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失效的傳統估值方法

金融行業的估值，通行用PB法和PE法，尤其在是牛市氛圍中，市場多以PE給予估值，而在震蕩市或熊市中，市場多用PB法。但是，我們發現，無論PB還是PE，均無法合理解釋信托股的估值。

目前，A股有安信信托和陜國投A兩家純信托公司，數據顯示，一方面，PB與PE值變動幅度巨大。以安信信托為例，近五年間PB值變化區間在7-28倍，PE值變化則介乎20-143倍區間，差異巨大；另一方面，PB與PE估值背離，存在安信信托的PB高於陜國投A，而PE卻低於陜國投A的矛盾現象。

此現象或與行業特征有關。一方面，行業目前仍處於發展不穩定期，資管規模與收入增速起伏較大，使用擅於估值穩定增長與可預測性行業的PE方法可能導致誤差；另一方面行業目前杠桿水平較低，2015年行業固有業務杠桿率為1.22倍，已為近五年最高值，但仍顯著低於證券等其他金融行業，使用PB方法可能導致誤差。當前純信托業務的上市公司僅有兩家，而國內信托公司與國外信托公司業務差異性又較大，可對比與參考的信息少，也是導致市場對行業估值混亂的原因之一。

當前信托行業競爭壓力趨緩、資產質量改善，我們看好信托板塊後續表現。尋找有效的估值方式，顯得尤為迫切。我們從信托行業的業務模式出發，根據不同業務的具體特征，探討合理的估值方法。

業務起底：固有業務+信托業務

信托公司的業務較為簡單，主要分為兩大板塊：信托業務與固有業務。兩塊業務特色分明，但通俗地講，一為資產管理業務，一為自營業務。

一、信托業務：非標準化的資管業務

信托業務是指公司作為受托人，對委托人的貨幣資金或其他財產進行特定或非特定目的的管理或處分，並從中收取手續費及傭金的業務。由此可見，信托業務與公募基金高度相似，差異在於前者為非標準化的資管業務，後者為標準化資管業務。

信托業務本質上是類信貸業務，起源於對銀行信貸業務的補充。縱觀歷史，信托行業借“政信合作”和“銀信合作”的機遇迅速崛起，行業信托資產規模從2006年時僅3300億元，迅速在2010年達成3.04萬億元的近十倍增長，2013年更是突破10萬億元。但2013年以來，隨著基金子公司、券商資管等渠道的介入與激烈競爭，信托業務規模增速開始下滑。

信托業務的主要分類方法有兩種，結合兩種分類方式，我們可以剖析行業信托業務結構發展的轉變。

1.按信托資產目的劃分，可分為融資性信托、投資性信托和事務類信托。

簡單來說，融資類信托的目的以尋求信托資金的固定回報為主，信托資產主要運用於信托設立前已事前確定的特定目的；投資類信托以實現信托財產的保值增值為主要目的（信托資金常見用於投資於一級或二級市場）；事務管理類信托泛指完成委托人個性化信托目的（如家族信托、公益信托等）。

受凈資本約束等影響，2010年後融資類業務占比持續下降，投資類與事務管理類業務占比快速上升。按信托業協會第三季度數據披露，融資類業務占比已從2010年的59%下滑至當期僅22%，投資類與事務管理類業務占比則分別上升至32%與46%。

投資類業務占比上升可解釋為信托行業積極提升主動管理能力，事務管理類業務占比上升一方面與行業積極試水新型托管業務以滿足市場多樣化需求有關，但另一方面或歸於通道業務轉匿。過往融資類業務中隱藏了部分通道類業務，2014年銀監會發布《關於調整信托公司凈資本計算標準有關事項的通知》，把投資類與融資類信托歸為非事務管理類信托，並要求信托公司非事務管理類信托中對資金來自非管理方但用於關聯方的單一信托業務，須計算附加風險資本。這樣一來，通道業務存在於融資類業務中，既不滿足《通知》中的定義要求，也消耗過高的資本量，從而導致部分通道業務從融資類向事務管理類信托轉移，一定程度上加快了事務管理類信托占比的提升。

2.按信托資產來源劃分，可分為集合資金信托、單一資金信托和財產管理信托。

資金信托與財產管理信托區別，主要在於信托公司從委托人處獲得資金還是獲得財產（包括動產、不動產、產權等）。而集合資金信托是指信托公司將不同委托人的資金集合在一起並為共同的信托目的進行管理，單一資金信托則是資金來自單個委托人。

近年單一資金信托規模占比在下降，反映通道業務體量收縮。銀信合作過往作為信托行業的主要收入來源，反映在單一資金信托長期以來穩居信托規模最大的業務類別。但近年占比出現顯著下滑，這既有來自基金子公司、券商資管等競爭激烈的原因，也是信托公司自身主動調整業務結構的結果。

集合資金信托規模與財產管理類信托占比顯著增長，反映行業向財富管理方向轉型。與單一資金信托相比，集合資金信托門檻較低，適用於更大範圍的社會投資者，是大眾購買信托產品進行財富管理的重要通道。加之近年國內“余錢增多”，投資觀念也逐漸成熟，市場對財富管理的需求不斷擴大。兩者占比顯著增長反映行業抓住市場需求回歸“財富管理”職能的轉向。而財產管理類信托占比提升也反映行業資產來源結構的優化，抗風險能力提高。

盡管分類方式不同，但綜合來看可以看出行業未來轉型的方向：由傳統融資類為主轉向融資類、投資類、事務管理類多元並進，由單一資金信托為主轉向集合資金信托與財產管理信托快速發展等。這些行業的轉變都適時反映了政策與市場需求的變化。在“去通道化”的大趨勢下，行業過往依賴賺取通道費用的盈利模式已不可持續，面對市場對資產管理的高漲需求，轉型回歸信托“代客理財”的本源，能滿足社會投資者多樣化個性化需求，具備強資產管理能力的公司，才能順利過渡行業拐點。

信托報酬率觸底回升

信托報酬率可以看作是信托業務收入與信托資產規模的比率，是反映信托業務對公司盈利能力的重要指標。

從歷年行業數據看，行業平均信托報酬率在下滑，原因有三：一是受行業競爭者的沖擊，尤其自2012年下旬以來基金子公司與券商資管獲準參與資管業務，競爭激烈導致費率水平降低。二是傳統信托業務盈利能力轉弱，以占比較大的房地產信托為例，受市場利率持續走低影響，傳統房地產信托收益率也在下行，加上剛兌風險與政策收緊，房地產信托規模增速也在逐年放慢。三是新型業務仍在初始探索期，遠未形成規模與成熟的市場需求，收入對公司貢獻占比仍較低，無法補充上述兩點傳統業務流失的盈利能力。

但我們註意到，今年三季度信托行業整體報酬率有所回升，主要原因有二：一是本期已清算信托項目實現的年化實際收益率較高，達7.59%，高出上季度1.24個百分點，高於去年同期0.29個百分點，反映市場環境轉好與信托行業資管能力顯強。二是信托業務結構優化，主動型產品和財產信托占比提升，而被動型產品占比下滑。展望來年，我們保持樂觀判斷，今年下半年陸續出臺的監管措施，令信托公司面臨的外部競爭壓力趨緩，信托牌照價值再次彰顯。

二、固有業務：發揮自有資金的最大價值

固有業務（亦稱自營業務）是指公司使用自有資金，進行存貸、投資等業務，從中獲得利息收入與投資收益。信托公司牌照已停發多年，但得益於近年社會資本對信托公司的頻繁並購與增資，行業固有資本仍保持平均高於20%的增速水平。

信托公司的自有資金一般有三方面用途：一是用於繳納信保基金、計提信托賠償準備金、一般準備等限定用途；二是作為儲備現金應對業務流動性，或購買部分信托產品；三則是用於投貸獲得收益。

固有業務收入主要來源於貸款業務和投資業務分別產生利息收入與投資收益。2015年，信托行業自營業務收入495億元，較上年同比增長68%，以68家信托公司計，平均值為7.27億元，中位數4.12億元。從歷史數據看2008年後整體保持增長，且近年增速較快。

投資類資產向來在固有資產中占絕對比重，且比重仍在提高（從2015年初占比70%上升至2016年三季度75%）。相應地，投資收益也占固有業務收入的最大份額。2015年數據顯示，固有收入組成中：股權投資收益占33%，其他投資收益占28%，證券投資收益占比21%，合計約占82%；利息收入占比僅12%。與14年相比，15年投資收益在固有業務收入中的占比有所增加，利息收入占比相對降低，或與信托公司自營能力增強及市場利率持續下行有關。

三、信托業務VS固有業務

資產規模：分別取用信托管理資產規模與固有資產兩個指標來反映信托業務發展規模與固有業務發展規模。由於受托管理資產來源廣、規模大，兩者在絕對數值上沒有太大可比意義，主要關註其增幅以觀察兩項業務的擴張情況。2016年三季度信托行業資產規模超18萬億元，固有資產規模5040.49億元，近五年年複合增長率分別為40%和26%。從過往看信托業務規模增速較快，但近年有被固有業務拓展速度超越的跡象。

業務收入占比：2010到2012年行業信托收入占比從59%飆升至74%，恰好是通道業務膨脹帶動信托業務收入高速增長的時期。近年通道業務受壓萎縮，信托收入占比有所回落，2015年占比為59%，但2016年前三季度占比為回升至約70%。究其原因，一方面是受市場行情拖累固有業務收入銳減，其中投資收益與較去年同期大幅減少四成；另一方面則是今年政策導向利好信托行業，行業信托業務顯著受益。

估值方法：PB法與AUM法結合

一、估值方法選擇

如上述分析，信托業務是資管業務，為輕資產業務，固有業務為自營業務，是重資產業務，因此需分別給予不同的估值方法。我們認為：

對信托業務使用AUM估值方法。由於信托業務實質是資管業務，主要盈利方式是收取一定比例的手續費及傭金，收入實現與管理資產規模直接掛鉤，故采用資管行業常用的市值/資產管理規模（即P/AUM）方法來進行估算。P/AUM值越大，估值越高。

對固有業務使用PB估值方法。固有業務實質是自營業務，投資能力受固有資本限制較大，故采用PB估值方法。

二、固有業務：1.5xPB

對固有業務的估值，我們采用對信托公司作1.5倍PB估值來約算。理由有二：第一，信托行業固有資產杠桿率（=固有資產/凈資產）遠低於證券或其他金融行業（2011-2014年平均杠桿率水平為1.13，2015年稍有提高到1.22）。考慮行業轉型及主動管理能力增強的發展趨勢，杠桿率或將有所提高但增速緩慢，估計未來三年固有業務杠桿率介乎於1.25-1.3倍。

第二，近年來固有業務的收益率維持在8%-10%左右。總體來看，近5年信托行業自營收益率基本在8%-10%區間。更分化的看，基本符合正態分布，2015年共有52家（占行業總數76%）信托公司的固有業務收益率在5%-15%的區間內。

綜合考慮固有業務杠桿率及收益率水平，我們認為，固有業務可以按1.5xPB賦值。當然，投資能力在微觀層面存在一定差異，個股估值時可酌情修正。

三、信托業務：AUM法

國際上對資產管理業務通常采取AUM法估值，即市值與管理資產規模之間存在相對線性的鉤稽關系。例如，惠理集團，其市值與管理資產規模的比值基本處於10%上下波動。因此，在信托業務估值與信托規模之間找到合理的比值，是我們探討信托業務估值的關鍵。

因此，我們將AUM法引入信托業務估值，核心在於確定系數大小。如前所述，我們將信托公司的市值EV表示為：市值=信托業務估值+固有業務估值

考慮信托業務板塊估值與受托資產規模直接相關之余，信托報酬率高低反映信托業務對公司的盈利能力，可能也會影響信托業務的估值。故將信托業務估值公式表示為：信托業務估值=β1×AUM（受托資產管理規模）+β2×100×信托報酬率

固有業務板塊估值如上文所述使用凈資產×1.5倍PB值計算。最終得到信托公司市值的組成公式為：EV=β1×AUM+β2×100×信托報酬率+1.5xPB×凈資產

其中β為折算系數，β值越高，即相同受托資產規模與信托報酬率下，市場對公司的估值越高，這一定程度上可反映公司信托業務板塊的管理能力。我們取信托業務板塊的估值為：信托業務估值=市值-1.5xPB×凈資產=β1×AUM+β2×100×信托報酬率。

四、回歸結果分析

如果股價是對過往信息的有效反饋，那麽，對安信信托與陜國投A兩家公司2007-2015共9年的數據（市值、受托資產管理規模、信托報酬率、凈資產）的回歸分析可以大致確定估值系數：

按上述公式進行多元回歸分析，得出結果如下：

EV（安信信托）=0.076×AUM+1.38×信托報酬率×100+46.58

EV（陜國投A）=0.057×AUM+31.8×信托報酬率×100-9.91

分別對兩家公司回歸所得的β值作檢驗，得出結果如下：

從回歸結果中我們可以得出兩結論：

第一，信托報酬率與市值不顯著相關（為避免受多重共線性影響我們取信托收入代替信托報酬率進行同樣的回歸，檢驗結果依舊為不能拒絕原假設），即信托報酬率不直接或不顯著反映於市場對信托公司的估值上。

第二，可以估計信托行業β值大致在【0.057，0.076】區間內。安信信托受托資產規模位於行業前三分之一位置，但信托業務業績表現位於行業前列，其回歸結果中β1約為0.076。陜國投A受托資產規模位行業中列，但信托業務盈利能力較弱，處於行業尾端。其回歸結果中β1約為0.057。兩家公司β的差異，反映出信托資產管理水平與業務盈利能力的差異。

第三，與公募（惠理集團）、財富管理（諾亞財富）業務相比，信托業務估值系數更低，有其合理性。一方面，信托業務只收取管理費，不參與業績分成，而惠理和諾亞財富不單收取管理費，還參與了部分業務提成；另一方面，信托業務存在剛性兌付壓力，經營風險更高。

需要說明的是，線性回歸在估值運用上存在瑕疵，即以市場來解釋市場，並且，精準度也不夠完美，但是，它幫助我們厘清了信托業務的大致估值區間，達到了相對有效的目的。

檢驗：經緯紡機、愛建集團看漲50%

一、安信信托：待到定增時，還來高增長

高β值源於信托主業表現搶眼：盈利能力強，2016年前三季度公司手續費及傭金凈收入28.8億元，占營業收入82%，為公司主要營收來源。信托業務收入與信托報酬率均居行業前列（2015年信托業務收入排名行業第5位；信托報酬率1.00%，排名11位），反映強盈利能力。轉型非通道業務態度明確。2015年主動管理類信托規模占比45%，高於行業平均水平42%，2016年末，主動管理類占比超過50%。

信托業務板塊中性估值為294.8億元。參考安信信托近年信托資產規模增速（2016年中AUM規模為2319.13億元，較期初下降1.69%。2015年AUM增速為56%，高出2014年增速25個百分點），並考慮安信信托獲增資的積極影響，中性假設下預測2017年AUM增速保持30%。

固有業務板塊中性估值266.4億元。參考安信信托近期ROE，2016年前三季度加權平均ROE為32.8%。假設公司2017年一季度順利完成定增，綜合考慮市場低息環境、債券市場信用風險上升及公司業務轉型等因素，中性假設下預測ROE為35%。

則假設安信信托完成定增後，市場估值在524億元至600億元區間，中性估值為561億元。對應新舊合共發行股數21.29億股，每股價格在24.6元至28.2元區間。

二、陜國投A：金控布局漸成型

低β值歸於信托主業表現欠佳：盈利能力相對較弱。前三季度公司手續費及傭金收入3.6億元，2015年信托業務收入排列行業56位，信托報酬率僅為0.28%，排名靠後。信托業務轉型步伐放緩。2015年公司投資類信托與集合類信托占比均低於行業平均水平。

信托業務板塊中性估值為133.3億元。參考陜國投A近年信托資產規模增速（2015年AUM增速為54%，高出2014年18個百分點），我們中性假設2017年AUM增速為20%。

固有業務板塊中性估值120.7億元。參考陜國投A近期ROE，2016年前三季度加權平均ROE為4.06%，2015年全年為10.35%，2015年中期為7.03%，2014年為9.52%。綜合考慮市場低息環境、債券市場信用風險上升及公司進行轉型遲緩，中性假設下預測ROE為7%。

持股多家金融類企業，中性估值合計15.7億元。公司於11月出資2.79億元認購華龍證券1.07萬股非公開發行股份，持股比例1.66%，給予中性估值2.79億元。15年12月與16年5月合共出資3億元認購陜西AMC三億股股權，持股比例5.36%，給予3倍PB估值，中性估值9億元。持股長安銀行1.56%股權，給予1倍PB估值，中性估值1.56億元。持股永安保險3.49%股權，給予1.5倍PB估值，中性估值2.33億元。則陜國投A市場估值在251.0億元至289.6億元區間，中性估值為269.7億元。對應每股價格在8.12元至9.37元區間。

三、經緯紡機：受益中融信托估值提升

公司主要收入來源於兩部分，分別是以信托為主導的金融業務，和紡機等制造業務。

金融業務板塊內，主要由中融信托與恒天財富組成。公司持有中融信托37.5%股權，為中融信托第一大股東，持有恒天財富20%股權。對兩者估值情況如下：中融信托主業表現列行業中等，給予β值0.06估算：2015年信托業務收入44億元，排名行業第二，但因業務質量幹擾，2015年信托報酬率為0.69%，排名中等位置。不過，自2015年以來，公司信托業務轉型積極，管理規模不升反降。2015年公司主動管理型信托規模占比68%，集合類信托規模占比58%，投資類信托規模占比55%，均顯著高於行業平均水平。值得註意的是，經過兩年休整，公司業務品質存在改善可能。出於謹慎起見，我們對信托業務β值取0.06。信托業務板塊中性估值為410億元。近2年來中融信托主動控規模調結構，風險控制收效明顯，鑒於信托產品存續周期1-3年，我們判斷中融信托2017年管理規模略有回升，中性假設下預測AUM增速為2%。

固有業務板塊中性估值210.6億元。參考中融信托近期ROE，2016年中期加權平均ROE為8.89%，2015年全年為23.78%，2015年中期為13.09%，2014年為28.38%。考慮市場低息環境、債券市場信用風險上升及公司處新型業務探索的轉型期，中性假設下預測ROE為20%。

考慮公司只持有中融信托37.5%的股權，我們估值測算時按八折取值。如果提升對中融信托的股比，估值折扣可以消除。

持股恒天財富對應估值為11.6億元。恒天財富2015年實現凈利潤2.31億元，參考諾亞財富與鉅派投資，我們認為恒天財富盈利提升空間較大，給予25倍PE估值，對應公司持有股權價值為11.6億元。

非金融類業務板塊估值27.2億元。非金融業務主要是紡機制造和汽車業務。由於產業景氣不佳、新能源汽車尚處起步，非金融業務近年來經營欠佳。基於此，我們按0.8倍PB給予非金融類業務估值。2015年底非金融類業務板塊凈資產合計34億，板塊估值27.2億元。

綜上，經緯紡機市場估值在221億元至227億元區間，中性估值為225億元。對應每股價格在31.4元至32.2元。

四、愛建集團：均瑤入主的新氣象

愛建集團營收與凈利潤主要由愛建信托，愛建證券、與愛建租賃三家子公司組成。

愛建信托信托板塊盈利能力位居行業前列，給予β值0.076。愛建信托業務結構較佳，2015年公司非事務型信托規模占比44%，集合類信托規模占比54%。2015年愛建信托報酬率為1.09%，排名行業第八位，2011-2014年均進入行業前三。但受約於資本規模與信托規模限制，未能轉化為高的利潤現值。隨著均瑤入主及資本金增加，我們判斷公司信托業務有望實現快速增長。

信托業務板塊中性估值為170.2億元。參考愛建信托近年信托資產規模增速（2015年AUM增速57%，2014年增速達55%），且定增完成後補充資本金，我們假設中性假設下預測AUM增速為40%。

固有業務板塊中性估值81億元。愛建信托2015年加權平均ROE為13.70%，2014年為13.45%，ROE整體保持穩定。考慮市場低息環境、債券市場信用風險上升及公司轉型滯後，中性假設下預測ROE為11%。年內獲愛建集團增資愛建信托12億元，劃進期末凈資產計算。

持股愛建證券對應估值為24.5億元。年內愛建集團以14.33億元受讓上海匯銀投資所持愛建證券28.636%股權。參照該最新收購價格，目前公司持股愛建證券48.86%股權，即對應估值為24.5億元。

持股愛建租賃對應估值為24億元。公司持有愛建租賃100%股權。愛建租賃2015年總資產29.6億元，凈資產7億元，實現凈利潤0.83億元。年內獲愛建集團增資5億元，歸入期末凈資產計算。參考A股相關租賃股估值情況，以及均瑤入主利於租賃業務加速成長，中性給予愛建租賃2倍PB估值。

其他資管子公司估值15.6億元。旗下重要子公司包括愛建資產（2015年末凈資產2.5億元，凈利潤0.07億元）、愛建產業（2015年末凈資產2.4億元，凈利潤0.06億元）、愛建資本（2015年末凈資產0.98億元，凈利潤虧損0.02億元；16年8月獲增資4億元）、愛建財富（2015年末凈資產0.5億元，凈利潤1.8萬元），均為愛建集團100%控股子公司，從事資產管理、股權投資等資管領域。上述子公司凈資產之和為10.4億元，總體給予1.5倍PB估值。

則假設愛建集團完成定增後，場估值在302.1億元至328.5億元區間，中性估值為315.3億元。對應新舊合共發行股數16.76億股，每股價格在18.03元至19.6元。

（完）

2016年，保險資金在A股市場攻城掠地。在這股浪潮中，一批壽險公司或強勢入局，奪取上市公司大股東地位；或快進快出，短炒二級市場；或“清洗”上市公司管理層、爭奪企業控制權，為資本市場蒙上了一層陰影。

這波洶湧的“險資持股潮”一浪高過一浪，最終觸怒了“兩會”監管層。繼證監會主席劉士余拋出“妖精論”、保監會緊急召開會議並出手在萬能險業務和互聯網渠道保險業務層面整頓之後，保監會再次在公司治理層面祭出大招。

2016年12月29日，保監會就修訂後的《保險公司股權管理辦法》（下稱《股權管理辦法》）向全社會公開征求意見，擬進一步嚴格股東準入標準、強化股權結構監管、強化股東監管、加強資本真實性核查，及實施強化審查措施和問責力度等舉措。

這其中，“單一股東持股比例上限由51%降至1/3”的調整最為引人註目。據稱，該舉措旨在對保險公司股東形成有效制衡，防止股東一股獨大、為所欲為，防止大股東將保險公司變成“融資平臺”，確保保險公司姓“保”。

倘若上述《股權管理辦法》最終得以實施，會有什麽影響？對於保險行業又意味著什麽呢？

險資江湖，誰最兇猛？

從保險行業本質來說，財產險公司是風險管理，而壽險公司因為積累大量人身風險保障的長期資金，呈現顯著的“吸儲效應”。在被稱為“險資舉牌年”的2016年，具有“吸儲功能”的壽險公司成為這股“持股潮”的主導者。被外界稱作最兇猛“七大保險系”的成員——恒大人壽、前海人壽、安邦保險、富德生命、陽光保險、國華人壽及華夏人壽，幾乎全數是壽險公司。

那麽，2016年的險資“持股潮”中，最兇猛的壽險公司果真是“七大保險系”嗎？新財富對中國保監會公布名單的66家壽險公司以及旗下有壽險公司的9家保險集團、2家保險控股企業在A股的持股數據（以下簡稱“險資持股”）梳理顯示，真相並不盡然（表1）。

2016年12月3日，劉士余公開“喊話”之後，險資在A股略有減持，但總體保持穩定。表1數據顯示，截至2016年12月20日，共有26家險資在A股市場持有上市公司股份，也就是說，66家險資企業，僅有39.39%持有滬深上市公司股份。

數據顯示，中國人壽持有A股公司最多，多達269家，新華保險、中國太平分別以69家、58家位居第2、3位。被稱為“七大保險系”之一的前海人壽持股公司雖多達43家，卻未能進入前三甲，甚至不及中國人壽的零頭。在持股公司數量前10位的險資中，“七大保險系”僅有前海人壽、華夏人壽2家進入，而富德生命僅持有3家上市公司股份，倒數第3位。若以持有公司數量計量，“七大保險系”的持股表現難與中國人壽、新華人壽、中國太平等老牌保險公司匹敵。

進一步對險資舉牌（持股達到5%以上）的數量進行統計發現，中國人壽舉牌20家居首，國華人壽則以10家位居第2，前海人壽及安邦保險均為9家，並列第3位。號稱“七大保險系”中的3家在該項指標上排名靠前，但與中國人壽比較，也不超過其1/2。並且，在前10位中，“七大保險系”僅有4家入圍，恒大人壽和富德生命均在前10位之外。

從單只股票的最高持股比看，前海人壽以37.34%奪冠，富德生命人壽達到35.87%，安邦保險以25.2%位居第三。該項指標前10位中，中國平安、中國人壽分別位居第6、7位，“七大保險系”剛好占據半壁江山。

上述數據至少說明以下幾點。

一是，因在資本市場的高歌猛進，加之轟動一時的社會效應，前海人壽、安邦保險、國華人壽、華夏人壽、恒大人壽、富德生命等被冠於險資江湖兇猛者，稱得上實至名歸。

二是，在險資江湖上，中國人壽、中國平安、中國人保、泰康保險等老牌險資，其持股規模並不亞於“七大保險系”。無論從持股公司數量、舉牌數量，還是單只股票最高持股比例評估，這4家都堪稱隱形的“舉牌大鱷”。

三是，君康人壽、中融人壽均舉牌5家上市公司，最高持股比例分別為9.76%、9.32%，兩項指標均高於恒大人壽、陽光人壽。雖說百年人壽僅持股7家上市公司，但舉牌數與中國人保、陽光保險、中國太平相同，單只持股比例與泰康保險相近，達到10.05%。

綜合評估，這3家壽險公司在A股市場持股頗為兇猛，但其持股行動卻平靜又低調，鮮見諸媒體。

也就是說，在外界所稱的“七大保險系”之外，還有一批老牌保險公司及民營壽險公司低調潛伏於A股市場。綜合幾項指標評估，兇猛險資至少包括前海人壽、富德生命、安邦保險、國華人壽、華夏人壽、百年人壽、中融人壽、君康人壽、恒大人壽、中國平安、中國人壽、中國人保、中國太平、泰康保險、新華人壽、陽光保險16家壽險公司。這其中，民資控股的險企占比高達81.25%，國資控股的險企僅有3家。這也表明，民營性質險企，在A股市場持股比國資保險公司更為兇猛。

險資兇猛與“一股獨大”有關嗎？

2013年12月，安邦保險高調舉牌招商銀行（600036），並在後續增持至10.72%，險資舉牌上市公司開始進入公眾視野。此後，保險資金在中國資本市場掀起的波瀾一浪高過一浪。2014年，安邦保險強勢買入民生銀行（600016），晉身成其第一大股東。同年，富德生命人壽大舉增持金地集團（600383）至29.94%，坐穩第一大股東位置。此後由於安邦保險加入舉牌序列，四次舉牌增持金地至20.49%，金地集團一度爆發控制權爭奪戰。

2015年以來，前海人壽參與的“寶萬大戰”鬧得滿城風雨，持續至今而不得平息，險資兇猛持股，成為資本市場敏感話題。2016年第二季度以來，恒大人壽在二級市場“快進快出”爆炒梅雁吉祥（600868）、棟梁新材（002082）、國民技術（300077）、中元股份（300018）、積成電子（002339）和金洲管道（002443）等上市公司股份。2016年下半年，前海人壽及一致行動人又五度舉牌南坡A（000012），並迅速卷入“血洗”該公司管理層的傳言中。這一系列事件，令外界對壽險公司持股心有余悸。以至於，陽光保險增持伊利股份達到舉牌線之時，雖然險資方面作出“雙重承諾”，但其來意一再被各界所質疑。

公司治理理論認為，公司治理表現與股權結構密切相關。當公司一股獨大之時，大股東與中小股東利益可能不一致，二者之間甚至存在嚴重的沖突。在缺乏外部制衡的情況下，大股東可能犧牲其他股東的利益追求自身利益，出現所謂的“侵占效應”。長期以來，“一股獨大”為外界所詬病，擺脫大股東對企業操縱，實現公司股權結構分散化，向來是眾人主推的方向。

險資在A股市場攻城略地，不僅引發上市公司股價大幅波動，其兇悍的持股手法更使市場人心惶惶，乃至於顛覆人們對險資穩健的認知。這使外界將關註目光轉至主導兇猛險資背後的股東力量，同時監管部門也將治理措施從業務層面逐步上升至法律規章及頂層設計。上述16家險資在A股市場表現兇猛，是否與其“一股獨大”的股權結構有關呢？

新財富對上述16家險資股權狀況的梳理數據顯示，其中單一股東持股高達50%的保險公司有8家，剛好占據半數（表2）。也就是說，在A股市場兇猛持股的險資，“一股獨大”者與非“一股獨大”者平分秋色。

新財富對10家持有A股股份但表現並不兇猛的險資股權結構進行考察發現，第一大股東持股超過50%的公司4家，光大永明和中意人壽2家公司第一大股東持股均為50%，另外4家險資第一大股東持股均低於50%（表3）。這意味著，持股並不兇猛的保險公司也存在“一股獨大”現象，而“一股獨大”保險公司並不必然在A股市場兇猛持股。

實際上，新財富統計發現，未進入A股市場的39家（含友邦保險）險資，其中有25家單一股東持股在50%（含50%）以上。也就是說，未進入股票市場的險資，其中的64.1%也具有“一股獨大”特征。

2004年，保險監管部門實施《保險公司管理規定》對“中資保險公司”單一股東設置了20%持股限制。到2013年4月，中國保監會放寬了保險公司單個股東持股比例，將“中資保險公司單一股東”持股比例提升至51%。監管層政策松綁，使得眾多保險公司如前海人壽、國華人壽、中融人壽和君康人壽等，其大股東將持股比例從低於20%提升至51%上限。

由於諸多中外合資設立的保險公司，被納入“外資壽險公司”範疇，並不受中資保險公司51%持股紅線限制，尤其是早在1990年度成立的兩家被列為外資的壽險公司交銀康聯、工銀安盛，二者大股東持股分別高達62.5%、60%（中資壽險公司僅農銀人壽，其大股東持股高達60%，超過51%，顯得例外）。

總結而言，自監管層允許“51%持股上限”之後，“一股獨大”現象廣泛存在於中國保險行業。明面的險資股權數據，尚難判斷險資兇猛與“一股獨大”存在多大程度的關聯。

險資江湖的“影子持股”迷霧

放眼整個壽險行業，自1980年國內保險業複業以來，保險公司一直處在國有資本的壟斷之下。隨著中國保險市場的對外開放，外國資本陸續進入保險業。1990年代中期開始，一批外資保險資本與中國央企合資在華成立保險公司，誕生了如中宏人壽、中德安聯、工銀安盛等壽險公司。這類保險公司通常采取一方以“51%控股”的股權結構，最高者如交銀康聯，大股東持股達到62.5%。

加入WTO以後，中國保險市場開放進一步深化，外資與國資合資成立的壽險公司，如匯豐人壽、中法人壽、中意人壽、中英人壽等，普遍采用中外各半的股權結構。此後，外資又與中國民企資本合作成立壽險公司，如複星保德信、新光海航等公司，股權結構同樣中外各半。

根據中國保監會的統計口徑，中外合資的壽險公司合計27家，占目前經營正常的65家壽險公司（東方人壽未查到公開資料，傳言其處在停業整頓中）的比例高達41.54%（值得註意的是，因“恒大人壽”的實際控制人是港股的恒大地產，因而也被列入合資壽險公司）。

國內保險業向外資開放的同時，國內民營資本也紛紛進入保險業。一些民營資本通過從國資手中受讓股份或者增資的形式，進入保險市場，典型者如安邦保險、華夏人壽。2002年上半年，內地第一家以民營資本為投資主體的保險公司民生人壽成立。在這家真正意義上的民營壽險公司的21家創始股東中，超過90%屬於民營企業。2006年，國務院發布《關於保險業改革發展的若幹意見》，保險市場對社會資本開放程度越來越高。尤其，近幾年中國保險業保持較高的增長率，社會資本紛紛湧入，不僅如君康人壽、前海人壽等一批典型的民營控股的壽險公司相繼誕生，並且在股份制的壽險公司中，民營資本的占比成分也越來越高。

38家中資壽險公司占據國內壽險企業的58.46%，根據大股東持股情況，大致可分為三類。第一類，第一大股東持股均高於51%。這5家險資均由早前起步較早的保險公司發展而來。如中國人壽、中國太平2家公司屬於國有獨資企業。另外3家，中國人保、農銀人壽、中華保險控股均為國有控股險資。

第二類，第一大股東持股間於50%-51%。這8家險資當中，既有國資壽險公司也有民營險資。國資性質企業包括建信人壽、幸福人壽、中郵人壽、光大永明4家公司；民營性質包括國華人壽、前海人壽、君康人壽、中融人壽4家。受到監管法規的限制，民企主導設立的險資，第一大股東持股在其設立初期均低於20%。2013年4月保監會允許單個股東持股上限可達51%之後，數家民營險資大股東才相繼將其持股增至51%。

第三類，如民生人壽、華夏人壽、天安人壽等25家險資，其第一大股東持股處在5.27%-47.12%區間。雖然政策允許“51%持股”，但其單一股東持股依然維持低於50%的股權結構。此類險資占中資公司65.79%，其中多為民營控股企業。

針對壽險業國資、外資及民營三種性質力量進行劃分，不難發現，占壽險公司數量近半壁江山的外資壽險公司，其主導者均為外資，而其合作股東幾乎也是中國央企或者地方性國有企業，僅新光海航、複星保德信、恒大人壽少數幾家例外。38家中資壽險公司，13家“一股獨大”的險資中僅有4家為民營企業，國資性質公司明顯多過民營資本。三種性質的險資匯總計算，“一股獨大”的40家險資當中，外資控股占67.5%；國資控股占22.5%；民營資本控股企業僅有10%。

簡單地理解，越是股權集中的險資，越多是國資和外資；越是股權分散的險資，越多是民營險資。也就是說，壽險行業的數據表明，國資與外資主導的險資，股權集中度明顯高於民營險資。換言之，民營險資的股權結構總體上比國資和外資險資更為分散。

結合前文所述，大致可以理解為，股權普遍分散的民營控股險資在A股市場持股兇猛；而“一股獨大”的國資及外資控股壽險公司在A股市場表現卻頗為平靜。這與傳統理論所理解的“一股獨大”導致險資兇猛的認知，背道而馳。為什麽會出現這一狀況呢？

上述悖論的出現，或與民營險資頗為普遍的“影子持股”有關。從顯性的持股數據看，民營險資第一大股東的持股比例普遍低於國資和外資控股的同行，但民營險資借助各種代持、交叉持股及多層嵌套等運作手法，使關聯持股非關聯化、規避金融監管，其險資幕後控制人實際控制的股份遠不止如此。

早在各家壽險公司設立之初，受制單一股東持股20%的紅線限制，民營壽險公司的股東顯性持股均未突破20%的持股界限，但不少民營公司已通過“影子代持”手法，建立“一股獨大”的局面。如，前海人壽2012年2月成立時，分別由6家公司持股，各家股東持股處於16.5%至20%之間，顯得互為獨立、頗為均衡。但事實上，各種跡象表明，其創始股東中深圳市鉅盛華實業發展有限公司、深圳市深粵控股有限公司、深圳粵商物流有限公司等多家股東均疑是“寶能系”幕後控制公司。

隨著險資股東持股政策放開至51%，民營險資的實際控制人逐步浮出水面。2016年2月，前海人壽完成股權變更。新財富調查顯示，該公司第一大股東深圳市鉅盛華實業發展有限公司明面持股增至51%，其余49%股權也疑似為相關代理人持股。這意味著，姚振華或100%控制前海人壽（見新財富2016年7月號《前海人壽——首家實際控制人100%控股的保險公司？》）。

富德生命的持股設計也有異曲同工之妙，其第一大股東深圳市富德金融投資控股有限公司持股20%，顯得頗為低調。明面上，多家股東公司並不存在關聯關系。但是根據新財富的調查，富德生命人壽實際上被張峻旗下的富德控股通過代理人代持等方式，持有的股權至少達到67.25%，甚至高達80%（見新財富2013年7月號《生命人壽股權迷局》）。

2015年11月20日，恒大地產以39.39億元的價格拍下中新大東方人壽保險50%股權，並將其更名為恒大人壽。許家印入主1年多來，恒大人壽股權結構未發生變更。雖說恒大系尚不足51%，但另外兩家分別持股25%的股東分別為新加坡大東方人壽保險有限公司（下稱“新加坡大東方”）、重慶財信企業集團有限公司。表面上看，2家小股東與大股東恒大地產雖無關聯，但隨著新加坡大東方股權出讓、甘願讓位給恒大地產，其在股東會的控制力名存實亡。

2014年6月，“杉杉系”奪得取得君康人壽實際控制權。彼時，君康人壽共有寧波市鄞州鴻發實業（下稱“鴻發實業”）、浙江波威控股、美好控股集團、福建偉傑投資、福州天策實業5家股東，各持股20%。不過，經過數輪增資之後，截至2016年第二季度，其控股股東鴻發實業持有君康人壽50.88%股權，另一新進“寧波系”企業股東“寧波福燁貿易”持有其12.16%。

表面上看，寧波福燁貿易與“杉杉系”的大股東鴻發實業不存在關聯，但寧波福燁貿易入主前的諸多細節，顯示二者存在某種程度的一致性。設立於2011年1月的寧波福燁貿易在接盤前的1年內，將其註冊資本從2000萬元驟增至39.3億元。並且，寧波福燁貿易與“杉杉系”的大股東鴻發實業增持君康人壽股份的同時，伴隨著原任3家股東的一致退出。也就是說，寧波福燁貿易與鴻發實業的進退軌跡及同步性頗為一致。君康人壽的股東運作，與上述多家民營壽險公司的手法頗為相似。倘若對寧波福燁貿易與鴻發實業的隱性關聯關系推斷屬實，君康人壽大股東實際控股股份至少高於63.04%。

與前述民營企業比較，“明天系”則顯得更為隱蔽（見新財富2013年4月號《明天帝國》）。華夏人壽被外界公認是“明天系”旗下的保險旗艦。即使2013年4月，險資股東持股政策放開至51%，但其股東持股卻始終保持不變，令外界難以察覺。華夏人壽第一大股東、第二大股東的持股均為20%，剩余5家股東甚至不高於20%。實際上，“明天系”旗下另一家壽險公司天安人壽的持股安排也頗為相似，分別由北京、陜西、杭州、大連等地的5家股東持股，但是各家股東的持股均為20%。

同樣，安邦保險、國華人壽、中融人壽也被卷入類似的質疑中，被外界認為是資本大系“影子持股”的保險平臺。

總結而言，雖說民營險資第一大股東顯性持股僅有51%，但事實上，不少民營險資通過“關聯持股非關聯化”的手法，隱性控制的股權遠超明面數據，持股高度集中，甚至100%控股。也就是說，除中國人壽、中國太平兩家為國有獨資企業，民營險資大股東的實際持股遠遠高於國資和外資控股險資（國資類最高持股為中國人保69%、外資類持股最高為交銀康聯62.5%）。並且，在A股市場兇猛持股的16家險資，有10家為單一股東持股超過51%，即“一股獨大”的比例高達62.5%。透過“影子持股”，撩開民營險資的面紗，不難發覺險資兇猛與“一股獨大”二者之間的確存在高度關聯。

從51%降至1/3，意味著什麽？

2016年12月13日召開的專題會議上，保監會主席項俊波表示，將進一步修訂完善《股權管理辦法》，降低保險公司單一股東持股比例上限。同月29日，保監會就修訂後的《股權管理辦法》正式向全社會公開征求意見，該辦法擬將“單一股東持股比例上限由51%降至1/3”，一時間引發各方關註。

中國保監會副主席陳文輝在接受媒體采訪之時，曾透露實施該項舉措的意圖：防止保險公司公司治理層面的“一股獨大”，避免保險公司被操縱成為控股股東的“融資平臺”。

倘若修訂後的《股權管理辦法》最終得以實施，此舉意味著什麽呢？

目前的65家險資當中，有48家公司單一股東持股超過33.33%，即使剔除中國人壽、中國太平2家國有獨資保險集團，也有7成的壽險公司面臨股權結構調整問題。這一政策舉措將波及中國壽險業半數以上企業，影響面不可謂不大。

若按上述持股上限要求，民營險資行列將有前海人壽、國華人壽、中融人壽、君康人壽、恒大人壽5家存在大股東股權退出問題。“肥水不流外人田”，在如今社會資本紛紛湧向保險業、保險牌照“一票難求”的形勢之下，民營險資大股東將其股權轉讓至表面非關聯的隱性代理人，以規避監管政策，應是大概率事件。如此一來，“51%降至1/3”的持股新政，是否會導致更為普遍的“影子持股”現象出現呢？

上述“不達標”險資多數是國有或者外資壽險公司。2004年實施的《保險公司管理規定》，“20%的持股比例限制”僅針對中資保險公司單一股東。但在2016年12月29日發布的《股權管理辦法》征求意見稿中，並未提及“中資”二字，這意味著“外資壽險公司”也在調整之列。如此一來，國資和外資大股東勢必也面臨降低股權比例問題。

如分析所稱，險資兇猛與資產荒、險資膨脹及低利率的市場環境有關系。從保險行業趨勢來看，中國保費收入快速增長、可運用保險資金規模相當可觀，是個不爭的事實。中國保監會數據顯示，2016年前1-11月份，中國保險行業共實現原保險保費收入2.89萬億元，同比增長28.88%；保險業資產總量14.96萬億元，較年初增長21.04%；保險公司資金運用余額13.12萬億元，較2016年年初增長17.35%。

作為高度負債經營的行業，保險公司資產配置的重要性不言而喻。通常地，保險資金主要配置於存款、債券、基金、股票四類投資。中國保險資產管理行業協會公布資料顯示，中國目前的保險資金，50%以上配置在存款、債券等債權類產品上。

宏觀經濟下行壓力的增大，無風險利率水平的持續下滑，致使具備“中高投資回報預期，且風險偏低”的優質資產的挖掘難度越來越大。對於動輒手握數千億保險新增保費及到期再投資資金的保險公司，頭上懸著“Damocles之劍”。因此，保險公司將資產配置更多投向於股票及證券基金類產品，也在情理之中。

2016年以來，保險資金運用的結構變化趨勢更為明顯。銀行存款和債券占比出現了下降，而保險資金在股票和證券投資基金以及其他投資上的占比呈現上升趨勢。中國保險資產管理行業協會統計數據顯示，2016年前三季度，保險公司資金運用余額，銀行存款、債券余額占資金運用余額的比例為51.76%，較2016年第二季度末下降了0.52%，較年初下降4.41%。股票、證券投資基金余額占資金運用余額的比例為14.25%，較2016年二季度末上升0.75個百分點。隨著時間推至2016年11月份，保險資金的配置進一步向權益類資產傾斜，股票和證券投資基金占比提高至14.37%。

險資規模越大、可配置的保險資金越多，保險公司資產配置的壓力越大。在資產荒、低利率的背景之下，保險資金投向於股票及證券類產品的規模必然也越大。伴隨金融市場環境的變化，對於中國人壽、中國平安、中國太保等保費收入規模長期位居行業前列的大型保險公司，其對A股優質資產表現出“饑渴”，也在情理之中（表4）。

2016年1-11月份，僅幾大保險集團旗下的壽險公司收入（因保監會未公布中國人壽、中國平安等整個保險集團營收數據，無法統計），中國人壽、平安人壽、新華人壽均位列“千億行列”，原保費收入分別高達4127.96億元、2542.44億元、1076.44億元。中國人壽、平安人壽、新華人壽等大型壽險公司旗下險資規模的膨脹，與之在A股市場的兇猛出手，顯得較為一致。相較之下，前海人壽、國華人壽、恒大人壽、君康人壽、中融人壽等民營險資在A股市場的出手動作頻繁，與之保費規模體量卻相去甚遠。

項莊舞劍，意在沛公，監管部門整頓“一股獨大”的對象已然明了。但若按單一股東持股的1/3標準執行，勢必導致政策效果的“逆向選擇”：即在A股市場並不兇猛的國資及外資壽險公司將面臨股權調整難題、被廣泛影響，而在資本市場勢頭兇猛的部分民營險資則有驚無險。追根溯源，這種政策傳導機制的“失靈”源於“影子持股”。從某種意義上說，整頓“影子持股”有必要優先於“一股獨大”的治理。

（完）

2016年是金融企業上市不平凡的一年，各金融企業懷揣著增強資金實力、擴充業務線等不同目的向資本市場進發。城商行上市熱潮中，江蘇銀行、上海銀行、杭州銀行、貴陽銀行和江陰銀行等均通過IPO登陸資本市場，券商股中華安證券、中原證券和第一創業也已完成資本市場的著陸，瑞達期貨、南華期貨這類期貨企業也現身排隊行列。不過，信托公司鮮有通過IPO上市的案例，他們中更多的，是追求效率、規避監管、通過重大資產重組而實現上市的案例。

比較特殊的是，金融資產並不能借殼上市。根據《上市公司重大資產重組管理辦法》的有關規定，向收購人及其關聯人購買的資產屬於金融、創業投資等特定行業，由中國證監會另行規定。之後再無金融企業借殼的新規。

於是，謀求上市的一些金融企業尋求通過曲線方式來達成目的，在操作手法上一般通過與實際控制人的既有上市平臺進行資產重組，從而規避借殼（表1）。這些案例囊括了國企混改、地方金控平臺戰略上市、信托企業重上市等切合當下形勢的主題。

例如，江蘇信托等打包資產參與ST舜船的破產重整、五礦信托等打包資產借道ST金瑞，實現了信托資產的上市，迎來自陜國投A和安信信托之後22年冰凍期以來的信托公司上市潮。而越秀金控、國盛金控、華創證券、江海證券等一大批金融企業，也通過重大資產重組完成了證券化，在新一輪競爭中，實現了資產負債表的擴張，至少沒有輸在起跑線上。

本文選取三個有代表性的案例，第一家曲線上市的地方金控平臺——越秀金控、借道華聲股份的國盛金控，以及五礦信托通過ST金瑞實現證券化，來解讀謀求上市的金融企業和中介機構空間對交易方案進行了怎樣的巧妙設計？

越秀金控是第一個地方金控平臺曲線上市的案例，同時也是廣州國企改革的典範。本案交易亮點在於：其一，分兩步實現越秀金控的上市，先將廣州證券67%股權與其他金融資產打包裝入上市公司，實現多牌照金融資產的證券化，再由上市公司收購廣州證券剩余33%股權。

其二，選擇國資委旗下原有上市平臺，既避免了上市公司控股權發生改變，維持友誼百貨與越秀金控的雙業經營從而保持了原有上市公司的主業，同時也規避了重大資產管理辦法的嚴苛要求。

其三，國內首個金控平臺上市，給其他地區的國企改革提供了示範效應。其中華菱鋼鐵於2017年2月獲得重組批文，交易後將形成“金融＋節能發電”的雙主業模式，整合證券、信托、保險等金融企業，打造湖南省地方金控平臺更進一步。

2016年3月25日，廣州友誼通過向國有全資企業越秀集團發行股份，購買越秀金控100%股權，地方金控平臺上市第一例落下帷幕。本次交易以8.9元/股向越秀金控股東，廣州市國資委、廣州國發、廣州地鐵、廣州電氣裝備、廣州城投、廣州交投、萬力集團發行11.236億股，募集100億元用於購買越秀金控100%的股權。其中，88.30億元用於向購越秀集團購買越秀金控100%股權，11.70億元用於向越秀金控增資、補充廣州證券營運資金、擴大融資融券規模及股票質押式回購等資本中介業務各方面。

第一步：打包“廣州證券多數股權+”的多牌照金融資產

本次上市的實體是越秀金控，其核心資產是持股約66%的廣州證券，廣州證券下轄一系列金融子公司：兩家家全資子公司——廣州期貨和廣證創投、一家控股子公司——廣證恒生證券研究所及其控股子公司廣證金駿投資管理公司、兩家一級參股子公司——天源證券和金鷹基金（圖1）。

除此之外，越秀金控還持有越秀租賃70.06%的股權、越秀產投90%的股權、廣州擔保100%、越秀小貸30%的股權和越秀金科等公司的股權，非銀金融牌照已經涵蓋證券、基金、投資管理、期貨、融資租賃、私募投資、擔保、小額貸款等。

將越秀金控作為一個整體打包上市的方案，優於廣州證券直接IPO。一方面，越秀金控旗下擁有眾多金融資產，但廣州證券是最主要的利潤來源。數據顯示，2016年上半年越秀金控的經紀業務、自營業務、投資銀行業務和資管業務合計貢獻54.9%的凈利潤，而這些業務主要由廣州證券實現。

另一方面，由於現實原因的牽制，廣州證券直接IPO存隱憂。廣州證券股改進程較為緩慢，2014年9月才完成股份制改造，方正式變更為“廣州證券股份有限公司”，至此才掃除IPO障礙。隨後廣州證券參股49%的金鷹基金，旗下資管產品出現違約情況；而共同策劃廣州證券IPO的原總裁劉冬亦離開了廣州證券。IPO需要長期備戰，這些波瀾都極有可能延緩廣州證券IPO的進程。

第三，早在2014年越秀金控就籌劃打包上市。越秀金控在上市前是廣州越企的全資子公司，其實際控制人一直為廣州市府全資持股的越秀集團（圖2）。2014年3月6日，廣州越企股東會決議同意越秀金控公司名稱變更為“廣州越秀金融控股集團有限公司”，這可以看成是其謀劃打包上市的開端。隨著央企改革的潮流漸漸擴及到地方國企改革，廣州市政府打造金融上市平臺的目標也逐步明晰，越秀金控通過對旗下原有入股的金融企業進行增資或者通過受讓股份的形式增加控股股份，加強了對旗下金融資產的控制力。

打造廣州市的地方金控平臺，可以將更多優質資產打包上市，為引入更多民間資本提供平臺，順應國企混改的潮流，將國有上市平臺做大做強，提升廣州地區的金融行業競爭力，引領金控平臺活躍地方經濟引導產融結合。

本部分的特別之處在於：先將廣州證券的多數股權實現證券化，早一步登上資本市場。實際上，廣州證券近年正在從依賴原有通道業務的券商傳統業務謀求轉型。公司的主要收入來源已從傳統經紀業務向投行業務和資管業務轉型，借助資本市場可提升品牌效應加強平臺內外協同合作，大力發展資本中介、財富管理和現代投行業務，抓住國內券商由通道業務向資產管理、資本中介等業務轉型的機會，而這些都需要資金的支持和資本金的擴張。

第二步：收購核心資產廣州證券的剩余少數股權

至越秀金控上市完成之時，越秀金控持有廣州證券67%的股份，而廣州證券作為上市公司的核心資產，如能獲得廣州證券100%股權更有利於發揮上市公司優勢提升盈利能力，亦有利於在金控平臺層面發揮協同效應，提升資源協調效率。那麽剩余33%的股權如何籌劃？

越秀金控緊鑼密鼓地進行下一步。2016年12月26日，董事會決議公告發布，擬購買廣州證券剩余股權。本次交易包含兩個部分：其一，擬向廣州恒運、廣州城啟、廣州富力、北京中郵、廣州白雲、廣州金控發行股票及支付現金購買合計其持有的廣州證券32.765%股份；其二，擬向廣州越企、廣州越卓、佳銀資產、貫弘長河發行股份募集28.4億元配套資金，其中5億元用於支付收購標的資產的現金對價，剩余部分用於補充廣州證券資本金和支付本次交易的中介機構費用，不足部分用自有資金補充。

在配套融資的安排中，投資者包括廣州越卓、佳銀資產、貫弘長河等大型民營企業，實現上市公司股權結構的多樣化，形成“金融+產業”的協同效應，亦是踐行深化國有企業改革推進國企混改的有益探索。

而越秀金控原全資母公司廣州越企參與認購28.4億元配套融資的74%，為什麽需要大比例參與配套融資？回答這個問題前，需要先對比一下廣州證券剩余股權的收購前後，大股東持股比例的變化。

不考慮配套融資，本次交易完成後，上市公司總股本將增加至26.62億股，上市公司控股股東、實際控制人廣州市國資委直接持有股份為9.27億股，持股比例為34.82%，仍為上市企業實際控制人，不過持股比例卻從54.25%下降到34.82%（表2）。倘若配套融資實施後，大股東持股比例會得到一定程度的增加，目前預案尚不知道配套融資的發行價格，所以還不能計算配套融資實施後，大股東的持股比例。但如此大規模參與配套融資，無疑是為了增強對上市公司的控制力。

“百貨+金融”雙主業的交易方案，一石多鳥

在本次交易中，為什麽選擇廣州友誼這一上市平臺？為什麽設置“百貨+金融”的雙主業架構？

第一，選擇廣州友誼，可以力保實際控制人不變，規避借殼。本次交易實現前，廣州市國資委持有上市公司1.863億股股份，占公司總股本的51.89%，交易完成後公司總股本為14.826億股，廣州市國資委持有公司80.424億股，占公司發行後總股本的比例為54.25%，仍為公司實際控制人。保證了上市公司實際控制人不發生改變，不構成借殼。

第二，雙主業架構可以規避諸多環節提升效率。根據《上市公司重大資產重組管理辦法管理辦法》的規定，只有主業、實際控制人、經營主體更叠或改變，才適用於該辦法，而一旦需要適用該辦法，則雙方資產均要第三方進行評估。此種交易設計可以避免資產置換中的置換雙方的資產評估環節、資產置換方案的設計、雙方獨立財務顧問的聘請等環節。這大大簡化了操作，降低了成本，提高了效率。最終使得修訂版預案到完成上市控制在9個月內。

第三，雙主業架構既可保持主業不變，又可增加金融業務改善利潤表。一方面，廣州友誼本身也面臨著營業收入逐年下滑的窘境。由於傳統百貨業態受到電商沖擊，廣州友誼2014年和2015年營業收入分別下降17.83%和16.60%，歸屬於上市公司股東的凈利潤也分別下降了14.96%和12.80%。在此背景下，廣州國資委選擇廣州友誼作為越秀金控的上市載體，也有利於扭轉傳統百貨行業增長乏力的局面，為原有上市平臺註入新的管理團隊和新的資金來源，金控背景下也可以給原有平臺提供便利的融資渠道。

另一方面，加入金融業務，既能保持原有上市公司的主業不變，又能改善上市公司質量。整合完成後，2016年半年報數據顯示，百貨業務的收入是12.61億元，金融業務的收入是7.08億元，上市公司原業務沒有改變，百貨業務依然占主導地位。但從利潤分配上來說，金融業務已經占了60%的營業利潤，而百貨業務僅剩40%。

自2016年5月1日，廣州越秀金控整體並入公司，其2016年5-6月經營業績納入合並報表範圍。根據2016年半年報顯示，歸屬於上市公司股東的凈利潤要增長了100.62%，其中百貨業務比上年同期毛利率下降了9.92%，降幅呈現收窄現象。

並且，金融與交易對手所處行業又能實現一定的協同效應。金融企業身處資金密集型行業，將金融資產裝入上市公司內有助於提升金融企業的資本實力。其中交易對手廣州國發、廣州地鐵、廣州電氣裝備、廣州投資、萬力交通均為國有獨資，主營業務涵蓋自主投資、投資管理、軌道交通、電子裝備、市政設施管理、交通投資、橡膠制品投資管理等領域的國有企業。將其納入股東一方面有利於進一步加強產業資本和金融資本的融合，推動產業和金融的良性互動，為市屬金融產業的做大做強提供強大的股東支持；另一方面也有助於利用金控平臺強大的資源走產融結合的道路，共助實體經濟的發展。



華聲股份2015年11月5日發布重組方案，交易標的為國盛證券，是繼安信信托、陜國投後又一金控平臺曲線上市的案例。本次交易方案的亮點在於：第一步，通過協議轉讓的方式成為上市公司新的實際控制人；第二步，專門成立合夥企業參與配套融資。

華聲股份主要從事家用電器配線組件的研發、生產及銷售，隨著市場環境和企業生命周期的變化，主業發展乏力，尋求業務轉型。華聲股份2015年11月5日發布重組方案，2016年8月17日，“華聲股份”名稱變更為“國盛金控”。至此，國盛證券完成了上市。原有上市公司升級為控股平臺，國盛證券作為子公司得以實現證券化，抓住券商從通道業務向資本中介業務和投資業務轉型的發展機遇，補充證券公司的資金實力，而上市公司逐步建立涵蓋證券、保險、投資、信托、銀行等業務的金融服務體系。

第一步：變更上市公司的實際控制人

本案的實施時間在2016年新規之前，因此適用於2014年版。根據2014年《重組辦法》第十三條規定，“自控制權發生變更之日起，上市公司向收購人及其關聯人購買的資產總額，占上市公司控制權發生變更的前一個會計年度經審計的合並財務會計報告期末資產總額的比例達到100%以上”，這是判斷構成借殼上市與否的要件。本次交易通過控制上市公司實際控制人不變的方式來規避證監會對於金融行業不能進行借殼的規定。

在本次重大資產重組之前，遠茂化工和香港華聲以協議轉讓的方式於2015年5月分別將持有上市公司的2200萬股和3765.87萬股，轉讓給了鳳凰財智。協議轉讓完成後，實際控制人發生變化。原上市公司的實際控制人羅橋勝、馮倩紅夫妻，不再通過香港華聲持有上市公司18.83%的股份，僅通過瑞達投資持有上市公司的19.57%股份。而鳳凰財智持有上市公司5965.87萬股，占公司總股本的29.83%，成為華聲股份新的實際控制人。

進一步分析鳳凰財智的股權結構。2012年7月設立的鳳凰財智，其唯一的普通合夥人與執行事務合夥人是鳳凰資產管理，而鳳凰資產管理又是鳳凰產業投資的全資子公司，杜力和張巍分別持有鳳凰產業投資80%和20%的股權（圖3）。杜力、張巍已簽署一致行動協議，約定在鳳凰產業投資、鳳凰資產管理、鳳凰財智的重大事項決策上保持一致行動。故杜力、張巍實為上市公司的實際控制人。

第二步：專門設立合夥企業，參與配套融資，保證實際控制人的控股比例

本次實施的交易結構通過兩個環節實現：第一，發行股份及支付現金購買資產。華聲股份以13.42元/股向國盛證券全體股東（中江信托、贛粵高速、江西財投、江西能源、江西地礦、江西地勘、錦峰投資、江西醫藥）發行2.58億股及支付現金，購買國盛證券100%股權。交易價格69.3億元，發行股份及現金支付各占50%；第二，發行股份募集配套資金。華聲股份以14.90元/股向前海發展、前海遠大、鳳凰財鑫、北京迅傑、北京岫晞等機構投資者發行股份募集配套資金69.3億元。募集配套資金用於支付交易現金對價、支付交易相關稅費及中介機構費用、增加國盛證券資本金。這兩個環節互為前提。

本次配套融資發行方的5個購買方中，其中3個投資者的實際控制人均為杜力和張巍，分別是前海發展、前海遠大和鳳凰財鑫。其中，前海發展是杜力和張巍直接或間接持股的全資子公司，二人100%控股的鳳凰產業投資下屬鳳凰資產管理公司是唯一普通合夥人（圖4）；前海遠大則是杜力和張巍二人間接持有55.56%股權的子公司（圖5）；而鳳凰財鑫則是杜力和張巍二人以唯一普通合夥人的方式進行控制（圖6）。前海遠大成立於2015年10月20日，目前尚未開展具體業務。鳳凰財鑫於2015年5月19日設立，除協議收購廣州達意隆包裝機械股份有限公司1880萬股外，未開展其他業務。

進一步看配套融資的具體安排。華聲股份分別向前海發展、前海遠大、鳳凰財鑫發行1.59億股、1.24億股和0.69億股，募集23億、18億和10億元。加上協議受讓的上市公司股份，杜力、張巍作為一致行動人總共持有4.11億股，占華聲股份總股本的43.37%，保住了杜力、張巍作為華聲股份的實際控制人的身份（表3）。

本次交易完成後，上市公司的主營業務將涵蓋金融、投資和制造業三塊，國盛證券將下沈為公司的全資上市子公司，總部將逐步打造成為三大運營模塊控股管理平臺，並在資本市場充分用融資資金升級國盛證券證券公司原有業務，開拓投資、資管業務、直投業務、深耕互聯網等，提升上市企業以及諸如優質金融資產的核心競爭力。

五礦信托借道ST金瑞，是繼昆侖信托、江蘇信托之後的第三個信托公司曲線上市的案例。

信托資產IPO不易

鑒於行業性質，信托企業普遍公開信息不足，核心業務模式、盈利可持續性不明，上市審核過程中需要涉及到的監管部門審核複雜嚴格，信托公司IPO較為困難。自陜國投A、安信信托前身鞍山信托規範1994年分別在深交所、上交所上市成功後，信托公司再無成功上市案例。其中，鞍山信托受信托業清理整頓、業績虧損影響，鞍山信托國有股股東鞍山市財政局2002年將所持鞍山信托20%股權轉讓給上海國之傑投資發展有限公司（以下簡稱“上海國之傑”），上海國之傑成鞍山信托控股股東，並於2004年8月，將鞍山信托更名為“安信信托投資股份有限公司”。在隨後漫長的22年中，均未有新的信托企業通過IPO路徑實現上市。

但隨著市場形式的變化，銀監會信托監管部主任鄧智毅2015年曾撰文指出支持符合條件的信托公司上市與並購重組。而2017年兩會期間銀監會信托部主任鄧智毅再次明確“鼓勵信托公司積極介入資本市場”，可見未來信托公司將會漸漸在資本市場上活躍起來。

2016年與五礦信托同步進行借道上市的昆侖信托、江蘇信托亦均通過曲線上市實現了上市。五礦資本也隨之在2016年12月16日亦獲得了證監會審核的無條件通過。而令人欣喜的是，山東信托赴港IPO於2016年7月獲山東銀監會批準。2016年10月3日，山東信托向相關聯交所遞交了赴港IPO申請版招股書。

上市公司連虧兩年，謀求轉型

財務數據顯示，ST金瑞2014年和2015年連續虧損1.69億元和1.88億元，2016年4月29日起公司股票被實施退市風險警示。若2016年經審計的凈利潤繼續為負值，可能被上交所暫停上市。在此背景下，ST金瑞迫切尋求優質資產的註入。

經測算，註入金融資產後，歸屬於上市公司股東的凈利潤將達到15.8億元左右，避免被摘牌。

上市前，資金實力與行業地位不匹配

2016年銀行間未經審計的銀行間業務報表數據顯示，五礦信托憑借17.89億元的信托收入位列第13，2015年其凈利潤排名第15。2016年利潤總額13.14億元，凈利潤9.84億元，而根據中建投信托研究創新部的統計數據，行業平均水平信托收入為11.93億元，平均凈利潤為9.91億元，五礦信托的實力排在高於信托行業平均水準的中上水平。（表4）

本次募集資金增資前，五礦信托的註冊資本為20億元。資金實力與盈利能力不能匹配。2015年12月，中國信托業協會下下發《信托公司行業評級指引（試行）》，對信托公司進行包括資本實力、風險管理能力、增值能力和社會責任等四方面的打分考核。以資本實力為例，其包括凈資本、凈資本/風險資本、凈資本/加權信托風險項目規模等子項。凈資本與監管掛鉤，凈資本不足已成為制約五礦信托競爭和發展的重要因素。通過此次交易的配套融資可以讓五礦信托的註冊資本進入前十之列，與公司盈利能力匹配。一解資金的燃眉之急。

保持實際控制人不變，規避借殼上市

重大資產重組公告書顯示，本次交易結構分為兩個部分：第一，發行股份購買金融資產，這些金融資產包括五礦資本100%股權、五礦證券3.3966%股權、五礦經易期貨99.00%股權和五礦信托67.86%股權，後三者將直接劃轉至五礦資本名下。具體為：ST金瑞以10.15元/股的價格向五礦股份購買其持有的五礦資本100%股權；向金牛投資和惠州國華購買其持有的五礦證券2.7887%和0.6078%股權；向經易控股、經易金業和久勛咨詢購買其持有的五礦經易期貨4.92%、4.42%和1.06%股權；向西寧城投和青海華鼎購買其分別持有的五礦信托1.80%和0.06%股權。

本次交易完成後，ST金瑞將持有五礦資本100%股權，通過五礦資本間接持有五礦證券99.76%股權、五礦經易期貨99.00%股權和五礦信托67.86%股權。

第二，募集配套資金。ST金瑞以10.15元/股向中海集運、華寶證券、中建資本控股、平安置業、前海開源基金、頤和銀豐、招商財富、招商證券資管、中信證券和興業全球基金10名符合條件的特定對象非公開發行股份募集配套資金150億。

本次交易完成後，五礦資本向五礦證券增資59.2億元、向五礦經易期貨增資15億元、向五礦國際信托增資45億元、向中國外貿金融租賃增資30億元，以補充上述公司資本金。

中間的關鍵點在於：保持實際控制人不變，從而規避金融企業借殼的雷區。在重大資產重組之前，ST金瑞的實際控制人即為長沙礦冶院，持有上市公司27.83%股權，長沙礦冶院的實際控制人則為其全資母公司中國五礦股份有限公司（以下簡稱“五礦股份”），最終的實際控制人為國資委。而謀求曲線上市的五礦信托等金融資產的實際控制人也是五礦股份。重大資產重組完成之後，上市公司的控制權未發生變化，控股股東由長沙礦冶院變更為五礦股份，本次交易並不碰觸金融機構借殼上市警戒的紅線（表5）。

最全牌照金融平臺初現雛形

本次交易完成之後，上市公司的業務範圍將涵蓋信托、金融租賃、證券、期貨、基金以及商業銀行，與別的央企和民營金控平臺比照，成為幾乎全牌照綜合性金融控股平臺，比中航資本、越秀金控、泛海控股、中油資本的多牌照均要齊全（表6）。未來在金融平臺內業務的協同發展，打通金融服務鏈，同時在央企五礦集團礦業產業鏈基礎上實現業務協同，產融結合。

審核過程一波三折

2016年8月12日ST金瑞收到了《中國證監會行政許可項目審查一次反饋意見通知書》，證監會拋出了35個問題，其中五礦信托尚存18起未決訴訟、未決訴訟減值準備等方面的需求，增資是否必要、備案進度、較評估價增值合理性等疑問，足見對信托公司等金融資產上市之時證監會的審慎程度。2016年9月10日上市公司和中介機構進行了回複。五礦資本的解釋是，金額較大的未決訴訟已計提足額的減值準備。

1個月後，因本次重組的有關事項需進一步核實，2016年10月11日ST金瑞向證監會提交了中止審核本次發行股份購買資產並募集配套資金暨關聯交易事項的申請。同年10月14日證監會同意中止此次審查。對此舉動，外界紛紛猜忌，是否因為信托公司涉及到的大額未決訴訟部分拖緩了進程。2016年12月12日發布“關於重大資產重組申請材料更新財務數據的說明”的公告，指出了中止原因：很大程度上是因為重組報告當中相關財務數據已過有效期，在預告案的修訂稿中補充2016年1-6月財務數據。2016年12月16日上市公司發行股份募集資產的申請才獲得證監會無條件通過。（完）

2017年3月14日，停牌129天的恒力股份（600346）在爭議聲中複牌。不出外界所料，股票開盤後連續兩個交易日迎來一字漲停。

在此前的2017年1月25日，恒力股份披露資產重組預案稱，擬作價83.11億元購買實際控制人範紅衛、恒能投資合計持有的恒力投資100%股權（主要資產是恒力石化）；作價31.99億元購買恒能投資、恒峰投資合計持有的恒力煉化100%股權，同時擬募集配套不超過115億元，全部用於恒力煉化項目建設。

不過，由於標的資產恒力投資此前兩個年度分別虧損9.99億元、5.08億元，加之恒力股份實際控制人曾承諾“在恒力石化年度經審計扣非後歸屬於母公司所有者的凈利潤為正且符合相關法律法規條件下，願將恒力石化整體註入上市公司”，上述重組預案立即引來交易所及資本市場的強烈關註。

上交所三輪問詢過後，2017年3月13日，恒力股份在2017年第一次臨時股東大會以99.15%的“同意票”審議通過了《關於實際控制人不違反前次承諾》議案。這使其上述資產重組計劃得以順利通行。

一場備受關註的重大資產重組，將行事低調的恒力股份實際控制人陳建華、範衛紅夫婦推上風口浪尖，陳氏夫婦的創富經歷也成為輿論關註的話題。

以2017年3月15日10.26元/股的股價折算，恒力股份當日總市值達到290.36億元，陳建華、範衛紅夫婦通過恒力集團持有該公司53.14%股份，該筆股份市值已達到154.3億元。事實上，恒力股份業務收入僅為恒力集團的10%，若算上恒力集團旗下90家未上市公司資產，陳氏夫婦財富勢必會超過200億元。

新財富500富人榜顯示，2015年之前，陳氏夫婦財富僅在100億元規模徘徊。這意味著，伴隨著恒力股份的借殼上市，陳建華家族財富增值已超過百億元，財富量級再上臺階。

泥匠出身的陳建華通過經營廢品收購積累了第一桶金。本世紀初期，完成原始積累的陳建華加速南征北戰，旗下產業遍及蘇遼等地，構建起以化工化纖為主業的多元化生意版圖，打造出營業規模高達2000多億元的恒力集團。

不過，由於傳統化工化纖產業產能過剩及日漸疲軟，恒力集團遲遲難以進入資本市場，這使也陳氏夫婦創富生涯一度遭遇瓶頸。不過，縱使資本市場監管趨嚴，陳建華在傳統化工行業“點石成金”的夢想終得如願以償，實現了自身財富的逆勢暴漲。

陳建華是如何在傳統行業“點石成金”，實現連環暴富的呢？解開陳建華家庭的財富之謎，我們先從陳建華的創業開始說起。

發跡蘇南，財富十年兩級跳

蘇州市吳江區的盛澤鎮地處江蘇省最南端，自古以“日出萬匹、衣被天下”聞名於世。明清之時，吳江已是絲綢紡織重鎮，與臨近的蘇州、杭州、湖州並稱中國四大“綢都”。

如今的盛澤鎮依然鐘靈毓秀，頭頂“中國第一大鎮”的光環，富庶不減明清。該鎮不僅培育了如恒力股份（600346）、南極電商（002127）、東方市場（000301）、德爾未來（002631）等A股上市公司，更誕生了“蘇州首富”陳建華。

經營廢絲生意，逆襲“百萬富翁”

關於陳建華的起家史，媒體雖已掘地三尺，但由於陳建華處事頗為低調、加之年代久遠，諸多細節難以考證。其家鄉流傳的版本多是陳建華早年做泥瓦匠、收廢品的碎片傳說。

公開資料顯示，陳建華1971年出生於蘇州市吳江區南麻鎮中旺村。1984年，由於家里無力承擔學費，舞勺之年的陳建華無奈輟學，落為建築工地上的泥瓦匠。不過，由於一次事故摔傷，陳建華此後無力繼續在建築行業謀生，轉行以收廢品為業。

陳建華在接受媒體采訪時回憶稱，“騎著自行車到盛澤，到浙江嘉興那邊去收，一天收一兩百斤，每天能掙二、三十塊錢。”陳氏早年的合作夥伴也證實，“一開始搭夥收廢紙板，後來收廢絲……”。據傳，經營收廢絲生意，陳建華已賺到了200萬元。1990年代初期的百萬財富堪稱巨額。這意味著，20歲出頭的陳建華已是令人艷羨的“百萬富翁”。

收購鄉鎮企業，華麗轉身民營企業家

1994年5月，蘇州市吳江區的“南麻鎮辦集體織造廠”對外出售，陳建華以生意上的積蓄加之部分舉債，以369萬元的價格收購該工廠，後將其更名為“吳江化纖織造廠”。

恒力集團官網寫道，“1994年5月，年僅24歲的陳建華在改革開放的大潮中，以369萬元購入鎮辦企業原吳江化纖織造廠，開始了實業平臺的創業歷程”。取得吳江化纖織造廠，被認為是恒力集團的創業起點。

被“民營企業家”身份的陳建華接手之後，員工覺得吳江化纖織造廠前途未蔔，隊伍一度動蕩、員工紛紛離職。不過，陳建華通過整改欠薪、三角債及內部腐敗等管理問題，並舉債購置1200錠網絡車，在設備及場地方面大舉擴張，企業經營狀況很快扶搖直上。

“重點發展前道（網絡、整經），以銷售原料外發織機加工方式發展生產，從100臺發展到600多臺，家庭型織機戶遍及江、浙臨近7個鄉鎮。”數據顯示，1995年，吳江化纖織造廠盈利已逾千萬元；1996年，該廠的盈利進一步增至2700多萬元。

綜上可見，陳建華用約莫10年從“輟學生”華麗變身為蘇南首位“民營企業家”，完成了從不名一文到百萬富翁，再晉級“千萬富翁”三級連跳。

由於產權關系不明晰、企業激勵不足等問題，早年的鄉鎮企業被私人收編的現象在蘇南地區甚為普遍。如今大名鼎鼎的“蘇南模式”的企業，如沙鋼股份（002075）、紅豆集團（600400）等企業均始於該模式。

一方面，鄉鎮企業通常以類似國企MBO等手法，將其變身為原企業的創辦人等管理層控制或所有。不過，無論是沙鋼股份掌門人沈文榮，還是紅豆集團的現任老板周海江，無不是由鄉鎮企業原來的高層管理者轉身而來。與“蘇南模式”多數企業家不同的是，陳建華原是與“南麻鎮辦集體織造廠”毫無關聯的“外人”。南麻鎮辦集體織造廠出售之時，該鎮相關領導並不願意將其售予私人，況且陳建華還是一位年僅24歲的“年輕小夥”。但是，陳建華最終還是順利拿下了該工廠。這足見陳建華天賦異稟，並非等閑。

另一方面，受制於國企或集體企業的時代背景，同時代的人，如同期的蘇南企業家沈文榮、周海江等人，甚至於同時代的柳傳誌、郭廣昌、陳東升等人，他們並無太多的個人財富。但彼時的陳建華可謂財大氣粗，贏在高起點上了。

問鼎首富，南征北戰多元擴張

完成原始資本積累的陳建華，加速了產業版圖的擴張。本世紀初期開始，陳建華在吳江化纖織造廠基礎上，大力擴張和升級了原有的化纖生意。恒力集團官網顯示，“2002年11月，江蘇恒力化纖有限公司正式掛牌成立”。

另外一份資料顯示，2002年11月，一家名為“允春集團”的香港公司獨資成立了“江蘇恒力化纖有限公司”（下稱“恒力化纖”），註冊資本5000美元。次月，吳江化纖廠從允春集團手中受讓恒力化纖的75%股權。2003年11月，允春集團所持恒力公司的25%股權，轉讓至陳建華妻子範衛紅以及其大舅哥範福興旗下公司德誠利國際集團有限公司（下稱“德誠利”）。

由於起初為香港公司的獨資企業，恒力化纖於2002年11月取得了外資企業的身份，並由此獲得政府部門的財稅政策優惠。這其中，“允春集團”不乏也是陳建華旗下公司的可能。經過2007年8月、2009年11月等多番股權變更，上述恒力化纖最終變身為陳建華旗下的恒力集團子公司，該公司也成為恒力集團旗下最重要的資產之一。

此後數年，恒力集團的跨區域、跨產業擴張可謂突飛猛進，不僅從蘇州走向江蘇，更北上遼寧，業務領域還從化纖領域延伸至石化、房地產等領域。

2007年8月，恒力集團將旗下的工業園遷移至江蘇宿遷。2009年10月，在恒力（宿遷）工業園二期項目開工儀式上，該項目被時任江蘇省委書記梁保華評價為“全省南北轉移規模最大、速度最快、檔次最高”項目。2010年1月，恒力集團進軍石化產業，在大連長興島建設恒力石化產業園，260億元的巨額投資一度引發各方關註。

此外，陳建華還采用外延式的並購，迅速堆積旗下的生意版圖。2004年5月，陳建華收購了蘇州吳江同里湖度假村股份有限公司，進軍酒店行業。2006年4月，恒力集團收購了蘇州蘇盛熱電有限公司，進入熱電行業。

歸結起來，10余年的南征北戰，恒力集團從紡織化工主業，擴展至紡織織布、蒸汽熱點、金融服務、酒店、房地產等眾多行業，旗下控股14家企業，業務遍及蘇州、大連、宿遷、南通、營口等地，陳建華的商業帝國頗為龐大。其官方披露的數據顯示，恒力集團2016年實現總營收2516億元，屬於國內最大的滌綸長絲生產商。

隨著生意規模的膨脹，陳建華的個人財富也隨之水漲船高。2011年新財富500富人榜顯示，年僅39歲的陳建華以145億元身家問鼎“蘇州首富”寶座，排名全國48位。

不過，由於恒力集團旗下主營業務乃是圍繞化工業務產業鏈上下遊的擴張，屬於傳統的化工產業，這使之旗下資產呈現兩個明顯特點。

其一，旗下產業經營的投入大、資產回報率低，呈現“粗放型”特征。財報數據顯示，2012年-2014年，恒力集團的凈資產回報率最高僅有4.86%，凈資產最高不過85.45億元，凈利潤最高4.15億元（表1）。從總資產與凈資產對比可見，恒力集團經營的“負債驅動”特點非常明顯，更多呈現出“低質量擴張”的特征。

其二，業務增速緩慢，甚至處於下滑態勢。表1所示，恒力集團2013年、2014年營業收入同比增長分別為7.26%、7.39%，僅近似於同期國內GDP增速；2014年的總資產指標較之前一年度下滑-3.9%。

總的來說，雖說恒力集團的總營業收入規模高達2000多億元，但由於身處傳統產業，企業盈利能力較低，恒力集團的產業布局及內生造血能力，使陳建華遲遲無緣資本市場。

本世紀初以來，中國經濟勢如破竹，眾多行業民營企業在A股市場或海外市場完成IPO，創業者身家也實現幾何級數增長。2012年，恒力集團也計劃將旗下資產進行IPO、開啟上市輔導，但2013年恒力股份沖刺A股IPO折戟。

由於轉戰A股不力，陳建華的個人財富始終在百億規模徘徊不前。新財富500位富人榜顯示，陳建華2013-2016年的財富分別為110億元、115億元、100億元和100億元，相應的名次分別為第66位、92名、144名和277名，相對排名連年滑落。在第二輪創富階段，“贏在起點”的陳建華不斷被同時代成長起來的創業者甩在後面。

轉戰A股，非市場化取“殼”

資本市場的“點石成金”效應，陳建華已然明了。將實體資產嫁接到資本市場，完成旗下資產證券化，陳建華期盼已久。沖刺IPO失敗之後，陳建華將登陸資本市場的希望寄托於借殼上市。取得上市“殼”資源，也成為陳建華夫婦新一輪創富的轉折。

2015年8月20日，大橡樹（600346）公告稱，經大連國資委批準之後，該公司原控股股東大連市國有資產投資經營集團有限公司（下稱“大連國投”）以5.84元/股的價格，將其所持的2億股大橡樹股份轉讓至恒力集團，交易總價為11.7億元。交易完成後，恒力集團以29.98%持股比成為大橡樹新任第一大股東。這意味著，恒力集團正式取得“殼資源”，陳建華的資產證券化計劃完成了最關鍵一步。

輕而易舉取得的“殼”

為什麽稱之為“最關鍵一步”？不妨看看當時A股市場的借殼行情。2008年至2013年間，上市公司的重大資產重組案例較少，而到了2014年至2015年，上市公司重大資產重組呈火爆增長。Wind數據顯示，2008年至2015年，借殼方並購對價均值從26.1億元增長到近80億元，年複合增長率超過10%。僅2015年，A股市場發生了以借殼為目的的重大資產重組77起，涉及交易總金額高達4061億元，占全部資產重組案例交易金額的21.75%。

這其中來自幾個因素的影響：漫長的IPO排隊、“中概股”回歸浪潮、戰略新興板及註冊制延遲，以及私募基金和類金融機構借殼的暫停等。大量擬登陸資本市場的企業把目光投向了借殼上市。可以說，2015年，A股市場的借殼、炒殼的生意異常火爆，中小市值個股屢屢被爆炒，“殼”資源價格高企，可謂“一殼難求”。

市值較小、債務清晰、運營能力差的“殼”頗受市場追捧。也正是“殼”資源的緊俏，被借殼方對於借殼方也變得越來越挑剔。在借殼雙方的談判中，出讓殼資源方身處主動，而借殼方往往處於被動地位。眾多企業苦於借殼無門，數年被拒於A股市場門外。

這意味著，在彼時的借殼環境下，借殼上市通常頗為艱難，能否順利買殼成為上市的關鍵節點。如上文所述，身處傳統的化纖行業的恒力集團，雖說已是行業龍頭企業，但恒力集團有限的盈利能力，加之IPO排隊及嚴審，此類企業的IPO過會率通常較低。

從另一個角度說，隨著化工行業向來競爭激烈，行業中的企業如榮盛石化（002493）、恒逸石化（000703）、桐昆股份（601233）均已先後登陸A股市場，紛紛加大產業鏈布局力度。恒力集團也急需資金強化自身的市場競爭力。

也就是說，借殼上市既是恒力集團或旗下資產實現上市的必經之路，也是強化市場競爭的“不得已”之舉。如此局勢，恒力集團的議價能力勢必很薄弱，被借殼方實際控制人大連國投對於借殼方恒力集團的頗為挑剔或在情理之中。

不過，兩項細節表明，恒力集團的買殼之路易頗為順利。一是，神速的買殼動作。自2015年6月30日大橡樹公告控股股東擬轉讓公司股份公開征集受讓方起，到2015 年 8月20日恒力集團正式上位，與我們通常想象的“談判拉鋸戰”不同，這個股份受讓的談判及交易耗時僅短短50天時間。

二是，受讓價格的驟降。2015年6月30日，大橡樹公告控股股東擬協議轉讓公司股份公開征集受讓方，彼時股份轉讓的基準定價為13.44元/股。“該項股份轉讓價的定價依據源自國資委相關的國有股份轉讓規定，依據公告前30個交易日的每日加權平均價格”。不過，恒力集團2015 年 8月20日最終的受讓價格為5.84元/股。定價依據則是“本次股份轉讓綜合考慮大橡樹的實際價值，並參照大橡樹股票近期二級市場交易價格等因素”。可見，恒力集團最終受讓股份價格低於基準定價的56.55%。

在火爆的借殼行情之下，恒力集團又以折價56.55%的價格抄底，奪得上市公司“殼資源”。這一結果顯然難以用市場化的邏輯來理解。那麽，這種“天上掉餡餅”的好事，是怎樣“砸中”恒力集團的呢？

逆勢重金投資東北

一家發端於江蘇的民營企業，輕易取得大連國資委旗下炙手可熱的“殼資源”，這種“老鼠掉到米缸里”的故事，在外界看來像似個謎團。分析恒力集團在東北的投資情況，或有助於揭開謎底。

2010年1月，恒力集團與大連長興島經濟技術開發區管委會簽約，擬投資260億元在該島建設石化產業基地。而恒力集團2012年度的營業收入為211.59億元，照此推斷其2010年的營業收入應不足200億元。這意味著，該項投資規模額度至少是當年全司營業收入的130%，恒力集團投資大連的力度可見一斑。

項目推進的過程更堪稱神速。資料顯示，大連市長興島管委會招商僅有6天，時任恒力集團董事長陳建華便前往考察，並於2周之後簽署上述投資協議。之後，恒力集團1個季度時間完成奠基，半年時間完成全部采購，7個月安裝完畢設備、2年時間填滿了3平方公里的海面……恒力集團以驚人的速度建成了全球產能最大的PTA工廠。

恒力集團在官網中寫道，“2010年，恒力集團跨出江蘇，北上遼寧，投資建設恒力石化（大連長興島）產業園。三條PTA生產線的建成投產，使產業園成長為全球規模最大的PTA生產基地，這是一個石化王國恢弘畫卷的起筆”、“恒力集團的又一個鴻篇巨制……拉開帷幕”。

數據顯示，繼2010年之後，恒力集團此後再度投資340億元。2015年底，恒力集團稱用2年半時間，實現上述項目年產值2300億元。截至2016年，恒力集團先後在大連成立恒力石化、大連恒漢、恒利投資等8家公司。其中，恒力煉化項目總投資740億元，投產產值已過1000億元。

不過，與恒力集團火熱的投資動作形成鮮明對比的是，東北的經濟環境普遍被認為不適合民營企業的生長。自2003年“東北老工業基地振興計劃”啟動以來，眾多的國企被政府巨量的投資救活，東北地區的國企力量頗為顯赫。時間推移至2013年，隨著上一輪“振興計劃”的結束，昔日高速增長的東北經濟逐漸顯現低迷疲軟，東北地區的傳統產業過剩現象頗為明顯。

數據顯示，2015年東北三省GDP增速位居全國倒數後5位，處在全國4大經濟板塊中總體指標之最後位置。2015年以來，東北三省的經濟指標及GDP增速仍處於全國後列，尤其遼寧省以1.9%居全國倒數第一。

在東北以國企經濟占主體的市場環境里，民營企業很大程度上成為國有企業的配套、乃至依附或者寄生，通常在產業鏈中位於下遊。這對精明的蘇南民營企業家而言，東北的營商環境難稱如意，並不適宜大規模投資。2009年7月，吉林省最大的鋼鐵企業通化鋼鐵集團，由於股權調整引發群體性事件，該公司老總被工人打死。“通鋼事件”之後，不少民營企業家“用腳投票”撤離東北。

蘇州的民營企業家，如金螳螂（002081）董事長朱興良、沙鋼股份董事長沈文榮、波司登集團（03998.HK）董事長高德康、亨通光電（600487）董事局主席崔根良、東山精密（002384）董事長袁富根等人，無不對東北的招商引資皆敬而遠之，唯獨恒力集團陳建華逆勢投資。在“恒力石化煉化一體化項目”的官網新聞上，恒力集團開篇醒目地指出，“這是國家煉油行業對民營企業放開的第一個大型現代化項目……”在外界看來，陳建華與眾不同的投資思維，頗為蹊蹺。

獲得饋贈的“禮物”？

連續兩次重組被否決的“大橡樹”，被恒力集團精準“抄底”，陳建華究竟是如何輕易取得“殼”公司？這是否與其巨額投資大連有關？為理清二者之間的關系，我們再看看“殼”公司大橡樹的狀況。

大橡樹1999年3月成立於大連，2001年8月在上海證券交易所上市。該公司屬於中國橡膠塑料機械行業的主導廠和出口基地，是該行業內唯一的國家一級計量單位。該公司原是大連國資委控制，其通過旗下的大連國投持股41.53%股份。

Wind數據顯示，大橡樹營業收入自2013年開始出現持續下滑，2014年開始出現-1.91億元虧損，2015年該公司凈利潤虧損進一步擴大至-2.43億元。並且，公司總資產增長近乎停滯，資產負債率持續保持在74.92%以上的高位。總的來說，大橡樹早在2014年之時，該公司江河日下，急需外力相助以圖經營扭虧。

為了保“殼”，大橡樹曾在2014年密集停牌、謀劃資產重組。2014年7月，大橡樹公告稱，公司擬與一家名為“卓越鴻昌”的福建公司進行資產重組。大致方案是，由大橡樹以“發行股份+支付現金”的方式，購買卓越鴻昌100%股權，並向控股股東大連國投及其子公司在內的10名投資者非公開發行股份募集配套資金。但4個月後，上述資產重組方案被大連國資委叫停。“並購卓越鴻昌項目與大連市國有產業布局的關聯度不完全相符，原則上不同意該資產重組項目”。

2015年5月，大橡樹又公告籌劃非公開發行股票，但再次以流產告終。2015年6月，大連市國資委表示“你公司本次擬非公開發行股票收購之資產與大連市國有產業布局不符，原則上不同意本次非公開發行股票事項。”

繼2次重組“被叫停”之後，2015 年6月30日，大橡樹控股股東大連國投則拋出協議轉讓公司股份的方案。受讓公告列出對受讓方的一系列條件，包括“……最近三年（2012 年至2014 年）已經在大連轄區內建設投資總額不少於100億元，並承諾未來3年內在大連市轄區投資建設投資總額不少於200億元人民幣的生產基地”、“……實際控制人具有石油化工產業、港航物流產業等方面的經驗，符合大連市轄區產業發展方向”、“……受讓方 2014 年度經審計的合並報表總資產應不少於200億元人民幣，凈資產應不少於50億元人民幣”等。

符合上述苛刻受讓條件的企業鳳毛麟角。這在外界看來，上述受讓條件似為恒力集團量身定做。果不其然，2015年7月下旬，恒力集團最終受讓上述股份，並順利獲得大連市國資委的“放行”。

一系列的過程巧合不免讓人認為，大橡樹像是大連市方面饋贈予恒力集團的“禮物”。

也就是說，恒力集團買殼的邏輯或在於，恒力集團以巨額的投資換取當地政府對其企業上市的支持。2013年沖刺IPO戰敗，陳建華唯有將目光轉向借殼上市。正是基於前期對大連的巨量投資，恒力集團打通了借殼上市的通道。這為陳建華家族敲開A股大門、實現旗下資產證券化以及新一輪暴富埋下了伏筆。

點石成金：環環相扣的資產證券化

恒力集團入主之時表示，“恒力集團成為上市公司第一大股東後，將擇機向上市公司註入優質資產”。隨著受讓完成大橡塑29.98%股權，恒力集團向上市平臺註入資產、順勢完成恒力股份的借殼乃是水到渠成之事。

註入優質資產：一石三鳥的借殼上市

2015年8月底，大橡樹對外公布了資產重組方案，恒力集團將旗下的“恒力股份”註入上市平臺。該項重組交易大致包括資產置換和募集配套資金兩項。

一是資產置換。先後剝離原大橡塑名下的全部資產及負債，並以7.2億元出售給大連國投旗下新成立的一家全資子公司。大橡塑再進行註入資產，以4.82元/股的價格定向增發19億股股份購買恒力股份85%的股權，以現金支付方式購買江蘇和高投資有限公司（下稱“和高投資”）所持有的恒力股份14.99%的股權。兩項作價合計108.09億元，收購恒力股份99.99%的股權。

二是募集資金。大橡樹向不超過10名特定投資者募集16億元資金，該筆募集資金用於支付購買資產的現金對價及補充流動資金。

交易完成後，恒力股份成為大橡塑旗下控股子公司，恒力集團則是大橡塑控股股東，大橡塑隨即更名為恒力石化股份有限公司（圖1）。

經過前期的IPO沖刺“錘煉”，恒力股份無疑是恒力集團旗下最為優質資產之一。自2012年以來，恒力股份雖說資產負債率連年攀升，但連續3年以上利潤為正值，符合借殼上市的基本條件（表3）。優先註入旗下優質資產“恒力股份”，確保了借殼審批“放行”、確保了恒力集團資產證券化首戰告捷。

表面上看，恒力股份的借殼交易方案形式頗為老套。但仔細推敲不難發現，該借殼方案設計頗為老辣，至少“一箭三雕”。

其一，巧妙組合使用“股權對價+現金支付”，促成借殼上市“無本萬利”。Wind數據顯示，恒力股份借殼上市的市盈率僅14.19倍，尚不及方案發布當日中國化纖行業平均靜態市盈率的1/10。從投入/產出分析來看，恒力集團早前為取得大橡塑29.98%股權耗資11.7億元，但借殼交易募集的配套資金高達16億元。雖說聲稱“該筆募集資金用於支付購買資產的現金對價及補充流動資金”，但事實上該筆14.99%股份折合即為16億元，這筆資金均用於支付和高投資所持有的全部恒力股份的現金對價。

和高投資由陳建華、範紅衛夫婦100%所有。也即是說，配套募集的16億元資金最終流入了陳建華、範紅衛夫婦囊中。這意味著，與購買大橡塑的11.7億元出資相比，陳建華夫婦還賺到了4.3億元。表面上看，恒力集團花費了11.7億元才拿下大橡塑的控股權，但數月之後即可變道收回，並且小賺一筆。從某種意義上說，陳建華夫婦將所持恒力股份股權獲得一定程度的套現，取得“無本萬利”的效果。

其二，恒力股份完成借殼上市，陳建華夫婦的股權財富也水漲船高。Wind數據顯示，2016年3月至5月，恒力集團減持了5.19%流通股份，陳建華夫婦對恒力股份的持股比例從取得大橡樹之時的58.33%降至資產註入之後的53.14%。股票複牌之後，恒力股份股價最高沖上10.26元/股，陳建華夫婦所持上市公司53.14%股份市值達到154.3億元。該筆股份市值已遠超陳建華夫婦前期創業所得財富之和。

其三，陳建華夫婦與其一致行動人絕對控制了上市公司。按照恒力集團2015年2000多億元的營收規模折算，恒力股份營業收入尚不及恒力集團的10%。首批註入的恒力股份資產規模適中，既確保了大股東對股東大會的控制力，也為集團下一步的資產證券化留足了空間。交易過後，恒力集團與其一致行動人和高投資、德誠利、海來得國際投資有限公司（下稱“海來得”）合計持股比例達到81.84%。也就是說，恒力股份的二級市場流通股份比例僅有18.16%。這意味著，陳建華家族全面控制了上市公司股東會，為集團下一步的資產註入上市公司奠定了堅實的股東大會贊成票基礎，呈“環環相扣”之勢。

總結起來，陳建華夫婦在上述借殼交易至少取得三項收獲：一是完成了旗下資產的借殼上市，控制了一家A股上市公司；二是買殼大橡樹投入的11.7億元借助借殼上市實現全部回本，順便還獲得4.3億元利潤；三是獲得市值150多億元的巨額股權財富。

恒力集團的後續資產證券化，在恒力股份2017年1月25日啟動的第二批資產重組得以印證。

註入虧損資產：順理成章的資產證券化

截至2016年11月，包括註入標的資產過戶、增發股份辦理及配套融資在內的事項均已完成，股票簡稱也變更為“恒力股份”。這意味著，恒力股份借殼上市完美收官。

但是很快，2017年1月25日，恒力股份又發布了新一批重大資產重組預案：擬作價115億元收購實際控制人及關聯方持有的“恒力投資”100%股權和“恒力煉化”100%股權，並擬定增募集115億元配套資金用於推進“恒力煉化”的2000萬噸/年煉化一體化項目，涉及金額合計230億元。

受2017年2月17日證監會出臺“再融資新規”的影響，恒力股份隨後對原擬鎖價發行實現百億融資的方案進行了修訂，重組方案募集配套資金隨後減少至45億元。

公開資料顯示，“恒力投資”100%股權由範紅衛、恒能投資持有；“恒力煉化”100%股權由恒能投資、恒峰投資持有。“恒力煉化”近兩個會計年度分別虧損5844.06萬元和106.21萬元。“恒力投資”同期分別虧損10億元、5.08億元。其中，“恒力投資”的主要子公司“恒力石化”分別虧損9.25億元、5.66億元。

事實上，恒力股份2016年借殼上市之時，陳建華夫婦曾承諾，“將在恒力石化年度經審計扣非凈利潤為正且符合相關法律法規條件下，整體註入上市公司”。毋庸置疑，上述收購標的陷入持續巨額虧損，提前註入上市公司，明顯有違上述“承諾”。

該項重大資產重組方案，迅速引發了證券監管層及資本市場的高度關註。上交所對其問詢三次，直截了當地指出“如股東大會表決結果認為違反，應終止本次重大資產重組”。

對於外界對註入巨虧資產的各種質疑，恒力股份解釋為“減少關聯交易”、“完善上遊產業鏈”，並聲稱“2000萬噸/年煉化一體化項目每年生產對二甲苯450萬噸”、“減少進口依存度”，將延伸“芳烴—PTA—聚酯—民用絲及工業絲”的產業鏈藍圖。

與借殼上市完成時隔僅有82天，恒力股份迫不及待地拋出“註入虧損資產”的資產重組方案，其底氣大致源於兩個方面。

一是，註入虧損資產的重組方案，有力規避了“借殼審批”。時下在監管趨嚴，借殼審批無疑是資產重組勝敗的關鍵因素之一。不過根據《上市公司重大資產重組管理辦法》，借殼上市的認定條件包括：上市公司的控制權發生變更、上市公司向收購人及其關聯人購買的資產總額占上市公司控制權發生變更前一個會計年度經審計的合並財務會計報告期末資產總額的比例達到100%以上兩項條件。顯然，上述資產重組並未導致控制權變更，不構成借殼上市，已繞開了監管部門審批。

二是，恒力股份的此次重大資產重組僅需經過公司股東會審議通過即可生效，省去了流程複雜、繁瑣耗時的監管部門審批。

2017年3月13日，恒力股份在2017年第一次臨時股東大會上，566位股東和代理人出席的會議。參會中小股東以 99.15%“同意票”審議通過了《關於實際控制人不違反前次承諾》議案，這使這宗備受爭議的資產重組計劃得以順利通行。

如前文所述，2016年恒力股份完成借殼上市之後，陳建華夫婦及其一致行動人已控制了上市公司股東大會81.84%的投票權。雖說恒力集團及其一致行動人和高投資、德誠利、海來得作為關聯方回避了上述議案的投票，但在大股東主導的“產業鏈故事”以及重組股價上漲的利好預期之下，持股僅18.16%股份的中小股東選擇了追隨大股東步伐。

根據交易方案，恒力股份115億元購買恒力投資 100%股權、恒力煉化 100%股權，均以“發行股份”方式購買。倘若上述資產重組最終完成，陳建華夫婦及其一致行動人持有的上市公司股份最多可能增至87%。在重組複牌的利好刺激之下，陳建華夫婦財富勢必再創新高。

資產證券化盛宴？

資本市場的“造富效應”十分驚人。借殼“大橡樹”一戰，陳建華夫婦點開了實業資產通往資本市場的“命門”。從傳統實業轉戰A股市場短短2年間，陳建華家族財富實現連環暴漲，賺到盆滿缽溢，充分嘗到了資產證券化的甜頭。

不足三個月拋出兩份資產重組，恒力集團借力資產證券化“點石成金”的戰略思路已基本坐實。兩度資產註入上市公司之後，陳建華家族對上市公司的持股比例有望從81.84%進一步增至87%，恒力集團對上市公司股東大會的控制權將進一步增強。這或意味著，恒力集團資產證券化戰略實施已經暢通無阻。

眼下，恒力集團旗下的傳統產業資產依然有2000億元之巨。或可預見，大股東後續的資產註入動作還將源源不斷，陳建華夫婦“點石成金”的造富遊戲有望再度上演。造富遊戲惠及恒力股份各利益相關方，看似皆大歡喜。不過，虧損資產持續註入上市公司，無疑給資本市場及證券監管者出了一道難題。（完）