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2016年是金融企業上市不平凡的一年，各金融企業懷揣著增強資金實力、擴充業務線等不同目的向資本市場進發。城商行上市熱潮中，江蘇銀行、上海銀行、杭州銀行、貴陽銀行和江陰銀行等均通過IPO登陸資本市場，券商股中華安證券、中原證券和第一創業也已完成資本市場的著陸，瑞達期貨、南華期貨這類期貨企業也現身排隊行列。不過，信托公司鮮有通過IPO上市的案例，他們中更多的，是追求效率、規避監管、通過重大資產重組而實現上市的案例。

比較特殊的是，金融資產並不能借殼上市。根據《上市公司重大資產重組管理辦法》的有關規定，向收購人及其關聯人購買的資產屬於金融、創業投資等特定行業，由中國證監會另行規定。之後再無金融企業借殼的新規。

於是，謀求上市的一些金融企業尋求通過曲線方式來達成目的，在操作手法上一般通過與實際控制人的既有上市平臺進行資產重組，從而規避借殼（表1）。這些案例囊括了國企混改、地方金控平臺戰略上市、信托企業重上市等切合當下形勢的主題。

例如，江蘇信托等打包資產參與ST舜船的破產重整、五礦信托等打包資產借道ST金瑞，實現了信托資產的上市，迎來自陜國投A和安信信托之後22年冰凍期以來的信托公司上市潮。而越秀金控、國盛金控、華創證券、江海證券等一大批金融企業，也通過重大資產重組完成了證券化，在新一輪競爭中，實現了資產負債表的擴張，至少沒有輸在起跑線上。

本文選取三個有代表性的案例，第一家曲線上市的地方金控平臺——越秀金控、借道華聲股份的國盛金控，以及五礦信托通過ST金瑞實現證券化，來解讀謀求上市的金融企業和中介機構空間對交易方案進行了怎樣的巧妙設計？

越秀金控是第一個地方金控平臺曲線上市的案例，同時也是廣州國企改革的典範。本案交易亮點在於：其一，分兩步實現越秀金控的上市，先將廣州證券67%股權與其他金融資產打包裝入上市公司，實現多牌照金融資產的證券化，再由上市公司收購廣州證券剩余33%股權。

其二，選擇國資委旗下原有上市平臺，既避免了上市公司控股權發生改變，維持友誼百貨與越秀金控的雙業經營從而保持了原有上市公司的主業，同時也規避了重大資產管理辦法的嚴苛要求。

其三，國內首個金控平臺上市，給其他地區的國企改革提供了示範效應。其中華菱鋼鐵於2017年2月獲得重組批文，交易後將形成“金融＋節能發電”的雙主業模式，整合證券、信托、保險等金融企業，打造湖南省地方金控平臺更進一步。

2016年3月25日，廣州友誼通過向國有全資企業越秀集團發行股份，購買越秀金控100%股權，地方金控平臺上市第一例落下帷幕。本次交易以8.9元/股向越秀金控股東，廣州市國資委、廣州國發、廣州地鐵、廣州電氣裝備、廣州城投、廣州交投、萬力集團發行11.236億股，募集100億元用於購買越秀金控100%的股權。其中，88.30億元用於向購越秀集團購買越秀金控100%股權，11.70億元用於向越秀金控增資、補充廣州證券營運資金、擴大融資融券規模及股票質押式回購等資本中介業務各方面。

第一步：打包“廣州證券多數股權+”的多牌照金融資產

本次上市的實體是越秀金控，其核心資產是持股約66%的廣州證券，廣州證券下轄一系列金融子公司：兩家家全資子公司——廣州期貨和廣證創投、一家控股子公司——廣證恒生證券研究所及其控股子公司廣證金駿投資管理公司、兩家一級參股子公司——天源證券和金鷹基金（圖1）。

除此之外，越秀金控還持有越秀租賃70.06%的股權、越秀產投90%的股權、廣州擔保100%、越秀小貸30%的股權和越秀金科等公司的股權，非銀金融牌照已經涵蓋證券、基金、投資管理、期貨、融資租賃、私募投資、擔保、小額貸款等。

將越秀金控作為一個整體打包上市的方案，優於廣州證券直接IPO。一方面，越秀金控旗下擁有眾多金融資產，但廣州證券是最主要的利潤來源。數據顯示，2016年上半年越秀金控的經紀業務、自營業務、投資銀行業務和資管業務合計貢獻54.9%的凈利潤，而這些業務主要由廣州證券實現。

另一方面，由於現實原因的牽制，廣州證券直接IPO存隱憂。廣州證券股改進程較為緩慢，2014年9月才完成股份制改造，方正式變更為“廣州證券股份有限公司”，至此才掃除IPO障礙。隨後廣州證券參股49%的金鷹基金，旗下資管產品出現違約情況；而共同策劃廣州證券IPO的原總裁劉冬亦離開了廣州證券。IPO需要長期備戰，這些波瀾都極有可能延緩廣州證券IPO的進程。

第三，早在2014年越秀金控就籌劃打包上市。越秀金控在上市前是廣州越企的全資子公司，其實際控制人一直為廣州市府全資持股的越秀集團（圖2）。2014年3月6日，廣州越企股東會決議同意越秀金控公司名稱變更為“廣州越秀金融控股集團有限公司”，這可以看成是其謀劃打包上市的開端。隨著央企改革的潮流漸漸擴及到地方國企改革，廣州市政府打造金融上市平臺的目標也逐步明晰，越秀金控通過對旗下原有入股的金融企業進行增資或者通過受讓股份的形式增加控股股份，加強了對旗下金融資產的控制力。

打造廣州市的地方金控平臺，可以將更多優質資產打包上市，為引入更多民間資本提供平臺，順應國企混改的潮流，將國有上市平臺做大做強，提升廣州地區的金融行業競爭力，引領金控平臺活躍地方經濟引導產融結合。

本部分的特別之處在於：先將廣州證券的多數股權實現證券化，早一步登上資本市場。實際上，廣州證券近年正在從依賴原有通道業務的券商傳統業務謀求轉型。公司的主要收入來源已從傳統經紀業務向投行業務和資管業務轉型，借助資本市場可提升品牌效應加強平臺內外協同合作，大力發展資本中介、財富管理和現代投行業務，抓住國內券商由通道業務向資產管理、資本中介等業務轉型的機會，而這些都需要資金的支持和資本金的擴張。

第二步：收購核心資產廣州證券的剩余少數股權

至越秀金控上市完成之時，越秀金控持有廣州證券67%的股份，而廣州證券作為上市公司的核心資產，如能獲得廣州證券100%股權更有利於發揮上市公司優勢提升盈利能力，亦有利於在金控平臺層面發揮協同效應，提升資源協調效率。那麽剩余33%的股權如何籌劃？

越秀金控緊鑼密鼓地進行下一步。2016年12月26日，董事會決議公告發布，擬購買廣州證券剩余股權。本次交易包含兩個部分：其一，擬向廣州恒運、廣州城啟、廣州富力、北京中郵、廣州白雲、廣州金控發行股票及支付現金購買合計其持有的廣州證券32.765%股份；其二，擬向廣州越企、廣州越卓、佳銀資產、貫弘長河發行股份募集28.4億元配套資金，其中5億元用於支付收購標的資產的現金對價，剩余部分用於補充廣州證券資本金和支付本次交易的中介機構費用，不足部分用自有資金補充。

在配套融資的安排中，投資者包括廣州越卓、佳銀資產、貫弘長河等大型民營企業，實現上市公司股權結構的多樣化，形成“金融+產業”的協同效應，亦是踐行深化國有企業改革推進國企混改的有益探索。

而越秀金控原全資母公司廣州越企參與認購28.4億元配套融資的74%，為什麽需要大比例參與配套融資？回答這個問題前，需要先對比一下廣州證券剩余股權的收購前後，大股東持股比例的變化。

不考慮配套融資，本次交易完成後，上市公司總股本將增加至26.62億股，上市公司控股股東、實際控制人廣州市國資委直接持有股份為9.27億股，持股比例為34.82%，仍為上市企業實際控制人，不過持股比例卻從54.25%下降到34.82%（表2）。倘若配套融資實施後，大股東持股比例會得到一定程度的增加，目前預案尚不知道配套融資的發行價格，所以還不能計算配套融資實施後，大股東的持股比例。但如此大規模參與配套融資，無疑是為了增強對上市公司的控制力。

“百貨+金融”雙主業的交易方案，一石多鳥

在本次交易中，為什麽選擇廣州友誼這一上市平臺？為什麽設置“百貨+金融”的雙主業架構？

第一，選擇廣州友誼，可以力保實際控制人不變，規避借殼。本次交易實現前，廣州市國資委持有上市公司1.863億股股份，占公司總股本的51.89%，交易完成後公司總股本為14.826億股，廣州市國資委持有公司80.424億股，占公司發行後總股本的比例為54.25%，仍為公司實際控制人。保證了上市公司實際控制人不發生改變，不構成借殼。

第二，雙主業架構可以規避諸多環節提升效率。根據《上市公司重大資產重組管理辦法管理辦法》的規定，只有主業、實際控制人、經營主體更叠或改變，才適用於該辦法，而一旦需要適用該辦法，則雙方資產均要第三方進行評估。此種交易設計可以避免資產置換中的置換雙方的資產評估環節、資產置換方案的設計、雙方獨立財務顧問的聘請等環節。這大大簡化了操作，降低了成本，提高了效率。最終使得修訂版預案到完成上市控制在9個月內。

第三，雙主業架構既可保持主業不變，又可增加金融業務改善利潤表。一方面，廣州友誼本身也面臨著營業收入逐年下滑的窘境。由於傳統百貨業態受到電商沖擊，廣州友誼2014年和2015年營業收入分別下降17.83%和16.60%，歸屬於上市公司股東的凈利潤也分別下降了14.96%和12.80%。在此背景下，廣州國資委選擇廣州友誼作為越秀金控的上市載體，也有利於扭轉傳統百貨行業增長乏力的局面，為原有上市平臺註入新的管理團隊和新的資金來源，金控背景下也可以給原有平臺提供便利的融資渠道。

另一方面，加入金融業務，既能保持原有上市公司的主業不變，又能改善上市公司質量。整合完成後，2016年半年報數據顯示，百貨業務的收入是12.61億元，金融業務的收入是7.08億元，上市公司原業務沒有改變，百貨業務依然占主導地位。但從利潤分配上來說，金融業務已經占了60%的營業利潤，而百貨業務僅剩40%。

自2016年5月1日，廣州越秀金控整體並入公司，其2016年5-6月經營業績納入合並報表範圍。根據2016年半年報顯示，歸屬於上市公司股東的凈利潤要增長了100.62%，其中百貨業務比上年同期毛利率下降了9.92%，降幅呈現收窄現象。

並且，金融與交易對手所處行業又能實現一定的協同效應。金融企業身處資金密集型行業，將金融資產裝入上市公司內有助於提升金融企業的資本實力。其中交易對手廣州國發、廣州地鐵、廣州電氣裝備、廣州投資、萬力交通均為國有獨資，主營業務涵蓋自主投資、投資管理、軌道交通、電子裝備、市政設施管理、交通投資、橡膠制品投資管理等領域的國有企業。將其納入股東一方面有利於進一步加強產業資本和金融資本的融合，推動產業和金融的良性互動，為市屬金融產業的做大做強提供強大的股東支持；另一方面也有助於利用金控平臺強大的資源走產融結合的道路，共助實體經濟的發展。



華聲股份2015年11月5日發布重組方案，交易標的為國盛證券，是繼安信信托、陜國投後又一金控平臺曲線上市的案例。本次交易方案的亮點在於：第一步，通過協議轉讓的方式成為上市公司新的實際控制人；第二步，專門成立合夥企業參與配套融資。

華聲股份主要從事家用電器配線組件的研發、生產及銷售，隨著市場環境和企業生命周期的變化，主業發展乏力，尋求業務轉型。華聲股份2015年11月5日發布重組方案，2016年8月17日，“華聲股份”名稱變更為“國盛金控”。至此，國盛證券完成了上市。原有上市公司升級為控股平臺，國盛證券作為子公司得以實現證券化，抓住券商從通道業務向資本中介業務和投資業務轉型的發展機遇，補充證券公司的資金實力，而上市公司逐步建立涵蓋證券、保險、投資、信托、銀行等業務的金融服務體系。

第一步：變更上市公司的實際控制人

本案的實施時間在2016年新規之前，因此適用於2014年版。根據2014年《重組辦法》第十三條規定，“自控制權發生變更之日起，上市公司向收購人及其關聯人購買的資產總額，占上市公司控制權發生變更的前一個會計年度經審計的合並財務會計報告期末資產總額的比例達到100%以上”，這是判斷構成借殼上市與否的要件。本次交易通過控制上市公司實際控制人不變的方式來規避證監會對於金融行業不能進行借殼的規定。

在本次重大資產重組之前，遠茂化工和香港華聲以協議轉讓的方式於2015年5月分別將持有上市公司的2200萬股和3765.87萬股，轉讓給了鳳凰財智。協議轉讓完成後，實際控制人發生變化。原上市公司的實際控制人羅橋勝、馮倩紅夫妻，不再通過香港華聲持有上市公司18.83%的股份，僅通過瑞達投資持有上市公司的19.57%股份。而鳳凰財智持有上市公司5965.87萬股，占公司總股本的29.83%，成為華聲股份新的實際控制人。

進一步分析鳳凰財智的股權結構。2012年7月設立的鳳凰財智，其唯一的普通合夥人與執行事務合夥人是鳳凰資產管理，而鳳凰資產管理又是鳳凰產業投資的全資子公司，杜力和張巍分別持有鳳凰產業投資80%和20%的股權（圖3）。杜力、張巍已簽署一致行動協議，約定在鳳凰產業投資、鳳凰資產管理、鳳凰財智的重大事項決策上保持一致行動。故杜力、張巍實為上市公司的實際控制人。

第二步：專門設立合夥企業，參與配套融資，保證實際控制人的控股比例

本次實施的交易結構通過兩個環節實現：第一，發行股份及支付現金購買資產。華聲股份以13.42元/股向國盛證券全體股東（中江信托、贛粵高速、江西財投、江西能源、江西地礦、江西地勘、錦峰投資、江西醫藥）發行2.58億股及支付現金，購買國盛證券100%股權。交易價格69.3億元，發行股份及現金支付各占50%；第二，發行股份募集配套資金。華聲股份以14.90元/股向前海發展、前海遠大、鳳凰財鑫、北京迅傑、北京岫晞等機構投資者發行股份募集配套資金69.3億元。募集配套資金用於支付交易現金對價、支付交易相關稅費及中介機構費用、增加國盛證券資本金。這兩個環節互為前提。

本次配套融資發行方的5個購買方中，其中3個投資者的實際控制人均為杜力和張巍，分別是前海發展、前海遠大和鳳凰財鑫。其中，前海發展是杜力和張巍直接或間接持股的全資子公司，二人100%控股的鳳凰產業投資下屬鳳凰資產管理公司是唯一普通合夥人（圖4）；前海遠大則是杜力和張巍二人間接持有55.56%股權的子公司（圖5）；而鳳凰財鑫則是杜力和張巍二人以唯一普通合夥人的方式進行控制（圖6）。前海遠大成立於2015年10月20日，目前尚未開展具體業務。鳳凰財鑫於2015年5月19日設立，除協議收購廣州達意隆包裝機械股份有限公司1880萬股外，未開展其他業務。

進一步看配套融資的具體安排。華聲股份分別向前海發展、前海遠大、鳳凰財鑫發行1.59億股、1.24億股和0.69億股，募集23億、18億和10億元。加上協議受讓的上市公司股份，杜力、張巍作為一致行動人總共持有4.11億股，占華聲股份總股本的43.37%，保住了杜力、張巍作為華聲股份的實際控制人的身份（表3）。

本次交易完成後，上市公司的主營業務將涵蓋金融、投資和制造業三塊，國盛證券將下沈為公司的全資上市子公司，總部將逐步打造成為三大運營模塊控股管理平臺，並在資本市場充分用融資資金升級國盛證券證券公司原有業務，開拓投資、資管業務、直投業務、深耕互聯網等，提升上市企業以及諸如優質金融資產的核心競爭力。

五礦信托借道ST金瑞，是繼昆侖信托、江蘇信托之後的第三個信托公司曲線上市的案例。

信托資產IPO不易

鑒於行業性質，信托企業普遍公開信息不足，核心業務模式、盈利可持續性不明，上市審核過程中需要涉及到的監管部門審核複雜嚴格，信托公司IPO較為困難。自陜國投A、安信信托前身鞍山信托規範1994年分別在深交所、上交所上市成功後，信托公司再無成功上市案例。其中，鞍山信托受信托業清理整頓、業績虧損影響，鞍山信托國有股股東鞍山市財政局2002年將所持鞍山信托20%股權轉讓給上海國之傑投資發展有限公司（以下簡稱“上海國之傑”），上海國之傑成鞍山信托控股股東，並於2004年8月，將鞍山信托更名為“安信信托投資股份有限公司”。在隨後漫長的22年中，均未有新的信托企業通過IPO路徑實現上市。

但隨著市場形式的變化，銀監會信托監管部主任鄧智毅2015年曾撰文指出支持符合條件的信托公司上市與並購重組。而2017年兩會期間銀監會信托部主任鄧智毅再次明確“鼓勵信托公司積極介入資本市場”，可見未來信托公司將會漸漸在資本市場上活躍起來。

2016年與五礦信托同步進行借道上市的昆侖信托、江蘇信托亦均通過曲線上市實現了上市。五礦資本也隨之在2016年12月16日亦獲得了證監會審核的無條件通過。而令人欣喜的是，山東信托赴港IPO於2016年7月獲山東銀監會批準。2016年10月3日，山東信托向相關聯交所遞交了赴港IPO申請版招股書。

上市公司連虧兩年，謀求轉型

財務數據顯示，ST金瑞2014年和2015年連續虧損1.69億元和1.88億元，2016年4月29日起公司股票被實施退市風險警示。若2016年經審計的凈利潤繼續為負值，可能被上交所暫停上市。在此背景下，ST金瑞迫切尋求優質資產的註入。

經測算，註入金融資產後，歸屬於上市公司股東的凈利潤將達到15.8億元左右，避免被摘牌。

上市前，資金實力與行業地位不匹配

2016年銀行間未經審計的銀行間業務報表數據顯示，五礦信托憑借17.89億元的信托收入位列第13，2015年其凈利潤排名第15。2016年利潤總額13.14億元，凈利潤9.84億元，而根據中建投信托研究創新部的統計數據，行業平均水平信托收入為11.93億元，平均凈利潤為9.91億元，五礦信托的實力排在高於信托行業平均水準的中上水平。（表4）

本次募集資金增資前，五礦信托的註冊資本為20億元。資金實力與盈利能力不能匹配。2015年12月，中國信托業協會下下發《信托公司行業評級指引（試行）》，對信托公司進行包括資本實力、風險管理能力、增值能力和社會責任等四方面的打分考核。以資本實力為例，其包括凈資本、凈資本/風險資本、凈資本/加權信托風險項目規模等子項。凈資本與監管掛鉤，凈資本不足已成為制約五礦信托競爭和發展的重要因素。通過此次交易的配套融資可以讓五礦信托的註冊資本進入前十之列，與公司盈利能力匹配。一解資金的燃眉之急。

保持實際控制人不變，規避借殼上市

重大資產重組公告書顯示，本次交易結構分為兩個部分：第一，發行股份購買金融資產，這些金融資產包括五礦資本100%股權、五礦證券3.3966%股權、五礦經易期貨99.00%股權和五礦信托67.86%股權，後三者將直接劃轉至五礦資本名下。具體為：ST金瑞以10.15元/股的價格向五礦股份購買其持有的五礦資本100%股權；向金牛投資和惠州國華購買其持有的五礦證券2.7887%和0.6078%股權；向經易控股、經易金業和久勛咨詢購買其持有的五礦經易期貨4.92%、4.42%和1.06%股權；向西寧城投和青海華鼎購買其分別持有的五礦信托1.80%和0.06%股權。

本次交易完成後，ST金瑞將持有五礦資本100%股權，通過五礦資本間接持有五礦證券99.76%股權、五礦經易期貨99.00%股權和五礦信托67.86%股權。

第二，募集配套資金。ST金瑞以10.15元/股向中海集運、華寶證券、中建資本控股、平安置業、前海開源基金、頤和銀豐、招商財富、招商證券資管、中信證券和興業全球基金10名符合條件的特定對象非公開發行股份募集配套資金150億。

本次交易完成後，五礦資本向五礦證券增資59.2億元、向五礦經易期貨增資15億元、向五礦國際信托增資45億元、向中國外貿金融租賃增資30億元，以補充上述公司資本金。

中間的關鍵點在於：保持實際控制人不變，從而規避金融企業借殼的雷區。在重大資產重組之前，ST金瑞的實際控制人即為長沙礦冶院，持有上市公司27.83%股權，長沙礦冶院的實際控制人則為其全資母公司中國五礦股份有限公司（以下簡稱“五礦股份”），最終的實際控制人為國資委。而謀求曲線上市的五礦信托等金融資產的實際控制人也是五礦股份。重大資產重組完成之後，上市公司的控制權未發生變化，控股股東由長沙礦冶院變更為五礦股份，本次交易並不碰觸金融機構借殼上市警戒的紅線（表5）。

最全牌照金融平臺初現雛形

本次交易完成之後，上市公司的業務範圍將涵蓋信托、金融租賃、證券、期貨、基金以及商業銀行，與別的央企和民營金控平臺比照，成為幾乎全牌照綜合性金融控股平臺，比中航資本、越秀金控、泛海控股、中油資本的多牌照均要齊全（表6）。未來在金融平臺內業務的協同發展，打通金融服務鏈，同時在央企五礦集團礦業產業鏈基礎上實現業務協同，產融結合。

審核過程一波三折

2016年8月12日ST金瑞收到了《中國證監會行政許可項目審查一次反饋意見通知書》，證監會拋出了35個問題，其中五礦信托尚存18起未決訴訟、未決訴訟減值準備等方面的需求，增資是否必要、備案進度、較評估價增值合理性等疑問，足見對信托公司等金融資產上市之時證監會的審慎程度。2016年9月10日上市公司和中介機構進行了回複。五礦資本的解釋是，金額較大的未決訴訟已計提足額的減值準備。

1個月後，因本次重組的有關事項需進一步核實，2016年10月11日ST金瑞向證監會提交了中止審核本次發行股份購買資產並募集配套資金暨關聯交易事項的申請。同年10月14日證監會同意中止此次審查。對此舉動，外界紛紛猜忌，是否因為信托公司涉及到的大額未決訴訟部分拖緩了進程。2016年12月12日發布“關於重大資產重組申請材料更新財務數據的說明”的公告，指出了中止原因：很大程度上是因為重組報告當中相關財務數據已過有效期，在預告案的修訂稿中補充2016年1-6月財務數據。2016年12月16日上市公司發行股份募集資產的申請才獲得證監會無條件通過。（完）