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AH股下的資金分流效應:新港股通投資的時機

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=1969

本帖最後由 晗晨 於 2015-4-10 13:13 編輯

AH股下的資金分流效應:新港股通投資的時機
作者:李立峰

基本結論  對於近期港股熱以及未來深港通政策預期所引發的資金分流,市場主要存在 如下幾個預期:

1)“深股通”,特別是中小、創業板估值太高,可能無法吸 引海外投資者進入;

2)相應的深-港股通(下稱新港股通,以示區分)部分 可能會開放小票(恒生小型股),是否會對 A股小市值股票產生明顯的分流 效應,從而成為一個可能的風險。  

我們對上述問題的結論:


1)中小板、創業板中高估值的成長個股對海外投 資者的吸引力的確有所下降,但市場已有所預期,稀缺標的與相對估值有優 勢的股票仍舊有機會;

2)恒生小型股中小市值的股票占比非常大(市值小 於 50 億元人民幣的股票的個數占到了恒生小型股指數的近 50%),由於恒 生中小市值個股相比 A 股中小市值的估值便宜,短期來看,資金流出會造成 一定的擾動,但是長期來看,我們認為高估值板塊不會因為“深港通”而出 現系統性轉向。
高估值成長股較難吸引外資購買:我們對中概股與創業板進行了對比,發現 在美上市的中概股含有很多優質成長股,且這些成長股可以在相當的時間內 表現不佳,且估值低於創業板。外資對於無投資障礙的中概股尚且不感興 趣,為什麽投資估值偏高,且投資手續繁瑣的創業板?只有稀缺性標的或相 對估值有優勢的股票才會受益。

資金分流方面:短期來看,資金會有分流,且新港股通投資的時機就是現 在。香港與國內的股票(特別是成長股)有著巨大的估值差,短期內加上深 港通催化導致資金跨境投資是非常合情合理的。根據我們對滬港通的研究, 我們發現市場往往在滬港通開通前期做布局,隨著開通的臨近,市場出現 “證偽憂慮”,老港股通整體(包含大票與小票)均跑輸香港所有股票均 值。真正開通後,老港股通大票表現顯著好於小票。  

資金分流方面:長期來看,我們認為高估值板塊不會因深港通出現系統性轉 向的原因如下:1)滬港、深港通並非當年的港股直通車(港股直通車基本 相當於開放資本賬戶),資金流向與可投標的皆有限制,跨境資金可控;2) 香港股市制度設計相對於 A 股有利於大股東,嚴重偏離價值時大股東非常容 易套現,投資港股的遊資有所避諱;3)外資價值投資的理念+全球配置的能 力形成了股票上漲中的障礙;4)老港股通中的小票在滬港通開通後有較大 的負超額收益,以及中概股可以長時間低迷也說明跨境“套利”的不易。

深港通會開放什麽?

我們認為深港通會參考滬港通的機制,並適度加入一些特色成分:


對港股熱以及未來深港通政策預期的兩個擔憂  對於港股熱以及未來深港通政策預期所引發的資金分流,市場主要存在如 下兩個擔憂: 
1)深股通特別是中小、創業板估值太高,可能無法吸引海外投資者進 入; 
2)相應的新港股通對小票開放以後,是否會對 A 股小市值股票產生明 顯的分流效應,從而成為 A 股市場的一個可能的風險。



高估值成長股較難吸引外資購買

對於這個問題,我們希望從在美中概股與國內創業板的對比來找到答案。我們認 為,在美上市中概股的成長性含金量相對國內的創業板來說高很多。但是我們發 現,中概股與創業板的表現差異很大:  

首先,分離定價的現象非常明顯,從 2014 年以來,股價表現雖整體都處於 上漲區間,但是擇時方面有巨大差異,並且差異持續時間相當長,跨市場的 套利並不顯著;  

然後,大部分海外投資者可以無障礙投資在美上市中概股,他們的估值顯著 低於創業板,但這些成長股在最近相當的時間內表現不佳。外資對於無投資 障礙的中概股尚且不感興趣,為什麽有動機來中國投資估值偏高,且投資手 續繁瑣的創業板?  

最後,目前與其說投資者遷移,不如說融資者遷移,即私有化,A 股再上市 的概率更大,我們看到的暴風科技以及正在進行的盛大遊戲均為非常好的例 子。


資金分流方面:短期來看,資金會有分流,且新港股通投資的時機就 是現在  

香港與國內的股票(特別是成長股)有著巨大的估值差,短期內加上深港 通催化導致資金跨境投資非常合情合理。因此我們認為短期內資金的確出 現分流現象。

具體的時點來看,我們希望通過研究現行的滬股通來獲得一些靈感:  提及滬港通,大家首先的反應是低於預期,本以為外資會大舉買入,額度 會成為稀缺品,事實僅僅是首日額度用滿,更有甚者將其評價為“鬼車”。 事實上,如果大家仔細的研究一下數據,大家可以發現滬港通還是有很多 可圈可點之處。  首先,滬港通開通以後,滬股通與港股通成分股換手率相對兩地的均值有 明顯提升。(香港這里我們並未使用恒生指數,因為恒生指數有比較明顯的 風格偏移,大盤股成分較大。故我們使用所有香港上市股票換手率的均值, 為了保證方法一致性,我們對 A股采取同樣的方法)。

其次,無論是滬股通還是港股通,成分股相對股價表現在兩個階段(市場 預期快速上升,真正開通後)均跑贏均值。需要註意的時,隨著開通的臨 近,滬港通標的反而出現“證偽憂慮”,跑輸均值。  

值得註意的是,最近一段時間來說,換手率出現了一定程度的“還原”,特 別是港股通出現了較為明顯的下降。  最後,我們註意到港股通中仍然有占比 10%左右的小盤股(市值小於 100 億港幣),這些小盤股在滬港通的“預熱階段”是跑贏香港股票平均,以及 滬港通平均的。但是在滬港通真正開通以後,股價表現卻顯著落後,開通 後 4 個月平均跑輸港股通以及香港股票平均超過 10%。我們認為,在滬港 通的“預熱階段”,香港本地資金已經察覺到滬港通的開通可能會出現大陸 資金入場並投資香港小盤股的可能性,所以出現提前布局的現象,這個與 我們在“預熱期”觀察到的小盤股有超額收益的現象相吻合。但是在滬港 通真正開通以後,前期被埋伏的小盤股可能並未像設想的那樣有很多大陸 資金追逐,所以後期表現落後。



所以我們對於短期資金流向的結論是:對 A 股來說,資金會有分流;對 H 股 來說,投資的好時機就是現在。

資金分流方面:長期來看我們認為高估值板塊不會因深港通出現系 統性轉向  雖然短期來看,資金可能出現一定程度的分流,甚至可能是較大的分流, 但是長期來看,我們認為高估值板塊不會因深港通出現系統性轉向。原因 有如下幾點:

1)滬港、深港通並非當年的港股直通車(港股直通車基本相當於開放資本 賬戶),當前制度中,資金流向與可投標的皆有限制,跨境資金可控;

2)香港股市制度設計相對於 A 股有利於大股東,嚴重偏離價值時大股東 非常容易套現,投資港股的遊資有所避諱;

3)外資價值投資的理念+全球配置的能力形成了股票上漲中的障礙,如果 估值相對較高,外資會售出且撤離香港,繼續向上配置需要占用較大的資 金;

4)老港股通中的小票在滬港通開通後有較大的負超額收益(請參考圖表 8, 真正開始以後小股票的表現),以及中概股可以長時間低迷(請參考圖表 5, 中概股近期表現)都說明跨境"套利"的不易。

(國金證券 )


AH 股下 下的 資金 分流 效應 新港 股通 投資 時機
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