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國銀在二○一四年繳出史上難得的獲利佳績，但愈來愈多人開始擔心，過去一年讓銀行賺滿荷包的許多因素，都不具有延續性，未來一年，國銀獲利表現恐將從絢爛歸於平淡。

撰文‧張譯天

二○一四年堪稱國銀獲利爆發年，整體盈餘上看三千億元，創史上最高，反映到員工的年終獎金，平均都有四到七個月，較往年高出許多，其中獲利居公股行庫龍頭的兆豐銀，平均更將近八個月，華南銀行最績優的理專，甚至有二十個月以上，讓其他行業稱羨不已。

根據金管會統計，一四年截至十月底，國銀整體稅前盈餘高達二八四二億元，已經超過一三年全年的二五七六億元水準，與一三年同期相比則大幅成長了二六％；這個數字，也是自一○年「金融海嘯反彈年」以來最高的成長幅度。不過，愈來愈多人開始憂心，國銀在這一年的好表現，恐怕只是曇花一現。

兆豐金控董事長蔡友才日前就表示，一五年銀行業獲利可能比一四年衰退，而根據惠譽信評公司日前所發布的「台灣銀行業二○一五年展望」報告，未來一年，國銀獲利雖然仍有成長，但整體表現亦將「從絢爛歸於平淡」。

扣除一次性獲利

成長率恐低於六％

「六％」，這是惠譽在報告中所提出的國銀一五年獲利成長預估；雖然仍較一四年有所成長，但這個六％的數字如果成真，卻將會是過去九年以來，國銀獲利成長的最弱表現。

此外，由於惠譽並未算入部分業者在一四年發生的一次性獲利，因此實際上，一五年的成長率恐怕比六％更低。

「絕對不會像一四年這麼漂亮！」惠譽信評副總經理李信佳說；出身投資銀行的李信佳，目前在惠譽負責亞太地區金融機構信用評等，他分析，獲利成長恐將明顯減緩的原因，主要在於「一四年的引擎都會減速」。

首先，一四年國內銀行業者最主要的獲利成長動能，在於海外業務，其中，海外放款的增加，為利差上升的主要原因，例如國際金融業務分行（ＯＢＵ）業務加速開放，其獲利成長約達六六％，占整體獲利將近三成；「看得出來，海外市場是一四年台灣銀行業的重要成長引擎。」

海外放款恐減緩

牽制業者成長動能

的確，據金管會統計，一四年前三季國銀ＯＢＵ及國外分支整體稅前純益達九五四億元，超過一三年全年的八○八億元，表現極強。

但李信佳話鋒一轉，「然而，海外獲利的絕大部分來源，還是中國市場；而在對中國市場授信部分，多家銀行卻已經接近上限了。」換言之，除非金管會能進一步放寬對中國企業授信的額度限制，否則，一四年銀行業最重要的獲利引擎，未來難再提高推升業績的火力。

從數字來看，相較於一三年底，國銀力拚中國市場授信的現象的確明顯，一四年截至第三季底，國銀整體對陸曝險(對中國授信、投資、拆借)總額度占上年度淨值比率約為六九％，而在一三年底，這個數字僅有五八％。

其中，比率增加最多的是彰化銀行，一三年底時僅有三七％，一四年第三季末則已經達到八四％，此外，如台北富邦、元大、日盛等銀行，也都能看到對陸曝險比率明顯提高的狀況。

「授信額度已接近上限，而金管會主委曾銘宗強調過，未來決不會放寬對大陸的授信額度，因此明年海外放款的成長恐怕也將會逐漸放緩。」李信佳說。

兩大慘業黑翻紅

呆帳準備壓力減輕

亦有外資分析師指出對陸曝險接近上限的另一層問題，「陸企普遍體質不佳，透明度也低，未來若中國經濟動盪，將造成國銀不小的負面壓力。」中國經濟是否動盪？這是屬於目前難以預料的「黑天鵝」層次問題，但一四年銀行業獲利暴衝的另一個因素，卻也和產業結構的轉變高度相關。

分析師指出，面板和ＤＲＡＭ兩大「慘業」，往年表現都不如預期，造成提列呆帳的增加，壓縮到獲利空間；由於今年整體景氣反轉，讓年年虧損的兩大產業今年有了較佳償債能力，銀行為呆帳準備的壓力減輕，直接反映在業者的獲利上。

一個可以參考的數字是，一四年前十月，國銀每月平均轉銷呆帳的金額為十七‧九億元，這是十五年來的最低紀錄，也明顯低於一二、一三年的每月轉銷呆帳二十億元以上水準。「銀行獲利轉佳的原因之一是甩掉拖油瓶，但這個因素不會繼續推升未來獲利，反倒必須開始擔心對陸曝險過高之後，會不會有新的拖油瓶。」當然，不能否認國銀的整體競爭力在一四年的確有所進步，以十月底的數字看，全體國銀的ＲＯＡ（資產報酬率；稅前純益除以平均資產）為○‧七一，高於一三年的○‧六八；但以這樣的改善幅度，銀行業要繼續維持亮眼的獲利成長表現，恐怕仍賴政府更多的開放政策與業者更進一步的努力了。

2014年國銀獲利成長暴衝—— 前10 月成長30％以上銀行業者

銀行 稅前純益

(億元) 較2013年

同期成長(%)

中 信 358 83

兆 豐 260 35

北富銀 209 72

國泰世華 190 30

永 豐 123 30

華 南 120 30

京 城 52 34

中小企銀 45 55

元 大 43 46

渣 打 32 32

陽 信 20 42

星 展 8 108

華 泰 5 30

註：截至2014年10月底 資料來源：金管會                                                                                                                              

中南部爆發禽流感疫情，令人擔心再度出現Ｈ６Ｎ１由雞傳染人的病例，中央防疫單位農委會也再度被專家指責，恐有怠惰、隱匿疫情的嫌疑。台灣防疫工作究竟出了什麼問題？《今周刊》專訪台大獸醫學院榮譽教授賴秀穗來解惑。

撰文‧何欣潔

禽流感疫情再現，同時有Ｈ５Ｎ８、Ｈ５Ｎ２等多種病毒株，台灣西部幾乎淪陷疫區，累計超過一萬隻鴨鵝、十二萬隻病雞遭到撲殺，數字仍在持續攀升，疫情規模恐為歷年之最。

仿美日全額補助減少隱匿

《今周刊》特地專訪台大獸醫學院名譽教授賴秀穗，為讀者檢討政府防疫疏失、現有法規問題，並提醒消費者在疫情中應注意的事項；他建議政府應該參考美、日措施，一旦有禽流感疫情時，立刻隔離撲殺，並全額補償業者，才能避免隱匿，防止疫情擴散。賴秀穗是國內瘦肉精、狂牛症與禽流感等領域的權威。

《今周刊》問（以下簡稱問）：本次的疫情是否比往年更嚴重？是否有業者或防疫單位涉及隱匿問題？

賴秀穗答（以下簡稱答）：當然有比較嚴重。這次是一個新的病毒，一周內就擴散到西部各縣市，擴散速度快，也許還有更多縣市會淪陷。但以流行病學觀點而言，傳染速度不可能這麼快，應該已流行一段時間，很有可能是被人為隱匿到現在才通報。

問：政府的防疫工作為何總是發生隱匿問題？

答：疫情爆發這麼多次，防疫單位的態度總是很消極，身為資深的獸醫、防疫工作者，我看了心裡非常難過。像業者在一月一日通報鵝有異常，農委會竟然因為碰上元旦連假，在一月七日才去處理。連假難道沒有值班人員留守嗎？這根本就是心存僥倖。

過去幾年出現好多次：雞農因怕全場雞隻被撲殺，賠償不夠成本，又失去生財工具而隱匿，政府防疫單位為保住官位也在隱匿疫情。在官方、民間的不斷隱匿之下，高病原禽流感病毒已經在過去幾年散播各雞場，病毒也本土化。

問：與其他國家防疫工作相比，我們是否有需要改善的地方？接下來的防疫重點為何？

答：我常舉的例子，就是美國爆發Ｈ５Ｎ８禽流感疫情時，是某戶人家在庭院飼養的觀賞用鴨鵝染病，數量大概一百多隻，飼主一發現異常立刻通報，ＦＤＡ(美國食品暨藥品管理局)也馬上前往撲殺，疫情就被控制住。在美國，一旦有禽流感疫情時，不論高低性病原都要撲殺，對高病原禽流感的雞群，撲殺後全部銷毀，不可食用，低病原禽流感的雞隻立即隔離，並於短期內在指定的屠宰場宰殺。

落實ＳＯＰ預防疫情擴大

台灣也有ＳＯＰ，都已經詳細規定在《動物傳染病防治條例》當中，根本不需要再向國外取經，只要好好把它落實，就可以有效防疫！

台灣要修改的法規有一條，《動物傳染病防治條例》第四十條規定，罹患動物傳染病所撲殺之動物，依評價額五分之三以內補償之，銷毀之物件，依評價額二分之一以內補償之。只給部分補償，業者當然會隱匿疫情。政府應參考美、日措施，立刻隔離撲殺，並全額補償業者，才能防止疫情擴散。

農委會之前強力實施的禁宰活禽政策，雖遭到反彈，但現在站在防疫立場來看是正確的。只是電宰場的衛生要好好注意，不要變成另一個感染源。

問：這次疫情是否可能跟Ｈ６Ｎ１一樣，出現禽傳人的現象？一般消費者該如何防範？

答：目前這波禽流感病毒都還不會感染給人，一般民眾不需要太恐慌。但也是有可能像Ｈ６Ｎ１一樣，病毒變異，產生禽傳人現象，尤其抵抗力比較差的人，就有可能感染。像在中國已經出現一百多例Ｈ７Ｎ９禽傳人的案例，也令人很擔心已經出現人傳人的現象，只是中國的疫情都不透明，我們也無從得知。

一般消費者現在可盡量採購水洗蛋，若要在傳統市場買蛋，就將蛋殼洗乾淨再食用。雞鴨鵝的肉與蛋煮熟再吃。像打生蛋調味、喝蛋蜜汁這種飲食習慣，最近最好先暫停。

近年政府隱匿疫情重大案例疑似隱匿期間 疫情類型 隱匿情節2006~2012 H5N2 紀錄片導演李惠仁以《不能戳的祕密》踢爆農委會隱匿H5N2禽流感疫情長達6年，導致疫情擴散。

2012~2013 狂犬病 疾管局前副局長施文儀在臉書貼文痛批，農委會早在2012年5月便從鼬獾疑似檢出狂犬病陽性反應，卻隱匿到2013年7月才由媒體踢爆。

2014~2015 H5N8 2015年1月爆發H5N8疫情，由於擴散速度過快，不合常理，遭台大獸醫學院名譽教授賴秀穗質疑恐涉及隱匿疫情。

整理：何欣潔

迎來兌付小高峰的中小企業私募債已先後有六只出現違約，暴露中小企業私募債

發行的種種風險本質

◎ 財新記者 劉彩萍 文liucaiping.blog.caixin.com 新年伊始，中小企業私募債違 約風波接踵而至， 首先是“12 致富債” （118065.SZ）發行人在1月初公告稱，2月5日無力應對投資人行使回售選擇權，懇請投資人暫不行使該權利，公司將出售反擔保物爭取在2016年2月5日還本付息 ；緊接著，1月25日“12東 飛01債 ” （118068.SZ）（下稱東飛01債）到期，投資者未能按時收到本息償付，擔保人發佈聲明宣稱從未提供無條件擔保，而擔保函本身的騎縫章瑕疵隨即被市場人士指出。此後，一份“2012年的董事會決議”卻顯示，擔保人江蘇省東台市交通投資集團有限公司（下稱東台交投）董事會同意為東飛01債提供無條件不可撤銷的連帶責任保證擔保，違約風波持續升級，真假難辨，引來市場一片嘩然。

違約不斷

2014年私募債進入兌付高峰， “13中森債” （125099.SH） 、 “12華特斯” （125066.

SH） 、 “12金泰債01” （125012.SH） 、 “12 金泰債02” （125013.SH） 、 “12津天聯”（125065.SH） 、 “13華 珠 債 ” （118123.

SZ）共六只私募債先後陷入償付風波。

2015年以來，風險事件持續發酵。

江蘇宿遷市致富皮業有限公司（下稱致富皮業）2013年2月5日發行“12致富債” ，總額1.5億元，票面利率9.5%，期限為36個月，第二年末將債券利率調整為11%，投資者可在第二年末（2015 年2月5日）行使回售選擇權。該債券的受托管理人和承銷商均為中信證券，中海信達擔保有限公司和致富皮業實際控制人周立康為本期債券提供全額無條件不可撤銷連帶責任保證擔保。

據致富皮業今年1月8日在深交所發佈的《宿遷市致富皮業有限公司關於目前無力應對投資人回售選擇權的公告》稱，自2014年2月起，因國家提升環境保護標準，該公司所在的宿遷生態化工科技產業園要求園區內所有企業停產並進行環保升級改造。公司投入巨資進行新的改造，並于2014年8月2日通過環保驗收後恢複生產。在此期間公司只有投入沒有支出，導致現金流緊張。

該公告同時表示， “懇請投資人不要行使選擇權” ，為致富皮業籌措償還 債券本金預留必要時間，公司決定出售反擔保物（萬瑞· 曼哈頓小區樓盤和15 萬張藍礬皮）以籌措資金。致富皮業還公佈了債券的回售登記期為2015年1月23日至1月29日，若投資者未做登記，則視為繼續持有債券。

“1月8日發佈公告，之後並沒有提供下一步解決方案，連1月26日的債券持有人會議也未完成預定議題，1月28 日還會再開，現在馬上就到回售登記期截止日了，投資者非常著急。 ”消息人士稱。

債券持有人則認為，致富皮業信息披露存在明顯違規行為。公司2014年2月即因環保問題被勒令停產，直到2014 年8月才複產。這些事項，直到2015年1月，即將面對投資人回售選擇權時公司才予以公告。作為反擔保物的房產，早已因為涉訟而不能由債券持有人及擔保方處置，但在最近才口頭告知投資者；作為反擔保物的藍礬皮，由於存在保質期，本不適合作為一個期限為三年的債券的擔保物。

致富皮業名下的房地產及主要存貨質押給中海信達進行反擔保。該房產位於宿遷市經濟開發區發展大道萬瑞· 曼哈頓小區，含全部在建工程（共計46幢、219套別墅） 。據消息人士透露，該處房產因涉及其他訴訟，已被法院查封。

一位上海債券從業人員告訴財新記者，只要中海信達做了“保證”擔保，不管有沒有反擔保物，以及反擔保物是什麼，這都是發行人與擔保人之間的合同約定，跟投資人無關。發行人到期未履約，投資人即可向擔保人進行追償。

中海信達作為擔保公司已經是第三次捲入私募債違約糾紛。2013年3月28 日徐州中森通浩新型板材有限公司發行的“13中森債” ，總額1.8億元，票面利率10%，期限為36個月。本應于2014年3月28日首期利息的發行人因為付息困難，無法按期付息，而債券擔保方中海信達也被爆出拒絕為該筆債券承擔代償責任。中海信達稱，該債由其江蘇分公司私自擔保，總部不知，且擔保是在分公司注銷後發生，因此擔保無效。最終在多方協調之下，中海信達向投資者出具承諾函，代償“13中森債”首期利息1800萬元。

“13華珠債”發行于2013年8月23 日，發行總額為8000萬元，第一年票面利率為10%。因2014年8月23日為周六，該債券第一期利息順延後應于8月25日支付，總共支付額度為800萬元，但付息並未成功，已經構成實質性違約，中海信達還未就是否代償做出表態。

根據 Wind 數據統計，目前由中海信達提供“不可撤銷連帶責任擔保”的私募債券總計10只，本金額總計超過10 億元。

據工商登記顯示，中海信達成立于2007年4月，註冊資本10億元。2013年11月20日聯合資信評估有限公司（下稱聯合評級）評定中海信達主體信用級別 為 AA，級別有效期為一年。但在2014 年4月9日聯合評級將中海信達列入“評級觀察”名單。聯合評級稱，將在中海信達2013年審計報告出具後，根據其經營和財務狀況， “13中森債”代償結果及增資事宜進展情況，重新評估中海信達信用評級。

擔保函瑕疵

一波未平一波又起。

1月25日，東飛01債到期，發行人未能按期償還本息。作為本期債券擔保方東台交投于1月26日發佈聲明稱，對東飛01債不承擔任何連帶擔保責任或一般保證責任，稱該司此前為東飛01債提供的擔保僅限于債信評級。這引發了一場風波，外界認為存在發行人造假、券商把關不嚴等問題。

東飛01債發行額度1.1億元，發行期限兩年，票面利率9.5%，起息日為2013 年1月25日，債項評級 AA，由中誠信證券評估有限公司評級。發行方東飛馬佐里是東台紡織機械有限責任公司與意大利 Marzoli 公司于2000年8月共同投資成立的中意合資企業，是紡機設備系統供應商。

財新記者從接近長城證券的消息人士獲悉，東台交投為東飛01債提供無條件擔保的擔保函系發行人提供，負責主承銷的券商存在把關不嚴的問題，交易所在做形式性審核的時候、機構投資者在投資之前，都未注意到擔保函的相關瑕疵。

市場人士發現，在網上流傳的這份東台交投擔保函騎縫章上存在明顯瑕疵。細心的市場人士告訴財新記者： “曝光出來的《擔保函》的騎縫章竟然是發行人蓋的。擔保函是擔保人出具的擔保協議，擔保人加蓋騎縫章是為了防止擔保協議被他人篡改。發行人在擔保函上蓋章既沒有立場，也沒有必要，反倒讓人混淆誤認為是擔保人加蓋的騎縫章。 ”“擔保人只在《擔保函》的簽章頁加蓋了公章，只能保證最後一頁是真實有效的，但前兩頁的真實性並不能保證。 ”上述市場人士稱。

但這樣的擔保函怎麼能通過主承銷商的把關和交易所的形式性審查？又怎麼會被機構投資者接受？

有市場人士表示，私募債材料不會在網上公佈，主承銷商發行的時候會打包發給機構投資人一堆材料， “一般來說，應該包括擔保函” 。擔保函是非常重要的文件， “沒有擔保函” ，投資人是不會買的。

長城證券作為本次債券發行的主承銷商，東飛01債的直接負責人告訴財新記者，目前具體情況尚不清楚，有關問 題不便透露，相關部門正對此進行核查。

“如果承銷協議內約定或雙方當事人事先約定由發行人自行尋找投資者，或券商找到的投資者不夠，發行人通過自己的關係再找一些投資者，這在債券發行中是普遍做法。 ”債券從業人員認 為，發行人想把債賣出去而向投資者出示擔保函是正常的，但最終投資者購買 債券還是會跟券商確認擔保函問題。如果長城證券對東飛01債的擔保函未經審核就默認為真，的確存在嚴重失職。

業內人士稱，長城證券的債券有幾個團隊，都是承包出去，租長城證券的牌照，內控相對較弱，為了出項目，不排除存在比較激進的做法。

根據《中小企業私募債盡職調查指引》第十九條規定，債券承銷商需要調查債券的擔保情況，如提供保證擔保，承銷商需要查閱保證人的有關資料，訪談保證人或者其法定代表人。

“債券最終兌付了不就行了？”1月27日，東飛馬佐里相關負責人告訴財新記者，目前東飛01債已經申請了場外結算，陸續償付投資者債券本息，並儘快完成全部結算。

他承認，東飛馬佐里與東台交投之間存在一些矛盾，目前正在初步協商化解，不排除運用法律訴訟的手段，維護公司聲譽等。

關於擔保函的爭議，他不願多談，只表示擔保函、前述2012年董事會決議均是真實存在的， “也不存在抽屜協議” ，“所有的文件證據都有” 、原因還是“此前沒處理好和東台交投的關係” 。

為什麼突然就具備了還款來源？東飛馬佐里表示，公司資金一直沒有問題，發行人在還款過程中存在一些誤會，以及對系統不了解，沒能及時將還款資金打到相關賬戶，可以說是“操作失敗” 。

曾與東飛馬佐里打過交道的從業人員告訴財新記者，東飛馬佐里雖然是民營企業，但對資本市場非常熟悉， “操作失敗”這樣的說辭未免有些牽強。

對於場外兌付，市場人士稱，如果債券到期沒有償還本息，逾期後發行人可以向交易所遞交《自主付息申請》 ，然後在場外直接向投資者兌付，取得投資者已經得到清償的證明文件後，向交易所報備就可以了。

東飛馬佐里相關負責人告訴財新記者，公司的現金流是沒有問題的，目前“12東飛債02” （118080.SZ）還未到期，到期後會按照合同約定進行償付。

也有市場人士認為，城投公司為發行人提供不可撤銷連帶責任保證擔保並沒有動力，可能存在民營企業穿上馬甲為政府融資的情形，但這只是猜測，尚無證據。一位債券固收人員告訴財新記者，城投公司為企業擔保更多體現的是政策性支持，東飛馬佐里以前是業內小有名氣的民營企業，現在紡織行業整體困難，為了支持該企業的發展，幫助其渡過難關，由政府出面協調城投公司為其提供擔保，這樣也許更說得通。

自欺欺人的擔保

財新記者獲得的一份2012年東台交投董事會決議顯示，東台交投的所有董事曾簽字通過決議，為東飛01債提供全額無條件不可撤銷連帶責任保證擔保。東飛01債發行人向財新記者確認，這份董事會決議是真實存在的，他們手中也有這份文件， “都是正規合法的” 。

東台交投的擔保，原是東飛01債發行成功的關鍵。這也是中小企業私募債發行的必要程序：無論是交易所或投資者，都會要求有國企為發債的民企擔保，否則很難發行成功。但東飛債的遭遇恰恰撕開了一個真實的裂口 : 這樣的國企和城投平台擔保，到底可靠性如何？

東台交投是江蘇省東台市交通基礎設施的投融資和建設體，其股東為東台市國有資產管理中心和東台交通規劃建設辦公室。公司的營業收入主要來自政府撥付的公路建設專項資金，其運營能力和償債能力與東台市的經濟總量、財政實力情況密切相關。新世紀評級2014年6月對12東台交投債出具的最新評級 報告顯示，東台交投主體信用和債券信用評級均為 AA，評級展望穩定。東台交投剛性債務規模隨項目投入增加而繼續擴大，經營環節現金流下降，但公司繼續獲得政府資產注入，資本實力較強，負債率較低，且持有一定土地資產，能為債務償付提供一定保障，公司總體信用質量得以維持。

東台交投1月26日曾發表的免責聲明稱，2012年應東飛馬佐里請求，東台交投與東飛馬佐里簽訂了擔保協議，出具了擔保函，主要內容為：東台交投的擔保事項是東飛馬佐里發行的中小企業私募債的信用評級。 “如果債券發行人未能清償本期債券項下的任何本金或利息，東台交投不承擔任何代為清償或者與之類似的義務和責任。 ”同時，東台交投表示，有關機構投資者持有的東飛私募債《擔保函》中陳述的，東台交投同意為東飛馬佐里向深交所發行不超過3億元中小企業私募債券，提供全額無條件不可撤銷連帶責任保證擔保內容與東台交投提供的原文件嚴重不符，有本質的不同。

東台交投稱，對東飛01債投資者持有《擔保函》等文件的來源完全不知情，該《擔保函》並非東台交投出具的真實文件，公司不對此擔保函以及與之有關的合同、文件、資料等承擔任何責任。

東台交投的免責聲明與上述2012年的董事會決議明顯不符。市場人士分析，東台交投和發行人之間可能還存在不為人知的抽屜協議，比如是否在某份抽屜協議中約定擔保只對債券評級負責等。

一位多年從事債券的市場人士告訴財新記者，一般說來，只有跟政府關係較好或者跟城投公司有很多業務往來的企業發債時，城投公司才可能為企業擔保，甚至有時這些企業的資金可能就是是為城投公司所用。換言之，中小企業私募債的風險又是多高！

收緊私募債

中小企業私募債是中國中小微企業在境內市場以非公開方式發行的，發行利率不超過同期銀行貸款基準利率的3倍，期限在一年（含）以上，對發行人沒有淨資產和盈利能力的門檻要求，投資者人數不超過200人，完全市場化的公司債券。2012年深交所和上交所先後發佈了《中小企業私募債試點辦法》 。

中小企業私募債的發行不設行政許可，採用交易所備案制，資金使用的監管較松，具有發行門檻低、審批周期短、資金使用靈活等特點，並且中小企業私募債不受淨資產的40% 的限制，雖需提交最近兩年經審計財務報告，但對財務報告中的利潤情況無要求，不受年均可分配利潤不少于公司債券一年的利息的限制。

自2012年開展試點以來，私募債為 中小企業拓寬了融資渠道，也在一定程度上降低了企業的綜合融資成本。

但是，華融證券固收部分析師郝大明指出，中小企業私募債的信用風險也明顯高于一般公司債。首先，中小企業本身抗風險能力較差，較低的發行門檻也增加了發行人違約的可能性。其次，部分中小企業私募債雖然具有大型國企或國有擔保公司的擔保增級，但此前“14天寧債” （Q14120506.SH） 、 “14烏 國投債” （Q14120803.SH）及本次東飛01債表明，擔保方也存在“變臉”的可能。此外，目前存在部分地方融資平台“借道”中小企業發行私募債的現象，在地方政府債務管理逐漸收緊的背景下，中小企業私募債的違約風險增加。

中金固定收益部分析師姬江帆也表示，中小發行人抗風險能力弱，集合債和私募債都已經發生過多次信用事件，此次東飛債事件再次說明低評級發行人資金鏈周轉仍很困難，信用風險不容忽視。中小企業債券（包括中小集合債、中小集合票據、中小企業私募債）發行人規模普遍較小，抗經營風險和經濟周期的能力較弱，並且多為民營企業，融資渠道較狹窄，容易出現資金鏈斷裂的問題。

姬江帆指出，2012年以來公募發行的中小企業集合債券和集合票據多次發生主體償債危機，不過由於上述債券均具有較好的擔保增信，多由擔保人或反擔保人進行代償，因此投資者未發生實質損失。2014年以來，由於中小企業私募債進入償債高峰，也發生多起違約事件，而且由於擔保增信措施和信息披露較公募債券弱，最終被代償的較少，可能已經有不少投資者遭受到了實際損失。

據Wind 統計，自2012年以來共發行了735只私募債，發行金額為1038.56 億元，占當期債券市場發行量的0.35%。

目前私募債餘額為926.19億元，債券市場占比為0.26%。無論是從發行量還是存量上來看，我國私募債體量均很小。

2014年下半年，新《預算法》 、 《關於加強地方政府性債務管理的建議》 （43 號文） 、 《地方存量債務納入預算法管理清理甄別辦法》 （351號文）等一系列重磅文件的出台，加強對城投債券的監管和約束，剝離城投公司為政府融資的功能，且隨著地方政府性債務甄別截止日期的臨近，部分城投債面臨失去地方財政隱性擔保的風險，或許會加劇城投債的分化。

業內人士告訴財新記者，從2014年下半年開始，深交所已經不接受城投公司作為擔保人的私募債，私募債業務逐步收緊，2015年以來未發行任何一隻私募債， “中小企業私募債基本不敢碰了” 。

證監會主席肖鋼曾多次強調，發展證券交易所機構間債券市場，建立覆蓋所有公司制法人的公司債券發行制度，緩解各類企業特別是中小微企業融資難 題。2015年1月16日證監會在《公司債券發行試點辦法》的基礎上進行修訂，推出了《公司債券發行與交易管理辦法》（下稱《管理辦法》 ） 。

《管理辦法》主要有三方面的變化：一是將公司債發行人範圍從目前的上市公司以及非上市中小企業和證券公司拓展至全部公司制企業（融資平台除外） ，以及將債券期限從一年以上拓展至任意期限，並淡化了淨資產40%的限制。

二是引入投資者適當性分類以及豐富公司債發行方式，將公司債發行細化為面向公衆投資者公開發行、面向合格投資者公開發行、非公開發行三類方式。

面向公衆投資者公開發行的評級要求提高至 AAA 級，否則只能面向合格投資者公開發行或非公開發行。

三是引入多層次的公司債券交易場所以及交易安排，並實施投資者適當性和分類管理。公開發行公司債券的交易場所由上海證券交易所、深圳證券交易所拓展至全國中小企業股份轉讓系統 ；非公開發行公司債券的交易場所由上海證券交易所、深圳證券交易所拓展至全國中小企業股份轉讓系統、機構間私募產品報價與服務系統和證券公司櫃台。

國泰君安認為，新的《管理辦法》使得公司債從技術層面具備了統一目前幾乎所有債券品種的潛力，但實際上受限于需求容量、融資成本、發行便利等因素影響，短期內仍難撼動一級市場整體格局。

但也有業內人士指出，隨著私募債違約頻現，市場對公司債的非公開發行寄予厚望，將來或許會取代中小企業私募債。