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AH股下的資金分流效應：新港股通投資的時機

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=1969

本帖最後由 晗晨 於 2015-4-10 13:13 編輯

AH股下的資金分流效應：新港股通投資的時機
作者：李立峰

基本結論  對於近期港股熱以及未來深港通政策預期所引發的資金分流，市場主要存在 如下幾個預期：

1）“深股通”，特別是中小、創業板估值太高，可能無法吸 引海外投資者進入；

2）相應的深-港股通（下稱新港股通，以示區分）部分 可能會開放小票（恒生小型股），是否會對 A股小市值股票產生明顯的分流 效應，從而成為一個可能的風險。  

我們對上述問題的結論：


1）中小板、創業板中高估值的成長個股對海外投 資者的吸引力的確有所下降，但市場已有所預期，稀缺標的與相對估值有優 勢的股票仍舊有機會；

2）恒生小型股中小市值的股票占比非常大（市值小 於 50 億元人民幣的股票的個數占到了恒生小型股指數的近 50%），由於恒 生中小市值個股相比 A 股中小市值的估值便宜，短期來看，資金流出會造成 一定的擾動，但是長期來看，我們認為高估值板塊不會因為“深港通”而出 現系統性轉向。
高估值成長股較難吸引外資購買：我們對中概股與創業板進行了對比，發現 在美上市的中概股含有很多優質成長股，且這些成長股可以在相當的時間內 表現不佳，且估值低於創業板。外資對於無投資障礙的中概股尚且不感興 趣，為什麽投資估值偏高，且投資手續繁瑣的創業板？只有稀缺性標的或相 對估值有優勢的股票才會受益。

資金分流方面：短期來看，資金會有分流，且新港股通投資的時機就是現 在。香港與國內的股票（特別是成長股）有著巨大的估值差，短期內加上深 港通催化導致資金跨境投資是非常合情合理的。根據我們對滬港通的研究， 我們發現市場往往在滬港通開通前期做布局，隨著開通的臨近，市場出現 “證偽憂慮”，老港股通整體（包含大票與小票）均跑輸香港所有股票均 值。真正開通後，老港股通大票表現顯著好於小票。  

資金分流方面：長期來看，我們認為高估值板塊不會因深港通出現系統性轉 向的原因如下：1）滬港、深港通並非當年的港股直通車（港股直通車基本 相當於開放資本賬戶），資金流向與可投標的皆有限制，跨境資金可控；2） 香港股市制度設計相對於 A 股有利於大股東，嚴重偏離價值時大股東非常容 易套現，投資港股的遊資有所避諱；3）外資價值投資的理念+全球配置的能 力形成了股票上漲中的障礙；4）老港股通中的小票在滬港通開通後有較大 的負超額收益，以及中概股可以長時間低迷也說明跨境“套利”的不易。

深港通會開放什麽？

我們認為深港通會參考滬港通的機制，並適度加入一些特色成分：


對港股熱以及未來深港通政策預期的兩個擔憂  對於港股熱以及未來深港通政策預期所引發的資金分流，市場主要存在如 下兩個擔憂： 
1）深股通特別是中小、創業板估值太高，可能無法吸引海外投資者進 入； 
2）相應的新港股通對小票開放以後，是否會對 A 股小市值股票產生明 顯的分流效應，從而成為 A 股市場的一個可能的風險。



高估值成長股較難吸引外資購買

對於這個問題，我們希望從在美中概股與國內創業板的對比來找到答案。我們認 為，在美上市中概股的成長性含金量相對國內的創業板來說高很多。但是我們發 現，中概股與創業板的表現差異很大：  

首先，分離定價的現象非常明顯，從 2014 年以來，股價表現雖整體都處於 上漲區間，但是擇時方面有巨大差異，並且差異持續時間相當長，跨市場的 套利並不顯著；  

然後，大部分海外投資者可以無障礙投資在美上市中概股，他們的估值顯著 低於創業板，但這些成長股在最近相當的時間內表現不佳。外資對於無投資 障礙的中概股尚且不感興趣，為什麽有動機來中國投資估值偏高，且投資手 續繁瑣的創業板？  

最後，目前與其說投資者遷移，不如說融資者遷移，即私有化，A 股再上市 的概率更大，我們看到的暴風科技以及正在進行的盛大遊戲均為非常好的例 子。


資金分流方面：短期來看，資金會有分流，且新港股通投資的時機就 是現在  

香港與國內的股票（特別是成長股）有著巨大的估值差，短期內加上深港 通催化導致資金跨境投資非常合情合理。因此我們認為短期內資金的確出 現分流現象。

具體的時點來看，我們希望通過研究現行的滬股通來獲得一些靈感：  提及滬港通，大家首先的反應是低於預期，本以為外資會大舉買入，額度 會成為稀缺品，事實僅僅是首日額度用滿，更有甚者將其評價為“鬼車”。 事實上，如果大家仔細的研究一下數據，大家可以發現滬港通還是有很多 可圈可點之處。  首先，滬港通開通以後，滬股通與港股通成分股換手率相對兩地的均值有 明顯提升。（香港這里我們並未使用恒生指數，因為恒生指數有比較明顯的 風格偏移，大盤股成分較大。故我們使用所有香港上市股票換手率的均值， 為了保證方法一致性，我們對 A股采取同樣的方法）。

其次，無論是滬股通還是港股通，成分股相對股價表現在兩個階段（市場 預期快速上升，真正開通後）均跑贏均值。需要註意的時，隨著開通的臨 近，滬港通標的反而出現“證偽憂慮”，跑輸均值。  

值得註意的是，最近一段時間來說，換手率出現了一定程度的“還原”，特 別是港股通出現了較為明顯的下降。  最後，我們註意到港股通中仍然有占比 10%左右的小盤股（市值小於 100 億港幣），這些小盤股在滬港通的“預熱階段”是跑贏香港股票平均，以及 滬港通平均的。但是在滬港通真正開通以後，股價表現卻顯著落後，開通 後 4 個月平均跑輸港股通以及香港股票平均超過 10%。我們認為，在滬港 通的“預熱階段”，香港本地資金已經察覺到滬港通的開通可能會出現大陸 資金入場並投資香港小盤股的可能性，所以出現提前布局的現象，這個與 我們在“預熱期”觀察到的小盤股有超額收益的現象相吻合。但是在滬港 通真正開通以後，前期被埋伏的小盤股可能並未像設想的那樣有很多大陸 資金追逐，所以後期表現落後。



所以我們對於短期資金流向的結論是：對 A 股來說，資金會有分流；對 H 股 來說，投資的好時機就是現在。

資金分流方面：長期來看我們認為高估值板塊不會因深港通出現系 統性轉向  雖然短期來看，資金可能出現一定程度的分流，甚至可能是較大的分流， 但是長期來看，我們認為高估值板塊不會因深港通出現系統性轉向。原因 有如下幾點：

1）滬港、深港通並非當年的港股直通車（港股直通車基本相當於開放資本 賬戶），當前制度中，資金流向與可投標的皆有限制，跨境資金可控；

2）香港股市制度設計相對於 A 股有利於大股東，嚴重偏離價值時大股東 非常容易套現，投資港股的遊資有所避諱；

3）外資價值投資的理念+全球配置的能力形成了股票上漲中的障礙，如果 估值相對較高，外資會售出且撤離香港，繼續向上配置需要占用較大的資 金；

4）老港股通中的小票在滬港通開通後有較大的負超額收益（請參考圖表 8， 真正開始以後小股票的表現），以及中概股可以長時間低迷（請參考圖表 5， 中概股近期表現）都說明跨境"套利"的不易。

（國金證券 ）


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