齡。兩位白髮如雪的老將，不僅仍在投資市場上奮戰不已，他們在熱得發燙的美股買氣熱潮中，依然保持冷靜的態度，兩老不論是說出的話，還是沒說卻默默在做的事，在投資市場均動見觀瞻！

堪稱是地球上最強的投資公司——波克夏一四年的財報表現亮眼。該公司認列旗下轉投資公司獲利總計達一九八‧七億美元，每股稅後純益（EPS）高達一萬二○九二美元。

這種成績單照理來講應該要擴大投資部位，乘勝追擊才對。不過，巴菲特與蒙格嘴上不說，心裡卻有不同的想法。從波克夏一四年財報顯示，截至去年底，該公司現金部位已高達六三二‧七億美元，占總資產比重高達二九％（股票占五八％，債券占一三％），來到最近八年的最高點。這與絕大多數共同基金經理人，趁美股屢創歷史新高的牛市榮景，催足投資油門，現金部位目前大多僅占五％以下的情況形成明顯對比。

巴菲特喜歡用股票總市值占國內生產毛額（GDP）比重，來衡量股票是便宜抑或昂貴。他曾經指出，以美國而言，如果股市總市值占GDP比重七五％以下，往往是大撿便宜貨的好時機。這個比重如果是介於七五％至九○％之間，代表股票價格合理。九○至一一五％之間，則顯得略為高估。如果達一一五％以上，則要小心股票太過昂貴，有泡沫化之虞。

目前，美國股票總市值來到二二‧二兆美元，占GDP達一二五‧七％。如果按照巴菲特的講法，美股已呈相當程度的高估。雖然，巴菲特並未明指美股已呈泡沫化，僅保守地說：「泡沫還不太多。」但是，波克夏持高現金比重的立場，已凸顯出這位投資沙場老將面對這波資金熱潮推動的牛市高亢氛圍下，所保持的謹慎態度。

「在大多數人貪婪時，心懷恐懼；在大多數人恐懼時，要勇於貪婪！」是巴菲特投資哲學的名言。他也是這句話的身體力行者。近十幾年來，波克夏現金水位降至最低時是在金融海嘯崩盤的二○○八年。那年該公司現金水位較○七年大減四二％，從四四三億美元一口氣減少至二五五億美元，減少的現金全數用來逢低買進跳樓大拍賣的股票。其中最知名的計有康菲石油（Cocono Philip）、高盛集團和美國銀行。○九年美股仍低迷時，則進行了波克夏有史以來的最大併購案——買下伯靈頓北方聖太菲鐵路公司（BNSF）。

冷思考之二

續加碼冷門股 搶進平面媒體「股神」畢竟是人，不是神，無法達到每投必賺，點石成金地步。巴菲特的重點持股，就有不少遠遠跑輸大盤指數的例子，這當中以IBM最具代表性。

IBM是巴菲特於二○一一年，第一次歐債危機爆發那個年頭大量吃貨的股票。當時IBM股價高達一八五美元，巴菲特砸了總計一○七億美元，吃進「藍色巨人」五‧五％股權。豈料，買了IBM後，「藍色巨人」業績陷入泥淖，迄今已經長達十個季度呈現業績衰退。股價更從最高的二一四美元，摔到最低的一百五十幾美元。

在今年的波克夏股東會，甚至有媒體記者酸蒙格，有沒有想過要阻止巴菲特持續買進一家宛如瀕死紡織廠（指IBM）的股票。每當IBM公布季報，股價大跌時，美國財經媒體總是會把波克夏的IBM持股拿出來「清算」一下，看看巴菲特又賠了多少錢。儘管巴菲特的IBM目前仍處在套牢階段，但他增持該股不改其志，波克夏對IBM的持股比重已從最當初五‧五％，上升至去年底的七‧八％。而且看得出來，去年IBM股價低迷時，巴菲特還加碼了不少，因為持股比重從一三年底的六‧三％增至七‧八％。

巴菲特認為，IBM仍處在調整期，他很慶幸，買了之後最好接下來五年股價都低迷不振，好讓他有持續加碼機會。雖然成長力道不若以往，但IBM的技術與研發實力，使這家公司在未來大數據趨勢下的潛力仍不容小覷。

持續買進被各方看衰的股票不僅IBM這樁。過去三年多來，巴菲特陸陸續續在全美各地蒐購報紙與周刊等平面媒體，花的金額約在四至五億美元之譜，雖占波克夏淨值微不足道，但這種違背數位化與行動化趨勢，一連買下七十至八十幾家報社與紙媒的作法，讓外界看得一頭霧水。甚至有惹來不少質疑：「股神」難道真的老了嗎？

然而，仔細閱讀波克夏二○一四年財報可發現，巴菲特將七、八十家蒐購來的報紙與周刊合組成「波克夏‧海瑟威媒體集團」（Berkshire Hathaway Media Group）。這家媒體集團被歸類在波克夏的服務業事業體裡，詳細財報雖沒有揭露，但年報敘述「服務業事業體」一四年稅前獲利成長一○％，達十二億美元，主要來自媒體事業與包機公司NetJets的貢獻。這顯示，紙媒在波克夏集團中並非拖油瓶。

今年，巴菲特答覆媒體為何買紙媒時表示：「我買的價格很低，雖然紙媒長期仍將衰退。」他未再繼續詳述，但美國紙媒經一輪慘痛淘汰與整併後，獲利已趨穩定，也是不爭事實。

如果與美國整體股市(標準普爾五百指數)比較，波克夏的淨值成長率已經連續第三年跑輸大盤。雖然蒙格說，這樣比較對他們不公平，因為，標準普爾五百指數的漲幅是單指市值增加的「稅前」概念，而波克夏則是扎扎實實認列投資及營業收益的「稅後」概念。即使如此，過去三年來，美國科技股與生技類股狂飆，巴菲特堅持只投資「看得懂」、「獲利穩定」的股票，錯失許多「投機」機會，亦是淨值增幅跟不上大盤的重要原因。

面對熱錢啟動的誘人投機機會一波接著一波襲來，把美國股市不斷推向歷史新高紀錄之際，巴菲特與蒙格非但不為所動，反而老僧入定的姿態更為堅定。從波克夏過去幾年的年報顯示，他們倆仍堅守在既有的投資哲學上，就算持有的股票股價波瀾不興，只要他們認為企業經營本質與競爭優勢仍未改變，依舊緊緊抱牢，甚至加碼買進。

冷思考之三

緊抱四大金剛 堅定反向操作波克夏有所謂「四大金剛」（The Big Four）持股，它們分別為美國運通、可口可樂、IBM與富國銀行。這四檔股票的持股就占股票投資部位高達六成。在生技股、高科技股、網路股漲翻天的同時，四大金剛表現相對沉悶許多。

不過，這四大金剛有一個共同特色：皆是獲利穩健、配息穩定的績優股。被嫌到不行的IBM，一四年每股配出四‧四美元現金，巴菲特於股價一六○美元抄底加碼時，殖利率達二‧七％。而IBM一四年的EPS高達一一‧九美元，配四‧四美元，也不過拿獲利三七％來配而已。

可口可樂配息則更為大方，去年EPS賺一‧六美元，配一‧二美元，配息率高達七五％。富國銀行去年賺四‧一美元，配一‧四美元現金。美國運通賺五‧五六美元，配一美元。巴菲特領到的股息大多拿來再加碼股票，使得複利累積的效果更為明顯。

一四年，「四大金剛」的持股比重仍告些微上升中，但不可小看這「些微」增加，巴菲特在給股東的信中指出，只要四大持股的持股比重每增加○‧一個百分點，波克夏就可多領五千萬美元的股息。

巴菲特的投資神話並非一蹴可幾，單看兩三年還感受不到，但時間拉長到五十年的話，威力就十分驚人。如果五十年前投資巴菲特的波克夏公司一萬元，現在竟可滾成一億八千多萬元。過去五十年來，為何他在空頭年份時，跌得比大盤少，多頭年時，漲得與大盤不相上下，甚至超越大盤，或許我們從他的冷靜思惟中可找出答案。

波克夏股東會問答錄摘要

總經

巴菲特談利率：

「我們生活在一個利率低得難以置信的世界，問題是這樣的低利率能持續多久。如果我們回到正常利率，那股票價格就會顯得非常貴。」

蒙格談歐元

「歐元的缺陷在於將太多不同國家捆在一起。你不可能與無所事事、老是爛醉的小舅子組建一個合夥企業。」

投資

巴菲特談中國股市暴漲現象「中國的投機力量比美國還要大，這可能會創造出一些機會。人們往往尋找容易的方式，但容易的方式往往都是錯誤的！」

蒙格回應投資IBM問題

(記者質疑IBM目前宛如瀕死紡織廠)「如果人們的判斷總是對，我們也不會如此富有。」

中國

蒙格談習李反腐

「我是中國的粉絲，我為中國正在發生的一切叫好。中國的反腐是一個極為明智的舉措。」巴菲特回答中國何時能成為價值型投資樂土「這取決於價錢。如果股價大幅下跌，那就成了樂土。但人們不會在那樣的情況會認為是樂土，這是個難題。所以你需要能獨立思考。」

生活與學習

巴菲特回答小朋友提問如何交朋友「你可以觀察你喜歡的人，記下他們在做什麼，並試著學習他們的品質。如果你在其他人身上看到你不喜歡的東西，那麼去掉你身上的這些缺點。」蒙格補充：「這在婚姻中也非常有用??我唯一能讓人喜歡我的方法就是變得富有，而且非常大方。」

 
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中概股："融合"與"回歸"下的投資機會

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本帖最後由 優格 於 2015-5-14 14:51 編輯

中概股："融合"與"回歸"下的投資機會
作者： Kevin林婧婷


目錄
一、2014年下半年以來，中概股再度成為“被遺忘的角落”
1、外部原因——美股相對疲弱、而A股強勢分流資金
2、內部原因——中概股自身問題依然不斷

二、中概股與A/H兩地市場“融合”將是大勢所趨
1、短期：中概股有望受益於國內資金“出海”
2、中期：ADR納入MSCI中國指數，有助於中概股與H股市場的融合
3、長期：資本賬戶開放（QDII/QDII2）將使中概股進入更多國內投資者的視野

三、中概股“回歸”之路充滿機遇、但並非坦途
1、為什麽要“回歸”？——在美上市“水土不服”、A股市場更具吸引力
2、能否實現“回歸”？——已有相關案例，電商“國八條”和註冊制或提供更多制度便利
3、如何“回歸”？——分三步走：在美退市、拆除VIE、境內實體A股上市
4、哪些公司“回歸”的可能性更大？——小市值、股權集中、外資股東支持、稀缺性和成長性、A股高估值
5、“回歸”過程中可能面臨的不確定性和挑戰

四、中概股投資手冊
1、主要熱門中概股對比
2、中概股、美股、A股和H股可比公司梳理對比
3、中概股手冊——整體情況
4、中概股手冊——分板塊表現、盈利和估值


繼我們在2014年6月和2015年4月分別推出了三篇中概股策略系列報告《你所要知道的中概股》、《風光背後的隱憂》和《尋找資金溢出效應下的“估值窪地”》後，本文是該系列的第四篇。

在本文中，我們首先對2014年下半年以來中概股大幅落後中美兩地市場的原因進行了深入分析。隨後，在此基礎上，我們系統性地梳理了中概股在未來與A/H兩地市場進一步“融合”，以及“回歸”A股市場這兩大主線下的投資邏輯和機會。在本文的最後，我們采用投資手冊的形式，詳細梳理了中概股市場從整體、到板塊、再到個股的具體情況，供投資者參考。

2014年下半年以來，中概股再度成為“被遺忘的角落”
在經歷了2013年的大幅上漲之後，中概股市場從2014年下半年以來便開始一蹶不振；其表現不僅弱於納斯達克指數，在中國A股市場2014年11月開啟本輪牛市周期後，中概股更是儼然成為“被遺忘的角落”，與中國創業板的火熱情形形成了鮮明的對比。

中概股市場發展歷程與大事記


從2014年下半年以來，中概股明顯跑輸中國A、H股市場（主板和創業板）、以及納斯達克指數

多元金融/保險和生物制藥板塊表現最好；而酒店餐飲休閑、電商、房地產和互聯網表現落後


外部原因——美股相對疲弱、而A股強勢分流資金
從背後的原因來看，中概股這一輪顯著跑輸是中美兩地市場大環境共同作用的結果：

► 首先，雖然是中國公司，但由於在美國上市，因此中概股受美股市場整體環境的影響更大，這一點從中概股與納斯達克指數長期高達70%左右相關性中便可以看出。因此，2014年9月下旬美股市場劇烈波動直接導致了中概股的大幅回調，而其後美聯儲加息問題和美股業績期也不時對市場情緒造成擾動；

► 其次，中國A股市場從去年11月開啟的牛市周期對中概股市場也起到了分流資金和註意力的負面影響。直到4月份A股屢創新高、估值明顯偏高的背景下，國內資金赴海外尋找“估值窪地”，中概股才重新受到青睞和關註。

中概股指數與美國市場（Nasdaq指數）的相關性更高；而與創業板的關系則相對較弱；


中概股和中國創業板的波動性通常都明顯高於各自的主板市場（如納斯達克和MSCI中國指數）；

中概股指數目前的估值水平（23.8倍）略高於Nasdaq指數（20.5倍）；但顯著低於中國創業板；

而中概股指數的市凈率更是遠遠偏低


內部原因——中概股自身問題依然不斷
除了整體市場環境的影響外，從內因來看，中概股自身問題不斷也是拖累股價表現的主要原因，例如時不時出現的負面事件和新聞（國家工商總局年初在一份報告中批評阿里巴巴售假問題，進而引發大跌）、做空機構攻擊（如世紀互聯和500彩票網）、IPO後業績下滑（如聚美優品、阿里巴巴等），使得中概股既大幅跑輸A股，也沒能跟上美股去年10月以來企穩反彈的步伐。

在2014年6月16日發表的中概股系列策略報告的第二篇《風光背後的隱憂》中，我們詳細分析了有可能持續影響中概股的幾個關鍵問題：如1）通過反向收購上市的部分中概股公司存在財務造假問題、因此容易受到做空機構阻擊和質疑，2）海外投資者對VIE結構的擔憂和詬病，3）在美國市場“水土不服”使得退市和私有化可能逐漸常態化，以及4）前期中美兩國監管層有關中概股公司審計問題上的糾紛。實際上，這些問題都為中概股公司的股價表現埋下了諸多隱患，尤其在2011～2012年中概股信任危機中表現的最為明顯。雖然2013～2014年上半年期間，中概股市場迎來股價大幅反彈、多家行業龍頭赴美國上市的“第二春”，暫時掩蓋了部分問題，但從2014年下半年市場轉弱後，上述問題又有卷土重來之勢。

2014年至2015年3月期間，針對中概股的集體訴訟案件一覽


中概股與A/H兩地市場“融合”將是大勢所趨
往前看，我們認為短期的國內資金“出海”、中期的ADR納入MSCI中國指數、以及更長期的資本賬戶開放（如QDII2機制的引入），都將有助於改善中概股與A/H股兩地市場明顯“割裂”的現象，從資金流動性和投資者群體的角度促進A、H、ADR三地市場的進一步融合。


短期：中概股有望受益於國內資金“出海”
3月底以來，由於證監會明確國內公募基金通過滬港通投資港股不需要QDII資格、再加上A股市場此前也已經累積了較大的漲幅，國內資金對於尋找海外“估值窪地”的熱情明顯上升，包括H股、中概股和B股市場都重新開始受到投資者的關註，MSCI中國指數在短短幾周內上漲20%，而中概股金龍指數（HXC）也反彈了超過15%。

我們認為，在國內資金“北水南下”以及赴海外尋找“估值窪地”的過程中，此前明顯跑輸的中概股市場有望受益，主要基於以下四點原因：

1) H股市場逐漸活躍有望帶動國內投資者對中概股的熱情；同時，考慮到資金進入香港後投資美股的便利性，南下資金也將會溢出到中概股市場；

2) 雖然中概股整體（納斯達克金龍指數）的動態估值相對Nasdaq仍有小幅溢價，但卻明顯低於中國創業板之於A股大盤指數的水平；而且中概股內部的分化非常顯著，部分板塊和公司不論從絕對還是相對水平都仍被明顯低估；

3) 相比A、H股，中概股市場以互聯網、電商、教育、光伏和醫療等板塊為主的市場結構更符合國內投資者對於“新經濟”板塊的投資偏好，特別是在A股對應標的的估值已經過高的背景下，中概股的吸引力顯得更大。不僅如此，中概股的一些板塊和公司也是國內市場所沒有的稀缺標的，如電商、在線旅遊等等；

4) 根據MSCI今年2月份的聲明，符合條件的中概股公司將於今年11月份按照50%的比例被正式納入到MSCI中國指數，而這將使得原來主要側重配置中國H股市場的基金相應的配置到中概股市場，進而帶來潛在的資金流入。


中金海外策略推薦的中概股“估值窪地”組合

中期：ADR納入MSCI中國指數，有助於中概股與H股市場的融合
根據MSCI在今年初向投資者發出的征求意見，為了進一步增強其指數系列對於不同市場上市、但屬於同一國家上市公司的覆蓋，對於中國市場而言，MSCI提議將美國上市的中國ADR（即中概股公司）納入到現有的MSCI中國指數（當前主要以H股為主，含兩只B股）。經過匯總投資者對此的反饋意見，MSCI在今年2月份的季度指數審議中，確認了將於2015年11月的半年度指數審議時，把符合指數條件的中概股公司正式納入到指數。但是為了減少對指數和投資者資產配置可能產生的沖擊，11月將先批按照50%的比例納入指數，而另外50%將推後到2016年2月份加入。

依據MSCI在5月份半年度指數審議中提供的最新模擬結果，將有18支中概股公司符合被納入到MSCI中國指數的條件（而11月份正式實施時的成份股可能會因為屆時市值和流動性的波動出現改變）。具體來看，阿里巴巴的權重最大，為2.3%；而百度緊隨其後，與阿里巴巴基本相當。板塊層面，由於中概股公司的加入，基於當前數據，新的MSCI中國指數的板塊分布也將出現明顯改變，信息科技的權重上升幅度最大，而金融、電信和能源板塊在指數中的權重則將明顯降低。

符合被納入MSCI中國指數的中概股公司

長期：資本賬戶開放（QDII/QDII2）將使中概股進入更多國內投資者的視野
由於在市場制度、交易方式等方面存在諸多差異、以及國內資本管制的原因，長期以來，國內投資者對於海外市場投資的熱情一直不高。即使是對於美國上市的中概股公司，也只是部分行業龍頭為大家所熟知，而投資群體更是僅以部分QDII、私募基金、以及專業“炒美族”為主。

以QDII基金為例，雖然近期年有所上升，但基金公司獲批的QDII額度利用率（QDII基金資產總規模/獲批額度總額）仍處於30%的相對低位，而且在今年一季度之前，QDII基金基本長期處於凈贖回的狀態，表明國內投資者對海外投資者的興趣持續低迷。從QDII基金投資的區域配置來看，絕大多數資產仍然是配置在國內投資者更為熟悉的香港市場，而配置在美國的資產比例最高時也不超過三分之一。

不過，一個積極的跡象是，這一情況正在得到改善。隨著資本市場開放程度的上升，國內投資者對於海外市場（特別是港股和包括中概股在內的美股市場）的投資熱情都在逐步提升，這一點從上面提到的近期QDII基金出現的一些積極變化中便可以看出。另外，從美國財政部統計的外國持有美國證券的情況來看，截至2014年6月，中國大陸投資者持有的美國證券總規模為1.8萬億美元，僅次於日本，位居第二。具體分資產類別來看，雖然持有債券的比例仍占到80%以上，但是過去幾年以來，持有股票類資產的比例逐年快速上升，未來或仍有進一步的上升空間。

往前看，隨著國內資本賬戶開放以及人民幣國際化戰略的持續而快速推進（周小川行長在此前曾提到2015年基本實現資本賬戶開放的目標）、以及未來QDII額度提升和QDII2機制的引入，有望為國內投資者投資海外市場提供更多制度上的便利，進而進一步激發國內居民海外資產多元化配置的需求和興趣，而這對於國內投資者更為熟悉的港股和中概股市場將會起到更為明顯的推動作用。

國內QDII基金額度的利用率雖然近幾年有所提升，但仍處於30%左右的相對低位

截至2014年6月，中國大陸投資者持有的美國證券總規模為1.8萬億美元，僅次於日本，位居第二；

其中持有股票類資產的比例逐年快速上升，未來或仍有進一步的上升空間

中概股“回歸”之路充滿機遇、但並非坦途
對比風光無限的A股可比公司，長期在美國“水土不服”和默默無聞的現實境遇使得越來越多的中概股公司在考慮“回歸”A股市場，以期在更為熟悉的市場環境中享受更高的估值、更廣的知名度、更好的流動性和融資功能。我們具體從從背景原因、可行性、方式和路徑、以及面臨的潛在挑戰等五個方面來闡述這一問題：

為什麽要“回歸”？——在美上市“水土不服”、而A股市場更具吸引力
對於一些股價長期低迷、默默無聞的中概股公司來說：1）一方面，由於公司價值被明顯低估，無法進行有效的再融資；2）另一方面，又要接受嚴格的監管並支付大量維護上市的費用、甚至可能面對做空機構阻擊和集體訴訟的風險。因此權衡之下，選擇在成本較低的時候進行私有化退市也不失為一種最優的選擇。

如果說選擇從美股市場退市是一種“無奈”的話，那麽來自A股市場的巨大吸引力（如高估值體系、充裕的流動性、知名度、品牌效應、以及再融資功能等）則是吸引中概股公司考慮“回歸”A股的主要“動力”。過去幾年的A股市場長期低迷、表現遠遠落後於美股市場，因此本身並不具有明顯的吸引力，然而這一情況目前已經出現了明顯的改觀。實際上，就市場本身特點來說，A股的市場環境可能更適於那些業務主要集中在中國境內的中概股公司。

在此背景下，美國中概股公司私有化退市已逐漸成為常態。2014年至今，包括盛大遊戲、巨人網絡、瀾起科技、完美世界、世紀佳緣、學大教育等在內的多家公司宣布已完成或正在進行私有化進程。不僅如此，部分此前擬赴美上市的公司也紛紛暫停或放棄此前的上市計劃。例如2014年5月，觸控科技因估值太低而暫緩赴美IPO；而暴風科技拆除VIE結構並成功登陸A股市場。不久前，百合網也通過增資計劃募集資金，用於拆除VIE架構，明顯透露重回A股的意圖。



能否實現“回歸”？——已有相關案例，電商“國八條”和註冊制或提供更多制度便利
在回答這一問題之前，我們首先要了解一下中概股公司的基本背景。

提及中概股，一個避不開的話題便是VIE（Variable Interest Entities），即可變利益實體，又稱為協議控制。其本質是境外上市主體（一般為離岸中心註冊的殼公司，如開曼群島等地）在中國境內的外商全資子公司（WFOE）通過一系列的協議安排、與中國境內的持牌實際運營實體之間的達成控制與被控制關系。國內的運營實體將所有的債務和權益轉移給在境內的外資子公司，以換取其“服務和技術”，從而使得境外上市主體在沒有控股關系和所有權的情況下，實質上享有國內運營實體的經濟利益。

我們在中概股系列策略報告第二篇《風光背後的隱憂》中曾介紹過，VIE是在美國上市的中概股所普遍選擇的公司架構，主要目的是為了在對外融資的過程中，規避國內對於某些行業如互聯網、傳媒、教育服務等外資準入方面的限制。實際上，對於處於沒有外資準入限制行業的公司而言，赴海外上市不一定非要選擇構建複雜的VIE結構，而直接采用股權控制的紅籌結構即可。

因此，不難看出，已經在美國上市、同時采用VIE結構的公司“回歸”A股市場的程序最為複雜，需要經歷1）在美退市、2）拆除VIE結構、3）A股申請上市三個主要步驟；而采用VIE結構的未上市公司（如暴風科技）和采用紅籌模式上市的公司，都相對而言簡單一些。因此，在下文中，我們將主要以程序最為複雜的已經在美上市、且采用VIE結構的公司為分析標的。

回到“回歸”是否具有可行性的問題，簡而言之，答案是肯定的。雖然目前尚沒有直接從美股退市、拆除VIE結構後再到A股上市的成功案例，但是未上市公司拆除VIE結構並在A股上市已經不乏先例，如暴風科技、二六三和啟明星辰，因此至少在實際操作方面證明是可行的。

往前看，未來制度上也存在進一步的改進空間，進而為更多公司“回歸”A股創造便利：1）行業準入限制的放寬、以及對新興產業公司上市融資的鼓勵。今年5月4日國務院發布《關於大力發展電子商務加快培育經濟新動力的意見》[1]（所謂的電商“國八條”），提出要加大金融服務支持，研究鼓勵符合條件的互聯網企業在境內上市，並且放開外商投資電子商務業務的外放持股比例。我們認為，往前看，外商準入門檻的降低、結合未來資本項目的開放，將大大降低企業拆除VIE結構的難度，有望使得公司不需要完全清理現有的外資股東便可以滿足國內上市條件；2）資本市場註冊制改革。

VIE結構框架示意圖

VIE結構產生的背景和原因（中國公司上市路徑示意圖）

如何“回歸”？——分三步走：在美退市、拆除VIE、境內實體A股上市
具體分三步走：在美退市、拆除VIE、境內實體A股上市。核心問題在於拆除VIE結構，根據國內現行的市場制度，在A股上市的公司1）必須為國內註冊、且2）作為實際控制人的境內自然人，不宜透過境外公司（特別是離岸群島註冊的殼公司）間接控股擬上市公司，因此中概股公司若想在A股上市，必須拆除VIE架構，將控制人持股落回境內。

拆除VIE結構的本質是將境內的經營實體由原來海外註冊的殼公司通過協議控制改為中外合資或純內資企業，即境內實際控制人直接持有境內實體的股權。這一股權重組的過程，包括以股權轉讓或回購的方式放棄實際控制人對原海外上市主體的持股、取消協議控制後，再以現金收購或股權增資的方式實現實際控制人和境外投資者對擬A股上市公司的持股。完成股權重組後，可能還會涉及到其他資產重組，即擬A股上市公司往往還需通過收購、增資或吸收合並等方式，將其他境內運營實體資產裝入擬上市公司。

在具體拆除VIE結構的過程中，從大的框架來看，除去一些比較細節的涉及到稅收、外匯、股權結構、實際控制人等方面細節，我們梳理出三個需要關註的關鍵問題：

► 選擇A股上市主體。回歸A股上市，首先需要選擇一個合適的上市主體。根據已有案例來看，一般而言都選擇國內的實際運營實體作為A股上市主體。這樣做的優點是結構簡單清晰，但缺點是IPO審批排隊時間長，而且對於那些已經充分執行了VIE協議（將大部分利潤都轉給協議對手方）的公司而言，也難以滿足國內上市連續經營記錄的要求。除此之外，還可以選擇借殼上市的方式，借殼上市的優點在於時間周期相對較短，但是缺點在於合適的殼資源有限，而且在A股市場已經大幅上漲的背景下，成本也相對較高；

► VIE協議是否已經生效並執行？在第一點中提到過，對於那些雖然已經構建了VIE結構，但是並沒有真正生效、或者有效執行的公司而言，比如暴風科技，在拆除VIE結構時的障礙會相對較小。但是相反，如果VIE協議被執行得比較徹底、並已經生效了很長時間的話，一方面拆除時要複雜很多；另一方面，由於在國內上市對於上市主體有一定連續經營記錄的要求，因此對於將大部門收入和利潤都轉出給協議對手方的國內運營實體而言，將無法滿足上市要求，只能選擇借殼上市、或者等待滿足運營時間要求後在上市；

► 是否為外資準入限制行業？對於外資準入有限制的行業而言，如互聯網、教育等行業，需要清理外資股東的持股，轉為純內資背景股東（例如暴風科技和二六三）；而對於沒有外資準入限制的行業而言，外資股東仍可以持股，只需要轉入為持有國內上市主體公司即可。

拆除VIE結構時可能會涉及的一些主要問題

暴風科技VIE架構及拆除過程示意圖（紅色部分示意拆除過程）



哪些公司“回歸”的可能性更大？——小市值、股權集中、外資股東支持、稀缺性和成長性、A股高估值


雖然具體的操作和實施還取決於公司管理層和股東的意誌、以及市場環境等不可控因素，需要個例具體分析；但是我們認為，潛在更有可能成功“回歸”A股市場的公司需要滿足一下一些條件：如1）公司市值較小（便於私有化退市）、2）股權相對集中（便於私有化退市、以及高效的執行公司戰略）、3）外資股東支持（在私有化退市以及清理海外持股的過程中，都離不開外資股東的支持）、4）公司稀缺性和行業成長性（保證“回歸”A股能夠收到資本市場的關註和追捧）、5）A股所屬行業和對應公司有充分的估值溢價（中概股公司“回歸”A股市場的初衷和動力所在）。

中國主要互聯網相關公司IPO情況

“回歸”過程中可能面臨的不確定性和挑戰
盡管對於許多美股市場上“水土不服”的中概股公司來說，私有化退市後謀求A股上市或許是個不錯的選擇，但在具體的操作過程中，每一個環節都有可能面臨諸多不確定性和挑戰，因此“回歸”之路也並非坦途。

首先，私有化進程存在不確定性，且成本不菲。其次，再上市歷時較長，且監管政策存在變數。從私有化退市、拆除VIE架構、再到重新上市，每一個環節都涉及複雜的步驟，通常要耗時幾年的時間（暴風科技創業板A股上市歷時達四年之久）。在具體操作的過程中，需要涉及到的監管部門有商務、稅務、發展改革、外匯管理、證監會、工商、以及行業主管部門等多個方面；而上市主體的選擇、股權結構變更、實際控制人是否變化、持續經營和業績連續、關聯方交易、外匯流入或流出、重組中涉及到的所得稅等都是需要具體解決的問題。

中概股投資手冊——熱門板塊和可比公司的全面梳理
為了使投資者對中概股的全貌有更好的了解，在本節中，我們以投資手冊的形式詳細梳理了中概股市場從整體、到板塊、再到個股的具體情況，供投資者參考。具體包括以下三部分內容：1）對比同行業熱門中概股公司的商業模式、盈利狀況和股價表現；2）梳理不同板塊中概股、美股、A/H股的可比公司；以及3）中概股七大主要板塊（電商、互聯網與服務、酒店餐飲與休閑、軟件、光伏、教育服務和網絡遊戲）的表現、盈利和估值情況。

主要熱門中概股對比（具體圖表請見報告正文）
我們挑選了市場關註度較高的電商、互聯網服務、在線旅遊、光伏、和教育服務類公司進行了對比，具體分析它們在公司業績、商業模式等方面的差異，尋找這些熱門板塊中不同公司市場表現出現分化的可能原因。

中概股、美股、A股和H股可比公司梳理對比




中概股手冊——整體與分板塊情況（具體圖表請見報告正文）
從市場表現來看，2015年初至今，2015年年初以來，表現最好的板塊分別為多元金融、生物制藥、醫療保健、軟件、網遊、傳媒、光伏和教育等，漲幅都在20%以上；相反、酒店餐飲、電商、互聯網、房地產和硬件則仍為負收益。2014年零售板塊的超常表現主要得益於新上市的京東、聚美優品、阿里巴巴等電商的強勁表現，但進入2015年之後，“電商熱”已大為減退，電商板塊內部也出現了分化，致使板塊整體表現不佳。

而從基本面的角度來看，電商、互聯網與服務、軟件與服務板塊在2014年第三、第四季度都保持了較高的營收增速。但從凈利潤增速來看，這些與互聯網相關的板塊的凈利潤增速普遍偏低；而資本品、半導體（光伏）以及硬件設備的凈利潤增速居前。

（來自中金公司）
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“一帶一路”國家戰略下的香港機遇

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“一帶一路”國家戰略下的香港機遇
作者：巴曙松、王誌峰


2014年底，中央經濟工作會議把“一帶一路”確定為優化經濟發展格局的三大戰略之一。將重點打造全球新的增長板塊，推動基礎設施互聯互通，拓寬產業投資和經貿合作水平等，在金融、貿易航運、產業轉移、服務業等領域蘊含著大量的機會。


香港作為國際化的金融、貿易、航運和信息中心，一直肩負著中國改革開放跳板、橋梁和窗口的使命，具備全面服務“一帶一路”國家戰略的多項能力。香港需要全面識別“一帶一路”的戰略機遇，明確定位，使香港的人力資源、資金、金融服務等優勢，在更廣闊的平臺上發揮更重要的作用，在積極推動國家戰略的落地的同時，進一步鞏固和提升香港在國際經濟金融體系中的優勢地位。


一.“一帶一路”整體發展水平明顯快於全球，未來將成為世界經濟增長的重要板塊之一


“一帶一路”沿線國家（地區）經濟總量（GDP，現價美元，下同），從2000年的4.4萬億美元增至2013年的22.3萬億美元，13年間增長了405%，年複合增長率高達14.8%，在全球經濟總量中的佔比從13.2%躍升至29.5%。在此期間，全球經濟總量從2000年的33.3萬億美元增至2013年的75.6萬億美元，累計增長127%，年複合增速僅9.5%。


“一帶一路”沿線65個國家（地區）中，80%左右處於工業化發展中後期。2013年底，41個經濟體屬於中高等收入及以上國家，占比63%，高於全球61%的占比。


近年來，受基礎設施發展緩慢等因素制約，“一帶一路”周邊大部分國家經濟增長有所放緩。通過“一帶一路”戰略性投入建設，沿線國家經濟增長有望進一步加速，也有助於加快沿途國家的工業化、城鎮化進程，這一區域占全球GDP的比重有望進一步提升，成為與北美、西歐板塊並列的新的經濟增長板塊之一，人均GDP也有望進一步提高，世界經濟增長中心也有望將向“一帶一路”轉移，在這個過程中，該地區需要發展一套與經濟發展水平相適應的金融貿易服務等配套支撐體系。


二.港口、交通等基建連接世界跨度最大的經濟走廊


從輻射範圍看，“一帶一路”沿途大多為新興市場或發展中經濟體，正處於經濟發展的上升期，後發優勢強勁，但迫切需要解決交通、電力、信息等基礎設施嚴重不足的難題。據亞洲開發銀行估計，“一帶一路”區域未來10年的基礎設施投資需求將達8萬億美元。目前，已規劃的一大批跨境鐵路、公路、海上航線、空中航線、油氣管道、輸電線路、通訊光纜和互聯網等方面的大型基礎設施建設將全面啟動。龐大的跨區域基礎設施建設，急需大批熟悉多國文化，精通工程、規劃、設計、制造、法律等專業領域的國際化高端人才。


三.經貿合作區打造對外開放升級版


1990至2013年，“一帶一路”65個國家（地區）的貿易和投資年均增速分別達到13.1%和16.5%，比同期全球平均水平高出5.3個百分點和6.8個百分點。自1995年以來，中國進出口貿易額保持較快速度增長，近20年複合增長率為16%，對“一帶一路”主要國家的貿易水平明顯高於整體水平，其中，對中亞、海灣、南亞國家貿易的複合增長率分別為26%、25%、21%。


2014年，中國在全年進出口增速僅2.3%的情況下，對“一帶一路”沿線國家或地區出口增長超10%，與一帶一路國家或地區的進出口雙邊貿易額接近7萬億元人民幣，占同期中國外貿進出口總值的四分一左右。貿易的持續增長有望為香港自由港帶來大量業務機會，如果可以抓住這些機會，有助於進一步鞏固香港貿易領域的優勢。


與此同時，中國正在“一帶一路”沿線打造中新經濟走廊、新亞歐大陸橋經濟走廊、中伊土經濟走廊、中印緬孟經濟走廊等。商務部數據顯示，中國還在“一帶一路”沿線設立了77個經貿合作區。隨著2015年“一帶一路”戰略的全面實施，通過經貿合作區打造新的經濟合作平臺，將中國的產業鏈向外延伸，改變與發展中國家的傳統合作模式，建立跨國產業鏈，打造中國改革發展和對外開放的升級版，必將進一步促進中國與沿線國家的貿易與投資往來，未來區域內貿易和投資可望保持較高速增長。隨著經貿合作區的落地實施，將催生大量產業轉移、園區建設、跨境投資、貿易結算、貨幣流通、法律服務等需求。


四.“一帶一路”區域需要大量的外部資金註入


“一帶一路”區域經濟體財政狀況相對較好，大多數經濟體的財政收支余額占GDP的比重都在3%的安全線以內，政府債務余額占GDP比重遠低於60%的安全線。同時，這一區域資源豐富，除了中東歐外，大多數國家的經常帳戶長期處於盈余狀態。但是，除了亞洲的一些發展和新興經濟體外，這個區域的儲蓄率一直不高，不同國家儲蓄水平兩極分化有所擴大。2000年以來，儲蓄率（儲蓄占GDP比重）高於40%的國家數，從2000年的3個增至2006年的12個，但2012年又回落至9個。與此同時，儲蓄率低於20%的國家數量持續攀升，從2000年的15個增至2006年的17個，2012年這一數字繼續增長18個。


儲蓄率水平常常決定了投資率。1992年以來，整個“一帶一路”區域投資率從29.5%降至2013年的28.1%，從整體經濟發展角度出發，如果該區域投資率需要提升到40%，至2040年新增資金將達100萬億美元；如果投資率提升至36%，至2040年時新增資金將達46.2萬億美元。以後者為標準計，假定新增資金中，有30%屬於直接投資的資本金，30%將可能出現由自身資本市場發展和儲蓄率提供的內生替代，則余下的40%（約18.5萬億美元）屬於信貸資金和國際資本市場融資資金。“一帶一路”區內資金難以滿足其投資增長的需求，不足以支持龐大的戰略計劃，需要大量從區域外，尤其是香港、紐約、倫敦等國際金融中心籌資。


與此同時，中國政府為推進“一帶一路”建設，已經籌劃或建立了一系列的支持性金融機構為項目保駕護航，例如亞洲基礎設施投資銀行、絲路基金、金磚銀行等。以絲路基金為例，投融資項目的實施需要銀行的配合與服務，這其中既包括項目的資金結算、配套貸款等商業銀行產品，也可能需要發行債券籌資等投資銀行服務，特別有利於香港等地的大型金融機構利用多元化業務平臺促進交叉銷售。

五.探索構建“人民幣區”，助推人民幣國際化


隨著大量中國企業和投資走出去，人民幣在“一帶一路”區域的認可度大大提升，將有助於在這條世界上跨度最長的經濟走廊中形成“人民幣區”，“一帶一路”戰略將為人民幣國際化提供新的發展動力。


一是提高人民幣在全球金融交易中的份額。由於歷史和自然條件的雙重原因，中亞各國經濟發展落後，突出表現為資本短期、基礎設施不足，而中國在基礎設施建設、製造業、資金供給方面具有明顯的國際競爭優勢，有可能依托基礎設施、產業園區、自貿區，建立以人民幣貸款、直接投資為主的絲路經濟帶建設融資體系，擴大人民幣在亞洲地區的使用範圍。


二是擴大貨幣互換範圍與規模。中國已經與哈薩克、烏茲別克等“一帶一路”國家的中央銀行簽署了雙邊本幣互換協定，中國大力
拓展跨境金融交易管道，在全球14個清算行安排中，7個在“一帶一路”沿線國家和地區，支持人民幣成為區域計價、結算及投融資貨幣。


三是改善人民幣離岸市場布局。隨著“一帶一路”建設的推進，龐大的貿易和基建投資規模將推動人民幣計價及支付走進沿途各國，推動歐洲、中亞、南亞、中東地區出現人民幣離岸市場，為人民幣離岸市場發展創造有利條件，沿線地區日益成為人民幣業務的主戰場。香港作為跨境人民幣結算和清算市場的核心，也最有機會抓住人民幣國際化的紅利。（來源：香港經濟日報）


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醫改浪潮下的藥代：升級，或被淘汰

來源: http://www.yicai.com/news/2015/05/4621026.html

醫改浪潮下的藥代：升級，或被淘汰

一財網 王悅 2015-05-21 22:11:00

“在一些藥企，工資的組成也發生了變化：提高基本工資，降低績效、獎金的比例，甚至不用考慮每個月的銷售量是多少，這些都足以表明銷售代表‘銷售’的定位正在發生改變。”該業內人士補充。

醫療改革的推進，帶來多個層面的震蕩。原本作為醫藥廠商和醫院之間橋梁的醫藥代表們面臨新的決策：轉型，或者被淘汰。

“在華外資藥企由於並購加速，藥品銷售代表面臨裁員的風險正在增加，而國內藥企的銷售代表更多的是需要進行身份的轉變，在未來，藥代不再是‘藥販子’的代名詞，銷售的功能減少，服務的要求會增加。”一位國內制藥企業高層對《第一財經日報》記者表示。

藥代轉型潮來臨

今年以來，國務院辦公廳連發數個“意見”（《關於完善公立醫院藥品集中采購工作的指導意見》、《關於城市公立醫院綜合改革試點的指導意見》），其中破除以藥養醫、降低藥價成為關切重點。

實際上在今年以來，醫保控費、基藥降價、醫藥分離，甚至包括轉變醫院盈利方式，提升醫院的技術性勞務收費、降低藥品和衛生材料收入的比重，所有這些都給從前賺得盆滿缽滿的外資、國內藥企沈重打擊。

藥企受挫背後，最先受到影響的是各大藥企的銷售代表們。

此前3月底，輝瑞就曾宣布撤銷在華疫苗部門，涉及人員高達三百多，撤銷部門的導火索是因疫苗“沛兒”的進口註冊證即將到期時申請更換，然而CFDA尚未批準，只能撤銷部門。但業內人士卻告知記者，根本原因恐怕與如今在華藥企發展進入新常態、利潤壓縮有關。

“如果放在2013年以前，輝瑞消化這些人不在話下，不至於這麽多人要遣散。大型藥企之前急速擴張，尤其是銷售團隊的擴張，如今必然面臨重新調整。”這位業內人士告知記者。

在外資藥企，醫藥銷售代表的辭職、裁員浪潮正在來襲。

“由於藥品銷售新常態帶來的並購加劇，在產業、產品整合背後，帶來了人員架構的調整。”這位業內人士高速記者。

除了“離職潮”，更多的銷售代表則是面臨身份的轉變。

2015年2月底下發的《關於完善公立醫院藥品集中采購工作的指導意見》中明確提出，堅持藥品集中采購方向不變，將公立醫院用藥全部放在省級集中采購平臺采購，對公立醫院藥品實行分類采購。

集中采購、大客戶模式未來將會成為藥品銷售主要方式。

“在合規審查越來越嚴格的情況下，以後藥品銷售怎麽做大家都沒數。我個人判斷，今後國內藥品的銷售可能更多的會采取大客戶的形式，銷售方式上也會出現兩極分化，由此帶來的藥代的身份也會發生轉變。”這位業內人士告知記者，在他看來現在以前靠走關系、維護醫生關系為主要工作的藥代將大幅減少，醫藥代表未來將更多承擔“服務”以及“講解”的功能。

從藥代到醫學代表

在這個“兩極分化”模型里，對於一些原先認知度高的產品，由於不需要再繼續傳遞產品的信息，藥代更多的是做好“大客戶”，也就是醫院方的產品服務。而對於藥企推出的新產品，醫藥代表則需要承擔向醫生講解、推廣產品的功能。

“前者藥代的身價可能會大幅降低，人的成本變得便宜，而後者的身價會比以前更高。”思略特咨詢公司合夥人孫超告知記者，“後一種藥代其實是通過人來管理醫生，使醫生有渠道來了解產品信息，這些渠道包括網站、APP這些新媒體渠道。”

根據思略特咨詢近期公布的一項針對歐美150多位制藥企業高管的調查，目前有90%的制藥企業已經嘗試試點甚至廣泛推廣數字化工具作為營銷渠道，83%的藥企被訪者認為未來兩到三年藥企商業模式將會發生重大改變。

“在中國，藥代轉型的問題可能更為嚴重，因為中國90%的藥品為非創新藥，藥代們無法為醫院、醫生帶來新的信息。”孫超補充。

根據第一財經記者的了解，目前國內已有藥企正在嘗試將醫藥銷售代表的稱呼改為“學術代表”或者“醫學代表”，嘗試改變身份。

“企業、醫藥代表都不希望自己變成‘藥販子’，升級是趨勢。”先前提到的業內人士對記者表示，不僅僅在稱謂上，在工資績效的考核中也已經有所改變。

“在一些藥企，工資的組成也發生了變化：提高基本工資，降低績效、獎金的比例，甚至不用考慮每個月的銷售量是多少，這些都足以表明銷售代表‘銷售’的定位正在發生改變。”該業內人士補充。

藥品銷售新模式PK傳統模式，新媒體PK傳統銷售代表，誰會笑到最後?

“事實上，目前銷售成功率最高的還是傳統模式，在我們的調查中有72%的受訪者認為制藥公司已經在嘗試改變傳統的銷售模式，但是還沒有取得突破性的創新。” 思略特咨詢公司高級合夥人Rick Edmunds告知記者，“然而押註以新媒體為代表的新的商業模式在他們看來卻是在押註未來，有65%的高層表示，未來他們會繼續加大銷售數字化方面的投資。”

編輯：彭海斌

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动漫产业深度分析：全产业链下的黄金时代

http://gelonghui.com/#/articleDetail/13318

动漫产业深度分析：全产业链下的黄金时代

作者：杨硕文 等


【摘要】


■ 动漫天然是全球化的产业市场。IP即是人心，是作者希望表达出的价值观和精神气质，与用户内心产生的共振。动漫既是现实生活的抽象，又允许天马行空，是 IP最好的载体之一。同时动漫的以上属性让它最适合跨区域与受众对话，天然就是全球市场。日本、韩国、美国的动漫产业已经充分验证。马斯洛的需要层次理论 中，自我实现和尊重是金字塔尖，而生理、安全属于塔基。好的动漫产品能够占领“塔尖”，向文具、玩具、纺织服装、儿童食品等“塔基”领域延伸便是顺水推 舟，所以动漫是能够辐射数个千亿市场的产业。


■尊重内容为王，动漫产业始终符合赢者通吃的规律。动 画和漫画内容本身仍较难直接盈利，内容厂商更多需要依赖游戏、影视、玩具、授权等衍生市场。考虑到规模经济，游戏、影视等下游厂商需要顶级动漫IP才能受 益。《钢铁侠》三部电影撬动24亿美元票房，而二线IP可能无人愿意改编成电影。二三线动漫品牌并没有太多产业链经营空间，内容为王仍是铁律。


■中国市场中，全产业链经营的黄金时代悄然到来。一 个健康的产业链，各个环节都应该有能力追逐正常利润。过去大量国内动漫厂商过于依赖政策扶持，并没有具备自给自足的能力。然而在新媒体快速发展、游戏和电 影市场日益成熟、鼓励政策变化和资本的驱动下，动漫市场有望迎来最好的发展时机：1）依赖于国家补助的动漫产能在减少，市场化有了更多发挥空间；2）越来 越多来自于用户的正向反馈，国产动漫电影规模保持快速增长，《秦时明月》、《大鱼.海棠》、《小门神》等作品承载更多期待；3）二次元产业链已初具体系， 面向全年龄段的动漫作品有更大商业空间；4）动漫领域的投融资日益活跃。总而言之，全产业链经营的黄金时代悄然到来。

■投资建议：考虑到动漫产业赢者通吃的规律，及全产业链经营的历史机遇，建议优选龙头公司。推荐奥飞动漫、骅威股份、苏宁环球、皇氏集团，建议重点关注光线传媒、互动娱乐。

■风险提示：产业链经营效果低于预期



1 全球视角：动漫天然是全球化的产业市场

追 本溯源，动漫在英文中与两个单词相对应，分别是Cartoon和Animation。其中Cartoon更多用于日常用语，与早期的手绘漫画有紧密联系； 而Animation偏学术，原意为富有生机的，更侧重动漫的运动属性。这两个词在中文中对应有卡通、动画和动漫，这三个词通常可以模糊地相互指代。早期 研究中常用“卡通”，“动漫”的使用较晚。而例如中国动画协会等组织，依然沿用了官方“动画”一词的使用习惯。而动画的雏形，最早可以追溯到2.5万年前 的壁画，从手翻书发展到赛璐璐胶片再到三维、四维动画，技术的革新让动漫的视觉体验更上一层台阶，能够更好地让作者传递出世界观和精神气质。

不仅是低幼和青年市场，动漫内容实际有广泛的用户人群覆盖，也有丰富的垂直细分内容。如儿童动漫主要以12岁以下儿童为主，少儿和少女动漫面向6-18岁少年读者；青年动漫则面向18-25岁，夸张、虚幻和超现实的成分相应减少。此外还有耽美动漫、女性动漫、成人动漫等。

从 产业结构上，我们可以将动漫产业结构分为狭义和广义两种。所谓狭义的动漫产业以书刊、电影、电视、PC、移动端五大媒体为主的播放市场。纵向的角度看主要 包括选题开发、动漫制作和动漫营销三部分内容。而广义的动漫结构，既包含狭义的动漫产业，还包括与动漫内容相关的投资融资、设备制造、软件开发、产品代 理、发行、放映、播出，衍生品制造、销售、物流等一系列相关的经济活动，主要包含生产要素市场、动漫内容生产市场、动漫产品发行市场、衍生品开发市场。从 纵向的角度看主要包括生产要素投入、动漫内容创作、动漫制作加工、动漫媒体传播、衍生品开发营销五部分内容。

广义的动漫产业中，衍生品蕴含巨大的商业空间。动漫IP有较强的延展属性，其形象能够与服装、食品、游戏、家居、主题公园等各个大产业进行嫁接。

1.1 美国市场：迪士尼引领全球市场漫威证明IP价值

20 世纪初美国动画业起步，一直保持稳步增长。电视的发展和普及促进了电视动画，汉纳和芭芭拉是电视动画的代表人物，他们创作了著名的动画片《猫和老鼠》、 《辛普森一家》等 80年代动漫从业者处于青黄不接的时期，1984年孩之宝推出了《变形金刚》，在随后的时间里被全国160多个国家重复播放了近10年。90年代迪斯尼分 别上映了《美女与野兽》、《阿拉丁》、《狮子王》大获好评，迪斯尼再次成为美国动漫产业的领头羊，许多小型的动漫公司也如雨后春笋般纷纷成立。目前美国动 漫年产值超过1000亿美元。

1.1.1 迪斯尼：动漫产业经营的全球龙头

全球闻名遐迩的迪斯尼成立于1923年，公司自成立以来，创作出一大批经典的动漫形象，收购了电视网及电影频道以及动漫电影工作室，在国内外开发了主题公园，深入发掘衍生品市场，最终成长为全球娱乐巨头。

迪 斯尼公司的发展，大致可以分为四个发展阶段，分别是内容驱动阶段（1923-1955年）、衍生品驱动阶段（1955-1993年）、渠道驱动阶段 （1993-2005年）以及新媒体驱动阶段（2005年至今）。其中，内容驱动与衍生品驱动阶段，迪士尼集团主要通过内生增长来实现，而渠道驱动与新媒 体驱动阶段则更侧重于通过外延并购的方式来支撑跨越式成长。经历了近百年的发展历程，迪士尼集团已经成长市值超过千亿美元的全球领先的综合传媒娱乐集团。

上世纪90年代起，公司开启了大规模并购的协同发展战略。陆续收购MiraMax、ABC、ESPN、Fox、皮克斯、卢卡斯影业、漫威等明星级公司。

公司自成立以来，营业收入一直呈现快速增长之势。从1980年至1997年，迪斯尼集团营业收入年均增长率为20%，1998年至今，企业收入进入成熟期，2014年公司营业收入达到488.13美元。

1.1.2 以漫威为例：IP的价值有充分的培养和挖掘空间

漫 威是一家老牌公司，第一位超级英雄潜水人1939年在影院赠品中首次登场。1941年美国队长成功发行，1961-1963年陆续推出神奇四侠、绿巨人、 雷神托尔、蜘蛛侠、钢铁侠、X战警等角色，迎来IP创造的黄金年代。此后又陆陆续续和孩之宝等公司合作。2009年漫威作价42.4亿美元被迪士尼收购， 在迪士尼的帮助下收回索尼和福克斯拥有的超级英雄以外的电影版权。

漫 威和DC是美国漫画市场的两大巨头。根据Diamond披露的14年4月美漫销售数据，排名前20位的漫画中，漫威的《星球大战4》以20.38万册销量 排名第一，DC的《Convergence》系列排名二三位。前二十名中仅有Image的《行尸走肉》排名二十位，其他均为漫威和DC垄断。

漫画的商业化开发已经非常成熟。在拥抱迪士尼之后，漫威陆续收回其超级英雄之外的版权。能够看到未来今年漫威和DC有丰富的电影发布计划。

超级IP已经展示了充分的商业空间。以《钢铁侠》系列为例，整个漫画销售1130万册，3部电影共计贡献24.23亿美元票房，此外游戏、DVD和玩具的销售成绩也非常可观。

1.2 日本市场：立足全球市场的动漫大国

日 本产业以发达的漫画业为切入点，而动画业则依托于漫画业成长壮大起来。日本的漫画业起步于20世纪40年代后期，发展到60年代末步入辉煌阶段，当时漫画 出版产值已经占到出版业总产值的10%以上。目前日本已经成为世界上第一大动漫作品出口国，占据国际市场的6成，在欧美市场的占有率更是达到了80%以 上。

根据日本《动画产业报告2014》的数据，2013年日本动漫市场规模达到1.49兆日元（相当于118.7亿美元）。其中动漫周边和全球化（海外动漫产品）占据半壁江山。

在制作市场方面，2014年儿童家庭动漫制作市场保持稳定，为6.13万分钟。深夜电视动漫制作市场为5.05万分钟，相比13年的4.28万分钟有所提升。

他山之石可以攻玉，日本市场的产业链就是很好的参照。优质的IP通过商品化、游戏、播映和海外市场获益，再将获得回报对动漫内容制作进行再投资，保持一个健康的产业循环。

在一个健康的链条下，日本市场诞生出数十个经典IP。根据新浪游戏披露的数据，《死神》、《火影忍着》、《海贼王》、《灌篮高手》等知名IP在国内的游戏授权保底在700万至800万不等，还能后续参与流水分成。

1.3 韩国市场：自上而下执行一源多用战略 新媒体快速发展

韩 国市场最彻底执行了IP产业化战略。韩国政府提倡的“一源多用”创造出了更多元的附加价值，韩国政府把项目管理模式OSMU（译为“一源多用”，One Source Multi Use）引入动漫产业，甚至上升至政府口号的高度。在ACG时代的韩国动漫产业可以解读为“一个创意、跨界产业、多种版本、不同载体”。一个创意题材同时 衍生出漫画、动画、游戏、卡通形象产品等多个子项目，甚至扩及周边的电影、电视剧、美食等领域。



在 国产动画片的产量与规模逐渐上升的同时，韩国文化观光部又及时出台了保护国产动画片的政策，规定国产动画片在国内主要媒体如KBS和CBS的播出时间比例 额度，2000年为45%，2001年达到50%。目前韩国动画片已经出口海外，规模、品质和正规的市场运作机制，发展势头已经初见端倪。

此外，在韩国的漫画市场中新媒体的快速发展趋势明显。根据韩国KT经济研究所发布的《网络漫画实现1万亿韩元市场之梦》报告，2014年韩国网络漫画创造的市场规模达4500亿韩元。预计到2018年，这一规模将增至8800亿韩元。

1.4总结：动漫天然是全球市场 关注基于青年动漫粉丝的动漫产品矩阵

1.4.1 动漫天然是全球市场

动漫是现实生活的抽象，又允许天马星空，与电影、电视剧、综艺节目相比，最能够跨国亚文化的限制，与观众跨区域进行对话。日本、韩国和美国的优质动漫，都是天然在全球市场经营的。以日本为例，《龙珠》在约45个国家传播，而《宠物小精灵》的海外播放国家多大70余个。

日本的娱乐内容在欧洲建立了广泛的影响。以比利时、意大利和德国为例，2004年分别播放日本电视节目1665小时、991小时和816小时。

韩国市场的国际化，主要面对日本和北美市场。根据《动漫产业蓝皮书》的数据，2005年韩国动漫出口中，北美为4462.6万美元，占总出口比59.9%。而近邻日本占据了总出口比的31.5%。

1.4.2 产业经营能力是关键 无需特设成长路径

我 们在1.2节中已经阐述，动漫的产业经营能够有效运转整个产业链。来自衍生品的经营能够有效反哺内容生产，在资金和人才的帮助下整个产业才更具竞争力。北 大文化产业研究院副院长陈少峰表示，“美国动画电影的收益期都很长，往往是电影公映后的第二年、第三年收入比第一年还高。其中票房收入仅占其收入的 18%~23%，其他收入为衍生品、DVD和授权费。以美国动画电影《玩具总动员》为例，其电影公映后，共卖出了2500万个玩具，并且在迪士尼主题公园 建造了九个场景，授权费和各种衍生品收入总共达100多亿美元。”

然而对比美日韩三国，实 际上成长路径并不相同。美国是完全市场化体制，通过高科技制作和旗舰式经营运作，打造全球领先品牌。日本注重政府引导和产业运作结合，全方位、立体式扩展 产业。韩国则以政府引导为主，通过网络游戏市场进行突破。成功路径不一，对中国而言需要结合自有国情，不需要特设发展路径。

在全球市场的产业经营中，产业链任何一个环节都有突破空间。例如日本的动画平台Niconico，对中国市场亦有较大影响。


2 中国市场：千亿规模下的小众市场 产业化发展迎来黄金时代

2.1 中国动漫发展历史：系列政策催熟国产动漫

2004 年，广电总局发布《关于发展我国影视动漫产业的若干意见》，要求各电视台国产动漫与引进动画片比重不低于6:4，并授牌上海美术电影制片厂、中央电视台中 国国际电视总公司、三辰卡通、中国电影集团公司、金鹰卡通、炫动卡通、杭州高新开发区动画产业园、常州影视动画产业公司、南方动画节目联合制作中心等9个 国家动画产业基地。2004年5月，广电总局相继批准了北京动画频道、炫动卡通和金鹰卡通三个上星动画频道。这正是开启了国产动漫的政策保护和产业发展进 程。

2.2 产业现状：千亿规模下的小众市场

根据艺恩的数据，2012年中国动漫行业市场规模达到321亿元，同比增长24.90%。其中播映市场规模101亿元，同比增长36.49%，衍生品市场220亿元，同比增长20.22%。

而另一组数据则显得更加乐观。而根据《动漫蓝皮书：中国动漫产业发展报告（2014）》预测，2014年中国动漫产业总产值有望达到1000亿，同比增速在15%左右。

我们将千亿市场规模的动漫产业，与108亿（13年）的电视剧市场和296亿票房的电影市场对比，我们发现更大的市场空间下，以动漫为核心业务的上市公司却仅限于奥飞和长城动漫，而电视剧和电影市场的上市公司和拟上市公司都超过10家。

国 产动漫并非大市场，我们认为三点原因较为突出：1）动漫形象具备较强的延展性，所以千亿市场规模中包括衍生品和动漫游戏市场，作为制作方更多是获得授权金 和流水分成，所以动漫核心市场规模并不大；2）受到政策的吸引，部分国产动漫研发商过多依赖政府补贴，市场化程度不高；3）动漫市场由核心IP辐射至游 戏、电影、玩具、服装等领域，更具备赢者通吃的属性，而核心影响力上中国动漫和海外差距较大，商业化能力有限。

根据我们的测算，归属于研发商的核心动漫市场规模在百亿量级，考虑较大比重来自海外知名IP，对于国产动漫的内容制作商市场规模恐怕不足50亿。其中细分市场空间较大的有手机动漫、衍生品授权、视频网站版权采购和动漫游戏。

来 自于官方披露的部分数据印证了我们的观点。根据北京动漫游戏产业联盟的统计，2014年北京动漫企业产值约2.3亿元，以轩创国际、幸星动画、每日视界为 首的北京动画企业出口金额约5300万元。在国家新闻出版广电总局备案登记生产动画片的总量为208121分钟，其中北京企业产品总量为15102分钟， 约占全国总量的7.3%。能够看出，核心动漫研发的市场规模并不大。

同时，国产动漫在与日本、美国和韩国动漫竞争的过程中，海外动漫IP仍有绝对影响力和优势。我们对比了2011年7月起至今的淘宝指数，尽管在最近3年《熊出没》成长为最受欢迎的国产动漫，但与日本的一些经典动漫相比仍有不小差距。

2.3 展望未来：产业化发展的黄金时代刚刚开启

内 容产业是赢者通吃，政府补助和税收减免在动漫产能上有巨大推动，但竞争力提升需要充分市场化。在动漫产业的十二五规划中，我们看到对过去的总结是“具有市 场竞争力的精品力作不多，缺少具有国际影响力的动漫品牌；产业结构不尽合理，部分企业持续盈利能力不强，产业链尚不完整”。政策的激励逐渐向鼓励原创、打 造精品的方向转移。


3 动漫产业链：互联网推动动漫产业变革衍生品市场反哺内容制作

在 一个健康的产业中，产业链的各个环节都应该是有能力盈利的。专注即可获得回报，跨界并非必要条件。对应在动漫产业，研发商、播映渠道和衍生品市场，都有正 常利润才能够说明产业链是健康的。过去这是无法实现的，核心原因是不够市场化。但变化已经悄然到来：1）越来越多的用户通过PC、手机、Pad观看动漫， 市场化竞争在新媒体找到了切入点；2）电影、手机游戏产业快速发展，优质IP有了更多商业化空间；3）青年群体有高消费意愿和能力，注意力经济有发展潜 力，资本会推动它成长。以二次元为例，国内已经形成了产业体系。

3.1 内容生产：优质资源有望向龙头集中 漫画IP价值有待开发

3.1.1 动画内容：市场化竞争将推动各类资源向龙头集中


动画企业规模有较快提升。根据《2011中国动画企业发展报告》显示，资产总额1000万以上的动画企业2008年仅有21.06%，2010年上升至35.14%；年销售额1000万以上的动画企业也从2008年的10.00%上升至2010年的20.84%。

尽管政策的扶持让国产动漫在产量上迅速提升，但动漫质量与美日韩的差异仍然没能让国产动漫获得我国青少年的普遍青睐。

市场化竞争一定是必然趋势，政府补贴和鼓励方式变化有助于推动这一进程。

3.1.2 漫画内容：漫画IP的潜力正在逐渐开发


当当网的内地漫画销量排名中，2014年3月《疯了 桂宝》排名第一，《长歌行》和《阿狸》位居二三位。

华西都市报每年发布一次漫画作价富豪榜，2014年排名前三位的是周洪滨、猫小乐和穆逢春，版税收入分别为1245万元、580万元和560万元。

漫 画IP的价值在游戏、影视等领域有更多体现。根据媒体15年5月的报道，杭州夏天岛工作室旗下的漫画家夏达创作的《长歌行》，将与华策影视签约。电视剧版 《长歌行》制片人谢琪说，“《长歌行》将是华策影视今年的重点IP项目，投资过亿元，将邀请当红偶像主演，用电影大片的拍摄手法和美术、服装、造型、视效 团队，共同打造国际高端风格的古装历史传奇大剧。目前已进入剧本创作，计划2015年底开机拍摄，2016年播出。”

根 据腾讯动漫频道漫画人气榜和有妖气官网漫画人气榜数据, 顶级人气漫画仅从收藏数量可以推断有约20万忠实粉丝，且从单收藏数下平均点击量推断，单用户对同一漫画的点击次数高达近万次，具有可观的用户粘性。其中 腾讯漫画榜首《尸兄》已推出同名动漫，第二季正在热播。有妖气原创漫画《十万个冷笑话》拥有着15亿次网络点击，7300万完整阅读人次，同名电影票房过 亿。


3.2 播映平台：电视仍是重点播映渠道新媒体平台快速崛起

在 我国，电视是最重要的动漫传播渠道。根据《广东青少年动漫消费调查》（2008）的研究结果显示，48.3％的青少年通过电视了解最新的动漫消息，而网 络、报刊/杂志和广播的比例分别为28.3％、18.0％和5.4％。随着移动互联网渗透率的逐年提升，网络渠道变得愈发重要。

3.2.1 电视仍是重点播映渠道

根据CSM的统计数据，2013年少儿频道收视率排名第一的是央视少儿，收视率1.588%、市场份额16.376%。收视率排在二至六位的分别是金鹰卡通、卡酷少儿、炫动卡通、优漫卡通和嘉佳卡通。

3.2.2 新媒体伴随智能终端的普及快速崛起移动端蕴含新机遇

动漫是视频网站用户对内容的刚性需求。根据GEO集奥聚合发布的数据，移动APP中动漫的观映比例达到15%，仅次于电视剧（32%）、电影（22%）和综艺（19%）。

互联网的发展势不可挡，新媒体能够对全年龄段覆盖，相比电视台有更多的发展机遇。在主流的独立动漫网站中，Bilibili和Acfun的用户流量已经位居Alexa全球前1000名，日均访问IP数百万。

以 有妖气为例，旗下现象级动漫作品《十万个冷笑话》动画短片播放量数亿次，15年初上映的同名电影获得1.18亿票房，授权妙趣游戏开发、蓝港发行的同名手 游上线首日全平台DAU(日活跃用户)突破142万，月流水过亿。而有妖气已经发展为原创漫画平台，有更多的原创IP在平台上发展壮大。

暴走漫画、拉风漫画、淘漫画等平添也获得了资本市场的关注和认可，陆续获得融资。

独 立平台获得快速发展，巨头也不甘示弱。2015年3月，腾讯互娱乐内部宣布将进行架构调整，分拆原内容与版权业务部，成立动漫业务部、影视与版权业务部。 动漫业务部负责动漫相关内容的开发和运营，包括动漫产品策划及研发运营，动漫内容打造及内容运营，动漫产品前后端开发及设计，动漫业务部版权拓展、商业化 运营等。

移动端也蕴含巨大商业机遇。根据腾讯大数据的统计，用户在10岁左右时智能手机的渗透率开始迅速提升，14岁儿童的智能手机渗透率达到38%，手机动漫有机会逐渐向低龄群体渗透。

移动端动漫平台中，魔屏漫画、暴走漫画和布卡漫画下载量较为可观，有数千万的总用户下载。

3.3 衍生市场：玩具、游戏和电影构建支柱 商品化授权仍有较大拓展空间

动 漫产业是长尾市场，衍生品有更大的市场规模。2004年全球数字动漫产业的产值就已达2228亿美元，与动漫形象相关的周边衍生产品产值则在5000亿美 元以上。成熟的动漫产业结构中，衍生品将渗透到生活用品的各个环节。以美国为例，米老鼠、兔八哥等优质的动漫形象已经延伸至玩具、饰品、卫浴家纺、婴童服 装、箱包等领域。

3.3.1 动漫玩具：市场稳健增长关注智能玩具发展

优质动漫内容拉动玩具销售已被充分验证。我们将火力少年王和悠悠球的百度指数进行对比，二者有非常好的匹配。在《火力少年王》获得热播和较高关注时，悠悠球的百度指数也有较好体现。

智 能玩具有望成为动漫玩具的下一轮成长驱动。ToyTalk是将玩具与人工智能Siri结合的例子，14年12月公司又完成了一笔1500万美元的B轮融 资，Khosla Ventures领投。此前的资方Greylock、First Round Capital、Charles River Ventures和True Ventures跟投，其总融资额达到了3000万美元。

3.3.2 游戏：优质游戏成长为独立品牌 亦是优质动漫IP的重要变现渠道

优质的游戏有望成长为独立IP。以百奥家庭互动（奥比岛、奥拉星）、淘米（赛尔号、摩尔庄园）和腾讯（洛克王国、机甲旋风）为例，在游戏逐渐获得用户的深度认可后，大电影、儿童剧和嘉年华等也服务陆续推出。

游戏作为IP变现的一部分，部分国产漫画已能够获得可观的授权收益。以14-15年的几个案例为例，《画江湖之不良人》掌趣获得授权的代价为数千万元，而自在游获得《侠岚》IP授权价格为2000万元。

3.3.3 商品授权：面向巨大的长尾市场

内 容为王在动漫市场格外明显，因为粉丝数量和认可程度是商业化运营的根基。好的动漫IP在许多领域均有赚钱效应：动画片覆盖最多用户，尽管收入不高；动画电 影已是国产动漫以较低成本获取票房的最好途径；优质IP授权游戏的价格持续提升；此外还有动漫玩具、出版物和长尾的授权市场。


早在2009年，央视对动画作品《美猴王》的产品授权进行拍卖，其中图书版权成交价格为1000万元，塑胶版权的拍卖价格为408万元。优质IP始终不乏商业经营空间。

3.3.4 电影：市场保持快速增长 青年群体消费能力仍有待挖掘

动漫电影的受众以青年群体为主。根据艾瑞的报告，喜欢到影院观看动画片的观众中，19岁及以下的仅占17%，而20-30岁的占到49%。

受到电影市场逐渐成熟和屏幕向二三线城市下沉的带动，过去三年国产动画电影保持较快增长。2013年国产动漫电影Top 10平均票房5723万，14年则是7757万，14年同比增长35.34%。

儿童动漫与全年龄段动漫的票房表现有较大差异。《神偷奶爸》和《疯狂原始人》为代表的全年龄段动漫，更有助于通过口碑和宣传驱动，在一段时间内保持票房的稳定。而以粉丝驱动的儿童动漫如《潜艇总动员》，单日票房在度过前三四天高峰期后快速降低。

仍 缺乏面向全年龄段的现象级动漫作品。14年面向全年龄段的动漫作品中，《魁拔》、《秦时明月》、《龙之谷》有较好的用户口碑，豆瓣评分均在6.5以上，但 票房均在1亿以下。目前动漫电影市场仍缺乏具备现象级票房的动漫电影，2016年左右上映的《大鱼.海棠》和《小门神》承载了更多期待。


4 投资建议：龙头已在抓紧时间进行产业链布局

考虑到动漫产业赢者通吃的规律，及全产业链经营的历史机遇，推荐奥飞动漫、骅威股份、苏宁环球、皇氏集团，建议重点关注光线传媒、互动娱乐。

(来源：安信传媒）

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“互联网+”浪潮下的香港资本市场：融合中外资本，预期结构性问题改善

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作者：第一上海

港股流动性的结构问题无法解决，长此以往将丧失融资能力，成为边缘化市场

香港金融市场发展非常成熟，海外资本占据绝对主导权，而机构投资者是投资领域的主要参与者。这个市场是地域上、时间上离国内最近的金融市场，许多长期活跃在投资领域的先行者早就已经深度地涉足港股，参与多年的资本所有者都会面临一个巨大的问题——流动性结构不合理。

这种结构不合理体现在：传统的蓝筹股以港资外资股份为主，唯一的几大蓝筹除了腾讯（700）以外就剩下电信和金融地产行业。大部分的外资将有限的资本投资于具有充裕现金流的行业龙头，间接地抽干了中小盘的流动性。论上市公司的组成，70%以 上的企业主营业务都根植内地，但大部分的资本都对这类企业的发展毫无认知。在没有任何发展余地的情况之下，部分中小盘上市公司集体出现代理人制度问题—— 庄股，另外一批大型的上市公司因为国有企业制度的约束，也出现代理人制度问题——不作为。在流动性匮乏的日子里，只有极少部分的公司由于管理层的道德约 束，完全依靠自有现金流来发展企业，最终获得海外资本的垂青，融到了可怜的一点资本。我们现在可以看到的大部分质地优秀的港股企业几乎都是2000-2004年初登陆港股。经过10年的发展，这批企业无一不处于老化阶段，这一过程隐含着转型、制度变革以及兼并重组的需求。然而香港资本市场自身的流动性根本无法支持这一可能性。如果没有改变这一结构性问题，港股市场的结局就是边缘化。由于流动性匮乏，融资功能丧失，劣币驱逐良币，优质上市公司没有IPO动力，投资机构甚至无法找到更多的优质投资标的而最终选择放弃香港资本市场。

中外资金通过香港共融共生，是香港资本市场得以发展的关键，香港有能力承担中外资本中介的历史职能，但挑战也不少

正因这徘徊不去的阴霾，所以沪港通的进一步开放，深港通的落地会拥有如此巨大的影响力。如果说中央政策不重视香港，那就很难解释2015年上半年所推出的沪港通扩容、QDII2、两地基金互认以及险资放行创业板等这么多的政策。市场情绪常随指数变动，尤其对于长期面对流动性风险的机构投资者更是如此，但没有高度，就不可能有参与市场的可能性。我们不妨站在一个更高的角度来看待香港资本市场即将迎来的变化。

2015年与“互联网+” 相媲美的还有两个关键词：一路一带及国有企业改革，这里相关的是前者。不少经济学家或者产业界都对一路一带有深刻理解，而且一路一带也显著地区别于以往国 家以技术及资本引进为目的的国家贸易模式。这个时代的中国不仅输出产能，还以开放的心态迎接各国资本共同参与到“一路一带”当中，这种开放不仅仅限于实 体，更会涉及金融层面上的协调，而参与的实体也不局限于国企央企，有足够多的领域和空间让许多优质的国内民企走出去。因此，在告别“项目工程”及“海外订 单”的模式后，持续性的资本流动成为必要条件。

MSCI指数一直是全球被动基金的配置标准，但是就最近一次讨论的结果却是MSCI指数仍然无法纳入A股 上市公司，解释的理由非常简单而实在：中国资本项目仍处于封闭状态，美元资本一旦进入国内，则必须考虑进出的问题，进出的问题没有解决，那资产安全就更加 无法保障。但是从国家金融安全的角度考虑，彻底开放人民币市场无疑将造就极大的风险。正因如此，既要可持续，又需可管控，香港这个最大的离岸人民币中心就 毋庸置疑地成为这一管道的首选。加上香港本身备受认可的法律体制及外资丰富程度，使其成为中国与海外资本融合汇集之地的概率更高。

按照这个逻辑，这个时代的外资更大的职能已经不是像过去20年 那样投资中国了，而是更多地与国内资本相互融合走出去。既然如此，香港就更应该成为留住外资的中转站。非常有意思的是，上个世纪香港因成为中外贸易的中转 站，获得了高速发展，现在历史又赋予香港以中外资本融合的中介职能。但这个时代的香港充满着各种问题，社会矛盾激化，财富分配极度不合理，社会阶层流动性 停滞等等，而竞争对手上海和深圳都具备了比肩香港的优势，香港是否有机会承担这一历史性使命，将会是一个非常艰难而重大的命题。假设香港有机会成为中外资 本的中转站，则其金融市场将会成为内地资金与外资相互融合的一个重要场景，而资本市场的结构性问题也就有机会得到改善。（来源：第一上海证券）


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全球流动性新变化下的人民币国际化机遇

http://www.gelonghui.com/#/articleDetail/18692


姚余栋/文
中国人民银行金融研究所所长

未来市场需求仍将是人民币国际化前景的决定因素。从外部看，全球流动性需求、储备货币多元化和财富管理分散化的国际趋势，将为人民币市场接受度提高提供有利条件。从内部看，人民币跨境使用和离岸市场发展是否可持续，取决于宏观经济是否稳健以及金融改革开放进展。

全球流动性的稳定和有序供应与世界经济金融可持续性密切相关，也为我们审视观察国际货币体系的变迁提供了一个重要的视角。

从 近几十年国际货币规则的发展历史看，无论是在布雷顿森林体系还是当前的牙买加体系，全球流动性的供应和周期性波动都是不可忽视的问题。布雷顿森林体系下， “美元与黄金挂钩，各国货币与美元挂钩”，这一安排充分重视了价格方面的汇率稳定，但忽视了储备货币和全球流动性供应的数量规则。在黄金生产增长缓慢的情 况下，国际储备和全球流动性供应取决于美国的国际收支状况，并由此产生了“特里芬难题”，并导致其最终瓦解。当前以美元等少数主权货币为国际货币的体系 中，虽然放弃了国际货币对黄金的固定比率可兑换性，但“特里芬难题”却并未完全消失，国际货币的国内职能与国际职能仍然存在冲突：


短期来看，国际货币发行国和其他经济体间存在经济周期不一致，但国际货币发行国主要根据本国经济决定流动性供给量，因此全球流动性供给可能存在周期性的短缺和泛滥;


长期来看，国际货币发行国货币扩张面临杠杆率限制，随着传统国际货币发行国经济、贸易和投资在全球占比下降，全球流动性供给存在结构性短缺。

要实现全球流动性的“供应有序”需要解决两个问题：一是如何测量全球流动性，二是全球流动性的供应规则。


衡量全球流动性的一种方法是，以构成SDR篮子的四种货币(美元、欧元、英镑和日元的)的总供给量来度量全球流动性状况，即把美国、欧元区、日本、英国的货币供应量，按IMF公布的汇率换算为SDR，分别加总后得到以SDR计量的全球货币供应量。


规 则方面，目前普遍关注麦克洛姆法则，即货币增速由长期名义GDP增长目标、货币流动速度的长期变化趋势，以及对经济周期变化的反应共同决定。测算表明，国 际金融危机爆发后，全球流动性需求上升，2009年和2010年，符合麦克洛姆法则的全球基础货币增速分别为15.7%和13.5%，但实际上这两年全球 基础货币供给增速放缓，分别为9.9%和2.1%，导致许多新兴市场经济体外币流动性短缺，爆发“美元荒”。2011-2013年，主要储备货币发行国过 于宽松的货币政策又导致全球流动性过剩，非储备货币发行国普遍面临资本流入的压力，金融稳定受到威胁。2015年全球基础货币增速可能达到19%，仍高于 全球经济增长的需要。但未来两年后，如果发达经济体退出量化宽松货币政策，则可能引发断崖式全球流动性短缺。全球基础货币供给会少于全球经济增长需求，全 球将在半个世纪后再次面临流动性短缺。

全球流动性的有序供应对世界经济持续均衡发展至关重要。短期内，既应避免全球流动性泛滥，也要在量化宽松政策过程中防止全球流动性断崖式短缺。


一是主要储备货币发行国应实施自律的宏观经济政策，同时要建立外在的约束和监督机制。


二是应加强全球、区域和双边层面的金融货币合作，提高危机防范和救助能力。


三是应加强对全球流动性的监测，完善衡量全球流动性的指标体系。


从长期看，应创建一个能有效协调各方利益、实现共赢的新体系，实现全球流动性的有序供应和管理。SDR具有非主权或超主权性，有利于增强国际货币体系的稳定性，具备成为国际储备货币的特征和潜力。


1969 年《IMF章程》第一修正案，为扩大SDR的作用和成员国监督全球流动性提供了法律基础，并建立了“满足长期全球需要”和“避免世界性的经济停滞与通货紧 缩或需求过度与通货膨胀”的原则。可以考虑通过一定机制，针对主要储备货币(SDR篮子货币)按照一定规则提出有约束力的全球流动性目标，建立主要储备货 币供应总量调控机制，并据此对全球流动性总量进行监测和管理;同时，在目前以各篮子货币三个月国债利率加权平均计算SDR利率的基础上，IMF还应公布 SDR的隔夜利率。

全球流动性的新变化为人民币国际化提供了良好机遇。


目前，美国GDP在全球经济中的占比已经从2001年的33%下降至2013年的22%;美、欧、英、日四大经济体在全球GDP中的占比从70%下降至不到50%。如果国际货币体系没有对全球经济实力变化做出调整，国际货币发行国对全球流动性的调整就会更加“力不从心”。


未来，如果四大经济体在全球经济中的占比进一步降低，国际货币体系也必然需要新的国际货币，以避免出现全球流动性短缺。人民币国际化可以补充全球贸易投资对流动性的需求，这既是应对全球经济低增长的需要，也有助于维护国际货币体系稳定，从而有利于现有国际货币发行国。

近些年，人民币国际化在市场需求的推动下取得积极进展。为 促进贸易投资便利化、积极应对国际金融危机，我国于2009年启动跨境贸易人民币结算试点。此后几年中，跨境人民币业务政策框架逐步建立，人民币跨境使用 从贸易结算扩展至资本项目和金融市场交易。人民币跨境使用不断迈上新台阶，为跨境贸易投资提供了更多选择，并与我国金融改革开放紧密契合、相互促进。



未来市场需求仍将是人民币国际化前景的决定因素。


从外部看，全球流动性需求、储备货币多元化和财富管理分散化的国际趋势，将为人民币市场接受度提高提供有利条件。从内部看，人民币跨境使用和离岸市场发展是否可持续，取决于宏观经济是否稳健以及金融改革开放进展。


近 一段时期，我国金融改革有序推进，2014年3月人民币对美元汇率浮动幅度由1%扩大到2%，人民币汇率形成机制进一步完善;今年存款保险制度和大额存单 相继推出，金融机构存款利率浮动区间上限已调高至存款基准利率的1.5倍;2014年11月 “沪港通”正式启动，2015年6月人民银行开始允许境外人民币业务清算行及参加行进行银行间债券回购交易，今年下半年，内地与香港基金互认和“深港通”也将推出;在上海自由贸易试验区，去年以来各项金融支持意见、措施和细则逐步落地，分账核算业务推出并先后启动自由贸易账户的人民币和外币功能，积极探索投融资便利化和利率市场化改革，形成多项可复制、可推广的经验。相关政策的出台给各类企业和个人在跨境交易中使用人民币提供了更多机会，给贸易结算、投融资和企业资金管理带来了切实的便利。随着人民币汇率波动浮动扩大，跨境人民币业务，特别是人民币中长期投融资可降低汇兑风险的优势更加明显。

未来应继续立足于实体经济的需求，把握全球流动性短缺背景下的人民币国际化机遇。一 是应继续有序推进中国金融市场改革，提升金融市场化水平，推动利率和汇率市场化改革。二是在中国经常项目保持顺差的情况下，通过资本项目逆差实现人民币 “走出去”。可以结合“一带一路”建设，设立人民币海外投资基金，加大人民币对外投资，并通过经常项目回流，实现人民币的双向良性循环。三是应进一步推进 资本项目可兑换，提高国内金融市场开放程度，完善人民币资本项下流出和回流途径，提高人民币跨境投融资便利程度，增强人民币资产的流动性和吸引力。四是继 续完善人民币跨境清算体系，加快相关基础设施建设。(本文仅为个人观点，不代表作者所在单位观点。)


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暴跌下的杠桿資金：融資盤再面追保平倉？

來源: http://www.yicai.com/news/2015/08/4676187.html

暴跌下的杠桿資金：融資盤再面追保平倉？

一財網 王娟娟 2015-08-24 19:50:00

《第一財經日報》記者經過多方采訪獲悉，上周至今，市場的不濟確實讓部分融資客再次面臨追保、平倉，但尚不構成規模威脅，從上周的兩融余額來看，融資盤繼續收縮，業內也多認為以目前市場狀況判斷，融資盤將繼續縮量

面臨全球市場的低迷，周一A股無力招架，向下直逼3200點。股市的大跌，也讓市場對杠桿資金的擔憂再起。

目前來看，雖然前期在監管層大刀闊斧的去杠桿行動之下，場外配資基本被清理完畢，但場內兩融仍有上萬億在交易，市場擔心A股的再次大跌將讓兩融再臨壓力，引發融資盤新一輪的大規模追保、平倉。

《第一財經日報》記者經過多方采訪獲悉，上周至今，市場的不濟確實讓部分融資客再次面臨追保、平倉，但尚不構成規模威脅，從上周的兩融余額來看，融資盤繼續收縮，業內也多認為以目前市場狀況判斷，融資盤將繼續縮量，“底”難預測，但未來或將跌破一萬億規模。

融資客再面追保

周一大跌，坊間對杠桿資金擔憂四起，不少機構人士認為場內融資盤將進入新一輪平倉。

“我們公司有26個客戶上周五就通知今天早上必須要補錢了，不然就平倉，我想這是比較保守經營的，其他公司應該也有不少，這個局面今天應該是繼續加劇，兩融壓力又來了。”一家小型券商人士周一)在一微信群中如是表示。

距離上一次融資客被大規模追保平倉過去不足兩月，那麽這一次兩融真的進入新一輪大規模追保平倉了麽?上海一券商兩融部負責人對此回答很淡定。“目前確實有個兩融客戶跌到平倉線，追保線的，但不是7月8日時的群體現象。”

“現在客戶整體杠桿都在收，已經不像原來那麽激進，相對來說小心一點了。當然整體比例來說，還是往下降，但還沒有到那種大範圍追保，平倉的程度。”該負責人對記者表示。

如上述券商兩融部負責人所說，經過此前去杠桿的大跌，不少融資客由激進變保守，甚至不少人退出了兩融交易。

張明(化名)作為一名資深的投資者，此前兩融交易讓其賺的盆滿缽滿，但市場的大跌也讓他停下了兩融股票投資。“不做股票兩融了，目前已經只做股指期貨和商品期貨了。”張明對《第一財經日報》記者表示。

在張明看來，A股殺到3200點確實又讓很多融資客戶載有壓力，目前場內尚存的一萬多億融資盤主要對準的標的是大藍籌，從7月8號至今，不少大藍籌的跌幅也已經超過了三成。“倉位重的融資盤肯定會又壓力了，面臨補倉也很正常。”張明說。

對於大跌是否將引發大規模平倉，上述人士都給出了否定的回答。“現在大家都變得小心了，從健康管理的角度來說，不管是集中度還是杠桿比例，券商都肯定會更加嚴格。”上述券商兩融部老總透露，經歷上一輪大跌公司兩融杠桿平均已經從1倍以上降至目前0.5~1倍，部分甚至0.5都不足。

融資盤或跌破萬億

“杠桿資金都是跟著行情走，市場好的時候大家借貸，炒股的意願強一點，市場不好，這麽大的殺傷力，融資情緒肯定不高。”上述券商兩融部人士向本報表示，目前兩融余額持續保持低位，且規模持續收縮，主要原因就是目前融資客市場預期不高、情緒悲觀，市場再次大跌，恐對兩融余額再次帶來殺傷力。

數據顯示，隨著上周滬深兩市下跌，兩融余額再回落，環比減少3.71%，不足1.33萬億。具體看，周的融資凈買入額由前期的606.20億下降至-511.98億，周化的環比降幅為184.46%，兩者余額占比中，融資余額占比降至99.75%，融券余額占比有所回升。

《第一財經日報》記者還發現，上周融資買入力度明顯下降，僅有商貿零售1個行業保持融資凈流入，融資流出額最大的非銀金融行業融資流出67.08億元。長城證券最新研報分析認為，上周融資市場交易熱度持續低迷，市場相對多空強度指標為-16.73bp，低於上期的19.04bp，個股多空強度整體有所下降。

對於融資市場交易的低迷，受訪人士多認為，還將持續，且難以見“底”，大可能將跌破一萬億。“破一萬億非常正常。”前述投資人士對本報表示，兩融余額目前的下跌態勢是在大部分人的預期之內。

對於兩融未來的“底”，東興證券首席策略分析師王憑算了這樣一筆賬：“判斷兩融的底在哪很難，但是我們可以看A股的杠桿盤，兩融1.3萬億~1.4萬億左右這樣一個均值，融資買入額大概占成交量的11%，加上4%左右場外未清理幹凈的配資盤來算的話，A股整體的杠桿大約是在15%，這15%是沒有考慮股權質押盤的杠桿，與歐美成熟市場的杠桿比例來看，A股現在是別人的三倍，所以我們以現在的狀況來看，這不應該是一個中長期的杠桿比例，仍然存在下降的空間。”

編輯：王樂

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